事项: 精工钢构公布2020年一季报:公司报告期内入实现营业收入23.52亿元,同比+6.13%;归母润净利润1.27亿元,同比+20.45%;扣非润净利润1.11亿亿元,同比+8.11%;额经营性现金流净额2.52亿,同比-10.29%。 评论: 业绩逆势增长20%,转型总包成效显著:公司20Q1实现营收23.52亿元,同比+6.13%;归母净利1.27亿元,同比+20.45%;扣非净利1.11亿元,同比+8.11%,增速低于归母净利,主要系计入当期的政府补助同比+1280万至1583万,但但扣非后净利增速依然高于营收,业务转型带来的盈利水平提升逻辑仍在持续兑现。根据业绩预告,公司20Q1由绿筑GBS技术加盟业务和EPC业务贡献的利润占比高达50%。订单方面,公司一季度新承接项目39.52亿元,同比-21.42%,其中装配式建筑18.41亿元,占订单总额46.6%,去年同期仅0.14亿元,转型总包成效显著。订单下滑主要系疫情影响及去年同期基数较大(绍兴会展中心单个项目23.5亿),但较19年季均订单仍+14.3%。受益于业务转型,公司经营质与量均有显著提升,疫情下仍实现业绩增长,赶工能力强。 净利率再创新高,现金流及周转情况持稳:司公司20Q1综合毛利率16.07%,,同比-0.08pp,环比+1.58pp;净利率5.35%,同比+0.55pp,环比+2.14pp,达2016年以来最高水平,公司盈利能力显著提高,我们认为主要得益于转型总包后,公司对项目把控能力增强,定价权和话语权提升,从而减少不必要的成本损失。率期间费率10.04%,同比-1.11pp,,其中销售费率、管理费率、财务费率各-0.18pp、-0.32pp、-0.61pp,费用管控良好。经营性现金流净额2.52亿,出同比多流出0.27亿元,收现比117%,小幅下滑但仍居高位。净利率提升驱动ROE同比+0.25pp至至2.39%。应收账款周转率、存货周转率各为1.33次、0.57次,同比各-0.07次、+0.20次。 “EPC+PSC集成技术体系”两翼驱动:1)紧抓政策红利,逐步从专业分包向EPC总承包转变,提高项目管控能力,盈利水平有望持续提升;2)借助“直营营EPC+专利授权”大力推广装配式建筑,充分发挥“高装配率”和“一体化服务”优势,积极抢占市场份额;3))积极投身新基建,在细分领域中发挥技术优势与品牌优势。 盈利预测及评级:公司在手订单充足,绿筑GBS和EPC模式有望推动盈利能力持续提升,此外受益国家政策加码新基建配套建设,我们维持预计2020-2022年EPS为0.28、0.34、0.41元/股,对应PE为12x、10x、8x。目前钢结构公司对应2020年平均估值约为12倍,公司作为钢结构领域龙头企业,经营情况较好,业绩高成长确定性较高,给予公司2020年15倍估值,对应目标价4.20元,维持“强推”评级。 风险提示::疫情扩散超预期,产能利用率不达预期,原材料价格剧烈波动。

事项: 金螳螂公布2020年一季报:公司报告期内实现营收43.21亿元,同比-28.66%; 归母净利润3.35亿元,同比-44.27%;扣非净利润3.27亿元,同比-44.12%; EPS为0.1248元/股。 评论: 疫情冲击致Q1业绩下滑,充沛在手订单保障未来业绩:公司2020Q1实现营收43.21亿元,同比-28.66%;归母净利润3.35亿元,同比-44.27%;扣非净利润为3.27亿元,同比-44.12%。受新冠疫情影响,公司一季度业绩有所下滑,归母净利润降幅大于营收降幅主因毛利水平下降、费率提高以及投资收益减少。订单方面,2020Q1公司新签订单60.46亿元,同比-43.52%,分项目类型看,新签公装、住宅、设计订单分别为42.61亿、14.68亿、3.17亿元,同比-32.63%、-61.68%、-42.15%,疫情影响公司业务开展,同时住宅订单大幅下降也受公司业务结构调整影响。截至报告期末,公司累计已签约未完工订单664.31亿元,在手订单充沛,成为未来业绩保障,随着各地有序复工生产,公司有望恢复正常经营。EPC方面,公司组建了专业化EPC项目团队,打造精品项目,提高公司在EPC市场的竞争力和影响力。此外,公司积极投身装配式装修项目的技术研发并有相应项目落地,未来有望在装配式装修行业发展中迎来新的机遇。 盈利水平有所下降,期间费率增加,现金流有待改善:1)毛利率同比-1.87pp至16.40%;2)期间费率同比+1.35pp至11.16%,主要系研发投入增加,其中销售、管理、财务、研发费率各为1.93%、4.1%、0.59%、4.54%,同比-0.60pp、-0.09pp、+0.16pp、+1.88pp,公司进行精细化管理水平持续提升,员工数量减少致销售费率和管理费率降低;3)ROE同比-2.26pp至2.18%,其中资产负债率同比+1.41pp至56.94%,资产周转率同比-0.08次至0.11次,净利率同比-2.18pp至6.94%;4)经营活动产生的现金流量净额同比多流出9.40亿至-18.81亿元,应收票据较期初+45.34%至63.45亿元,收现比同比-6pp至111%,付现比同比+2.5pp至142.5%,主要系本期支付供应商款项增加所致,随着疫情影响渐消,公司加大审计收款力度,未来现金流有望改善。 推动多项实质性改革,公司管理水平和经营效率提升:1)公司首创大工管平台,建立营销大平台,打造专业设计平台,进行供应链平台化管理改革,重视项目筛选,进一步强化设计领域的综合竞争优势,助力公司打造更多精品工程;2)快速发展信息化和平台化建设,提升精细化管理水平;3)技术赋能装饰革新,在BIM、VR、装配式、新材料等前沿技术领域保持行业领先性。 盈利预测投资评级:公司业绩稳健,积极挖掘新增长点,估值接近底部。我们维持预计2019-2021年公司EPS为1.01、1.16、1.32元,PE为8x、7x、6x,给予2020年10-13倍的目标估值,目标价为10.10-13.13元,维持“强推”评级。 风险提示:疫情扩散超预期,新业务拓展低于预期,新模式探索不及预期。

