华东和宴席需求逐渐恢复，动销持续改善。我们近期对五粮液各区域市场进行了调研，渠道反馈中秋国庆期间五粮液表现稳中有升。五粮液在高端酒中宴席消费占比较大，华东的江苏、浙江、安徽国庆期间宴席消费出现回补，国庆节前渠道出现二次备货；西南区域中秋受到疫情影响，在国庆期间动销环比改善程度略超预期，部分渠道反馈国庆期间高端酒动销同比双位数增长。库存方面，受益于动销改善和公司控货挺价，节前经销商库存约1-1.5个月，节后库存降至一个月以下。 多区域动销正增长，预计报表稳定性较强。根据wind，五粮液投资者交流活动中表示1-9月全国有14个营销战区实现动销正增长，核心产品八代普五依然保持良好动销，与我们调研感受基本一致。渠道反馈今年消费者选择更加理性，偏好品牌力、价值认可度较高的品牌，普五在河南、江苏、湖南等强势区域相对竞品优势进一步扩大。目前各区域大商打款完成度较高，发货进度在白酒中也较快，考虑到2021年合同量基数相对较小，而今年完成进度较优，预计三季度和下半年报表端的稳定性较强。 渠道管理积极，批价持续回升。今年在5-6月快速发货后普五批价曾有短暂的波动，随后公司渠道管理更加积极，对完成任务有压力的经销商进行计划量调整，发货节奏精细化，之后批价持续回暖，中秋前较5-6月低谷已有20元左右的提升。面对中秋国庆期间散发疫情的挑战，公司主动控货挺价，与经销商协作维护渠道秩序，普五批价依然维持在970-980区间，浙江等区域还有5元左右的批价提升。考虑到宴席费用和1218奖励，以及今年暂不给渠道施加额外计划外和文化产品压力，今年五粮液经销商依然有望维持一定利润，同时以较高的周转率快速回收资金。我们预计四季度供给端将维持收缩趋势，普五批价有望进一步上移。 估值相对折价，增长稳定性强。五粮液较高端酒板块（茅台、泸州老窖）估值折价明显，我们认为普五动销和库存情况好于市场预期，在发货进度较快的基础上增长稳定性强。公司新任管理层以上届核心班子为中心，行业经验丰富，通常新管理层上任后改革意愿会更加强烈，供给侧改革有望延续并深化。建议关注批价环比改善、改革深化等催化下的估值修复机遇。 盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。预计2022-2024年公司收入分别为755/879/1012亿元，同比增长14.0%/16.5%/15.1%；净利润分别为272/321/367亿元，同比增长16.2%/18.3%/14.1%，对应EPS分别为7.00/8.28/9.45元，对应PE分别为23/19/17倍，重点推荐。 风险提示：全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

事件：公司发布2022年股票期权激励计划（草案）。拟授予股票期权913.50万份，约占公司股本总额的1.50%。其中财务总监、董秘2位高管分别获授20.00、18.20万份；其他176位核心人员获授809.60万份，人均4.60万份；预留65.70万份。本次股票期权的行权价格为37.61元/股，为公告前1个交易日公司股票交易均价的80%。考核年度为2023-2025年，考核目标以2021年的收入为基数，要求2023-2025年收入增速分别不低于19%、39%、67%。本次激励总成本预计为8390万元，预计2022-2026年分别分摊965、3860、2317、1049、199万元。 股权激励重振信心，考核目标行稳致远。由于2021年以来疫情反复导致外部环境存在较大的不确定性，公司于2022H1终止实施2021年限制性股票激励计划，而本次重新推出股票期权激励计划将提升员工积极性。一方面，本次采用股票期权而非限制性股票，减轻了员工的资金压力；另一方面，8折对应的解锁价具备较高的吸引力。本次激励员工参与的积极性高，且覆盖范围较广，涉及中层乃至基层的优秀骨干员工。本次激励仍以收入考核为主，聚焦鲜货卤味主业，体现了公司持续提升市占率的一贯策略。 从考核目标看，2023年对比2021年收入要求增长19%，我们预计今年在疫情反复影响较大的背景下实现5%左右同比增长，2023年随着疫情影响边际改善预计实现15%左右同比增长；在三年目标均刚好达成的前提下，2024和2025年收入增长要求分别为17%和20%。公司调整开店方向至街铺、社区、下沉市场后取得了较好的效果，该类小店模型受疫情影响较小，经营韧性更强，助推公司市占率加速提升。考核目标逐年加速，也体现了公司在打好小店基础后对未来经营的信心。 同店边际改善，期待成本下降。2021H1、2021H2、2022H1公司的平均门店收入同比分别+12.4%、-2.3%、-11.5%，2022H1由于华东等地疫情反复对同店冲击较大。2022H2受益于疫情影响边际改善叠加2021H2同店低基数，平均门店收入增速环比有望改善。 成本价格上半年大幅上涨，三季度处于高位，若后续出现松动有助于利润弹性释放。 盈利预测：新一轮的股票期权激励计划提振了员工积极性，也彰显了公司对于中长期经营的信心。公司保持了逆势开店的策略，同时加强了对餐桌卤味的投资布局，核心竞争力持续提升，疫情修复后将观察到份额的快速提升。根据公司的股票期权激励计划，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年收入分别为68.43、80.51、92.44亿元，归母净利润分别为5.05、9.95、12.86亿元（原值为5.41、10.76、13.62亿元），EPS分别为0.83、1.64、2.11元，对应PE为58倍、30倍、23倍，考虑定增摊薄对应PE为61倍、31倍、24倍，维持“买入”评级。风险提示事件：食品安全风险；冠状病毒扩散风险；定增项目不确定性风险

