鸿路钢构发布 2024年一季报： 2024Q1公司实现营收 44.27亿，同比-11.77%； 归母净利润 2.03亿，同比+1.12%。经营性现金流量净额为 0.84亿，同比-49.97%。 评论： 吨毛利同比企稳，研发费用较高致盈利下滑。 2024Q1公司实现营收 44.27亿，同比-11.77%，归母净利润 2.03亿，同比+1.12%， 扣非净利润 0.87亿，同比-38.79%，扣非后业绩有所下滑，主要系计入当期损益的政府补助同比增加。 产量方面， 24Q1公司钢结构产量约 91.79万吨， 同比增长 0.09%，增速环比23Q4大幅放缓约 20pct，我们认为可能与 Q1基建、地产、制造业等投资项目开工较弱有关。 我们测算 Q1吨收入 4823元，同比-649元， 吨毛利 511元，同比+4元， 扣非吨利润 95元，同比-61元，我们认为盈利下滑主要系研发费用大幅增长， Q1公司研发费用达 1.57亿，同比+105%，为历史同期最高值。 需求端， 公司 2024Q1累计新签合同 69.65亿元，同比-3.33%， 全部为材料订单。我们测算 24Q1板材均价为 4565元，同比-5%，考虑公司采用“材料费+加工费”的定价方式，我们认为 Q1订单金额下降可能与原材料价格下降相关。 盈利仍承压，收现比改善。 公司 Q1毛利率为 10.59%， 同比+1.34pct。净利率4.59%，同比+0.59pct，扣非归母净利率 1.97%，同比-0.88pct。期间费率 7.18%，同比+2.54pct，分项看， 管理费率、研发费率、销售费率、财务费率同比各+0.12pct、 +2.02pct、 +0.04pct、 +0.36pct。经营性现金流净额 0.84亿元，同比-0.84亿元，主要系工资发放时间差致支付给职工以及为职工支付的现金增加。 收现比 106.75%，同比+6.88pct。资产负债率 60.5%，同比-1.37pct。分红方面，公司近期调整了 2023年分红方案，将每股派发现金红利由 0.26元提升至 0.52元，分红总额由 1.79亿元上调至 3.57亿元，分红率大幅提升至 30%。 规模化生产与智能化制造打造高壁垒，关注盈利边际变化。 1）产能持续扩张，公司 2023年钢构产能已达 500万吨， 市场占有率逐年提升，在生产和采购两端都建立起了明显的规模优势； 2）智能化制造构筑更高壁垒， 2021年公司专门成立了智能制造研发团队， 近年来研发或引进了智能激光切割设备、智能型钢二次加工线、智能工业焊接机器人、便携式轻巧焊接机器人及自动喷涂流水线等先进设备； 3）制造业景气度回升，需求有望回暖： 根据统计局最新数据，3月制造业 PMI 为 50.8%， 重返扩张区间，需求端已现积极信号，成本方面，板材价格也已连续四个季度徘徊在 4500元~4700元/吨，我们认为行业量、价底部区间或已经出现，需求端的边际变化有望带来可观的盈利弹性，公司当前PE（TTM）仅为 10x，而近十年的历史最低值为 8.7x，下行空间有限。 投资建议： 考虑原材料价格及盈利仍处低位，我们保守预计公司 2024-2026年EPS 各为 1.94/2.20/2.48元/股，对应 PE 为 9x/8x/7x。根据历史估值法，给予公司 2024年 10-12x 估值，目标价区间 19.4-23.3元/股，维持“强推”评级。 风险提示：经济下行压力增大，原材料价格剧烈波动， 市场需求不及预期。

事项：北新建材发布2024年一季报：公司2024Q1实现营业收入59.44亿，同比+24.62%，实现归母净利润8.22亿，同比+38.11%，经营性现金流净额-2562万，同比+91.52%。 评论：收入业绩均高增，经营情况超预期：公司2024Q1实现营业收入59.44亿，同比+24.62%，实现归母净利润8.22亿，同比+38.11%，经营性现金流净额-2562万，同比+91.52%。根据年报，嘉宝莉已于2024年2月29日完成并表，并表收入仅一个月（参考去年数据：2023年1-7月嘉宝莉实现收入20亿），故我们认为公司Q1收入和业绩的高增主要还是由原有业务（石膏板、石膏板+、防水）贡献。考虑到Q1开工、竣工需求均偏弱势运行，我们认为收入端增长可能与石膏板渠道补库及公司多元化产品拓张有关，盈利水平再提升，可能系Q1部分能源成本下降以及公司持续推进石膏板高端化。 盈利水平再提升，并购子公司致费用及应收款增加。公司24Q1综合毛利率28.65%，同比+1.74pct。净利率13.95%，同比+1.44pct。期间费率13.43%，同比+0.24pct，分项看，管理费率、研发费率、销售费率、财务费率同比各-0.64pct、+0.47pct、+0.57pct、-0.16pct，费用增加主要系本期新并购子企业以及人工成本、研发投入增加。经营性现金流净额-0.26亿元，同比+2.91亿元，主要系新并购子企业经营性现金流量净额增加。收现比68.18%，同比-4.27pct。应收账款及其他应收款较年初各增加142%、36%，主要系公司实施额度加账期的年度授信销售政策，以及本期新并购子企业所致。资产负债率27.9%，同比+3.46pct。 多品类多市场布局突破成长天花板：1）石膏板+打开客单价潜在空间：2023年公司进一步拓展“石膏板+”新品类，其他业务实现150%的高增；2）防水业务协同效应显著体现：持续加快市场开拓，并通过采购挖潜、原材料替代等多种举措，降本增效；3）涂料业务完成初步布局，嘉宝莉并表进一步增厚利润：通过灯塔涂料股权受让及联合重组嘉宝莉，目前已完成工业涂料和建筑涂料的产品布局；4）加快推进全球布局：2023年海外业务收入2.22亿元，同比+45%，已连续三年实现高增，公司作为中建材的重要成员之一，海外拓张的战略规划也与母公司高度统一。 盈利预测、估值及投资评级：我们预计公司2024-2026年EPS各为2.64元/3.03元/3.57元/股，对应PE各为11x/10x/8x，根据历史估值法，考虑地产逐步探底，行业基本面有望企稳，同时公司多元化业务进展顺利，股权激励目标锚定更高增速（2024-2026年3年复合增长25%），给予2024年15x估值，目标价39.6元/股，维持“强推”评级。 风险提示：房地产竣工面积超预期下滑，原材料价格剧烈波动，协同效应不达预期。