事项: 布 中国交建公布 2020收 年一季报:公司报告期内实现营收 954.43亿元,同比-6.65% ;归母净利润 23.41亿元,同比-40.43% ;扣非净利润 22.42亿元,同比 比-39.56% ;EPS 为 为 0.13元/ 股。 评论: 营收小幅下滑,税金及 投资收益影响业绩:公司 20Q1实现营收 954.43亿元,同比-6.65%;归母净利润 23.41亿元,同比-40.43%;扣非净利润 22.42亿元,同比-39.56%。受海内外疫情扩散影响,公司营收下滑幅度在合理区间,但归母净利降幅明显,我们认为主要有以下几个原因:1)部分城市综合开发项目土地增值税增加,导致 20Q1公司税金同比+112.59%至 6.04亿元;2)毛利率降低且费率提高;3)疫情防控期收费公路免收车辆通行费影响公司特许经营项目收益,公司投资收益同比减少 3.16亿元。5月 6日零时起,全国收费公路恢复收费,料 Q2影响减弱,Q3-Q4恢复正常。 主业订单提速,基建景气度上行:2020Q1公司新签合同约 2274.98亿元,同比+11.89%,订单增速较去年同期小幅下滑 1.49pp,但主业均有提速。 分业务类型看,1)公司占比最大的基建建设订单同比+14.75%至 1981.42亿,增速同比+2.37pp,其中港口增速超 90%,市政环保超 36%,道路桥梁、铁路建设、海外工程同比减少;2)基建设计降幅同比收窄 42.57pp 至-11.41%;3)疏浚业务和其他订单同比各 2.68%、-47.86%,增速相较去年-94.32pp、-97.19pp,下滑严重。 分区域看,海外订单有所下滑,同比-4.43%至 521.22亿元,约占公司新签合同额的 23%; 分模式看,PPP 投资类项目合同额 167.72亿元,同比+1.08%,规模基本与上年持平。 我们认为订单提速在一定程度上反映了行业景气度上行 ,逆周期调节持续加码,公司订单充沛, 业绩有望改善。 盈利能力及运营指标短期承压,费用管控良好: :20Q1公司 综合 毛利率 为12.09% ,同比下降 0.37pp;净利率 2.63%,同比下降 1.16pp,我们认为净利水平下滑大于毛利主要系费率提高以及投资收益减少。率 期间费率 8.47% ,同比+0.21pp ,其中,销售、管理、财务费率分别为 0.20%、6.51%、1.75%,同比-0.01pp、+0.27pp、-0.06pp,我们认为疫情影响经营下,公司费率控制较好,增幅在正常区间。 经营性现金流 净额出 同比多流出 44.49亿至-427.34亿元,主要系销售商品、提供劳务收到的现金减少。 周转 能力略有下滑, ,公司 20Q1资产周转率同比-0.03pp 至 0.08次,应收账款周转率、存货周转率各为 1.04次、1.28次,同比各-0.14次、-0.53次。 盈利预测、估值及投资评级: :我们维持预计 2020-2022年 EPS 为 1.36/1.48/1.61元,PE 为 6x/5x/5x。国家逆周期调节加码基建,行业景气度上行,基于对基建预期的好转,给予公司 2020年 8倍 PE,对应目标价 10.88元,维持“推荐”评级。 风险提示:基建投资不及预期,地产调控超预期,海外业务拓展不及预期

事项: 东珠生态发布2020年一季度业绩报告:2020年一季度公司实现营业收入4.13亿元,同比-4.01%,净利润0.79亿元,同比-3.31%,扣非净利润0.77亿元,同比-5.18%。 评论: 一季度业绩增速有所放缓,长期业绩可期。主要受疫情影响,公司2020年一季度业绩有所下滑,2020Q1实现营业收入4.13亿元,同比-4.01%,净利润0.79亿元,同比-3.31%,扣非净利润0.77亿元,同比-5.18%,一季度业绩有所下滑在预期之内。从长期来看,公司深入布局行业各细分领域,已涉足国家储备林、沙漠公园、农村建设以及污水处理领域,在手订单充足,未来业绩有保障。 2019年累计中标项目21项,合计金额90.6亿元,同比+200%,签订合同项目16项,合同金额为67.8亿元,同比+162.9%;2020年随着逆周期调节,环保投资力度大,我们预计公司订单仍将源源不断。此外,公司积极进行战略转型,近两年主推EPC模式,EPC订单占比显著提升,2019年承接8项EPC项目,合计金额69亿元,占新承接订单额的76%,随着EPC业务不断推进,公司盈利能力及现金流状况有望持续改善。 毛利率持稳、净利率提升,现金流状况有所下滑。1)盈利能力仍较强劲:2020年一季度公司毛利率为28.18%,较去年同期基本保持持平;净利率为19.02%,较去年同期增加0.13个pp,一季度净利率有所提升。2)现金流状况下滑:2020年一季度公司经营性现金流净额为-1.45亿元,较去年同期略有下滑。3)期间费用率略提升0.43个pp至4.19%:2020年一季度公司管理费用率为4.41%,较去年增加了0.25个pp,财务费用率为-0.22%,较去年同期降低0.18个pp。 生态湿地龙头,受益政策红利有望迎来快速成长期。