事件：公司发布 2023年三季报。2023年前 3季度，公司实现营收 6.19亿元，同比+1.92%；归母净利润 1.07亿元，同比-2.90%；扣非归母净利润 1.04亿元，同比+4.75%。2023年三季度，公司实现营收 2.02亿元，同比-11.89%；归母净利润 0.33亿元，同比-18.76%；扣非归母净利润 0.32亿元，同比-16.93%。 需求弱复苏，新渠道稳步开拓。分产品看，2023Q3肉禽类/水产类/其他营收分别为1.38/0.52/0.10亿元，分别同比-14%/-12%/+26%。肉禽类中，牛肉类/家禽类/猪肉类/羊肉类营收分别为 0.81/0.37/0.16/0.04亿元，分别同比-23%/+3%/+9%/+2%，牛肉类产品三季度销售明显承压。水产类中，鱼类/虾类营收分别为 0.29/0.23亿元，分别同比-11%/-14%。分渠道看，2023Q3加盟店/经销店/批发/直销及其他/电商客户营收分别为 1.09/0.24/0.53/0.03/0.004亿元，分别同比-6%/-27%/25%/-5%/-82%，今年公司开拓商超新业务，三季度实现收入 0.09亿元。分区域看，2023Q3华东/华中/华北/华南/西南/东北地区营收分别为 1.87/0.06/0.02/0.001/0.04/0.001亿元，分别同比-13%/16%/-20%/-63%/+65%/-23%。招商方面，2023年 Q3，公司净开加盟店/经销店/商超客户/批发客户 25/10/9/23家至 1798/726/60/519家。 费用投放加大，盈利能力承压。公司 23Q3毛利率 26.25%，同比提升 2.39pct，预计主要系牛肉等原材料价格回落。费用率方面，23Q3销售费用率 5.85%，同比增加 2.30pct； 毛销差 20.40%，同比+0.10%，预计主要系公司为新渠道拓展增加团队人才储备和营销活动支出。23Q3管理费用率 6.15%，同比+2.57pct，费用投放进一步加大。综上，23Q3，公司净利率 16.34%，同比-1.13pct，预计伴随费用投放加大，公司盈利能力有所承压。 背靠朝阳赛道，公司产销两头稳步推进。预制菜是强确定性的朝阳赛道，未来渗透率提升逻辑顺畅、趋势明显。味知香在产品方面具备先发优势和在渠道方面具备独占性。生产端来看，伴随新增 5万吨产能陆续投产以及新品研发，产能的“量”与“质”有望进一步提升；销售端，公司积极推进多渠道布局。C 端方面，加盟渠道除在农贸市场稳步渗透外，街边店也成功投入运营并进行推广，同时经销渠道进一步推进与商超合作；B 端方面，销售团队持续扩充，批发渠道深耕，团餐、小餐饮有望贡献新增量。 投资建议：维持“买入”评级。根据三季报，考虑需求弱修复、费用投放加大与原材料价格波动等影响，我们预计公司 23-25年营业收入分别为 8.51/10.11/11.87亿元（前次为 9.42/11.62/14.62亿元），净利润分别为 1.62/1.85/2.11亿元（前次为 1.77/2.08/2.54元），维持“买入”评级 风险提示：渠道拓展不及预期；原材料价格波动；食品安全事件。

事件：公司发布 2023年三季报：2023年前三季度公司实现营业收入 48.04亿元，同比增长 23.42%，实现归母净利润 16.55亿元，同比增长 37.57%，实现扣非归母净利润16.11亿元，同比增长 37.40%；单三季度公司实现营业收入 16.61亿元，同比增长 21.89%，实现归母净利润 5.91亿元，同比增长 39.48%，实现扣非归母净利润 5.81亿元，同比增长 36.84%。 三季度收入符合预期，洞藏势能持续向上。从营业收入的角度来看，公司前三季度实现营业收入 48.04亿元，同比提升 23.42%，实现销售收现 51.78亿元，同比提升 24.89%，单三季度实现营业收入 16.61亿元，同比提升 21.89%，实现销售收现 18.50亿元，同比提升 18.44%。我们认为主要系洞藏系列势能持续向上，洞 6/9支持放量，洞 16/20终端氛围有所提升，同时公司在省内市场精耕细作，省内高地市场优势持续。从合同负债的角度来看，截止到三季度末，公司合同负债金额 5.06亿元，同比提升 20.76%，我们预计主要系中秋国庆期间经销商信心更足，回款积极性更强。展望全年来看，我们预计全年洞 6、洞 9预计贡献稳定销售增长，洞 16、洞 20同步抬升品牌势能，随着产品结构的持续提升，公司收入水平有望持续提升。 产品结构带动盈利水平提升。从盈利能力的角度来看，公司前三季度实现销售毛利率 71.64%，同比提升 3.08pcts，单三季度实现销售毛利率 72.96%，同比提升 3.86pcts。 我们认为毛利率水平提升主要系公司产品结构提升所致，三季度公司中高档酒、普通白酒分别实现销售收入 12.1/3.7亿元，同比提升 29.6%/5.3%，其中中高档酒占比提升3.9pcts 至 76.6%，我们认为主要系 100-300元价位带持续扩容，洞藏系列占比持续提升所致。渠道端公司三季度直销（含团购）/批发代理渠道占比分别实现销售收入 0.9/14.9亿元，同比提升 28.1%/22.7%。展望全年来看，我们预计洞藏系列将延续高增趋势，全年洞 6、洞 9预计贡献稳定销售增长，洞 16、洞 20同步抬升品牌势能，洞藏系列 30亿目标有望超额完成，随着产品结构的持续提升，公司盈利水平有望持续提升。 前三季度费用水平保持稳定。