公司发布2017年年报及2018年一季报。2017年公司实现营业收入88.86亿元,同比增长48.01%;归属上市公司股东净利润10.24亿元,同比增长85.00%;2018年一季度,公司实现营业收入17.06亿元,同比增长36.76%;归属上市公司股东净利润2.03亿元,同比增长57.02%。 公司同时发布2017年利润分配预案:每10股派发0.80元(含税)。 逆变器走向全球,产品结构优化。2017年公司逆变器实现总销量14.3GW,其中内销/出口销量分别为11GW/3.3GW,分别同比增长23%/171%,海外市场成为拉动增长的最主要动力;中国逆变器已获得国际认可,并凭借高性价比开启国际化新征程,我们预计公司18年出口销量增速仍将达50%;另外公司产品结构持续优化,17年公司内销/出口均价分别为0.24元/W、0.31元/W,17年分布式光伏大爆发,对应的组串式逆变器需求激增,组串式相比集中式单体功率更小,技术难度更高,价格毛利率也更高,我们认为18年分布式高景气延续将持续推进公司产品结构优化。 户用光伏助力电站业务高增长。17年公司电站集成业务实现收入46.67亿元,按照全年6-7元/W的含税安装价格估算,电站转让体量约为800-900MW;根据公司年报,公司EPC/BT项目共实现1.2GW并网,新增70MW持有运营,项目积累丰富;另外,我们认为户用光伏是18年光伏行业最大看点,在指标不受限、高回报率等要素驱动下,其高成长具有极强确定性,根据Solarzoom数据2017年户用光伏装机量约2GW,我们预计18年户用装机量有望超6GW,增速超2倍,在行业爆发大背景下,户用光伏有望为公司电站集成业务注入新动力。 18年国内装机量有望超55GW。能源局近日发布《分布式光伏发电项目管理办法》征求意见稿,户用光伏、6MW以下(自用50%+)、6-20MW(全部自用)三类分布式光伏电站不受指标限制;在此情况下,我们预计工商业全额上网面临抢装,叠加户用光伏、光伏扶贫的爆发,分布式的总装机量有望在今年达到30GW,整体装机需求或超55GW。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2018-2020年净利润分别为14.83、17.83、21.18亿元,对应EPS分别为1.02、1.23、1.46元;参考同行业可比估值,我们认为公司合理估值区间为2018年20-25倍PE,对应合理价格区间为20.40-25.50元,维持“买入”评级。 风险提示。政策波动;竞争加剧;新技术替代;产品价格波动。

事件。4月2日,当升科技发布17年年报,全年营业收入21.58亿元,同比增长61.70%;归属上市公司股东净利润2.50亿元,同比增长151.97%;扣非后归母净利润1.46亿元,同比增长55.54%;其中四季度单季营收7.22亿元,归母净利润0.67亿元,环比三季度增长74.02%;非经常损益主要是报告期内出售星城石墨股权取得的1.15亿的投资收益,对此我们点评如下: 锂电材料贡献主要营收。在公司17年年报营收构成中,正极材料收入19.29亿元,占比89.41%,同比增加62.85%;该业务毛利率14.58%,较16年增加1.56%,意味着公司正极材料在营收增长的同时盈利能力获得提升。另外公司智能装备业务营收2.29亿,占比10.59%,同比增长52.58%。扣非净利润构成中,公司智能装备业务为公司全资子公司中鼎高科贡献,17年净利润为0.68亿元,扣除该业务主要为锂电正极材料,净利润0.78亿元。 17年公司锂电材料量价齐升。根据中国化学与物理电源行业协会数据,当升科技523型正极材料17年年初售价14.8万/吨,年底增至21.0万/吨,目前进一步增至23.0万/吨。根据公司年报,17年当升科技锂电材料销量9764吨,营收19.29亿元,吨价平均在19.76万/吨,较16年的14.77万元/吨的售价大幅增长33.78%,按照毛利率可测得17年公司正极材料吨毛利在2.88万/吨,较16年1.92万/吨的吨毛利大幅增长49.8%。 高镍新品实现量产。公司目前产能为1.6万吨,其中钴酸锂产能3,000吨,其余是多元材料产能。在动力电池领域,公司多元材料产品实现升级换代及系列化,全球前十大锂电巨头均是公司客户。公司在大批量销售动力NCM523的同时,15年率先在全球开发出动力车用NCM622并批量销售国内外高端客户,17年又成功推出了动力NCM811和NCA产品,其中NCM811已实现量产。截至17年底公司研发人员114人,全年研发投入1.03亿元,累计申请专利196项,获得授权专利81项,均为自主研发。 高镍化是新能源汽车实现平价的最终途径。我们认为动力电池能量密度提升是实现新能源汽车“平价”的最终途径,通过提升能量密度一方面可以减轻整车质量,提升续航里程;另一方面更重要的是可以降低单位Wh的动力电池成本,实现平价,未来几年我们认为高镍的正极材料需求将保持快速增长。 投资策略与评级。当升科技为国内三元动力电池正极材料龙头企业,受益于钴价的上涨以及公司产品高端化发展定位,公司正极材料业务业绩大幅提升。我们预计公司18-20年EPS分别为0.83元、1.09元、1.37元,根据可比公司估值,同时鉴于公司高镍811正极材料的龙头地位,给予公司18年35倍PE,对应目标价29.05元,维持“增持”评级。 风险提示:新能源汽车政策转变,市场推广不及预期。

