2019年盈利13.85亿元,符合预期。2019年公司实现营业收入135.80亿元,同比增长18.51%;其中第4季度实现营业收入40.46元,同比增长10.97%,环比增长16.56%。2019年实现盈利13.85亿元,同比增长49%,对应EPS为0.83元/股;其中第4季度实现盈利3.66亿元,同比增长94.34%,环比持平。 风电叶片持续高景气,大型化趋势明朗。2019年能源局正式确立风电补贴退坡节奏:2018年底前核准的陆上风电要求2020年底前并网,海上风电要求2021年底前并网,否决将取消补贴。根据彭博新能源的统计数据,截至2018年末存量带补贴指标高达88GW。2019年业主加速了存量项目的招标及施工,由此带动了叶片需求的快速增长。预计公司2019年叶片销量达9GW,同比增速超60%,而2020年预计风电装机量同比仍将维持较快增长。且由于风电正处于迈入平价阶段,机组大型化趋势明朗,带动风电叶片持续大型化发展,大型叶片对于技术要求高于传统叶片,且利润率显著好于传统叶片。公司作为国内出货量排名第一的叶片供应商,有望受益于份额的提升以及盈利能力的改善。 玻纤供给结构优化,供需格局有望迎来改善。2019年末公司全资子公司泰山玻纤共形成产能90万吨,是国内排名前2,全球排名前3的玻纤供应商。随着2016年公司完成对泰玻的业务整合,泰山玻纤借助于中材上市公司平台融资能力获得了一轮加速发展基于,产能从2015年的53.7万吨迅速提升至90万吨。且加速老旧产能淘汰降低玻纤生产成本。优化产品供应结构,玻纤供给持续向电子玻纤以及风电玻纤等高价值产品,盈利能力显著提升。随着2020年国内玻纤扩张周期的结束,以及需求的持续增长,预计玻纤供需格局2020年将显著改善,公司玻纤盈利能力将同比提升。 湿法隔膜进展顺利,全新业务支柱出呼之欲出。2019年8月公司增资湖南中锂9.97亿元获得湖南中锂60%股权,湖南中锂是国内排名靠前的湿法隔膜供应商,在国内外主要锂电供应商宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、SK等均有所突破。湖南中锂将与公司现有湿法隔膜产能产生极大的协同作用,提升市场份额的同时,深入绑定核心战略客户,公司全新支柱业务呼之欲出。 维持公司目标价,维持“强推”评级。公司是国内风电叶片龙头,玻纤第二大供应商,湿法隔膜业务正加速突破。2020年公司三块主营有望迎来向上共振。 我们小幅调整公司2019-2021年盈利预测至13.85亿/18.60亿/20.79亿(原值13.57亿/16.23亿/18.61亿),对应EPS分别为0.83元/1.11元/1.24元,维持公司目标价16.65元,维持“强推”评级。 风险提示:隔膜业务拓展不及预期,玻纤需求不及预期。

Q4营收业绩均提速,剥离TA盈利提升。2019年公司实现营收60.52亿元,同比-13.91%,归母净利润7.26亿元,同比+16.45%,利润增速明显高于营收,我们认为主要系2018年11月TA出表所致。TA2018年实现营收12.70亿元,归母净利-0.04亿元,剔除影响后,公司2019营收同比+5.08%、归母净利同比+15.69%。分季度看,19Q1-Q4营收同比各-19.38%/-35.39%/-18.16%/+8.80%,归母净利润同比各+24.21%/+17.85%/+10.98%/+17.89%,Q4营收净利均有明显提速,且略高于剔除TA影响后的全年增速,我们认为可能与基建复苏、资金逐渐落实到位有关。 逆周期调节加码,设计行业景气度有望上行。在经济下行压力下,2019年在建工程不断加速,设计企业位于产业链上游,处于行业周期底部,故订单和收入增速普遍较上年放缓,但龙头企业表现仍优于同业,行业集中度有望继续提升。2020年是十三五收官之年,从近期政府会议看,全年经济目标并无变化,我们认为疫情平稳后逆周期调节力度有望加码,基建可能再次承担稳增长重任。从宏观环境看,近期关于货币政策和财政政策的表述均较为积极,提前批专项债额度高达1.29万亿,占2019年总发行量60%。我们统计了32个地区提前批专项债的投向领域,在已公布使用明细的9498亿元中,超6350亿元均用于基建领域,占比近70%,基建自上而下均有明显改善,设计行业受益于交通强国建设推进以及“十四五”规划逐步落地,景气度有望步入上行通道。 积极开拓海外市场,环检有望形成新驱动:1)利用EPTISA+JSTI双品牌优势大力拓展国际业务,公司于2019年9月购入EPTISA原股东SAFER持有的0.88%股份,增资后持股比例升至99.26%,剩余股份的购入也在计划中。EP在一带一路沿线国家布局多年,业务成熟,公司海外业务有望得到进一步扩张;2)环检业务增势迅猛,19H1承接额同比增260%。另外,公司积极开发环检管理系统LIMS,预计2019年底上线运行;3)公司人才密集,员工数量及人均薪酬均位于行业前列,激励到位有助于公司竞争力提升。 盈利预测及评级:设计行业集中度不断提升,公司业绩稳步增长,人才激励制度完善,龙头地位稳固。由于2019年基建受资金限制复苏情况低于预期,我们调整公司2019-2021年EPS预测至0.74、0.90、1.08元(原值为0.79、0.96、1.21元),计算PE为12x、10x、8x,维持“强推”评级,基于对未来基建预期的好转,给予公司13-15倍的估值,目标区间为11.7-13.5元/股。 风险提示:基建投资增速不达预期,海外业务及环检业务拓展不达预期。

