毛利率环比提升,盈利能力显著提升。前三季度毛利率33%,同比降低1.2pp;单Q3毛利率达到35.3%,环比提升2.3pp,同比提升0.9pp,主要是公司停止降价促销政策,且随着恒大产能逐渐爬坡,规模效应显现。单Q3销售费用率和管理费用率分别为11.6%和3.3%,同比+2.2pp和-1.3pp。销售费用率上升主要是随着公司业务增长,供货范围随之扩大,运输费用上升;管理费用率回落主要是新厂人工效能逐渐提升。加上Q3收到政府补助约2000万,共同作用下单Q3净利率达到16.3%(+3.1pp),前三季度净利率达到13.5%(+0.5pp)。 工程业务保持高增长,现金流回款良好。前三季度工程业务实现收入约10亿元,同比增长85%,单Q3工程增速77%。在大客户恒大、万科的渗透率位于前列,两大客户贡献收入60%+;今年工程业务亮点在于1)保利、旭辉、阳光城、中海等客户,供货占比快速提升,2)开拓了美的、海尔、蓝光地产等新客户,预计明年会持续贡献新增量。三季度末经营性现金流达到1.1亿元,同比增长20.5%,主要是:1)向供应商开商票付款,拉长应付周期;2)加强应收账款的回收监控;3)推行使用代理商制度。 产能布局持续推进。公司以大宗业务为核心,目前业务处于供不应求的状态,产能扩张能有效的转化成公司的营收规模扩张。公司现有总部、莲花山和兰考三大生产基地,合计面积为330万亩,其中新建兰考项目已经投产,预计全年有望贡献3个亿的收入增量。公司330亩基地18年兼顾工程和零售的生产供给,19年开始将全部用于供给工程渠道,零售业务则实行外包生产的方式。公司当前仍有400亩基地在建,其中110亩已在铺产线,另外290亩基地预计也将于未来两年内完成产线布局。公司产能布局持续扩张,也将有力支撑公司的快速发展。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为2.7元、3.54元、4.65元,对应PE分别为15倍、12倍和9倍,维持“买入”评级。 风险提示:房地产市场变化的风险;市场竞争加剧的风险;原材料价格波动的风险。

事件: 公司发布 19年三季报, 2019年前三季度实现营业收入 63.5亿元,同比增长 16.4%;归母净利润 6.1亿元,同比增长 12.1%;扣非后归母净利润为 5.4亿元,同比增长 14.1%。公司 Q3单季度实现营收 26.6亿元,同比增长 22.8%,增长提速, Q3单季度实现归母净利润 3.1亿元,同比增长 13.0%。实现归母净利润 3.1亿元,同比增长 12.6%。 毛利率保持上升趋势,费用率略有提升。 公司 2019年前三季度毛利率 30.4%,同比增长 3.2pp, 主要系公司主要原材料白卡纸、箱板瓦楞纸价格同比大幅下降所致。其中 Q3单季度毛利率为 33.8%,同比增长 2.6pp。费用率方面,前三季度四项费用率为 19%,同比增长 2.7pp。分类来看, 销售费用率为 5.1%,同比增长 0.6pp; 管理费用率为 7.3%,同比增长 0.8pp;研发费用率 4.7%,同比增长 1.0pp,主要系报告期内加大了研发收入所致;财务费用率为 1.9%, 同比增长 0.4pp, 主要系报告期内利息支出增加所致。综合来看,公司整体归母净利率9.6%, 同比微降 0.3pp, 整体平稳。 前三季度公司经营性现金流净额为 10.5亿元,同比增长 37%,现金流状况总体好转。 深耕精品包装,持续扩展客户领域。 公司作为高端品牌包装整体解决方案提供商,凭借高效的管理、良好的产品质量,一体化服务能力,已经成为众多知名品牌的供应商,公司约 70%以上收入来自消费电子行业,客户覆盖富士康、华为、联想等,同时仍持续拓展新客户。报告期内,公司加大了智能硬件、烟酒、大健康、化妆品和奢侈品等市场的开发力度。尤其是在化妆品和日化市场,深入拓展宝洁、联合利华和欧莱雅等优质大客户,部分新客户订单已逐渐放量。 大客户方面,小米、联想、哈曼、水井坊的销售额增长较多。另外,歌尔、 OPPO、贵州习酒和部分国际客户的销售增速迅猛。 外延拓展业务空间,新项目助力公司发展。 近年来公司加速外延内拓的步伐,推动产品线布局。公司公告拟发行 14亿元可转债,用于投资建设宜宾裕同环保纸塑产业基地建设项目、许昌裕同包装产业基地建设项目、越南裕同包装产业基地建设项目、印尼裕同包装产业基地建设项目,此举将进一步拓展公司战略发展空间,培育新的增长点。未来新项目方面,在“禁塑”政策趋严的环境下,公司积极投身环保材料,目前公司东莞植物纤维制品生产基地已投产植物纤维环保餐具,后续,公司宜宾植物纤维生产基地也将建成投产。预计植物纤维环保餐具将成为驱动公司业务增长的重要因素。 盈利预测与投资建议。 预计今年原材料价格在底部盘整,整体盈利能力将有所回升。预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 1.3元、 1.59元、 1.98元,对应 PE分别为 17倍、 14倍、 11倍,维持“买入”评级。 风险提示: 原材料价格大幅波动的风险;下游客户增长不及预期的风险;汇兑损益波动较大的风险。