从净利率的角度来看，公司前三季度实现销售净利率 34.55%，同比提升 3.48pcts，单三季度实现销售净利率 35.62%，同比提升 4.34pcts，我们认为主要系产品结构提升带动毛利率提升所致；费用率来看，公司前三季度销售费用率同比下滑 0.65pcts 至 8.47%，管理费用率同比下滑 0.48pcts 至 3.13%，税金及附加占比同比提升 0.39pcts 至 14.97%，我们认为费用率下滑主要系公司费用水平在收入提升的规模效应下被摊薄。展望全年来看，我们认为公司将稳扎稳打持续推进各项费用投放，看好公司在规模效应的带动下费用率将持续下行。 全年业绩确定性较强，看好洞藏系列占比持续提升。展望全年来看，公司前三季度动销表现较好，下半年预计在春节旺季提前备货带动下持续高增，全年业绩确定性较强，看好年初制定的全年 66亿营收目标以及洞藏系列 30亿目标超额完成；中长期来看，我们认为随着安徽省内消费升级趋势加速，看好洞藏系列占比持续提升，洞 6、洞 9延续放量趋势，公司重点发力的洞 16、洞 20产品加速突破，持续带动公司盈利水平上行。 盈利预测：我们维持盈利预测，预计 2023-2025年公司分别实现营业收入 69.07、82.54、97.86亿元，同比增长 25.45%、19.51%、18.56%，实现净利润 21.86、27.68、33.67亿元，同比增长 28.19%、26.64%、21.66%；对应 EPS 分别为 2.73、3.46、4.21元。 当前股价对应未来三年估值为 27倍、21倍、17倍。维持“买入”评级。重点推荐。 风险提示：宏观经济不确定性，市场竞争加剧，疫情反复的风险。

事件：公司发布2023年三季报。2023年前3季度，公司实现营收24.15亿元，同比+6.71%；归母净利润2.41亿元，同比+5.65%；扣非归母净利润2.31亿元，同比+3.78%。 2023年三季度，公司实现营收5.50亿元，同比+20.86%；归母净利润-0.15亿元，同比-7.90%；扣非归母净利润-0.16亿元，同比+5.60%。 月饼消费较疲软，全渠道拓展相对顺利。分产品看，2023Q3粽子系列/月饼系列/餐食系列/蛋制品、糕点及其他营收分别为2.99/1.55/0.42/0.38亿元，分别同比+60%/-13%/+5%/+7%，主业粽子系列产品收入保持高速增长，月饼中秋销售承压。分渠道看，2023Q3连锁门店/电子商务/商超/经销商/其他营收分别为0.82/3.40/0.25/0.61/0.27亿元，分别同比+10%/+29%/-1%/+7%/+22%，电商保持高增，连锁门店持续修复。分地区看，2023Q3华东/华北/华中/华南/西南/西北/东北/境外/电商营收分别为1.72/2.28/0.11/0.12/0.08/0.02/0.01/0.03/0.9亿元，分别同比+8%/+55%/+5%/+194%/+339%/-1%/-10%/+3%/14%，全国化进展顺利。截至2023Q3末，经销商数量为737家，较年初增加30家，招商工作持续推进。 费用管控趋于严格，亏损幅度收窄。公司23Q3毛利率28.67%，同比-5.12pct，预计主要系原材料价格上涨。费用率方面，23Q3销售费用率同降5.53pct至25.23%，管理费用率同降1.68pct至6.87%，费用管控较为严格。综上，23Q3，公司净利率-2.73%，同比+0.35pct，预计伴随费用管控趋于严格，亏损幅度收窄。 整体势能向上，静待逐步修复。收入端，公司在量价两方面都有空间。价增方面，考虑到节令食品的礼赠属性，五芳斋节令食品在礼赠和团购场景的开发有望带来产品结构升级，进而推动均价增长。量增方面，考虑产品开发、渠道拓展与区域扩展，粽子产品销量还没有到天花板。同时公司有望推进月饼、饭团等大单品打造接力粽子，实现可持续增长。利润端，餐饮复苏和周期平滑均有望提升整体净利率水平。一方面，伴随全国餐饮复苏，公司连锁板块有望企稳回暖；另一方面，公司通过补充节令食品产品、推动节令食品日销化、补充糕点和中式点心等产品等多个方面减弱周期波动，做大日销，提高产能利用率和规模效应。 投资建议：维持“买入”评级。根据三季报，我们预计公司23-25年营收分别为26.33/30.27/34.92亿元（前次为32.54/38.62/46.22亿元），净利润分别为1.89/2.46/2.92亿元（前次为2.19/2.80/3.46亿元），维持“买入”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期、产品销售的季节性波动风险、食品安全风险。

事件：公司发布 2023年三季报。2023年 Q1-Q3，公司实现收入 59.99亿元，同比-14.33%；归母净利润 1.91亿元，同比-33.43%；扣非归母净利润 1.22亿元，同比-44.23%。23Q3，公司实现收入 20.13亿元，同比-4.53%；归母净利润 0.02亿元，同比-97.88%；扣非归母净利润-0.02亿元，同比-102.31%。 电商拖累收入增速，团购业务增速较快。2023年前 3季度，电商/线下加盟/直营/团 购 业 务 销 售 额 8.52/6.70/6.00/1.23亿 元 ， 同 比-19.42%/-7.06%/+35.33%/+7.83%，预计主要系： （1）线上流量分化； （2）线下门店转型升级。23Q3，公司门店数量净增加 45家至 3344家。 业务转型初期，盈利能力承压。2023年三季度公司毛利率 27.74%，同降 2.06pct，预计主要系礼包等产品拖累毛利率。2023Q3销售费用率同增 2.30pct 至 20.70%； 管理费用率同增 0.92pct 至 5.89%，费用投放有所加大。综上，2023Q3归母净利率0.10%，同减 4.36pct。 投资建议：维持“增持”评级。根据三季报，考虑到公司缓慢转型，我们预计公司 23-25年营收分别为 83.39/91.86/102.05亿元（前次为 99.74/111.88/128.87亿元），净利润分别为 2.64/3.21/3.91亿元（前次为 3.50/4.11/5.16亿元），维持“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧、食品安全事件。

