事件：公司发布2023年报，2023年实现营业总收入70.81亿元，同增16.93%；实现归母净利润17.71亿元，同增5.09%。 Q4业绩符合预期，收现回款质量较高。4Q23实现营业收入18.36亿元，同增27.58%；实现归母净利润4.76亿元，同比-1.91%。收入利润符合市场预期。综合考虑回款来看，4Q23营业收入+△合同负债为17.86亿元，同增29.95%，从销售收现的角度来看，公司4Q23实现销售收现18.88亿元，同比+65.86%。综合来看，预计主要系4Q23和4Q22回款和收入确认节奏偏差。考虑到季度间回款基数差异，23年全年营业收入+△合同负债为70.60亿元，同增23.97%；全年销售收现为73.60亿元，同增22.39%。 整体看报表收现、回款增速快于收入增速。 T68和舍之道带动放量，期待产品结构压力改善。分产品结构来看：23年公司中高档酒/普通酒分别实现收入56.55/9.05亿元，分别同比+15.96%/+16.11%。4Q23中高档酒/普通酒收入分别同比+33.75%/-1.72%，单四季度中高档酒增速有所补齐。拆分量价后，23年中高档酒的量增/价增分别为+27.92%/-9.35%，预计由于偏大众次高端价格带的舍之道在宴席场景快速放量；低档酒的量增/价增分别为-7.63%/+25.71%，预计主要由于高线光瓶T68的放量推动同时拉升结构。展望2024年，预计品味舍得和藏品舍得仍将是公司发力重点，产品结构有望相对改善。 毛利率和销售费用有所影响，盈利能力有望企稳。44Q23毛利率为72.27%，同比-3.48pct，23年全年毛利率为74.50%，同比-3.22pct。预计主要系新产能带动的成本上升、产品结构及夜郎谷并表影响尚未出清的影响。4Q23归母净利率为25.94%，同比-7.80pct，23年全年归母净利润率为25.02%，同比-2.82pct。销售费用增长较为明显。 4Q23销售费用率为16.49%，同比+3.01pct，23年全年销售费用同增26.87%，销售费用率同比+1.43pct，拆分销售费用细项来看，广告宣传/职工薪酬/差旅费对销售费用增速的贡献分别占22%/56%/9%，职工薪酬主要受到23年销售人员扩充影响，24年增速有望放缓，而差旅费或由于22年同期疫情低基数影响；23年管理费用率为8.98%，同比-0.71pct，预计主要系规模效应带来的费用优化；税金及附加占比基本平稳。 省内外同步发展，省外招商效果开始显现。分地区来看：4Q23公司省内/外收入分别为5.08/12.09亿元，同比分别+11.10%/+36.81%，预计主要由于2023年的省外招商效果在四季度开始显现，有望在2024年继续体现。4Q23末，公司经销商数量为2655家，较2022年末增加497家，招商势头维持，同时经销商也在稳步梳理。省内市场强化优势，在强势价格带继续推动舍之道、T68等大单品放量；省外市场方面，推动华北东北等成熟市场深耕提效，并持续在郑州、济南、上海、北京、乌鲁木齐、长沙等地逐步复制重庆会战的成功经验，打造样板市场。 盈利预测。中长期来看，舍之道、T68两大单品享受对应价格带的扩容和竞争格局优势，区域深耕和首府战役同步推进，盈利能力有望得到边际改善。维持“买入”评级。 根据年报情况，我们小幅调整盈利预测。预计2024-2026年营收分别为81.2/91.7/102.7亿元（2024-2025年前值为81.3/94.3亿元），同比增长15%、13%、12%，归母净利润分别为20.7/23.5/26.4亿元（2024-2025年前值为20.9/24.4亿元），同比增长17%、14%、13%，对应EPS分别为6.20/7.05/7.93元(2024-2025年前值为6.28/7.33元)，对应PE分别为14/12/11倍。 风险提示：商务需求恢复不及预期风险、大单品量增放缓风险、食品品质事故风险。

事件：公司发布2023年业绩快报。公司2023年收入68.1亿元，同比-1.1%；归母净利8.1亿元，同比-17.5%，扣非归母净利7.1亿元、同比-16.2%，其中2023Q4收入68.1亿元、同比-6.9%，归母净利3.0亿元、同比-14.3%，扣非归母净利2.9亿元、同比-11.6%。符合市场预期。 回顾32023年，多因素影响下业绩略有下滑。由于第一季度和第四季度均受到春节跨期因素的影响，同时受到葵花籽原料采购成本上升的影响，公司收入利润略有下滑。2023年，通过重点推进渠道精耕项目，进行弱势市场提升、县乡突破以及新场景、新渠道的拓展，公司每日坚果和坚果礼盒的渠道渗透率提升，在零食量贩渠道业绩提升较快，同时公司也加大了风味坚果产品的试销力度。公司电商通过抖音、拼多多等渠道，不断进行突破；海外市场持续深耕东南亚市场，渠道不断渗透深化，总体销售有恢复性增长。 展望望42024年，收入、利润预计恢复稳健增长。收入端：瓜子产品基数较低，新品、新渠道等有望逐步起量；坚果产品预计加快渠道精耕建设，增加产品铺市率，同时新品也有望贡献一定增量。利润端：葵瓜子一年一季，成本回落预计较为确定，净利率修复趋势预计逐季明朗。 盈利预测：：我们预计公司23-25年营收分别为68.06/79.79/91.74亿元，净利润分别为8.05/11.47/13.02亿元。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、食品安全事件。