事项：公司发布2024年一季报：2024Q1公司实现营业收入70.84亿元，同比增加6.87%；实现净利润2.92亿元，同比增加3.28%，实现归母净利润1.77亿元，同比下降28.43%。 评论：业绩略低于预期，国内水泥业务盈利下滑及汇兑损益有所拖累。2024Q1公司实现营业收入70.84亿元，同比增加6.87%；实现净利润2.92亿元，同比增加3.28%。据国家统计局，一季度全国/湖北省水泥产量分别为3.37/0.18亿吨，分别同比-11.8%/-19.2%，受主销地水泥需求整体偏弱影响，我们预计公司国内水泥销量降幅有所扩大。价格方面，据数字水泥网，全国/中南区域24Q1水泥价格同比分别-15%/-20%，环比分别-3%/-5%。综合考虑量价下行，我们预计公司国内水泥业务为业绩的主要拖累项。毛利率来看，公司24Q1毛利率为21.89%，同比+1.66pct，在国内水泥业务盈利下滑的背景下逆势提升，我们预计主要系公司骨料业务及海外业务的盈利水平维持了较强的韧性。费用率方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.6%/6.5%/0.5%/2.6%，同比-0.0pct/+0.5pct/+0.3pct/+1.5pct，我们测算一季度公司汇兑损失达0.35亿，同比增加约0.84亿。 沿江水泥价格或已触底。据数字水泥网，4月9日以来沿江区域各地水泥企业已开启两轮提价，从实际落地情况来看，武汉地区高标水泥均价达360元/吨，较3月底价格回升约20元/吨（截至4月26日）。我们认为本次提价主要系4-5月份各地水泥企业主动增加约20天的错峰生产天数，供给端压力略有缓释。当前行业内大部分企业已出现亏损，行业复价动力较强，随着错峰生产等约束机制有望进一步强化，供需修复有望带动公司盈利水平改善。 一体化业务/海外产能逐步释放，增长确定性较强。1）一体化布局方面，2023年公司骨料、混凝土产能分别达2.77亿吨/年、1.22亿方/年，分别同比+32%、77%；分别实现销量1.31亿吨、2727万方，分别同比+100%/+66%，非水泥业务整体毛利占比已达44%，一体化战略成效显著；2）海外布局方面，2023年公司成功完成对OmanCement、NatalPortlandCement的收购，公司海外业务拓展到中东及南部非洲地区，加之坦桑二期项目投产，截至2023年，公司海外有效水泥粉磨能力已达2091万吨/年；随着并购产能逐步技改提效贡献销量，我们预计公司24年海外水泥业绩有望持续提升。 投资建议：近年来公司一体化业务/海外布局提速，行业周期底部的盈利中枢明显抬升。考虑到行业需求持续承压，我们调整公司2024-2025年EPS预测至1.34/1.56元/股（原值为1.44/1.63/元/股），新增2026年EPS预测为1.75元/股，对应PE分别为11x/9x/8x。参考可比公司估值，我们维持目标价17.3元，对应2024年13xPE，维持“推荐”评级。 风险提示：国内需求不及预期、海外拓展不及预期、骨料产能释放不及预期。

事项： 中国建筑发布 2023年年报： 公司 2023年实现营业收入 22,655.3亿元，同比+10.2%；归母净利润 542.6亿元，同比+6.5%。全年新签订单 4.3万亿，同比+10.8%。 评论： 营收业绩稳增，分红稳定，股息率 5.1%： 公司 2023年实现营业收入 22,655.3亿元，同比+10.2%；归母净利润 542.6亿元，同比+6.5%； 分业务看，公司房建 / 基 建 / 地 产 / 勘 察 设 计 业 务 均 增 长 稳 健 ， 分 别 实 现 营 收13,837.4/5,565.6/3,088.1/117.5亿元，分别同比+9.4%/+12.8%/+9.5%/+9.1%；分区域看，境内/境外营收分别为 21,497.7/1,157.6亿元，分别同比+10.0%/+7.2%。 地产开发与投资业务逆市增长， 2023年房地产开发与投资业务合约销售额4,514.0亿元，同比+12.4%，营业收入 3,088.0亿元，同比+9.5%。 2023年现金分红总额 113.0亿元，同比+6.6%；现金分红比例 20.8%，持续保持稳定。拟每 10股派 2.71元，对应 4月 19日收盘价股息率 5.1%。 新签订单稳增，境外订单增速更高： 2023年公司新签订单 4.32万亿，同比+10.8%。其中，房屋建筑、基础设施建设与投资、勘察设计业务新签订单分别为 26,894亿元/11,685亿元/148亿元，同比+8.8%/+9.5%/+8.8%。 从细分领域看，工业厂房、科教文卫体、商业综合、市政工程领域新签合同 6,218亿元/5,342亿元/5,168亿元/2,829亿元，同比+58.9%/+6.8%/+5.2%/17.0%。能源工程新签订单 2,697亿元，同比高增+151.4%。分区域看，境外业务新签合同 1,860亿元，同比+12.3%。 公司 2024年目标新签合同超 4.5万亿，预计同比+4.2%，目标营业收入超 2.38万亿，预计同比+5.1%。 毛利率略降，费用率、现金流改善明显： 公司 2023年毛利率 9.8%，同比-0.6%，主要系传统业务毛利率下行拖累。分行业看，房屋建筑工程、基础设施建设与投资、房地产开发与投资、勘察设计毛利率分别为 7.3%/9.8%/18.2%/21.3%，同 比 -0.7%/-0.6%/-0.8%/+0.4% 。 分 地 区 看 ， 境 内 、 境 外 毛 利 率 分 别 为10.1%/5.2%，同比-0.7%/+0.1%。