收入订单延续高增长,继续重视油气保供驱动 公司2018年1-9月累计新签订单1076.80亿元,同比增长80.16%,高于1-8月增速75.37%,其中国内新签订单占比提升3.94pct至56.24%。前三季度累计实现营收(未经审计)539.43亿元,同比增长40.68%,较1-8月增速35.93%提升4.75pct,符合我们8月点评报告中未来两月收入增速延续回升的判断。近期原油价格大涨,国内油气保供有望驱动公司下游投资较高增长,当前价格对应18年仅1.05xPB,我们维持对公司2018-20年EPS 0.48/0.64/0.80元的预测,维持“买入”评级。 技改搬迁叠加油气保供,国内订单有望维持高增长 今年1-9月,公司国内新签订单605.61亿元,同比增长70.92%,较1-8月累计增速60.76%上升10.16pct。9月公司新签三个重大合同,金额合计63.67亿元,占国内新签订单的71.24%,均为国内传统化工石化项目。公司18H1煤化工及化工新签订单分别同比增长150.57%、121.95%。近期油气价格上涨明显,油气保供政策驱动下,有望增加上游勘探开发、下游产业链升级改造投资,公司国内传统化工类订单有望维持高速增长。 汇兑继续受益贬值,总承包占比增加有望提升盈利 公司18H1实现汇兑收益0.69亿元,较去年同期的汇兑损失1.35亿元大幅改善,而9月末人民币兑美元中间价为6.88,较6月末继续贬值4%,公司预计继续受益。今年1-9月公司累计新签工程承包及总承包合同金额573.67亿元,同比增长129.90%,高于18H1的96.66%,占比提升0.16pct至53.28%;而毛利率较低的纯施工合同占比由18H1的43.86%下降至41.86%,公司订单结构的改善有望驱动公司毛利率等盈利指标提升。 9月收入增速延续回升,继续看好未来两月收入增速 今年1-9月公司累计实现营收(未经审计)539.43亿元,同比增长40.68%,较1-8月累计增速继续提升4.75pct。9月单月实现营收85.74亿元,同比增长72.58%,大幅高于8月增速38.68%,增速连续四月实现环比上扬。由于公司2017年10-12月单月收入增速分别为7.64%、11.32%、40.98%,因此我们预计低基数效应有望延续至11月。按目前公司新签订单增速及项目落地节奏看,我们对全年收入增速维持乐观。 三季报业绩预计维持高增长,维持“买入”评级 公司18年计划新签合同1100亿元,1-9月已完成计划数的98%。公司2017年前三季度累计实现归母净利润12.93亿元,同比下滑10.40%,今年1-9月收入增长40.68%,且汇兑有望继续受益,我们预计三季报业绩或好于中报。我们维持公司2018-20年EPS 0.48/0.64/0.80元的预测,维持合理目标价8.16-9.60元(对应18年1.33-1.56 xPB),维持“买入”评级。 风险提示:毛利率继续大幅下降,海外项目推进缓慢,四川PTA项目潜在损失等。

转让TA股权利好短期财务改善及未来成长稳定性,维持“买入” 10月7日苏交科公告转让TA100%股权,交易对手方为EUROFIN,交易对价在“零现金、零负债”基础上为1.75亿美元,公司在此基础上仍需支付交易费用和交易保险费,公告称可通过本次交易确认投资收益。我们认为公司出售TA股权可能与中美贸易争端升级,国内经济环境不确定性增加有关,预计相比不出售对公司18FY归母净利润增速影响较小,对财务指标或产生正向影响,剥离TA后公司未来利润增速的稳定性有望提升,但环境检测业务的发展思路可能调整。鉴于交易暂未完成,本次暂不调整盈利预测,预计18-20年EPS0.74/0.92/1.11元,维持“买入”评级。 环境业务未来有望继续推进,但发展路径或有所变化 我们预计本次交易不会改变公司发展环境检测业务的大方向:1)公司在转让公告中表示出售股权主要基于海外业务调整的考虑,而此前公司环境检测业务的发展重心在国内;2)实际在收购TA之前公司通过参股复凌科技,收购英诺伟霆等方式已经尝试进入环境咨询领域;3)在环境工程领域复制在土木工程领域的全过程咨询业务模式是公司的顶层战略。尽管大的发展战略方向大概率保持不变,但公司未来如何在没有TA技术优势情况下实现环境业务快速发展需进一步观察。 TA出表短期内有望改善公司财务指标,未来增长稳定性或提升 根据公告,公司10月1日与交易对手签订转让协议,保证自9月1日起至交割日TA不发生价值减损,我们预计交割有望年内完成,因此年报有望确认投资收益(我们预计在1000万美元以内)。根据公司公告,TA前8月营收9.71亿元,净利润仍亏损2092万元,资产负债率61%,公司18H1末在手现金8.14亿元。公司在收到TA股权交割款后在手现金有望大幅增加,有利于降低公司资产负债率,同时公司的净利率也有望回升。由于TA经营处于盈亏平衡点附近,收入的小幅波动对利润的影响较为明显,可预测性低于国内勘察设计业务,剥离后公司整体利润增长稳定性有望提升。 交易预计对18FY盈利预测影响有限,维持“买入”评级 假设TAQ4出表,我们预计其对公司18FY的利润贡献约为-0.2亿元左右,而此前盈利预测假设中TA全年净利润0.1-0.3亿元,在考虑交易产生的投资收益后,预计TA对公司18年的业绩正向贡献可能与原假设下差异不大,但收入增速可能有所下降。由于交易尚未完成,我们暂维持原盈利预测不变,预计公司18-20年EPS0.74/0.92/1.11元,可比公司18年Wind一致预期PE14.54倍,认可给予公司18年14-15倍PE,对应目标价10.36-11.10元,公司在转让TA后有望带来的利润增长稳定性提升有利于公司2019年估值保持在较高水平,Q4有望迎来估值切换,维持“买入”评级。 风险提示:交易未能按预期完成;公司勘察设计业务波动性超预期。

