事件:预计18年前三季度归母净利4.5-5亿元,同比增41.95%-57.72% 公司发布业绩预告,预计18年前三季度归母净利4.5-5亿元(17年同期为3.17亿元),同比增41.95%-57.72%;EPS为0.47-0.52元(17年同期为0.35元),同比增34.29%-48.57%。其中,Q3归母净利1.21-1.71亿元(17年同期为0.67亿元),同比增79.47%-153.74%,Q3业绩增速远大于Q1、Q2;Q1、Q2归母净利分别为1.09、2.2亿元(17年同期分别为0.75、1.75亿元),同比增速分别为46.24%、25.67%。 点评:油气市场带动煤层气气价同步提升,工程施工增加提振公司业绩 2018年前三季度,公司业绩增速明显的主要原因为:(1)受油气市场利好影响,煤层气售价同比有所提升;(2)公司工程施工量同比增加。 受“煤改气”等因素影响,18年国内用气量高增长,天然气供需处于紧平衡;煤层气销售为市场化定价,当前市场下具备涨价条件,公司煤层气销售价格有望随行就市得到提高。我们根据“煤层气销售收入/销售量”测算得到18年上半年公司煤层气售价为1.53元/方,比17年综合售价1.47元/方高出4.08%。 公司适时对各单位用气价格进行了调整。8月公司发布新增关联交易公告,其中新增两份煤层气销售合同的气价为1.78-1.79元/方,比17年综合售价高出21%-22%;合同上半年共完成3644万元,提升公司综合气价;预计下半年合同额4856万元,气价在1.78元/方以上,有利于进一步提升公司综合气价。以上两份合同分别为:①与国化能源签订的煤层气销售合同,气价1.78元/方,且气价随市价、国家政策调整,合同预计金额7000万元,日供气量不低于5-30万方,合同期一年,截止2018/06/30已发生金额约3584万;②与国兴煤层气签订的煤层气销售合同,气价1.79元/方,采暖期价格在非采暖期价格基础上上浮20%,合同预计金额1500万元,日供气量不低于5万方,供气时间为18年下半年。 2018年上半年公司气井建造工程收入2.92亿元,同比增加107%,毛利1.142亿元;瓦斯治理服务收入1.41亿元,与去年持平,毛利0.495亿元。如表2-3所示,2018年公司在手煤层气井施工订单预计金额约4.44亿元,瓦斯治理订单金额约3.32亿元,工程施工订单充沛,对公司业绩有较好的提振作用。 柳林石西区块成功点火,期待新区块突破性进展 17年山西省煤层气矿业权下放,公司获得柳林石西、和顺横岭、和顺西和武乡南四个新区块共计610平方公里,资源区块瓶颈取得历史性突破。18年7月31日,柳林石西区块一号勘探井成功点火,成为山西省首批公开出让的十个煤层气区块中,首个勘探施工点火的区块;柳林石西煤层气管线已完成招标,预计10月底建成。根据2018年中报,柳林石西区块已完钻勘探井7口,正在钻井6口;武乡南区块完钻勘探井5口,正在钻井4口;和顺横岭区块正在钻井1口。待开采技术进一步突破后,新区块产量释放,公司业绩有望迈上新台阶。 山西燃气集团成立,控股股东掌握主导权 18年2月,山西燃气集团有限公司成立,公司控股股东掌握新平台主导权。公司作为晋煤集团旗下专业的煤层气开采上市公司,定将受益于本次产业重组整合。 盈利预测:我们预计公司18/19年归母净利为6.88/9.12亿元,EPS为0.71/0.94元,给予公司19年19X PE,目标价17.8元,给予“买入”评级,强烈推荐。 风险提示:新区块进展缓慢,产气销气量不达预期,气价下降。

新疆城燃公司,本地竞争优势明显 公司2000年开始在新疆从事燃气运营,主要从事城市天然气的输配与销售、入户安装和压缩天然气运输等业务。截止2018年上半年,公司经营区域包括乌鲁木齐市米东区、高新区(新市区)、阜康市、五家渠市、库车县、焉耆县、博湖县、和硕县等8个市(区、县),其中:库车县为非独家经营权,其他7个地区均为独家经营权。2012-2016年,公司天然气销售量占新疆城市天然气供气总量的比例均在9%以上。公司运营管道(包括长输管线和城市主干网管线)长度达1029.4公里,拥有加气站21座,调配站22座,在城市管道燃气的基础网络设施、管理用户等方面具有较为明显的区域市场规模优势。 城燃业务业绩稳定,收购煤层气开采标的亚美能源 2013年,新疆启动了“燃气化工程”,2017年,乌鲁木齐成为全国首个气化城市。近几年,受益于新疆燃气化进程的推进,公司燃气销售与接驳业务平稳发展。2017年,公司营业收入10.16亿元,同比增长11.12%;归母净利2.64亿元,同比增长29.67%。2018年上半年,公司营业收入5.34亿元,同比增长16.64%;归母净利1.02亿元,同比降低7.27%。2018年5月,公司发布公告收购港股上市公司亚美能源50.5%股权,目前收购已经完成,公司成功布局煤层气上游开采。 亚美能源:优质港股煤层气开采标的,勘探开采技术行业领先 亚美能源是一家在中国进行煤层气勘探、开发及生产的外资企业,在中国煤层气开发领域处于领先地位。