事件概述 。伟星新材公布 2019年年报。2019年,公司实现收入 46.64亿元,同比增长 2.07%,归母净利润 9.83亿元,同比增长 0.50%,对应 2019Q4实现收入 15.44亿元,同比减少 3.6%,归母净利润 2.91亿元,同比减少10.3%。公司宣布派发股息 7.87亿元,派息率 80%。 ? ? 业绩略低于预期, 精装房冲击叠加市政工程业务调整,拖累业绩增速 。由于 1)核心经营区域华东 2019年受精装房冲击较大(华东收入下滑 8.5%),2)公司 2019年进行了市政工程业务的调整,公司零售及市政工程相关销售出现下滑,3)18Q4较高的收入和利润基数,2019年及 2019Q4整体业绩表现略低于预期。得益于建筑工程事业部发展较快,PVC 管材配套销售进展良好,公司 2019年管材销量仍然实现正增长。2019年,公司管材销量 22.50万吨,同比增长 8.82%,但由于货值、毛利率更低的 PE,PVC 管占比上升,测算公司 2019年管材平均售价下滑 8.1%至 19631元,吨毛利下滑 900元/吨至 9276元/吨。测算管材总收入 44.16亿元,同比基本持平,毛利率 47.3%,小幅下滑 0.3个百分点。 ? ? 分产品及渠道表现:零售及市政工程承压, 建筑工程增长强劲 。 R PPR 管材:2019年 PPR 管材收入 24.4亿元,同比减少 5.72%,主要原因是公司零售业务受精装房冲击较大,但由于建筑工程拓展良好,零售端销量损失被工程端增量部分弥补。公司 PPR 原料采购价总体保持平稳,由于建筑工程渠道销售占比上升,公司 PPR 管材业务毛利率小幅下降 0.84个百分点至 57.9%。 E PE 管材:尽管市政工程业务 2019年进行了调整,但由于建筑工程业务发展较快,公司 2019年 PE 管材收入13.06亿元,同比仍增长 2.81%。同时,受益于 1)公司工程业务中高端、可重复消费比例有所增加,2)PE 原料价格同比下降,PE 管材毛利率同比提升 5个百分点至 38.1%。截止到 2019年底公司应收账款(绝大多数来自工程端)同比下降 1600万元至 2.64亿元,也体现了公司通过客户结构调整良好的控制了应收款。 C PVC 管材:PVC 管材 2019年收入 6.70亿元,同比上升 20.54%,是管材产品中增长最快的细分品类,主要因为: 1)建筑工程渠道销售的迅速增长,2)零售端 PVC 配套销售的增长。由于建筑工程渠道增速更快,PVC 管材毛利率同比下滑 2.4个百分点至 26.4%。 ? ? 同心圆业务拓展良好 。2019年,公司大力推进同心圆业务,完善其业务模式及市场策略,防水、净水产品收入同比增长 73.96%至 1.95亿元,效果良好。 ? ? 阵痛期渐进尾声,仍看好长期发展 。我们认为 2018年是精装房开盘高峰,因此对 2019年毛坯房交房的冲击较大,而由于华东区域精装房渗透率已经较高,我们认为精装房对于公司的冲击将边际减弱;同时由于市政工程业务调整结束,2020年是各类基建项目的大年,包括小市政、小区旧改等,我们认为公司的阵痛期已经接近尾声。考虑到公司通过星管家体系建立的零售端优势及工程业务的发展,疫情后我们仍然看好公司中长期发展前景。 投资建议 。考虑到疫情对于公司零售端的冲击,下调 2020/2021年收入预测 9.6%/13.3%至 49.15/54.85亿元,下调 2020/2021年归母净利润预测 13%/18%至 10.32/11.36亿元,同比增长 5.0%/10.0%。给予公司 2020年盈利预测 22x PE 估值,小幅下调目标价 0.3%至 14.52元,维持“买入”评级。 风险提示疫情持续时间超预期,原料成本超预期,系统性

事件概述。公司公布2019年年报。2019年,公司实现收入33.07亿元(其中外加剂29.76亿元,同比增长28.7%,检测业务3.1亿元),同比增长42.8%,实现归母净利润3.54亿元,同比增长32.0%。 外加剂销量增长强劲,成本下降毛利上升。公司业绩符合预期。受益于行业集中度提升及渠道拓展,2019年公司外加剂合计销量135万吨,同比增长30.2%,估算市场份额(收入口径)由2018年的4.5%提升至2019年的5.4%。根据我们测算,由于部分低货值品类的功能性外加剂销量上升,公司2019年外加剂售价小幅下滑1.1%至2207元/吨,同时由于环氧乙烷采购价同比降低20%以上,公司外加剂单位成本同比下降14.9%至1189元/吨,带动吨毛利大幅提升185元/吨左右至1018元/吨。