1)生态修复及环保属性进一步增强:公司加大EPC业务布局,强化设计、施工一体化产业链优势;2)受益乡村振兴、新型城镇化及新基建政策红利:生态环保以及农村建设作为此次逆周期调节的重要抓手之一,投资力度大,公司有望充分享受这一次行业的投资机遇;3)员工持股增添发展动力:公司已完成2019年第一期员工持股计划股票购买,累计买入股票132万股,占总股本的0.41%,均价约15.264元/股;5)定增彰显未来信心:公司拟向实控人及两位一致行动人定向增发3505万股,占发行总股本的11%,募集资金不超过5.15亿元,发行价14.69元/股。 盈利预测及评级:我们维持预计公司2020-2022年EPS各为1.50元、1.96元、2.53元/股,对应PE为12x、9x、7x。基于对生态环保投资力度加大的预期,未来行业成长性可期,公司有望充分享受行业红利,加速扩张,给予2020目标估值至18倍,对应目标价27.0元,维持“强推”评级。 风险提示:疫情扩散超预期,新项目承接不及预期,项目回款不及预期等。

事项: 布北新建材公布2020年一季报:公司报告期内实现营收20.80亿元,同比下降14.29%;归母净利润0.33亿元,同比下降89.87%;经营性现金流净额-18.08出亿,同比多流出16.29亿;EPS为为0.02元/股股。 布北新建材公布2020H1计业绩预告:预计20H1润实现净利润5~7.5亿,同比+172%~+208%,Q2扭亏为盈。 评论: 并表防水增厚营收,Q2预计扭亏为盈:公司20Q1实现营收20.80亿,同比-14.29%;归母净利0.33亿,同比-89.87%,我们认为归母净利降幅大幅高于营收,主要有以下几个原因:1)防水并表增厚营收,但正常经营下防水利润率约10%,明显低于石膏板,加之疫情冲击,料本期利润率更低;2)一季度为行业淡季,石膏板售价一般低于年度均值,毛利水平较低;3)疫情影响,公司停产损失等费用同比增加。另外,了公司同时发布了20H1,业绩预报,预计上半年为归母净利为5亿至7.5亿元,同比+172%至+208%,Q2扭亏为盈。19Q2亏损主要系公司为美国诉讼案支出相关费用18.6亿元,剔除该因素影响,预计Q2同比-44.3%~-14.5%。我们认为石膏板接下来的价格和需求走势与地产竣工密切相关,若需求恢复较好,司公司Q2表现可能超业绩预期。 盈利水平大幅下滑,诉讼案和解费致现金流净流出:司公司20Q1毛利率25.86%,同比-4.61pp,我们认为毛利水平降低可能系一季度促销开启市场、运输费用计入成本、低端品牌万佳并表等多因素导致;毛利率环比-1.64pp,降幅收窄,故我们认为运输费用计入方式调整影响较大。净利率1.61%,同比-11.96pp。 期间费率22.57%,同比+9.27pp,其中销售、管理、财务费率各+1.88pp、+6.42pp、+0.97pp,收购防水企业、停产损失增加以及利息费用增加等多因素致本期费率提升。经营性现金流净额-18.08亿,同比多流出16.29亿亿,我们认为主要系本期支出美国诉讼案和解费以及19Q4收购防水公司所致。根据2019年报,公司将分三批支付2.48亿美元和解费,截止本期末,预计已全部支付完毕。 “一体两翼,全球布局”稳步推进:1)石膏板:计划全球产能布局50亿平,其中国内40亿平,国外10亿平,估计剩余空间分别为12.5亿平、10亿平;2)龙骨:配套50万吨产能布局,我们估计2019年公司龙骨产量25万吨左右,配套率约8%,同比+2个pp,增长空间十分广阔;3)防水:已完成全国十大生产基地布局,计划三年内达到20个,预计未来3~5年均将保持高速增长。 盈利预测及评级:我们维持预计2020-2022年公司EPS各为1.86/2.06/2.27元,对应PE各为14x/13x/11x。公司成本管控能力行业领先,积极培育海外、防水、龙骨等新业绩增长点,考虑到需求好转以及产品提价,给予公司2020年20x估值,目标价37.2元/股,维持“强推”评级。 风险提示:房地产调控超预期收紧,疫情扩散超预期,协同效应不达预期。

公司业绩增长稳健,充沛在手订单提供业绩保障:公司2019年实现营收308.35亿,同比+22.90%;归母净利润23.49亿,同比+10.64%;扣非净利润23.61亿,同比+14.42%。我们认为利润增速低于营收增速的主要原因是:1)毛利率降低;2)资金信托计划到期赎回致使投资收益减少;3)少数股东损益增加。分季度看,19Q1-Q4营收增速各为+19.57%、+32.54%、+17.16%、+23.58%,归母净利增速各为+8.65%、+16.36%、+7.86%、+11.14%;分业务看,装饰、互联网家装、设计、幕墙各实现营收231.79、39.94、18.24、17.26亿,同比+27.18%、+16.39%、+1.78%、+10.32%,装饰业务相较2018年提速明显。订单方面,公司2019年新签订单442.28亿元,同比+12.74%,Q1-Q4订单同比增幅各为+30.43%、+21.06%、+3.65%、+0.63%,Q3之后增速大幅下滑,我们认为可能与地产调控加码和18Q4基数高有关;分项目类型看,2019年公司新签公装、住宅、设计订单分别为249.63亿、164.95亿、27.70亿元,同比+16.97%、+5.86%、+20.12%,设计订单持续保持高增速。公司在手订单充沛,截至报告期末,累计已签约未完工订单669.76亿元,为2019年营收的2.17倍。 盈利能力略有下滑,现金流表现良好:1)受直接材料成本上升和公司业务结构调整影响,2019年全年公司毛利率同比-1.12pp至18.39%,其中设计、互联网家装、装饰、幕墙业务毛利率分别为42.10%/21.03%/16.41%/10.39%,同比-8.12pp/-8.71pp/+1.17pp/+0.24pp;公司净利率同比-1.33pp至7.33%,ROE同比-0.63pp至16.55%。