亚美能源通过与中联煤、中石油签订产品分成合同开采潘庄、马必煤层气区块,两区块均位于沁水盆地,煤层气资源储量十分丰富。目前潘庄已经进入商业开发期,产气量稳定增长;马必开发方案提交能源局等待批复,总面积是潘庄的6倍以上,开发方案获得批准后,有望为公司业绩带来明显增量! 2018年上半年,潘庄产气量3.3亿方,同比增加24.18%,气价1.6元/方,同比增加0.34元/方;马必产气量0.499亿方,同比增加91.26%,气价1.79元/方,同比增加0.66元/方;亚美能源营业收入4.31亿元,同比增加90.48%;归母净利2.06亿元,同比增加221.4%。中央财政大力支持煤层气上游开采的发展,对产气补贴为0.3元/方,此外还有相应的增值税退税政策;上半年亚美能源共收到煤层气开采补贴0.9亿元。 盈利预测:我们预计2018-2020年公司原有业务归母净利润分别为1.75、1.50、1.74亿元,对应EPS为1.09、0.94、1.09元。公司并表后的备考盈利预测:2018-2020年公司归母净利为2.54、4.64、5.66亿元,对应EPS为1.59、2.90、3.54元,目标价49.38元,给予“买入”评级。 风险提示:天然气政策变动,马必区块未批复,煤层气产气量不达预期

事件:9月21日,证监会并购重组委公告,中国天楹发行股份购买资产获有条件通过。 点评: 现金+发行股份,88.82亿元收购Urbaser100%股权。现金(24.78亿元)+发行股份(64.04亿元),共计88.82亿元收购Urbaser100%股权,天楹实际控制人承诺2018-2020年业绩不低于4975/5127/5368万欧元,在Urbaser未达到承诺业绩时自愿提供现金补偿。本次交易的EV/EBITDA指标为8.03,低于同行业国际及国内并购EV/EBITDA指标的平均值9.7与中位数8.75。 Urbaser为欧洲质地优良的老牌固废处理综合服务商。Urbaser位于西班牙,深耕城市固废处理27载,世界排名第六。2017年Urbaser实现营收135.84亿元,同比增长5.96%;实现归母净利润3.95亿元。2018年以来,Urbaser与公司协同效应显著,1-4月实现归母净利1.79亿元,已超2016年全年水平。智慧环卫贡献营收毛利过半,毛利率保持稳定。客户以各国政府为主,西班牙地区贡献营收超58%,阿根廷、智利、法国贡献营收比例也较为稳定。 特许经营为主,现金造血能力强劲。Urbaser核心商业模式为获取长期特许经营权,智慧环卫相关业务合同期限主要为8-12年,城市固废综合处理服务和水务综合管理服务业务合同期限主要为15-30年,主营业务具有稳定、持续的盈利能力和现金流入。Urbaser2016-2017年经营现金流量净额/净利润比例为327%和434%,远高于A股同行业上市公司的30%和-29%,现金流良好。且Urbaser位于欧洲,融资优势明显。 引入先进技术夯实前端布局,叠加公司自造设备优势,协同效应显著。Urbaser作为欧洲领先的综合固废管理平台,在智慧环卫领域积累了丰富的行业经验和客户资源。上市公司目前已经获取郸城、固原、海安等地环卫项目,2017年签订环卫项目订单额为16.8亿元,垃圾分类项目94 个,覆盖100多万人口。本次交易完成后,上市公司前端分类+智慧环卫+设备自造+后端垃圾焚烧处理全产业链打造完毕,通过借鉴Urbaser海外项目拓展和运营经验,持续获取优质的海外项目的同时,有望凭借品牌及后端处理优势迅速抢占国内环卫市场。 盈利预测:暂不考虑Urbaser并表,预计公司2018-2020年EPS分别为0.23、0.31、0.4元/股,对应PE为21倍、15倍、12倍。考虑2019年Urbaser并表,不考虑配套融资增发股份情况,我们预计公司2018-2020年备考利润为3.07、8.28、9.81亿元,18-20年EPS为0.23、0.34、0.40元/股,对应PE为21、14、12倍。给予“买入”评级。 风险提示:人民币兑欧元大幅升值、Urbaser项目获取不及预期、协同效应不及预期、商誉减值风险

大唐集团旗下广西水电龙头,18中报归母净利12.67亿元 公司控股股东为大唐集团,装机容量1183.81万千瓦,其中水电1022.66万千瓦、火电133万千瓦、风电28.15万千瓦。公司18上半年营收47.52亿元,同比增18.27%;归母净利12.67亿,同比增81.22%。上半年盈利提高的主要原因是水电厂上半年来水偏好、调度水平提高,发电量增加。 清洁能源主业突出,水电装机1022.66万千瓦、占比86.4% 公司电源结构以水电为主,清洁能源占比88.77%,水电占比86.4%。水电站集中的红水河流域水量丰沛;风电从零开始逐渐形成规模;火电比重小且淘汰了落后产能。公司位于广西、四川、湖北、山东、贵州的装机容量分别为1077.46万千瓦、68.2万千瓦、10万千瓦、13.85万千瓦、14.3万千瓦;其中广西水电944.46万千瓦、火电133万千瓦。 