公司积极降本增效，期间费用改善明显， 2023年期间费用率为 4.7%，同比-0.6pct，分项看，销售、管理、财务、研发费率分别为 0.34%/1.52%/0.82%/2.03%，同比+0.02%/-0.13%/-0.14%/-0.39%。经营性现金流净额 110.3亿元，同比高增+188.1%，主要系本期收取的工程款、购房款边际改善所致。 投资建议： 营收业绩保持稳增，现金流明显改善： 考虑到基建行业增速略有放缓，我们下调 2024-25年 EPS 预测至 1.42/1.53元/股（原值 1.47/1.61元/股），并预测 2026年 EPS1.66元/股， 对应 PE 各为 3.8x/3.5x/3.2x。公司在手订单充沛，经营质量稳步提升，考虑过去 10年公司估值中枢为 6xPE，根据历史估值法以及参考当前行业可比公司估值水平给，与 2024年 PE4.5x，我们调整目标价至 6.39元/股，维持“强推”评级。 风险提示：经济下行压力增大，基建投资不及预期， 市场需求不及预期。

事项：布中国铁建公布2023年报：2023年公司实现营收11,379.9亿，同比+3.8%；归母净利润261.0亿，同比-2.2%。 评论：营收小增，业绩略降，主要源于信用减值损失。公司2023年实现营收11,379.9亿，同比+3.8%；归母净利润261.0亿，同比-2.2%；公司营收增长业绩下滑主要源于：1）报告期内工程承包、房地产业务增加，但收入增速有所放缓，增速较同比-3.7pct；2）信用及资产减值损失合计较2022年增长20亿。分季度看，Q1-Q4营收同比分别+3.4%、-3.1%、+2.9%、+11.3%，归母净利润同比分别+5.1%、-1.4%、+9.4%、-15.4%。分业务看，工程承包收入9,873.2亿，同比+2.3%；规划设计收入187.5亿，同比-7.6%；工业制造收入240.0亿，同比-3.0%；房地产收入832.7亿，同比+33.8%；物资物流收入958.7亿，同比+0.4%，收入增长主要由工程承包及房地产业务贡献。 盈利能力保持稳健，现金流入减少。2023年公司毛利率10.4%，同比+0.3pct；净利率2.8%，同比-0.06pct，盈利能力保持稳健。分业务看，工程承包、规划设计、工业制造、房地产、物资物流业务毛利率分别为8.9%、43.3%、22.1%、12.2%、7.9%，同比分别+0.3、+7.4、-0.5、-1.8、+0.5pct。2023年经营性现金流净额204.1亿，同比减少357.2亿元。公司期间费率5.5%，同比+0.3pct，其中管理费率、研发费率、销售费率、财务费率同比各+0.07pct、+0.07pct、+0.04pct、+0.08pct；收现比101.5%，同比-3.1pct；资产负债率74.9%，同比+0.3pct。 订单增长放缓，水利业务订单持续爆发。2023年公司新签合同金额32,938.7亿元，同比+1.5%，增速较去年-13.6pct。1））基础设施建设项目：：2023年公司该项业务新签合同金额28,534.8亿元，同比+1.7%，增速较去年-14.5pct。分工程类型来看，铁路/公路/城市轨道/房建/市政/矿山/水利/机场/电力/其他工程分别新签3,232.4/3,277.1/1,334.7/11,640.4/3,328.6/1,305.8/1,552.8/68.3/1,314.6/1,480.2亿元，分别同比-34.1%/-21.5%/+4.0%/+23.6%/-19.9%/+21.2%/+87.3%/+12.9%/+9.0%/+57.8%。公司铁路工程业务同比降幅较大主要源于2023年铁路项目招标总量同比减少所致，水利水运业务同比持续爆发增长，主要源于公司紧跟国家水网建设规划，持续强化相关项目承揽；2）非基建类项目：规划设计咨询/工业制造/房地产开发/物资物流/产业金融/新兴产业业务新签合同额分别296.8/417.5/1,236.9/2,164.3/108.8/179.6亿元，同比分别为+0.8%/+11.9%/-5.8%/-3.8%/-4.6%/+197.0%。 投资建议：公司订单充足，新增订单增速略有下滑，我们预测公司2024-2026年EPS至2.06、2.18、2.29元/股(2024-2025前值为2.45、2.74元)，对应PE各为4x/4x/4x。根据历史估值法，我们调整目标价至10.5元/股，对应2024年5.1xPE，维持“强推”评级。 风险提示：工程项目推进不及预期，基建投资情况不及预期

文体装备行业标杆，积极转型全产业链。公司当属文体装备行业标杆，为多个国内外顶级活动、晚会、赛事提供产品技术服务，构建出文体装备和数字艺术科技为主体，文旅运营为新方向的服务模式。公司数艺科技、文旅运营业务是新增长点。数艺科技业务融合全息、VR、AR、MR 等前沿科技，构建数字化景观，提供沉浸式、交互式体验。作为公司重要转型方向，数艺科技业务 18-22年营业收入增长 CAGR 为+50.5%，18年以来毛利率普遍保持在 36%以上，有望成长为下一个支柱业务；公司文体场馆运营相关 PPP 子公司已转亏为盈，结合公司制作与采购演艺项目，运营期内预计为公司贡献每年超 1.5亿收入。 依托在文体装备和数艺科技的优势，积极布局下游文旅演绎项目。公司凭借文体科技装备与数字艺术科技产业的资源禀赋，水到渠成去布局下游文旅演出项目，自研体系也能优化成本控制。《今夕共西溪》是数艺融合演出的典范，宋韵文化 IP 有望延伸产业链和产品矩阵；科幻《流浪地球》IP 小说独家授权叠加我国科幻产业庞大的发展空间或将拓宽文旅新增长空间。 文体市场稳升，数艺科技催生行业新业态。我国演出场馆 20-22年营业收入CAGR+17.0%，艺术表演团体机构数目和场馆机构数目 22年仍保持增长，增长率为+7.5%/+3.4%，供给端产能较为充足。