2)期间费用率同比-0.69pp至8.65%,其中销售、管理、财务费率同比各-0.58pp、-0.34pp、+0.23pp,财务费用增长系报告期利息净支出增加较大所致。3)资产负债率同比+1.84pp至60.99%,总资产周转率同比+3.13pp至84.74%,整体运营效率提升;经营性现金流净额17.55亿,同比多流入1.06亿,公司加大审计收款力度,有效促进了现金流的进一步优化。 推动多项实质性改革,公司管理水平和经营效率有望提升:1)公司首创大工管平台,建立营销大平台,打造专业设计平台,重视项目筛选,进一步强化设计领域的综合竞争优势,助力公司打造更多精品工程;2)狠抓审计收款,建立收款长效机制,有效促进现金流进一步优化;3)技术赋能装饰革新,在BIM、VR、装配式、新材料等前沿技术领域保持行业领先性。 盈利预测投资评级:我们维持预计2020-2022年EPS为1.01、1.16、1.32元,对应PE为9x、7x、7x,受益于精装修比例提高以及精细化管理,我们预计公司未来仍将保持稳健增长,结合行业平均估值以及公司历史估值,给予2020年10-13倍估值,目标价为10.10~13.13元,维持“强推”评级。 风险提示:疫情扩散超预期,地产竣工低于预期,新业务拓展低于预期。

事项: 中国巨石公布2020年一季报:公司报告期内实现营收24.42亿元,同比下降2.17%;归母净利润3.09亿元,同比下降37.95%;EPS为0.09元/股。 评论:营收微降,销量逆市增长:公司2020Q1营收同比增长-2.17%,而根据卓创资讯数据,一季度无碱玻纤纱的出厂均价较去年同期下滑约11.83%。据此可以推断,公司一季度的玻纤销量仍保持了不错的增长势头。面对一季度疫情的严重冲击,公司仍能实现销量的逆市增长,较为难能可贵,也彰显了公司作为行业龙头强大的市场竞争力。 净利同比下滑明显,但在预期之内。受2018年行业产能扩张影响,自2019Q1始,玻纤价格持续下滑。根据卓创资讯,我们测算出2019Q1/2020Q1无碱玻纤纱的单吨出厂均价分别约为5954/5250元,可见玻纤价格大幅下跌是利润同比下滑明显的主因。实际上,自2019Q4开始,无碱玻纤纱价格已止跌企稳,近6个月维持基本稳定,因此,净利大幅下滑仍在预期之内。目前来看,国内促进汽车消费政策、基建加码、风电抢装、5G建设加速等积极因素对短期需求形成保障;待疫情冲击余波渐微,国内外的玻纤需求将会出现修复性增长,进而助力价格回升,带动业绩回暖。我们认为随着政策效应显现,疫情日渐式微,公司2020H2业绩将好于2020H1,2021年将好于2020年。 毛利率降幅小于玻纤价格降幅,反映降本成效。公司20Q1毛利率31.40%,考虑新会计准则调整因素,追溯调整后毛利率34.96%,较19Q1同比下滑约6.22pp,对比玻纤价格跌幅的11.83%,发现成本同比下降约5.61%,说明近一年降本成效显著,内在竞争力提升。我们在《中国巨石:静待景气回暖,龙头强者恒强》中分析到,龙头低成本优势可以帮助企业在景气度低时抵御市场风险。2019玻纤价格下跌已对落后产能造成生存压力,疫情冲击或将加速优胜劣汰,龙头市占率有望提升,我们认为待趟过谷底,中国巨石将强者更强。 按旧准则回溯期间费率同比微降,费用控制良好。公司期间费率同比-4.94pp至14.99%,按旧准则回溯调整后,同比-1.4pp至18.6%。分项看,财务/销售(调整后)/管理/研发费率各-2pp/-0.2pp/+1.2pp/-0.4pp,财务费用明显下降。 受积极货币政策影响,公司2020年前三期超短融资券发行利率分别为2.35%、2.05%、1.90%,短期融资成本下降明显,预计对全年财费控制产生积极影响。 盈利预测及评级:公司作为行业龙头,成本优势明显,随着智能化、高端化、国际化战略推进以及新一轮冷修期到来,公司成长性可期。我们预计2020-2022年EPS各为0.67/0.83/0.96元,对应PE各为12x/10x/9x。我们认为随着供求格局改善,玻纤价格底部基本确认,2020年价格有望实现温和上涨,加之龙头优势明显,给予2020年15x估值,目标价为10.05元/股,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观经济下行风险,新冠疫情全球扩散超预期。

市政业务高速扩张,订单充沛业绩可期:公司2019年实现营收20.17亿,同比+26.53%;归母净利3.62亿元,同比+10.96%;扣非净利3.62亿,同比+20.03%,增速明显高于归母净利,我们认为主要系上期获理财产品投资收益2568万以及政府补助同比减少487万所致;分季度看,19Q1-Q4营收增速各为+18.5%、+24.3%、+1.5%、+56.4%,归母净利增速各为+11.8%、+11.2%、-23.1%、+34.4%,Q4受基建回暖影响营收业绩均提速;分业务类型看,两大主业生态修复、市政景观实现收入10.64亿、9.09亿,同比各-18.47%、+250.33%,市政业务迅速扩张;订单方面,公司2019年累计新签合同16项,合计金额67.76亿,同比增幅超160%,新签订单主要分布在华东、华中、华南、西南地区。 毛利率持稳净利率下滑,现金流承压:公司2019综合毛利率同比+0.64pp至28.8%,其中,生态修复、市政景观毛利率同比各+0.08pp、-0.20pp,其他业务毛利大幅提升40.52pp。本期公司将原来部分计入成本的研发支出计入费用,故估计实际毛利水平整体持稳。