广西用电需求旺盛,水电利用小时修复空间大 2018年1-7月,广西全社会用电量942亿千瓦时,同比增长20.4%,增幅全国第一。公司2018上半年发电量205.76亿千瓦时,同比增长38.06%。2017Q2以来,年内累计发电量同比增速持续上升,电量消纳状况持续改善。公司2015~2017年利用小时平均值为4001、3402、3412小时,其中广西水电的利用小时分别为4295、3613、3801小时,近两年利用小时数处于相对偏低水平,修复空间较大。 17年分红比例79.69%,高股息率彰显投资价值 2017年公司分红占归母净利润比例达到79.69%,股息率5.73%,在A股主要电力上市公司中较为领先。公司水电主业突出、整体业绩稳健,2018上半年盈利同比改善明显,预计18年股利分配仍将维持较高比例;在当前市场波动的背景下,高股息率将有效提高公司的投资价值。 广西电改新政:弃水状况有望改善,电价下调负面影响不大 今年4月1日开始执行的电改新政明确了水电与火(核)电发电权交易方案及工业园区和现代服务业电力市场交易方案。预计全年平均电价同比下降,但政策同时也将促进水电消纳;综合来看,预计政策本身对公司18年业绩负面影响不大,若弃水状况改善显著,或将有效释放业绩弹性。 盈利预测 我们预计公司2018-2019年归母净利润为29.0/31.2亿元,对应EPS为0.48/0.51元。我们采用相对估值法,结合当前可比公司估值情况,给予公司2019年13.5xPE,对应股价6.89元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:宏观经济波动,用电需求降低,水电来水不及预期,电价下调幅度扩大,水电消纳不及预期

事件 公司发布2018年半年报,上半年公司营业收入192.1亿元,同比减0.42%;营业成本83.1亿元,同比减3.85%;归母净利85.2亿元,同比增5.15%;基本每股收益0.3874元,同比增5.16%。 点评 二季度来水偏枯,上半年发电量、营收微降 上半年公司发电量813.2亿千瓦时,其中:三峡发电量389.2亿千万时,同比增0.29%;葛洲坝发电量84.9亿千瓦时,同比增0.11%;溪洛渡发电量214亿千瓦时,同比减1.75%;向家坝发电量125.1亿千瓦时,同比减0.26%。一季度长江流域来水偏丰,但二季度来水偏枯,上半年整体发电量同比下降0.36%。上半年公司持续推动配售电业务发展,市场化售电量约81.3亿千瓦时。公司合同电量电价基本与去年持平,市场化交易在保障电量消纳的同时也会降低整体电价水平,但由于占比较小,对公司平均电价水平影响不大。上半年公司营业收入同比降0.42%,略高于发电量降幅。 上半年营业成本同比减少3.3亿,但对公司盈利实质影响不大 上半年公司营业成本83.1亿元,比去年同期减少了3.3亿。水电公司的营业成本中折旧占比较大,本报告期公司没有新增机组投产,固定资产折旧与去年同期相比几乎持平,同比仅减少0.27亿元。我们认为报告期营业成本下降的主要原因为:对两家子公司的股权处置、水资源税改革。增值税返还同比减少2.5亿,投资收益贡献主要利润增量上半年公司实现营业利润102.16亿元,同比增加4.94亿元。其中,增值税返还(其他收益)7.17亿元,同比减少2.49亿元;投资收益22.94亿元,同比增加7.12亿元。投资收益的主要增量来自于“处置可供出售金融资产取得的投资收益”,本期实现7.97亿元,去年同期为0.1亿元。根据wind数据,长江电力在2018上半年共减持建设银行股份共1.5亿股,我们推测这是上述7.97亿元收益的主要来源。 盈利预测 公司上半年虽受来水影响营收略有下降,但是投资收益超预期使得上半年归母净利润增长5.15%。基于上半年业绩表现,我们上调公司18-19年归母净利润预测为223.16、224.97亿元(调整前为213.77、215.52亿元),对应EPS上调为1.01、1.02元(调整前为0.97、0.98元),当前股价对应PE为15.60x、15.47x,维持目标价17.5元,维持“增持”评级。 风险提示:用电需求下降,长江来水偏枯,投资收益低于预期,电价下调

深耕垃圾焚烧行业十二年,运营项目扎实技术行业领先。公司成立于2006 年,实际控制人严圣军持股比例为42.11%。公司深耕垃圾焚烧发电领域十余年,在吸收国外先进技术的基础上,自主开发加长干燥段三段式炉排的焚烧炉,完成了800t/d焚烧炉的设计和制造。经处理后,公司垃圾焚烧发电运营项目二噁英含量均可达欧盟2000标准。目前年处理垃圾295万吨,建成了一支高水平的运营管理团队,江苏天楹2006年取得第一个垃圾焚烧发电项目,目前在手和筹建项目已分部在全国十多个省市,行业经验丰富。自主开发焚烧炉等核心设备的技术优势,叠加运营经验丰富,促使公司毛利率高于行业平均。 垃圾焚烧行业产能缺口仍然很大,未来龙头市占率将逐步提升,公司凭借先进技术获取饱满订单。从中央环保督察的31个省区中,有9个省区被督察到有生活垃圾无害化能力不足的问题。虽然我国垃圾焚烧处理率提高迅速,但跟规划仍有较大差距。