海外基建提速国内油气保供,低PB优势突显 公司2018年1-8月累计新签订单987.07亿元,同比增长75.37%,略低于1-7月增速81.37%,其中海外新签订单同比增长94.78%,增速继续提升;7月单月增长28.35%,系去年同期增长72.10%基数较高。1-8月累计实现营收(未经审计)453.69亿元,同比增长35.93%,较1-7月增速如期提升0.43pct。公司新签订单及收入维持高增长,当前价格对应18年仅1.07xPB,2018-20年EPS分别为0.48/0.64/0.80元,维持“买入”评级。 8月海外基建再签大单,增长继续提速 今年1-8月,公司海外累计新签订单470.83亿元,同比增长94.78%,高于1-7月的累计增速82.47%。其中8月单月新签海外订单43.88亿元,是去年同期的5.66倍,主要受益于迪拜山庄地产购物中心入口基础设施工程和乌姆苏奎姆街升级改造工程,该项目合同金额约14.45亿元。今年以来,公司海外石化、化工及基础设施项目多点开花,连续中标东南亚、非洲、欧洲、中东等区域大型项目,彰显公司海外战略的快速落地和竞争实力提升。公司18H1实现汇兑收益0.69亿元,较去年同期的汇兑损失1.35亿元大幅好转,近期汇率保持稳定,公司海外业务增长有望继续受益。 油气保供催化下游需求,8月新签新疆45万吨LNG工程 今年1-8月,公司国内新签订单516.24亿元,占全部新签订单的52.30%,较1-7月占比下降0.54pct;同比增长60.76%,较1-6月累计增速80.39%下降19.64pct。今年7月23日国常会审议通过了石化产业规划布局方案,9月5日国务院出台了《关于促进天然气协调稳定发展的若干意见》,要求加强国内油气勘探,支持民营和外资企业独资或控股投资,保障国家能源安全,促进产业升级。公司8月新签新疆新鑫新年产45万吨LNG工程(一期)项目焦化工程EPC合同,是国家加大油气保供和基建补短板等的具体体现,公司18H1煤化工及化工新签订单分别同比增长150.57%、121.95%。 8月收入增速如期回升,未来两月有望持续 今年1-8月公司累计实现营收(未经审计)453.69亿元,同比增长35.93%,较1-7月累计增速提升0.43pct,符合我们在7月经营点评中的回升预期,即基数效应逐渐减退。公司2017年8/9/10月单月收入增速分别仅为12.74%、4.15%、7.64%,按目前项目施工节奏看,我们预计收入增速回升仍有望持续。受工程进度和成本确认的影响,公司中报毛利率一般低于全年,因此我们预计公司下半年毛利率仍有望实现提升。 收入持续高增长PB估值低,维持“买入”评级 公司18年计划新签合同1100亿元,今年1-8月已完成计划数的90%。公司下半年新签订单有望继续受益油气保供和基建补短板,收入持续实现高增长,我们维持公司2018-20年EPS 0.48/0.64/0.80元的预测,维持合理目标价8.16-9.60元(对应18年17-20xPE),维持“买入”评级。 风险提示:油价大幅下跌,海外项目推进缓慢,四川PTA项目潜在损失等。

重视大客户战略,融资渠道通畅,受益于精装房比例提升 公司大客户战略逐步取得成效,18H1来自恒大的收入占比降至34.43%(17FY41.94%)。现金流向好叠加融资渠道顺畅,合同执行能力更高。18H1经营性现金净额1.33亿,同比大增13.74亿(剔除ABS对17H1的影响)。公司18H1发行5亿元超短融和6亿元中票,18H2有望再发行不超过16亿元ABS。精装房市场规模超5000亿元,在政府力推住宅精装修的背景下,公司作为最大的精装房供应商,将充分受益。我们预计公司18-20年EPS为0.53/0.66/0.78元,对应目标价为6.36元-6.89元,首次覆盖,给予“增持”评级。 费用率控制较好,业绩维持高增长,新签订单大幅提升 2018H1公司营业收入60.89亿元,YoY+17.52%,归属净利润2.81亿元,YoY+30.29%,业绩维持高增长(17H1为31.90%)。净利润增速高于收入增速主要源于费用率的合理管控,期间总费用率同比下降0.33pct,导致净利率同比提高0.21pct。公司新签合同120.8亿元,YoY+146.5%,其中2018Q2单季度新签合同80.74亿元,YoY+192.54%。其中,精装修订单增速高达188.3%,我们认为与大客户的拓展有关。 内生现金流向好,融资渠道畅通,订单获取、执行能力更强 2018H1公司经营活动产生的现金流净额1.33亿,同比增加13.74亿元(剔除ABS发行对17H1的影响)。公司经营现金流向好,主要原因有1)公司付现比超行业水平下降叠加综合经营占款低位下滑,18H1收付现敞口为0.65%,同比提高25.72个pct(17H1剔除ABS的影响);2)加强账期管理和收账回款管理,2018H1公司应收账款周转率为0.75,同比提高25%,处于全行业较高水平。2018H1,公司成功发行5亿元超短融和6亿元中票,18H2有望再次发行不超过16亿ABS,现金流向好叠加融资渠道畅通,订单获取、执行执行能力更强,业绩释放基础稳固。 大客户战略叠加住宅精装修行业趋势,公司有望率先受益 18H1恒大收入占比降至34.43%(17FY41.94%),18H1前五大客户的营收占比为40.34%(17FY 51.28%),大客户战略显著降低了客户集中度,业绩增长基础更加稳固。公司精装房业务市占率第一,建筑业发展“十三五”规划指出,到20年新开工精装修成品住宅面积达到30%,我国当前平均不足20%,我们预计18-20 年精装房市场空间5106/6011/6995 亿,CAGR+17.9%,市场空间较大。大客户战略叠加住宅精装修行业趋势,公司作为最大的精装房供应商有望率先受益。 建筑装饰龙头,首次覆盖,给予“增持”评级 公司作为建筑装饰行业龙头,我们预计18-20年EPS为0.53/0.66/0.78,参照可比公司2018年PE均值13.85X(截至2018/9/5),公司作为建筑装饰行业龙头企业,认可给予2018年合理PE估值区间为12-13X,对应目标价6.36元-6.89元,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:恒大增速大幅下滑;地产调控政策加码;大客户战略不达预期。