期间费率同比+1.34pp至6.62%,其中,财务/管理/研发费率同比各-0.10pp/+0.17pp/+1.27pp,管理费用增加主要系人员和薪酬增长、新增无形资产摊销,研发费用同比+115%,主要系研发投入增加以及计入方式变化。经营性现金流净额-0.78亿,同比-10.33%,我们认为主要是由于公司支付的工程采购款及保证金增加。净利率同比-1.76pp至18.65%,但ROE略有上行,我们判断主要系资产负债率同比+6.09pp至49.71%,以及资产周转率小幅提升0.62pp。应收账款/存货周转天数同比各-50.91天/+165.7天。 生态、市政双轮驱动,受益政策红利有望迎来快速成长期:1)增强生态修复品牌优势及环保属性,大力探索EPC模式,强化设计、施工一体化;2)借助乡村振兴、新型城镇化、新基建的政策红利,战略布局市政景观业务板块;3)2020新增专项债流向生态环保领域比例达15%,较2017-2018年大幅提升近10个百分点;4)员工持股增添发展动力,公司已完成2019年第一期员工持股计划股票购买,累计买入股票132万股,占总股本0.41%,均价约15.264元/股;5)定增彰显未来信心,公司拟向实控人及两位一致行动人定向增发3505万股,占发行前总股本11%,募集资金不超过5.15亿元,发行价14.69元/股。 盈利预测及评级:我们预计公司2020-2022年EPS各为1.50元、1.96元、2.53元/股(原2020-2021年预测值1.71、2.22元/股),对应PE为13x、10x、8x。基于对生态环保投资力度加大的预期,未来行业成长性可期,公司有望充分享受行业红利,加速扩张,上调2020目标估值至18倍,对应目标价27.0元,维持“强推”评级。 风险提示:疫情扩散超预期,项目推进不及预期,项目回款不及预期等。

玻纤是一种性能优异的无机非金属材料,常被用作复合材料中的增强材料、电绝缘材料、电路基板等领域,是国家重点鼓励发展的新材料。2018年全球产能800万吨左右、国内产能约504万吨,行业集中度较高,巨石、泰玻和重庆国际约占国内产能70%以上,其中巨石占比约29%,产能规模遥遥领先。从成本结构来看,巨石成本中原材料占比约34%(其中叶腊石占比11%),能源占比25%(天然气10%,电力15%),折旧19%,人工11%,可见玻纤行业是典型的重资产行业,所以规模效应、成本优势至关重要。 景气度底部区间,无碱纱下跌空间料有限。PPI玻纤指数2019Q4已开始企稳,我们认为一定程度上反映了前期产能已逐步释放,虽然受疫情影响,短期需求不足,但行业景气度底部区间确认,静待回暖。另外,我们通过山东玻纤和泰山玻纤的盈亏平衡点测算发现,价格进一步下跌空间不大:泰山玻纤无碱玻纤纱均价约5756元/吨(测算值),仅比盈亏平衡价高6%;价格再下跌2%,即跌破第四大玻纤企业山东玻纤的盈亏平衡价。但无碱玻纤纱均价下跌至山东玻纤的盈亏平衡价附近后,近6个月维持稳定,一定程度上表明该价位已形成有力支撑,市场或已逐渐出清,行业供需趋于均衡状态。基于此,我们认为如果需求没有断崖式下跌,目前价格应该是近几年的最低价。此外,价格持续维持低位将使中小产商处于亏损状态,加速淘汰落后产能,进一步提升行业集中度。 新增供给高峰已过,需求预计回暖,供需格局改善可期。供给端,预计主要企业2018~2020年投放产能约90、22.3和56万吨,2020年新增产能投产多在下半年,若考虑新增产能对产量的实际影响,2020年国内新增产能的产量约-0.55万吨,对供给几无影响;需求方面,受全球疫情影响,短期需求不足,但随着疫情得到有效控制,全球经济复苏,我们认为玻纤的需求有望回暖:政策刺激带动汽车需求增长,风电抢装带来叶片需求,新基建(5G/IDC等)带来PCB量的爆发,“晚到”的需求回暖可期。 巨石成本优势明显,龙头强者恒强。2018年公司单吨成本下降至3185元,主要是因为冷修技改以及规模效应。分项看,公司通过产业链往上游延伸以及产线合理布局,原料成本低于其他公司;大型化池窑技术使得单吨折旧从冷修前(2012)的851元降至2018年的614元;随着新技术不断迭代,单吨能耗下降至786元;此外单吨人工以及人均生产效率在业内也是遥遥领先。而2021年之后,公司将迎来新一轮的冷修智能化技改,完成之后巨石的成本优势将更加明显。此外,我们认为重资产行业,融资优势和成本优势使得公司形成一套内生良性循环,强者恒强,而巨石恰恰两者都具备。 巨石作为行业龙头,规模优势明显,随着新一轮冷修的到来,以及智能化、高端化、国际化的布局,公司成长性可期。我们维持预计2020~2022年EPS各为0.67元、0.83元、0.96元,对应PE各12x、10x、9x。我们认为2020年玻纤供求格局改善,玻纤价格有望触底回升,出现温和上涨,估值中枢也望随之上升,给予公司2020年15x估值,目标价为10.05元/股。维持“推荐”评级。 风险提示:疫情扩散超预期、宏观经济下行风险等。