我们预计2018-2020年垃圾焚烧发电行业增速分别是20%、22%和23%。截至2016年底,我国垃圾焚烧企业CR5的市场占有率合计为41%,与CVA(美国垃圾焚烧龙头企业)67%的市占率相比仍有提升空间。截止2017年底,公司国内已运营项目日处理垃圾能力达8400吨,国内外在建和拟建项目日处理垃圾能力达15850吨,拟建/运营产能比例为189%,位列同类上市公司第四,仍处于扩大规模第一梯队。 收购海外优质固废公司Urbaser,着眼国内环卫+垃圾分类千亿级别市场。现金(24.78亿元)+发行股份(64.04亿元),88.82亿元收购Urbaser100%股权,天楹实际控制人承诺2018-2020年业绩不低于4975/5127/5368万欧元。Urbaser位于西班牙,深耕城市固废处理27载,世界排名第六,2017年营收超过120亿。智慧环卫贡献营收毛利过半,毛利率保持稳定。客户以各国政府为主,核心商业模式为获取长期特许经营权。Urbaser智慧环卫技术先进,补齐公司垃圾处理前端布局。扩大业务版图,实现公司全球业务的跨越式发展。融资优势明显,现金流良好,强强联合发挥协同效应。进入2016年,我国环卫市场化呈现出快速增长态势,合同金额同比2015年高达223%。2017年我国的环卫市场继续发力,预计到2020年,我国环卫市场可达1735亿元。公司通过收购Urbaser,前端分类+智慧环卫+设备自造+后端垃圾焚烧处理全产业链打造完毕,有望凭借品牌及后端处理优势迅速抢占国内环卫市场。 盈利预测与评级:暂不考虑Urbaser并表,预计公司2018-2020年EPS分别为0.23、0.31、0.4元/股,对应PE为18倍、13倍、10倍。考虑2019年Urbaser并表,不考虑配套融资增发股份情况,我们预计公司2018-2020年备考利润为3.07、8.28、9.81亿元,18-20年EPS为0.23、0.34、0.41元/股,对应PE为18、12、10倍。给予“买入”评级。 风险提示:收购方案仍需得到证监会审批通过、新项目工程进度不及预期、人民币兑欧元大幅升值、产能利用率和吨垃圾处理费下降

事件 近日公司发布中报,报告显示:报告期内,公司实现营业总收入为415.37亿元,比上年同期增长13.34%;营业成本为363.88亿元,比上年同期增长8.88%;归属于母公司股东的净利润为9.86亿元,去年同期亏损2.12亿元,今年转为盈利;基本每股收益为0.100元。 发电量、上网电价同比提升,驱动营收增长超13% 公司上半年累计发电量为958.21亿千瓦时,同比增长约8.18%;上网电量894.69亿千瓦时,同比增长约8.01%。发电量及上网电量同比增长的主要原因是公司发电资产服务区域内电力需求旺盛以及公司新投产机组的电量贡献。2018年上半年公司平均上网电价为408.22元/兆瓦时,相比去年同期(396.64元/兆瓦时)增加1.158分/千瓦时。 煤价高位运行拖累业绩,折旧减少增加利润或可持续 上半年公司燃料成本为205.49亿元,同比增加10.89%,主要原因是电量增加及煤价升高的影响。上半年公司折旧与摊销费用为49.65亿元,同比减少3.06%,主要原因是部分机组已计提完折旧。18中报火电装机相对于17年报净增长为0,随着装机增速趋缓,存量装机将陆续计提完折旧,届时将直接增加公司利润。 用电需求旺盛叠加产能增速放缓:利用小时同比上升 上半年全社会用电量32291亿千瓦时,同比增长9.4%。公司发电资产所在省份(除山东外)上半年的用电量和同比增速均较高。公司发电机组平均利用小时为1947小时,比去年同期(1862小时)增加85小时;燃煤发电机组的利用小时为2208小时,比去年同期(2095小时)增加113小时。 风电贡献较多净利润,下半年山东省业绩或有可观增量 上半年,宁夏新能源和康保风电贡献净利润3.38亿元,占公司上半年归母净利润的34.3%。公司在山东省的总装机容量占比为37.14%,远超其他省份,山东省上半年用电量增速仅为2.89%,7月份用电增速为10.52%有回升明显,下半年同比增速相对于上半年可能会有明显提升,业绩增量可期。 盈利预测 我们下调公司18-19年归母净利润预测为18.29、24.87亿元(调整前为26.16、30.39亿元),对应EPS调整为0.19、0.25元(调整前为0.27、0.31元)。采用可比公司估值法,我们给予公司2019年18xPE估值,对应目标价从5.4元下调为4.5元,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济波动,用电需求不及预期,电价下调,煤价高企