我们预计 25年中国体育产业增加值规模或将达到 2.8万亿，较 21年实现翻倍。自 20年以来，国家大力推广文化数字化战略，这将带来文化和科技更深入的融合（如深度应用 5G、大数据、云计算、人工智能、虚拟现实等技术），推动文化产业向复合型数字文化模式转变。后疫情时代，文旅+演出娱乐复苏将推动沉浸式产业市场加速发展，预计沉浸式演艺娱乐规模将会扩大，从 21年 15亿元增至 26年的 91亿元。 公司经营稳健，期待需求端状况回暖。公司收入平稳增长，23H1营业收入同比+1.3%，23Q1-Q3营业收入 17.05亿元，同比-5.25%，我们判断若需求端资金状况好转，公司收入及业绩增速有望恢复往年水平。23年 Q1-Q3，公司经营性现金流净额为-1.83亿元，较 22年末改善 4.27亿，主要系 PPP 项目进入运营期，项目投入减少所致。公司期间费用率稳定，管理费用占比逐年上升，我们判断，这与公司转型文化创意策划、文体场馆运营业务有关。公司 23Q3末资产负债率为 63.0%，13年以来一直保持在 65%以下，应收、应付压力较小，且无长期应收款。 投资建议：公司深耕数字文旅多年，积极发力 XR 赛道。海外业务和高毛利率XR 业务营收占比均快速提升。考虑到：1）公司积极布局下游文旅演艺项目，MR 内容端想象空间巨大；2）公司手握多个知名 IP，MR 互动应用场景丰富； 公司有望乘风苹果&华为 MR 产品拉动的产业链热潮，营收业绩进入新一轮上升周期。我们预计公司 2023-25年每股收益预测分别为 0.34、0.85和 1.03元，对应 PE 为 39、16、13倍，参考有建筑业务背景，并积极开拓 AR、VR、MR业务的公司 2024年平均估值，谨慎给予公司 20倍估值，给予目标价 16.94元，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：文体装备制造主业受宏观经济影响持续下滑，新业务推进速度不及预期，政策推进程度不及预期。

鸿路钢构发布 2023年经营数据：公司 2023年累计新签订单 297.12亿元，同比+18.25%，其中 Q4新签订单 67.91亿元，同比+22.16%。全年钢结构产量448.8万吨，同比+28.4%，单 Q4产量 125.59万吨，同比+21.37%评论： 全年产量实现近 30%增速，Q4略有放缓。公司 2023年累计新签订单 297.12亿元，同比+18.25%，其中 Q4新签订单 67.91亿元，同比+22.16%，增速较 Q3提升 6.3pct，我们认为可能系 Q4原材料价格同比降幅有所收窄，单 Q4新签大额订单 15.57亿元，占订单比例 23%，占比较 Q2-Q3有所提升，公司具备规模优势，大订单议价权强，我们认为大额订单占比的提升有望对公司未来的盈利修复起到一定支撑作用。产量方面，公司 2023年全年钢结构产量 448.8万吨，同比+28.4%，单 Q4产量 125.59万吨，同比+21.37%，较 Q3有所放缓，我们认为可能与四季度下游需求偏淡有关。 Q3研发费用大幅增长，影响吨盈利修复。公司 2023年前三季度实现营业收入 169.68亿，同比+17.63%，归母净利润 8.89亿，同比+1.76%，扣非后归母净利润 6.99亿，同比-1.75%，单 Q3实现收入 58.97亿，同比+6.76%，环比-2.6%，归母净利润 3.37亿，同比-7.2%，扣非后归母净利润 2.50亿，同比-21.75%，环比-18.3%，单季度盈利下滑主要系研发费用大幅增长。Q3公司研发费用 2.23亿，同比+1.03亿，环比+0.96亿，为历史同期最高值，我们认为主要系公司智能化生产持续推进，相关支出较多所致。前三季度公司钢结构产量约 323.21万吨，同比+31.35%，我们测算前三季度吨收入约 5250元，同比-612元，吨毛利约 590元，同比-156元，扣非后吨净利约 216元，同比-73元。 规模生产与智能化制造打造高壁垒。1）产能持续扩张，公司 2022年年末产能已达 480万吨，在 500万吨产能规划基础上，公司又继续与湖北团风、涡阳人民政府签订合作协议，两块土地合计面积约 61.8万平，我们认为，公司规模的持续扩张有望继续带来单位费用的下降，以及进一步强化上下游议价能力，吨盈利仍有提升空间；2）智能化制造构筑更高壁垒，公司利用工业互联网技术打通智能设备与信息化管理系统之间的连接，不断推进，从而降低生产成本及劳动强度，提高产品质量及生产效率。 盈利预测、估值及投资评级：我们维持公司 2023-2025年 EPS 预测各为1.90/2.13/2.38元/股，对应 PE 为 11x/10x/9x。我们认为随着装配式快速发展，钢构件市场空间将进一步打开，公司市占率仍有较大提升空间。另外，公司智能化持续推进，受此影响，当前尚处盈利低位，未来改善空间较大。根据历史估值法，给予 2024年 15x 估值，调整目标价至 32.0元/股，维持“强推”评级。 风险提示：经济下行压力增大，原材料价格剧烈波动，钢结构行业市场需求不及预期。