事件：公司发布 2023 年三季报。2023 年 Q1-Q3，公司实现收入 44.78 亿元，同比+2.16%；归母净利润 5.06 亿元，同比-19.28%；扣非归母净利润 4.24 亿元，同比-19.14%。23Q3，公司实现收入 17.93 亿元，同比+5.12%；归母净利润 2.38 亿元，同比-13.53%；扣非归母净利润 2.25 亿元，同比-10.68%。 瓜子动销回暖，坚果增长较好。23Q3，公司实现收入 17.93 亿元，同比+5.12%。 分产品看，预计 Q3 瓜子受红袋动销提升驱动恢复个位数增长，坚果受益于网点扩张和礼盒装渗透实现双位数增长。分渠道看，预计公司流通渠道持续推进渠道下沉，会员超市和零食量贩渠道增长良好。 成本压力仍较大，费用管控趋严。2023 年三季度，公司毛利率同比-5.52pct 至26.80%，我们预计主要系高价原材料库存仍在消耗所致。费用方面，2023 年三季度，公司销售/管理/研发/财务费用率同比-1.34/-0.76/-0.09/-1.15pct 至8.41%/4.31%/0.72%/-1.78%，费用管控趋于严格。综上，2023 年三季度，公司净利率同比-2.91pct 至 13.27%，扣非归母净利率同比-2.23pct 至 12.55%。 拐点已至，来年可期。收入端，新场景新渠道持续拓展，有望逐步改善。（1）公司持续推进渠道精耕战略，渠道数字化平台掌控终端网点数量进一步增加。（2）新渠道进行突破，如与茶饮渠道合作的水蜜桃味瓜子、餐饮渠道合作的咖啡瓜子、孜然烧烤味瓜子、山楂陈皮味瓜子等，进入山姆会员店的海盐冰奶瓜子、缤纷瓜子，与零食量贩店合作薯条等产品。（3）抖音、盒马等新渠道不断突破。（4）海外市场深耕泰国市场，越南市场开发新渠道，老挝、马来西亚等市场不断突破。利润端，伴随瓜子原料价格高位回落，业绩弹性有望逐步释放。 盈利预测：我们预计公司 23-25 年营收分别为 73.99/85.19/97.74 亿元，净利润分别为 8.39/11.77/13.83 亿元。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、食品安全事件

佐餐卤味龙头，保持快速扩张。（1）公司专注佐餐卤味，打造“1+N”产品矩阵。紫燕是佐餐卤制品行业龙头，产品以鲜货为主，打造夫妻肺片为核心的产品矩阵。创始人家族绝对控股，通过四个员工持股平台深度绑定核心骨干。（2）收入保持快速增长，RREOE水平行业领先。2018-2021年公司收入从20.02增长至30.92亿元，CAGR为15.6%，得益于门店快速扩张。公司ROE领先同行，主要系存货周转率较高。 佐餐卤味市场保持稳健增长，行业集中度提升空间大。（1）佐餐卤味零售额预计超20000亿，保持10%+稳健增长。佐餐卤味市场零售额是休闲卤味的1.8倍。2020年佐餐卤味的零售额为1632亿元，预计2022年为2014亿元，至2025年将达到2799亿元，5年CAGR为11.4%。（22）佐餐卤味仍以小作坊经营为主，龙头集中度具备较大提升空间。 佐餐卤味行业目前仍以小作坊模式为主，对比休闲卤味的成熟龙头，佐餐卤味企业的连锁化、规模化发展仍有较大空间。根据我们的测算，2019年休闲卤味市场零售额的CR3为17.5%，而佐餐卤味的CR3仅3.5%、CR5为4.1%，行业集中度有明显的提升空间。 大商推动门店快速扩张，紫燕全国化发展可期。 （1）公司以经销模式为主，依托大商实现快速扩张。紫燕以经销为主，2018-2021年平均每年净增加763家门店。经销模式：2016年公司对销售模式调整，建立“公司—经销商—终端加盟门店”两级销售网络，鼓励销售区域管理人员从公司离职后成为经销商。2018-2021年公司经销商数量从50增长至95家，持续引入新经销商开拓新市场。 2018-2021年，公司加盟门店数量从2849快速增长至5132家。2019-2021年紫燕经销商平均管理的终端门店数分别为59、61、51家，远超过绝味5家、周黑鸭4家的加盟商带店水平。公司前五大客户销售占比达62%，主要系公司核心的前十大经销商为前员工离职后成为经销商，在当地具有丰富的资源及经验。紫燕加盟商及门店毛利率保持35%-40%，从而实现相对稳定的投资回收期。直营模式：公司直营门店数量保持稳定，2021年开立4家赛八珍品牌。其他渠道：收入保持快速增长。一方面，公司积极拥抱新零售，覆盖天猫、京东、微信等，并与盒马鲜生、叮咚买菜等大型O2O生鲜电商合作。 另一方面，公司尝试开拓餐饮客户，布局空间广阔的餐饮市场。 （2）立足华东加速全国化，紫燕门店具备广阔空间。华东占公司70%+收入，近年其他市场占比逐步提升。紫燕在16个省市门店数量过百，主要分部在华东江苏、安徽、上海、山东，以及华中湖北和西南川渝。公司从华东逐步辐射周边的浙江、江西、河南等省份，同时加速开拓华北、华南等高地市场。参考成熟的江苏、安徽、上海市场，我们预计紫燕全国门店空间达17867家。 （3）打造夫妻肺片大单品，提价应对成本上升。夫妻肺片大单品占据公司30%+收入，三年收入CAGR为14.1%，稳健增长。公司于2019年对鲜货产品出厂价格进行上调，以缓解原材料上涨压力。2020年受益于2019年提价效应及成本小幅回落，大部分品类毛利率出现明显改善。2021年公司采购金额中原材料占比高达79.0%，整鸡、牛肉、鸡爪、牛杂、猪蹄、猪耳的采购金额分别占比为16.0%、13.9%、8.0%、5.4%、2.5%、3.7%。2021年整体原材料价格呈上涨趋势，2022年成本仍有压力。 （4）产能趋于饱和，扩产助力快速开店。紫燕形成了以宁国、武汉、连云港、山东、重庆等5家工厂辐射全国的产能布局。2018-2021年公司销量从4.52增长至6.71万吨，CAGR为14.1%。目前产能利用率趋于饱和，募投项目达产将新增1.9万吨产能。 盈利预测与投资建议：佐餐卤味市场零售额是休闲卤味的1.8倍，份额高度分散，紫燕作为龙一有望快速提升份额。公司依托大经销商实现快速扩张，近三年平均每年净开店763家，同时积极拓张线上、B端业务，收入有望保持高速增长。公司立足华东成熟市场快速开店，一方面加速开拓空白市场，一方面稳步推进渠道下沉。我们预计2022-2024年公司收入分别为35.91、43.95、52.40亿元，同比增长16%、22%、19%，预计归母净利润为2.55、3.46、4.66亿元，同比增长-22%、35%、35%，EPS分别为0.62、0.84、1.13元，对应PE分别为40X、30X、22X。参照可比公司，紫燕的估值处于合理水平，考虑到紫燕收入增速快于休闲卤味龙头，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：疫情反复的风险；食品安全风险；主要原材料价格波动的风险；市场开拓不及预期的风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；门店空间测算偏差风险；第三方数据库存在因数据获取方式、处理方法等因素导致的可信性风险。

事件：公司2022Q1-3实现收入16.82亿元，同比增长23.71%；实现归母净利润1.54亿元，同比增长14.70%；实现扣非后归母净利润1.40亿元，同比增长23.61%。其中2022Q3实现收入4.98亿元，同比增长53.77%；实现归母净利润0.27亿元，同比增长268.18%；实现扣非后归母净利润0.23亿元，去年同期亏损。 低基数下Q3收入高增，持续聚焦三大品类。2022Q3公司实现调味品收入4.93亿元，同比增长53.51%，实现高速增长主要系去年Q3受华东疫情及社区团购影响基数偏低，对比2020Q3调味品收入同比增长3.32%。分品类看，2022Q3醋系列实现收入2.93亿元，同比增长82.60%，对比2020Q3增长-6.43%，受疫情反复影响仍未完全恢复至2020年收入水平。酒系列实现收入1.18亿元，同比增长52.77%，对比2020Q3增长22.21%，展现出良好的成长性。酱系列实现收入0.51亿元，同比增长35.60%，主要系复合调味料等新品表现良好。其他调味品收入为0.31亿元，同比下降32.16%，公司持续聚焦醋、酒、酱三大品类。分地区看，2022Q3公司华东、华南、华中、西部、华北大区分别实现收入2.57、0.83、0.79、0.43、0.30亿元，同比分别增长81.04%、50.12%、11.97%、70.59%、9.53%，基本恢复至2020Q3的收入水平。2022Q3公司经销商对比Q2末减少4家，主要系进行经销商优化。 成本端仍有压力，收入回升费用摊薄明显。2022Q3公司毛利率为33.91%，环比提升0.70个pct，同比下降明显，主要系原材料价格上涨及产品结构变化所致，毛利率较低的复调等产品收入占比提升。2022Q3销售、管理、研发、财务费用率同比分别-6.23、-3.29、-2.96、-0.76个pct至17.28%、5.54%、3.91%、-0.07%。受益于收入大幅回升，费用摊薄效应明显，同时公司在广告费用投放上更加精细化。综合来看，2022Q2公司净利率同比提升3.19个pct至5.05%。 盈利预测：公司内部改革持续深化，销售端成果逐步显现。三季度低基数下实现快速增长，恢复至2020同期水平。公司持续聚焦醋、酒、酱三大品类，复合调味料等新品表现良好，打开中长期成长空间。根据公司三季报，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年收入分别为22.52、25.69、29.06亿元，归母净利润分别为1.88、2.40、2.96亿元（前值为2.01、3.00、3.67亿元），EPS分别0.19、0.24、0.30元，对应PE为54倍、42倍、34倍。我们预计2022-2024年公司调味品业务收入分别为22.10、25.31、28.71亿元，维持“买入”评级。 风险提示事件：新冠疫情扩散风险；食品安全风险；渠道开拓不达预期；原材料成本上涨风险