化工/基建双主业维持高景气,低估值优势显著 公司18H1实现营收105.39亿元,YoY+42.97%;实现归母净利6.71亿元,YoY+69.47%,扣非后YoY+63.24%,符合市场预期。由于公司主要化工产品售价与原材料价格“剪刀差”维持高位,基建补短板政策驱动公司基建工程放量,公司预计今年1-9月实现归母净利润8.9-10.5亿元,同比增长41%-66%。浙江交工资产重组完成后,公司继续推进化工板块资产整合和基建子公司增资等工作,当前价格对应2018年8.3倍PE,我们维持对公司2018-20年EPS1.23/1.54/1.73元的预测,维持“增持”评级。 化工品价差高位维持,二次整合推动降本增效 受国家供给侧改革持续推进等因素影响,公司18H1化工板块实现营收27.28亿元,YoY+22.85%,实现净利润4.32亿元,YoY+121.36%。公司主要化工产品DMF、DMAC、顺酐、PC等受益涨价因素,化工行业毛利率为26.92%,较去年同期上升6.48pct。今年8月10日,公司公告拟将化工类资产以增资方式注入江山化工,统筹上市公司化工板块的转型升级。目前浙铁江宁和浙铁大风生产协同正在推进,已实现蒸汽低温凝液回收利用,未来时机成熟后,公司还计划将两家公司股权注入江山化工。 基建毛利率有所下行,在手订单饱满 由于公司2017年新签基建订单增长约45%,今年随着新项目陆续落地开工,公司18H1基建板块实现营收78.10亿元,YoY+51.65%,但受原材料及人工成本上行的影响,基建工程毛利率6.75%,较去年同期下降1.94pct。实现净利润2.46亿元,YoY+21.25%。截至2018年6月末,公司累计已签约未完工基建工程项目有302个,金额476.11亿元,是去年基建板块收入的3倍。浙江交工2018-19年承诺业绩为6.5/7.5亿元,根据公司在手订单情况,我们预计完成业绩承诺概率高。 负债率小幅下行,多渠道融资筹措基建资金 尽管公司基建规模扩大提升融资需求,截至2018年6月末,公司短期/长期借款余额分别为34.50/16.93亿元,较去年末增加4.61/2.22亿元,但公司6月末资产负债率为76.25%,较2017年末下降2.09pct,且持有货币资金及理财29亿元。公司于8月11日公告拟发行不超过8亿元永续中票,且有13.34亿元增发待发,因此公司融资负债风险整体可控。 看好双主业高景气延续,维持“增持”评级 目前公司化工与基建均处于高景气发展阶段,下半年化工品价差有望维持,基建补短板受益政策驱动,我们维持公司2018-20年盈利预测,对应EPS为1.23/1.54/1.73元;维持给予公司18年化工业务10-12xPE,基建业务10-12 xPE,对应目标价格区间12.30-14.76元,维持“增持”评级 。 风险提示:化工品价格大幅波动,浙江交工承诺业绩兑现风险,基建工程项目落地不及预期等。

持续/扣非业绩增长10%+,在手订单充足 公司18H1实现营收2083.79亿元,YoY+9.61%;实现归母净利润81.75亿元,YoY+8.45%,持续经营净利润和扣非归母净利润分别同比增长11.38%、12.81%,好于市场预期。经营现金净流出330亿元,较去年同期大幅增加310亿元,系经营支出增加及去年同期收到大笔预付款。公司今年6月末在手合同1.55万亿元,较去年年末增长12.72%,我们预计公司2018-20年EPS为1.33/1.52/1.72元,维持“增持”评级。 国内基建工程快速落地,投资带动施工效果显著 公司18H1基建落地仍快,其中基建建设营收1839亿元,YoY+16.65%,基建设计营收109亿元,YoY+8.78%。国内业务实现营收1653亿元,占比78.68%,YoY+11.05%,快于同期海外营收增速4.43%。公司18H1累计新签订单4288亿元,YoY+1.68%,其中新签投资类项目648亿元,占比15.11%,YoY+60.88%,公司预计带动建安合同1163亿元,是去年同期的3.15倍。公司6月末未完工订单1.55万亿元,是去年收入的3.2倍。 税率费率同比下降,综合盈利能力保持稳健 公司18H1综合毛利率为13.87%,净利率为4.14%,较去年同期分别增加0.10pct、0.03pct,盈利能力稳健。期间费用率由去年同期的7.99%降至5.87%,主要是管理费用率和财务费用率分别下降2.05pct、0.07pct。由于今年上半年享受税率优惠增加,公司有效税率为21.61%,较去年同期下降3.24pct。公司18H1资产/信用减值损失合计15.08亿元,YoY+18.27%。 融资流入及经营现金流出大幅增长,稳步推进去杠杆 公司18H1经营现金净流出330亿元,YoY+1483.10%,系公司基建项目落地导致支出增长较快,且去年个别项目收到大笔预收款导致。投资现金净流出188亿元,YoY-6.66%,系出售交易性金融资产及收到特许经营权项目回款所致。尽管公司基建项目投融资规模快速增长,但公司18H1权益类工具及借款增加,导致公司筹资现金净流入312亿元,较去年同期增加167亿元,6月末账面货币资金1144亿元。受此影响,公司资产负债率为76.68%,较去年同期下降0.58pct。 基建订单有望加速转化,维持“增持”评级 截至18年6月末,公司预收工程款余额为668亿元,YoY+29.75%,且在手现金及筹资资金较为充裕。我们预计18-20年扣除永续债利息后EPS为1.33/1.52/1.72元(调整前18-19年EPS为1.32/1.52元)。当前可比工程公司对应18年为9.59倍PE,考虑公司较高的在手订单收入比及一带一路工程市场龙头地位,认可给予公司18年10-12倍PE,对应合理目标价13.30-15.96元,维持“增持”评级。 风险提示:工程订单结转不及预期,海外项目落地缓慢。

