收入实现正增长,利润端阶段性承压 报告期内公司玻纤纱及制品实现营业收入为99.39亿元,同增4.21%,其中公司主要产品粗纱销量实现双位数增长,可推知公司产品单位售价出现下滑,营业成本同增22.99%,价格下降、成本增加叠加使得毛利率下降9.65个百分点,主要原因是原部分销售费用重分类至营业成本所致,将为公司履行合同发生的运输费、港杂报关费及佣金计入营业成本。从收入结构来看,海外收入同比下滑1.59%,我们预计同中美贸易摩擦影响有关,在此情形下,国内收入实现较快增长,同比增长9.19%。费用端来看,公司财务费用阶段性增加,我们预计同公司项目建设所需资金增加有关。 产能优势有望进一步凸显 公司整体产能建设稳步提升,产品结构优化齐头并进。报告期内,全年粗纱产量实现双位数增长,随着桐乡新材料智能制造基地年产6万吨电子纱暨年产2亿米电子布生产线项目满产运行,公司电子布产量同比大幅增长,E8配方实现池窑生产,开发9项新产品,产品机构结构进一步优化。同时,巨石成都项目正在稳步推进,美国项目投产后2020年有望进一步提升效益,印度项目前期工作持续推进。未来公司产能优势有望进一步凸显,产品结构优化和海外市场开拓将会持续增强公司的竞争优势。 行业有望底部回暖,公司有望受益 根据公司公告,2019年中国玻璃纤维纱总产量达到527万吨,同比增长12.61%。其中,电子纱、普通增强纱、热塑纱等玻纤纱品种增长明显,导致市场供需失衡,价格长期低位,同时2019年玻纤规模以上企业主营业务收入同比下降1.40%,利润总额同比下降24.90%,是自2011年以来,行业主营收入首次出现同比下降,同时也是自2014年以来,利润总额增速首次低于主营业务收入增速。我们认为伴随着2019年新增产能影响的逐步消化,行业供需格局有望在2020年边际改善,价格有望企稳并进入上行通道,公司作为行业龙头企业有望充分受益。单从公司2019年Q4单季的经营表现来看,公司单季度实现收入增速14.65%,增速快于全年增速,单季度实现归母净利增速25.70%,扣非归母净利Q4单季降幅16.2%,降幅收窄,可见公司经营情况在2019Q4已经开始边改善。 盈利预测,由于行业基本面有望改善,我们预计公司2020、21年的净利润由24.02亿元、28.34亿元调整为25.21亿元,29.10亿元,对应EPS为0.72元、0.83元,对应PE为11.13X、9.64X,维持“增持”评级。 风险提示:国内需求不及预期,海外需求大幅下滑,项目建设低于预期。

公司发布年报,2019年实现营收1570.30亿元,同比增长22.30%,归母净利335.93亿元,同比增长12.67%,扣非后归母净利327.2亿元,同比增长9.73%,符合预期。销售毛利率、净利率分别为33.29%、21.88%。四季度实现营收462.74亿元,同比下降8.57%,归母净利97.77亿元,同比提高7.46%。公司拥有熟料年产能2.53亿吨,水泥年产能3.59亿吨,骨料产能5530万吨,混凝土产能300万方。 公司建材业务合计收入占比94%,其中自产品销售收入占比70%,贸易业务占比24%。(以下自营指:自产品销售)。全年实现水泥及熟料净销量4.32亿吨,同比增长17.44%。其中,自产品销量3.23亿吨,同比增长8.6%,超过2019年计划数(3亿吨)。贸易量1.09亿吨,同比增长54.64%。海外项目销量同比增长52.17%。公司计划2020年水泥和熟料净销量3.18亿吨(不含贸易)。 公司不断提高高标号产品占比,控制熟料外销,42.5及以上标号水泥实现收入791亿,同比增长20.34%,在自营中占比72.1%,同比提高5.4个百分比。受产品结构优化(高标号比例提高)、外购熟料增加以及原材料采购价格上涨影响,2019年公司水泥熟料综合成本上升为178.47元/吨,同比提高5.33元/吨,涨幅为3.08%。 持续优化管理,费用管控取得实效。期间费用在收入中占比为5.10%,同比下降0.42个百分点,其中,销售、管理、财务费用占比分别下降0.09、提高0.1、下降0.48个百分点。