事件：公司2022Q1-3实现收入20.46亿元，同比增长4.63；实现归母净利润6.97亿元，同比增长38.29；实现扣非后归母净利润6.37亿元，同比增长31.22%。其中2022Q3实现收入6.24亿元，同比增长2.54；实现归母净利润1.80亿元，同比增长41.36；实现扣非后归母净利润1.58亿元，同比增长40.64%。Q3销量承压，提价推动收入增长。2022Q3公司收入同比增长2.54%,考虑到去年底提价，我们预计销量同比下降约双位数，环比Q2销量同比基本持平的表现走弱。我们认为三季度销量表现疲软主要系：（1）公司对产品进行升级，盐度对比原来产品降低，面临部分消费者流失问题；（2）外部疫情持续反复下，终端需求疲软。公司积极采取应对措施，部分恢复原来的脸谱版包装，以实现产品升级的平稳过渡；同时部分产品缩规格降价，以应对终端需求的乏力。今年公司重点发力萝卜等下饭菜品类，有望实现良性增长。餐饮渠道大包装产品由于疫情反复对餐饮渠道冲击较大，开拓效果有待观察。原材料成本进入回落周期，短期加大地推力度。2022Q3公司毛利率同比提升1.75个pct至，考虑到运费调整至成本端，结合上半年运费占收入的3.18%，我们预计同口径毛利率同比提升4.94个pct。毛利率大幅提升，主要系去年底提价，以及Q3开始公司大量使用年初采购的低价青菜头。毛利率环比下降，主要系三季度人工成本上涨，同时销量低于二季度导致固定成本摊薄减弱。2022Q3公司销售费用率同比下降6.79个pct至，若考虑运费从销售费用调出，我们预计单三季度销售费用率同比下降3.61个pct。环比Q2的10.79%上升明显，主要系地面推广投入较多，预计四季度淡季费用将有所减少。2022Q3管理、研发、财务费用率同比分别-0.70、-0.10、+1.36个pct，投资收益/收入同比提升1.20个pct。综合来看，2022Q3公司归母净利率同比提升7.93个pct至28.88%。盈利预测：公司持续理顺渠道，逐步实现提价和产品升级的顺利传导，销量有望回暖。同时成本端低价原料已开始大量使用，推动利润加速释放。公司积极拓展榨菜以外品类，萝卜、泡菜等有望开拓第二增长曲线，餐饮渠道开拓也有望逐步取得成效。根据公司三季报，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年收入分别为26.51、29.71、33.05亿元，归母净利润分别为9.30、10.53、11.93亿元（前值为10.33、12.53、14.28亿元），EPS分别为1.05、1.19、1.34元，对应PE为22倍、19倍、17倍，维持“买入”评级。风险提示事件：全球疫情反复及经济增速放缓；原材料价格波动风险；渠道开拓不达预期；新品推广不达预期

核心观点：本文对当前洽洽食品的3 点关键分歧进行了深入思考，并对其成长性与空间进行了展望。我们认为洽洽食品仍旧具备龙头底色的优秀的消费品公司，考虑当前股价及其成长性，安全边际充足，空间较大，重申“买入”评级。 提价“损量”了吗？市场担心在“消费降级”的大背景下洽洽持续提价，将会对其销量产生负面影响。我们认为，大单品底色奠定了洽洽提价的基础，对于提价传导不必过于担心。（1）提价既是为了被动传导成本压力，也是公司主动进行产品升级。（2）提价策略深思熟虑，具备可操作性。（3）新财年预计主要原材料价格将缓慢回落，短期不会再有频繁提价动作干扰价盘。（4）我们认为消费降级对性价比较低的新产品影响较大，消费者愿意付出的“试错成本”更低，而洽洽走大单品路线，瓜子和每日坚果产品已经是成熟的大单品，即成功建立起消费者心智，消费者并不会严格比价。 每日坚果“见顶”了吗？市场担心，每日坚果产品已经做到10 亿级别大单品，同时定位中高端休闲礼赠，受消费力和渗透率影响，未来行业天花板不高，洽洽每日坚果产品增速或将放缓。我们认为当前坚果产品增速受多因素扰动，但是“见顶”的说法目前还为时尚早。（1）当前坚果增速放缓受产销两端多因素扰动，为正常短期波动。（2）坚果市场空间大于籽类市场，洽洽坚果产品天花板较瓜子产品更高。（3）洽洽每日坚果中长期有望复制瓜子的成功，将坚果产品打造成为公司可靠的造血来源。看好洽洽凭借品牌力、成功经验与对上游把控突围每日坚果赛道。 外资“出逃”了吗？市场担心人民币贬值背景下，洽洽历来外资持股比例较高，或将首当其冲。我们认为，首先，此轮人民币贬值主要为美联储加息等短期因素刺激，长期持续的概率不大。其次，洽洽食品的外资持股不降反升，印证其优质资产底色。 空间有多大？（1）安全边际足够了吗？根据洽洽食品百亿目标，按增值税率13%，假设公司净利率维持现状15%不变，则对应利润约13 亿。假设公允市盈率10 倍，则10 月19 日市值约为210 亿元，对应安全边际为38%（=1-130/210），假设内含报酬率10%，考虑到权重影响以及对额外资本的要求，实际要求的永续增速约仅为4-5%。（2）看多少空间？我们预计公司2022-2024 年收入分别为71.89/84.88/97.80 亿元，预计公司22-24 年归母净利润分别为11.24/14.16/16.20亿元，对应当前PE 分别为19/15/13x。根据历史数据，公司PE 通常落在26x 以上。因此我们认为当前股价对应较大空间。 风险提示：全球疫情反复的风险、食品安全风险、原材料涨价风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