事项：北新建材于2023年12月29日晚发布2023年限制性股票激励计划（草案）以及联合重组嘉宝莉两大重要事项，这是公司上市以来首次推行激励计划，距离新董事长上任尚未满一个月。至此，北新正式完成“一体两翼”全品类布局：石膏板+、防水、涂料（工业涂料+建筑涂料），成为消费建材中率先走向平台型建材公司的领先企业之一。 评论：首次发布激励计划，业绩考核目标超出市场预期：：公司发布2023年限制性股票激励计划（草案），本次激励计划拟授予限制性股票不超过1290万股，约占总股本的0.764%，首次授予的激励对象包括公司董事、高级管理人员、核心骨干人员，总人数不超过347人，授予价格为13.96元/股。业绩考核周期为2024-2026年，考核目标为：1）2024-2026年归母扣非净利润较2022年的复合增速分别不低于27.7%、33.08%、25.43%，且高于对标企业75分位值或同行业平均水平；2）2024-2026年扣非净资产收益率不低于17%、18%、19%，且高于对标企业75分位值或同行业平均水平；3）2024-2026年经济增加值改善值△EVA＞0。我们测算2024-2026年归母扣非净利润考核指标各为42.64亿、61.63亿、64.73亿元。公司当前PE（TTM）、PS（2023/12/29收盘价）分别处于近三年2.5%分位、3.2%分位，均为历史估值底部，我们认为市场对于地产的悲观情绪已有所体现，此次激励的目标业绩超出市场预期，多元化业务的发展有望重塑估值。 联合重组嘉宝莉，“一体两翼”布局再完善：公司近期签署了《关于嘉宝莉化工集团股份有限公司的股份转让协议》，约定受让嘉宝莉78.34%股份（以下简称标的股份），转让价格为40.74亿元，以人民币现金支付。嘉宝莉2022年实现收入36.09亿，净利润2.68亿元，资产负债率为46%。原始股东做出业绩承诺：2024年、2024-2025年、2024-2026年的税后净利润不得低于4.13亿元、8.75亿元、13.94亿元。根据公告，公司涂料业务板块目前年产能10.3万吨，主要集中在华北地区，本次联合重组是公司扩大涂料行业布局、实现“两翼齐飞”的重大战略举措。嘉宝莉为国内建筑涂料10强企业，在零售端具备一定市场影响力，此次联合重组标志着北新正式完成“一体两翼”全品类布局：石膏板+、防水、涂料（工业涂料+建筑涂料），成为消费建材中率先走向平台型建材公司的领先企业之一。 盈利预测、估值及投资评级：考虑公司主业石膏板业务韧性较强，多元化战略进展顺利，我们维持公司2023-2025年EPS预测各为2.31元/2.64元/3.02元/股，对应PE各为10x/9x/8x，根据历史估值法，综合考虑24年预期竣工情况以及多元化业务拓展情况，给予2024年13~15x估值，目标价34.3~39.6元/股，维持“强推”评级。 风险提示：房地产销售面积超预期下滑，原材料价格剧烈波动，协同效应不达预期。

事项：布公司发布2023：年三季报：报告期内公司实现营业收入98.23亿，同比+12.57%，归母净利润2.72亿，同比-27.65%；单Q3实现营业收入32.86亿，同比+22.83%，归母净利润0.51亿，同比-36.28%。 评论：收入持续增长，盈利短期承压。报告期内公司实现营业收入98.23亿，同比+12.57%，归母净利润2.72亿，同比-27.65%。分业务看，非化纤业务（主要是钢构）实现收入74.10亿元，同比+10.19%，化纤业务实现收入24.13亿元，同比+20.59%。分季度看，Q1-Q3营业收入同比分别+16.97%、+0.7%、+22.83%，归母净利润同比各-17.01%、-36.53%、-36.28%，业绩下滑主要系主业钢构和化纤业务毛利率下滑，以及受政府补助减少和去年同期处置子公司收益影响，其他收益、投资净收益同比降低。订单方面，2023Q1-Q3，公司建筑业务新签合同以及中标项目总计金额为130.55亿，同比-24.47%。 回购股份彰显长期信心。根据公告，公司计划使用自有资金回购公司股份，回购总额1.5亿-3.0亿，回购股价上限8.97元/股。按回购股价上限计算，预计回购数量为1672万-3344万股，约占公司目前总股本的1.43%-2.87%。截至11月15日，公司已通过股份回购专用证券账户首次回购公司股份92万股，占总股本0.08%，回购最高价为5.97元/股，最低价为5.95元/股。 Q3毛利率有所改善，应收款控制较好。2023Q1-Q3，公司综合毛利率11.06%，同比-0.74pct，单Q3毛利率11.29%，同比、环比皆有改善。前三季度净利率为2.78%，同比-1.54pct，单Q3净利率为1.52%，同比-1.45pct，单季度盈利主要受管理费用增加、投资净收益转负以及信用减值损失增加影响。前三季度公司期间费率为6.85%，同比-0.17pct，主要系管理费率同比-0.36pct。经营性现金流净额-7.43亿元，同比多流出0.35亿元。收现比94.84%，同比+5.37pct。 报告期末应收账款及应收票据50.70亿，同比+5.54%。 型积极转型EPC，BIPV持续推进。1）钢结构：公司目前钢结构产能为60万吨左右，预计未来增产到70万吨，同时积极转型EPC总承包，资金运营效率有望提升。2）BIPV：公司以“装配式+EPC+BIPV”的建设模式及“投资、建设、运维一体化”的运营模式拓展BIPV市场，成功投资、运营、储备吉利融和富江光伏电站EPC总承包项目等多个优质项目。3）海外布局：重点拓展“一带一路”区域，承建委内瑞拉会议中心等多个海外项目。 盈利预测、估值及投资评级：公司为民营钢构龙头，下游需求较稳健，考虑近两年公司产能释放节奏偏慢，原材料、减值等因素影响盈利，以及BIPV尚在起步期，我们调整公司2023-2025年归母净利润预测为3.26、3.75、4.38亿元（23-24年前值为6.02、7.39亿元），对应PE各为21x、19x、16x，下调至“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动，分布式光伏推进不及预期。