四十年风雨兼程,坚守造就极致。北新建材于1979年在北京成立,1997年挂牌上市。上市之后,公司历经七年探索期,直至2004年才明确以石膏板为主业,从此开始了十年的业绩高速增长期,其中2005年收购泰山、2006年布局脱硫石膏、以及2012年规模跃居世界第一为三个重要节点。2015年后,行业需求下滑,公司再次做出调整,从提升高端产品占比以及扩大市占率两方面入手,保持业绩持续增长,2018年公司市占率已达60%,龙头地位稳固。回顾历史可以看出,地产行业的黄金10年对石膏板行业的快速发展壮大有着至关重要的推动力。北新建材上市二十多年,经历过行业的高速发展,也经历过激烈的价格战,公司在每次行业变化时都能快速地做出有效调整,我们认为,超前的战略眼光、先进的管理体系、出色的应对能力等一系列软实力是公司始终向上发展的不竭源泉,同时也将伴随北新开启下一个辉煌四十年。 石膏板业务持续优化,布局全球再起航。1)单一产品系统化:按1亿平石膏板配套16万吨轻钢龙骨测算,公司龙骨需求量超300万吨,而目前产量仅二十多万吨,配套率约为8%,市占率仅5%,增长空间广阔;2)全球化布局彰显龙头实力:截至2019年底,公司10亿平海外布局初具雏形,其中坦桑尼亚1500万平产线已正式开工,首个项目开业当年即实现盈利,其他地区项目布局也在稳步推进;3)风险化解再出发:公司与美国诉讼案多数原告已达成全面和解,赔偿金额于19H1一次性全部计入预计负债,预计未来业绩将不再受此案影响。 强强联手进军防水,一体两翼多轮驱动:我国防水行业规模近2000亿,几乎是石膏板的10倍,但集中度极低,CR1不足10%,龙头企业收入增速远超行业。2019年8-11月,公司陆续收购四川蜀羊、禹王防水、河南金姆指三家防水公司,正式进军防水领域,并力争三年内做到行业前三。截至目前,公司已完成全国10大生产基地布局,估计可贡献收入近20亿,利润超2亿,规模位居行业前列。我们认为,公司品牌优势、渠道优势、资金优势十分显著,一体两翼战略清晰,新业务拓展将助力公司业绩增长。 高现金流与低负债护航业务扩张:2018年公司经营性现金流净额27.83亿元,同比多流入1.3亿元,资产负债率为19.37%,同比降3.1个pp,达历史最低值,流动比率与速动比率逐年提高,2018年分别为2.44/1.89,同比各增0.53/0.42。我们认为,充足的现金流以及极低的负债率为公司进军防水以及进行全球产业布局提供了强大支撑,未来仍有举债扩张空间。 盈利预测及估值:我们预计2019-2021年公司EPS各为0.26/1.84/2.19元,对应PE各为98x/14x/12x。公司作为行业龙头抗风险能力较强,短期内原材料紧缺石膏板有望提价,中长期来看,公司积极进行业务调整,防水及龙骨均有望保持高速增长。结合2015年以来公司估值的平均情况(16.97x),给予2020年15-17倍估值,目标区间为27.6元-31.3元/股,维持“强推”评级。 风险提示:房地产调控政策超预期收紧,疫情扩散超预期,收购防水企业协同效应不达预期,全球化布局不达预期。

生态湿地龙头,订单大幅增长。公司主营生态湿地和市政绿化业务,是国内湿地领域龙头企业,目前已形成全国性的跨区域经营格局。公司业绩增长稳健,增速逐年提升,2019年前三季度公司营收13.7亿元,同比增长16.1%,净利润2.47亿元,同比增长2.7%。2018年生态湿地项目营收占比57.6%,市政绿化业务占比39.6%;公司以华中、华东地区为主,2018年营收占比分别为54.1%、21.1%。2019年公司累计新中标项目21项,合计金额90.6亿元,同比增长200%;新签订合同项目16项,合同金额为67.8亿元,同比增长162.9%。 行业空间巨大,深入布局各细分领域。1)湿地修复市场空间巨大:根据我们测算,未来三年国内生态湿地修复投入额为3480-5220亿元,公司作为生态湿地龙头,有望充分受益。2)布局国家储备林及沙漠公园项目:公司紧抓政策机遇,积极布局储备林、沙漠公园项目,在手两单国储林项目正在建设中。3)布局农村建设及污水处理业务:公司积极响应国家政策号召,布局农村设施建设、乡村振兴及环境保护领域。2019年承接了2单农村建设项目,合计金额4.53亿元,目前两项项目均已经进入施工阶段。承接了1单污水处理项目,合同金额4亿元。4)EPC项目订单占比提升:公司经营模式包括EPC及PPP模式,近两年公司主推EPC模式。EPC订单占比显著提升,2019年承接8项EPC项目,合计69亿元;PPP模式订单占比显著降低,自2018年起未新增PPP项目。 受益于国家政策,公司有望迎来快速成长期。1)《中央一号文件》:中央2月5日发布了《中央一号文件》,文中指出要加强农村设施建设,搞好农村人居环境治理、治理农村生态环境问题。公司把握政策红利,布局建设农村设施建设、乡村振兴及环境保护等项目,分别于2019年8月和10月中标蒙山县夏宜瑶族乡特色小镇建设项目及高密市乡村振兴家园建设EPC总承包项目。2)提前批专项债投入环保及乡村建设力度大:根据我们统计的数据,2020年专项债发债总额为7881.3亿元,用于环保及乡村建设总额合计为1281.1亿元,合计占比18.3%。其中用于水资源/生态环境的专项债额度1168.7亿元,占比14.8%;用于乡村建设的专项债额度113.4亿元,占比1.4%。公司作为湿地生态龙头,较早布局乡村建设及生态环保项目,有望充分受益。 业绩维持稳定增长,盈利能力逐步改善。1)盈利能力稳中有升、期间费用率稳定:公司近几年毛利率略有下滑,净利率稳中有升,2019年前三季度毛利率为27.8%,净利率为18.5%;公司期间费用稳定,2019年前三季度公司管理费用率为6%,较去年略有上升。2)负债率较低、现金流改善空间大:公司负债率较低,2019年前三季度公司负债率为46.1%,远低于行业平均值;公司近两年现金流有改善空间,随着EPC项目的增多,公司现金流状况有所改观。 盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司2019-2021年EPS为1.32元/股、1.71元/股、2.22元/股,对应PE为12x、10x、7x。目前行业2020年平均估值约为14.5倍,公司作为生态湿地领域龙头,经营情况较好,给予公司2020年15倍估值,对应目标价25.65元,首次覆盖,给予“强推”评级。 风险提示:公司新接订单不及预期;项目推进不及预期;项目回款不及预期等。