收入端，量价齐升逻辑顺畅，预计依旧保持稳健快速增长。一、量增支撑： （1）渠道精耕：公司通过弱势市场提升、三四线城市渗透，不断提升公司的市场份额。 公司实施渠道精耕战略，打造百万终端，实现线下渠道数字化，提高产品渗透率，通过收集更多的终端门店信息，不断提高订单和供应链效率等。 （2）渠道开拓：1、公司在渠道下沉过程中进入水果店、烟酒店、礼品店以及销售牛奶的渠道等；2、对新兴零食渠道等进行拓展，目前合作的有零食很忙、零食优选等。3、设立团购和2B 业务部门，2B 团购业务、餐饮渠道合作等新场景积极突破。 （3）产品开发：瓜子方面，公司将打造“葵珍”葵花籽高端第一品牌，经典红袋和蓝袋系列新产品不断进行风味化延伸，持续发展藤椒瓜子、海盐瓜子、陈皮瓜子等新风味产品。坚果方面，除了每日坚果，公司也会开发风味坚果和坚果礼盒。 （4）假期影响：22Q3中秋、国庆假期间隔较开，跨越天数较长，同时疫情散发对人流犹有一定限制，预计对居家消费和礼赠消费都具备一定刺激。二、价增支撑：瓜子方面，8月下旬公司对葵花子系列产品进行出厂价格调整，整体提价幅度约3.8%。其他品类方面，小品类和海外均进行不同幅度的涨价，每日坚果屋顶盒也进行了规格变化。另外，考虑到此次调价在中秋国庆前，预计将贡献更大的收入弹性。 利润端，成本压力趋缓，利润率有望修复。公司葵花籽采购一般是四季度开始，春节前采购总量的 60%-70%，年后采购 30%-40%。目前葵花籽种植面积较稳定，但考虑到天气等因素影响，预计新采购季葵花籽原料价格稳定或略有下降。公司的坚果产品由于包括的品类比较多，采购成本总体比较平稳，海运费从高位略有回落。 从全球供给端和需求端来看，整体供需相对平衡，目前来看坚果各个品类成本相对平稳。辅料方面，油脂、包材等价格3季度有所回落。成本端整体压力趋缓。同时考虑到公司产品提价，预计22Q3公司毛利率有望修复。费用方面：公司加大检查，确保销售费用投放的真实性，对城市和终端营销费用进行聚焦投放，保持销售费用投入产出的有效性，预计总体销售费用率保持平稳。 投资建议：维持“买入”评级。综上所述，我们认为公司收入端稳健快速增长具备支撑，当下遇到的问题主要是是成本端的压力。展望3季度，公司通过提价等手段有望转移原材料涨价的压力，且部分辅料、包材价格已经开始回落，公司盈利能力有望修复。展望下半年，主要原材料价格有望维持平稳或小幅下降，利润弹性有望真正释放。考虑到公司产品提价， 我们预计公司22-24年营收分别为71.89/84.88/97.80亿元（前次为71.21/83.96/96.65亿元），净利润分别为11.24/14.16/16.20亿元（ 前次为10.70/12.98/15.08亿元）， EPS 分别为2.11/2.56/2.97元,对应当前PE 分别为20/16/14x。我们看好公司长期竞争力与长期可持续的发展势能，当前股价对应23年估值相对较低，维持“买入”评级。 风险提示：新品销售不及预期、渠道拓展不及预期、食品安全事件。

主业稳健，安井龙头地位稳固。今年7-8月温度较高，冻品淡季表现略显疲软，公司通过多重订货会等方式调动经销商积极性，主业保持相对稳健。9月后，温度逐渐回落进入旺季前备货时点，我们预期需求恢复会更为明显。公司作为速冻食品行业龙头，渠道优势、规模效应也十分突出，龙头地位稳固，因此在消费相对疲软的环境下，表现仍最为突出。 费用管控执行力强，叠加并表，进入利润释放阶段。分拆主体看：安井主业今年上半年公司鱼糜、猪肉鸡肉等成本下降缓解整体成本压力；同时去年公司为完成销售目标，在促销、渠道费用的投入相对大，今年整体要求对渠道、会务、促销员等费用投入收缩贡献较大，且执行力较强，因此主业的费率优化明显，单Q2净利率同比提升明显。冻品先生今年因规模效应改善，净利率从去年的3%到今年上半年6.5%+提升明显。新宏业盈利水平较优，同时收购系帮助公司向上游扩张，保障原材料量价平稳，对盈利能力优化亦有贡献。我们预计Q3开始并表新柳伍，报表端新增量再突出。 预制菜”“三箭齐发”，冻品先生冻品先生+安井小厨+小小龙虾业务并行快速发展。公司预制菜分为三块，冻品先生（代购）+安井小厨（自产）+小龙虾（收购公司），路径清晰，发展较快。冻品先生今年酸菜鱼大单品表现好，同时加快推新速度、营销推广强度，下游客户对冻品先生的认知度快速提升。安井小厨系公司今年安井内部新搭建的独立事业部，主要自产蒸炸点心、肉类等预制菜为主，今年主推小酥肉大单品，小酥肉系预制菜中已有一定规模的单品，我们认为安井可通过自身渠道效率、规模效应优势快速开拓市场，将小酥肉打造成一大单品，快速放量。最后，小龙虾业务今年收入规模超预期主因扩渠增量贡献明显，今年小龙虾进入盒马、线上等渠道增量贡献较大。小龙虾预制菜C端需求和消费习惯快速培育，成为预制菜行业第一大单品，未来增长可期。 投资建议：长期看好速冻食品行业发展。道公司渠道CBC兼顾，生产基地布局完善，速冻火锅料龙头优势愈发凸显，第二增长曲线速冻预制菜持续亮眼表现，中长期逻辑清晰。考虑到今年鱼浆、猪肉等部分原材料价格回落，我们调整盈利预测，考虑新柳伍并表，预计2022-2024年营收分别121/154/186亿元，同增31%/27%/21%，归母净利润分别为10.9/13.9/17.0亿元，同增59%/28%/23%，EPS分别为3.71/4.74/5.80元，（前次3.37/4.28/5.37元），对应当前PE为40x、31x、26x，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，渠道区域开拓不及预期，食品安全事件风险，渠道调研样本有限，存在与实际情况偏差的风险。