公司发布2017年年报。2017年公司实现营业收入163.62亿元,同比增长41.90%;归属上市公司股东净利润35.65亿元,同比增长130.38%,接近此前业绩预告上限;按最新股本摊薄EPS为1.79元;2017年利润分配预案:每10股派发1.8元(含税)、转增4股。 毛利压缩空间有限,龙头集中度提升。根据Solarzoom数据,单、多晶硅片最新含税价格为4.5元/片,3.7元/片,硅料价格125元/kg;按照单晶3.3g、多晶3.7g的硅耗量,我们可以估算出最新价格下隆基单晶硅片毛利约为0.8-0.9元/片,同理可估算保利协鑫多晶硅片毛利(不计硅料毛利)约为0.3-0.4元/片,考虑一、二线产品价差0.1元/片、以及龙头企业的成本优势,我们估算如果硅片毛利再压缩0.3元/片左右(其中折旧0.1元/片)可压至于线企业的现金成本;行业目前毛利压缩空间已有限,且二线企业盈利能力已经很差,我们认为在此背景下行业集中度有望在18年获得提升;18年底随着隆基股份、中环股份等龙头达产,二线企业的生存空间愈发狭小。 高效是光伏发展方向,单晶龙头市占率仍有较大提升空间。我们认为高效化是光伏实现平价上网的重要手段,目前单晶组件的输出功率在300-310W左右,我们预计2020年功率可上升至350W,功率的提升可更多摊薄单瓦非硅成本,明显提升单晶的性价比,预计到2020年单晶在国内市占率有望上升至50%;公司今年1月发布硅片三年战略规划,在肃清行业落后产能的过程中大幅扩产,我们认为公司扩产时机选择恰当,市占率及行业地位有望借此再上一个新台阶。 代表行业最优异的技术水平与成本控制力。在三大硅片企业中,公司与中环股份是单晶路线的代表,且毛利率始终是三大龙头中最高的,印证了公司优异的成本控制力;根据公司年报,公司新投产项目非硅成本目标不高于1元/片,这与行业目前多晶非硅成本持平,性价比凸显,且其品质能够支撑下游PERC电池转换效率提升至22.5%,光衰1%以内;技术与成本是公司获得成功的最主要保障。 盈利预测与投资评级。我们认为公司为单晶硅片龙头企业,技术、成本、品牌优势明显,平价即将来临,单晶趋势明确,公司持续成长空间巨大;预计2018-2020年EPS分别为2.14元、2.87元、3.92元,参考同行业可比估值,按照2018年25倍PE,对应目标价53.50元,维持“买入”评级。

事件。2月27日,亿纬锂能发布17年业绩快报,17年营业收入29.82亿元,同比增长27.46%;归母净利润4.04亿元,同比增长60.55%;17年实际业绩处于前期预告值的中位数,符合市场预期。其中四季度单季度营收9.95亿元,较三季度单季营收增长54.7%;四季度归母净利润8115万元,较三季度归母净利润下降10.4%。我们预计报告期内公司投资净收益相对较大,主要是年中公司转让了麦克韦尔的控股权带来投资收益的增加,另外第三、四季度麦克韦尔的经营业绩按权益法核算计入了公司的投资收益。 三大业务齐头并进。我们预计公司17年因转让麦克韦尔的股权带来投资收益贡献利润约7000万,扣除这部分公司经营性利润约3.3亿元,同比增长43%,依旧维持较高的增速。其中预计电子烟业务贡献利润7000万,锂原电池贡献利润1.4亿元,锂离子电池贡献利润1.2亿元,三大业务齐头并进,均实现较快增长。锂原电池为公司传统主业,近几年稳健增长,17年国际智能电表业务、共享单车等需求爆发式增长,促进公司锂原电池业务呈现高速增长; 高举高打,产能+客户俱备。根据公司投资者关系活动记录表,15年起公司在动力储能这块投资达到50亿,建成了广东惠州、湖北荆门多个生产基地,17年底已经形成7GWh的产能,在2018年初将会达到9GWh。下游客户众多,客车企业主要有:南京金龙、宇通客车、中通客车、中国中车等;在专用车市场合作车企主要有:成都雅骏、众泰汽车、陆地方舟等;在乘用车市场合作车企主要有:华泰汽车、河北御捷、长安汽车等。 预计18年动力电池带来显著增量。根据高工锂电数据,公司17年装机0.76Gwh,我们预计包括其他未统计车型配套公司动力电池出货量高于该值。公司动力电池业务高举高打,且无历史负担,业务基本为纯增量,18年是公司产能投放后营收贡献的大年,配合着公司客户的大幅开拓,将带来显著的业绩贡献。