事件：贵州茅台发布三季报公告，2022年1-9月公司实现营业收入871.60亿元左右，同比增长16.77%左右；实现归母净利润444.00亿元，同比增长19.14%左右。22Q3实现营业收入295.43亿元，同增15.61%，归母净利润146.06亿元，同增15.81%。 现金流优异，报表留有余力。三季报业绩与此前的预增公告一致。我们预计增长主要源于非标产品间接提价、i茅台和自营店投放增大直营比例、以及茅台1935等新品的投放。合同负债同比和环比都明显增加。22Q3末合同负债为118.37亿元，环比22Q2末增加21.68亿元，同比21Q3末增加27亿。22Q3收入+Δ合同负债同比增加24.0%。 从销售收现角度看，22Q3销售收现同比增加19.58%。反映增长质量较高的同时，报表为四季度留有余力，在去年Q4基数较高依然有望实现与前三季度相近增速。 茅台115935持续贡献，ii茅台投放绝对额较稳定。根据公司披露数据，22Q2i茅台贡献收入约44亿，22Q3贡献收入约40亿，其中需扣除虎年生肖等产品从线下到线上销售的渠道转移，余下部分主要由茅台1935、珍品、100ml飞天等新品贡献。渠道反馈9月以来各地加强了茅台1935品鉴会和陈列等投入以培育消费氛围，此外考虑到茅台1935批价近期降至1200元左右，预计公司四季度将适度控量以维持价格稳定。 税金短期扰动，少数股东权益占比下降。受益于直营占比提升和非标产品间接提价，公司22Q3毛利率同比提升0.54pct至91.64%。税金及附加占比同比提升2.38pct至16.24%，我们认为主要源于生产和发货节奏的错配，同时10月发货节奏也较晚。销售费用率同比提升0.56pct至2.96%，主要由于旺季加大品鉴会等投入。管理费用率同比下降0.94pct至6.38%，规模效应持续体现。少数股东损益占比延续二季度的趋势，同比下降0.88pct至1.99%，主要系销售公司结算价格调整，预计将有持续性。最终Q3归母净利润率同比基本维持稳定，我们认为随着后续生产发货节奏回归正常，利润弹性将更足。 茅台改革持续推进，已连续四个季度提速。习酒剥离后，茅台集团2000亿的十四五目标要求股份公司提供更快的复合增速。我们此前推出的报告《茅台加速增长的源泉在哪里》，全面梳理了丁雄军董事长上任以来的改革措施，并量化测算了i茅台，高价格新品（茅台1935、珍品、100ml飞天小酒），非标提价对报表的增量。在飞天不提价的基础上，21Q4-22Q3已经连续四个季度实现较往年明显的提速增长，改革推动增长的逻辑正在逐步验证，预计全年能够延续加速势能，期待i茅台产品拓宽、第三代专卖店落地、集团销售公司调整等潜在改革催化。 盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。根据公司最新三季报的营收和全年15%营收增速目标，我们预计公司2022-2024年营业总收入分别为1273/1465/1683亿元，同比增长16%/15%/15%；净利润分别为619/723/838亿元，同比增长18%/17%/16%，对应EPS分别为49.31/57.56/66.70元（前次为51.58/60.70/70.99元），对应2022-2024年PE分别为35/30/26倍，对应茅台2023年PE约30倍。重点推荐。 风险提示：高端酒动销不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、政策风险。

事件： 洋河股份公告， 公司 2022年前三季度，预计实现营业收入 264.4亿元，同比增长 20.5%左右，扣非净利润 86.65亿元左右，同比增长 26.5%，净利率 31.22%，同比提升 1.55pct；对应 2022Q3来看，预计营业收入 75.32亿元，同比增长 17.7%，扣非净利润 20.22亿元，同比增长 20.21%，净利率 26.85%，同比提升 0.56pct； 宴席消费恢复明显， 看好全年保持较快增长。 七八月份以来疫情逐步好转， 各地零星疫情对于整体消费环境影响不大， 宴席消费场景逐步恢复；库存保持在可控水平，中秋国庆宴席政策支持力度大，整体国庆前进度完成较好，部分地区已完成全年任务，看好四季度渠道去化以及价盘整理工作的顺利进行下，全年保持较快增长。 产品结构持续升级，看好省外扩张顺利进行。 分产品来看，海之蓝在改版后利润率明显提升，经销商推力较强，我们认为伴随着百元价格带竞争格局优化以及消费升级红利，新版海之蓝环比改善明显；中秋国庆期间省内宴席场景恢复明显，同时公司加大圈层营销以及宴席相关政策， 省内双节期间梦 3、天之蓝恢复明显， 预计下半年公司产品结构较上半年有望出现较大改善；分地区来看，省内全年任务均已完成，省外高地市场不断涌现，省外市场进入高速增长期，在全国消费升级次高端价格带扩容的大背景下，我们看好公司省外扩张顺利进行。 改革势能逐步释放，看好公司超额完成既定目标。 新董事长上台后强化激励机制，布局高端赛道，重新重视“双沟”品牌战略价值，坚定按照“双名酒、多品牌、多品类”的发展战略，构筑洋河新时代“品牌长城”； 营销方面围绕“营销总部管总、事业部管战”，实现营销机构下沉，不断深耕市场，决策权下放至事业部，在费用监管、市场秩序方面灵活处理，实现公司整体执行力明显提升以及治理改善，目前公司改革势能逐步释放， 2022年公司营收目标同比增长 15%以上，我们预计将超额完成目标。 盈利预测及投资建议： 公司前三季度收入及净利润增速良好，同时往年来看四季度业绩占比不高，我们调整盈利预测，预计 2022-2024年营收分别 301.82、 357.73、420.00亿元，同增 19.1%、 18.5%、 17.4%，归母净利润分别为 94.71、 115.09、137.48亿元，同增 26.2%、 21.5%、 19.5%， EPS 分别为 6.28/7.64/9.12元（此前预测值为 6.23/7.78/9.73元），当前股价对应 PE 为 24x、 20x、 17x，维持“买入”评级。