清洁能源为主、水电突出,雅砻江股权投资为核心盈利资产 公司以清洁能源为主业,目前拥有8家子公司、4家联营企业,核心资产及主要利润来源为雅砻江公司48%股权及其投资收益。截止2018H1,公司参、控股总装机容量2873.23万千瓦,权益装机910.43万千瓦。其中,公司仅有的火电资产嘉阳电力因亏损自2017年1月1日起停运至今。 主营业务业绩占比低,投资收益占利润总额超98% 投资收益贡献公司利润总额98%以上,公司主营业务对业绩影响权重很小。雅砻江水电2014~2017年贡献了公司利润总额的94.26%、94.38%、98.17%、99.30%。公司并表资产业绩平稳且占比较小,公司业绩表现依赖对雅砻江水电资产的投资收益。 下游电站全部投产,雅砻江水电为公司业绩提供可靠支撑 雅砻江下游电站已全部投运,雅砻江公司水电控股装机容量达1470万千瓦。2017年营收162.79亿元,净利润68.86亿元;2018Q1营收41.08亿元,净利润17.04亿元。雅砻江水电盈利稳定,成为公司业绩的可靠支撑。雅砻江中游开发正当时,未来业绩增长可期中游规划总装机共1186.5万千瓦,预计年发电量约500亿千瓦时。两河口、杨房沟目前在建,装机共450万千瓦,预计2021年首台机组投产。 优先发电权政策+特高压外送:雅砻江水电消纳有保障 发改委连续发布政策促西南水电消纳,要求落实优先发电权政策并积极推进水电外送特高压通道建设,政策支持下未来雅砻江中游水电消纳有保障。 2018H1:主营业务经营平稳,投资收益下滑拖累业绩 2018H1公司营收3.38亿元,同比下降3.96%,主要原因是交大光芒销售收入减少0.20亿元。公司实现利润总额12.03亿元,同比下降4.38%;归母净利11.63亿元,同比降低5.43%;利润下降的主要原因是国电大渡河公司去年上半年分红0.47亿元、今年尚未分红,以及雅砻江公司净利润同比下滑0.24亿元,导致投资收益同比下降。 盈利预测 我们预计公司2018-2020年归母净利润为30.78/31.41/32.04亿元,对应EPS为0.70/0.71/0.73元。我们使用相对估值法,结合当前可比公司估值情况,给予公司2019年15xPE,对应股价10.65元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济波动,水电消纳政策推进不及预期,雅砻江来水不及预期,雅砻江水电税率上调,电价下降

事件:公司发布18年半年报,公司营收10.03亿元,同比增24.74%;营业成本5.79亿元,同比增16.5%;归母净利3.29亿元,同比增31.83%;EPS0.34元,同比增17.24%。 利润表分析:气价提升、工程收入增加,业绩同比增31.8% 上半年公司归母净利同比增31.83%,主要受益于气价提升和气井工程收入增加: (1)煤层气抽采量7.24亿方,同比增0.22亿方;销气量3.52亿方,同比减0.08亿方,销气量减少原因为:地区道路施工、CNG车辆到期报废导致公司承运的CNG和LNG同比减少。公司与国化“临汾-长治”管道在胡底乡对接并实现供气,吕梁区块与国新等用户达成直供协议。测算上半年煤层气销售单价为1.53元/方,去年同期测算值为1.4元/方,同比提高9.12%。 (2)气井建造工程收入2.92亿元,同比增107%。此外,上半年公司新增煤层气井体积压裂技术研究等项目,同时煤层气钻井关键技术及装备研发工作量加大,研发投入相对增加。 现金流量表分析:新区块勘探、气井建造投入资金多,拟用募集资金补充现金流 上半年公司加快新区块勘探进度,同时气井建造业务量同比增加较多、相应支出增加但回款速度慢,导致公司经营活动现金流净额0.487亿元,同比减少2.41亿元。公司拟使用募集资金中的1亿元暂时补充流动资金,从而降低公司财务成本。 资产负债表分析:新增3亿应收账款、1亿存货;发行7亿私募债置换短期借款,债务结构得到优化 上半年公司偿还了部分借款,货币资金比年初减少2.91亿元;应收账款比年初增加3.07亿元,其中包括1年内到期的工程款1.44亿,到期后为公司注入现金流;存货比年初增加1.1亿元。17年公司使用短期借款偿还7亿元公司债,今年上半年公司发行7亿私募债置换短期借款,票面利率6.55%,比原有债券票面利率高1.05个百分点。截止6月底,公司资产负债率为51.98%,相比年初下降3.67个百分点,公司债务结构得到优化。 新区块取得突破:柳林石西区块成功点火,四区块正在钻井11口 18年7月,柳林石西区块一号勘探井成功点火,成为山西省首批公开出让的十个煤层气区块中,首个勘探施工点火的区块;柳林石西煤层气管线已完成招标,预计10月底建成。四个新区块正在钻井11口,待开采技术进一步突破后,公司业绩有望迈上新台阶。 山西燃气集团成立,控股股东掌握主导权 18年2月,山西燃气集团有限公司成立,公司控股股东掌握新平台主导权。公司作为晋煤集团旗下专业的煤层气开采上市公司,定将受益于本次产业重组整合。 盈利预测:我们预计公司18、19年归母净利7.2、8.6亿元,EPS 0.75、0.89元,当前PE 15.96X、13.38X,此盈利预测未考虑新区块利润贡献。我们给予公司18年23.7X PE,目标价17.8元,给予“买入”评级,强烈推荐。 风险提示:新区块进展缓慢,产气销气量不达预期,气价下降