17年3月1日,工业和信息化部、发展改革委、科技部以及财政部四部委公布了《促进汽车动力电池产业发展行动方案》,规定2020年Pack能量密度需达到260wh/kg,远超目前行业普遍水平,为各电池企业树立了较高的发展目标,根据公司三季报数据,公司的LF68和LF90锂离子电池能量密度达到145Wh/kg以上,行业领先,或可实现弯道超车。 盈利预测与投资评级。我们预计公司17-19年EPS分别为0.47元、0.62元、0.76元。公司动力电池厚积薄发,技术较强,同时21700电池及软包电池属市场稀缺品种,拥有较强的估值溢价,参考可比上市公司,按照18年36倍PE,对应目标价22.32元,维持“买入”评级。 风险提示。电子烟市场低迷,新业务开拓不达预期,市场竞争加剧。

事件。2月25日,新海宜发布关于签署《锂产业合作框架协议》的公告,1)出资3000万元参与国澳基金一期;2)出资5亿元同国澳基金合作布局锂精矿及碳酸锂业务,对此我们点评如下:参与布局锂矿资源。国澳基金主要投向加拿大Molblan锂矿,目前已获得60%的股权;根据独立第三方矿产资源评估机构RoscoePostleAssociates于11年5月提交的Molblan锂矿技术报告,该锂矿矿石资源量1400多万吨,平均品位1.4%;其中探明资源量472万吨,Li2O品味1.63%。新海宜出资3000万参与国澳基金1期的募资,占比5.66%。双方同意后续国澳基金第二期募资时,在原合伙人已行使或放弃优先认购权的基础上,新海宜有权优先认购3亿元,且新海宜完成对3亿份额的认购和实缴后,国澳基金在出售Molblan锂矿、加拿大锂辉石采选厂以及国内的锂材料厂时,新海宜享有优先受让权。 投资加拿大锂精矿及国内锂盐业务。新海宜同时公告拟出资或指定其他主体出资5亿元与国澳基金开展深入合作,其中3亿元将用于加拿大建设锂辉石采选厂,预计达到年处理100万吨原石的规模。另投2亿元将用于建设国内2.05万吨碳酸锂及氢氧化锂加工厂,其中碳酸锂1.7万吨,氢氧化锂0.35万吨。工厂计划2018年二、三季度开工,2019年年底前工厂竣工。根据该锂矿品位,我们预计100万吨原矿年产量可形成锂精矿23万吨(6%的品味),对应可生产2.9万碳酸锂,从而使得公司未来国内2万吨锂盐需求量可获得充足的矿石供应。 锂为新能源汽车最具战略意义的资源。长期来看,锂是元素周期表中最轻的金属,是充放电电池最佳的原材料,是新能源汽车最具战略意义的“石油”资源;无论是磷酸铁锂电池还是三元电池,未来的富锂锰基电池体系、亦或是固态电池对钴、镍的需求或有较为显著的变化,但对锂的需求不变。 布局碳酸锂是公司转型新能源的重要一环。近年来,公司始终坚持“新能源”的转型方向,不断布局锂电池、新能源汽车及相关产业链。公司本次与锂矿产业基金进一步合作,有利于进一步落实公司的转型战略,强化对优质资源的控制,增强公司核心竞争力。根据节能网数据,新海宜子公司陕西通家17年新能源专用车销量达1.1万辆,排名全行业第三,具有较强的市场地位。 盈利预测与评级。新海宜由通信行业成功向新能源汽车转型,我们预计公司2017-2019年EPS分别为0.16元、0.25元、0.26元,鉴于新海宜新能源汽车全产业链战略布局,拥有较好的整车资产,结合同行业可比公司估值水平,给予2018年27倍PE估值,对应目标价6.75元,维持“买入”评级。

事件。公司于2月6日发布重大采购合同公告,拟于未来三年向韩国OCI采购64638吨多晶硅原材料,预估合同金额10.23亿美元(不含税),其中18年3-12月采购量为15030吨、19/20年均22896吨、21年1-2月3816吨。 降价趋势下毛利率获保障。根据PV-NEWS报道,隆基156单晶硅片价格自2月4日起下调至4.8元/片,降幅0.4元/片,我们按照3.3-3.5g/W的硅耗量、24$/kg的含税市场价格(Solarzoom价格)估算拆分可得,硅料、非硅成本约为2.1元/片、1.4元/片,合计成本约3.5元/片,降价后毛利率大幅下滑至20%以下;而此次公告的采购合同的采购单价约合15.8$/kg(不含税,约合10万元RMB/吨),较目前一线多晶硅市场价低20%,相当于将公司硅料成本拉低至1.6-1.7元/片,总成本降至3.0-3.1元/片,估算公司硅片当前时点毛利率可达24-27%。 成本控制力彰显龙头地位。光伏在过去行业洗牌过程中,很多企业曾受长单拖累,但此次采购合同明确表示合同总金额测算不构成价格承诺,即是“锁量不锁价”,因此我们认为未来硅料价格波动,公司采购价格也有调整空间;韩国OCI在全球多晶硅料领域久负盛名,根据其16年年报产能仅有约5.2万吨,而三大硅片龙头中,保利协鑫硅料主要来自自供,中环股份则公告参股新疆协鑫30%股权,因此隆基股份无疑是OCI最重要的客户,此次采购合同的签订,足以彰显隆基在产业链中龙头地位及议价权。 