业绩总结:公司2019年前三季度实现营业收入164亿元,同比增长1.8%;实现归母净利润14.9亿元,同比下降17.6%;扣非归母净利润14.6亿元,同比下降18.1%。其中Q3单季实现营收56.2亿元,同比下降0.2%;归母净利润6亿元,同比增长4.3%;扣非后净利润增速4.4%,盈利能力逐季改善。 纸价下跌幅度收窄,浆价大幅下行带动盈利改善。纸价方面,截至19Q3公司主要纸种双胶纸、铜版纸、瓦楞纸吨均价分别为6152.46元、5746.7元、3511.4元,同比分别下降10.5%,13%,27.1%,整体降幅较Q2收窄(Q2分别下降17.4%、21%和26.3%)。三季度文化纸价在旺季驱动下触底回升,供需情况明显改善,吨价提升200-300元。以双胶纸为例,Q3单价提升4%左右达到6240元/吨。成本端,当前浆价为4090.5元/吨,前三季度大幅降低21.3%,其中单Q3浆价回落32.6%,降幅较Q2扩大。在纸价上行浆价回落的双重作用下,公司毛利率大幅改善,Q1/Q2/Q3毛利率分别为17.7%(-9.8pp),21.8%(-4.6pp),23.8%(+0.7pp)。考虑到库存因素,Q4或用Q3低价浆更多,纸价和浆价的剪刀差扩大,吨纸盈利有望继续回升。 费用增长平稳,管理依然优质。从中长期看,随着老挝“林浆纸一体化”项目进入稳定生产阶段,公司对原材料的掌控能力将得到增强,原料成本优势将会凸显;同时国内造纸行业整合力度加大,兼具成本、环保、资金优势的龙头企业的市占率也会得到提升。费用方面,报告期内四项费率为10.2%,同比上升0.9pp,其中销售费用率3.5%(+0.5pp),管理和研发费用率3.9%(+0.9pp),财务费用率2.8%(-0.5pp),总体来看三费率变动符合企业经营策略,费控合理。 上半年归母净利率为8.5%(-4.9pp),其中Q2达到9.5%,已有明显提升。 包装纸成本自给度增强,盈利弹性有望显现。为减轻包装纸原材料端国废价格波动带来的影响,18年公司研发木片和木屑半化学浆50万吨,并在老挝投资建设废纸浆,19年将投产使用,预计全年贡献20万吨废纸浆产能,成本自给能力明显提升。20-21年40万吨废纸浆全部投产,预计每年可为公司释放1.8亿元利润。公司替代国废的半化学浆和废纸浆布局领先,若将来外废进口量继续下降,原材料缺口显现,国废价格高企,公司将享有明显的成本优势,后期业绩弹性凸显。 林浆纸模式已基本成型,看好公司长期成长空间。老挝的林地经过近十年的开发和培育,已形成一定行业壁垒,120万吨造纸项目正稳步推进,其中40万吨再生纤维浆板生产线已在6月试产,后续两条年产40万吨高档包装纸生产线,预计将在2021年进入生产阶段。同时,由于前期基础设施建设已经完成,并与当地居民探索了可持续合作开发林地的方式,预计公司未来可快速在当地复制开发。公司规划将通过与当地居民合作的方式,共开发10万公顷林地,若全部开发完成,预计能够为公司带来成本端19亿元左右的节省,未来公司盈利能力将伴随林地开发持续增强。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为0.8元、0.96元、1.16元,对应PE分别为10倍、9倍和7倍。公司作为文化纸龙头,研发优势突出,市占率高,管理上拥有较强护城河,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动的风险;纸价出现大幅波动的风险;投资项目投产不及预期的风险;汇率波动风险。

事件:公司发布 2019年三季报。前三季度实现营收 13.4亿元,同比增长 0.6%,其中Q3实现营收4.9亿元,同比增长5.2%;实现归母净利润9081.2万元,同比增长10.8%,其中Q3实现3732.7万元,同比增长15.4%;实现扣非后归母净利润9802.4万元,同比增长6.6%。营收净利均环比改善。 盈利提升,现金流改善。1)公司前三季度营收同比增长0.6%,表现平稳。其中Q3内销增速约7%,今年首个季度止跌回升,趋势向好。毛利率31.9%,同比提升1.7pp,主要系不锈钢真空器皿营业成本降低所致;净利率6.5%,同比提升0.7pp,盈利能力稳步增强。2)前三季度期间费用率水平22.2%,同比上升1.5pp,总体可控,具体来看:销售费用率9.7%,同比上升0.5pp;管理费用率8.1%,保持稳定;公司加大研发投入,研发费用率同比提升0.4pp 至3.3%;由于公司短期借款增加利息支出,财务费用率提升0.5pp 至1.0%。3)受收到销售商品现金增加、支付购买商品货款减少、支付的税金减少等因素影响,公司经营活动现金流0.5亿元,同比168.5%。 加大产品开发力度,尝试新零售推广模式。1)前三季度在故宫文创IP 授权下公司推出了凤鸣、瑞兽、芳华、国色天香等一系列故宫文创产品,提升品牌知名度;还与瑞幸咖啡签署协议,进行瑞幸咖啡周边产品的相关开发、制作。2)三季度公司成功发行可转债项目,募集资金近3亿元,建设年产800万只SIGG高端杯生产线项目,项目建成后将缓解公司目前产能不足的局面,并扩大高端产品占比。 梳理渠道,重塑信心。前三季度公司对线上线下渠道进行了梳理,重塑经销商信心。线下方面:梳理线下50多个商超系统的渠道情况,并逐步恢复线下渠道的铺货;商超突破5000个地堆,主要集中在西安、上海、北京、济南、青岛、武汉、长沙等地;线上方面:实行全网策略,进行渠道梳理、产品划分、采取独家包销、产品驱动、分销布局的策略,努力扩大电商布局,努力实现业绩的增长。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS 分别为0.27元、0.33元、0.41元,对应PE 分别为21倍、17倍和14倍,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动的风险;渠道梳理进展不及预期的风险;汇率波动的风险。