业绩表现超预期,加工制造主业地位稳固。公司2019年实现营收107.55亿,同比+36.58%;归母净利5.59亿,同比+34.39%;扣非净利4.56亿,同比+80.64%;整体业绩表现超预期。我们认为扣非后利润增速较高主要系费率控制良好。分季度看,19Q1-Q4营收增速各为90.5%/30.9%/40.5%/14.9%,扣非净利增速各为25.5%/14.2%/108.6%/130.2%。分业务类型看,钢构加工收入80.65亿,同比+36.03%,装配式建筑18.25亿,同比+37.84%,钢结构围护和其他8.65亿,同比+39.29%,公司各项业务占比稳定,其中钢构加工占75%,基本与上年持平。订单方面,公司2019新签合同同比+26.62%至149.41亿,其中工程订单11.36亿,材料订单为138.05亿,同比各-63%、58%,加工制造主业地位稳固。 钢构加工单吨盈利创近2016年来新高,未来仍有空间:公司2019年平均产能约240万吨,同比+50%,我们估计目前产能会明显高于这个数字,根据年报,2021年底将实现产能400万吨,业务规模傲视群雄。产销方面,公司钢构年产量187万吨,同比增近30%,产能利用率78%,销量174.9万吨,同比+31.4%。单吨盈利方面,我们测算公司2019年钢构加工业务单吨收入、毛利、净利(不考虑政府补助)各为4611元、530元、217元,同比各+158元、-18元、101元,我们认为毛利下降主要系折旧增多,净利增长主要系费用大幅降低。 毛利率小幅下滑,ROE显著提升:1)毛利率同比-1.4pp至14.21%,其中钢构加工下滑0.8pp至11.5%,装配式建筑持稳仍为13%,我们认为毛利水平下降主要系目前尚处扩张阶段;2)期间费率同比-2.17pp至7.42%,其中销售、管理(含研发)、财务费率各降0.4pp、0.8pp、0.9pp,我们判断费率大幅下降主要系公司规模优势逐步释放,另外贴现息计入方式变化也降低了财务费率,但预计影响最多为0.46pp;3)ROE同比+2.11pp至11.96%,其中净利率下滑0.08pp至5.20%,资产周转率提升0.1pp至0.93%,资产负债率提升3.7pp至61.3%;4)经营性现金流净额8.71亿,同比多流出7亿,我们认为主要系公司扩大采购所致;5)计入本期收益的政府补助1.25亿,同比-0.97亿,计入递延收益的2.55亿,余额4.84亿,同比各+0.28亿、+2.22亿。 盈利预测及评级:考虑2019年业绩超预期以及规模效应显现,吨费用下降,我们上调20-22年EPS预测至1.36/1.76/2.14元/股,对应PE为12x、9x、7x。加工制造业对应估值约15-20x,公司是钢构公司中资产质量、现金流最好的企业之一,且加工制造业务占主业,给予2020年15倍估值,上调目标价至20.37元,维持“强推”评级。 风险提示:疫情扩散超预期,产能利用率不达预期,原材料价格剧烈波动。

营收稳健增长,业绩大幅提升:公司总营收同比+14.92%至8508.84亿元,归母净利/扣非归母净利各为236.78、178.93亿元,同比+37.68%、+12.80%。扣非后利润增速下降近25pp,主要系出售中铁高速51%股权形成49.55亿的非流动资产处置收益。分季度看,19Q1-Q4营收增速各为+7.97%、+20.25%、+16.88%、+14.04%,归母净利增速各为+20.21%、+4.96%、+42.13%、+97.43%。 分业务类型看,基建业务营收提速明显,收入同比+17.20%至7315.62亿元,增速较18年高12.5pp,主要系公路、市政增速较高;设计咨询、工程设备、房地产分别实现收入161.72亿、169.74亿、430.31亿元,同比+10.70%、+13.16%、-0.68%。当前“逆周期”调节层层加码,基建政策面持续向好,我们预计2020年公司业绩仍有望保持稳健增长。 新签订单大增27.9%,市政订单明显提速:2019年公司新签订单同比+27.9%至2.16万亿,增速较18年提高19.2pp。分业务类型看:1)基建新签订单1.79万亿,同比+25.1%,高出18年19个pp。其中,铁路订单同比+22.5%至3112.40亿,在国内大中型铁路建设市场中市占率达50.5%,居全国第一;公路订单同比+2.5%至3090.6亿;市政及其他同比+33.6%至1.17万亿,是订单提速的主要驱动因素,其中市政和房建增速较高,同比各+52%、75%,轨交订单有所下滑,同比-14.8%;2)设计咨询订单288.10亿元,同比+30.3%,提速近30pp;3)工程设备订单420.90亿元,同比+14.4%;4)房地产签约销售额696.80亿元,同比+31.5%,增速较上年下滑18pp;分业务模式看,1)通过施工模式获取的基建订单同比+27.6%至1.41万亿,通过投资模式获取的基建订单同比+16.6%至3845.60亿元,投资模式订单上年受PPP清理影响为负增长。 毛利率小幅下滑净利率提升,费率水平略有改善:1)综合毛利率为9.77%,同比-0.13pp,主要系设计咨询及其他业务毛利水平降低;2)净利率小幅上涨,同比+0.63pp至2.99%,主要系非经常损益增加所致;3)期间费率略有改善,同比-0.26pp至5.79%,其中管理费率、财务费率、销售费率同比各-0.07个pp、-0.25pp、+0.06pp;研发费率小幅增长,同比+0.13pp至1.94%;4)经营性现金流净额同比多流入102.36亿至221.98亿,改善明显。 盈利预测及评级:我们预计2020-2022年公司EPS为0.98、1.11、1.24元,计算PE为5x、5x、4x。公司业绩稳健,订单充沛,现金流明显改善,基于对基建预期的好转,给予公司2020年8倍估值,上调目标价至7.84元,维持“推荐”评级。 风险提示:疫情扩散超预期,基建资金落实不达预期,业务转型不达预期。