外加剂业务强劲的增长是公司2019年业绩大增的主要原因。 高性能减水剂价格稳定,体现产品竞争力。高性能减水剂全年销量99万吨,同比增长28.4%,占减水剂销量比重同比上升1.8个百分点至86.4%,体现公司产品继续高端化。根据我们测算,全年售价2346元/吨,同比小幅下滑0.5%,四个季度售价分别为2355/2408/2311/2313元/吨,总体保持平稳,考虑到全年环氧乙烷价格下降20%以上,我们认为公司售价的稳定体现了强大的产品竞争力及服务能力。聚羧酸减水剂成本同比下降17.6%至1185元/吨,吨毛利同比上升240元/吨左右至1160元/吨。 生产效率继续提升,费用率上升拖累利润增速。我们测算2019年,公司单位人工+制造费用同比下滑8元/吨至105元/吨,体现公司生产效率继续提升,但由于1)销售人员薪酬上升,2)地域扩张,单吨运输费用同比小幅上升1-2元/吨至190元/吨,公司销售费用率同比上升2.9个百分点至17.7%,同时财务费用同比上升2400万元,从而使得净利润增速低于收入及毛利增速。 检测业务稳定发展,完成业绩承诺。2019年,公司收购江苏检测中心,5月并表,全年贡献并表收入3.11亿元,毛利率38.4%,估算全年实际收入4.8亿元左右,同比增长20%左右。同时,根据公司公告,江苏检测中心全年实现扣非净利润8579.78亿元,完成全年业绩承诺(2019-2021年因分别完成8400/8800/9200万元扣非净利润),估算2019年,检测中心贡献并表归母净利润3400万元左右。 现金流大幅改善,资产负债表健康。2019年,公司应收款(包括应收账款及票据)周转率1.4x,与2018年基本一致,而由于公司存货周转率上升,且公司议价力提升,应付账款票据同比增长1.6亿元,公司经营净现金流大幅改善至4.19亿元(2018:-0.98亿元)。截止到2019年,公司资产负债率47.5%,资产负债表较为健康。 可转债发行助力公司发展。2020年1月,公司6.97亿元可转债获批准,3月完成上市发行,可转债将主要用于检测中心收购款项支付、江苏泰兴项目建设以及流动资金补充。由于江苏泰兴项目需投资1.4亿元左右,而截止到2019年公司应收账款及票据23.9亿元,我们认为可转债发行将较好的助力公司经营及产能扩张。 高成长周期开启,好戏刚开始。2018年外加剂行业CR3(表观销量口径)仅9.1%,而85%以上企业缺乏核心竞争力,集中度提升空间巨大,公司作为行业龙头将大幅跑赢行业,而随着公司西南母液合成基地投产以及聚醚产能扩张,公司成本仍有下降空间,盈利中枢有望提升。同时,公司检测业务有望受益于行业整合而稳定发展,进一步支撑公司成长。2019年的高增长仅是公司高成长周期的起点,好戏刚开始。 投资建议。考虑到疫情影响,小幅下调2020/2021年收入假设4.2%/2.7%至40.3/51.2亿元,同时下调成本假设,维持2020/2021年归母净利润预测4.64/6.13亿元基本不变,同比增长30.9%/32.1%,考虑到现金流改善及检测业务并表,给予公司2020盈利预测20xPE估值,上调目标价32.4%至29.80元,维持“买入”评级。 风险提示。需求低于预期,原材料成本高于预期,系统性风险。 39292

疫情影响业绩,2020Q1量价齐跌。2020Q1公司经营受到疫情影响较为严重,预告下降幅度略低于市场预期。 我们估算公司2020Q1水泥熟料销量1000-1050万吨,同比下滑30-35%,平均售价335-340元/吨,同比下滑8-10元/吨。此外,由于销量下滑带来的单位生产成本及管理费用上升,2020Q1公司吨毛利同比下滑15-20元/吨至105-110元/吨,同时吨三费同比上升10元/吨以上,从而使得吨净利同比下滑20元/吨以上至45-50元/吨。分地区而言,预计鄂西是受疫情影响最严重的区域,估算该区域销量同比降幅50%以上,而云南地区受到影响相对较小。 3月下旬以来各地复工良好,武汉水泥需求逐渐启动。根据数字水泥数据,3月底以来湖北除武汉地区外已陆续解封,截止上周鄂西地区水泥出货率已恢复至60-65%,随着封城解除,武汉地区需求已逐渐启动,出货率恢复至30%左右,而云南地区出货率已恢复至90-95%,下游需求基本恢复正常。目前湖北、云南地区平均水泥库存70%/60%左右,判断需求恢复后库存及水泥价格压力总体有限。 成长前景依旧向好。2020年湖北省规划公路水路固定资产投资1000亿元,同比增长11%,判断疫情后基建将成为当地稳增长重要抓手,全年水泥需求仍将保持良好。此外,公司黄石万吨线有望于今年投产,海外项目亦稳步推进,骨料产能逐渐爬坡,因此我们认为疫情结束后随着产能释放,公司销量能够实现平稳增长,成长前景依旧向好。 投资建议。暂时维持盈利预测不变,等待更多数据披露。预计公司2020/2021年归母净利润70.1/73.5亿元,同比增长6.3%/4.9%,维持目标价30.06元及“买入”评级。 风险提示 疫情持续时间超预期,环保限产弱于预期,系统性风险。