业绩总结:公司发布19年三季报,前三季度实现营收79.5亿元,同比增长29.8%;归母净利润为8亿元,同比增长28.4%;扣非后归母净利润为7.6亿元,同比增长32.9%。其中,公司Q3单季度实现营业收入31.1亿元,同比增长33%;归母净利润为3.3亿元,同比增长32.2%;扣非后归母净利润为3.3亿元,同比增长43.9%。单季收入和净利润增速明显加快,业绩表现非常亮眼。 传统业务增长超预期,经营质量优异。在学汛及安硕并表的共同促进下传统业务增速回升,预计单季增速达到15%-20%。同时公司精品文创占比持续提升及降税共同影响,推动盈利能力增强。前三季度公司整体毛利率为26.8%,同比提升1.3pp;单Q3毛利率达到27.7%,同比上涨2.5pp,精品文创目前占比约10%+,增速快于传统业务。费用率方面,销售费用率和管理费用率分别为8.8%和4.5%,同比-0.3pp和-0.1pp,其中科力普销售管理费用率逐步回落有所贡献;研发费用率提升0.8pp,主要是公司加大研发投入及安硕研发费用并表所致。综合来看前三季度公司净利率同比小幅回落0.1pp至10.2%;单Q3净利率10.9%,同比基本持平,环比提升2.2pp。同期经营性现金流达到6.8亿元,同比增长37.7%,ROE达到20.4%,提升1pp;存货周转率为5.1,总体来看公司经营质量保持优异。 办公直销季度波动,盈利能力持续提升。科力普继续推动大客户业务,第三季度中标中移动等大型企业办公集采招标,在办公直销市场的占有率和品牌影响力进一步显现。同时加大对中小企业覆盖,在Q3推出针对中小企业办公采购的网站“省心购”,聚焦核心品类、扩张业务边界。上半年科力普实现收入约15亿元,同比增速56%,随着市场规模扩大,科力普盈利能力随之提升,上半年净利率达到1.9%。在企业电商化采购和政府阳光采购逐步推进的背景下,晨光科力普凭借产品矩阵、品牌知名度、系统对接、仓储物流、落地服务能力等方面优势,充分发挥龙头效应,未来仍有望保持快速增长。 新零售业务表现亮眼。上半年晨光生活馆+杂物社实现营收增速接近翻倍,预计三季度已基本实现盈亏平衡。新业态增长保持亮眼主要得益于1)门店的持续增长。前三季度杂物社门店达到212家,前三季度新开97家,基本已完成全年目标;2)随着自有产品及爆款产品销售占比提升,杂物社同店增长较快,达到高个位数的水平。门店布局方面,现杂物社继续加深一、二线城市的渗透,未来2-3年均是黄金展店期。公司将通过加快渠道布局,完善和调整产品品类,增强会员消费粘性,持续提高在精品文创市场的市占率和影响力。晨光科技实现增速远超传统业务,新渠道拓展顺利。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为1.13、1.39、1.69元,对应PE42倍、34倍、28倍,考虑到公司享有较高的品牌护城河和难以超越的渠道优势,维持“买入”评级。 风险提示:传统业务销售增速不及预期的风险;新业务推进不及预期的风险。

事件:公司发布19年三季报,2019年前三季度实现营业收入28.8亿元,同比增长21.4%;归母净利润6.7亿元,同比增长23.4%;扣非后归母净利润为6.6亿元,同比增长26.8%。公司Q3单季度实现营收10.2亿元,同比增长32.8%;实现归母净利润2.1亿元,同比增长24.8%;扣非后归母净利润2.1亿元,同比增长30.2%。公司预计全年归母净利润在8.7亿元至9.4亿元间,同比增速20%-30%。 盈利能力整体稳定:公司前三季度整体毛利率为42.9%,同比下降约1pp,主要受镭射包装材料业务毛利率下降以及相对低毛利率的彩盒业务占比上升的影响,公司核心烟标业务毛利率基本保持稳定。费用率方面,前三季度四项费用率合计为14%,其中,销售费用率为3.2%,同比微降0.1pp管理费用率为7.0%,同比下降0.5pp;研发费用率4.0%,同比下降0.7pp;财务费用率为-0.2%,同比增长0.9pp。财务费用率变化幅度较大的原因主要在于公司利息收入的减少。叠加公司上半年对申仁包装、上海仁彩、重庆宏声投资收益同比增加了近2700万,前三季度实现归母净利率为25.6%,同比基本持平。 彩盒业务高速成长,客户资源不断扩充。公司不断推进精品烟酒、电子产品以及快消品的客户开发,彩盒业务在上半年实现营收同比大幅增加80.6%,新开发了灵犀,氪墨,特维普,魔笛等新型烟草品牌,并取得了中诺,海派等手机品牌的供应商资格。另外公司加大酒类客户资源的开发,并已与茅台技开司达成战略合作,申仁包装业务进展顺利,与五粮液成立的合资公司10月份设备可以完成调试,11月份可以试产,推进顺利。 新型烟草业务拓展积极推进。公司子公司劲嘉科技目前已与云南、上海、河南、山东、广西、重庆等中烟公司展开合作,为其提供烟具研发服务。同时公司已为WEBACCO(微拜)、GIPPRO(龙舞)、LUMIA等品牌提供研发、代工服务。此外公司还与北京米物合资成立因味科技,推出电子烟品牌FOOGO(福狗),采用扑克牌概念,首推J、Q、K三个系列产品,K系列已正式发布并在6月18日在京东预售,7月1日起已正式出货。9月26日,推出FoogoJ和miniJ两款新品电子烟,已在京东旗舰店上架。 盈利预测与评级。预计2019-2021年EPS分别为0.61、0.71、0.83元,对应PE分别为16倍、14倍和12倍,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨的风险;彩盒业务客户开发或低于预期,新型烟草业务拓展或低于预期。