贵州唯一电力上市企业,开发“两江一河”梯级水电 公司是贵州省目前唯一的电力上市企业,实际控制人为华电集团,开发贵州“两江一河”(北盘江、芙蓉江、三岔河)流域梯级水电开发,总装机323.05万千瓦,其中普定电站8.4万千瓦,引子渡电站36万千瓦,北盘江247.8万千瓦,北源12.3万千瓦,西源18.55万千瓦。17年发电量92.29亿千瓦时,占贵州电网统调水电厂发电量的22.23%。 流域年度月度径流变化大,汛期来水影响下半年发电量 贵州省水电具有明显的年度和季节特征。公司发电量具有非常明显的季节特点,每年的6-9月进入汛期后,公司发电量均会环比提高。汛期结束的时间和水库水位对公司下半年发电量有较大影响。主力电站带动公司整体业绩,北源公司仍处于亏损状态由于所处流域来水情况不同,以及装机情况不同,公司各水电站发电量、利用小时差较大,其中光照、董箐和马马崖水电站发电量最多,是公司主要出力水电站。北源公司各电站建设成本超出预算、电站建成后机组利用小时数较低等原因,电站建成以来持续亏损;17年北源下属的鱼塘电站已经开始盈利,其余2个电站还处于亏损状态。 多年毛利率稳定在50%左右,业绩随发电量变化弹性大 光照和董箐均直接向南网供电,其他电量本省消纳。公司水电主业突出,单位发电成本具备很强的竞价优势。水力资产使用工作量折旧法,近几年毛利率稳定在50%左右,业绩随发电量变化弹性较大。随着水电站的建设完成,公司财务费用逐年降低,业绩进一步释放。 上半年发电量增38%,业绩增加197%, 上半年公司多措并举增发电量,发电量同比增38.32%;营业收入10.73亿元,同比增34.3%;归母净利1.4亿元,同比增197.09%;财务费用2.73亿元,同比减少5.2%;收到的政府补助同比减少63.48万元,对公司业绩产生一定程度的影响。7月公司发电量12.68亿千瓦时,同比降33.82%;1-7月累计发电量53.41亿千瓦时,同比增加9.89%。8月份以来,龙头光照水电站的水库水位保持高位,入库出库流量数据较好,未来40天公司电站所在流域仍有中雨或小雨,公司水电站有望在汛期持续发力,但三季度整体发电情况仍需进一步跟踪。 盈利预测:预计公司2018-2020年归母净利润为3.78/3.92/4.13亿元,对应EPS为1.24/1.28/1.35元。我们使用相对估值法,结合当前水电上市公司估值情况,给予公司2018年15xPE,对应股价18.6元,给予“买入”评级。 风险提示:流域来水不达预期,洪水导致水电站损坏,电价降低

二季度增长提速,财务费用率降低,现金流保持良好。公司工业废水大客户为钢铁、石化、化工行业,有一定的传导时效性。今年的业绩由2017年底及2018上半年的订单产生,2017年以来,钢铁等工业行业大公司的盈利情况回暖,针对环保的资本开支增加,我们预计2018年订单情况将继续好转。随着国内工业客户稳定生产,埃萨俄比亚项目的顺利实施,我们可以看到订单到业绩的转化在第二季度更加明显,2018Q2公司实现归母净利0.33亿元,同比增长100.53%,远超Q1净利5%的增速。公司历年半年报业绩占全年业绩超过45%,在2018年半年报净利增长59%的情况下,全年业绩增速可期。 毛利率基本持平,财务费用率降低。公司净利增速超过营收增速的原因来自两方面:①毛利率基本持平,2018H1毛利率为42.04%,与去年同期上升0.6个百分点。②期间费用率下降4.19个百分点,其中因为公司自有资金和募集资金收益增加及美元汇率变动,财务费用率降低5.75个百分点。 经营性现金流净额占净利润比重高,分红+激励带来资产负债率略有上升。2018年公司经营现金流量净额为0.22亿元,占净利润比重47.82%,现金流情况良好。资产负债率上升至15.32%,较去年同期新增4.53%个百分点。因个人所得税额中包含了2017年度现金分红包含分红个人所得税,加上员工股权激励款带来的其他应付款增加,带来公司流动负债增加。公司短期负债并无增加,资金面保持宽裕。 工业水处理市场风起,斩获3.7亿EPC大单,运营+EPC持续发力。从环保督查的情况来看,化工钢铁有色企业的水污染问题是重灾区。工业水处理第三方运营将成为未来主流趋势,具有先进技术、成熟经验的公司是最直接的受益者。公司作为工业废水处理第三方运营方面的先驱者,同时具备了技术、经验等要素,未来有望持续获得第三方运营订单。公司牵头,和宝钢工程技术集团有限公司组成联合体,继2014年3月的青岛钢铁搬迁水处理工程项目(总金额8898万元)后,再度拿下河钢集团水处理EPC总承包项目,金额达3.72亿元,为公司在工业水处理领域最大订单。驱动公司业绩增长。未来有望复制与钢铁集团工程技术公司合作模式,整合业内人脉、技术、产业等资源,持续获得钢铁水处理EPC大单。 盈利预测与评级:我们预计公司2018-2020年实现净利1.02/1.53/1.83亿元,公司当前市值为25.52亿元,对应PE为25/17/14倍。截止2018年二季度,公司在手现金2.07亿元,资产负债率为15.32%,可为项目实施提供充足资金支持。我们维持公司“买入”评级。 风险提示:客户订单释放不及预期,项目运营不及预期。