事项：中国交建发布2023年三季报：公司报告期内实现营业收入5477.0亿元，同比+1.1%；归母净利润162.5亿元，同比+2.6%；单三季度实现营业收入1819.1亿元，同比+2.2%；归母净利润48.4亿元，同比+2.3%。 评论：Q3营收业绩增速回正，充裕订单保障营收稳增。23Q1-3公司实现营业收入5477.0亿，同比+1.1%；归母净利润162.5亿，同比+2.6%；扣非归母净利润152.7亿，同比+22.2%；基本每股收益0.94元，同比+3.1%。分季度看，公司23Q1-3营业收入分别同比+2.6%、-1.4%、+2.2%，归母净利润同比分别+9.6%、-3.1%、+2.3%，Q3单季业绩增速回正，主要源于Q3单季：1）毛利率环比有所改善；2）费用率环比小幅下降；3）资产及信用减值0.8亿，同比减少5.8亿；4）投资净亏损0.8亿，同比少亏10.8亿。考虑到公司存量订单充裕，新签订单两位数增长，预计全年营收将继续保持稳增。 毛利率略有改善，费用率继续优化。23Q1-3公司毛利率11.3%，同比+0.1pct；净利率3.8%，同比+0.2pct；归母净利率3.0%，同比+0.05pct；费用率5.9%，同比-0.1pct，其中财务、销售、管理、研发费率分别同比-0.14pct，+0.07pct、+0.01pct、-0.02pct，财务费率减少主要源于投资类项目利息收入增加，费用率继续优化。23Q1-3公司经营性现金流净流出498.3亿，同比多流出72.1亿，其中Q3净流出4.5亿，同比多流出35.5亿，现金流阶段性压力提升。收现比93.4%，同比+0.6pct。23Q3末公司资产负债率75.2%，同比+2.0pct，主要源于公司长短期借款同比均有所增长。 订单保持两位数增长，境外项目占比提升。23Q1-3公司新签合同额为11,717.4亿元，同比+13.5%，完成公司年度目标的69%。分业务看：1）基建建设新签合同额10,445.4亿元，同比+15.6%，其中城市建设5,102.1亿，同比+17.2%；道路与桥梁2,473.1亿，同比+2.9%；港口建设631.1亿，同比+23.8%；铁路建设211.1亿，同比-40.7%，境外工程2,028.0亿，同比+43.5%，境外业务增速亮眼，占基建业务比例提升至19%，其中境外基建建设、基建设计、疏浚和其他业务分别为2,028.0亿、18.5亿、76.0亿和4.7亿；2）基建设计业务新签362.7亿，同比-10.0%；3）疏浚业务新签770.6亿，同比-2.0%；4）其他业务新签138.8亿元，同比+39.7%。公司业务立足全球，精准对接“一带一路”倡议，海外订单占比持续提升。 盈利预测及投资评级：业绩小增，订单充裕，海外业务表现靓丽。我们维持预计公司2023-2025年EPS为1.32元、1.49元、1.67元/股，对应PE各为6.0x、5.3x、4.8x。公司盈利能力改善，在手订单充沛，根据历史估值法，维持公司目标价12.8元/股，对应2023年PE9.7x，维持“推荐”评级。 风险提示：基建投资不及预期，应收账款减值风险，海外业务经营风险。

营收基本持平，坏账、理财收益等因素致业绩下滑。 公司 2020年实现营业收入 107.66亿元，同比-0.18%， 归母净利润 3.10亿元， 同比-27.25%。 分季度看，公司 20Q1-Q4营收增速各为-24.97%、 -12.82%、 +9.99%、 +16.71%，业绩增速各为-33.92%、 -35.27%、 +11.16%、 -50.00%。根据公告，公司 2020年业绩下降主要原因系： 1） 受新冠疫情影 响， 公司复工复产时间比同期晚近 4个月； 2） 计提坏账增加； 3）理财收益减少； 4） 控股子公司厦门万安业绩补偿二次结算对业绩造成 1875万的负影响。 Q4订单大幅提速，料工业化装修开拓良好。 公司 2020年全年新签订单 161.96亿，同 比+11.50%。分季度看， Q1-Q4各新签订单 35亿/43亿/38亿/46亿，同比各 +14.33%/+6.98%/-8.69%/+39.99%，四季度订单大幅提速。分业务类型看，公建施工 97.81亿，同比-1.26%，住宅施工 57.66亿，同比+50.43%，装饰设计 2.36亿，同比-6.72%， 装饰制品销售 41.3亿，同比-22.80%。住宅施工订单为唯一正增长项目，且增幅较高， 整体施工业务订单同比+13%，我们认为可能系公司工业化装修业务开拓良好，料 2021年将进一步增长。在手订单方面，截至 2020年 12月末，公司累计已签约未完工订单 金额 233.85亿，同比+7.79%。 净利水平环比改善，应收账款大幅减少。 公司 2020年前三季度综合毛利率为 14.94%， 同比+0.61pp，净利率 3.69%，同比-0.44pp，投资收益和减值损失影响了净利水平，但 三季度已有所恢复，单季度净利率为 4.26%，环比大幅提升 1.22pp，同比基本持平。 20Q1-Q3期间费率为 9.55%，同比-0.62pp。经营性现金流净额-9.12亿，同比多流出 2.42亿，我们认为主要原因系销售回款减少。应收账款 41.03亿，同比大幅减少 81.78亿。 资产负债率 59.34%，同比-1.38pp。 装配化装修蓝海可期，龙头率先布局优势显著。 1）市场开拓： 重点关注有“城市更新” 需求的区域，以未来社区为样板，协助推广工业化装修； 2）强化管理： 落实营销-工 管深度联动，加强 EPC 交付能力，确保战略工业化先行，同时收缩直营家装转型批量 精装； 3）品牌优势： 连续 14年蝉联中国建筑装饰百强企业第二名，精准打入中高端 住宅市场，未来有望持续受益于行业渗透率的不断提升。 盈利预测及评级： 公司 Q4订单大幅提速，料公司工业化装修开拓良好。 我们调整预计 公司 2020-2022年 EPS 各为 0.23元/0.45元/0.53元/股（原值为 0.35元/0.45元/0.56元/ 股） ， 对应 PE 分别为 37x、 19x、 16x。工业化装修景气度较高，公司是业内的龙头企 业，技术和品牌优势遥遥领先，给予公司 2021年 35倍估值，维持目标价 15.75元/股， 维持“强推”评级。 风险提示： 疫情扩散超预期，地产调控超预期，项目推进不及预期