业绩总结:公司发布2019年三季报,报告期内实现营收48.2亿元,同比增长18.1%;归母净利润4.4亿元,同比增长40.0%;扣非后归母净利润4.3亿元,同比增长48.6%。分季度看,Q3营收16.5亿元,同比增长10.2%;归母净利润1.6亿元,同比增长44.2%;扣非后归母净利润1.6亿元,同比增长61.6%。 收入增长放缓,盈利能力持续提升。今年以来浆价呈连续下跌之势,小厂复工及竞争对手降价致使竞争压力加大,收入增速放缓。最新浆价为4142元/吨,前三季度平均浆价同比下跌20%,其中Q2跌幅最大。由于有库存原因,Q3基本用的Q2低价浆,因此Q3利润率持续向上,毛利率达到41.4%的历史高位,同比提升8.2pp,带动前三季度毛利率达到38.3%,同比提升3pp。费用方面,销售/管理/研发费用率分别提升0.8pp、0.7pp、0.5pp,销售费用增长主要是竞争加剧市场投入增多,管理费用增长主要是股权激励费用计提所致。综合来看,公司归母净利率提升1.4pp达到9.1%。经营性现金流大幅好转,本期末达到10.4亿,主要是收到货款增加与支付材料款减少所致;存货周转率小幅回落0.4pp,主要是适当增加了木浆库存。三季度末公司ROE水平持续回升2pp至11.5%。 品类矩阵齐全,正式进军个护市场。公司持续优化产品结构,提升高端、高毛利产品及非卷纸类别的占比,持续加深lotion系列产品的全面铺货,提高face、lotion、自然木等重点产品在各渠道的占有率,前三季度收入占比达到68%,对公司业绩提升起到重大推动作用。今年公司重磅推出卫生巾品牌“朵蕾蜜”,产品面层采用100%进口棉花,蕴含5D极薄超能吸专利芯体,双防漏AB芯,全新多微孔透气底膜,为女性用户提供“氢薄无感、无惧潮涌”的新体验,成为公司扩展更广阔个护市场的排头兵。 开启竹浆纸一体化项目,着力发展中端“太阳”品牌。公司拟在四川达州建设30万吨竹浆纸一体化项目,作为旗下“太阳”品牌原材料的来源,巩固产业链延伸和双品牌发展战略。当前洁柔的高端产品face、lotion、自然木营收占比已经超过65%,品牌高端化凸显。但我国生活用纸格局分散,中端及中低端品牌占比还很大,公司用“太阳”品牌进军中端市场有利于丰富产品价格带,拓展消费者覆盖人群及产品结构的多元化,拓宽新市场,该产品已在7月投放市场,预计明年能增加业绩来源。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为0.46元、0.56元、0.68元,对应PE30倍、24倍、20倍。考虑到公司处于渠道快速拓展期,有较大的弯道超车机会,增速超越同行平均,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动的风险,终端产品销售低于预期的风险。

行业集中度提升,公司业绩增长呈加速趋势: 行业层面,卫浴瓷砖行业当前呈现市场大、集中度低的特点,预计 2021年行业出厂规模将超 1100亿元, 而国内 Top3的市占率不足 40%, 相较于美国 60%和日本 90%的市占率还较低。 当前在民众消费升级及环保出清的背景下,拥有品牌和渠道优势的龙头企业将迎来更大发展空间。公司层面, 因受地产后周期以及公司产能扩张放缓的影响,公司过去几年收入扩张相对滞后。 18年公司实现营收 29亿元,同比增长 5.5%,实现归母净利润 2.4亿元,同比增长 5.4%。当前公司新建产能逐步释放, 新业务整装卫浴以及智能卫浴布局相继落地,公司业绩出现提速趋势, 19年 H1公司实现营收 14.8亿元,同比增长 7%,实现归母净利润 1.4亿元,同比增长 20.5%。 渠道及产能拓张保障传统卫浴持续增长。 精装修渗透率提升的大趋势下,公司工程端业务近年发展迅速, 14-18年复合增速达到 32.8%, 18年增速达到100.9%, 19H1继续保持 57.2%的高速增长态势, 18年全年工程业务实现收入5.4亿元, 占比达到 18.6%,工程业务是拉动公司近年营收稳定增长的核心动力。 公司已与碧桂园、保利、万科等龙头地产商达成战略合作, 随着精装房持续扩容,预计公司工程业务仍将保持快速增长。 此外, 公司网络销售成长迅速, 14-18年复合增速达到 58%, 18年网络销售总量接近 2亿元, 逐渐成为公司重要的销售渠道。传统渠道方面, 目前门店已覆盖全国所有省份,总门店数达到 2867家,公司将继续推进渠道下沉,加力县、镇市场拓展,门店的扩充也将带动公司整体业绩稳定增长。 产能方面, 14-18年公司核心品类卫生陶瓷的产能基本保持在800万件/年左右, 新增产能有限制约业务扩张,公司新募投的 280万件卫生陶瓷产线已进入试运行阶段, 新产能释放解决产能瓶颈。 整体卫浴+智能卫浴,新业务蓄势待发。 装配式装修东风已至,公司于 2018年5月成立了“惠达住工” 、引进苏州科逸核心团队拓展整装卫浴,并分期投资10亿进行产能建设,首期唐山基地投资 3亿元, 已于 19年 5月正式投产, 19年全年计划交付 1.3万套。公司将继续推进整体卫浴的产能建设,预计到 2021年底总产能将达到 15万套,2025年产能建设完全落地后年产能将达到 50万套。 智能卫浴方面,国内市场刚起步,公司于 2017年 8月合资成立子公司惠米科技开发智能卫浴业务,并在 2018年于重庆成立智能家居产业基地,计划投入 15亿元,建成后将年产 200万件智能卫浴产品,该基地预计于 2024年全部达产。 盈利预测与投资建议。 预计 2019-2021年 EPS 分别为 0.76元、 0.9元、 1.05元,未来三年归母净利润将保持 17.5%的复合增长率。 参考同行卫浴瓷砖类公司估值水平,给予公司 2019年 15倍 PE,目标价 11.4元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示: 地产销售不及预期,地产精装修比例提升速度不及预期,公司整装卫浴、智能卫浴以及渠道拓展或不及预期。