业绩符合预期,充分受益基建补短板 公司18H1实现营收3089.8亿元,YoY+6.93%,归母净利润80.1亿元,YoY+22.78%,业绩符合市场预期。净利润增速较快,我们认为是毛利率上升和期间费用率下降共同作用的结果。公司在手未完工订单充沛(截止2018年6月底达2.61万亿元),同时充分受益于基建补短板,业绩有望在下半年维持可观的增速。预计公司18-20年EPS1.41/1.58/1.75元,目前价格对应18年PE7.4X,18年PB仅0.85X,维持“买入”评级。 盈利能力提升,工程承包业务放缓,海外业务毛利率优势明显 整体毛利率9.7%,同比提升0.86pct。净利率达2.88%,同比提升0.86pct。盈利能力有所增强。分项看,工程承包业务实现收入2671.85亿元,YoY+5.78%,相比较17年放缓,和18H1基建增速放缓相一致。收入占比下滑0.94pct至86.47%,依然是公司最重要的收入来源。其他业务对业绩影响程度较小。从地区看,国内实现收入2912.89亿元,YoY+7.37%,占比94.27%。从2017年以来,国外业务毛利率开始高于国内业务,2018H1差距为3.34pct。我们认为这和新签海外订单质量的提高有一定的关系。 现金流有所恶化,费用率控制较好 18H1CFO为-458.88亿元,同比降低204.31亿元。收现比同比下滑0.99pct,而付现比同比上升0.69pct。在上半年资金面偏紧张的环境下,建筑施工类企业的上游和下游往往会挤压其经营性现金流,我们预计下半年将有所改观。上半年公司控费较为出色,期间费用率为3.88%,同比降低1.42pct。销售费用率保持不变,管理费用率同比下降1.64pct。我们判断管理费用率的下滑主要和研发费用在18H1不包含在管理费用内有关。财务费用率同比提高0.24pct至0.68%,我们判断与上半年融资成本增加有关。2018H1,公司利息支出30.37亿元,YoY+19.1%。 海外铁路订单增速较快,基建业务多元化明显 2018H1工程承包业务新签订单4969亿元,YoY+9.27%,占新签订单81.59%。其中,铁路工程新签订单827亿元,YoY+45.71%,占工程承包合同仅16.65%。根据中国铁路总公司,铁路18H1完成固定资产投资增速仅为0.01%,我们判断公司18H1海外新签铁路订单较多。公路/城轨/房建/市政等其他工程新签订单占比分别达23.26%/10.39%/23.93%/17.54%。工程订单的多元化说明了公司的综合工程业务竞争力在提升。 充分受益基建稳增长,维持“买入”评级 公司在手订单充裕,我们认为工程业务多元化将使得公司充分受益于国家基建稳增长的步调。此外,受益于融资环境的回暖,我们认为公司的现金流和财务费用将环比改善。我们预计公司18-20年EPS1.41/1.58/1.75元,可比公司18年平均一致预期PE7.7倍,认可给予公司18年8-9倍PE,目标价11.28-12.69元,维持“买入”评级。 风险提示:信用环境持续偏紧,基建投资反弹低于预期。

中报业绩超预期,新签订单维持快增长 公司18H1实现营收3144.98亿元,YoY+5.27%,实现归母净利润95.52亿元,YoY +23.94%,扣非后YoY+21.64%,好于市场预期。公司上半年经营现金净流出287亿元,较去年同期增加流出8.55亿元,主要系工程结算滞后公司垫付工程款增加,且新增土地储备80.55万平。公司上半年累计新签合同6347亿元,YoY +13%,在可比企业中增速最高。我们维持对公司2018-20年EPS0.81/0.92/1.03元的预测,维持“增持”评级。 基建增长稳健,地产业务放量有望持续 公司18Q1/Q2营收YoY + 10.12%/0.35%,归母净利增速21.92%/24.98%,Q2营收增速放缓但盈利提升,下半年在基建补短板政策驱动下,工程主业增长有望回升。今年上半年公司基建业务营收YoY+3.95%,营收占比84.73%;勘察设计咨询/工程设备业务营收YoY +11.83%/+2.07%,基建产业链相关业务增长稳健。地产营收占比3.86%,收入YoY +11.84%,且公司上半年地产新开工面积同比增长87.14%,新增土地储备同比增长10.88倍,签约金额YoY+53.69%,未来地产放量有望进一步加速。 工程毛利率小幅提升,财务费用率小幅上升 公司18H1综合毛利率10.38%,同比增加0.70pct,系基建、装备制造毛利率分别增加0.67/3.28pct,其中基建盈利提升主要是前期投资类项目毛利率较高且成本管控增强。净利率微升0.40pct至2.93%,期间费用率下降0.72pct,主要是管理费用率下降1.08pct,与研发费用单列有关。若加回研发费用,18H1管理费用率微升0.27pct。财务费用率上升0.35pct系融资规模扩大利息支出及汇兑损失增加。 