事件：2023年公司实现收入148.15亿元，同比增长5.53%；实现归母净利润13.37亿元，同比增长5.78%；实现扣非后归母净利润13.14亿元，同比增长6.45%。其中2023Q4实现收入17.86亿元，同比增长-3.76%；实现归母净利润-0.07亿元，2022Q4为0.81亿元；实现扣非后归母净利润-0.13亿元，2022Q4为0.73亿元。公司2023年归母净利率提升0.02个pct，扣非后归母净利率提升0.08个pct。2023Q4归母净利率下降4.79个pct，扣非后归母净利率下降4.67个pct。销量逆势增长，Q4均价承压。2023Q4公司销量为34.57万千升，同比增长4.74%，参考啤酒行业2023年10-12月产量分别增长0.4%、-8.9%、-15.3%，重庆啤酒实现了逆势增长。主要系公司在2022Q4疫情导致的销量低基数下实现恢复性增长（2022Q4销量同比-11%），尤其是疆内等基地市场恢复明显。2023Q4公司吨酒营收同比下降8.11%至5166元/千升，主要系2022Q4疫情严重公司减少货折等费用投入导致吨酒营收基数偏高（2022Q4吨酒营收同比+8%）。对比2021Q4，公司四季度吨酒营收回归至正常水平。全年来看，2023年公司实现啤酒销量299.74万千升，同比增长4.93%，吨酒营收为4943元/千升，同比增长仅0.57%，主要受高档酒需求复苏疲软影响。四季度盈利能力承压，2024年期待成本红利。由于2023Q4公司吨酒营收下降明显，同时成本端仍有压力，预计四季度毛利率下降较多。叠加2023Q4对比2022Q4消费场景恢复带来费用率上升，导致四季度归母净利率同比下降接近5个pct。展望2024年，受益于大宗原材料价格回落，预计吨酒成本压力减少，甚至有望进入同比下降的通道，进一步推动利润弹性释放。盈利预测：2023年公司实现中个位数销量增长。但由于需求疲软，结构仍有压力，均价提升缓慢，同时成本端压力导致毛利率同比下降。公司积极通过控费使得盈利能力表现平稳，期待2024年包材及大麦价格下降红利。根据公司业绩预告，考虑到高端化承压，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年收入分别为148.15、156.39、164.06亿元（原值为151.56、167.97、183.83），归母净利润分别为13.37、14.93、16.21亿元（原值为14.67、18.15、20.92），EPS分别为2.76、3.08、3.35元，对应PE为21.3倍、19.0倍、17.5倍，维持“买入”评级。风险提示：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动

事件：公司发布2023年年度业绩预盈公告。公司预计2023年实现归母净利润15.34至18.41亿元，去年同期为-5.92亿元；实现扣非后归母净利润4.72至5.67亿元，同比增长-15.14%至1.94%。2023Q4实现归母净利润28.06至31.13亿元，去年同期为-10.11亿元；实现扣非后归母净利润0.09至1.04亿元，同比增长-94.03%至-31.92%。 预计负债转回，推动全年扭亏。由于上市公司与工业联合就诉讼事项达成和解，预计负债的转回将增加当期收益。2022年计提的预计负债11.78亿元将计入营业外收入，而2023年上半年计提的预计负债17.47亿元将冲回。2023Q4公司由于预计负债转回将计入营业外收入29.25亿元。 2023Q4持续调整，为改革蓄力。2023Q4公司扣非后归母净利润下降较大，短期主业经营承压，主要系公司重回国资后，短期进行变革带来经营波动。但短期调整完成后续改善值得期待，2023Q4的调整蓄力是为了未来的改革三年加速发展。 2024Q1有望取得开门红，改革成效或逐步兑现。受益于春节错位，预计2024年1月美味鲜收入增长显著。公司在后疫情时代叠加改革势能释放，逐步进入良性增长阶段。此外，公司在聚焦调味品主业、收回少数股东权益、推进激励机制乃至引入战略投资者等改革措施上有望稳步推进，期待利好持续落地。 盈利预测：公司改革思路清晰，动力充足，稳扎稳打。期待后续更多的改革措施落地，推动收入和利润加速增长。由于预计负债转回，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年收入分别为51.86、58.43、66.93亿元（原值为52.10、59.62、68.21亿元），归母净利润分别为15.71、6.95、8.10亿元（原值为-11.21、7.26、8.69亿元），EPS分别为2.00、0.89、1.03元。我们预计子公司美味鲜2023-2025年收入分别为49.50、56.10、64.35亿元，归母净利润分别为5.45、7.13、8.48亿元，剔除地产业务约30亿价值，现在股价对应调味品业务PE为27倍、21倍、17倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：食品安全风险；中高端酱油竞争加剧；全国化不及预期；房地产剥离事项失败或进展不及预期风险

事件：公司发布 2023年度业绩快报。2023年公司实现收入 31.49亿元，同比增长 17.02%；实现归母净利润 4.49亿元，同比增长 31.26%；实现扣非后归母净利润 3.96亿元，同比增长 35.97%。其中 2023Q4实现收入 9.15亿元，同比增长 16.98%；实现归母净利润 1.28亿元，同比增长 31.52%；实现扣非后归母净利润 1.14亿元，同比增长52.91%。公司 2023年归母净利率提升 1.55个 pct，扣非后归母净利率提升 1.75个 pct。2023Q4归母净利率提升 1.55个 pct，扣非后归母净利率提升 2.94个 pct。 并购食萃贡献增量，小 B 线上快速增长。2023年在需求弱复苏的环境下，公司实现了强劲的双位数增长，部分得益于收购了小 B 线上龙头公司食萃。食萃拥有近 200个 SKU，主流电商平台上拥有 11家线上店铺，为全国超过 10万个餐饮终端门店提供服务。 根据公司公告，2023年 1-8月食萃实现收入 1.09亿元，实现净利润 0.25亿元。公司收购食萃后，实现了良好的协同赋能，推动食萃快速增长，2023年预计贡献明显增量。 定制餐调和电商渠道引领增长，香肠腊肉调料受益猪价下降。根据公司前三季度情况，我们预计受益于食萃并表，公司电商渠道呈现高速增长；同时 2023年餐饮修复推动定制餐调业务恢复性增长；而经销商渠道由于人流从居家转向外出就餐，预计增长慢于公司整体。2023Q4受益于猪肉价格环比持续下降，香肠腊肉调料预计销售良好；而食萃并表，推动中式菜品调料高增；火锅底料表现相对平淡。新品中，零添加不辣汤终端反馈良好，厚火锅引领火锅底料行业迭代升级。 成本下降推动盈利能力提升，投资收益等导致非经常性损益波动。2023年及 2023Q4公司净利率都体现了良好的上升趋势，我们认为主要系油脂等原材料价格自 2022年高位回落，原材料综合采购成本下降，推动公司毛利率提升。