事项: 中国巨石公布2019年报:公司报告期内实现营收104.93亿元,同比增长4.59%; 归母净利润21.29亿元,同比下降10.32%;EPS为0.61元/股。 评论: 全年收入增速放缓,Q4营收回暖提速:公司2019年营收同比增长4.59%,而净利同比下滑10.32%,净利增速低于营收增速,我们认为主要系前期池窑产能扩张加速,行业供需失衡,供给端放量冲击产品价格回落所致。分季度看,Q1-Q4单季营收增速各为+0.06%、+1.70%、+2.49%、+14.65%,Q4营收提速主要受行业景气度回升,玻纤价格企稳上涨影响。 毛利率实际下滑约6%,玻纤价格下跌是主因。公司2019年毛利率35.46%,较上年度下滑9.65%。受新会计准则调整影响,将原部分销售费用中的运输费重新分类至营业成本,我们将运输费剔除后,测算毛利率约39%,实际下滑约6%;结合年报我们测算出产品单吨价格下跌约8%,可见价格下跌是毛利率下滑主因。受美国基地投产转固影响,折旧同比涨10%,单品折旧约625元/吨,同比增0.6%,对成本影响有限。我们认为随着对前期产能的消化,行业供求格局将改善,玻纤价格已逐步企稳回上涨,依托领先行业的成本优势,公司毛利率有望回升。 按旧准则回溯期间费用率水平略有上浮,费用控制整体良好。报告期公司期间费用14.64亿,按旧准则追溯为17.91亿,占营收17.07%,同比增1.58%。其中,财务费用5.15亿元,同比增51%,财务费率4.91%,同比上升1.51%,主要系需要资金投入,各基地推进智能化改造,加之2019年度行业不景气,外部融资增加,财费上涨。整体来看,财务费率仍处于公司历史时期的较低水平。 销售费用(按旧准则)、研发费用、管理费用的费率水平同比分别+0.11%、-0.17%、+0.13%,与18财年基本持平。综合来看,费用控制整体良好,对净利率水平影响有限。 非经常性损益增加主要系政府补贴与资产处置损益增加所致。报告期公司非经常性损益2.72亿元,同比增加2.93亿元。其中,政府补贴1.44亿元,同比增加1.17亿元,非流动资产处置收益1.29亿元,同比增加1.34亿元。报告期非经常性损益增加使公司净利率降幅收窄,降至20.14%。 各项战略稳步推进,夯实公司核心竞争力:1)智能化改造巩固成本优势:桐乡智能制造基地各项经济技术指标超预期,将加速其他五大基地智能化改造,进一步降低成本。2)创新硕果激发高质量发展活力:公司E7配方升级,E8高模量配方实现池窑生产,全年开发出9项新产品,原料自制、浸润剂性能改良方面取得显著成效,进一步提升核心竞争力;3)产销全球化夯实国际竞争力:公司现已布局埃、美、印三个海外生产基地,可实现“以外供外”,资源优化配置。 盈利预测及评级:我们维持预计2020-2022年公司EPS各为0.67/0.83/0.96元,对应PE各为12x/10x/9x。我们认为随着玻纤供求格局改善,玻纤价格底部基本确认,2020年玻纤价格有望实现温和上涨,加之公司作为行业龙头,绝对优势明显,给予公司2020年15x估值,目标价为10.05元/股,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观经济下行,新冠疫情全球扩散超预期。

Q4业绩超预期,EPC业务蓄力中:公司报告期内实现营收46.88亿元,同比+11.67%,归母净利5.18亿,同比+30.74%,我们认为利润增速高于营收主要系毛利率大幅提升5个pp。分季度看,19Q1-Q4营收同比各+34.83%、+0.86%、-11.22%、+24.50%,归母净利同比各+29.07%、+20.02%、+14.36%,+46.88%,Q4营收业绩大幅提速,单季净利2.26亿元,我们认为一方面是季节性回款所致,另一方面也与年底基建复苏有关。分业务类型看,勘察设计营收同比+18.03%至30.71亿元,EPC业务规模降至3.63亿,同比-44.91%,规划研究5.76亿,同比+35.73%,其他业务6.78亿。订单方面,公司2019年新承接业务额80.12亿元,同比+24.96%,其中勘察设计类等主业订单64.05亿,同比+12.27%,EPC订单16.07亿,同比大增128%,公司订单储备充足,省内交通建设全国领先,2020年基建发力稳增长下,业绩有望继续高增长。 盈利能力显著提升,研发费用大幅增长:公司2019年综合毛利率31.21%,较上年大幅提升5个pp,其中,主业勘察设计、规划研究、试验检测毛利率均在30%以上,EPC毛利仍居低位,基本与上年持平。我们判断公司毛利水平提高主要是由于:1)往年部分计入营业成本中的研发支出本年度全部计入研发费用,研发费率同比+2.97个pp至4.07%;2)主业盈利能力提高,且低毛利业务EPC占比减小。净利率同比+1.7个pp至11.36%。费用方面,期间费率同比+3.1pp至14.51%,销售费率、管理费率、财务费率同比各-0.19、+3.46、-0.18个pp,我们认为管理费率提高主要系业务扩张所致。经营性现金流净额4.04亿,同比多流入0.77亿;资产负债率63.69%,同比+2.33个pp。 内生外延并举,人才充沛助力成长:1)以人为本,广纳贤才:2019年公司引进高级工程师、集团中层人员20余名,同时还通过兼并购、新设子公司等方式扩大人才队伍,截至2019年末,公司员工同比+734人至5254人;2)组织架构调整:设置9大专业事业部和5大区域事业部,突出智能、环保、EPC等业务,制定三年行动分步实施计划及考核方案;3)内生外延并举:2850万元收购中设恒通95%股权,以此拓展EPC业务;新设中设安全、中设商业多家子公司,同时与比亚迪、阿里巴巴旗下浩鲸科技等企业签订战略合作协议。 盈利预测及评级:公司业绩增速连续4年超30%,主业毛利持续提升。我们预计2020-2022年EPS为1.39、1.71、2.08元,计算PE8x、7x、6x,基于对基建预期的好转、19年业绩超预期及在手订单充足,我们上调20年EPS预期至1.39元/股,给予公司15倍估值,上调目标价至20.85元/股,维持“强推”评级。 风险提示:基建投资不达预期,EPC业务不达预期,交通强国推进不达预期。