加快新兴产业布局，省内呈现消费升级趋势。 随着安徽省内加速固定资产投资、承接长三角产业转移、布局新能源汽车发展，全省社会消费零售总额自 2016年以来连续跨越多个千亿级台阶，由 1.27万亿元提升至 2.15万亿元，五年复合增长率为 11.1%； 人均 GDP 从 4.91万元增长到 7.03万元， CAGR 高达 9.4%；人均支配收入从 2.2万元增长到 3.15万元；人均消费支出从 2.2万元增长到 3.15万元； 经济拉动表现良好，带动省内白酒主流价格带的持续升级。 省内主流价格带由 2017年的 120-200元价格带提升至 200-300元价格带，同时加速培育 300元以上次高端价格带； 省内白酒市场扩容，徽酒品牌享受消费升级红利。 目前安徽省内白酒市场规模约为 350亿，我们预计在产业升级的不断推动下，白酒市场规模将持续扩大，我们预计在 2024年省内白酒市场规模将达到 400亿； 2021年省内三大龙头合计市占率提升到 52%，龙头的品牌和规模优势促进其快速放量，瓜分市场；我们预计徽酒三杰古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖在马太效应的影响下，将持续享受消费升级带来红利，未来随着白酒市场加剧分化，省内龙头企业市场份额将持续提升。 全国化进程加速重启，省外市场增量强劲。古井早在 2015年就迈出过全国化征程，2020年公司重启全国化进程，吸取此前经验，分别在品牌、产品以及渠道方面深度改革，随着公司品牌价值持续提升、产品矩阵逐步完善；首先公司在品牌方面加大投入， 冠名《2022年中国诗词大会》，彰显品牌价值与韵味；产品方面瞄准次高端白酒市场，通过高渠道利润实现产品的快速覆盖，避免与低价产品进行价格厮杀；渠道方面采取因地制宜的渠道政策，提供厂家主导深度分销、 1+1厂商模式等多种选择，同时复制三通工程实现深度分销，通过与当地实力大商合作， 渠道利润方面优于竞品，经销商推力足， 省外高地市场不断涌现； 古井在全国化进程中选择以安徽省为基地市场，从辐射周边开始，首先在江苏市场实现放量， 作为古井省外重点市场之一，我们预计随着古井品牌势能的不断突破，未来江苏省仍是古井在全国化进程中的重点市场之一； 其次，公司在 2010年就曾进军河南市场， 2021年河南市场贡献重要销量， 我们认为伴随着古 20在河南市场的成功，古井品牌形象不断被拉升，公司随之通过古 5、古 8、古 16三款产品在河南市场实现放量，我们预计未来古井河南市场规模将不断提升，领衔古井全国化征程； 渠道深耕细作，产品结构布局完善。 古井在渠道方面提前布局，经过多年深耕细作，品牌已经进入收获期，在渠道管控方面采取深度分销模式，渠道更加扁平，经销商在一定程度上偏向于配送商。采取以厂家为主导的“1+1”的深度分销模式，厂家负责制定销售策略以及指导市场建设，经销商负责打款、配送等基础工作，相对于其他经销商模式来说，古井在渠道管控方面有较高的话语权，对厂家的依赖较小，同时对市场变化的敏感程度更高，信息更新更及时，管理效率也更高；古井在 2010年开始在省内重点推广“三通工程”， 通过“小区域高占有”政策，在选定的区域内集中资源，建立规划、执行、督导三位一体的执行体系，通过精细化的网点建设和核心消费者意识的培养，构建渠道和消费者的良性互动，达到产品陈列面最大化、推荐率最大化、消费者指名购买率最大化；在产品布局方面，古井通过古 5、古 8卡位省内主流价格带，古 16、古 20向上突破放量，古 8作为中高端价格带大单品，省内在战略、渠道、费用投放以及价格管理方面有较强的优势。随着省内消费升级的延续，合肥市场引领全省白酒消费，未来省内主流价格带的持续提升，叠加古井省内知名度，我们预计古 8在省内仍有较大的放量空间。古 20作为古井全国化进程中战略大单品，省外围绕团购渠道布局，在白酒次高端价格带扩容趋势与公司执行的严格渠道管控措施下， 古 20丰厚的渠道利润伴随古井的品牌优势，经销商在卖货意愿上表现积极，我们认为未来古20将实现持续放量。 盈利预测及投资建议： 收入端，我们预计 2022-2024年年份原浆系列收入增速分别为25.0%/22.0%/20.0%；费用端来看，我们通过对比可比公司的促销费用计提模式发现，古井贡酒在对经销商折扣促销政策以及会计费用计提方面与其他酒企有一定差异，成为公司高销售费用率最重要的原因之一，古井的费用处理模式在还原公司真实的营业收入的同时，抬高了销售费用方面的成本。导致公司在销售费用率上较可比公司存在较大优化空间，但统一可比公司的促销方式后，我们发现公司的销售费用率较可比公司并未存在巨大差距。在费用率管控方面，我们认为随着公司收入规模效应的不断显现，费用投放更加高效，未来各项费率将呈现下行趋势，我们认为未来几年在规模效应下，在综合促销费和广告费方面将呈现下行趋势，整体销售费用率稳中有降，预计2022-2024年销售费用率分别为 30.2%、 29.5%、 29.0%。 维持“买入”评级。维持业绩预测，预计 2022-2024年营收分别为 162/193/227亿元，同比增长 22%/19%/17%，归母 净 利 润 分 别 为 30/39/50亿 元 ， 同 比 增 长 30%/29%/29% ， 对 应 EPS 分 别 为5.40/6.97/8.98，对应 PE 分别为 45/35/27倍，重点推荐。 风险提示： 新冠疫情反复，白酒消费增长不及预期；原材料涨价，成本增加，导致收益不及预期；食品安全风险；省外市场拓展不及预期；省内消费升级不及预期或竞争加剧风险；产业调研数据或因调研样本不足或数据获取方法存在缺陷等问题导致结果与行业实际情况存在偏差的风险。

收入端：开店稳步推进， 单店店效恢复较好。 开店方面，公司线下门店加大全国布局，在关键城市提升渗透率，截至二季度末，公司线下门店共 3078家，分布于23个省， 189个城市，新开门店 302家，净开门店 104家，其中直营门店净开 31家，加盟门店净开 73家。 Q2已签约待开业门店 23家，其中直营门店 5家，加盟门店 18家。 考虑到下半年人流、客流恢复情况整体较好，预计下半年开店势头保持良好， 整体可维持上半年的开店速度， 预计全年新开门店可达 600家，其中直营店和加盟店的比例预计基本维持在 3:7。 单店店效方面， 公司丰富产品矩阵，整体恢复情况较好。从门店结构看，当前公司门店可划分为购物中心店、交通枢纽店、社区店、街边店和社区 mall 店等，预计其中约 30%为社区和街边， 约 40%为购物中心，剩下 30%为其他店型。 考虑到疫情修复以及社区街铺店受疫情影响较小，预计整体单店店效虽和 19年相比有一定差距，但已经可以持平去年，社区店恢复情况预计较高势能店更佳。 产品方面，公司不断丰富产品矩阵， 上半年合计上新近 400个 SKU，打造出以奇亚籽全麦吐司、手撕肉脯、酥脆猪肉脯、 0添加蔗糖黄桃干为代表的多个爆款新品。同时，公司在儿童零食、礼品礼盒等细分领域取得一定突破，儿童零食品牌“小食仙”上半年全渠道终端销售额为 2.19亿， yoy+21.33%。 