事件概述.垒知集团公布2019年年报。2019年公司实现收入33.94亿元,同比增长25.0%,实现归母净利润4.02亿元,同比增长61.5%。公司业绩符合我们预期。 外加剂产销两旺,成本下降毛利率大幅上升。公司2019年实现外加剂销量117万吨,同比增长23.2%,估算其市场份额由2018年的3.4%上升至4.3%。2019年,公司外加剂板块新增浙江、海南产能合计15万吨,总产能由2018年底的85万吨上升至100万吨左右。预计未来保持30%增速扩张。由于环氧乙烷价格下滑,公司外加剂吨成本同比下降10.6%,价格小幅下滑1.4%,从而使得吨毛利同比提升138元至617元/吨(毛利率提升7.17个百分点至30.49%),并使得利润收入大幅领先收入增速。测算2019各季度外加剂毛利率总体平稳,2019Q4毛利率29.49%环比下滑主因毛利率较低的建材批发业务占比扩大。估算2019年外加剂业务贡献利润2.6~2.7亿元,混凝土贡献利润2000万元。 检测业务有望企稳加速,BIM业务大幅增长。2019年,公司综合技术服务收入4.35亿元,同比增长8.7%,毛利率维持41.5%高位,同时BIM业务收入同比大幅增长103%至1.82亿元,进一步支撑公司成长。测算2019年公司检测业务贡献净利润9000万元,预计2020年更进一步;BIM业务(垒知科技)贡献利润2198万元左右。 现金流好转。2019年,公司应收账款周转率保持与2018年类似的水平,但由于应付账款和票据同比增加4亿元左右,公司现金流显著好转,经营净现金流同比大幅提升2.3亿至3.08亿元。 未来3年净利润指引高增长,跨区域、跨领域信心十足。由于机制砂占比提升及退城入园,我们认为外加剂行业集中度将加速提升,而2018年行业CR3仅9.1%,提升空间巨大。同时,公司检测业务目前已具备电子电器、交通等资质,在拓展相关市场后,未来检测业务收入有望进一步提升。在未来展望中,公司提出跨区域、跨领域发展战略,着力通过重点地区提升外加剂市场份额,并提升综合技术服务行业地位等手段,确保目标未来3年净利润增速不低于25%,体现公司对于中期发展的信心。 投资建议。维持收入、归母净利润假设基本不变。维持目标价13.09元及“买入”评级。 风险提示。需求低于预期,成本高于预期,系统性风险。 89756

营收增速逐渐提升疫情致短期承压 2019Q4公司营收同比增速达到7.2%,超过Q1/Q2/Q3的3.9%/0.3%/6.1%,我们测算国内和海外业务均有边际改善。根据中汽协数据,2019Q4我国乘用车产量628.6万辆,同比增长1.7%,产量同比由负转正,福耀目前国内汽玻市占率超过60%。 2019H1美国工厂营收19.11亿元,同比增长13.7%,预计2019H2美国工厂营收仍维持正增长。2018年公司海外营收占比达41%,2019年2月底并表SAM,预计2019年海外营收占比提升至50%左右,受全球疫情加剧的影响,预计2020H1营收将有所承压。 毛利率环比持续改善扣非归母净利2019Q4转正 2019Q4公司毛利率37.5%,同比下滑4.9pct,原因包括:1)国内汽玻需求下滑,产能利用率不足对毛利率造成拖累;2)浮法玻璃产能相对刚性,汽玻需求不足导致浮法玻璃外售比例增加,外售毛利率仅为3.5%,拉低总体毛利率水平;3)SAM目前处于亏损状态,毛利率为-22.8%。2019Q4公司毛利率较2019Q3提升0.3pct,环比持续改善。 2019年归母净利润同比下降29.7%,除了国内车市下行致营收和毛利率均下滑以外,还因为:1)2018Q3公司转让北京福通确认了6.6亿元非流动资产处置损益;2)SAM亏损;3)汇兑损益同比下降47.5%;子公司福耀伊利诺伊被指控违反独家经销协议支付赔偿3,929万美元;4)美国加征关税约1,103万美元等。但2019Q4公司扣非归母净利实现转正,同比增长3.8%,对比2019Q3同比下降20.3%。 