2019年盈利13.80亿元,符合预期。2019年公司实现营业收入135.90亿元,同比增长18.61%;其中第四季度实现营业收入40.57亿元,同比增长10.92%,环比增长16.87%。2019年实现盈利13.80亿元,同比增长48.42%,对应EPS为0.82元/股,扣非后归母净利润10.99亿元,同比增长17.91%;其中第四季实现盈利3.61亿元,同比增长96.05%,环比下滑1.5%。公司业绩与此前业绩快报基本一致,符合预期。 湿法隔膜放量,盈利能力有所修复。公司2019年8月完成对湖南中锂9.97亿注资取得其60%控股权,目前已形成湖南中锂以及中材锂膜两大湿法隔膜业务平台。2019年湖南中锂以及中材锂膜合计实现隔膜销售4亿平,其中湖南中锂实现销售收入1.59亿元,贡献净利润0.35亿元;中材锂膜实现销售收入1.88亿元,贡献净利润0.25亿元。中材锂膜销售收入同比实现增长244.87%,营业利润亏损5268万元,同比收窄9225万元;净利润2542万元,同比大幅提升6939万元。公司隔膜业务显著放量,盈利能力有望趋势性向好。 叶片产销两旺,迎来风电大周期。2019年公司实现叶片营收50.39亿,同比大增51.38%;实现叶片销量7941MW,同比增长42.13%;中材叶片实现净利润4.03亿元同比增长约34倍。2019年国内风电进入抢装周期,大型机组应用加速,叶片供应偏紧且头部化显著。公司顺势抢装市场份额,实现了单价以及销量的同步提升,公司毛利率同比提升4.6个百分点至18.64%,盈利能力大幅提升。随着2020年国内风电补贴进一步退坡,叶片业务盈利能力有望加速。 玻纤有望见底,成本、结构持续优化。2019年公司实现玻纤营收57.38亿元,同比提升0.26%;实现销量92.39万吨,同比提升9.38%;毛利率32.06%,同比下滑3.47个百分点。其中泰玻实现盈利8.35亿元,同比下滑13.15%。2018年下半年玻纤产能加速投放,造成了2019年行业供给呈现阶段性过剩。公司通过产品结构优化,均价降幅小于行业水平;同时通过成本控制,实现了毛利率及盈利力的基本稳定。预计随着新产能边际增速下降,行业供需格局有望好转,公司玻纤业务有望见底回升,盈利能力抬升。 维持公司盈利预测,维持“强推”评级。公司作为国内风电叶片以及玻纤龙头型企业,正积极布局发力锂电隔膜业务。三块核心业务2020年有望同步开启景气度上行周期,我们看好公司的长期发展以及竞争格局,维持公司盈利预测及“强推”评级,预计公司2020-2022年有望实现盈利18.60亿/20.79亿/23.01亿,维持目标价16.65元/股。 风险提示:玻纤供给大幅增加,隔膜业务拓展不及预期。

事项: 公司发布定增预案,募集资金合计不超过5.15亿元,发行价14.69元/股,董事长认购55%,核心高管及区域主管认购30%左右,锁定期18个月,募集资金用途主要是补流。 点评: 此次定增计划彰显公司未来发展信心:1)我们认为这有助于增强公司承接业务能力以及完成订单的能力,公司19Q3在手现金6.4亿,加上此次募集资金,共计11.5亿,按照1比3去撬动业务,2020年能够完成34亿的业务量;2)有助于扩大市场份额,夯实主业;3)有助于改善融资结构:按照2019Q3的数据,本次发行完毕并支付供应商款项等经营用途之后,公司的资产负债率将由49.47%降低至36.49%;4)有助于核心高管激励,增强业务承接能力:核心高管参与定增,有利于进一步完善于核心团队的利益共享机制,增强团队归宿感,提高企业活力,增强业务那单能力。 深入布局行业各细分领域,在手订单充足:公司在主营生态湿地和市政绿化业务的基础上,深入布局行业各细分领域,已涉足国家储备林、沙漠公园、农村建设以及污水处理领域。2019年公司累计新中标项目21项,合计金额90.6亿元,同比增长200%,累计新签合同项目16项,合计金额67.8亿元,同比增长162.9%。此外,公司积极进行战略转型,近两年主推EPC模式,EPC项目订单占比显著提升,2019年承接8项EPC项目,合计金额69亿元,占新承接订单额的76%。 政策持续加码,未来成长确定性高。1)《中央一号文件》:中央2月5日发布了《中央一号文件》,文中指出要加强农村设施建设,搞好农村人居环境治理、治理农村生态环境问题。公司把握政策红利,提前布局建设农村设施建设、乡村振兴及环境保护等项目,分别于2019年8月和10月中标蒙山县夏宜瑶族乡特色小镇建设项目及高密市乡村振兴家园建设EPC总承包项目。2)提前批专项债投入环保及乡村建设力度大:根据我们统计的数据,截止目前,2020年专项债发债总额为9647.99亿元,用于环保及乡村建设总额合计为1521.92亿元,合计占比15.8%。其中用于水资源/生态环境的专项债额度1396.79亿元,占比14.5%;用于乡村建设的专项债额度125.13亿元,占比1.3%。 盈利预测及评级:较早布局乡村建设及生态环保项目,有望充分受益。生态环保以及农村建设作为此次逆周期调节的重要抓手之一,投资力度大,东珠基于良好的财务状况、充足的在手资金以及优秀的管理团队,能够充分享受这一次行业的投资机遇。公司在手订单充足,新签订单预计仍将保持迅猛态势,未来成长性确定性高。我们预计公司2019-2021年EPS各为1.32、1.71、2.22元/股,对应PE为16x、12x、10x。目前行业2020年平均估值约为14.5倍,公司作为生态湿地领域龙头,经营情况较好,给予公司2020年15倍估值,对应目标价25.65元,维持“强推”评级。 风险提示:公司新接订单不及预期;项目推进不及预期;项目回款不及预期等。