收入利润均小幅增长，四季度订单大幅提速： 公司 2020年实现营收 311.73亿元，同增 1.10%；实现归母净利润 23.79亿元，同增 1.27%，收入利润均实现小幅增长。 分季度看，公司一至四季度分别实现营收 43/89/89/91亿元，同比-29%/+15%/-1%/+13%；分别实现归母净利润 3.4/6.7/7.1/6.7亿元 ，同比-44%/-32%/+10%/+11%。 订单方面，公司 2020年累计新签订单 379.49亿元，同比-14.20%， Q1-Q4新签订单增速各为-43.52%、 -30.18%、 -0.64%、 18.51%，四季度新增订单实现增长。分项目类型看， 2020年公司新签公装订单 233.55亿，同比-6.44%， 新签住宅订单同比-23.63%至 125.97亿，新签设计订单同比-27.91%至 19.97亿。 截至 2020年末，公司累计已签约未完工订单 614.02亿元，在手订单充沛。 装配式与 EPC 打造新驱动，精细化管理增厚护城河： 1）积极推进数字化装配式： 公司于 2012年率先提出“工厂化生产、装配式施工”，目前已建立四维一体的数字化装配式新体系，构建了覆盖设计、生产、组装、集成运营全生命周期的管理体系；同时坚持自主原创与联合研发双轨驱动，已成为获住建部认定的“装配式建筑产业基地”之一； 2）重点培育 EPC， 从各部门抽调精兵组成 EPC 专项事业部，发挥全产业链优势，打造新的业绩增长点； 3）持续强化精细化管理，工程集采成本下降，内外部资源整合提高效率； 4）聚焦审计收款， 20H1公司通过打造核算支撑平台、加大审计收款力度和建立收款管理长效机制有效提升了经营质量。 装配式风口正盛， 料短中期顶层政策仍为主要驱动力。 根据住建部， 2019年新开工装配式建筑面积 4.2亿平，占新建建筑面积比例 13.4%，其中装配化装修建筑面积 4529万平，虽然较 2018年增长了 5倍之多，但占装配式建筑面积比例仅 10.8%，占新建建筑面积比例仅 1.4%， 行业尚在成长初期。 装配式装修的起步时间较主体结构约滞后 2年时间，我们认为装配式是整个建筑行业发展的必然趋势，短中期看，由于产业配套不完善、技术材料不成熟、消费者接受度较低等原因，料顶层政策仍为主要驱动，装配式装修市场有望在十四五期间迎来快速成长。长期看，劳动力减少叠加人工成本高企将倒逼行业转型升级未来有望突破万亿规模。 盈利预测与投资评级： 参考业绩快报， 我们调整 2020-2022年公司 EPS 预测为 0.89、 1.02、 1.15元（原值为 1.01、 1.16、 1.32元） ， PE 为 11x、 9x、 8x。 公司业绩稳健，积极挖掘新增长点， 装配式装修景气度向上。 给予 2021年 13倍目标估值，目标价 13.13元，维持“强推”评级。 风险提示： 新业务拓展低于预期， 地产调控超预期收紧。

2020年业绩略超预期，吨净利料将持续提升： 公司 2020年实现营业收入 134.60亿元， 同比+25.15%，营业利润 10.22亿元，同比+52.34%，归母净利润 7.95亿元，同比+42.25%。 分季度看， 公司 Q1-Q4营收增速各为-35.44%、 +37.33%、 +57.21%、 +26.85%，业绩增 速各为-38.32%、 +45.06%、 +85.80%、 +32.66%，前三季度扣非净利增速各为-55.46%、 +115.22%、 +33.44%。 公司 2020年实现钢结构产量 250.58万吨，同比+34.36%，其中 Q4产量 84.22万吨。 按产量粗略计算（收入与利润同时也包含工程业务） ， 2020年吨 收入、吨净利各为 5371.54元/吨、 317.26元/吨，同比各-380元、 +18元，吨收入下降 可能系工程业务占比降低，由于工程业务的毛利率更高，故我们估计实际吨净利的提 升幅度更高。 Q4订单显著提速，全年材料订单同比+24%。 公司 2020年新签订单 173.68亿元，同 比+16.24%，其中材料订单 171.76亿元，同比+24%，工程订单 1.92亿元，同比-83%， 全年新签大额订单（合同金额达到１亿元以上或钢结构加工量 10000吨以上） 30项， 同比+17项，合同总额 24.01亿元，同比-9.60%，主要系 19Q3基数较高，浙江石油化 工单个项目金额 11.7亿。公司 2020Q4单季度新签订单 47.88亿元，同比+47.55%，提 速显著，我们认为主要系下游需求旺盛，根据公司公告， 2020年 12月公司产量已超 30万吨。 产能持续扩张，盈利能力有望再提升： 2019年底，公司钢结构加工制造产能不到 300万吨，根据公告，预计 2021年产能将达 450万吨。目前公司吨净利在 300元左右，我 们认为未来仍有提升空间： 1）随着装配式建筑的推进，钢结构下游需求旺盛，预计行 业十年产量复合增速将超 10%，如果考虑钢材价格变化，产值增长弹性可能更高； 2） 钢结构加工行业本身盈利性较差，除鸿路，行业内其他小企业的单吨盈利仅 200元左 右，我们认为，近期钢材价格升至高位，在需求端的保障下，企业有望迎来提价机遇， 另外，相对小企业，公司对于大订单的话语权更强，议价能力更高，公司还可通过调 整订单结构提升订单均价； 3）规模扩张叠加数字化管理能力增强，公司期间费率有望 下降，单吨费用已连续两年大幅下降。 盈利预测、估值及投资评级： 2020年业绩略超预期，吨净利料将持续提升。 我们调整 预测公司 2020-2022年 EPS分别为 1.52元/2.13元/2.62元/股（原值为 1.36元/1.76元/2.14元/股），对应 PE 为 30x、 21x、 17x。我们认为随着装配式行业快速发展，钢构件的市 场空间将进一步打开，公司目前市占率不足 5%，未来仍有较大提升空间，成长性优异， 上调 2021年估值至 30倍， 对应目标价 63.90（原值为 44.0元） ，维持“强推”评级。 风险提示：疫情扩散超预期，产能利用率不达预期，原材料价格剧烈波动。