业绩总结:公司2019年上半年实现营收31.4亿元,同比增长5.2%,实现归母净利润3.9亿元,同比增长6.0%;实现扣非后归母净利3.5亿元,同比增长0.4%。其中Q2实现营收19.6亿元,同比增长12.2%;实现归母净利润2.8亿元,同比增长6.8%。二季度营收、净利润增速均加快。 多品类发力,大家居战略见成效。1)定制衣柜业务增长稳健:上半年营收25.5亿元,同比增加2.5%;其中Q2索菲亚品类收入(含OEM家具)同比上期增长11.6%;2)其他业务快速增长:橱柜、家具家品、木门、引流分别实现营收3.1亿元/1.8亿元/0.8亿元/0.2亿元,分别同比增加12.4%/21.1%/34.2%/80.6%,贡献新增量;分别实现净利润-1224.2万元/-2085.3万元,同比减亏42.9%/22.1%,毛利率为27.6%/10.3%,同比提升2.3pp/5.9pp。除定制产品外,公司在索菲亚渠道投放了OEM家具家品、定制窗帘等,配套品连带销售提高客单价5.7%达到10926元/单。 费用管控合理,利润率保持平稳:上半年营业成本中材料费、人工成本等上升使公司毛利率同比下降1.0pp至36.7%,主要是衣柜类产品毛利率下行1.5pp。 费用方面,上半年公司期间费用率为22.4%,同比提升0.3pp,主要是公司加大市场开拓力度和广告投入使销售费用率提升0.8pp到11%,管理费用率和财务费用率基本平稳。上半年公司大宗工程业务增加,使应收款增加,公司经营活动现金流净额同比减少31.5%至2.3亿元。预收账款5.1亿元,与去年同期基本持平。公司生产自动化信息化使得2019年上半年公司的板材利用率已接近84%,有继续上升空间,公允价值变动收益增加及所得税降低(子公司湖北索菲亚取得高新技术税收优惠)使净利率同比提升0.1pp至12.4%。 生产端、销售端同步优化。1)分渠道看,经销商渠道的销售占比85.6%,直营专卖店渠道销售占比3.1%、大宗业务渠道占比10.8%。配合大家居战略,大家居融合店迅猛增长:上半年门店数共3629家,净增71家,其中索菲亚2470家(-40家)、司米橱柜837家(+15家)、索菲亚木门146家(+18家)、大家居融合店176家(+78家)。渠道优化,索菲亚上半年新增经销商80位,新开发区域48个,淘汰及优化经销商及区域36个,引入高潜力、高成长性经销商,渠道优化卓有成效。2)产能扩张持续:上半年投入使用增城司米橱柜工厂,兰考恒大索菲亚家居工厂也已试产,公司目前在全国已投产的生产基地达7处,为营收增长奠定了基础。3)运营效率提升:公司已在全国生产基地实施全柔性化生产,上半年平均交货周期为7-12天,与去年10-12天相比显著提升。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为1.16、1.33、1.57元,对应PE15倍、13倍、11倍,维持“买入”评级。 风险提示:终端销售不及预期的风险;多品类扩张不及预期的风险。

业绩总结:公司发布2019年半年报,上半年实现营业收入107.8亿元,同比增长2.9%。实现归母净利润8.9亿元,同比下降27.8%;实现扣非归母净利润8.6亿元,同比下降28.7%;其中Q2单季度实现归母净利润5.1亿元,同比下降17.8%,降幅较Q1显著收窄,盈利能力有所恢复。 纸价下跌影响营收增速,Q2原材料价格降幅更大,盈利能力环比改善。19H1公司主要纸种双胶纸、铜版纸、瓦楞纸吨均价分别为6123.1元、5868.6元、3661元,同比分别下降16.6%、22.6%和17%,公司营收增速受到影响,较去年同期有所回落。其中Q2三种纸均价分别同比下降了17.4%、21%和26.3%,整体降幅较Q1扩大,因此Q2的营收同比略微下滑。原材料方面,主要原材料木浆和废纸H1吨均价同比分别下降14.9%和15.5%,上半年整体纸价的降幅要高于原材料,另叠加上半年人民币平均汇率较同期贬值6.4%,致使上半年公司整体毛利率同比下降了7.2pp为19.7%。但分季度看,Q1/Q2木浆均价同比降幅分别为11%和18.9%,Q2单季度原材料均价下降幅度要显著大于纸品的下降幅度,因此公司盈利能力Q2环比有所改善,Q2毛利率环比上升了4.1pp达到21.8%。随着下半年纸价平稳,且去年同期纸价已有明显回落,基数较低,预计下半年业绩还将持续改善。 费用增长平稳,管理依然优质。从中长期看,随着老挝“林浆纸一体化”项目进入稳定生产阶段,公司对原材料的掌控能力将得到增强,原料成本优势将会凸显;同时国内造纸行业整合力度加大,兼具成本、环保、资金优势的龙头企业的市占率也会得到提升。费用方面,报告期内四项费率为10.2%,同比上升0.9pp,其中销售费用率3.5%(+0.5pp),管理和研发费用率3.9%(+0.9pp),财务费用率2.8%(-0.5pp),总体来看三费率变动符合企业经营策略,费控合理。上半年归母净利率为8.5%(-4.9pp),其中Q2达到9.5%,已有明显提升。 产能扩建持续推进。公司10万吨木屑浆生产线和40万吨半化学浆生产线已进入稳定生产期,20万吨本色高得率生物质纤维项目也将于19年四季度投产;同时,老挝120万吨造纸项目中的40万吨再生纤维浆板生产线已经在19年6月试产,后续项目中的两条分别年产40万吨高档包装纸生产线,预计于2021年上半年陆续进入试生产阶段。另外,公司拟在广西北海市实施“林浆纸一体化项目”以与老挝“林浆纸一体化”项目相互融合和补充。公司还将投资20.2亿元在本部建设年产45万吨特色文化用纸项目。公司未来2-3年公司都有新产能投产,量升逻辑持续。 海外布局加码,成本优势持续突显。受外废进口政策影响,未来国废或仍呈短缺状态,能够在原料端有自主生产能力或全球灵活采购渠道的企业将获益。公司以老挝为支点,率先开启海外布局,未来包装纸产能扩张也在海外,充分解决当前包装纸企所面临的行业痛点和国废困局,海外布局的前瞻性和先发优势非常突出。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为0.8元、0.96元、1.16元,对应PE分别为9倍、8倍和7倍。公司作为文化纸龙头,研发优势突出,市占率高,管理上拥有较强护城河,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动的风险;纸价出现大幅波动的风险;投资项目投产不及预期的风险;汇率波动风险。