利润端， 费用投放趋于理性， 盈利能力有望改善。 22Q2公司毛利率 29.23%，同比下降 3.71pct，我们预计主要原因系： （1） 产品结构中占比提升的礼盒毛利率较低； （2）进口原材料（牛肉、坚果等）成本上升； （3） 受部分地区疫情影响，快递和仓储费用增加。 22Q2公司销售费用率 18.57%，同比下降 4.50pct，我们预计主要系公司加强广宣费用管控，减少影视剧广告植入等空中费用投放，销售费用投放趋于理性。 考虑到成本压力以及二季度费用管控成效较好，我们预计下半年公司仍旧会对空中费用投放相对谨慎， 费用投放效率有望进一步提升。 与此同时，考虑到疫情对物流影响趋缓以及公司供应链升级，预计运输费用率有望下降，也将带来公司毛利率的小幅修复。综上，预计公司盈利能力仍有望进一步提升。 展望未来，公司稳扎稳打， 开店有望稳步推进。 开店方面， 考虑到公司当前存量门店数仍较少，开店空间较大，同时店效恢复情况较好，门店存货情况较好，同时预计公司在疫情期间给予加盟商一定押金减免，也有望进一步提升管加盟商开店积极性。 我们预计公司未来仍将稳扎稳打推进开店。与此同时，伴随疫情对人流、物流影响减弱，预计闭店率有望进一步下降，净开店速度有望提升。 投资建议： 维持“买入” 评级。 我们维持盈利预测， 预计公司 22-24年营收分别为 106.77/125.87/145.94亿元， 净利润分别为 4.22/5.15/6.40亿元， EPS 分别为1.05/1.28/1.60元, 对应当前 PE 为 27x、 22x、 18x， 维持“买入”评级。 风险提示： 疫情持续扩散、 原材料价格波动、 市场竞争加剧、 食品安全事件。

回款进度良好，渠道留有余力。 我们近期调研汾酒全国主要市场，渠道反馈汾酒回款进度积极，且发货、动销节奏与回款较吻合， 整体库存约 1个月， 青花 20和玻汾的库存更低， 反映公司按节奏完成目标同时依然留有余力，为后续挺价或放量留足了空间。 分区域来看， 受益于能源价格上涨， 山西省今年经济表现全国领先，上半年名义 GDP增速 20.43%排名全国第一，实际 GDP 增速也居于前列， 虽有阶段性疫情但实际消费升级明显。 环山西市场基本按预期目标进度顺利进行，华东、华南也依然保持较快增速。 在整体环境较弱的情况下，汾酒的优异表现反映了其名酒、 机制、香型优势突出。 我们预计汾酒全年目标任务有望顺利完成。 考虑到 1） 2021年汾酒下半年主动留力、基数较低，而今年二季度受疫情影响； 2）半年报显示合同负债环比 Q1增加 10亿，同比21H1末增加 16亿， 报表留有余粮， 今年下半年有望实现加速增长。 产品结构优化，新品布局玻汾结构升级。 1）青花延续高增，渠道利润有保障： 半年报显示， 青花系列产品实现销售收入 61亿元，同比增长 56%，明显高于汾酒整体增速，主要由于玻汾系列严格执行配额制，高结构产品增长较为强劲，渠道反馈青花系列中青花 30复兴版在二季度依然维持较好的增速， 虽然批价年内略有波动， 今年转为完全的全控价模式， 渠道利润有保障， 因此渠道推力和利润率高于千元价格带竞品。 2）玻汾控量，新品升级： 8月 6日献礼版玻汾在郑州上市，定位百元价格带， 也按照玻汾总计划量的一定比例严格按配额制执行， 预计将从优势的大基地市场开始逐步投放，根据市场反馈迭代投放策略。渠道反馈经典玻汾在二季度疫情期间曾短暂增配， 6月已取消额外增配， 有望推动下半年产品结构更优。 3）汾酒腰部产品进入收获期： 100-300价格带为大众家宴和送礼的主流价格带，市场容量较大，随着公司星火计划顺利进行，巴拿马和老白汾的终端覆盖率和代理商数量明显上升，已和青花、玻汾形成扎实的四产品矩阵，渠道反馈上半年也有良好增长。 盈利预测及投资建议： 维持“买入”评级。 预计公司 2022-2024年营业总收入分别为266/343/420亿元，同比增长 33.40%/28.77%/22.57%；净利润分别为 78/106/135亿元，同比增长 46.47%/36.08%/27.60%，对应 EPS 为 6.38/8.68/11.08元， 对应 PE 分别为45、 33、 26倍。 重点推荐。 风险提示： 全球疫情持续扩散； 次高端竞争加剧；食品安全问题。

事件： 公司发布 2022年半年报。 2022H1公司实现营收 3.78亿元，同比+3.5%；归母净利润 0.70亿元，同比+14.6%，扣非净利润 0.62亿元，同比+0.4%。 2022Q2，公司实现营收 1.92亿元，同比-5.2%；归母净利润 0.35亿元，同比+5.4%，扣非净利润 0.31亿元，同比-3.3%。 疫情扰动 B 端业务， C 端稳健增长。 2022Q2，公司实现营收 1.92亿元，同比-5.2%。 分产品看， 22Q2牛肉类/家禽类/猪肉类/虾类/鱼类产品营收分别同比-28.90%/+19.53%/-8.29%/-3.32%/+9.10%，预计主要系： （1） 禽类价格下降及牛肉价格上涨； （2）“酸菜鱼” 等爆款产品打造。分地区看， 22Q2华东基地市场营收同比-6.58%， 疫情影响下仍旧具备韧性。华中市场依旧实现翻倍以上增长，市场开发势头强劲。分渠道看， 22Q2公司电商渠道收入同比-69.53%，预计受到传统电商流量下滑影响较大。同时公司 B端深度调整，同时受到疫情较大冲击， 22Q2直销及其他客户收入同减 69.53%，批发渠道亦同减 30.47%， 批发商净增 7家至 388家，预计批发商质量进一步提高。 C 端方面，公司零售渠道营收同比增长 13.40%，其中加盟店和经销店营收分别同比增长 17.63%/2.77%，加盟店净增 196家至 1522家，经销店净增 51家至 645家。 盈利能力持续修复，费用投放趋于理性。 2022年二季度公司毛利率为 24.01%， 同比提升 0.66pct，预计主要系 （1） 部分原材料价格回落； （2） 产品结构调整，高毛利产品占比提升，同时规模效应凸显。费用方面， 22Q2销售/管理/研发/财务费率分别同比-0.70/-0.45/+0.21/+0.29pct，预计公司费用管控更加严格，费用投放趋于理性。