剔除贸易收入影响后,费用合计占主营业务收入的比重为7.29%,同比基本持平。此外,全年确认固定资产减值准备11.64亿元,去年同期为1.97亿元。 吨指标方面,2019年公司水泥和熟料吨均价336.45元,比2018年均价327.98提高8.5元;吨成本178.47元,同比提高5.33元;吨毛利158元,同比提高2.81元。吨期间费用24.8元,同比提高1元,其中,财务费用均有下降,同比降低2.6元,吨销售费用、吨管理费用、吨研发费用分别提高1.1、2.1、0.3元。(归母净利口径)吨净利104元,同比提高约4元,(扣非归母口径)吨净利101元,同比提高1元。四季度单位盈利同比基本持平,(归母净利口径)吨净利108元,单季度同比持平,环比提高8.3元。 现金牛优势保持,抗风险能力巩固。公司期末现金及等价物余额220.14亿元,上市以来第一次超过200亿元。2019年分红比例为31.55%,2018年为30.04%。资产负债率持续下降,报告期末仅为20.39%,比上年末下降1.79个百分点。报告期资本性支出90.82亿元,2020年预计100亿元。结合疫情对一季度影响,我们将2020-21年归母净利预计从345.81、352.96亿元调整为338.76、334.76亿元,对应PE为8.3X、8.4X,随着逆周期调节加码与房地产因城施策,看好二季度及后期需求回升,维持买入评级。 风险提示:地产新开工的水泥需求不及预期,基建开工不及预期。

公司发布2019年年报,实现营收133.23亿元,同比增长6.03%;归母净利润4.41亿元,同比下滑82.11%。其中,因诉讼和解金额带来非经常性损益19.31亿元,扣非后归母净利23.72亿元,同比下滑6.96%。第四季度实现营收35.06亿元,同比增长14.84%,归母净利4.52亿元,同比增长6.86%。2019年公司综合毛利率为31.86%。业绩符合预期。 公司全年石膏板收入实现110.06亿元,同比上升0.66%,占比82.61%相对稳定,石膏板产销分别为27.52、19.66亿平,同比分别增长5.89%、5.19%,优于行业增速(3.4%),按照总口径计算,2019年石膏板产品平均单价为5.60元左右,2016-2018年分别为4.43、5.43、5.85元/平米。加速提高龙骨配套比例,实现收入15.52亿,同比提升37.24%,占比升至11.65%。 关于年报,市场较为关心点: (1)2019年联合重组四川蜀羊、北新禹王防水等8家企业以及河南金拇指,形成覆盖全国的十大防水产业基地布局,收购防水企业带来的报表变化包括,营收贡献2.05亿元,防水相关业务收入占比合计1.54%(收购发生在下半年);应收账款从年初0.8亿增至12.61亿,应收票据&账款/收入为9.58%,去年同期为1.73%,预付款项比年初增长115.49%,其他应收款增加106.72%,以及商誉、长期待摊费用等变化。 (2)石膏板毛利率实现33.70%,同比下滑3.59个百分点,毛利率变动较多主因公司根据新收入准则要求,将2019年度发生的与销售商品有关的3.4亿元运费调整到营业成本,按2018年口径调整后毛利率为36.79%,同比微降0.5个百分点。 (3)期间费用率(含研发费用)为11.12%,同比增加0.22个百分点,其中,销售费用微幅下降0.87%,变化较大的细分项包括人工成本、交通差旅、广告宣传等;财务费用同比下降27.03%,主因费用化利息支出下降较多;管理费用增长11.75%,主因停工损失、折旧费、中介结构费等细分项增长相对较多;研发投入4.21亿元,同比提高15.02%。 (4)诉讼和解有助于公司专注经营,进军海外市场,目前仅剩在多区合并诉讼案中的选择退出所有已达成和解的原告诉讼将继续进行,Mitchell 案等诉讼也正在进行。Amorin 案相关和解费、多区合并诉讼案对集体成员的相关和解费在2019-2020年陆续支付。报告期内公司发生律师费等共计3831万元,泰山石膏发生律师费、差旅费、和解费等共计18.97亿元,其中和解费18.29亿元。 (5)公司全国产能、销量占比均接近60%。公司制定50亿平全球产能规划,配套50万吨龙骨产能。近期成功发行2020年第一期超短融10亿元,票面利率2.35%,期限270天。 投资建议:①受益原材料推动型涨价,虽有淡旺季干扰,涨价趋势可看全年;②高比例市占率在消费建材领域较为少见,经历行业磨底龙头扩张,市占率有望继续攀升;③主观推动产品结构高端化,增强盈利能力,精装趋势有利高端产品渗透,同时可快速对接过往销售模式,适应成本低;④竣工回暖趋势持续,单平净利向上弹性大;⑤石膏板业务现金流稳定资产质量优质;⑥防水+海外+龙骨,多点开花成长可期。考虑到原材料端推动产品价格上涨以及需求回升、防水贡献等,我们预计2020-2021年归母净利为30.95、37.25亿,对应PE 分别为14X、11.6X,维持买入评级。 风险提示:地产竣工增长不及预期;高端占比提升速度不及预期。

事件:公司发布2019年年报:实现营业收入69.31亿元,同比增加20.03%;归属于上市公司股东的净利润12.34亿元,同比增长88.48%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润10.81亿元,同比增长57.66%;拟每10股派发5.8元现金股利(含税)。 点评水泥量价齐升,带动业绩向好。公司2019年销售水泥2,128.28万吨,同比增加12.90%;销售熟料138.27万吨,同比增加233.82%;而同期全国水泥产量增速为6.1%,西北地区产量增速为7.4%。价格方面,我们测算公司水泥价格282.72元/吨,同比增加4.1元/吨,水泥毛利107.09元/吨,同比增加12.64元/吨。费用方面,公司销售费用同比增加15.52%,主要是由于产品销量增加,致使包装费用和运输费用等同比上升;管理费用同比增长19.48%,财务费用同比降低53.35%,主要是公司归还贷款,减少带息负债;置换高利率贷款、降低融资利率等措施,致使利息支出同比减少。在供给端平稳的背景下,西北需求恢复明显,直观数据显示,甘肃省1-12月固定资产投资完成额同比增加6.6%,而17-18年一直处于下滑状态,政策扶持及宽松的货币环境刺激了当地基建的需求回升,我们预计2020年需求有望保持正增长。 需求逻辑有望延续,基建是重要推手。公司核心区域甘肃省基建投资力度较大,也是水泥增速在西北地区领先的原因,2020年,甘肃省共确定省列重大建设项目158个,计划总投资9958亿元,年度计划投资1779亿元。与2019年相比,项目总数增加7个,项目总投资和年度计划投资分别提高31%和33%。2020年甘肃省省府工作报告提出2020年甘肃固定资产投资增长目标6%以上,加快交通基础设施建设:抓好银西铁路、中兰客专、兰州至张掖三四线铁路中川机场至武威段、酒泉至额济纳铁路酒泉至东风段、兰州轨道交通2号线一期工程建设。推动兰州至合作铁路复工,开工建设中川机场三期、平凉至庆阳铁路、西宁至成都铁路,我们预计2020年当地基建有望保持稳定增长。 中长期看,新增产能及骨料等业务有望贡献利润。公告显示在建工程西藏中材祁连山年产120万吨熟料产线有望投产。此外,公司还将加快其他相关业务共同发展,持续推进“水泥+”相关业务发展,积极布局骨料、墙材等产业,比如成县120万吨骨料项目,投产后有望平滑业绩提升整体实力。 盈利预测:我们预计公司2020-2021年营业收入分别为75.63亿元、81.31亿元,归母净利分别为13.25亿、14.44亿元,维持“买入”评级。 风险提示:房地产需求大幅下滑;新开工项目不及预期。