民营钢结构龙头企业,业务模式升级+装配式建筑齐头并进。公司以钢结构业务为主,2018年钢结构业务占比达97.9%,主要包括三大业务板块,分别是工业建筑、公共建筑和商业建筑。近年来公司在传统业务模式的基础上,积极调整战略定位:1)工业建筑板块,公司瞄准战略新兴市场,将目标客户由传统的制造业调整为高端物流、新能源汽车及环保行业等细分领域;2)公共建筑板块,公司在传统分包模式的基础上积极向EPC转型,即由“乙方的乙方”向“甲方的甲方”转变。此外受益于政策红利,公司还积极推广装配式建筑,打造了全产业链建筑装配式。 订单充足,公司业绩维持高增长。2019年公司新承接业务累计金额140.4亿元,同比增长14.5%,其中公共建筑、工业建筑业务较去年同期增长84.7%和14.1%。承接亿元以上订单26项,合计金额61.2亿元,同比增长19.6%,其中公共、工业和商业建筑板块亿元以上订单增速分别是143.4%、19.3%和10.0%。公司公共建筑板块承接额大幅增长的主要原因是公司在传统钢结构分包的基础上向EPC总承包转型,即由乙方的乙方(专业分包)向甲方的甲方(EPC总承包)转变;工业建筑板块增长的主要原因是公司继续发挥品牌效应,深耕细分领域及新兴市场,加强客户粘性。2019年前三季度公司实现营业收入73.1亿元,同比增长30.9%,净利润3.09亿元,同比增长110.2%;根据业绩预告,2019年全年实现净利润3.8-4.2亿元,同比增长109%-131%。 “EPC+PSC集成技术体系”两翼驱动,有望成为新的利润增长点。公司紧抓政策红利,逐步从专业分包向EPC总承包转变,EPC模式有望提高公司对于项目的主控能力及盈利能力,2019年通过直营EPC承接了23.5亿元的绍兴国际会展一期项目。此外,公司自主研发的PSC装配式集成体系可将装配化率提升至50%-95%,服务内容涵盖设计、加工、施工、运营维护全过程,公司目前布局华东、华北及华南三大装配式基地,建成后合计年产能约1100万方,产能充沛,公司的PSC装配式技术主要采用“直营EPC+专利授权”模式抢占市场,2019年完成技术授权订单2项,合计1亿元。 盈利能力大幅提升,现金流状况持续改善。三项费用方面,财务费用率和销售费用率近三年来有所下降,管理费用率稍有上升,2019年前三季度三项费用率之和仅为10.7%,较去年同期持平;盈利能力方面,近三年公司毛利率和净利率大幅上涨,2019年前三季度销售毛利率15.3%,较去年同期增长1.1%,销售净利率4.2%,去年同期增长1.6%;现金流方面,2019年前三季度经营性现金净流量为2.8亿元,同比增长38%,每股现金流为0.15,同比增长36.4%。 盈利预测及投资评级。预计2019-2021年EPS为0.22、0.28、0.34元/股,对应PE为13x、11x、9x。目前钢结构公司对应20年平均估值约为12倍,公司作为钢结构龙头企业,经营情况较好,业绩高成长确定性强,给予公司2020年12-15倍估值,对应目标价3.36-4.20元,首次覆盖,给予“强推”评级。 风险提示:宏观经济下行导致行业增速不达预期,公司新接订单不及预期,新业务推进不及预期。

回购重要子公司,业绩增长再添动力。2019年12月24日,公司发布公告称,拟以发行股份方式购买铁发基金、光大金瓯持有的子公司路桥集团17.11%股权,交易完成后路桥集团再次成为公司全资子公司。2018年12月,为降低杠杆,减轻财务压力,公司在子公司路桥集团层面筹划实施市场化债转股,19Q3资产负债率同比降5.13个pp至73.17%。路桥集团为公司旗下重要子公司,2019年前三季度实现营收123.77亿元,同比+53.26%,净利润5.22亿元,同比+32.37%,各占公司营收、净利78.49%、97.70%,本次回购有利于提升公司盈利水平,进一步扩大省内市场份额。 营收持续高增长,山东省基建投资空间广阔。公司2019年前三季度实现营收157.68亿元,同比+52.05%,净利润/归母净利润5.10亿/3.76亿元,同比+43.34%/+7.05%,子公司债转股及减值损失增加致归母净利增速大幅落后于营收及净利。订单方面,公司2019年累计新签262.13亿元,同比+73.29%,Q1-Q4单季同比各为-34.93%、+199.84%、+388.31%、-59.36%,公司全年订单大幅增长,我们认为主要系山东省交通建设推进以及逆周期调节下基建复苏。2018-2035年山东计划新增高铁里程1000公里,新增高速公路里程700公里,预计2022年全省路网规模将达8000公里,2035年有望突破9000公里(2018年底为6000公里)。另外,根据交通部,山东省入选13个首批交通强国建设试点区域,公司作为省内路桥施工企业翘楚,业绩增长可期。 施工养护并举发展,持续收购彰显信心。1)战略布局绿色养护:子公司路桥集团及路桥投资公司合计出资0.29亿元参与设立养护科技公司,持股比例各为16%、15%。我国交通发展方式正由单一扩建转至扩建、养护并行,公司路桥养护营收增幅连续两年超20%,且占比较小,增长空间十分广阔;2)持续收购规模扩张:2019年11月29日,公司宣布将以4.02亿元收购控股股东高速集团持有的齐鲁建设100%股份,以此拓展房屋建筑、装修装饰等其他建筑业务。近期2020年首批专项债额度陆续下达,其中流向基建的比例高达60%,我们认为随着基建景气度上行及山东交通强国建设持续推进,公司订单及业绩均有望保持增长。 盈利预测及评级:预计公司2019-2021年EPS为0.69/0.87/0.99元,计算PE为7x/5x/5x,公司在手订单充沛,控股股东支持力度大,省内路桥施工空间广阔。给予公司7-9倍的2020PE,目标价6.12-7.86元/股,维持“推荐”评级。 风险提示:基建投资增速不达预期,区域经营不达预期,技术研发不达预期。