事件:公司发布2018年半年报,上半年公司实现营业收入177.86亿元,同比增27.38%;营业成本109.86亿元,同比增31.87%;归母净利润15.71亿元,同比增21.74%。实现基本每股收益0.2314元,同比增21.74%。 电力市场需求旺盛及新机组投产,火电发电量同比增48.8% 上半年公司累计发电量651.52亿千瓦时,同比增19.52%。受来水影响,水电发电量345.93亿千瓦时,同比增1.96%。火电发电量294.06亿千瓦时,同比增48.83%;主要原因为:①全国发电量高增长,上半年来水较少,公司火电资产所在区域发电量增幅明显。②国投北部湾与大用户签约直购电量,发电量同比增112.53%。③福建湄洲湾二期2×100万千瓦机组于17年下半年投产,18年完全发挥效力。上半年新能源消纳好转,同时公司新机组投产,风电发电量10.27亿千瓦时,同比增加44.85%;光伏发电量1.29亿千瓦时,同比增加9.32%。 火电电价同比增6.27%,煤价高位拖累业绩 17年下半年,多省区调整了燃煤标杆上网电价。上半年公司水电电价0.272元/千瓦时,同比增0.76%;火电电价0.377元/千瓦时,同比增6.27%;风电电价0.489元/千瓦时,同比降低0.33%;光伏电价1.003元/千瓦时,同比降低1.24%。18年一季度,公司长协煤价701.69元/吨,市场煤价686.14元/吨,相比17年均有明显提高。上半年煤价持续高位,电煤价格指数同比涨幅较大,二季度环比一季度有所回落。新疆国投伊犁煤价涨幅过大,致亏损0.33亿元。 水电稳业绩,火电净利润同比增170%,提升公司整体业绩 上半年国投大朝山来水同比减少,同时电价降低,净利润同比减少1.98亿,拖累水电整体业绩,导致公司水电净利润29.37亿元,比上年同期30.92亿元略降低5.02%;水电对公司净利润的贡献占比较大,对公司业绩起到很好的稳定作用。尽管上半年煤价高位波动,公司长协煤比例较低,但由于火电发电量和电价增幅明显,公司火电净利润仍增至2.17亿元,比上年同期-3.10亿元增加169.96%,火电业绩仍扭亏为盈,从而带动公司总体业绩明显提升。上半年公司新能源净利润0.88亿元,比上年同期的0.52亿元增加68.51%,主要受益于新机组投产和西北区域限电状况好转。 盈利预测:我们预测公司18-20年归母净利为:35.3/41.1/46.1亿元;假设公司2018年底完成配股,公司总股本将从67.86亿股增加到82.8亿股,EPS为:0.43/0.50/0.56元。公司坐拥雅砻江流域优质水电资产,给予公司2018年21倍PE,维持目标价9元,当前1.76倍PB,维持“买入”评级。 风险提示:经济波动,用电量和水电来水不达预期,市场电折价程度高,证监会未核准配股方案

上半年营收增11.1%,归母净利增12.58% 公司发布2018年半年报,上半年公司营收10.9亿元,同比增11.1%;营业成本8.93亿元,同比增11.36%;归母净利1.23亿元,同比增12.58%;EPS为0.55元,同比增12.24%。上半年公司财务费用2256万元,同比增58.07%,公司财务费用变动原因为:长期借款增加,利息支出增加。 上半年电价两次下调,拖累电力业绩 重庆物价局上半年两次发文降低一般工商业电价,降幅分别为0.0111元/千瓦时、0.0174元/千瓦时,降电价始于5月,对上半年业绩拖累较小,但是预计对全年业绩会有明显的影响:公司测算两次调整将分别降低全年营收450万元、降低全年利润280万元。 新订单补充上升动力,看好配电网节能业务拉动业绩增长 6月公司公告新签宁夏电网和浙江电网两个EMC合同,合同额分别为1.16亿元、10.46亿元,建设周期分别为6个月、12个月,分享期分别为6年、9年,公司分享收益共计11.62亿元。18中报业绩稳定增长显示已有项目进度和订单收益兑现符合预期。截止2017年底,公司在手节能EMC订单23项,目前订单数共25项,项目充足,18年多个项目进入收益分享期,将为公司带来稳定业绩增量。 资源整合或将助力公司开拓综合能源服务市场 16年配电网节能业务纳入公司后,涪陵电力成为国家电网旗下唯一的节能业务上市平台。国网承诺5年内解决同业竞争问题,其旗下省级电网公司的节能业务有望继续注入涪陵电力,集中力量做大做强。在当前国务院推进国企改革的背景下,国有资产内部资源整合能有效提升国有资产价值,符合国资委“央企要加大资本运作力度,推动资产证券化,盘活上市公司资源”的要求。 国网2017年提出“做强做优做大综合能源服务业务”,目前已逐步开展综合能源服务的实施主体,正是各省级电网的节能服务公司。作为国网旗下稀缺的节能上市平台,涪陵电力有望在巩固电网节能业务龙头地位的基础上,依托平台优势通过资源整合开拓新业务,成长为综合能源服务供应商。 盈利预测 预计公司18-20年归母净利为3.03、3.72、3.92亿元,对应的EPS为1.35、1.66、1.75元,当前股价对应18-20年PE为13.4、10.9、10.4倍。综合考虑公司业绩增长的稳定性和未来平台化资源整合的上升空间,给予18年25倍估值,目标价33.75元,维持“买入”评级。 风险提示:项目投产进度不及预期,收益兑现不及预期,行业竞争加剧。