同时公司积极管控费用率，提升营运管理效率。四季度扣非后归母净利润增速快于归母净利润增速，预计主要系投资收益等增加较多。 盈利预测：公司于 2023年底保持良性渠道库存，2024年轻装上阵，春节旺季销售预计较为乐观。叠加 2月春节比 2023年延后，1月销售预计较好。2024年公司力争保持良性增长，线下小 B 模式若跑通，有望助推公司增长。根据公司业绩快报，我们调整盈利预测，预计公司 2024-2025年收入分别为 36.81、42.75亿元（原值为 39.26、45.98），归母净利润分别为 5.46、6.42亿元（原值为 5.85、6.94），EPS 分别为 0.51、0.60元，对应 PE 为 22.5倍、19.1倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：全球经济增速放缓；食品安全风险；市场竞争恶化带来促销超预期； 原材料价格波动风险

江苏省白酒市场分析：江苏消费持续升级，苏酒龙头主导次高端价位段。省内白酒市场规模从16年的260亿元增长至22年的560亿元，复合增速达到13.64%，根据省内十四五期间地区生产总值年均增长率5.5%，我们预计2022年-2025年三年时间内，省内白酒市场规模增速将持续好于省内生产总值年均增长率规划，保守预计省内白酒市场规模增速将快于生产总值年均增长率4.5个百分点，省内25年白酒市场规模有望维持10%增速扩容到745亿元左右，未来三年仍有185亿的增长空间。目前省内高端市场由茅五泸主导，今世缘V系列中V6与V9在高端价格带发展时间不长，虽有一定的市场认可度，但整体体量较小，高端消费人群尚处于培育阶段。次高端市场洋河、今世缘市占率较高，今世缘V3对标洋河M6+，仍处于导入期，目前消费氛围及动销持续向好，已成长成为今世缘第四大单品。中端市场以省内品牌为主，近些年产品仍处于快速发展期。 产品结构清晰，国缘品牌引领各价格带升级。 特特A+类：以V系+国缘对开四开为主导的特A+类产品在23年前三季度实现销售收入54.41亿元，销售占比达到66%；其中V系列中V3大单品处于快速放量期，23年以来V3价格恢复性上涨，未来在产品政策的持续发力下预计将贡献V系列中的主要增量；对开四开定位低价位次高端价格带，作为国缘系列大单品，目前处于成熟发展期，受益于江苏省内消费升级，次高端价格带有望扩容，24年公司对两款产品进行升级换代后有望重新理顺渠道利润层级，未来核心基本盘地位不变。 特特AA类：以国缘单开与淡雅为主导的特A类产品在23年前三季度实现销售收入23.48亿元，销售占比达到26.68%；23年以来受益于国缘品牌的整体氛围起势，承接带动百元上下价格带大众消费升级提档，以及省内区域提前完成较为完善的主体布局以及渠道建设，单开以及淡雅在23年迎来较为快速增长。中长期来看，单开目前产品基数偏低，淡雅作为流通渠道主力产品，消费者粘性较强，未来有望维持较高增速。 A类：以今世缘品牌以及高沟品牌为主导的A类产品在23年前三季度实现销售收入3.27亿元，实现销售占比4.14%；整体来看今世缘品牌定位中低端价格带承接大众消费，中长期来看，预计公司在完成百亿目标后今世缘品牌将回归中高端大众化日常消费，高沟聚焦高线光瓶酒，未来有望延续稳定增长态势。 苏南呈现高端放量趋势，苏中仍有体量差异。 苏南地区：续消费能力较强，未来有望延续330%增长态势。从经济的角度来看，苏南市场中苏州、常州、无锡三地GDP均处于省内前列，同时从白酒消费来看，苏南市场白酒消费档次较高，整体竞争格局更为多元化；23年前三季度公司在苏南市场实现营业收入10.27亿元，同比增长29.70%，省内销售占比达到13.32%；中期维度来看，我们认为随着公司加强对于苏南市场的重视程度，加强对于苏南市场的费用以及人员方面的支持力度，目前苏南市场基数较低，未来提升空间较大，预计未来两年苏南市场有望维持30%的增长态势。 持南京大区：白酒消费包容度高，未来有望维持225%左右增速。南京大区以南京以及镇江作为核心市场，国缘系列产品作为基本盘市场消费氛围浓厚，品牌带动效应较强；23年前三季度公司在南京大区实现销售收入20.95亿元，同比增长21.31%，实现省内销售占比27.16%；目前来看今世缘在南京市场团购渠道重点发力，四开产品在省内400-600元价位带表现较好，在高端价格带以及高价位次高端价格带仍有较大放量空间，V系定位商务以及宴席市场，在价格与产品上较四开有所提升，未来有望受益于产品消费升级实现放量；中期来看，我们预计未来V系将维持较为激进的市场策略，预计未来两年今世缘在南京市场能保持25%左右的增速。 持淮安大区：大本营带动苏北市场扩容，未来有望维持2255%%增速。淮安作为今世缘大本营，同时也是今世缘省内第二大市场，当地饮酒氛围以及国缘四开品牌带动效应较为强劲；23年前三季度今世缘在淮安大区实现销售收入16.56亿元，同比增长26.36%，实现省内销售占比21.46%；中期来看，V系列在淮安地区发展较为成熟，销售政策更加自主，随着V系在淮安大本营反馈较好，我们预计未来两年将保持25%左右的增速。 苏中大区::周边城市辐射带动明显，中期有望维持335%左右增速。以扬州、泰州、南通为代表的苏中大区受到南京以及淮安销售辐射带动效益明显，目前苏中市场今世缘较省内竞品仍有部分体量差距。23年前三季度今世缘在苏中地区实现销售收入11.56亿元，同比增长39.74%；中期来看，随着公司重视苏中地区的发展，同时苏中市场仍有较大突破空间，我们认为苏中市场有望延续35%左右的增速。 持盐城大区：经济发展不强势，中期预计维持220%左右增速。盐城大区位于苏北区域，经济水平在省内位于靠后位置，白酒消费能力相对较弱，消费产品以中低档白酒为主。23年前三季度盐城大区实现销售收入9.21亿元，同比增长26.51%，省内销售占比11.93%；中期来看我们预计盐城大区将充分发挥四开带动优势，预计未来两年维持20%左右增速。 淮海大区：饮酒文化偏向北方，中期有望维持220%左右增速。徐州地处苏北地区，饮酒习惯习俗方面更偏向于北方，人均白酒消费量较大；23年前三季度公司在淮海大区实现销售收入8.59亿元，同比增长26.04%，中期维度来看，我们预计徐州所处的淮海大区将有望延续23年前三季度的增长态势，维持20%左右的复合增速。 盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议：2023年作为公司“冲刺一百亿”决胜之年，看好公司百亿目标的顺利达成，展望来看公司未来发展空间仍较广，我们维持盈利预测，预计公司2023-2025年营业总收入分别为100.56/124.17/155.23亿元，同比增长27.49%/23.48%/25.01%；预计公司2023-2025年净利润分别为31.48/39.91/51.21亿元，同比增长25.80%/26.76%/28.33%；对应EPS为2.51、3.18、4.08元，对应PE分别为21、17、13倍。维持“买入”评级。重点推荐。 风险提示：食品安全风险、省内消费升级不及预期或竞争加剧风险、产业调研数据或因调研样本不足或数据获取方法存在缺陷等问题导致结果与行业实际情况存在偏差的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

事件：公司发布2024年限制性股票激励计划。 激励核心员工及技术骨干，覆盖面较广。本次激励计划授予的激励对象总人数为192人，占公司2023年底员工总数1,999人的9.60%。拟授予的限制性股票数量为246.45万股，占当前公司股本总额41,200万股的0.60%。本次激励计划授予192名核心员工及技术骨干，人均获授的限制性股票数量为1.28万股，占公司总股本的0.003%。授予价格为每股10.89元，为前20个交易日公司股票交易均价的50%。 经营目标稳健，彰显成长信心。本次激励计划的业绩考核指标，对应2024-2026年三年的收入增长率分别为19.0%、16.0%、13.8%，净利润增长率分别为15.0%、13.0%、11.5%。收入和净利润目标达成其一即可，我们预计净利润目标达成难度低于收入。若达成规划目标，解除限售比例为100%；若达成规划目标的70%-100%，按达成比例解除限售；若收入和净利润达成均低于目标的70%，解除限售比例为0。预计公司未来三年将保持快速开店节奏，同时积极提振同店，推动平均门店收入提升。净利润增速低于收入增速，主要系：（1）部分新业务处于起步阶段，净利率较低，收入占比提升或拉低公司整体净利率；（2）2023年进口牛肉价格处于低位，不排除未来三年主要原材料价格上涨。公司预计本次激励摊销的总费用为25.75百万元，2024-2027年分别摊销10.02、9.87、4.72、1.14百万元。 盈利预测：公司积极进行门店扩张，保持快速开店，持续提升市占率。同时公司加大市场投入，积极寻求同店提升，降低闭店率，在2023年经历人流从家庭回归餐饮后，后续场景切换受损的因素有望减弱。本次激励计划的推出，彰显了公司对未来发展的信心，有望进一步提振股价。考虑到公司加大市场投入，以及计提股权激励费用，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年公司收入分别为37.33、43.81、51.07亿元，增速分别为4%、17%、17%，归母净利润分别为3.62、4.38、5.18亿元（前值为3.90、4.76、5.70亿元），增速分别为63%、21%、18%，EPS分别为0.88、1.06、1.26元，对应PE为24.3倍、20.1倍、17.0倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济低迷导致需求不及预期风险；食品安全风险；主要原材料价格波动的风险；竞争加剧风险；市场开拓不及预期的风险。

事件：公司发布 2023年年度业绩预告，预计 2023年收入 41-42亿元，同增41.70%-45.15%；归母净利润 5-5.1亿元，同增 65.84%-69.16%；扣非净利润4.70-4.80亿元，同增 70.49%-74.12%。其中，预计 2023Q4收入 10.95-11.95亿元，同增 18.51%-29.33%；归母净利润 1.04-1.14亿元，同增 25.30%-37.35%；扣非净利润 0.94-1.04亿元，同增 12.99%-25.04%。 收入端，新品&渠道持续放量，预计拉动收入高增。公司多个渠道、多个品类实现快速发展，2023年营业收入同比去年实现较大幅度增长，持续聚焦七大核心品类 ： 辣卤零食、深海零食、休闲烘焙、薯类零食、蒟蒻果冻布丁、蛋类零食以及果干坚果，全力打磨供应链，精进升级产品力。产品全规格发展：除优势散装外，全力发展定量装、小商品以及量贩装产品，满足消费者各种场景的零食需求。全渠道覆盖： 在保持原有 KA、AB 类超市优势外，重点发展电商、零食量贩店、CVS、校园店等，与当下热门零食量贩品牌零食很忙、赵一鸣、零食有鸣等深度合作，在抖音平台与主播种草引流，品牌影响力和渠道势能持续增强。全渠道合力，助推鹌鹑蛋、休闲魔芋等大单品高速发展。 利润端，生产效率和销售结构改善，预计拉动净利率提升。2023年公司净利率同比提升明显，预计主要原因系： （1）成本端，相比 2022年，2023年大豆油、棕榈油、黄豆等部分原材料价格有所回落，白糖价格上涨，整体生产成本有所下降； （2）生产端，规模效应和精益生产有望压缩成本； （3）渠道端，商超渠道战略收缩/切割至经销商，联络处和导购等相关费用缩减 （4）产品端，魔芋等新品利润率较高。 渠道、新品持续放量，未来展望积极。收入方面，短期维度，零食专营系统与电商渠道有望持续贡献新增量，中期维度，公司布局新品类全渠道，品类聚焦+品牌营销有望推动定量流通渠道发展超预期。长期维度，布局上游+规模效应保障核心品类成本领先，核心品类皆有培育空间。利润方面，公司核心品类伴随渠道同步成长，规模效应进一步凸显，公司利润率有望进一步提升。 盈利预测：根据预告，我们预计公司 23-25年营收分别为 41.16/52.17/64.16亿元（前次为 40.11/48.97/59.63亿元），净利润分别为 5.13/6.75/8.66亿元（前次为5.07/6.35/7.97亿元）。维持“买入”评级。 风险提示：渠道开拓不及预期、竞争加剧、原材料价格波动、食品安全事件。