汽玻业绩仍有提升空间整合SAM再造一个福耀 福耀目前国内汽玻市占率超过60%,全球市占率约24%,海外市场有待进一步拓展;今年以来美国工厂业绩改善明显,但2019H17.72%的净利率水平与国内工厂相比仍有明显提升空间。公司年初收购SAM的意义重大,一方面实现产品品类拓展,另一方面铝饰条可与汽玻集成,顺应客户模块化、集成化的采购趋势,中长期整合SAM有望再造一个福耀。 投资建议 调整盈利预测:预计2019-2021年营收由204.6/223.5/238.2亿元调为211.0/214.8/238.2亿元,归母净利润由34.6/40.0/44.2调为29.0/29.9/34.6亿元,EPS由1.38/1.60/1.76元调为1.16/1.19/1.38元,当前股价对应PE为16.9/16.4/14.2倍。考虑到疫情致业绩短期承压,给予2021年PE21倍,目标价由26.90元下调为24.99元,维持“买入”评级。 风险提示 国内乘用车销量低于预期;美国工厂盈利改善低于预期;SAM整合进展低于预期。

钢结构行业2020年驶上发展快车道。2018年,我国钢结构产量6874万吨,占粗钢产量比重仅7%,显著低于一般国家20%的水平。2016年国务院提出力争用10年时间将装配式建筑占新建建筑比例提升至30%,目前不足10%,行业潜在空间巨大。2019年,住建部正式提出在住宅中试点钢结构,政策逐渐加码,而随着水泥、砂石骨料价格大幅上涨,以往制约钢结构渗透率的材料成本劣势逐渐缩小,同时,由于农民工数量减少工资上升,以及房地产企业提高周转率,我们预计钢结构施工工期短,机械化程度高的优势将逐渐体现,发展将踏上快车道。 总包与规模化加工是行业未来两种发展路径。随着单体项目规模增大以及质量要求提高,我们认为未来行业将呈现两种发展路径:1)总包模式,承接项目,进行一体化设计,然后将部分钢结构构件生产分包给优质专业生产商,2)规模化加工,专注于钢结构生产,通过技术升级、规模化优势及精细化管理提升盈利能力,而两种方式都对钢结构企业的技术、规模提出更高要求,行业集中度有望提升。而目前行业CR5仅5%,提升空间巨大。 转型总包商,“装配式+大健康”特色模式。2019年正式取得建筑工程施工总承包壹级资质,向总包商转型的效果显著,公司聚焦学校、医院、展馆等优势领域,当年签约十亿级项目两个(以往单体规模基本在5亿元以下),新签订单创历史新高,同时应收账款周转率进一步好转。此外,考虑到2022年我国将举行杭州亚运会及北京冬奥会,我们认为未来2年公司订单仍将呈现高景气状态,且项目规模仍将提升,现金流也将继续好转,从而支撑公司快速成长。 投资建议。预计公司2020-2022年归母净利润3.86/4.96/6.33亿元,同比增长44.2%/28.6%/27.7%。给予公司基于分部估值法的目标价9.34元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示需求低于预期,成本高于预期,系统性风险。

事件概述。公司公布 2019 年年报。2019 年,公司实现收入 133.2 亿元,同比增长 6.03%,实现归母净利润 4.41亿元,同比下降 82.11%,实现扣非归母净利润 23.7 亿元,同比下降 6.96%。 渠道拓展良好。2019 年公司渠道拓展良好,在商业地产投资同比下降 6.7%的不利背景下,实现销量 19.66 亿平米,同比增长 5.2%,根据年报数据测算市场份额 59.2%,判断高端品牌销量增速更快;平均售价 5.6 元/平米,同比下滑 4.3%,判断主要因为拓展市场份额进行了小幅降价,单位成本 2019 年基本同比持平,从而使得单位毛利下滑 0.3 元/平米,导致扣非净利润下滑。此外,美国诉讼带来的 17 亿元一次性损失进一步摊薄归母净利润。估算 2019Q4 销量同比增长 9%左右,产品售价环比小幅下滑,同时由于废纸价格上涨成本上升,公司2019Q4 吨毛利有所下滑(由于会计准则调整,运费调整至主营业务成本,使得账面 2019Q4 毛利率下滑较多)。 非石膏板业务发展迅速。2019 年,公司龙骨业务配套销售及市场拓展良好,收入同比增长 37.2%。同时在完成对三家防水企业重组后,公司防水业务规模已达行业前五,并初步实现全国化产能布局,2019 年贡献并表收入2.05 亿元,按照并表 1 个月左右时间估算,三家防水企业年收入实际增长 25-30%。防水业务的发展进一步增厚了公司收入利润,但由于行业垫资运营性质,公司应收账款同比大幅增长至 12.6 亿元(2018:8000 万元)。 