事件 公司发布2019年年报,报告期内,公司实现营业收入135.90亿元,同比增长18.61%;实现归属于上市公司股东的净利润13.80亿元,同比增长48.42%。 主业持续向好,经营指标靓丽 公司的营业收入和归母净利均为最佳水平,实现销售毛利率26.90%,维持在较好水平,期间费用率为15.73%,同比下降0.12个百分点,其中研发费用占比提升较为明显,由2018年的3.11%提升为2019年的3.79%,实现销售净利率10.51%,同比提升1.85个百分点。分业务来看,公司叶片业务营收同比增长51%,玻纤业务营收同增0.26%,叶片业务收入实现大幅增长。 叶片销量大幅增长,盈利能力提升 根据公司公告,受国内风电政策影响,风电市场景气度回升,需求端支撑强劲,公司风电叶片产销量及盈利能力大幅提升。报告期内,公司实现风电叶片销量7941MW,同比大幅增加42.1%,公司单位MW售价为63.5万元,同比提升2.9万元,毛利率水平显著提升,由2018年15.48%增加为2019年的18.65%。自主完成1款适用于6.45-8MW平台的80m级别海上叶片的设计开发,技术持续处于行业领先地位。预计公司风电叶片业务有望维持高景气度。 玻纤业务维持韧性,盈利能力有望边际改善 玻纤行业2018年新增产能较多,对2019年供需结构产生较大冲击,出现供给过剩,叠加全球宏观经济下行带来需求端边际走弱,玻璃纤维粗纱/细纱价格有所下降。泰山玻纤积极调整产销结构,从泰山玻纤下游需求分布来看,新能源、交通运输、电子电器等新兴战略领域销售占比2019年已提升至70%左右,抗周期性不断增强,实现销量92.4万吨,同比增长近10%,实现净利润8.35亿元。预计行业盈利能力有望在2020年边际改善。 锂膜业务蓄势待发,业务规模有望进一步扩大 报告期内,公司向湖南中锂增资9.97亿元收购其60%股权,增加16条线合计7.2亿平米基膜产能,伴随后续产线投资的推进,公司有望形成超过15亿平米的锂电池隔膜产能。报告期内,公司迅速提升国内各大主流电池企业的供应份额,并实现对部分国际客户的批量供货,2019年全年,中材锂膜和湖南中锂合计销售锂膜近4亿平米。公司2020年锂膜业务规模和盈利能力有望进一步提升。 盈利预测:考虑到国际公共卫生事件影响,我们将公司20、21年归母净利由16.86亿、18.14亿调整为15.89亿、17.80亿,对应EPS为0.95元、1.06元,对应PE为11.6X、10.4X,维持“买入”评级。 风险提示:玻纤销量不及预期,风电装机不及预期,锂膜客户开拓不及预期。

公司发布2019年报,全年实现营收68.91亿元,同比增长3.93%;归母净利润17.33亿元,同比微幅增长0.60%。第四季度实现营收24.59亿元,同比增长16.68%,归母净利6.80亿元,同比增长43.34%。Q4单季净利率27.67%显著高于全年二、三季度(分别为18.63%、22.44%)。 分产品结构看,公司水泥产品收入占比提升至95.68%,2013-2018年在92%附近波动,主因2019年底处置部分混凝土搅拌站,导致混凝土销量同比下降28.50%,同时,2019年6月对外转让丰顺构件全部股权,管桩产销大幅下降,公司不再有管桩业务。分季度看,四季度水泥量价发力扭转前三季下滑势头,其中价格弹性贡献突出。在2019年二、三季度公司归母净利分别下滑43.8%、8.9%的背景下,四季度归母同比大幅增长43.34%,扭转下滑势头。 销量方面,2019年公司实现水泥产量1928.38万吨、销量1939.12万吨,分别同比增长6.74%、8.01%,高于全国整体产量增速(+6.1%)。四季度产量、销量分别为575.94万吨、624.37万吨,同比提高4.24%、6.87%。文福二期预计2020年一季度末投产,可新增水泥年产能400万吨。 价格方面,四季度以来公司所在的广东、福建区域均多轮提价,前期被雨水压制需求释放,叠加春节早下游赶工,因此需求释放更为集中,供不应求价格大涨。例如:广州四季度高标号水泥上涨多轮,累计提高100元/吨。 成本费用方面,水泥销售成本上升,主因受运输标载和环保整治等因素影响,辅材采购价格同比上升较快,水泥原材料成本同比提高31.26%,占营业成本比重从2018年的19.52%提升至22.61%,其他变化幅度有限。公司销售费用下降10.83%,主因运输费下降以到货价结算的重点工程水泥供应量和预拌混凝土减少,运输费用相应减少,以及处置丰顺构件和部分全资搅拌站后,纳入合并范围企业的减少。