瞄准平价大爆发,扩产+降价+降成本组合拳出击。公司1月公告了硅片业务三年规划,此次公告重大采购合同,我们认为,一方面公司正在积极展示,光伏平价时代来临之际,下游企业可以获得何等数量/成本/品质的硅片产品,以坚定市场对平价、对公司市场地位的信心;另一方面,扩产+降价+降成本的组合拳,强力出击将公司此前积累的竞争优势进一步扩大,以获取这一轮价格竞争的胜利。我们认为硅片环节是光伏制造四大环节中,龙头地位最稳固、发展趋势最清晰的,隆基股份有望成为平价上网过程中走出的真正龙头。 盈利预测与投资评级。公司为单晶硅片龙头企业,技术、成本、品牌优势明显,我们认为平价即将来临,单晶趋势明确,公司持续成长潜力大;预计2017-2019年EPS分别为1.73元、2.29元、2.97元,参考同行业可比估值,按照2018年25倍PE,对应目标价57.25元,维持“买入”评级。

国内反光材料龙头,打造综合功能性膜材料领先企业。道明光学自成立以来深耕各类反光材料和反光制品的研发、生产和销售,是国内反光材料领域龙头企业。公司年产1000万平米的微棱镜反光膜项目在2016年四季度投产,成为国内首家、全球第四家突破微棱镜型反光膜技术壁垒的公司,有望逐步实现国产替代,提升公司产品综合毛利率。此外,公司依托在反光材料领域的技术平台和储备,通过内生+外延方式拓展至铝塑膜、高性能光学膜等领域,打造综合功能性膜材料领先企业。 铝塑膜项目投产,迎国产替代良机。截止2017年二季度,公司年产1500万平米铝塑膜项目已经进入稳定的量产阶段,公司逐步开始拓展客户。电动汽车行业高速发展,高能量密度要求下,三元动力电池,尤其是高镍三元动力电池成为行业发展趋势,软包铝塑膜降低三元电池安全风险,渗透率有望逐步提升。铝塑膜市场目前主要被昭和电工、日本DNP等外资企业垄断,我们认为随着公司产品性能逐步获得市场验证,将迎来铝塑膜领域国产化替代良机。 收购华威新材料,布局高性能光学膜。2017年8月,公司以发行股份及支付现金方式收购华威新材100%股权,交易对价3.5亿元,业绩承诺为2016-2018年扣非归母净利分别不低于2700万元、3400万元和4400万元。华威新材料的主要产品为LCD用多功能复合型增亮膜卷材及光学膜片材(合成液晶模组光学膜片),客户优质,包括TCL、兆驰、创维、康冠、惠科等。2016年华威新材料在增亮膜领域全球市场占有率达4.7%,具有一定行业地位。 盈利预测与估值。预计公司17、18、19年归母净利润分别为1.21亿元、2.56亿元、3.26亿元,对应全面摊薄EPS分别为0.19、0.41、0.52元。考虑公司反光膜业务较高的业绩增速,参考可比公司估值,给予18年30倍PE,对应目标价12.30元。同时,我们认为公司铝塑膜业务未来国产化替代空间广阔,将成为公司未来新的业绩增长点,首次覆盖,给予买入评级。 风险提示。(1)并购整合不达预期;(2)微棱型反光膜、铝塑膜等产品市场拓展受阻。

事件。公司于1月26日发布业绩预告,预计2017年实现归属上市公司净利润33-36亿元,同比增长113-133%;按单季度拆分,17Q4实现净利润10.6-13.6亿元,同比增长136-203%。 紧抓平价上网机遇,打造全球龙头势不可挡。在海外部分地区已实现平价、国内平价逐渐临近的大背景下,我们预计19-20年行业需求将迎来新一轮爆发、甚至蜕变;为了抓住这一机遇,公司于1月发布了单晶硅片三年战略规划,公司计划18-20年底硅片产能分别达28、36、45GW,按此估算,公司全球市占率有望从17年的约10%上升到20年的近25%,在单晶中将占据50-60%的份额;我们认为目前硅片环节或面临平价之前最后一轮洗牌,此次扩产将使公司成为平价上网中走出来的真正龙头。 降价无需过分担忧,竞争格局最佳、单晶趋势已明。硅片三大龙头隆基股份、中环股份、保利协鑫19年均迎来达产新高峰,市场对于18年的硅片价格有些担忧;而根据Solarzoom目前156单晶硅片价格约0.84元/片,较去年高点降幅约12%;但我们认为,金刚线普及后,短期尚未发现可大幅降低制造成本、并可普及的新技术,欲实现平价上网转换效率将成关键,而单晶提升速度明显更快,预计18年PERC将逐渐成为单晶主流,19年N型开始普及,因此单晶替代多晶的大趋势已不可逆转,而且四大环节中硅片环节竞争格局最清晰,龙头优势最明显;我们按照产品价格下降10-15%、硅片非硅成本下降10%来估算,预计隆基股份18年毛利率有望维持在25-30%;19年随着硅料大量达产,预计硅成本将出现下滑,隆基股份毛利率将再迎向上拐点。 代表行业最优成本控制力,打造全产业链龙头。根据公司半年报业务拆分,公司硅片、组件成本约为1.8元/W,按照硅料市场价格、17年均价约20.8$/kg估算,硅料成本约0.4元/W,可拆分出硅片非硅成本约0.3元/W,电池+组件非硅成本约1.1元/W;公司已将硅片这一核心环节中获取的优势,贯穿至产业链终端,放大自身品牌影响力,打造光伏全产业链龙头。 盈利预测与投资评级。公司为单晶硅片龙头企业,技术、成本、品牌优势明显,平价即将来临,单晶趋势明确,公司持续成长空间巨大;预计2017-2019年EPS分别为1.73元、2.29元、2.97元,参考同行业可比估值,按照2018年25倍PE,对应目标价57.25元,维持“买入”评级。 l 风险提示。政策波动;竞争加剧;新技术替代;产品价格波动。