低基数+行业回暖,12月订单强势增长:2019年公司新签订单2.86万亿元,同比+9.1%,其中Q4新签8252亿元,同比+9.5%,12月单月新签3752亿元,同比大幅增长34.72%,创7月以来单月最高增速。分季度看,2019年Q1-Q4公司新签订单同比增速各为+8.44%、+4.00%、+16.81%、+9.50%,Q4单季增速较2018Q4同比降低1.49个pp。我们认为12月订单大幅增长主要系两个原因:1)前期基数较低,2017-2018年公司12月单月订单增速各为-8.23%、-2.86%;2)房地产和基建均有复苏趋势,近期房地产政策结构性宽松,常住人口300万以下的城市全面取消落户政策,预计三四线城市的房地产市场可能回暖;另外,国务院提前下达万亿专项债额度,根据我们统计,在目前已发布使用明细的专项债中,50%以上都流向了基建领域,而去年全年这个比例仅为20%左右;分区域看,公司全年新签境外订单同比+13.0%至1760亿元,境内订单增速平稳,全年新签订单2.31万亿元,同比+6.1%。 房建增速亮眼,基建持续回暖:分业务看,2019年公司新签建筑业务订单2.48万亿,同比+6.6%,占订单总额86.7%;1)房建业务表现亮眼,为主要增长点,2019年新签房建订单1.95万亿元,累计同比+16.1%,较11月提升2.4个pp,其中12月单月新签1986亿元,同比+40.75%;2)基建业务持续回暖,新签订单5183亿元,累计同比-18.4%,自6月起降幅持续收窄,12月单月新签1323亿元,同比增长28.07%,我们认为主要系逆周期调节持续发力基建以及资金落实情况有所好转;3)勘察设计订单增速转负为正,全年新签订单134亿元,累计同比+3.8%,较11月增长8.70个pp;4)地产业务合约销售额继续保持高增长:2019年公司地产业务合约销售额同比+27.9%至3818亿元,累计同比较11月提升1.2个pp,其中12月单月销售额同比+27.3%至420亿元。 Q3毛利改善,资产负债率有效降低:19Q1-Q3公司毛利率同比降0.06个pp至10.43%,但较19H1提高0.3个pp,Q3单季毛利改善。分业务看,仅勘察设计毛利提升,房建、基建、房地产盈利水平均有下滑。我们认为,2020年经济增长仍将面临一定压力,宏观层面货币政策可能有所宽松,LPR利率改革及降准预期落地有望改善公司的融资情况,公司的盈利水平及业绩均有上行空间。另外,公司降杠杆成效显著,截至19Q3资产负债率同比降至76.0%。 盈利预测及评级:我们预计2019-2021年公司EPS为1.03、1.14、1.27元,计算PE为6x、5x、5x。在基建预期较低的情况下,我们认为公司仍能保持复合两位数增长,业绩稳健,对应2020年合理估值6倍左右,而目前仅5.2倍,目标价6.5元,仍有15%的空间,继续维持“强推”评级。 风险提示:基建投资不达预期,地产调控超预期,海外拓展不达预期。

聚焦加工制造,材料订单持续高增长:2019年公司新签订单149.41亿元,同比增长26.62%;分季度看,Q1-Q4新签订单各为34.65亿、34.95亿、47.36亿、32.45亿元,其中材料订单各为31.32亿、28.53亿、46.31亿、31.89亿元;分业务类型看,新签工程订单11.36亿元,材料订单138.05亿元,占总订单92.40%,同比各-62.64%、+57.61%,公司聚焦加工制造,近三年材料订单增速各为70%、43%、58%,工程业务规模持续缩减,19Q3-Q4新签工程订单各为1.05亿、0.56亿,预计未来加工制造仍将占据绝对主业。公司经营性现金流已连续9个季度净流入超1亿元,加工业务优势凸显。 产能持续扩张,规模优势奠定龙头地位:2017-2018年,公司产能各为130万、160万吨,预计2019年底产能将达300万吨,2021年产能将超400万吨。2018年全国仅12家钢构企业产量超30万吨,公司规模优势显著,且尚未完全释放。2018年公司ROE达近五年来最高值(9.85%),19Q1-Q3同比降0.55个pp至7.40%,主要系净利率下滑至4.42%,我们认为,随着公司规模效应不断释放以及订单结构调整,未来净利率及ROE均有上行空间。 需求平稳增长利好产能释放,单吨盈利仍有提升空间:公司下游客户遍及房建、基建、石油化工、新能源、汽车等多个行业,需求端平稳增长,集中度持续提升,环保政策挤压小企业生存空间,我们预计公司未来仍将保持较好的产能释放。2018年公司单吨收入、毛利、盈利各为4129元、508元、108元,行业较高水平盈利情况以及公司优质订单盈利情况均好于目前的单吨盈利,根据公告,公司来料订单单吨收入多在1000-3000元之间,非来料订单多在5000-7000元之间,其中仅三分之一单吨收入大于7000元,我们认为,公司订单均价参差不齐,满产后订单选择权有望增强,单吨收入、盈利仍有提升空间。 政府扶持助力公司业绩增长:公司所获政府补助均以“厂房租金补贴”和“税收扶持奖励”形式发放,可持续时间各为3年、5年,公司部分已建成厂房仍处于“政策扶持期”,且尚有超100万平厂房待建;另外,根据公告,2019年公司共获政府补助3.22亿元,占2018年净利润77.40%,其中仅1.02亿计入当期营业外收入,其余均计入递延收益。 盈利预测及评级:我们预计2019-2021年EPS为0.91、1.13、1.55元/股,对应PE为12x、10x、7x。钢构公司对应估值约12x,加工制造业对应估值15-20x,公司是钢构公司中资产质量、现金流领先的企业,且加工制造业务占主业,给予2020年12-15倍估值,目标区间13.56-16.95元,维持“强推”评级。 风险提示:行业需求不及预期,产能利用率不达预期,原材料价格剧烈波动。