事件一：公司公布 2023年度生产经营公告：经初步核算，公司 2023年预计实现营业总收入约 1495亿元，同比增长约 17.2%；预计实现归母净利润约 735亿元，同比增长约 17.2%。 事件二：茅台集团及各子公司于 2023年年底召开市场工作会议，对 2023年工作进行总结，并部署来年工作安排和中期战略规划。 收入利润基本符合预期，系列酒产能明显提升。茅台全年收入利润符合预期。单 Q4营业总收入实现 442亿元，同增 17%；归母净利润实现 206亿元，同增 12.6%，我们认为利润增速慢于收入增速主要由于 1）Q4系列酒增幅较大，占比提升；2）系列酒今年新产能投产较多影响折旧。公司公布 2023年生产茅台酒基酒约 5.72万吨，系列酒基酒约 4.29万吨，系列酒较 2022年的 3.51万吨有明显提升。 茅台酒稳步较快增长，系列酒延续高增势能。分产品看，公司公布 2023年度茅台酒营收约 1258亿元，系列酒营收约 204亿元，根据年报推算 2023年茅台酒/系列酒营收分别同增 16.7%/28.0%，两者较 2022年的增速都有所提速。单看 23Q4，茅台酒/系列酒分别同增 15.2%/41.4%，系列酒表现抢眼。茅台年底的市场工作会议上公布，茅台 1935预计 2023年销售额超过 110亿元，超额完成年初设立的百亿元目标。在产能释放的主逻辑下，系列酒新品布局、成熟品扁平化、产品升级等改革都将得到更强有力的支持，未来几年有望维持高增势能。 公司市场工作会议展现出领导层敏锐的洞察力和探索精神，茅台改革动能继续释放。 我们全程参与了茅台 2024年市场工作会议，感受到公司管理层锐意进取的态度和对未来行业发展、公司优劣势、各个子公司如何发展的敏锐洞察力。在终端为王、数字化、国际化等战略的指导下，茅台市场化改革持续推进向前。文化酒系列（散花飞天）、巽风酒、汉酱匠心传承等新品将在新的一年里带来更多看点。 终端为王的背后是茅台希望整合资源流量、掌握消费者的战略思路。董事长丁雄军在集团市场工作会上提出在产品、渠道、品牌之后，当前已开启终端为王的时代，资源和流量就是消费者，谁的资源多、流量大，谁就能赢得最终的市场。因此终端并非局限于传统的烟酒店、专卖店、KA、主题终端等，还包括线上的 i 茅台、巽风等大流量入口，以及线下的茅台体验馆、老酒馆和未来更多更新的业态。1）结合数字化战略，公司正在直接掌控越来越多的流量，并且能够直接对其施加统一的影响力，对消费者培育、引导和转化的控制力将有质的提升。例如此次巽风酒在巽风平台投放、散花飞天新品在 i茅台上首发投放，一方面借助庞大的线上线下终端体系将内容快速传播给客户，另一方面公司也将新品流量和话语权牢牢把控在自己手里，也有望吸引更多的消费者加入 茅台生态和流量网，提升对于茅台品牌价值的认同。2）系列酒、家族产品将受益于终端能力的加强。飞天茅台自带流量、可替代性弱，消费者“人找酒”、主动寻求产品购买；而系列酒和其他茅台家族产品在同价格带内并非龙头产品，可替代性较强，因此需要“酒找人”、通过大量终端网点展示产品寻求交易，将受益于茅台终端为王的新战略。 散花飞天新品彰显产品塑造能力，巽风酒新品推动数实结合再进一步。公司在 2023年底发布了两款新品。1）飞天文化系列之“散花飞天”：融合敦煌莫高窟飞天形象、陶瓷文化、茅台酒文化，设计精美，酒瓶以全新陶瓷工艺、釉下彩、岩彩画风格烧纸而成，呈现出与敦煌壁画一致的矿物质陶瓷手感。该产品已在 i 茅台开启首发预售；2）巽风酒。规格为 53度 375ml，包装延续茅台传统，新增巽风元素，在π社群中以“共酿”为核心机制，可以预计未来巽风和 i 茅台的社交属性都将加强。 国际化目标清晰且积极，多产品矩阵针对性导入。12月 30日的茅台集团国际化市场工作会上，董事长丁雄军给出国际化的具体目标，从 2024年逐步增加茅台酒、酱香系列酒和家族产品出口量，2027年力争国际出口市场营收超百亿。 盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。预计公司 2023-2025年营业总收入分别为 1438/1683/1927亿元，同比增长 16%/17%/15%；净利润分别为 731/858/984亿元，同比增长 17%/17%/15%，对应 EPS 分别为 58.21/68.28/78.37元，对应 2023-2025年 PE 分别为 30/25/22倍，重点推荐。 风险提示：全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

诉讼和解+回购股份，双重利好落地。公司发布公告。（1）公司与工业联合意向就诉讼事项拟签署《和解协议》，公司董事会已同意签署该和解协议。若《和解协议》得以顺利签署，工业联合及中炬高新将依据协议约定向法院提交相应的撤诉申请。 公司于2022Q4和2023Q2已就土地诉讼案的一审判决结果，计提了合计29.26亿元的预计负债，若《和解协议》得以顺利履行，预计将于2023年度冲回。（2）公司拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司股份，回购金额为1-1.5亿元，回购价格不超过42元/股，预计可回购股份238-357万股，占总股本的0.30%-0.45%。回购期限自股东大会审议通过之日起不超过3个月。本次回购主要系稳定股价，彰显公司对未来发展的信心，回购所得股份后续将根据相关规则予以全部出售。 改革持续深化，成果值得期待。公司新一届高管作为基石搭建完成，积极引进外部快消品人才，实现市场化用人。新任总经理余向阳负责美味鲜整体工作，副总经理刘虹负责市场营销，常务副总经理林颖负责财务管理，副总经理郭毅航负责中后台业务。在上层稳定后，公司积极对中基层进行市场化的人事调整，从销售、制造、中后台多个部门入手，实现公司人员的全面优化。同时公司积极推进降本增效，提高激励机制，聚焦核心产品，加强市场渠道建设工作，加速提升公司综合竞争力。 随着公司改革深化，充分释放改革活力，调味品收入有望加速增长，持续的降本增效有望带来中期盈利能力提升。后续公司在聚焦调味品主业、收回少数股东权益、推进激励机制乃至引入战略投资者等改革措施上有望稳步推进，期待利好持续落地。 盈利预测：公司改革思路清晰，动力充足，稳扎稳打。期待后续更多的改革措施落地，推动收入和利润加速增长。