国内化工罐龙头企业。华源控股成立于1998年,2015年12月上市,致力于金属包装产品的研发、设计、生产和销售业务。公司核心产品为化工罐,营收占比在70%以上,同时也积极介入杂罐、金属盖、食品罐和印涂铁业务。2010年我国涂料总产量为966.63万吨,2016年为1900万吨,复合增速12%。我们预计未来棚户区改造推进及二次装修将为涂料行业带来发展空间,进而推动化工罐市场持续增长。 三季度业绩止跌企稳,18年有望重拾增长势头。2017年马口铁均价达到4816元/吨,同比上涨25.45%,截止日前(2018年1月17日)价格为5100元/吨。 受此影响,公司2017前三季度毛利率为21.39%,同比下滑4.66个百分点;归属净利润0.77亿元,同比下降15.38%。而公司第三季度业绩已明显回暖,毛利率为20.75%,同比下滑仅2.71个百分点,且归属净利润为0.28亿元,同比上涨3.70%。2017年Q4,马口铁价格涨幅仅11.25%,增速显著回落,预计公司2017年第四季度业绩将同比继续回暖。展望2018年,我们认为马口铁价格大概率在当前位置保持震荡态势,而公司在一定程度上将成本向下游转嫁,我们认为公司业绩有望重拾增长势头。 收购塑料包装公司瑞杰科技,铁塑复合带来新的利润增长点。拟定增募资3.77亿元收购塑料包装公司瑞杰科技93.56%股权,发行价格为16.66元/股(2018.01.17收盘价10.55元/股,股价倒挂),业绩承诺17、18、19年分别实现扣非归属净利0.28、0.34、0.39亿元。收购瑞杰科技,华源控股同时拥有金属包装和塑料包装两大类产品,丰富了产品结构,培育利润增长点;同时,两者客户存在一定重叠,有利于华源控股整合客户资源、发挥协同效应。 盈利预测与估值。若不考虑收购杰瑞科技,预计17-19年华源控股的归母净利分别为1.01、1.34、1.65亿元,EPS 为0.35、0.46、0.57元。收购瑞杰科技申请已获证监会核准通过,预计18年可以完成。同时据公司18年1月12日公告,公司以自有资金2218.20万元收购瑞杰科技5.5015%股份。考虑增发收购,基于瑞杰科技业绩承诺,18、19年华源控股的归属净利润分别为1.67、2.03亿元,对应18、19年摊薄后(股本3.08亿股)EPS 分别为0.54、0.66元,考虑公司业务发展前景以及收购瑞杰科技后铁塑复合带来的协同发展,参考可比公司估值,给予18年23.5倍PE 估值,对应目标价12.69元,买入评级。 风险提示。原料价格继续大幅上涨;收购瑞杰科技进度不及预期,瑞杰科技达不到业绩承诺。

事件。1月7日,科陆电子发布公告,公司同索县神话亚拉新能源签署了《西藏那曲索县光储电站储能项目设备供货合同》,合同总金额为1.7亿元人民币,项目于18年3月1日开始,于18年5月31日完成,对此我们点评如下:光伏+储能是解决弃光的有效途径。该项目用于索县100MW 光伏电站,解决电站输出不稳定问题,降低光伏电站限电比例,同时将限电部分存储在电池中,在晚上高峰时段或早上释放出来,提高光伏电站整体上网电量。与风电光伏相配套是储能商业化应用的重要领域。在光伏限电情况下,吸收储存多余电量,傍晚并网发电,增加光伏电站的出力,提高光伏电站运行的经济性,同时保证负荷高峰期间能连续稳定供电。另外通过储能系统充放电稳定光伏电站输出,减少光伏出力突变对电网的冲击,保证电力输出的品质和可靠性。 储能元年,放量在即。动力电池成本下降利好储能产业发展,科陆电子深耕该领域多年,产品研发能力、项目开发能力较强,公司玉门市三十里井子风光储电网融合示范项目、上能佛山项目、西藏双湖项目、山西同达电厂储能AGC 调频项目均为行业标杆。17年5月公司公告中标500Mwh 储能电站,17年9月公告储能AGC 项目成功投运。公司同国能合资打造“储能”锂电基地,铁锂储能电池循环寿命实现质的突破,度电成本领先,应用前景广阔。 增资控股上海卡耐,持续加码动力电池。17年7月公司公告对上海卡耐增资,总额拟增加至10亿元,外加前期收购股权、增资全部完成后,科陆电子将合计持有上海卡耐50.19%的股权。