综上，22Q2公司净利率为 18.08%，同比+1.81pct， 盈利能力持续改善。 行业高景气绵延， 公司产销两头稳步推进。 预制菜是强确定性的朝阳赛道， 未来渗透率提升逻辑顺畅、趋势明显。 味知香在上游采购、冷链物流配送， 下游多渠道开拓等方面均具备一定先发优势。 生产端来看， 伴随公司新品研发逐步推进与新增 5万吨产能陆续投产，预计公司产品 SKU 将更为丰富， 产能的“量”与“质” 有望进一步提升； 销售端来看，公司有望通过完善冷链、物流等供应链配套设施进一步加强对非核心市场的覆盖。 另外，公司积极推进多渠道布局。 C 端方面， 加盟渠道除在农贸市场稳步渗透外，社区店也成功投入运营并进行推广， 同时经销渠道进一步推进与商超合作， 未来 C 端有望扩大销售覆盖，提高品牌市占率； B 端方面，销售团队持续扩充， 新客户有望贡献新增量，拉动营收增长。 投资建议： 维持增持评级。 根据中报，考虑短期疫情影响餐饮客户订单，中长期公司盈利能力持续修复，我们预计公司 22-24年营业收入分别为 8.64/10.98/13.38亿元（前次为 9.42/11.50/13.94亿元）， 净利润分别为 1.54/2.15/2.68亿元， EPS分别为 1.54/2.15/2.68元（前次为 1.65/2.07/2.52元），维持“增持”评级。 风险提示： 渠道拓展不及预期；原材料价格波动； 市场竞争加剧； 食品安全事件。

公司公告，22H1公司实现营收116.6亿同增，实现归母净利55.3亿同增30.，实现扣非归母净利55.0亿同增；对应22Q2实现营收53.5亿同增24.0，实现归母净利26.6亿同增，实现扣非归母净利26.3亿同增，二季度收入利润增速均超市场此前预期。 22H1毛利率85.92%同增0.25pct，净利率47.43%提升2.06pct，销售费用率同减2.29pct、管理费用率同减0.07pct、研发费用率同增0.24pct、营业税金及附加占比8.97%同减1.69pct；22Q2毛利率85.32%同增0.08pct，净利率49.63%同增1.88pct，销售费用率10.1%同减1.69pct主要由于4、5月终端消费者活动投入受疫情影响、管理费用率5.8%同减0.63pct、研发费用率同增0.33pct、营业税金及附加占比7.3%同减0.73pct；高增外报表水平较高，下半年仍有余力：Q2销售收现75.9亿同比+72%回款进度良好、H1公司合同负债23.3亿同增9.2亿环比Q1结束增5.7亿后续发展余力充足；增长质量领先行业；低度国窖快速放量，特曲带领中档酒增速领先，低端持续优化：22H1中高档酒收入103.7亿同增，占比89%提升0.7pct其中量增22%价增，我们预计低度1573带领国窖整体量价齐升实现20以上增速；特曲等中档酒增速更快领衔全部价格带预计Q2实现30以上增速；22H1低档酒收入11.8亿同增，其中量减11%价涨24%主要得益于产品线和价格带的梳理；特曲老字号价格拔升后看好未来的量价齐升：过去1-2年公司对特曲持续拉升价格、进行大比例大跨度的提价成果显著后在去年和今年Q1均实现了较高增速；很多区域经销客户都进行了重新的布局有望在短期内销售额突破历史高位，未来我们判断公司仍将持续拔升特曲老字号的价格带，小步快走仍有100元以上的提价空间、在未来1-2年继续做到量价齐升；未来区域产品线布局越来越清晰，我们判断各价位带产品站住价格后都将迎来增速的加速提升：除了1573低度外，特曲价格拔升后仍有百元规划提价空间、窖龄仍在做价格拔高、特曲60尝试在西南拓展销售渠道等，未来将在千元以内形成明确的产品价格带区分，未来我们判断中西部地区更多布局1573加特曲，沿海地区布局1573加窖龄；理清价格带将成为公司实现各产品齐头并进的重要转折；继续强调公司管理能力与渠道队伍的强大优势：团购积极部署发力有望贡献增速强势动力、公司营销人员数量占有优势、不仅可以服务到经销商，还可以服务到终端式,消费者，有利于核心大终端的服务和圈层拓展；在华东和华中等区域的拓展空间也留给团购比较大的发挥空间。估值方面，泸州老窖目前股价对应2022年估值约33倍，相较于高端白酒价格带中茅台、五粮液等较为成熟的企业相比，泸州老窖有较强的成长性，未来业绩弹性空间更大；相较于次高端价格带酒鬼酒、山西汾酒等品牌来说，泸州老窖估值处在略低水平，未来有较大的上涨空间。 盈利预测及投资建议：预计2022-2024年营业总收入分别为253/309/370亿元，同比增长23%/22%/20%；净利润分别为100亿/123亿/151亿元，同比增长26%/22%/23%；对应EPS为6.83/8.35/10.25，当前股价对应2022-2024年PE分别为32.7/26.7/21.8。维持“买入”评级。风险提示：全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

事件：洋河股份公告，2022年H1营收189.1亿同增21.56，归母净利68.9亿同增21.76，扣非归母净利66.4亿同增28.54%；H1毛利率同降0.49pct至73.94，净利率同增0.04pct至36.46，销售费用率7.86%同减0.76pct、管理费用率5.35%同减0.64pct、研发费用率0.80%同减0.09pct、营业税金及附加占比14.78%同减0.89pct；对应Q2营收58.82亿同增17.1%，归母净利19.08亿同增6.14，扣非归母净利17.45亿同增28.60%；Q2毛利率同降4.31pct至66.51，净利率同降3.29pct至32.52%，销售费用率10.67%同减10.10pct、管理费用率8.23%同减5.32pct、研发费用率1.03%同减0.88pct、营业税金及附加占比10.32%同减11.25pct。 渠道打款积极，合同负债同比大幅提升。