事件：公司发布2022年前三季度业绩快报，预计实现营业收入65.37-66.46亿元，同比增长17.57%-19.52%；实现归母净利润11.40-11.76亿元，同比增长14.49%-18.11%。其中，单三季度预计实现营业收入22.46-23.54亿元，同比增长19.58%-25.36%；实现归母净利润3.86-4.22亿元，同比增长20.45%-31.71%，净利率17.7%-19.91%，同比提升0.12-0.86pct。 需求端动销环比向好，主要原料价格回路带动净利率水平逐步改善。整体来看，三季度动销环比提升，受益于七八月份疫情逐步恢复，带动消费场景复苏，动销环比改善明显；三季度以来华东、华南多地经历高温天气，公司遵循冰冻化陈列优势显现，对于终端消费起到助推作用；成本端来看，公司原材料成本中占比较大的是PET和白砂糖，九月份以来PET吨价回落至接近8000元/吨，利润端压力得到一定程度释放，我们预计公司盈利水平将实现进一步的优化。 强化“冰冻化是最好的陈列”，实现全渠道精准消费者触达。今年以来通过加强在渠道端的冰柜投放和产品冰冻化等举措，提升产品曝光率，提高消费者购买频次和单点产出，截止到2022年6月30日，公司共投放7.4万台冰柜，三季度持续重视冰柜投放；此外，随着公司全国化战略持续推进，三季度积极拓展小卖店、独立便利店等传统渠道以及加油站便利店、高速服务区等现代与特通渠道，实现全渠道精准的消费者触达。 核心竞争力依然稳固，看好全国化进程中业绩高增。长期来看，公司核心竞争力依然稳固，目前公司处于全国化进程初期，省外仍有较大空白市场，我们认为公司将加速网点数量的布局以及经销商和终端渗透，为东鹏全国化奠定基础；目前公司已建成投产七大生产基地，合计产能达到280万吨/年，同时前瞻性进行全国产能多点布局，2022年底公司总产能预计可以达到320万吨/年，有效的降低物流成本，提高规模效应，满足全国市场需求；我们看好四季度延续较快增速，未来在公司全国化进程的推动下加速实现区域突破，为公司长远发展奠定坚实基础。 盈利预测及投资建议：受到上半年局部疫情反复以及原材料价格上行因素影响，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年收入分别为82.33、103.01、125.26亿元，同比增长17.98%、25.14%、21.59%，预计归母净利润为14.08、17.87、22.27亿元，同比增长18.02%、26.95%、24.61%，EPS分别为3.20、4.06、5.06元（此前预测值分别为3.19、4.07、5.11元），对应PE分别为43X、34X，27X，维持“买入”评级。 风险提示：产品质量波动的风险、疫情反复的风险、原材料价格波动的风险、市场竞争的风险、全国扩张不及预期的风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、行业空间测算的风险

事件： 公司公告， 2022年 1至 9月，公司预计实现营业总收入 65.18亿元左右，同比增长 22.18%左右；预计实现归属于上市公司股东的净利润 20.81亿元左右，同比增长22.53%左右；对应 22Q3实现营收 18.70亿同增 26.10%，实现归母净利 4.63亿同增27.20%， 三季度收入利润增速均符合此前市场预期。 聚焦国缘系列，看好产品结构持续升级： 2022年三季度净利率 24.76%，同比提升 0.21pct，我们认为主要是国缘系列占比提升拉动净利率上行； 公司聚焦国缘系列，其中 K系作为公司营收基本盘，省内普遍处于成长期，我们看好四开省内依靠口碑与渠道优势，在国缘系列中贡献较多的增量，在实现稳定增长的同时，看好四开省外由点到面的突破； 对开凭借良好口碑、稳定的价格以及丰厚的渠道利润不断贡献更高增速； V系作为公司战略与形象产品布局， 依托省内 500-800元价格带扩容， 看好未来增速贡献逐步显现，下半年以来公司注重消费者培育， 随着市场端趋于良性，我们预计 V3将稳扎稳打实现省内突破， V9通过圈层定位， 持续抬高品牌形象； 持续看好公司产品结构提升。 三季度营收环比改善明显，看好全年任务圆满完成： 公司于三季度持续加大对于四开、对开国缘系列品牌方面投入，在中秋、国庆双节期间同时针对烟酒店与消费者端加大反向红包奖励，终端推力增强；渠道方面重视酒店、团购方面拓展，要求多渠道互补，三季度营收环比改善明显；看好四季度依靠消费者以及消费场景的培育，圆满完成全年任务。 看好全年目标圆满完成的同时为明年开门红做好准备： 根据公司此前公布的股权激励目标， 2022-2024年营收增速考核目标分别为 22%、 24%和 26%； 年初规划 2022年全年营收目标 75亿争取 80亿、 净利润规划 22.5亿元争取 23.5亿元，十四五规划收入目标 100亿元，争取 150亿元，此次考核目标贴近十四五规划上限；我们看好四季度四开、对开、淡雅保持高速增长， V 系价格梳理后再度贡献增速，经测算四季度收入增速将达到 21%以实现股权激励目标顺利完成，全年任务顺利完成预期不改； 看好旺季后渠道库存消化，留足时间与空间为明年开门红做好准备。 盈利预测及投资建议： 预计公司 2022-2024年营业总收入分别为 79.93/96.50/116.06亿元，同比增长 24.72%/20.74%/20.27%；预计公司 2022-2024年净利润分别为 25.62/31.83/39.03亿元，同比增长 26.25%/24.24%/22.64%；对应 EPS 为 2.04/2.54/3.11元，对应 PE 分别为 21、 17、 14倍。维持“买入”评级。重点推荐。 风险提示： 全球疫情持续扩散；消费升级不及预期；食品安全问题。