上海卡耐是2010年由中国汽车技术研究中心和日本英耐时株式会社(Enax)合资成立的动力电池企业,产品为软包三元电池,技术来自日本Enax;根据公司官网信息,公司容量型电芯比能量可达164Wh/Kg,循环2800次剩余容量超过80%,耐高温、快充等性能均处于行业领先地位;目前其上海基地产能为0.24Gwh,南昌基地的产能为0.54Gwh。计划未来上海基地的产能可达0.45Gwh,南昌基地的产能可达0.74Gwh,柳州基地的产能可达2Gwh,有望打造成软包电池龙头企业。 盈利预测与评级。16年公司实施非公开发行,以8.52元/股的价格发行2.23亿股,募集资金19亿元,董事长认购53%,锁定期三年,目前股价具备一定安全边际,长期看好。科陆电子布局储能+软包动力电池,协同发展,具备较好的发展前景,我们预计公司2017年-2019年EPS 为0.34元、0.41元、0.46元,结合可比公司估值,给予18年30倍PE 估值,给予目标价12.30元,维持买入评级。 风险提示:储能发展低于预期;限电风险。

协同看待林洋三大业务发展。我们认为公司电表、电站、电池组件三大主业不可孤立看待,智能电表为公司积累了电网渠道优势,并且提供了稳定的现金流支持,是公司光伏电站业务发展的基石;而电站运营/集成为电池组件产品提供了平台,高效产品的普及与推广无需依托他人或等待下游对于新技术的认知,反过来高效产品对电站业务的盈利能力提升也有助力。 分布式装机量有望节节攀升,光伏进入市场化新时代。18年光伏上网电价已落地,分布式补贴下调0.5元/度,调整幅度温和,预计随着成本持续下降,分布式18年装机量有望节节攀升,成为行业需求超预期的核心驱动力;而电力市场化交易试点的推出,有望解决分布式售电的痛点,并令光伏率先打破电网垄断;林洋能源作为国内分布式民营企业中的龙头,有望直接受益需求增长与市场化交易,目前公司电站仍处扩张期,预计未来2年仍将保持每年3-500MW新增装机规模;另外公司与中广核、ENGIE、三峡等公司签订总计2GW框架协议,EPC有望成为新动力,预计18年EPC总量有望达400MW。 N型电池开启新征程。光伏的中期目标是实现平价上网,而高效产品则是实现这一目标的必要手段;林洋N型单晶正面转换效率已可达21%以上、输出功率可达340W,高功率摊薄了BOS成本,另外背面可以增益10-30%的发电量,根据我们估算背面增益15%可将电站IRR提高2-3个百分点;18年或将成为N型单晶的验证期(从0-1),而林洋下游的电站资源将成为产品推广的最大推动力。 业绩增长确定性高。公司18年仍处于业绩高速成长期,电站运营规模快速扩张(16-17年底规模分别约0.9、1.5GW),对应电力收入快速增长,EPC又贡献增量(预计18年400MW),电站相关业务有框架协议做保障,因此确定性高;N型单晶组件下游有自己开发的电站做保障,销售渠道顺畅,外加电表业务的稳健发展,我们认为18年林洋能源有望迎来多点开花的局面,而且其业绩增长受行业景气度波动影响相对较小,稳健成长可期。 盈利预测与投资评级。公司电表、电站、N型单晶三大业务协同发展,电表业务是基石;电站业务持续扩张,市场地位提升;N型单晶为发展注入新动力;我们预计2017-2019年净利润分别为7.11、11.03、13.76亿元,EPS分别为0.40、0.63、0.78元,参考同行业可比估值,按照2018年20倍PE,对应目标价12.60元,给予“买入”评级。 风险提示。政策变化;弃光限电;补贴拖欠;产品价格波动。

氟化铝价格同比翻倍。氟化铝为电解铝的辅料,占其成本1%左右;受环保核查及下游需求提升影响,国内氟化铝价格近期显著上涨;根据百川资讯数据,国内氟化铝价格16年在6000-7000元/吨的区间,而到了17年1季度上涨至9000元/吨左右,二季度有所下降,10月-11月份价格再次进入主升浪,目前价格增至12400元/吨,较去年增幅近100%。 原料成本亦显著上涨。氟化铝两大最重要的原材料为萤石粉及氢氧化铝,占其成本的80%左右。16年国内萤石粉价格在1400-1600元/吨左右,而在17年价格不断提升,目前价格在2400元/吨左右。而氢氧化铝价格16年在1100-1500元/吨左右,17年中增至1800元/吨左右,目前价格增至2400元/吨,成本提升亦助力氟化铝价格上涨。 氟化铝成品-原料价差大幅提升。单吨氟化铝需要1.39吨的萤石粉以及0.93吨的氢氧化铝,因生产加工等成本相对稳定,我们以氟化铝价格减去1.39倍的萤石粉价格再减去0.93倍的氢氧化铝价格的差值作为公司氟化铝产品盈利能力变化的指标。16年该值预计在2500-3000元/吨左右;而17年上半年增至4000-4500元/吨左右,三季度有所回调,进入四季度该值显著提升,目前增至6500-7000元/吨左右,较16年提升近3500-4000元/吨,意味着氟化铝盈利能力增幅较大。 多氟多国内产能第一,显著受益。