新签订单结构改善,债转股推进降低负债 公司18H1累计新签订单6347亿元,YoY +13%,其中基建建设订单增长9.1%。受益于新型城镇化建设的深入推进,公司市政订单增长17.5%,基建中占比达到65.32%;铁路订单增长10.4%,在大中型铁路建设市占率达57.9%;公路订单同比减少14.5%,系去年增速较高且上半年PPP清库影响。6月末公司在手订单2.77万亿元(其中基建业务2.32万亿),是2017年营收的3.99倍,订单收入保障倍数较高。公司积极推进市场化债转股和资产证券化,6月末资产负债率79.02%,较17 年末下降0.87pct。 看好公司资本改革创新,维持“买入”评级 公司2018年计划实现营收6700 亿元,新签合同1.48万亿元,18H1已分别完成47%、43%。公司债转股第一步已完成,目前拟增发融资116.5亿元用于收购四家子公司股权,增发价6.87元。公司当前价格对应18年仅8.7倍PE,我们维持对公司2018-20年185/210/235亿元的业绩预测,对应EPS 为0.81/0.92/1.03元,维持认可给予18年10-12倍PE,对应目标价8.10-9.72元,维持“增持”评级。 风险提示:公司订单转化速度不及预期,基建投资增速下滑等。

H1业绩增速6.1%低于市场预期,地产实物量高增长,维持“买入”评级 公司8月28日发布中期业绩,18H1实现营收5889亿元,YoY+12.1%,归母净利润191亿元,YoY+6.1%,扣非业绩YoY+6.5%,基建业务带动收入增速略超市场预期,但业绩增速不及市场及我们预期。上半年地产业务致公司CFO净流出616亿元,同比多流出29亿元,工程业务现金流或有所改善。地产业务新开工面积YoY+60%,投资额等指标均大幅增长,后续有望对地产销售及收入形成正向贡献。我们预计公司18-20年EPS0.86/0.95/1.05元,看好公司长期稳定增长,维持“买入”评级。 工程业务收入保持较高增长,费用率提升影响整体业绩 18H1公司房建/基建/地产/设计收入增速14%/30%/-10%/19%,Q2单季营收增速9.8%较Q1有所放缓,业绩增速0.35%较Q1的15%大幅放缓。公司H1毛利率10.5%同比微升0.09pct,其中基建/地产毛利率提升,净利率4.68%同比降0.17pct。H1公司税金、资产减值收入占比下降与投资收益占比大幅下降对利润率的影响基本抵消,而主业毛利率提升效果被费用率提升拖累。H1公司管理费用率(不含研发费用)1.85%升0.08pct系公司差旅等费用增加所致,财务费用率0.92%升0.86pct系负债扩大融资相关成本增加所致,我们预计公司未来费用率有望保持平稳。 地产支出导致现金流出扩大,投资业务持续快速推进 H1公司CFO净流出616亿元,同比多流出29亿元,其中地产业务净流出323亿元,同比增加83亿元,工程业务CFO或改善。H1公司融投资建造业务完成投资419亿元,增速62%较17H1大幅提升。我们测算公司上半年PPP带动总承包签约1021亿元,占全部工程订单8.4%,较17年的5.5%有所上升(主要是基建项目),未来若项目正常落地,预计公司投资支出或进一步增长。截至18H1公司PPP在手项目424个,18H1新开工项目74个,投资267亿元,接近17年投资额的79%。H1公司负债率78.8%较年初升0.8pct,但较17H1降0.5pct,未来负债率有望逐步下降。 地产新开工迅猛增长,下半年销售增速有望提升 H1公司地产销售额增速15.3%,其中中海地产增速7.8%,中建地产我们预计为39%受益去年购地高增长。上半年公司新购置土地面积同增77%,新开工/在建面积同增59.8%/54.8%,我们认为在高周转策略下,下半年公司拿地增速向新开工及销售增速的转化有望继续加快,前7月公司整体地产销售额增速17.7%,中海地产销售额增速20.6%较前6月明显回升。 看好公司长期稳定增长,维持“买入”评级 根据公司中报,我们下调公司18-20年归母净利至361/398/439亿元(调整幅度-4%/-5.5%/-6.4%),对应送转后最新股本EPS0.86/0.95/1.05元,根据在此前公司报告中的地产/工程业务的分部估值法,认可给予公司18年7-8倍PE,目标价6.02-6.88元,维持“买入”评级。 风险提示:订单增速下滑超预期;负债率下降对投资业务影响超预期。

扣非业绩增长30%,经营现金流大幅改善 公司18H1实现营收154.74亿元,YoY+16.72%;实现归母净利润4.78亿元,YoY+27.52%,扣非业绩YoY+29.64%,好于市场预期。经营现金净流出3.89亿元,较去年净流出10.45亿元大幅减少6.56亿元,系结算收款及预收工程款增加所致。公司公告今年1-7月累计新签订单453.69亿元,YoY+83.52%,我们认为公司地处西南,是该区域高资质水平的公路及市政公用工程地方国企,未来有望受益中西部基础设施投资发力。当前价格对应18年9.37倍PE,0.89倍PB,我们维持对公司2018-20年EPS0.38/0.47/0.55元的预测,维持“买入”评级。 工程施工落地加快,投资运营稳步推进 公司18H1实现工程施工营收125.52亿元,YoY+14.70%,快于去年同期增速8.26%,显示公司在手订单仍稳步推进。公司2017年累计中标订单474.50亿元,YoY+138.71%,今年1-6月累计中标工程施工订单430.29亿元,YoY+106.41%,继续实现翻倍。投资运营方面,公司18H1交通运营实现5条高速公路投入运营,实现营收5.49亿元,YoY+5.17%;能源运营板块,两个水电项目实现营收0.92亿元,YoY+19.88%。