成本端之石膏—得原材料者可得天下:石膏板本身价值较低,其原材料和产品均存在运输半径,故资源抢夺至关重要。我国天然石膏分布集中,优质资源占比低,开采问题重重。21世纪后工业副产石膏大量堆存,综合利用较天然石膏更具价格优势:1)磷石膏:对低端市场影响较大,但其分布集中,远离消费市场,杂质难以去除,仍无法完全替代天然石膏或者脱硫石膏;2)脱硫石膏:全国80%以上脱硫石膏均源自于火电厂,利用脱硫石膏制作石膏板解决了生产市场远离消费市场的行业痛点。另外,脱硫石膏价格低廉,纯度高,杂质易处理,是生产石膏板的理想材料。但根据测算,目前大多地区资源已被抢占,仍有剩余资源且需求较好的地区仅剩山西、广东两地。公司自2006年起抢先布局脱硫石膏,资源优势遥遥领先。 成本端之护面纸—自建纸厂构筑成本优势护城河:1)护面纸市场供需基本平衡,未来可能供大于求:2018年市场总供给量约为128.89万吨,需求量约为112.20万吨,供求基本均衡,但各大纸厂的扩张行动仍在进行;2)公司护面纸自供比例有望提升至50%:泰和纸业目前产能为26万吨,公司整体自供比例约为37%,泰山石膏自供比例为45%,预计石膏板和护面纸产线均完成布局后,公司自供比例将提升至50%,泰山石膏基本可实现完全自供,根据测算,自供、采购两种渠道的单平石膏板的护面纸成本各为1.37元/平、1.63元/平3)明年废纸的缺口可能超千万吨,石膏板将迎来提价机遇。 单平成本测算:公司规模优势显著,单平石膏板的煤电消耗量逐年降低。根据测算,公司最低单平成本约为3.21元/平(燃煤,护面纸自供),煤改气后单平成本上升1.1元,采购护面纸单平成本上升0.26元,无论是与外资企业相比,还是与小企业相比,公司都保持着明显的成本优势。另外,我们对石膏板单平成本构成进行了敏感性分析,若护面纸价格上涨100元/吨,单平成本提高0.037元,脱硫石膏价格上涨10元/吨,单平成本提高0.09元。 行业迎存量升级时代,龙头盈利能力有望改善:随着需求端增速放缓以及国民消费品质提升,小企业市场份额将不断缩减,石膏板品牌效应将进一步增强,行业将迎升级时代:1)产品厚板化助力公司产能释放,若国标提升至12mm,可相当于公司产量增加26.32%;2)高端产品占比提升及多功能石膏板推广打开盈利空间;3)墙体应用市场前景广阔,100平米住宅的隔墙部分可消耗石膏板260平米,若墙体应用率达50%,石膏板使用量可较现在高38.45亿平。另外,地产竣工持续好转,我们认为2020年市场需求将有回暖。 盈利预测及估值:我们预计2019-2021年公司EPS各为0.26/1.84/2.19元,对应PE各为96x/14x/12x。竣工好转带动需求增长,存量升级打开盈利空间,防水业务将成公司重要增长点,预计2020年公司业绩增速超30%(不考虑美国诉讼案),另外结合2015年以来公司估值的平均情况(16.97x),给予2020年15-17倍估值,目标区间为27.6元-31.3元/股,首次覆盖,给予“强推”评级。 风险提示:房地产调控政策超预期收紧,收购防水企业协同效应不达预期,厚板化推广及高端市场发展不达预期。

风电叶片龙头,连续9年领跑国内叶片供应。公司是国内领先的风电叶片供应商,自2007年设立中材叶片进军风电叶片供应领域以来,公司叶片出货量连续9年领跑国内风电市场,是国内市占率最高的叶片厂商。公司目前已形成北京延庆、甘肃酒泉、吉林白城、内蒙锡林、江苏阜宁、江西萍乡、河北邯郸等7个生产基地合计8.35GW叶片产能。并具备1-6MW的6大系列产品,产品基本覆盖各类气候条件,各种风机机型,叶片竞争力持续领先竞争对手。 风电抢装周期开启,叶片供应持续偏紧。2019年5月30日能源局下发“关于2019年风电、光伏发电项目建设有关事项通知”对于存量风电项目指标进行了明确。2018年底前核准的陆上风电项目2020年底前并网可享受核准电价;2019-2020年核准的风电项目全部需参加竞价,并且在2021年并网可享受核准电价。而2018年底前核准的海上风电,2021年前并网可享受核准电价,2019年之后新核准项目也需参与竞价。政策对于存量项目的抢装起到了极大的催化作用,风电装机先行指标,风机招标量年初以来持续高增长。叶片作为风机核心零部件,随着装机需求的快速增长而呈现持续供需紧张,预计公司将持续受益于这一进程。 玻纤业务领军企业,成本控制优异。2016年4月公司完成对泰山玻纤业务的收购,正式迈入玻纤制造销售领域。且由于玻纤是风电叶片的核心生产原材料,公司的业务协同性进一步增强。泰山玻纤是全球前五大、中国前三大玻纤制造企业。随着泰山玻纤纳入上市公司平台,融资能力显著增强,泰山玻纤积极扩充优势产能,推动产能扩张以及成本下降,已取得显著成效。2015年泰玻产能53.7万吨/年,而2019年中产能已扩张至90万吨以上,且由于新产能占比的提升,生产成本显著下降。预计随着行业新增产能扩张周期结束以及下游需求的持续增长,玻纤业务盈利能力未来有望显著提升。 