多氟多氟化铝呈现量价齐升的态势,公司氟化铝产能20万吨,6月份并购宁夏金和化工后,氟化铝增加产能8万吨,目前合计28万吨,我们预计明年公司的传统氟化盐产销量将达到国内的40%,位于全国第一,公司下游客户包括美国铝业、中国铝业、力拓加拿大铝业等。按照目前三大产品价差,氟化铝吨毛利若提升3500元/吨,假定公司满产满销的情况下该产品毛利将提升近10亿元,显著增厚公司业绩。 六氟磷酸锂筑底企稳。目前多氟多六氟磷酸锂产能3000吨,在建3000吨。 目前六氟磷酸锂市场价格在15万元/吨左右,较年初30多万元/吨的水平降幅较大,从而使得公司业绩同比有所下降。六氟为动力电池中产值较小、集中度较高的产品,产品价格波动性较大,我们预计在碳酸锂价格高位的情况下,六氟磷酸锂目前价格处于周期低点,同时伴随开工率的提升,我们预计该业务将筑底回升,同时18年随着公司新产能的投放,有望带来业绩增量。 盈利预测与投资评级。16年多氟多六氟磷酸锂带来较大的业绩弹性,17年氟化铝价格暴增带来业绩增量,18年随着氟化铝价格高位,六氟磷酸锂筑底回升,动力电池及整车放量提供一定成长性,我们预计公司17-19年EPS分别为0.49元、0.94元、1.11元;公司立足中上游核心供应商发力动力电池、整车制造,战略意义重大,行业地位发生根本变化,给予2018年PE估值28倍,给予目标价26.32元,维持“买入”评级。 不确定因素。新能源汽车政策调整;环保放松,氟化铝价格下降。

非动力核技术龙头企业。中广核技为中广核集团旗下非动力核技术应用企业,主营电子加速器、辐照加工服务、改性高分子材料三大核心业务,其中改性高分子材料(线缆料)占比90%左右,下游对应线缆企业。公司通过不断兼并收购线缆料落后产能,利用电子加速器辐射技术改良线缆料产品,实现升级换代。线缆料板块极为分散,近两年行业年产值约在600-800亿,公司16年产值25亿左右,市占率3%到4%。 万亿市场,高速成长。根据中国同位素与辐射行业协会统计,09年美国同位素与辐射技术的产值就达到了6,000亿美元,占其国民经济总产值的比例为4%。15年我国核技术应用年产值约为3,000亿元,是2010年的3倍,但仍仅占当年GDP的0.3%,与发达国家相比,仍有较大的差距,潜力巨大。 阶梯式发展,空间无限。非动力核技术在不同领域产业化程度以及发展时间不同,呈阶梯式的发展,同时较海外的发展水平相比仍处于初级阶段,该领域核心是电子加速器,以此为核心开拓其应用领域。中广核技术发展路径一般是先设备、再服务、之后通过收购下游材料企业实现产品升级、产业整合。 目前在第一个台阶的是线缆高分子材料,线缆料市场较为分散,公司依托上市平台不断并购该领域企业,通过电子加速器工艺实现产品升级,下游对应传统电缆企业,17年中收入达18亿元,实现快速增长。参照海外发展路径,后面我们认为轮胎预硫化、加速器治理三废将会是第二个台阶,核医学等为第三个台阶,后面会不断进入新的领域。 设备为核心,材料实现营收最大化。在每个阶梯,每个产业链上材料(产品)占大头,但是上游的设备和服务是最重要的环节。根据公司公告,我们预计国内轮胎预硫化市场空间约10亿元,工业无损检测电子直线加速器14年市场空间已达32亿美元。而材料端空间更大,我国线缆料市场空间约为600-800亿,工程塑料约为1000亿,行业增速大概在7%,整体行业集中度较低,有利于公司整合市场,提升产品质量及市场集中度。 高承诺业绩,彰显发展信心。公司于11年成立,发展速度非常快。12年收入只有几百万,13年一个多亿,14年8个多亿,15年达到20多亿的水平,16年借壳大连国际上市,承诺16-18年净利润分别为3.0亿、3.9亿、4.7亿。 除此之外17年上半年公司相继收购江阴爱科森通信材料、中广核瑞胜发、河北中联银杉新材料、江苏中广核金沃电子,合计承诺18年权益利润7650万。 盈利预测与投资建议。中广核技术为国内非动力核技术领域唯一上市企业,亦是该板块龙头,随着下游市场的不断开拓,公司利润将实现快速增长。我们预计17-19年公司EPS分别为0.36元、0.51元、0.72元,给予公司18年35倍的估值,对应目标价17.85元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提升。产品推广不及预期。