国际化进程稳步推进,成长空间仍充足。2019 年,公司公告坦桑尼亚(扩建)及乌兹别克斯坦项目,国际化进程加速,并向公告 50 亿平米石膏板、50 万吨龙骨产能远期目标迈出坚实一步。目前我国石膏板在住宅以及墙体中渗透率远低于发达国家,未来提升空间较大,而防水行业也处于集中度加速提升、生态改善阶段,公司作为两行业中头部企业,核心受益,未来成长空间仍然充足。 投资建议。考虑到近期废纸价格上涨,同时上调公司石膏板售价、成本假设,上调防水、龙骨业务并表收入假设。上调 2020/2021 年公司收入预测 28.1%/36.2%至 175/194 亿元,上调 2020/2021 年归母净利润预测16.9%/19.7%至 30.4/33.8 亿元。考虑到竣工端改善及防水业务拓宽成长空间,上调估值至 2020E 17x PE,对应目标价 30.60 元,维持“买入”评级。 风险提示。需求不及预期,成本高于预期,系统性风险。

京津冀地区景气度2019年反转,但污染管控影响销量。由于京津冀一体化及雄安新区建设持续推进,2019年京津冀地区水泥行业保持较高景气度,但由于Q4污染管控,公司销量受到一定影响。测算公司2019年水泥熟料销量9640万吨,可比口径同比下降0.25%,综合平均售价315元/吨,可比口径同比提升23元/吨,吨毛利同比提升9元/吨至115元/吨,吨净利同比上升9元/吨至45元/吨;对应2019Q4销量2226万吨,同比下滑19.1%,售价321元/吨,同比上升24元/吨,吨毛利110元/吨,同比上升11元/吨左右。 整合完成,降本增效成果良好。2019年,公司完成与金隅集团整合,并成为后者唯一水泥平台。公司与金隅集团整合良好,经营管理效率提升,销售管理费用率同比下降1.4个百分点,同时有息负债可比口径同比减少40.5亿元至165.3亿元,财务费用同比下降2.4亿元,从而使得吨三费同比下降3元/吨至61元/吨,但由于非经营费用增加,公司吨净利2019年同比提升9元/吨至45元/吨(与吨毛利基本同步)。 2020仍是高景气周期,盈利中枢仍有提升空间。我们认为京津冀一体化及雄安新区建设的推进将支撑京津冀地区水泥需求。同时,作为我国环境最敏感地区,当地环保限产仍将严格执行,供给端预计保持良好,而由于当地小企业基本已满负荷生产,供给边际恶化空间有限,水泥行业高景气2020年仍将持续。此外,随着与金隅集团整合的深入,公司经营效率及盈利中枢有望进一步提升。 投资建议。小幅调整销量、售价假设,从而小幅下调2020/2021年收入预测0.6%/1.0%至390.15/408.15亿元,维持归母净利润预测基本不变。考虑全年水泥需求预期的上修,上调估值至9x2020PE(原:8x),上调目标价12.5%至23.40元(原:20.80元),维持“买入”评级。 风险提示。疫情持续时间超预期,环保限产弱于预期,系统性风险。

事件概述。公司公布 2019年年报。2019年,公司实现收入69.31亿元,同比增长20%,实现归母净利润 12.34亿元,同比增长88.5%,实现扣非归母净利润10.81亿元,同比增长57.7%。 销量上升成本下降,助力业绩增长。受益于基建补短板及扶贫项目推进,甘肃地区2019年水泥产量同比增长14.2%,公司核心受益。2019年公司实现水泥及熟料销量2267万吨,同比增长17.6%,平均售价278元/吨,同比增长2元/吨,由于产能利用率及产量上升,公司维修费用减少,单位制造费用进一步摊薄,从而使得成本同比下降16元/吨,带动吨毛利同比提升18元/吨至103元/吨。估算2019Q4公司销量550-560万吨,同比增长10%左右,售价280-285元/吨,同比提升15元/吨左右。 降负债效果显著,非经营性收益进一步增厚利润。2019年,公司有息负债相较于2018年底同比减少6.4亿元至7.7亿元,从而使得财务费用同比减少4600万元。同时,由于公司持有兰石重装股票公允价值变动,以及政府补助资金的同比增长,公司2019年非经常性损益同比增加1.8亿元左右,进一步增厚利润。 2020年预计仍是高景气周期。2020年,甘肃省计划完成交通运输固定资产投资820亿元,相比于2019年实际完成额771亿元同比提升6.4%。我们认为甘肃作为西部地区基建补短板及扶贫的重点抓手,2020年相关需求仍将稳定增长,而公司作为甘肃地区头部企业(市占率47%)核心受益。同时,由于西北地区需求启动通常在3月底,因此我们认为疫情对于公司的影响较为有限,2020年仍是公司高景气周期。 投资建议。上调销量假设,同时下调水泥吨成本假设,从而上调2020/2021年收入预测4.3%/4.3%至80.4/84.4亿元,并上调2020/2021年盈利预测11.5%/12.3%至13.67/14.52亿元。考虑到公司负债率的下降,上调估值至8.5x PE(略高于行业平均),上调目标价37%至14.96元(原:10.92元),维持“买入”评级。 风险提示疫情持续时间超预期,错峰生产执行不及预期,系统性风险。