业绩总结:公司发布 ] 2019年半年报,上半年实现营业收入 54.9亿元,同比-6.2%; 实现归母净利润 1.3亿元,同比增长 11%;扣非后归母净利润为 1.2亿元,同比增长 2.1%。公司 Q2单季度实现营收 26.1亿元,同比下滑 18.2%,实现归母净利润 6542.2万元,同比增长 5%。美国关税加征影响瓦楞纸包装行业下游,对美出口的终端产品需求受到冲击,进而影响到包装企业的订单量。 传统业务受需求影响收入下行,原材料回落贡献盈利弹性。 受终端需求影响,公司包装产品收入出现回落,产业链业务收入保持正增长:营收占比最大的包装产品收入下滑 10.3%达到 40.2亿,产业链收入增长 5%达到 14.7亿元,但毛利率分别提升 0.7pp 和 0.4pp,促使公司综合毛利率达 12.7%,同比提升 1pp,其中纸箱产品毛利率提升 1.4pp。毛利率上升主要是因为原材料价格持续下降。 进入 2019年,纸价开始呈现下行趋势,Q1瓦楞纸/箱板纸均价分别为 3716/4450元/吨,同比下降 4.43%/7.18%, Q2瓦楞纸/箱板纸均价分别为 3477/4211元/吨,环比继续回落 8.8%/5.4%。 营运能力保持稳健,现金流显著改善。 营运方面,从对上游应收账款可以看到,应收账款周转率 2.1,与去年同期 2.2基本持平,体现出公司较好的营运能力。 2019H1年经营性现金净额为 1.8亿元,同比增长 13.5%,主要受益于上游造纸行业景气度下行引致纸价大幅下跌、 PSCP 平台盈利能力显现。另外针对上游付款模式的调整以及下游收现比的提升同样一定程度上改善了现金流。 PSCP 平台轻资产运营,现金流有望稳步向上。 公司供应链服务业务通过“四通一宝” 等模式为服务伙伴提升效率,创造价值,互享收益增长。公司 PSCP赋能型整合平台稳健发展,规模上,从 2016年的 2亿增长至 2018年的 28亿,公司资产负债率小幅下行,资产周转率逐年提升,现金流持续改善,同时平台的轻资产运营的模式也带动 ROE 提升。随着供应链服务规模效应初显,毛利率已由最初的 2.8%提升至近 5%,仍有较大上升空间。报告期内公司供应链业务按照规划继续推进。一方面,公司根据发展规划,将合资子公司上海名芬、辽宁中源、宜昌兴庄等合作主体转让剥离;另一方面, PSCP 平台在青岛成立合作主体青岛合荣包装,在浙江嘉兴成立合作主体浙江合嘉包装公司。可以预见,公司对平台合作业务的不断拓展,将提升公司供应链业务的整体质量,创造持续增长的现金流,有效对冲传统业务面临的风险。 盈利预测与投资建议。 考虑到中美贸易战对公司产品需求的影响,下调盈利预测, 预计 2019-2021年 EPS 分别为 0.23元、 0.27元、 0.33元, 维持“增持”评级。 风险提示: 原材料价格波动的风险;市场竞争加剧导致终端销售低于预期的风险; PSCP 业务发展不及预期的风险。

事件: 公司发布 2019年半年报,上半年公司实现营业收入 8.5亿元,同比下降2%,实现归母净利润 5348.4万元,同比增长 7.9%,扣非后归母净利润近 5268.2万元,同比增长 5.1%。单 Q2实现收入 4.5亿元,同比下滑 4.1%,实现归母净利润 4065万,同比增长 8.1%。由于受到团队调整的影响,国内业务增速下滑,对整体业绩有一定压制。 毛利率回升,盈利能力总体稳定: 上半年,公司整体毛利率 31.8%,同比提升近 2.2pp,主要因 18年同期公司以进料加工模式为海外客户处理库存商品,同期的毛利率相对较低,当前海外合作已经转为正常方式,毛利率回升。费用方面, 上半年公司销售费率为 9.9%,同比上升 0.4pp;管理和研发费用合计费率为 11.4%,同比微升 0.1pp;四项费用率总和 22.3%,同比上升 0.6pp。上半年归母净利率为 6.1%,同比提升 0.7pp。 盈利能力有所恢复。 海外 OEM 业务稳定扩容: 公司业务核心为海外 OEM 业务,已经建立起了稳定的外海客户资源, “哈尔斯”商标已在美国、俄罗斯、日本等 40多个国家和地区完成注册。 19年上半年公司 OEM 业务在现有客户合作加深,着力深耕印度、印尼等市场,上半年印度市场新增约 600个网店。 OEM 半年实现营收 5.8亿元,同比增长 13.4%,整体海外业务实现营收 6.9亿元,同比增长 3.7%。 OBM 因团队调整业绩承压: 上半年公司 OBM 业务实现营收 1.8亿元,同比下降 31.6%,主要因为上半年公司 OBM 团队调整, 国内市场渠道拓展与销售实际完成不及预期,国内各细分渠道销售较 18年同期均显著下降。当前公司 OBM团队建设已经完成,预计下半年 OBM 业务或将恢复。 着力提升研发能力和品牌影响力,可转债发行助公司长期发展: 公司于 18年参股工业研发设计公司杭州博达设计咨询有限公司、杭州亿智智能科技有限公司,落地了哈尔斯技术创新研究院;同时与多家知名设计机构进行合作,形成分工合作、各有侧重的研发设计体系,为消费者提供更具价值的新产品奠定基础。 此外,公司与故宫合作共推的文创 IP 产品已经上线,新品牌 Santeco 也已经上市销售。公司 3亿元可转债项目于 2019年 3月获批,并已于 8月份完成发行,募集资金将用于高端产线的建设,未来将贡献新的增量。 盈利预测与评级。 预计 2019-2021年 EPS 分别为 0.28、 0.35、 0.43元,参考同行业 OEM 类公司 19年平均 18.7倍 PE 目标,考虑到公司目前正处于业绩的拐点期,尽管国内业务团队刚建立,尚存不确定性,但未来零售业务占比上升的确定性较高,我们给予公司 19年 20%的估值溢价,对应目标 PE 为 22倍,对应目标价 6.16,下调至“增持”评级。 风险提示: 原材料价格大幅波动的风险,中美贸易摩擦导致海外业务增长不及预期的风险,内销渠道拓展不及预期的风险,汇率波动较大的风险。