三氯氢硅涨价,三孚股份显著受益。三孚股份主营三氯氢硅,6.5万吨/年的产能,16年产量8.1万吨。受益于硅原料涨价及下游需求快速增长,三氯氢硅价格由年初5000元/吨增至目前8000元/吨,涨幅达3000元/吨。单吨三氯氢硅需要0.21吨硅粉,16年中金属硅粉价格为1.2万/吨,17年初涨至1.3万/吨,目前价格在1.6万/吨左右;目前价格较去年中硅粉单吨涨幅达4000元/吨,对应三氯氢硅成本增加约800元左右,远小于其价格涨幅,吨毛利显著提升,三孚股份最为受益。 吨毛利提升3倍。三孚股份三氯化硅市占率20%左右,16年公司单吨三氯氢硅成本约2943元/吨,其中硅粉成本2100元/吨;按照目前硅粉价格1.6万元/吨,假设其他成本不变,单吨三氯氢硅所需硅粉成本约3360元,合计成本约4204元/吨;而目前三氯氢硅售价在8000元/吨,单吨毛利3796元,较16年1212元/吨提升三倍左右。 17年4季度业绩有望大幅提升。公司17年前三季度收入7.97亿元,同比增长48%,归母净利润9100万,同比增长140%。前三季度公司三氯氢硅销量6.18万吨,单吨售价在4890元/吨,远低于目前市场价格;我们认为市场价格在9月初快速提价,但由于订单价格较市场价有一定的滞后性,价格上涨尚未充分反应到公司业绩上来。我们预计进入四季度,公司将充分受益价格上涨带来的业绩提升。 18年受益多晶硅国产化,行业景气依旧。16年国内三氯氢硅产量44万吨,其中下游多晶硅需求28万吨,硅烷偶联剂需求15万吨。多晶硅对外依存度达40%以上,18年为国内多晶硅产能投产高峰,国产率将大幅提升,从而带动三氯氢硅需求快速提升。按照1吨多晶硅需要1.5吨三氯氢硅需求,假设18年国产多晶硅产量30万吨,则三氯氢硅需求量达45万吨,较16年该领域需求提升61%。外加硅烷偶联剂需求,我们预计18年国内三氯氢硅需求量约63万吨,2020年约74万吨,较2016年的44万吨增量空间较大。 高纯四氯化硅投产,开拓光纤原料市场。截止年中公司3万吨/年高纯四氯化硅一期工程已投产。高纯四氯化硅项目目前产品质量稳定,已与多家国内国际高端光纤预制棒制造企业如武汉长飞、富通住友电工、中天科技、日本信越等形成长期合作关系。随着光通信行业的发展、原料的进口替代,我们预计公司高纯四氯化硅产品将带来较高的业绩增量。 盈利预测与投资建议。17年受益三氯氢硅量价齐升,业绩有望超预期;18年高纯四氯化硅放量,外加多晶硅国产化率的快速提升,三氯氢硅景气依旧。我们预计17-19年公司EPS分别为1.02元、1.42元、1.74元,给予公司18年30倍的估值,对应目标价42.6元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提升。光伏市场不及预期,四氯化硅推广不及预期。

非公开发行获核准,N型电池片项目加速推进。公司于11月7日公告,非公开发行股份获得中国证监会核准批复,此次拟发行5781万股,其中实际控制人林建伟认购4993万股,占比86%,彰显对于公司长期发展信心;募集资金应用于“年产2.1GWN型单晶双面太阳能电池项目”,根据公司半年报,2.1GW双面电池共建设14条生产线,一期5条已经建成投产,合计已投产0.75GW;另外,公司4月公告拟在浙江衢州建设年产10GWN型单晶IBC双面太阳能电池生产基地,其中一期产能3GW;此次非公开发行股份获批,有助于公司电池片产能加速推广。 N型双面单晶即将登上中国光伏舞台,18年验证19年推广。我们估算目前光伏装机成本约5.5-6元/W,度电成本约0.6元/度,欲实现平价上网仅依靠原材料、加工成本下降较困难,转换效率提升将是重要手段,跟据阿特斯数据统计,目前市场上多晶转换效率一般在18.5-19%,P型单晶在19-20%,而N型单晶理论转换效率可超过25%,根据公司公告,N型PERT电池转换效率21.3%,IBC转换效率达23%;我们估算N型双面输出功率超过340W,而且未来仍有较大提升空间,输出功率还会上升,理想状况下背面增益有望令电站IRR提升2-3个百分点;我们认为双面N型单晶18年有望迎来行业验证期,19-20年进入快速增长期,预计2020年N型单晶在国内光伏市场占有率将有望达到25-30%。 电池环节是瓶颈,先发优势抢占先机。隆基股份、中环股份等龙头企业可以提供成熟的N型硅片产品,但是下游电池组件产能配套尚不完善;公司是国内少数最早布局N型电池的企业,具备技术先发优势,拥有国内领先的成本控制能力;16年N型电池组件销量69MW,至17年上半年增长至306MW,产品认可度明显提升;随着公司电池片逐步放量,技术优势逐步转化为成本优势,电池组件业务毛利率有望明显提升。此外公司推广光伏电站运营业务,上半年已并网43MW,以电站的示范效应推广产品,其发展阶段、推广模式与P型单晶15-16年的经历非常类似。 盈利预测与投资评级。公司是国内光伏背膜龙头企业,N型电池打开发展新空间,非公开发行获核准标志新业务进入加速阶段,我们预计公司2017-2019年净利润分别为3.03亿元、4.77亿元、6.56亿元,按照增发后总股本2.41亿股,对应摊薄EPS分别为1.25元、1.98元、2.72元,参考同行业可比估值,按照2018年30倍PE对应目标价59.40元,首次给予“买入”评级。 风险提示:政策波动风险,新产品推广不达预期,竞争加剧。