事件：贵州茅台公告2022年1-9月主要经营数据公告，经初步核算，2022年1-9月公司预计实现营业总收入897.85亿元左右，同比增长16.5%左右；预计实现归属于上市公司股东的净利润443.99亿元左右，同比增长19.1%左右。三季度稳健增长，预计为四季度留有余力。根据公司公告和上半年业绩，可推算22Q3预计实现营业总收入303.41亿元，同增；预计实现归母净利润146.05亿元，同增，处于市场预期范围内。从投放量看，根据i茅台披露信息，截至9月28日的约半年时间里i茅台投放约900万瓶，我们预计较二季度投放量有明显增加，预计三季度直营比例也将维持较高水平。 飞天Q3传统渠道精准投放，按进度完成，预计直营渠道飞天投放量增速与二季度接近。考虑到21Q4基数较高，三季度留有余力，全年有望维持稳健的分季度增速。库存和价格保持健康，为四季度和明年打下坚实基础。目前传统渠道已完成10月打款，尚未发货，9月配额已基本完成动销，整体库存较紧，飞天批价单三季度较为稳健，精品、年份酒库存水平也较低。茅台1935三季度茅台1935传统渠道投放量较上半年有一定缩减，同时针对茅台1935进一步加大品鉴会、高端场所陈列等投入提升消费氛围和产品认知度，预计四季度将继续控量挺价，目前渠道利润仍远超千元价格带竞品，渠道推力较强。深厚的渠道蓄水池是报表稳健增长的保障。虽有短暂的价格波动，但目前53度飞天、茅台1935、43度飞天、生肖酒等产品渠道利润丰厚，i茅台也给经销商提供了额外的利润和流量，在今年白酒消费整体偏弱的趋势下茅台需求依然稳健，深厚的渠道蓄水池和配合度为茅台推进改革和稳健增长提供了保障。茅台改革持续推进，已连续四个季度提速。习酒剥离后，茅台集团2000亿的十四五目标要求股份公司提供更快的复合增速。我们此前推出的报告《茅台加速增长的源泉在哪里》，全面梳理了丁雄军董事长上任以来的改革措施，并量化测算了i茅台，高价格新品（茅台1935、珍品、100ml飞天小酒），非标提价对报表的增量。在飞天不提价的基础上，21Q4-22Q3已经连续三个季度实现较往年明显的提速增长，改革推动增长的逻辑正在逐步验证，预计全年能够延续加速势能，期待i茅台产品拓宽、第三代专卖店落地、集团销售公司调整等潜在改革催化。 盈利预测及投资建议：我们预计公司2022-2024年营业总收入分别为1323/1530/1775亿元，同比增长20.89%/15.67%/15.94%；净利润分别为648/762/892亿元，同比增长23.52%/17.67%/16.95%，对应EPS分别为51.58/60.70/70.99元，对应2022-2024年PE分别为34/29/25倍，对应茅台2023年PE已不足30倍。重点推荐。风险提示：高端酒动销不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、政策风险。

事件： 山西汾酒公告， 经初步核算 2022年 1－9月预计实现营收 221亿左右，同增 28%左右；预计实现净利润 70亿左右，同增 42%左右；对应 Q3预计实现营收 68亿左右，同增 32%左右；预计实现净利 19亿左右，同增 44%左右、 符合市场之前预期； 产品结构不断提升看好未来带动利润率不断上行： 22Q3净利率 27.94%同比提升1.71PCT 环比提升 0.32PCT ； 22H1青花实现销售收入 61亿占比 40%同增 56%，中高端产品占比不断提升、其中青 30依旧保持最高增速； 三季度以来结构较高的青 20随着送礼等消费场景的不断恢复渠道反馈不断提升、 青 30在二季度的调整后目前价格表现较好库存较低， 玻汾占比持续下降整体结构不断优化； 我们认为未来的产品结构拔高将带来增速和经营效率的不断提升； 省内经济带动腰部产品不断强化促进产品升级： H1省内占比 37%同增 19.43%， 省内周期等行业持续拉动省内占比较高的巴拿马、老白汾、青 25产品持续增速超预期，我们预计未来腰部将不断依托省内的基地市场并在环山西、全国重点布局的省外市场实现由点到面的全国化不断突破和产品升级； 看好渠道强活力下全国化的增速回归： 二季度由于疫情等宏观环境叠加公司的渠道出货机制改变带来增速的环比放缓， 三季度管理成果不断在渠道端体现环比提速明显，尤其是长三角等市场增速高于整体，我们认为公司的强大品牌力、产品力和渠道管理能力将和渠道反馈不断正向循环加速全国化进程，上半年的青花尤其是青花 30的增速仍然领先所有产品线，展现出全国化的强大韧性和渠道信心； 增速领先板块，渠道反馈积极： 三季度我们预计山西汾酒的收入、净利增速将领先板块，同时较低的库存和稳定的价格也显示了较强的渠道把控能力和终端的稳定信心，我们认为公司的品牌基础牢固、香型在受众认可和生产效率上占有优势、强势市场正反馈明显，未来将在次高端扩容发展的大环境下实现市场份额的明显提升； 我们预计四季度在低基数基础下既然会保持较为稳定的高质量增长，全年任务圆满完成可期； 渠道能力强健，内部动能不断向高质量增长转化： 公司各方面的管理机制到位，执行比较坚决，在整体行业有压力的情况下优质客户资源招募工作成果显著，看好公司领先的渠道管理和执行能力； 盈利预测及投资建议： 维持“买入”评级。 预计公司 2022-2024年营业总收入分别为266/343/420亿元，同比增长 33.40%/28.77%/22.57%；净利润分别为 78/106/135亿元，同比增长 46.47%/36.08%/27.60%，对应 EPS 为 6.38/8.68/11.08元， 对应 PE 分别为44、 32、 25倍。 重点推荐。