2022年春节打款提前，同时临近中秋旺季，公司回款比例较高，22Q2销售商品提供劳务收到现金达到48.96亿元，同比下降8.49%，上年末预收经销商货款增加，预收款得到释放，本期合同负债同比提升43.3%至79.08亿元；同时本期支付的各项税费和支付给员工以及为职工支付的现金等有所增加，导致经营活动现金流出有所增加，报告期内经营活动产生的现金流-44.54亿元，同比下降312.77%；22H1非经常性损益同比下降49.2，主要因22Q2投资净收益及公允价值变动损益同比下滑59.79%。 产品结构持续升级，省外市场加速扩张。2022H1公司中高档酒收入162.0亿元，同比增长29.05，普通酒收入23.2亿元，同比减少10.88%；2022年上半年，公司省内、省外分别实现营收87.43亿元、101.65亿元，省内外占比分别为46.24%和53.76%，同比分别增长15.20%、27.80，均保持较快增长态势，省外市场增幅超过省内；梦之蓝省内销售占比约60%、省外销售占比约40%。海天梦省内销售占比约40%、省外销售占比约60%。目前梦之蓝省外销售战略依然较低，随着公司产品结构的不断升级以及全国化进程持续推荐，我们预计梦之蓝系列将进一步深入高端白酒市场为公司业绩提供新的增长点。 海之蓝改版后利润率提升明显，双沟品牌聚焦区域全国化。海之蓝五月启动全面升级，新版海之蓝在外盒设计、色彩、结构上都有较大的创新，同时在酒质方面有较大的提升，在原料和工艺下足功夫，实现了更加绵柔的产品品质。渠道利润方面，新版海之蓝上市后，渠道利润丰厚，经销商推广底气十足。双沟品牌主要聚焦产品、区域，立足做高苏酒，做大品牌。2022年双沟规划增速较快，并积极探索以大商及大商联盟体等模式为导向的创新驱动方式，走上品牌专业化运营道路，并从区域合作全面走向全国化合作。 企业自上而下改革，内部管理升级带来更强增长动力。新董事长上台后，强化激励机制，调整组织架构，布局高端赛道，在企业战略层面提出“名酒化、高端化、全国化”的发展布局，重新重视“双沟”品牌战略价值，坚定按照“双名酒、多品牌、多品类”的发展战略，构筑洋河新时代“品牌长城”；营销方面围绕“营销总部管总、事业部管战”，实现营销机构下沉，不断深耕市场。今年以来决策权下放至事业部，事业部自主权会更高，在费用监管、市场秩序等方面方便灵活处理，费用灵活度与使用效率同步提升；2022年公司营收目标同比增长15%以上，我们预计将超额完成目标。 盈利预测及投资建议：公司上半年业绩情况符合预期，我们维持盈利预测，预计2022-2024年营收分别294.1/344.1/402.6亿元，同增16%/17%/17%，归母净利润分别为93.9/117.3/146.6亿元，同增25%/25%/25%，EPS分别为6.23/7.78/9.73元，当前股价对应PE为28x、22x、18x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不确定性，市场竞争加剧，疫情反复的风险。

事件： 公司 2022年上半年实现收入 11.83亿元，同比增长 14.26%；实现归母净利润1.28亿元，同比增长 0.91%；实现扣非后归母净利润 1.17亿元，同比增长 1.13%。其中 2022Q2实现收入 6.11亿元，同比增长 18.09%；实现归母净利润 0.51亿元，同比增长 3.55%；实现扣非后归母净利润 0.46亿元，同比增长 1.07%。 Q2基地市场疫情承压， 调味品仍实现逆势增长。 2022Q2公司实现调味品收入 5.31亿元， 同比增长 4.63%，在华东基地市场疫情强反复的背景下仍实现了正增长实属难得。 分品类看， 2022Q2醋、 料酒、 其他调味品分别实现收入 3.64、 0.68、 0.99亿元， 同比分别增长-5.49%、 14.39%、 57.32%。 醋下滑主要系基地市场受到疫情影响， 餐饮等渠道受冲击明显；其他调味品保持了高速增长， 主要系公司积极拓展新产品，复合调味料、油醋汁、蚝汁酱油、“酸甜抱抱”轻醋气泡水等新品稳步增长。 分地区看， 2022Q2公司华东、 华南、 华中、 西部、 华北大区分别实现收入 2.72、 0.91、 0.88、 0.46、 0.33亿元， 同比分别增长 5.98%、 6.14%、 2.44%、 -6.76%、 14.24%。 华东区在疫情下表现稳健，外围市场拓展成效逐步显现，市场分布不均衡状况进一步改善。 2022Q2公司继续拓展渠道， 经销商净增加 111家至 1940家。 公司改革成效逐步显现，随着疫情修复，公司调味品收入有望加速增长。 成本上涨毛利率承压， 费用率控制较好。 2022Q2公司毛利率同比下降 3.75个 pct 至 33.21%， 主要系产品结构变化及成本上涨所致。 上半年公司调味品毛利率下降 2.15个 pct， 其中醋毛利率下降 0.36个 pct， 料酒毛利率下降 1.72个 pct， 其他调味品毛利率下降 3.94个 pct， 主要系新品放量但毛利率较低。 2022Q2公司销售、 管理、 研发、 财务费用率同比分别+0.33、 -1.85、 -0.87、 +0.14个 pct 至 15.56%、 4.33%、 2.93%、 0.03%， 管理费用率下降主要系技术服务费用减少。 综合来看， 2022Q2公司销售净利率同比下降 1.30个 pct 至 8.01%。 盈利预测： 公司内部改革持续深化， 销售端成果逐步显现。 二季度华东疫情下公司收入逆势增长，体现出公司销售端的韧性。我们预计公司 2022-2024年收入分别为 21.37、 24.49、 27.86亿元，归母净利润分别为 2.01、 3.00、 3.67亿元， EPS分别 0.20、 0.30、 0.37元，对应 PE 为 57倍、 38倍、 31倍。我们预计 2022-2024年公司调味品业务收入分别为 21.04、 24.26、 27.69亿元，扣非后归母净利润分别为 1.90、 2.89、 3.56亿元， 维持“买入”评级。 风险提示事件： 新冠疫情扩散风险；食品安全风险；渠道开拓不达预期；原材料成本上涨风险