增资控制湖南中锂,积极打造锂电隔膜新支柱。公司2011年前后进入锂电隔膜行业,重点研发布局湿法隔膜工艺。并于2016年3月成立独立运营的中材锂膜有限公司,并投资9.9亿建设“2.4亿平米锂电池隔膜生产线项目”。截至2018年末4条6000平米生产线已全部建成,并成功实现为多家电池企业批量供货,并与部分主流电池厂商签订长协。同时公司计划继续投资15.5亿元建设二期“年产4.08亿平米动力锂电生产线”。2019年8月公司向湖南中锂增资9.97亿取得其60%股权,提升市场份额的同时,深入绑定战略客户。公司自建+并购并举,推动锂电隔膜业务加速迈入正轨。 首次覆盖,给予“强推”评级。公司作为风电叶片龙头企业,料将显著受益于国内风电行业的抢装大周期。而玻纤业务由于产能边际扩张减弱,需求持续增长,有望迎来盈利能力的上行周期。公司深耕锂电隔膜多年,随着下游核心客户的逐步导入,有望迎来突破。我们预计公司2019-2021年有望实现盈利13.57亿/16.23亿/18.61亿;对应EPS分别为0.81元/0.97元/1.11元;参考行业龙头公司估值以及公司历史估值中枢水平,我们给予公司2020年15倍估值,对应目标价16.65元/股,首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示:风电装机量不及预期,玻纤复苏不及预期。

报告期内毛利率同比下降5.2pct,期间费用率同比上升3pct 报告期内公司综合毛利率39.9%,同比下降5.2pct;销售费率、管理费率、研发费率和财务费率为4.6%、5.3%、2.9%、4.4%,分别同比上升0.5、0.9、0.2、1.5pct。期间费率17.2%,同比上升3pct。 单3季度公司综合毛利率38.9%,同比下降5.2pct;销售费率、管理费率和财务费率为4.9%、5.6%、3.7%,分别同比上升0.3、0.8、1.8pct,研发费率2.6%,同比下降0.2pct。期间费率16.7%,同比上升2.7pct。 供需格局恶化致价格下降;淘汰落后产能,行业景气度拐点渐近 今年以来,全球主要经济体里,欧盟、美国、中国等不同程度面临宏观经济下行压力,玻纤需求增速边际放缓,而巨石作为行业龙头,仍实现了产销的增长:前三季度,公司粗纱销量约同比增长5%至120余万吨。但由于近两年新增产能较多,导致行业阶段性产能过剩,2019年以来玻纤价格承压,粗纱价格同比下降7%-8%,这也导致了行业亏损面在扩大,新一轮产能的淘汰进行中。此外,公司电子布产能投产后,销量实现高速增长,价格经历下调后已于10月开始企稳回升。 公司在成本上涨压力之下(主要是人工成本、原材料和天然气价格上涨),制造成本仍有小幅下降;费用方面,由于资本开支加大、借款增加,公司财务费用有所上升。 展望后市,考虑到当年玻纤价格已处于历史低位,未来进一步下降空间不大,新增产能的消化与落后产能的淘汰已经在进行中。中国巨石作为行业龙头,仍维持了最优的盈利能力,产品库存保持在2个月左右的合理区间,产品销售继续增长,龙头优势持续稳固。 盈利预测及投资评级 放长视角来看,中国巨石具备技术、成本控制、产能规模等优势,前瞻性产能布局、持续的产品结构提升,及业内领先的盈利能力将助力公司进一步巩固龙头地位。我们维持对公司2019-21年EPS分别为0.60、0.68、0.77元的盈利预测;基于公司竞争优势持续巩固,我们看好公司中长期盈利恢复及进一步成长的能力,给予目标价9元,对应2019年15倍PE水平,维持“推荐”评级。 风险提示:行业产能出现无序扩张,影响玻纤产品价格及盈利水平;公司出口业务占比大,海外市场提高贸易壁垒,将部分影响出口业务。

Q3营收净利减速,地产销售好转全年业绩有望迎改善:公司2019年前三季度实现营收54.44亿元,同比+20.02%,归母净利/扣非净利1.59亿/1.44亿元,同比+25.83%/+20.83%,扣非后净利增速基本与营收增速相当,我们认为主要系公司本期获0.16亿元政府补助所致。分季度看,19Q1/Q2/Q3营收同比各+7.30%/+40.44%/+8.93%,归母净利同比各+32.45%/+37.44%/+13.92%,三季度营收及业绩明显放缓,我们认为主要系:1)18Q3基数较高,单季营收同比+44.44%至18.52亿,为历年最高值;2)地产调控趋严,销售数据自7月起开始好转,预计四季度营收将有提速。 新签订单明显提速,全装修施工继续高增长:2019年前三季度公司累计新签订单94.07亿元,同比+8.57%,增速较19H1提高3.52个pp,其中Q3单季新签订单26.57亿元,同比+18.69%;分业务看,1)施工订单76.64亿元,同比+25.93%,占总订单量81.47%,其中,全装修施工继续高速增长,新签订单71.57亿元,同比+33.07%;公装订单同比-48.48%至3.50亿元,降幅较19H1收窄20.95个pp,家装订单1.57亿元,同比+448.81%;2)设计订单边际改善,同比-10.83%至2.82亿元,降幅较19H1减少14.21个pp。截至报告期末,公司累计在手订单129.80亿元,同比+13.88%,约为2018年营收的1.99倍,充沛在手订单将支持公司业绩增长。 毛利率小幅下降,费率改善现金流承压:1)公司2019年前三季度毛利率小幅下滑,同比-0.47个pp至12.24%,净利率略提升,同比+0.47个pp至3.81%;2)期间费率明显改善,同比-1.20个pp至5.65%,分项看,销售费用率与管理费用率分别-0.10/-1.36个pp至0.68%/3.76%,财务费用率+0.26个pp至1.21%,主要系流动资金贷款增加所致;3)经营性现金流净额-1.67亿元,同比多流出0.77亿元,我们认为主要因本期支付保证金、材料款及人工费增加所致;4)资产负债率同比+2.20个pp至76.86%,主要系业务规模扩张,公司应付票据及应付账款增加所致。 盈利预测及评级:我们维持预计2019-2021年公司EPS为0.65、0.84、1.06元,计算PE为11x、9x、7x。近期地产竣工销售数据均有明显改善,公司位于地产链下游,新签订单明显提速,全装修业务受政府扶持空间广阔,结合行业景气度以及可比公司估值,我们给予2020年目标PE10-13倍,上调目标区间至8.40-10.92元/股,维持“推荐”评级。 风险提示:基建投资不达预期,地产调控超预期。