事件概述公司发布 2019年年报。2019年,公司实现收入68.9亿元,同比增长3.9%,实现归母净利润17.3亿元,同比增长0.6%,对应2019Q4实现净利润6.8亿元,同比提升43.5%。公司拟派发现金红利10.06亿元,对应每股股息0.84元,分红率58%。 业绩符合预期,2019Q4粤东景气度大幅回升。全年水泥及熟料销量1939万吨,同比增长8%,售价340元/吨,同比下降4元/吨,吨毛利130元/吨,同比下降14元/吨,吨净利91元/吨,同比下滑7元/吨;对应2019Q4销量624万吨,同比增长6.9%,售价381元/吨,同比增长45元/吨,吨毛利171元/吨,同比增长42元/吨,吨净利113元/吨,同比上升34元/吨。2019H2华南地区雨水减少,2019H1被压制的需求逐渐释放,广东地区水泥产量增速由2019H1的-2.4%回升至2.6%,使得2019Q4粤东水泥高景气。 非经常损益增厚利润,资产负债表保持强劲。由于新增产能带来的管理人员数量上升,公司管理费用率2019年提升1.5个百分点至6.3%,吨三费相较2018年上升3元/吨至26元/吨,测算水泥业务税前利润下降1.7亿元左右,但由于公允价值及投资收益同比2018年增长2亿元,公司2019年归母净利润仍实现增长。由于资本支出减少,全年自由现金流由6亿增厚至15.2亿元,资产负债率相较2018年下降1.2个百分点至16.7%,现金流及资产负债表继续维持强劲。 2020年高景气或可维持,2020H1弹性首选。2020年粤东地区新增产能仅塔牌万吨线一条,由于基建需求充足,而粤港澳大湾区建将使得当地房地产总体保持稳定,在粤东集中度(CR5:89%)较高背景下,我们判断当地水泥行业高景气仍将维持。同时,公司目前水泥售价(含税)高出去年同期80元/吨左右,测算2020H1公司归母净利润同比增长50%左右,在所有上市水泥公司中2020H1弹性最大。 投资建议。小幅调整水泥业务销量吨毛利假设,下调混凝土、管桩业务收入假设。小幅下调2020/2021年收入预测0.4%/0.5%至82.2/86.8亿元,维持归母净利润预测基本不变。维持目标价14.88元及“买入”评级。 风险提示疫情持续时间超预期,环保限产低于预期,系统性风险。

外加剂国内龙头。公司成立于1980年,2004年改制,2010年上市,成为中国首家整体上市的建筑科研机构。主营业务混凝土外加剂(主要品种是减水剂)目前已覆盖14个省份,测算2018年全国市场份额3.8%,仅次于苏博特(4.5%)排名第二,测算公司在福建、贵州等市场份额超30%。公司布局贴近客户,运输成本89元/吨,行业最低,截止到2018年,外加剂板块人均创收260万元,位列行业第一,团队成熟,竞争力十分强。 外加剂数百亿大市场,4大趋势下集中度有望快速提升。测算外加剂市场有效空间550亿元,其中减水剂超过360亿。行业过去较为分散,外加剂CR10目前仅19.3%,上市企业CR3在2018年仅9.1%(产量口径),但行业正在发生4大趋势:1)机制砂大量使用导致下游混凝土对于减水剂性能及调配服务要求提高;2)下游工程客户集中度提升及品牌入库改变招标生态;3)化工退城进园,环保发力有利头部化;4)头部企业全国化布局加速。我们测算CR10相比2015年已提升8.6个百分点,未来总量+单位掺量的结构化提升是趋势。供需变革的结果是:产品性能良好、技术实力雄厚、网络布局齐全的头部减水剂企业有望抢占更多市场份额,率先实现全国布局的企业最受益。 外加剂+检测双轮驱动,老牌劲旅迎新章。公司继2014年后,再度迎来扩张机遇期。判断2020-2021年每年产能规模扩张30%,有望把握行业趋势实现市场份额的迅速提升。在检测业务上,公司已实现技术服务业务“跨领域、跨地域”发展,内生外延并举,公司技术服务、软件服务业务同样有望稳定发展,支撑公司成长。 投资建议。预计公司2020-2021年净利润5.22/6.77亿元,对应EPS0.75/0.98元,同比增长29.5%/29.6%。给予公司基于分部估值法的目标价13.09元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。需求不及预期,成本高于预期,系统性风险。