由于短期需求疲软，以及2024-2025年改革阶段预计市场投入将持续加大，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年收入分别为52.10、59.62、68.21亿元（原值为54.54、63.43、72.83亿元），归母净利润分别为-11.21、7.26、8.69亿元（原值为-11.14、7.78、9.47亿元），EPS分别为-1.43、0.92、1.11元。我们预计子公司美味鲜2023-2025年收入分别为49.74、57.29、65.63亿元，归母净利润分别为6.18、7.28、8.65亿元，剔除地产业务约40亿价值，现在股价对应调味品业务PE为27倍、23倍、19倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：食品安全风险；中高端酱油竞争加剧；全国化不及预期；房地产剥离事项失败或进展不及预期风险

板块内优势突出： 白酒板块个股选择上来看， 建议一方面紧抓基本面确定性标的， 即自上而下明年增速的积极规划和自下而上渠道反馈相支撑的公司； 另一方面， 选择估值近期杀跌较多、 增速估值性价比高、 以及假设板块估值回归后和整体板块估值相关性更高的标的。 综合以上两点， 汾酒当前公司规划清晰、 内部信心较高、 基本面反馈强势， 板块内优势突出。 汾酒短期增长势能充足： 首先， 经过年底的渠道控货、 价格维护等市场工作的扎实开展， 汾酒目前的基本面硬性指标在板块内表现强劲， 库存环比降低， 部分市场反馈当前库存水平低于一个月， 批价环比提升的表现在板块内属于少数； 其次， 明年开门红打款渠道预期积极， 渠道回款的确定性来源于今年下半年的渠道伸缩有度和市场管控、以及即将上线的扫码红包系统对于终端扫码开瓶和消费者的转化。 中期确定性较高， 长江以南市场空间广阔上升趋势明确： 单个省份来看， 汾酒和次高端以及地产酒差距空间依然存在， 同时汾酒深入推进“1357+10” 全国化市场布局， 优化市场布局， 精耕大基地、 华东、 华南“三大市场”。 今年以来， 公司加大长江以南市场选商、 优商、 扶商工作力度， 加大消费者互动， 提高终端覆盖率， 长江以南核心市场保持较快增长。今年汾酒在华东持续推进团购招商， 汾酒低度青 20在华东表现较好。 截止至 2023年上半年， 公司全国可控的终端数量达 120万家， 较 22年底的 112万家有所增加。 2023年 Q1-3省内收入 106.6亿元， 同比+25.4%； 省外收入 159.4亿元， 同比+18.0%。 23年三季报显示经销商数量为 3768家， 环比 22年末增加 131家。 结构快速提升同时多点发力： 青花占比明显提升， 产品结构向好。 从产品结构看， 公司公告显示 1H23青花汾酒系列产品收入占比达 45%以上， 计算对应约 85.55亿元； 1H22青花系列为 61亿元， 计算占比约 39.78%， 可算得 1H23青花汾酒收入同比增加 40.25%， 高于公司整体增速， 预计下半年玻汾控货后产品结构将有所提升。 杏花村酒要持续打造中国诗酒文化第一品牌， 开创恬静舒适的品牌体验； 竹叶青则依托“民族品牌、草本健康” 两大优势基因， 向大健康产业全面转型升级， 打造中国健康酒品类领袖品牌。 明年渠道工作持续发力， 贡献中期市占率不断提升： 今年 10月起， 汾酒全面推行新的渠道模式和控盘分利模式， 获得了渠道合作伙伴的一致认可； 同时， 汾酒在 2024年还将致力于维护更加健康的价格体系和营销费用落地， 为渠道注入强大动力， 部分区域反馈明年公司将进一步加强费用精准落地、 贡献区域和公司整体的稳定增长。 盈利预测及投资建议： 随着公司全国化进程的不断加速， 整体动销表现好于预期， 我们维持盈利预测， 预计公司 2023-2025年营业总收入分别为 317.36、 378.48、 438.40亿元， 同比增长 21.07%、 19.26%、 15.83%； 净利润分别为 102.72、 126.31、 150.16亿元， 同比增长 26.88%、 22.96%、 18.88%， 对应 EPS 为 8.42、 10.35、 12.31元， 对应PE 分别为 26、 21、 18倍， 维持“买入” 评级。 重点推荐。 风险提示： 全球疫情持续扩散； 次高端竞争加剧； 食品安全问题； 研报使用信息更新 不及时； 渠道调研样本偏差风险。

事件：2023年12月18日，以“同心同向同行共创和美未来”为主题的五粮液第二十七届12·18共商共建共享大会在中国酒都宜宾举行。公司邀请上千位经销商参会，规模创历届之最，公司的推出新品1218以及龙年生肖酒引起广泛关注。 2023年回顾：公司董事长曾从钦指出：白酒行业存量竞争态势持续演进，强集中、强分化、强挤压的走势更加明显，机遇大于挑战。总经理蒋文格作《五粮液股份公司2023营销工作总结》时指出，2023年，五粮液新开发经销商110家，新增核心终端2.6万家，专卖店数量超1700家，覆盖全国300余座城市。在团购渠道层面，五粮液走进5000家企业与组织；在消费者层面，五粮液覆盖消费人群2.4万余人次，累计定向服务5000余位消费者核心领袖；在线上渠道方面，五粮液加快拓展抖音、快手等新型渠道。 2024年展望：公司重点围绕“产品卓越、品牌卓著、创新领先、治理现代”四大主攻方向延伸拓展。在营销方面，2024年营销工作方针以提升五粮液品牌价值为核心，持续用力强化品质品牌、消费者培育、渠道利润，推动价格加快向品牌价值合理回归；保障渠道增效益、股东增回报、员工增收入、政府增税收、企业增利润。产品价格及结构方面，公司指出将择机适度调整第八代五粮液出厂价，同时优化投放的产品结构及渠道结构，对第八代五粮液传统渠道计划投放量适当缩减并固化配额，优化的计划量将投向特殊规格装五粮液、文化酒等产品，以及直销渠道和国际市场。与此同时，公司积极推新，上下求索。一方面重新激活次高端价位产品1218，另一方面正式发布了五粮液·甲辰龙年生肖酒，包括500ML的“游龙精品款”与1.5L的“升龙陈酿款”。 2024年Q1开门红在大力推进，全年有望实现双位数增长。公司1218奖励政策清晰，鼓舞人心，目前公司正积极筹备2024Q1的打款进度，在五粮液强品牌力下以及公司优秀的配套政策之下，我们预计公司明年Q1的开门红有望实现；全年来看，虽然这次大会公司没给具体目标，但考虑2024年为“十四五”规划的冲刺年，结合现有的宏观政策以及公司的实力，我们预计全年仍将有望实现双位数增长。 盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。维持盈利预测，预计2023-2025年公司收入分别为822.25、927.12、1037.40亿元，同比增长11.16%、12.75%、11.90%；净利润分别为300.83、345.16亿元、390.93亿元，同比增长12.71%、14.73%、13.26%，对应EPS分别为7.75、8.89、10.07元，对应PE分别为17、15、13倍，重点推荐。 风险提示：全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