金螳螂发布 2019年三季报: 2019年前三季度公司实现营收 227.41亿元,同比+22.66%,归母净利/扣非净利各为 17.50亿、 17.10亿元,同比+10.47%、+9.71%。 经营性现金流净额-8.09亿元,同比少流出 1.27亿元。 评论: 营收净利继续保持两位数增长,高基数致 Q3增幅放缓: 公司 2019年前三季度实现营收 227.41亿元,同比+22.66%,归母净利 17.50亿,同比+10.47%,归母净利增速大幅较收入增速低 12.19个 pp, 我们认为主要系: 1) 营业成本同比+23.87%至 185.16亿元; 2) 资金信托计划到期赎回致投资净收益同比-47.87%至 0.49亿元。分季度看, 19Q1/Q2/Q3实现营收 60.57亿/77.39亿/89.45亿元,同比+19.57%/+32.54%/+17.16%, 归母净利各 6.01亿/5.07亿/6.43亿元,同比+8.65%/+16.36%/+7.86%, 受去年同期高基数影响,公司 Q3单季营收、净利增速均有下滑, 但全年看业绩依然稳健。 新签订单增幅下滑, 充沛在手订单护航业绩增长: 2019年前三季度公司累计新签订单 334.24亿元,同比+17.30%, 同比增速较 18Q1-Q3下降 4.85个 pp,较 19H1降低 8.05个 pp; 分季度看, Q1-Q3新签订同比增幅各为+30.43%、+21.06%、 +3.65%, Q3增速大幅下滑,我们认为可能与地产政策持续收紧有关; 分项目类型看, 公司新签公装、住宅、设计订单各 185.60亿/126.51亿/22.13亿元,同比+15.57%/+17.90%/+29.87%, 与 19H1相比, 设计订单继续保持高增速,公装、住宅订单增幅下滑; 公司在手订单充沛, 截至报告期末, 累计已签约未完工订单 645.47亿元,同比+21.08%, 约为 2018年营收的 2.57倍。 毛利率小幅下降, 期间费率降低现金流改善: 1)盈利能力略有下滑, 2019年前三季度公司毛利率同比-0.79个 pp 至 18.58%,净利率同比-0.91个 pp 至7.65%; 2)期间费率同比-0.27个 pp 至 8.81%, 分项来看, 销售费率与管理费率同比各-0.40/-0.21个 pp 至 2.29%/6.09%, 财务费率提高 0.35个 pp 至 0.44%,主要系公司贷款利息及票据贴现费用增加所致; 3) 经营性现金流净额持续改善, 同比少流出 1.27亿元至-8.09亿元, 主要系公司审计收款成效显著, 销售商品及劳务收到的现金同比+24.44%至 201.86亿元。 竣工好转叠加新业务开拓, 公司长短期成长无忧: 1) 截至 9月末,竣工面积累计同比-8.60%,降幅继续缩窄,同比增速为 18年以来最高值; 2)公司设计施工双轮驱动, 加大 EPC 项目承接力度,同时推动 BIM、 VR、云设计系统等技术应用; 3)“四化”建设逐步落地,探索全屋定制 OEM+ODM 模式; 4)应对主营业务增幅放缓, 挖掘主题包装事业部、专业事业部等新增长点。 盈利预测及评级: 公司业绩稳健, 积极挖掘新增长点,估值接近底部。 我们维持预计 2019-2021年公司 EPS 为 0.92、 1.07、 1.26元, PE 为 9x、 8x、 7x,地产竣工触底回升叠加估值切换,对标可比公司,我们给予 2020年 10-13倍的目标估值,目标价为 10.7-14.0元, 维持“强推”评级。 风险提示: 地产调控超预期,新业务拓展低于预期, 新模式探索不及预期。

中国铁建发布 2019年三季报:公司 19Q1-19Q3共计实现营收 5613.57亿元,同 比 +14.59% , 归 母 净 利 / 扣 非 净 利 各 为 146.89亿 /136.36元 , 同 比+16.15%/13.16%,经营性现金流净额-199.42亿元,同比少流出 276.97亿元。 评论: 业绩稳健符合预期,营收增速居近年高位: 公司 19Q1-Q3实现营收 5613.57亿元,同比+14.59%,归母净利/扣非净利各为 146.89亿/136.36元,同比+16.15%/13.16%,扣非后净利增速稍有下滑,主要系本期发行可转债至公允价值变动收益同比+5.82亿至 4.54亿元。 分季度看, 19Q1-Q3营收同比增速各为+19.32%、+10.44%、+15.22%,归母净利同比增速各为 13.56%、17.69%、16.54%,Q3营收提速,业绩保持稳健增长。 公司在宏观经济下行的情况下依然实现了营收及净利的双位数增长,同比增速居近年高位,随着逆周期调节力度加大,以及交通强国建设推进,我们认为公司全年营收有望迎来高增长。 交通强国利好基建龙头, Q3订单大幅提速: 19Q1-Q3公司累计新签订单11152.34亿元,实现年度计划 67.18%,同比+25.07%, 累计增速较 Q2提升7.07个 pp , 较 去 年 同 期 增 25个 pp 。 