事件：公司2022H1实现收入12.14亿元，同比增长19.44%；实现归母净利润1.66亿元，同比增长119.61%；实现扣非后归母净利润1.47亿元，同比增长138.06%。其中2022Q2实现收入5.85亿元，同比增长18.22%；实现归母净利润0.66亿元，去年同期为-0.05亿元；实现扣非后归母净利润0.49亿元，去年同期为-0.15亿元。 Q2火锅底料增长强劲，定制餐调短期承压。2022Q2公司实现调味品收入5.84亿元，同比增长18.20%。分品类看，火锅底料、中式菜品调料分别实现收入2.38、3.08亿元，同比分别增长29.44%、7.42%，收入体量基本恢复至2020Q2高位水平。火锅底料增长强劲，主要系去年同期基数较低、竞争格局改善、终端动销提升及公司营销改革；中式菜品调料增长较慢主要系Q2定制餐调业务受疫情拖累。分渠道看，2022Q2经销商、定制餐调、电商分别实现收入4.76、0.57、0.35亿元，同比分别增长21.79%、-24.70%、105.15%，定制餐调预计后续随着疫情修复逐步回暖。分地区看，2022Q2西南、华中、华东、西北、华北、东北、华南分别实现收入1.54、0.91、1.48、0.41、0.66、0.33、0.42亿元，同比分别增长30.27%、-14.04%、59.10%、2.23%、-5.38%、22.44%、22.04%，华东地区疫情催化居家消费实现快速增长。公司推出优商和扶商的经销商分级运营模式，二季度继续优化，经销商数量减少140家至3228家。基于Q3基数低+竞争格局优化+公司营销改革，我们预计收入将保持高速增长。 盈利能力环比承压，期待后续成本回落释放红利。2022Q2公司毛利率（可比口径）同比提升8.69个pct至34.51%，主要系去年同期促销力度较大；环比下降1.44个pct，主要系前期部分低价原材料使用完毕，成本进一步上涨。目前油脂价格已出现明显回落，且锁价较少，因此成本回落有望快速反应在报表端，毛利率后续有望环比改善。二季度公司销售费用率同比下降5.86个pct至18.02%，主要系去年同期行业竞争加剧、投入力度较大，今年市场费用投放更为精准合理。综合来看，公司2022Q2销售净利率同比提升12.11个pct至11.19%。 盈利预测：公司连续两个季度实现收入的快速增长，逐步回归至良性发展轨道。经过2021年的激烈竞争后，2022年行业进入洗牌阶段，公司作为龙头有望充分受益，经营拐点持续验证。我们预计公司2022-2024年收入分别为24.67、29.45、34.57亿元，归母净利润分别为3.23、4.45、5.49亿元，EPS分别为0.42、0.58、0.72元，对应PE为62倍、45倍、36倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动

事件：公司发布2022年半年报。2022年上半年，公司实现营业总收入26.78亿元，yoy+12.49；归母净利润3.51亿元，yoy+7.25；扣非归母净利润2.73亿元，yoy+3.30%。2022年二季度，公司实现营业总收入12.46亿元，yoy+24.38；归母净利润1.43亿元，yoy+10.46；扣非归母净利润0.91亿元，yoy+4.62%。22Q2增速亮眼，22Q3轻装上阵。2022年二季度公司实现营收14.46亿元，同增4.38%。分品类看，22H1葵花子/坚果类/其他品类营收同比增速分别达4.29%/13.77%/1.10%；分地区看，22H1南方区/北方区/东方区/电商/海外/其他地区营收同比增速分别达0.32%/23.52%/42.64%/23.15%/-19.07%/-62.27%。 尽管疫情散发导致休闲礼赠场景受到较大影响，公司营收增速依旧良好。我们预计主要原因系：（1）渠道精耕、渠道下沉不断推进；（2）全国疫情散发，刺激居家消费场景进而拉动葵瓜子动销；（3）电商回归主航道后，通过营销创新，线上线下资源聚焦和营销协同，业绩提升较快；（4）去年提价传导相对顺利；（5）坚果同期基数较低。考虑到疫情修复，我们预计Q3持续向好，主要考虑系：（1）伴随疫情得到控制，休闲礼赠场景有望逐步修复，叠加中秋节假期，有望进一步刺激休闲食品礼赠与居家消费需求；（2）葵瓜子提价红利释放的同时，今年上半年原材料价格高位震荡，坚果产品、其他产品预计亦有提价动作；（3）线上业务有望持续放量。单二季度销售商品、提供劳务收到的现金流15.07亿元，同比增长32.77%。2022年上半年末，公司合同负债1.44亿元，同比增加7267.19万元，环比一季度末增加8097.93万元；其他应付款1.42亿元，同比增加4036.55万元，二季度若考虑合同负债+其他应付款+收入整体同比增速在30%以上，据此预计三季度仍留有余力。多因素扰动下毛利率显著承压，费用率保持平稳。22Q2毛利率27.48，同比2.85pct，环比-3.38pct。22年上半年葵瓜子/坚果类毛利率分别同比0.42/+0.24pct，达31.56%/25.72%；南方区/北方区/东方区/电商的毛利率分别同比+2.21/-0.10/+2.18/-1.57pct，达32.27%/30.05%/31.76%/16.75%。二季度毛利率较前期有较大回落，预计主要系（1）葵瓜子产品尽管有提价，但原料采购价格也有上涨；（2）包材、辅料成本均有上涨；（3）疫情影响下，物流运费成本有所增加；（4）电商促销较大，毛利率较低，且在整体收入中的占比提升。 22Q2公司销售费用率8.55，同比-0.46pct，管理费用率6.61，同比+0.08，整体费用率保持平稳，费用控制较好。综合来看，22Q2公司净利率11.49，同比-1.45pct。投资建议：维持“买入”评级。考虑到疫情刺激下居家消费需求增加、原材料涨幅小超预期以及渠道结构变化，我们预计公司22-24年营收分别为71.21/83.96/96.65亿元（前次为70.71/81.76/93.24亿元），净利润分别为10.70/12.98/15.08亿元（前次为11.00/13.54/15.48亿元），EPS分别为2.11/2.56/2.97元（前次为2.17/2.67/3.05元）,对应当前PE分别为25/21/18x，维持“买入”评级。风险提示：新品销售不及预期、渠道拓展不及预期、食品安全事件。