此外,公司投资的锂电三元正极材料及前驱体项目正在开展前期工作,阿斯马拉多金属矿项目已启动矿山工程配套项目投资建设。 期间费用率小幅下行,带动净利率小幅提升 公司18H1综合毛利率为9.47%,较去年同期下降0.22pct,我们预计主要受原材料及人工成本上行的影响,但净利率同比提升0.30pct至3.20%。其中三项目费用率为6.16%,较去年同期下降0.11pct,主要是财务费用率因汇兑收益增加导致同比下降0.09pct至4.63%,销售费用率基本稳定,管理费用率小幅下降0.02pct。 经营现金大幅改善,可转债发行在途 公司18H1经营活动现金净流出3.89亿元,较去年同期净流出10.45亿元大幅好转,主要是公司收到上年末结算工程款及本期新开工项目较多,1年内预收款项较年初增长24%。公司投资活动现金净流出13.92亿元,较去年同期净流出12亿元增加1.92亿元,而截至今年6月末公司累计中标20个PPP项目,总投资249.32亿元,我们预计未来随着相关项目落地,投资现金将继续增加。今年6月末,公司账面货币资金101.22亿元,资产负债率80.78%,公司拟发行不超过25亿元可转债已通过省国资委批复,我们预计该事项的完成将增强公司投融资实力和降低公司杠杆率。 订单充足融资优势突出,维持“买入”评级 公司在手订单充足,今年1-7月中标订单增长83.52%,近期成功发行16亿元短期融资券,并拟发行25亿元可转债,投融资实力增强。我们维持公司目标价4.18-4.94元(对应18年11-13倍PE),维持“买入”评级。 风险提示:在手订单结转速度不及预期,可转债发行失败等。

业绩增长好于预期,低估值优势显著 公司18H1实现营收461.11亿元,YoY-8.12%;实现利润总额34.78亿元,YoY+15.90%;归母净利润19.53亿元,YoY+12.64%,扣非后YoY+8.46%,好于市场预期。经营现金净流出61亿元,较去年同期增加流出38亿元,系地产开发支出增加导致。维持对公司2018-20年EPS1.02/1.23/1.44元的预测,当前对应18年6.95 xPE,维持“买入”评级。 Q2收入业绩增速环比改善,环保地产收入增速下行 公司18Q1/Q2分别实现营收209/252亿元,YoY-9.92%/-6.57%;实现归母净利7.58/11.95亿元,YoY1.51%/21.06%,Q2经营情况明显改善。公司18H1收入同比下滑,主要是环保建筑板块重心转向提质增效,其中环保收入110.41亿元,YoY-17.94%,利润总额2.55亿元,YoY-32.64%;建筑收入237.79亿元,YoY-4.48%,利润总额15.43亿元,YoY-1.59%。此外,公司上半年房地产业务收入同比下降26.55%,实现营收29.74亿元。 单季度盈利延续改善,建筑、地产、水泥净利率提升 公司18H1综合毛利率为15.78%,较去年同期大幅提升4.22pct,净利率为5.77%,同比提升1.27pct。公司17Q4/18Q1/18Q2单季度毛利率分别为15.39%/15.73%/15.83%,连续三个季度维持在15%以上且逐季提升。分板块来看,公司18H1建筑净利率为4.93%,较去年提升0.26pct,我们预计主要是前期毛利较高的投资类项目进入施工高峰,公司上半年PPP项目实现收入63亿元。公司上半年房地产及水泥净利率分别提升5.18pct、5.81pct至10.14%、19.74%,是盈利提升的重要因素。 经营投资现金流出增加,杠杆率有所提升 今年上半年公司经营现金净流出61亿元,较去年同期增加流出38亿元,主要是房地产开发投入增加所致。随着公司PPP项目逐渐落地和对地产联营企业投资增加,导致公司投资现金流出有所增加,18H1投资现金净流出72亿元,较去年同期增加流出44亿元。目前公司在手PPP项目23个,合同额1538亿元。受公司融资规模扩大等因素影响,公司6月末资产负债率为74.99%,较去年同期增加6.44pct。在央企去杠杆大背景下,我们预计公司将通过加快回款、资产证券化等方式稳定在合适水平。 小幅下调18年PE至8-10倍,维持“买入”评级 公司18H1累计新签建筑合同1199亿元,完成年度计划数的54.51%。环保业务布局初步完成,未来盈利提升可期,整体业务结构继续改善,我们维持对公司2018-20年53/63/72亿元的归母净利润预测,对应扣除永续债利息后EPS为1.02/1.23/1.44元。年初以来金融去杠杆对建筑企业估值压制明显,当前可比央企建筑和固废环保企业对应18年平均9.9、20.5xPE,我们小幅下调公司18年合理PE至8-10xPE(调整前12-14 xPE),对应合理价格区间8.16-10.20元,维持“买入”评级。 风险提示:建筑施工项目进展不及预期,环保盈利提升缓慢等。

业绩符合预期,推荐逻辑不变,维持“买入”评级 公司18H1实现营收109亿元,YoY+14.8%,归母净利润9.89亿元,YoY+10.27%,业绩增速处于指引区间中枢附近。净利润增速不及收入增速的主要原因我们认为在于家装业务收入占比的增大,但其净利率低于传统公装业务。微调18-20年EPS至0.83/0.95/1.17元,依然看好公装业务的加速以及家装业务利润的非线性增长,维持“买入”评级。 公装收入延续改善,家装继续高增长 在分项收入结构中,由于基数原因,互联网家装业务收入占比提升至11.7%,实现收入12.74亿元,YoY+74%。公装和设计业务的收入占比有所下降,合计同比下滑2.93pct。家装业务的毛利率同比提升3pct至30.38%,基本达成公司预定目标。另一核心业务的公装收入增速已从2017H1的-4.92%提升至2018H1的12.9%,呈现加速态势。