分 季 度 看 , 19Q1-Q3同 比 各+6.30%/+27.99%/+40.30%, Q3订单大幅提速。 分业务看, 工程承包订单强势增长,累计新签 9518.93亿元,同比+30.30%,其中,铁路订单同比+14.78%,公路订单明显提速,同比+26.70%,增幅较 Q2扩大 25.91个 pp。 我们认为工程承包订单的高速增长主要系政策利好,全国多区域交通建设加速推进。 非工 程 承 包 业 务 中 , 勘 察 设 计 、 房 地 产 开 发 及 物 流 业 务 同 比 各-25.83%/+5.26%/+5.64%,增幅较 Q2各提升 9.0、 8.16、 5.01个 pp;工业制造继续下滑,累计同比-10.90%。 分区域看, 境内新签订单 10165.87亿元,同比+24.71%,境外新签订单 986.48亿元,同比+28.97%,境内外订单同步高增长。 毛利下滑费率改善,现金流明显好转: 2019年前三季度公司综合毛利率为9.76%,同比-0.23个 pp,我们认为可能系毛利较低的工程承包占比增加所致。 期间费率为 5.62%,较去年同期下降 0.22个 pp, 分项看,销售费率/管理费率/财务费率各为 0.61%/4.45%/0.56%,同比+0.01/-0.09/-0.14个 pp。 经营性现金流净额-199.42亿元,同比少流出 276.97亿元, Q3单季净流入 125.3亿元,现金流情况明显改善, 我们认为主要系销售商品/劳务收到的现金增加所致。 资产负债率 78.43%,同比+0.71个 pp, 主要系公司长期资金需求增加,长期借款同比+34.42%至 938.82亿元。 盈利预测及评级: 我们维持预计 2019-2021年公司 EPS 为 1.51、 1.68、 1.85元,计算 PE 为 6x、 6x、 5x。基建持续复苏,受益于投资落实到实处,公司单季度订单增速创近几年新高, 充足的订单保障了未来几年的稳健增长; 我们认为基建复苏以及订单的高增长有望带来估值修复,给予 2020年目标 PE 为 8倍,维持目标价 13.2元, 维持“ 强推” 评级。 风险提示: 宏观经济不达预期, 基建增速不达预期, 工程推进不达预期。

事项: 中设集团发布 2019年三季报: 19Q1-Q3公司实现营收 27.45亿元,同比+4.07%,归母净利润 2.92亿元,同比+20.49%, EPS 为 0.64元/股,同比+23.08%。 分季度看, 19Q2单季营收/归母净利润各为 8.31亿/0.85亿元,同比-11.22%/+14.36%。 评论: Q3业绩增幅略下滑,整体表现符合预期: 公司 2019年前三季度共计实现营收 27.45亿元,同比+4.07%,归母净利润 2.92亿元,同比+20.49%,增幅较营收高 16.42个 pp, 我们认为主要系公司综合毛利的提升所致。 分季度看, Q1-Q3营收同比各+34.83%、 +0.86%、 -11.22%,归母净利同比各增 29.07%、 20.02%、14.36%,业绩增幅逐步放缓,我们认为一方面是受去年二、三季度的高基数影响, 18Q2-18Q3净利单季同比各为 51.40%、 27.35%,另一方面可能与江苏省内上半年基础设施项目较少有关, 公司 19H1新承接勘察设计业务额增幅同比下滑 5.77个 pp。 但随着四季度回款增加以及新开工加速, 我们认为公司全年业绩仍有望实现 20%以上的增长。 毛利水平持续提升,现金流改善收现比提高: 19Q1-Q3公司综合毛利率为31.92%,同比提升 1.77个 pp。 分季度看,公司今年前三季度毛利率各为29.33%、 31.67%、 34.71%,盈利能力持续提升,其中 19Q3毛利率为 17Q4以来的最高值,我们判断主要系公司 EPC 业务不断成熟化所致,预计未来仍有提升空间; 公司期间费率为 15.70%,同比增 0.29个 pp, 分项看,销售费率、管理费率、财务费率各为 4.33%、 11.09%、 0.28%,同比-0.16、 +0.64、 -0.19个 pp,其中,管理费率的增加主要系公司加大在 BIM 技术、干线公路、桥梁等领域的研发力度,研发费用同比+30.31%至 1.18亿元。 经营性现金流净额为-3.53亿元,同比多流出 0.63亿元, 现金流情况较 H1(-4.60亿元)有所好转,我们认为额可能与公司加大回款力度有关,前三季度公司销售商品及服务共收到现金 22.62亿元,收现比为 82.40%,同比增 5.17个 pp,其中 Q3单季收现比高达 93.29%。资产负债率基本保持平稳,同比-0.67个 pp 至 61.36%。 交通强国如期推进,基建复苏设计龙头业绩可期: 10月 9日交通部宣布将 13个区域作为首批交通强国试点区域,江苏省位列其中, 24日交通部例会提出“ 力争用 1-2年时间取得试点任务的阶段性成果,用 3-5年时间取得相对完善的系统性成果,打造一批先行先试样板”, 这意味着试点城市的建设工作最晚明年年初也将开始。 我们认为, 随着交通强国建设的推进,江苏勘设市场空间广阔, 公司作为设计龙头,人才充沛,多项技术处于领先地位,业绩增长可期。 盈利预测及评级:公司业绩稳健增长,毛利持续提升,所在省份入选交通强国试点区域,基建复苏下公司有望率先受益。 我们维持预计 2019-2021年公司EPS 为 1. 10、 1.38、 1.67元,计算 PE 为 10x、 8x、 7x, 维持“ 强推” 评级,基于对基建预期的好转,我们给予公司 13-15倍的估值, 调整目标区间至17.9-20.6元/股。 风险提示:基建投资不达预期, EPC 业务不达预期,交通强国推进不达预期。