核心观点：本文对巴比食品的生意模式、当前面临的问题和解决路径进行了深入思考。我们认为巴比食品稳态情况下是具备高 ROIC 的优质商业模式的好公司，但当前面临全国布局和门店下沉早期必然经历的单店下滑和产能错配问题，未来单店企稳有望带来营收拐点，产能消化有望带来利润拐点。考虑当前股价及其成长性，重申“买入”评级。 一、ROIC 视角看巴比食品商业模式：公司聚焦华东时期 ROIC 较高，异地扩张后略受压制，但依旧保持良好。（1）稳态资产周转快：①从品类看，主餐赛道刚需、高频，门店销量及结构确定性较强，工厂订单稳定。②从渠道看，巴比设计的单店模型相对轻资产，复制扩张以及回款都较快，同时鲜货日配的供应链模式也使得存货周转较快。（2）盈利水平高：开店模式初步形成“渠道品牌”，毛销差较高，在成本无明显优势的情况下，前台利润率高是毛销差大的主要原因。 巴比的品牌溢价从何而来？ 对加盟商而言：加盟巴比具备比较优势。（1）和自己开店相比：①一站式解决方案省力省时省钱的同时降低经营风险。②原材料大幅波动时降低原料成本，稳定原料价格，保证大而稳的利润空间。（2）和开其他店相比：ROE 和存续期是核心关注指标，巴比门店在净利率、周转率、生命周期 3 个方面存在优势。 对消费者而言：早餐场景“心智成本高”，存在建立“渠道品牌”的可能性。心智成本和决策不当成本较高是巴比的包子能“卖得更贵”的根本原因。 二、公司面临的问题与解决路径： 短期问题：单店下滑拖累收入增速。（1）原因：巴比本身已是高性价比刚需产品，ASP 已经很难下调，单店下滑主要系大城市人口回流和其他餐饮品牌布局低价早餐分流致进店客流减少。（2）解决路径：①华东市场重点提升店效；②加速布局全国，推进门店下沉。向着人流的方向开店是未来单店企稳的关键。 中期问题：产能布局相对前置，产能爬坡缓慢使得盈利能力和增长质量受到压制。 解决路径：①新渠道、新业务消化过剩产能，淡化短期负面影响；②徐图全国开店，缩小外地工厂和上海工厂的差距。 投资建议：看好公司商业模式，展望收入利润有望迎来拐点，重申“买入”评级。 我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 16.51/19.67/23.14 亿元，归母净利润分别为 2.27/2.76/3.21 亿元。我们看好公司的商业模式，并期待公司迎来收入与利润增长的拐点，重申“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅上升、渠道拓展不及预期、食品安全事件、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

我们认为，五粮液当下的焦点问题主要集中于价格，近期产业以及资本市场对于五粮液价格关注度较高，本文仔细梳理五粮液历次的提价以及配套的历史，结合当下的现状，核心结论如下： 低库存高渠道利润下传导效果更佳。03-07年在自身保持出厂价和渠道利润领先的情况下，10%以下的温和提价渠道接受度较高；12-14年间白酒行业调整期内，在渠道利润微薄+库存累计批价下行的大背景下，逆市提价带来渠道利润的彻底崩盘，出厂价的提升并未传导至批价以及终端；在 15-17年的行业恢复期内，小幅提价带来批价和终端成交价的逐步修复与传导，但批价与终端价涨幅小于出厂价涨幅。 五粮液和茅台提价关系来看：近十年更注重自身渠道信心以及价格体系重建。03-07年五粮液自身保持出厂价和渠道利润领先的情况下，更多是从自身出厂价提升幅度到批价、终端成交价的提升转化；07-12年间在出厂价反超后跟随茅台提价，提价幅度波动较大，主要追求达成对于茅台的出厂价压制，价格优先级提升伴随控量；2015年至今，五粮液的提价更多重视自身渠道信心和价格体系的重新构建。 对于下一次提价的判断： （1）提价幅度：历史上在行业平稳向上的背景下，顺价状态的小幅提价（10%以内）传导效果更好同时五粮液历史提价频率多为 1-2年一次，幅度很少超过 10%，我们预计五粮液的下一次提价幅度在 10%左右的概率较大； （2）提价影响：竞争关系在提价动机的影响仅在价格较为密切时，近期提价时点受茅台提价影响逐渐变弱，成功率更多与行业较为相关； （3）提价方式：预计五粮液本次提价将会伴随季返年返或反向红包上线，在管理渠道货物流向、维护渠道利润和拉动开瓶等方面同时发力。 扫码红包以及返利模式均有机会执行。在具体红包还是渠道返利的选择上，渠道对于返利的接受程度更高，主要原因为： （1）返利采用时间更长，大商普遍接受度更高； （2）1618红包市场反馈分化，表现较好的区域反馈利润更高，对消费者开瓶消费拉动明显，部分区域反馈开瓶率差异较大带来区域之间红包利润不相同，以及新老货同时存在带来经销商自身整体回报率不明确； （3）渠道参考老窖今年五码合一配合涨价受到新老货价格差异、需求大背景、老货库存以及打款时机问题反馈一般； （4）部分中小商专卖店由于团购占比高、扫码占比低带来和流通渠道成本不匹配等；在年底和经销商的回款、政策博弈下，同时考虑到渠道反馈，我们认为扫码红包以及返利模式均有可能会伴随着提价同步进行。 盈利预测：我们维持盈利预测，预计 2023-2025年公司收入分别为 822.25、927. 12、1037.40亿元，同比增长 11.16%、12.75%、11.90%；净利润分别为 300.83、345.16亿元、390.93亿元，同比增长 12.71%、14.73%、13.26%，对应 EPS 分别为 7.75、8.89、10.07元，对应 PE 分别为 19、17、15倍，重点推荐。 风险提示：食品安全风险、宏观经济持续低迷导致白酒需求不佳风险、提价利好中长期但短期可能会导致部分经销商流失风险、产业调研数据或因调研样本不足或数据获取方法存在缺陷等问题导致结果与行业实际情况存在偏差的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