业绩总结: 公司发布19年半年报,上半年实现营业收入 36.8亿元,同比增长12.1%;归母净利润 3亿元,同比增长 11.2%;扣非后归母净利润为 2.3亿元,同比增长 16.2%。公司 Q2单季度实现营收 19亿元,同比增长 13.6%,增长提速, Q2单季度实现归母净利润 1.4亿元,同比增长 11.8%。剔除武汉艾特并表影响公司实现营收 35.1亿元,同比增长 10.4%;实现归母净利润 2.8亿元,同比增长 11.1%。业绩符合预期。 原材料价格下降促毛利率提升,费用管控相对稳定。 2019H1公司综合毛利率达28%,同比增加 3.4pp,主要系公司主要原材料白卡纸、箱板瓦楞纸价格同比大幅下降所致。分产品看,精品盒、说明书、纸箱毛利率分别上涨 5.1pp、 2.1pp、2.2pp。三费方面,销售费用率 4.6%,同比基本持平;公司切入新客户供应链体系,加大研发投入,研发费用同增 46.4%,但管理费用率(含研发) 7.8%,较去年同期降低 2.8pp,说明费用管控较为稳定;财务费用率 2.7%,同增 0.66pp,主要系利息支出同比增长 58%,以及汇兑亏损增加所致( 19H1汇兑损失 3212万, 18H1为 2311万)。综合来看,公司销售净利率 8.33%,较去年同期微跌0.16pp,相对平稳。 营运效率提高,现金流情况改善。 营运方面, 2019年上半年公司应收账款 26亿元,较期初减少 13亿元,下降 33.4%,主要原因是上年度第四季度为公司传统销售旺季,此部分应收账款在报告期回款。应收账款周转率为 1.13,较去年同期 1.18基本持平。受应收账款回款影响,报告期内公司经营活动产生的现金流改善, 2019H1经营活动产生的现金流净额为 12亿元,同比增长 49.3%。 深耕精品包装,持续扩展客户领域。 公司作为高端品牌包装整体解决方案提供商,凭借高效的管理、良好的产品质量,一体化服务能力,已经成为众多知名品牌的供应商,公司约 70%以上收入来自消费电子行业,客户覆盖富士康、华为、联想等,同时仍持续拓展新客户。报告期内,公司加大了智能硬件、烟酒、大健康、化妆品和奢侈品等市场的开发力度。尤其是在化妆品和日化市场,深入拓展宝洁、联合利华和欧莱雅等优质大客户,部分新客户订单已逐渐放量。 大客户方面,小米、联想、哈曼、水井坊的销售额增长较多。另外,歌尔、 OPPO、贵州习酒和部分国际客户的销售增速迅猛。 外延拓展业务空间,新项目助力公司发展。 近年来公司加速外延内拓的步伐,推动产品线布局。公司公告拟发行 14亿元可转债,用于投资建设宜宾裕同环保纸塑产业基地建设项目、许昌裕同包装产业基地建设项目、越南裕同包装产业基地建设项目、印尼裕同包装产业基地建设项目,此举将进一步拓展公司战略发展空间,培育新的增长点。未来新项目方面,在“禁塑”政策趋严的环境下,公司积极投身环保材料,目前公司东莞植物纤维制品生产基地已投产植物纤维环保餐具,后续,公司宜宾植物纤维生产基地也将建成投产。预计植物纤维环保餐具将成为驱动公司业务增长的重要因素。 盈利预测与投资建议。 预计今年原材料价格在底部盘整,整体盈利能力将有所回升。预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 1.3元、 1.59亿元、 1.98元,对应PE 分别为 15倍、 12倍、 10倍,维持“买入”评级。 风险提示: 原材料价格大幅波动的风险;下游客户增长不及预期的风险;汇兑损益波动较大的风险。

事件:公司发布2019年半年报,实现总营收77.6亿元,同比增长21.9%,其中Q2单季实现营收42.2亿元,同比增长21.2%。实现归母净利润27.1亿元,同比下降11%,主要是受投资性房地产公允价值变动量同比下降1亿元、资产处置收益同比下降近2亿元以及费用率提升的影响。上半年公司实现扣非后归母净利润17.1亿元,同比增长6.1%。整体业绩表现稳健,基本符合预期。 自营业务:增速稳定,毛利率提升。公司自营商场上半年实现营收39.5亿元,同比增长11.8%。期间新开1家自营商场,另有3家委管转自营,自营商场总数达到84家,其中自有物业商场数为53家,自营经营总面积增加62.3万平达到754.2万平。整体出租率为95%,仍然保持高位。成熟门店在坪效提升的带动下同比增长6.9%,经营能力稳定提升。上半年自有商场毛利率同比提升1.6pp至86.3%,租赁商场毛利率同比提升2pp至45%,带动整体自营商场毛利率提升1.3pp至79.5%。此外,公司在手筹备中的自营商场数尚有32家,未来将继续加密在一二线等核心城市的自营布局。 委管业务:渠道下沉持续推进,委管业务快速增长。公司委管商场上半年净新开3家,其中新开12家,关闭6家,另有3家委管转自营,总委管商场达到231家,总经营面积增加40.5万平达到1242.5万平,门店扩容推动委管业务营收快速增长,上半年实现营收21.6亿元,同比增长23.6%,分项收入看,由于上半年新签约委管项目数下降,项目前期冠名咨询费确认收入同比减少14%,实现收入5.4亿元,但由于整体委管数量的上升,年度冠名咨询费用实现收入10.1亿元,同比增长21.9%,另外商业咨询及招商佣金为5.5亿元(+284.2%),工程咨询收入为近6132万元(-57.6%)。