事件：公司2022H1实现收入26.52亿元，同比增长14.52%；实现归母净利润3.13亿元，同比增长11.91%；实现扣非后归母净利润3.02亿元，同比增长12.21%。其中2022Q2实现收入13.05亿元，同比增长23.98%；实现归母净利润1.55亿元，同比增长47.58%；实现扣非后归母净利润1.46亿元，同比增长47.93%。 低基数+营销改善，Q2调味品收入实现高增。2022Q2公司调味品实现收入12.15亿元，同比增长22.98%。主要系：（1）2021Q2受社区团购等外部因素冲击，销售收入基数较低；（2）营销策略逐步改善，员工积极性提高，今年疫情下对KA和BC超市开发成果较好（3）Q2冲刺半年度目标适当增加渠道库存。分产品看，2022Q2酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他调味品收入分别为7.53、1.43、1.13、2.06亿元，同比分别增长21.24%、7.53%、60.45%、26.00%。分地区看，2022Q2东部、南部、中西部、北部收入分别为2.94、5.04、2.33、1.84亿元，同比分别增长21.17%、18.70%、31.19%、28.58%。疫情下东部表现良好，主要系持续开拓经销商。2022Q2东部、南部、中西部、北部经销商分别净增加24、19、46、56家。目前公司在全国地级市开发率达93.47%，区县市场累计开发率66.25%。 毛利率同比仍有压力，费用率控制良好。2022Q2公司毛利率同比下降1.07个pct至31.68%，主要系原材料及包材成本同比上涨明显。但二季度公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.62、-0.32、-0.74、-0.50个pct至7.49%、5.73%、3.53%、0.03%。受益于期间费用率的下降，2022Q2公司销售净利率同比上升1.73个pct至12.63%。 盈利预测：公司基本面持续改善，调味品业务收入增速回暖，营销端积极性提升。随着社区团购的影响减弱，调味品也扭转了去年消费降级的趋势，逐步回归消费升级。成本端目前仍在高位，若后续出现松动，有望进一步推动盈利能力修复。根据公司半年报，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年收入分别为55.04、59.50、67.46亿元，归母净利润分别为7.33、8.80、10.38亿元（原值为7.18、8.42、9.70亿元），EPS分别为0.93、1.12、1.32元。我们预计公司调味品业务2022-2024年收入分别为49.38、56.46、64.12亿元，归母净利润分别为5.97、8.38、10.11亿元，剔除地产业务40亿价值，现在股价对应调味品业务PE为43倍、31倍、26倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：食品安全风险；中高端酱油竞争加剧；全国化不及预期；冠状病毒扩散风险；定增项目不确定性风险；房地产剥离事项失败或进展不及预期风险

事件：公司2022H1实现收入79.36亿元，同比增长11.16；实现归母净利润7.28亿元，同比增长16.93；实现扣非后归母净利润7.16亿元，同比增长17.14%。其中2022Q2实现收入41.03亿元，同比增长6.13；实现归母净利润3.87亿元，同比增长18.38；实现扣非后归母净利润3.81亿元，同比增长18.64%。销量逆势增长，结构短期承压。2022Q2公司实现啤酒销量85.42万千升，同比增长1.84%，在疫情反复的背景下实现逆势增长。二季度公司均价同比增长3.97%至4694元/千升，主要受益于提价贡献。分档次看，2022Q2高档、主流、经济啤酒分别实现收入15.07、19.38、5.65亿元，同比分别增长5.06%、5.19%、10.68%。其中高档及主流啤酒增长放缓，主要系Q2疫情对夜场、餐饮等现饮渠道形成较大冲击，疆外乌苏等增长受到影响。 分地区看，2022Q2西北区、中区、南区分别实现收入13.69、16.85、9.56亿元，同比分别增长-4.59%、7.35%、22.11，西北区受疫情影响较明显。尽管短期疫情对高端现饮渠道及公司的大城市战略形成一定负面影响，我们仍持续看好公司全国化的潜力及高端化的能力。成本上涨毛利率承压，疫情下费用率管控良好。2022Q2公司吨酒营业成本同比增长4.82%至2421元/千升，主要系原材料及包材价格和运费上涨。导致2022Q2公司毛利率同比下降0.29个pct至49.60%。二季度公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别-1.24、+0.46、-0.28、-0.12个pct至15.35%、3.25%、0.87%、-0.29%。销售费用率下降主要系疫情下投入相应减少，公司积极加强费用管控。2022Q2公司所得税率同比下降3.18个pct至21.44，主要系公司稳步推进税务优化。 综合来看，得益于良好的费用管控，2022Q2公司扣非后归母净利率同比上升0.98个pct至9.28%。盈利预测：受益于大城市战略，在疫情反复对行业形成负面冲击的背景下，公司销量逆势增长，成长属性突显。虽然短期现饮渠道受到疫情影响，导致公司高端产品增长放缓，但我们认为随着疫情逐步修复，乌苏、1664等高端产品将重新实现快速增长。目前乌苏已成长为接近百万吨级别的大单品，同时公司具备1664、夏日纷等众多潜力高端单品，高端化发展可期。根据公司半年报，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年收入分别为150.65、178.59、200.98亿元，归母净利润分别为13.98、19.10、23.34亿元（原值为14.03、17.66、21.65亿元），EPS分别为2.89、3.95、4.82元，对应PE为40倍、29倍、24倍，维持“买入”评级。风险提示事件：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动