事件:公司发布18年半年报,上半年公司营收824.05亿元,同比增15.36%;营业成本715.67亿元,同比增13.19%;归母净利21.29亿元,同比增170.29%;EPS为0.13元,同比增0.08元。电量增、电价升,致业绩增长。 发电量增长和电价提升共同驱动公司营业收入同比增长15% 上半年公司发电量2081.67亿千瓦时,同比增11.51%;发电量二季度环比一季度下降;平均上网电价418.57元/兆瓦时,同比增2.72%,上网电价二季度环比一季度下降,推测原因为二季度水电售电量环比增加、燃机售电量环比减少,同时市场化交易扩大所致。目前公司水电度电毛利高于火电,因此水电上网增加,对公司整体业绩具有促进作用。 燃料成本同比小幅增长拖累业绩 上半年公司单位燃料成本同比增5.84%,燃料成本同比增75.99亿元。上半年全国电煤价格指数同比增5.37%,但二季度环比一季度有所下降。为引导煤价回归绿色区间,发改委多次调控煤价,要求18年长协煤在燃料中占比进一步提高,公司燃料成本有望得到控制。 利用小时同比增132小时,火电利用小时增速超预期 上半年公司机组利用小时2020小时,同比增132小时;火电利用小时2104小时,同比增170小时,燃煤利用小时2189小时,同比增203小时,燃气利用小时1236小时,同比减79小时,燃气利用小时下滑的原因为:17年下半年新增60.8万千瓦燃气机组,而燃气发电量增速不及装机增速。 财务费用占营收比重6.19%,未来有进一步降杠杆空间 上半年公司财务费用51亿,同比增加12.9%。作为最大的电力企业,为满足资本开支、公司运营需求、债务偿还需求,公司需要持续使用债券滚动融资。近几年公司带息负债持续增加,目前已增至2294亿元,年度财务费用率均位于4%以上。未来3年,公司新增装机减速,资本支出逐渐降低,降杠杆将成为未来释放业绩的有力抓手。 新收购集团发电资产,未来资产证券化有望进一步推进 公司新收购集团旗下泰山电力机组,装机将进一步提升。华能集团曾承诺将继续将优质资产注入华能国际,以支持公司的可持续发展。 盈利预测:我们预计公司18、19年归母净利润64.55、74.75亿元,对应EPS为0.42、0.49元,当前PE为17.8x、15.4x。维持目标价8.7元,由于近期股价涨幅较大,根据天风评级标准,将评级由“买入”下调为“增持”。 风险提示:宏观经济波动,用电量增速降低,利率上行,煤价居高不下

点评:加强与上游气源企业合作,打造气源-管网-终端销售全产业链闭环。公司目前在山西省原平等三市县拥有天然气特许经营权,2017年供气量为4.47亿方,贡献36%毛利。中联煤层气是中海油全资子公司,目前有32个煤层气探矿权,占全国煤层气区块面积的35%,区块内非常规天然气资源总量达28400亿方,累计探明储量3201亿方,具备多区域的稳定气源资源优势。与中联煤层气签订框架协议,助力公司跳出区域城燃企业的角色,往上游延展至勘探开发,往下游延展至大范围终端销售,形成全产业链闭环。 气源外输辐射华北区域,非常规气源带来经营模式多变,提升核心竞争力。临兴-神府区块所属河东煤田,拥有占山西省27%的煤层气储量,储量丰富,神安线为此区域重要外输路线,已上报国家发改委申请作为京津冀地区的天然气保供项目。管道走向由西向东,起点为陕西省神木县,途径山西省吕梁市等三省近二十个县(区),终点为河北省安平县,与陕京二、三线和冀宁支线的安平站毗邻建设,通过管道代输,未来在陕东晋西区域并辐射京津冀及雄安新区等华北区域。公司此前燃气业务经营模式为①采购上游气源(天然气为主)再销售给山西当地下游客户,形成购销价差;②收取管输费。和中联煤合作后,借助煤层气的低价优势,公司新的经营模式有望发展为:①开采的一手气源直接销售给采购商;②利用管输优势,修建支线辐射沿途用气区域特许经营权;③争取天然气大客户终端销售。进一步提升公司燃气业务核心竞争力。 京津冀等华北区域仍存在用气缺口,非常规气源需求迫切。《能源发展十三五规划》指出,加快实施“煤改气”,以京津冀及周边地区为重点,推进重点城市“煤改气”工程,增加用气450亿方。同时,2017年我国天然气消费量同比增长15.3%,天然气进口量与国内产量之比由2012年的0.4:1扩大到0.6:1。对进口气源依赖提升,非常规气源需求迫切。随着“煤改气”继续推进,供暖季保供形势将持续严峻,对多渠道多气源需求迫切。 盈利预测与评级:考虑到公司17年受同德铝厂投产进度影响,燃气销量不及预期,我们保守估计同德氧化铝厂18年未完全投产,管道建设带来财务费用。我们将18-19年净利润预测从2.4/3.2亿元下调到1.61/3.05亿元,对应PE为25/13/8倍。维持“买入”评级。 风险提示:合资公司成立进度不及预期、管道建设不及预期