委管商场总体出租率同为95%,也保持高位。委管业务总体毛利率65.5%,同比提升了4.9pp。此外,当前公司在手的已签约未开业的委管项目尚有353个,而在下线城市消费升级的大趋势下,委管商场仍有较大的拓展空间。 低毛利率业务占比提升致总毛利率下滑,费用投入增加,现金流好转。上半年公司实现毛利率67%,同比下降2.3pp,主要原因是委管、以及建筑施工和设计业务占比上升所致,上述两项业务的毛利率要显著低于自营业务,属业务多元化发展正常情况。由于运营规模的扩大以及行业整体处于弱周期,公司费用投入增加,上半年销售费用率12%(+1.9pp),管理和研发费用率9.3%(+0.8pp),财务费用率因公司有息负债的上升,同比增加了3.5pp至12.7%。叠加投资性房地产公允价值变动量的下降以及资产处置收益的减少,致使公司上半年整体归母净利率同比下降了13.5pp为36.9%。现金流方面,上半年公司经营性现金流净额为11.8亿元,同比小幅回升。 与腾讯阿里合作持续推进,互联网属性持续提升。2018年10月公司和腾讯达成战略合作,力推智慧营销IMP系统,公司旨在通过其升级为个辐射线上线下全域型超级流量场,截止目前,IMP已在全国200座城市315家商场布局并上线。19年5月阿里全额认购公司控股股东红星控股发行的43.6亿元可交换债券,并与公司达成战略合作协议,计划与公司在新零售门店建设、电商平台搭建、物流仓配和安装服务商体系、消费金融等方面展开全方位合作。截止目前,公司已经上线了天猫“同城站”。随着公司同腾讯以及阿里的合作加深,流量提升将进一步带动公司同店销售的提升。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为1.39元、1.53元、1.68元,对应PE分别为8倍、7倍和6倍,维持“买入”评级。 风险提示:家居装饰及家具需求下降,行业竞争加剧;房地产公允价值或将大幅下降;新开门店数或不及预期以及自营及委管模式盈利能力或下降。

业绩总结:公司2019年上半年实现营收11.5亿元,同比增长10.2%,实现归母净利润1.1亿元,同比增长16.1%。其中Q2实现营收7.3亿元,同比增长13.3%;实现净利润0.8亿元,同比增长21.4%;实现扣非后归母净利润1.0亿元,同比增长18.3%。公司营收、净利润增速二季度均明显加快。 营收双位数增长,毛利率提升:1)全屋品类助力营收较快增长。2019H1全屋空间收入达到2.6亿元,同比增长73.9%;而厨柜产品实现营收8.5亿元,小幅下跌1.2%。表明公司推进厨衣柜连带销售的战略取得了较好成效。2)公司上半年毛利率37.5%,同比提升1.0pp,主要是公司材料利用率提高,且随着衣柜规模扩大,毛利率逐步提升,营业成本仅增长8.4%,同比下降16.8pp。3)公司期间费用率为26.1%(+0.2pp),销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为17.1%(+1.1pp)、9.0%(-1.2pp)、0%(+0.2pp),费用调控平稳。4)公司经营活动现金流量净额为1.2亿元,同比减少52.7%,主要系公司继续加强大宗业务,导致应收账款增加,现金回流减缓所致。 渠道多元化持续推进。公司经销/自营/大宗/出口渠道分别实现营收7.7亿元/6573.9万元/2.1亿元/6453.4万元,营收占比分别为69.3%/5.9%/19%/5.8%。(1)公司在大宗渠道、推进国际化方面成效明显:大宗业务通过对阿米巴经营的导入、对工程项目管理的推进,提升经营业绩和效率的同时,增强了工程项目交付的质量和转化效率。国际业务方面,公司持续大力发展优质大宗业务代理商,在澳洲与IJF进行股权合作、在美国拟建立子公司实现仓库展厅属地化配套,大大推动了海外业务的发展。上半年公司大宗/海外渠道分别同比增长24.4%/60.8%。(2)公司仍以经销渠道为主,经销渠道方面,公司经销商、门店数量稳步增长:截止2019年6月30日,公司厨柜、全屋、木门分别拥有经销商1263家(+43家)、595家(+0家)、120家(+3家),专卖店1545家(+58家)、880家(+154家)、147家(+59家)(3)重点推动零售渠道融合:公司深耕零售加盟销售渠道,2019年上半年继续完善厨衣门店面布局,通过社群营销,以设计为突破口,实现新市场下的客户引流转型,提高门店贡献。推动加盟零售渠道融合,助力全国加盟商拓展B端整装公司合作模式。 多品类发展,全屋定制高速增长。(1)夯实厨柜基础,发力全屋定制:公司上半年厨柜实现营收8.5亿元,占比达74.4%;同时发力全屋定制,上半年全屋定制实现营收2.6亿元,同比增长10.2%,营收占比22.5%(+8.2pp),全屋定制成为公司重要的增长极;(2)孵化木门业务:作为全屋定制重要板块,公司继续发展志邦木门业务。木门业务已逐渐形成品牌、研发、供应、生产、服务一体化的事业雏形。产品聚焦轻奢、简欧及现代风格空间套系产品,上半年9个套系18款单品开发包装推广上市。(3)推进产品开发:公司已形成“厨衣木成”全屋定制产品雏形,志邦新一代产品规划与开发工作也在积极进行中,2019年上半年,第一批9个产品套系已开发上市。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为1.42元、1.76元、2.14元,对应PE分别为14倍、11倍和9倍,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动的风险;行业竞争加剧的风险;全屋空间发展不及预期的风险。