事件概述。公司 3月 3日发布公告,以 9.77元/股价格发行不超过 3000万股,募集资金不超过 2.931亿元,扣除发行费后全部用于补充流动资金,主要认购人包括公司实控人陈伟忠(占 78.7%),一致行动人兼董事总经理方勇,以及卢嵩等 9名高管监事。公司同日公告未来三年(2020-2022年)具体的股东分红回报计划。 负债率及流动资金压力有效缓解。根据公司业绩快报数据测算,如发行顺利实施,公司资产负债率将由 2019年底的 48.4%下降约 2.1个百分点至 46.3%,负债结构更加健康;公司 2019年全年营收增速 50%,发展驶入快车道不可避免带来了应收账款大幅增加,截止到 2019Q3,公司应收账款票据 23.94亿元(同增 9.5个亿),而因公司现有产能利用率和订单饱满而重点推进的福建三明项目总投资额达 7亿元,因此此次发行及时地补充了流动资金,为公司的高速发展夯实基础。 防水行业供需向好,竞争生态改善。根据协会 2019年前 10月数据,2019年防水材料产量预计同比增长 9.4%,随着《建筑防水卷材行业规范条件》等行业标准的推进,单位面积防水材料用量有望进一步提升,从而使得总需求稳定增长。更重要的是,随着北新建材整合开业开启,防水行业集中度迅速上升,目前测算 CR3已经上升到接近 20%、CR10超过 25%,头部企业过去 2-3年销量增速大幅跑赢行业,行业议价能力提高,履约保证金等恶性竞争模式将逐步退出,信用账期也有望缩短,最终使得行业现金流及竞争生态出现改善。 2020年继续高成长。公司陕西、湖北项目已陆续投产,测算产能由 2亿平米提升至 2.7亿平米左右,同时西北、华中产能空白得到弥补,全国性布局初步完成,使得在战略集采客户招标中的竞争力进一步增强,且单位运输费用有望逐渐下降,进一步增强盈利能力。此外,随着公司沥青仓储设备的建设以及产品品类拓展的推进,公司盈利稳定性同样有望增强。我们认为 2019年只是公司高成长周期的开始,而此次公司股东和高管的增持也体现了管理层对于公司长期发展的信心。 投资建议。维持 2020/2021年盈利预测基本不变。预计公司 2020-2021年收入 64.01/87.45亿元,同比增长37.6%/36.6%,归母净利润 5.28/7.43亿元,同比增长 43.7%/40.7%,考虑到行业竞争生态改善,现金流好转,上调估值倍数至 21x(原:18x),上调目标价 15.3%至 18.06元,维持“买入”评级。 风险提示。渠道拓展低于预期,成本高于预期,系统性风险。 70564

疫情不改水泥全年格局向好趋势。江西地区2020年GDP增速目标8%,与2019年持平,昌九客专及瑞金机场等多个重点项目继续推进,预计2020年度基建目标保持强劲,支撑水泥需求。同时,由于此轮疫情爆发于春节淡季,我们认为全年水泥行业需求稳定增长,供需格局向好的趋势不会改变,而如果国家进一步刺激基建稳定增长,则江西地区水泥需求增速有望进一步提升。 江西地区2020H1或表现强势。尽管疫情影响2020Q1表现,我们认为三大因素将使得江西地区2020H1表现强势:1)江西地区目前高标水泥价格490元/吨,高于去年同期75元/吨,尽管受疫情影响库存上升至70%以上高位,但由于当地集中度高,判断复工后降幅不会大于去年同期,2)如果3月能够正常复工,2020H1公司水泥销量降幅将总体有限,3)煤价低于去年同期20-30元/吨,且在浩吉铁路投运背景下,如无重大矿难,煤价不会出现类似2019Q1的大幅上涨,成本有望优化。 弹性品种之选。基于当前水泥价格,我们分保守、中性、乐观三种情景进行假设,三种情况下2020H1水泥销量同比减少10%/5%/持平,对应水泥价格同比分别上涨59/69/79元/吨,则三种情景下公司2020H1归母净利润将同比分别增长33.8%/47.5%/61.9%至8.07/8.90/9.77亿元,中报和年报弹性在上市水泥企业中处于前列。 投资建议。上调2020/2021年水泥价格假设,但考虑到产能置换带来的折旧上升,同样小幅上调吨成本假设。上调2020/2021年归母净利润预测17.0%/16.8%至16.68/17.40亿元,同比增长24.3%/4.3%。给予公司2020年净利润7xPE估值,上调目标价25.3%至14.63元(原:11.68元),维持“买入”评级。 风险提示 疫情持续时间超预期,环保限产弱于预期,其他系统性风险。