核心观点：茅台系列酒 2023年目标 200亿，已是白酒行业不可忽视的一股力量。经过系统梳理系列酒各产品线的现状和增长逻辑，发现在茅台 1935快速获取千元价格带市场份额的同时，汉酱、王子、迎宾、大曲等系列酒也具有扎实的市场基础和增长潜力，但销量长期受制于产能。经测算新产能投产节奏，2024年有望成为系列酒放量增长的新起点，为茅台整体贡献更多增长，并增强公司在次高端价格带的影响力和市场份额。 产品梳理：1935持续向前，腰部产品潜力十足。 茅台 1935： 1）战略：战略地位较高，营销资源丰富。习酒剥离后茅台集团部分价格带空白更加突出，茅台 1935获得了较高的战略地位和营销资源倾斜。渠道方面，既享受一盘棋战略下传统茅台经销商的资源优势和销售协同，又有万家共享主题终端增强品牌曝光和分销能力。此外，预计中期维度系列酒产能释放将带来基酒酒龄的提升，推动茅台 1935品质持续升级。 2）价盘：中期价格趋势关键在于放量节奏。茅台 1935在千元大单品中依然价格领先，渠道利润也较高。近一年来批价下滑了 230元，究其原因，供给端方面，虽整体库存依然良性，但随着快速放量局部市场的流通商库存水平有所提升；需求方面，今年商务宴请场景恢复较慢，千元价格带整体批价均在下移。展望未来价格趋势，关键依然在于厂家的增长规划和放量节奏，飞天茅台提价后或减轻公司整体增长压力。 3）动销：酱酒大省率先突破形成氛围，百亿规模为基继续向前。渠道反馈茅台1935在酱酒强势省份（河南、山东、广东、海南等）率先突破快速获取市场份额，同时大量的品鉴会正在持续转化目标消费者。今年单品目标百亿，我们预计茅台 1935今年有望超越青花郎和君品习酒成为千元酱酒中的规模领先单品，未来也将是持续影响千元价格带竞争格局的重要变量。 汉酱：战略级新品拉高结构，区域走向全国。汉酱品牌相对独立，在河南、山东等地消费氛围较强，2021年实现 17亿销售额。近年逐步精简产品线，确立汉酱 3.0为核心大单品，价格和渠道利润稳定。今年推出新品汉酱(匠心传承)定位 500-800元价格带，拉动品牌和产品结构升级。目前招商较少、代理权较为稀缺。 王子酒&迎宾酒&大曲：老树开新花，渠道利润足。王子酒、迎宾酒上市历史长，消费者认知度较高。王子酒 2016-2021年从 8.7亿快速增长到 54亿。经过瘦身，王子酒主打金王子和酱香经典，迎宾酒主打紫迎宾，三款大单品近年价格坚挺，渠道利润丰厚。此外，贵州大曲 2021年达 14亿销售额，主打差异化的 2.5L 大坛生肖酒；赖茅等战略地位略有调整，目前以控量为主。 茅台酱香系列酒加速增长的三大支撑。 战略支撑：习酒剥离，系列酒战略升级。多品牌、多子公司酒企运作是国际烈酒集团公司的共同发展经验。习酒作为茅台集团培育的成功案例，证明了茅台集团的资源、工艺等优势和酱酒企业综合打造能力。茅台系列酒正获得更多的重视和 资源投入，对照习酒窖藏系列，未来结构升级和次高端放量空间非常广阔。 产能支撑：扩产动作频频，2024年系列酒有望重拾放量增长。茅台系列酒 2017年销量翻倍彰显放量潜力，但其后受制于产能陷入 3万吨销量的瓶颈。为了推出茅台 1935等新品需要减产/停产成熟产品，客观上影响了茅台系列酒的市场份额。茅台系列酒扩产项目将于近两年密集落地，结合投产节奏和工程进度测算，预计 2023-2025年系列酒产能所能支持的销量为 3.2万吨/3.9万吨/4.6万吨，同增 4.7%/22.1%/18.1%。 现状支撑：渠道利润丰厚，销售体系更加强大。1）渠道：系列酒的销售体系以传统茅商资源为基，通过万家共享主题终端和京东到家提升触达消费者的能力。 2）推力：渠道反馈，茅台系列酒核心大单品大多明显顺价，渠道利润丰厚，中秋国庆至今王子酒批价环比逆势上涨。我们认为茅台持续以顺价模式销售的独特性源于：一、厂商长期合作互信；二、分梯次的产品运营思路清晰，不透支大单品潜力；三、代理权稀缺带来的强渠道控制力。 量 化 测 算 ： 受 益 于 新 产 能 投 产 ， 预 计 系 列 酒 整 体 2023-2025年 销 量 同 增4.7%/22.1%/18.1%，维持 26%左右收入复合增速。其中茅台 1935在 2023-2025年延续相对积极的放量策略，2023年有望顺利完成百亿目标，2024-2025年继续维持20%量增，均价保持稳定；预计其他系列酒（汉酱、王子、迎宾等）的销量 2023-2025年同比-4.6%/+22.5%/+17.7%，价格受益于匠心传承等高结构产品和王子酒的提价空间，2023-2025年吨价同比+3%/5%/5%。 投 资 建 议 ： 重 申 “ 买 入 ” 评 级 。 预 计 公 司 2023-2025年 营 业 总 收 入 分 别 为1438/1683/1927亿元，同比增长 16%/17%/15%；净利润分别为 731/858/984亿元，同比增长 17%/17%/15%，对应 EPS 分别为 58.21/68.28/78.37元，对应 2023-2025年 PE 分别为 31/26/23倍。从可比公司估值来看，我们选择了同为高档酒的五粮液、泸州老窖，以及具备全国化逻辑且增长稳健、势能较强的山西汾酒、古井贡酒，计算2023年平均 PE 约 28.9X，与茅台当前 PE 较为接近。考虑到茅台是白酒行业龙头，多增长极推动收入利润增速稳健，丰厚的渠道利润使其具备更强的抗风险能力和提价潜力，应享有一定估值溢价，重点推荐。 风险提示：全球疫情反复的风险、茅台系列酒扩产项目落地不及预期的风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、渠道调研样本不足风险、产品测算偏差风险、测算假设偏差的风险。