但其毛利率变化趋势有所不同,自15年以来不断回落,18H1为13.72%。我们判断和订单结构变化有关,较低毛利的精装收入占比可能有所增加。设计板块受HBA拖累收入有所下降,但HBA的贡献的净利润略有增加。 Q2现金流改善明显,期间费用率略有增加 18H1的CFO为-6.41亿元,虽然同比减少3.08亿元,但环比增加4.33亿元,改善明显。2018Q2单季度CFO为4.33亿元,同比增加3.45亿元,18Q2收现比同比增加3pct,付现比同比降低4pct。18H1期间费用率总体增加0.78pct至6.99pct。分项看,由于家装业务的持续投入,销售/管理费用率同比上升0.74/0.63pct。而由于短期借款的大幅减少(同比降低8.91亿元),财务费用率降低0.58pct。资产减值率同比减少0.92pct,应收账款催收依然保持较好状态。我们认为费用率的提升是家装业务发展必经阶段。 业务结构调整继续,业务抗风险能力增强 公司7月28日公告二季度经营情况,18H1整体新签订单179.3亿元,YoY+18.7%。由于精装房业务归入住宅订单,但实际属于公装业务,我们难以精确计算新签公装订单增速。但我们预判公装订单增速依然高于其收入增速,未来收入有进一步提升的空间。而家装业务目前已开直营门店160多家,布局策略已从快速开店转变为深挖已开门店潜力。这种稳扎稳打的做法我们认为更有利于家装业务的长期发展。家装业务18H1净利润为393万元,从盈利体量上判断依然处于初创期。我们认为18H2将验证家装业务全年实现35-40亿元的营收和净利润的快速放量。 看好公司逆势成长的持续性,维持“买入”评级 由于家装净利润的释放体量较预期有所延后,下调18-20年至EPS0.83/0.95/1.17元(之前EPS0.90/1.06/1.3元),行业整体估值下移,18年平均估值目前为15.8X。受地产调控政策和净利润下修影响,下调目标价至12.45-13.28元,对应18年PE15-16X,维持“买入”评级。 风险提示:公装收入转化速度低于预期,家装业务执行不达预期。

业绩受毛利率影响,订单及现金流充裕 公司18H1实现营收340亿元,YoY+36.34%,实现归母净利润10.85亿元,YoY+27.95%(扣非后YoY+22.56%),符合市场预期。公司收入增速高于业绩增速,主要是毛利率受竞争加剧影响同比下降1.83pct。公司18H1经营现金净流入33亿元,较去年同期净流出14亿元大幅好转。公司2018年1-7月累计新签订单905.30亿元,同比增长81.37%,环比继续改善,我们维持公司2018-20年EPS为0.48/0.64/0.80元,维持“买入”评级。 境内工程施工盈利下降,海外业务量价齐升 公司18H1工程承包实现营收286亿元,占比84%,YoY+38.09%,是公司营收增长的主要部分。受市场竞争加剧和材料人工成本上升等影响,化学工程毛利率普遍下滑,公司18H1该业务毛利率为9.28%,较去年同期减少2.96pct,为上市以来同期最差水平,而同期收入占比2.56%的勘察设计业务毛利率为19.64%,同比增加0.55pct。公司18H1境外实现营收108亿元,占比32%,YoY+22.60%,毛利率同比上升3.05pct至15.72%,而同期境内毛利率为10.10%。受境内工程施工毛利的影响,公司18H1综合毛利率为11.93%,较去年同期下降1.83pct,净利率下降0.29pct至3.47%。 管理精细化汇兑收益增加,经营现金大幅改善 公司18H1期间费用率为6.38%,较去年同期下降1.45pct,主要是内部管理精细化之后导致管理费用率下降0.71pct至5.61%,财务费用率受汇兑收益0.69亿元(去年同期为汇兑损失1.35亿元)影响,由去年同期的1.02%下降至0.24%。今年上半年公司加强资金清收力度,实现经营现金净流入33亿元,较去年同期净流出14亿元大幅改善,坏账损失同比下降27.33%。截至18年6月末,公司账面货币资金及理财产品余额为264亿元,资产负债率为66.78%,同比上升1.62pct。 五大业务布局深入推进,海外及非化订单占比均达50% 公司18H1累计新签合同800.74亿元,YoY+72.05%,其中境外新签合同额创历史同期最高水平,占比达到49.53%;今年1-7月全部新签订单增速继续上升,YoY+81.37%。公司积极推进传统化工类业务,18H1煤化工及化工新签合同额分别增长150.57%、121.95%;同时,公司非化工类合同额占比达到50%,签订了刚果(金)基础设施一揽子项目及固体垃圾发电项目、赣州市标准厂房PPP等基建项目,公司全面转型升级取得初步成效。 订单收入维持高增长,维持“买入”评级 公司18年计划新签合同1100亿元,今年1-7月已完成计划数的82%。公司在维持传统化工业务高速增长的同时,大力拓展基建、环保、金融、实业等多元化业务,我们维持公司2018-20年EPS 0.48/0.64/0.80元的预测,维持合理目标价8.16-9.60元(对应18年17-20xPE)。公司当前价格对应18年仅1.08倍PB,维持“买入”评级。 风险提示:毛利率继续大幅下行,海外项目推进缓慢,PTA项目潜在损失。