事件概述。公司发布2019年业绩快报。2019年,公司实现收入68.9亿元,同比增长3.9%,实现归母净利润17.3亿元,同比增长0.6%,对应2019Q4实现净利润6.8亿元,同比提升43.5%。 业绩符合预期,粤东2019H2景气度大幅回升。由于华南地区2019H2雨水天气减少,2019H1被压制的需求集中释放,粤东地区水泥景气度得以大幅回升。我们测算2019Q4公司实现水泥熟料销量超过600万吨,同比增长6.8%,平均售价380-385元/吨,吨毛利175-180元/吨,售价及吨毛利同比2018Q4均提升40元/吨以上。 2020年供需展望平稳,高景气度预计延续。我们认为作为广东省脱贫重点抓手,粤东当地重点工程施工在2020年仍将加速,而粤港澳大湾区的建设也将使当地地产行业保持稳定,从而使得当地水泥需求保持稳定增长。此外,2020年当地新增产能仅塔牌第二条万吨线,同时考虑到当地集中度较高(CR5:89%),我们认为企业间战略合作将保持良好,从而使得供给端新增产能压力能够被消化,并使得当地水泥行业高景气度延续。 2020H1高弹性。公司当前水泥含税售价500元/吨左右,较去年同期高出100元/吨以上。在保守、中性、乐观假设下,2020H1销量同比分别下滑10%/5%/0%,对应售价同比分别增长70/80/90元/吨,则公司2020H1归母净利润将同比增长41.7%/56.1%/71.4%,在所有水泥公司中弹性领先。投资建议。提高水泥售价假设,但考虑到激励计划同时上调2020年管理费用率假设。上调2020/2021年净利润至20.9/23.1亿元(原:17.5/18.3亿元),同比增长20.6%、10.3%。保持2020年8.5xPE估值不变,提升目标价14.3%至14.88元(原:13.01元),维持“买入”评级。 风险提示。疫情持续时间超预期,其他系统性风险。

事件概述。东方雨虹公布2019年业绩快报。2019年,公司实现营业收入181.39亿元,同比增长29.14%,实现归母净利润20.85亿元,同比增长38.25%,对应2019Q4实现收入52.44亿元,同比增长10.5%,实现归母净利润5.19亿元,同比增长31.8%。 业绩符合预期,各业务齐头并进。公司业绩基本符合预期。受益于地产集采客户及工程渠道良好拓展,公司2019年销量增速较为强劲,测算公司防水产品销量同比增长30-35%左右,细分产品价格同比2018年略有提升,而建筑涂料收入达6亿元以上。但由于毛利率较低的施工业务Q4结转存在一定滞后,公司总收入增速略低于产品销量增速,因结转进度不同,Q4利润增速显著高于收入增速。 预计扁平化管理见效三费率下降,进一步增厚利润。2018Q4公司进行架构及渠道改革,精简编制,取得良好效果,2019年公司销售、管理费用率显著下降,使得2019年公司营业利润同比增长45.9%,大幅超过收入增速。此外,由于公司沥青冬储良好以及规模效应逐步体现,判断尽管沥青价格2019年有所上升,但公司防水产品成本仍同比略降,毛利率有所上升。 现金流改善起步,估值中枢提升可期。2018Q4起,公司加强现金流考核,对应收款逾期实行零容忍考核制度,同时优化客户结构,现金流逐渐改善。由于1)我们预计公司会持续通过缩短信用账期、加强催收、减少履约保证金规模等方式改善应收账款,2)公司规模扩大,对于上游除沥青外的其余供应商议价能力提升,能够更好通过票据贴现转移现金压力,我们认为公司应收账款的改善仍将持续。同时,公司全国化、全产业布局已经初步完成,未来扩张将由“跑马圈地”变为“设备增购”,资本开支有望下降,进一步缓解自由现金流压力并降低融资依赖度,估值中枢有望提升。 投资建议。基于更谨慎的销售、施工结转假设,下调公司2020-2021年收入预测10.0%/11.4%至22.9/28.3亿元,但同时下调三费率假设,从而小幅下调公司2020-2021年归母净利润预测4.6%/5.6%至26.5/33.4亿元,同比增长27.1%/26.0%。基于公司现金流改善预期,提升估值至2020年20xPE(与ROE水平接近,原:19x),小幅提升目标价0.7%至35.60元(原:35.34元),维持“买入”评级。风险提示。疫情持续时间超预期,渠道拓展低于预期,油价上升快于预期,其他系统性风险。