地铁设计：迈向城市轨道交通一体化解决方案提供商的国家甲级设计研究院。 公司是国内主要的城市轨道交通工程咨询企业之一，广州地铁集团持有公司 77.75%股份，是公司的控股股东，广州市国资委为公司实际控制人。 城市轨道交通勘察设计为公司核心主业。 2016年至 2019年，公司营收从 11.10亿元增至 16.44亿元，年复合增长率达 13.99%，归母净利润由 1.43亿元升至 2.37亿元，年复合增长率达 18.34%。 分业务类型看，勘察设计为核心业务， 为公司贡献了 85%以上的营业收入以及 90%以上的净利润，其毛利率稳定在 约 35%的水平。分区域看， 2019年公司广东省外业务的营收首次反超广东省 内业务，占比为 52.22%， 全国布局持续推进。 城市轨道交通行业持续放量，行业集中度较高。 全国城市轨道交通的总运营里 程从 2013年的 2746公里升为 2019年的 6736.2公里，六年 CAGR 达到 16.13%， 其中新一线城市及二三线城市中不断有新城市开通轨道交通运营，其总运营里 程于 2015年超越一线城市，成为我国轨道交通发展的新增长点。 2016-2019年 全国城市轨道交通新中标设计总体总包项目线路共计 241条，其中前十名中标 单位的中标总数为 225条，按中标项目数计算，市场占有率达到 93.36%，行 业集中度极高，龙头企业市场地位稳固。 公司为省内地铁设计绝对龙头，广东省区域投资力度大，资金保障性高。 2016年至 2019年，广东省内共有 8家企业中标了 21个城市轨道交通工程咨询项目， 按照合计中标金额统计，公司在广东省内的市占率为 45.20%，位列第一。广 东省城市轨道交通发展水平长期在国内名列前茅，截至 2019年底，广东省城 市轨道交通总运营里程达 981.7公里，在地铁项目审批趋严的背景下， 2017年至 2019年仍分别同比增长 17.11%， 11.72%和 7.49%，规模位居全国第一， 其中广州市总运营里程为 501.0公里，在全国各省市中位居第三。 技术与研发构筑核心壁垒，分红政策积极稳健： 1）公司拥有工程设计综合甲 级资质，截至 2020年底全国共有 80家勘察设计企业拥有此资质； 2）业务团 队素质较高，员工薪酬有竞争力， 2019年公司平均薪酬为 42.69万元， 远高于 行业 17.76万额的平均薪酬； 3）科研体系完善，公司是“城市轨道交通系统 安全与运维保障国家工程实验室”的联建单位，拥有多个科研平台，研发费率 长期维持在 4%至 6%； 4）分红政策积极稳健，根据招股书，在公司无重大现 金支出或投资等事项，且利润可满足正常经营所需的必要性支出时，公司每年 的现金分红至少为当年实现的可分配利润的 30%。 盈利预测、估值及投资评级： 我们预计公司 2020-2022年归母净利润各为 2.77亿、 3.21亿、 3.70亿，业绩增速维持在 15%以上，对应 EPS 各为 0.69元、 0.80元、 0.92元/股。 地铁设计行业集中度较高，专业壁垒较强，公司业务能力行 业领先，所在区域基础建设投资力度大，业绩增长具备较高的确定性，且财务 数据表现优异， 分红率较高， 我们给予 2021年 25x 估值，目标价 20元/股， 首次覆盖，给予“推荐”评级。

2.23亿重组上海高端防水品牌，公司全国防水基地增至12个：公司计划以2.23亿的价格受让上海台安70%股权，原股东（五位自然人）持股30%。上海台安是长三角地区的龙头防水企业，拥有两家直接或间接持股100%的子公司，分别是主营运动场地铺设材料、地坪材料的上海泰睿新型建材有限公司，以及主营防水涂料、防水卷材的安徽月皇新材料股份有限公司，其中“月皇”防水是华东地区著名的高端品牌。2019年及2020Q1，上海台安分别实现营收2.26亿、0.22亿，净利润4185.33万、534.35万，净利率各为19%、24%，盈利水平远高防水行业。截至2020Q1，上海台安净资产为1.41亿，负债总0.67亿，应收账款为0.85亿。基地方面，上海台安拥有上海、安徽安庆（在建）两大防水生产基地，重组完成后，公司全国防水基地增至12个，根据官方公众号，公司计划“将上海嘉定生产基地改造升级为世界一流的防水材料生产基地，增设研发中心；加快和升级安徽安庆生产基地项目建设计划；把上海基地生产的环保地坪涂料、环保塑胶跑道等系统配套材料打造成为全国领先的供应商”。 2020年内多次上修业绩预告，料防水将贡献主要增量利润：公司20Q1-Q3实现营业收入120.77亿，同比+23%，实现归母净利润20.06亿，同比增长186倍。2021年1月12日，公司上修2020年预计归母净利润至27亿~30亿，同比+512%~580%，修正前业绩预告为24.6亿~27亿，同比+458%~+512%。剔除2019年诉讼赔偿因素后，2020年业绩预计增长14%~26%，我们估计增量利润将主要由防水贡献，前三季度公司防水业务实现利润4亿，随着30家防水基地战略布局的持续推进，料防水业务将继续保持高增长。 一体两翼，2021年有望多点开花：1）石膏板：原材料供给偏紧+高端化趋势持续，石膏板均价有望抬升，公司主业存在一定业绩弹性；2）龙骨：市占率仅5%，远低于主业石膏板的60%。按1亿平石膏板配套16万吨轻钢龙骨测算，公司龙骨需求量超300万吨，而目前产量仅二十多万吨，配套率约为8%，市占率仅5%，增长空间广阔；3）防水：优质赛道，格局优异。防水行业集中度明显低于石膏板，CR1仅10%左右，公司当前防水业务体量已位居行业前三，预计未来将持续享受行业集中度提升的红利，保持较快增长。 盈利预测及评级：我们预计2021年石膏板需求端有望受益竣工恢复，价格端，由于原材料涨价可能存在提价机遇，龙骨、防水也将贡献新的利润增长点，我们维持预测公司2020-2022年EPS为1.75/2.23/2.50元/股，对应PE各为31x/24x/22x，给予2021年25x估值，目标价55.87元/股，维持“强推”评级。 风险提示：房地产调控超预期收紧，疫情扩散超预期，协同效应不达预期。