业绩超预期,主要来源于设计业务 公司8月19日发布中报,18H1实现营收18.10亿元,YoY+21.47%,归母净利润1097万元,实现扭亏为盈(17H1亏损768万元)。扣非净利润亏损292万元(17H1亏损1986万元),同比大幅减亏。业绩超出我们预期,主要是设计业务增速较快,且盈利能力强于传统家装业务。速美业务全年有望减亏,A6业务继续稳健增长,外延并购公司业绩稳定。我们预计公司18-20年EPS1.06/1.29/1.59元,维持“买入”评级。 A6业务增速稳定,期待速美收入放量 剔除欣邑东方首次并表因素,H1营收17.7亿元,YoY+18.9%。我们推算A6业务收入14.97亿元,YoY+21.6%,增长稳健,符合预期。公司17H1/18H1净利润1547万元/4453万元,扣除控股非全资子公司净利润2031/3679万元,母公司实际净利润应为-484/774万元,核心业务盈利改善明显。速美业务H1收入/净利润0.41/-0.35亿元,YoY+15.98%/-10.8%,主要因为大部分速美直营门店开业时间较短,贡献收入有限。截止6月底,速美直营门店已达45家。相较17年底,速美直营+落地商门店减少2个,但预计直营店占比大幅提升。管控能力的增强对速美业务将形成实质利好。 毛利率稳中有升,费用率保持稳定 H1公司毛利率为36.04%,同比升2.1pct,主要因为家装业务的毛利率提升1.78pct。在速美收入没有明显放量的情况下,我们认为主要源于A6业务盈利能力的提升。期间费用率为32.2%,小幅提升0.03pct。其中销售费用率大幅提升1.01pct,预计与速美加速新开直营店有关。管理费用率下降1.08pct至12.6%,规模效应有所体现。H1资产减值损失/收入提升0.15pct至0.36%,与坏账损失的大幅增加有关,17H1/18H1坏账损失/收入分别为0.18%/0.31%。综合影响下,净利率提升1.42pct至2.46%。 现金流恶化,有待改善 18H1公司CFO净额+2.46亿元,YoY-40.87%。我们判断现金流恶化一方面受子公司拖累,17H1/18H1控股子公司现金流为4678.5万元/-1037.5万元;另一方面,订单增速放缓带来预收款的减少,而支付相对更加刚性,母公司的现金流也相应减少了约5000万元。H1公司新签订单22.29亿元(YoY+9.3%),其中家装新签订单19.92亿元(YoY+6.5%),较17Q4(YoY+23%)增速明显放缓,估计与18H1家装市场整体景气下滑有关。 微调盈利预测,维持“买入”评级 微调18-20年EPS至1.06/1.29/1.59元,相比较之前的盈利预测,YoY+2.9/3.2/6%,原因是速美业务的盈利状况18H1低于预期,但控股非全资子公司业绩高于原预期。可比公司18年平均PE23.6倍,可给予公司18年24-26倍PE,目标价格区间25.44-27.56元,维持“买入”评级。 风险提示:速美业务拓展进度不及预期;订单增速放缓超预期。

工程进度影响业绩及现金流,新签订单大幅增长 公司18H1实现营收10.43亿元,YoY-9.71%;实现归母净利润0.97亿元,YoY-6.66%;扣非后归母净利0.91亿元,YoY-2.73%,符合公司预增区间(-10%,20%)下限,但略低于市场预期。公司上半年经营活动现金净流出4.14亿元,较去年同期增加流出2.99亿元,系大额项目尚处于实施阶段,未形成现金流入。公司18H1累计签约(含中标待签约)订单额同比增长83%,由于公司订单确认节奏有所放缓和股份回购减少总股本,我们下调公司2018-20年EPS至0.19/0.26/0.32元,维持公司“买入”评级。 季度经营环比改善,智慧交通大幅返升 公司18Q1/Q2分别实现营收3.78/6.65亿元,YoY-15.93%/-5.74%;分别实现归母净利0.36/0.61亿元,YoY-11.20%/-3.76%,Q2经营情况环比Q1改善。18H1建筑节能和智慧医疗营收YoY-10.43%/-27.55%,我们认为主要受订单施工周期的影响,智慧医疗订单增长98%,未来营收有望加快增长。智慧交通经历去年的低迷期后,18H1营收同比增长88%,且上半年公告中标成都地铁两条线合计2.47亿元项目,大幅返升趋势有望延续。 综合盈利能力提升,销售费用率增长较快 18H1公司综合毛利率为31.41%,较去年同期提升4.74pct,其中建筑、交通及医疗业务毛利率分别提升4.52pct、15.27pct、3.38pct。净利率为9.66%,较去年同期提升0.45pct。期间费用率为18.53%,较去年同期提升3.43pct,主要是销售费用率提升2.41pct至9.67%,管理费用率和财务费用率小幅提升0.68pct和0.36pct。 收现比下降影响经营现金,达实大厦及PPP增加投资流出 公司18H1经营现金净流出4.14亿元,较去年同期增加流出2.99亿元,主要是大项目尚处于实施阶段,导致收现比由去年同期79.89%降至73.23%。投资现金净流出2.72亿元,去年同期为净流入0.07亿元,主要是达实大厦及淮南/洪泽湖等智慧医疗PPP项目推进增加投资现金流出导致。截至2018年6月末,达实大厦改扩建项目已完工80%,预计2018年底交付。受长短期借款增加影响,公司18年6月末资产负债率为46.99%,较去年同期大幅提升7.02pct。 下调2018年业绩预测及估值,维持“买入”评级 18H1由于宏观环境变化较大,导致公司智慧医疗及工程订单进度有所放缓,可比公司18年平均PE下降至28倍。我们下调公司2018-20年归母净利润至3.62/4.91/6.13亿元,较原预测的4.5/5.8/7.4亿元分别下调20%/15%/17%。且公司报告期内回购注销0.21亿股限制性股份导致总股本减少,对应调整后EPS为0.19/0.26/0.32元(原预测为0.23/0.30/0.38元)。由于下调业绩增速及可比估值下降,相应调整公司18年PE至25-30倍,对应合理价格区间4.75-5.70元,维持“买入”评级。 风险提示:智慧医疗/医院项目推进较慢、建筑节能业务落地不达预期等。