管理费用提高34.91%,主因报告期计提年度激励薪酬同比大幅增加,2019年综合收益超过16亿元,按10%比例计提激励奖金,计提金额为18,447万元。以及矿山扩建导致长期待摊费用的摊销增加。此外,公司保持健康的财务结构,在手货币资金12.87亿元,无有息负债,存款利息收入增加财务费用继续为负。 吨指标方面,2019全年公司水泥吨均价340元,同比下降4元;吨成本210元,同比提高10元;吨毛利130元,同比下降14元。吨期间费用26.5元,同比提高3.3元,其中,吨销售费用、吨财务费用均有下降,同比降低1.1、0.4元,吨管理费用提高4.3元。(扣非归母口径)吨净利77元,同比下降13元。四季度盈利水平提升显著,(扣非归母口径)吨净利97元,单季度同比、环比分别大幅提高24元、32元。 现金流方面,经营活动产生的现金流量净额同比下降20.57%,主因受价格下降和成本上升影响,水泥盈利能力同比有所下降,水泥成本上升使采购付现同比较大幅度增加,叠加增值税税率下调导致销售商品收现减少等。投资活动现金流与理财有关。此外,叠加新金融工具准则的实施和年末股指回升的影响,公司所持证券、基金类金融资产公允价值变动增加,增厚业绩。 我们预计2020-2021年归母净利分别为21.33、21.86亿,对应PE分别为6.4、6.3X,2019年分红比例58.02%,对应股息率约7%,维持“增持”评级。 风险提示:雨水天气变化不及预期;万吨线投产影响价格;农村需求变化不及预期。

行业近期变化:①泰山石膏通知自2020年3月6日起,非泰山牌产品提价0.2-0.3元/平。 ②梦牌新材料通知自2020年3月5日起,全系列产品提价0.3元/平。 ③部分民营石膏板企业通知自2020年3月6日起,石膏板产品提价0.3元/平。 产业链近期变化:①上游废纸持续提价,例如2月28日,华东地区上调20-100元/吨,华南地区上调50-70元/吨,华北地区上调50-100元/吨,西北地区上调50-80元/吨。 ②上游护面纸多轮涨价,例如强伟纸业2月25日、28日、3月2日连续3轮,分别提价300元、300元、400元/吨。 ③下游房地产因城施策。 观察护面纸涨价动机,判断全年角度趋势向上。淡旺季价格波动难免,但较为确定的是,进口废纸数量减少,产生缺口导致国废涨价。废纸是护面纸原材料之一,护面纸是石膏板原材料之一(占比40%以上),看好原材料推动型上涨。 重视周期产品提价,重视需求端支撑。一是即将迎来行业需求复苏,短期看淡旺季切换,全年看竣工回暖,与2017年的旺季需求高点推涨不同,今年提价对业绩的贡献是全年角度,而2017年主要为三、四季度(暂不考虑次年影响)。二是废纸迅速补缺短期可能性小,而疫情影响导致2、3月正常需求向剩下3个季度挤压,后期供需关系依然偏紧,我们更看好本次提价的连续性,以及全年角度释放业绩弹性。 “涨价”对周期品的意义不可忽视: (1)隐含的话语权验证。 (2)具备需求支撑,分为五个方面:①淡旺季交替;②竣工回暖趋势;③因城施策;④集采趋势;⑤资金面相对宽松。 (3)产品结构升级贡献盈利弹性。 投资建议:海外+防水+龙骨均打开成长空间,关注盈利弹性与防水贡献。 ①受益原材料推动型涨价,虽有淡旺季干扰,涨价趋势可看全年;②高集中度的供给格局在消费建材领域较为少见,经历行业磨底龙头扩张,市占率有望继续攀升;③主观推动产品结构高端化,增强盈利能力,精装趋势有利高端产品渗透,同时可快速对接过往销售模式,适应成本低;④竣工回暖趋势持续,单平净利向上弹性大;⑤现金流稳定资产质量优质;⑥防水+海外+龙骨,多点开花成长可期。考虑到原材料端推动产品价格上涨以及需求回升、防水贡献等,我们将2019-2021年归母净利从4.3、28.5、33.3亿调整为4.3、31、37.2亿,对应PE 分别为117.8X、16.3X、13.6X。 风险提示:地产竣工增长不及预期;国外废纸浆替代废纸加快;高端占比提升速度不及预期。

工程漆龙头,外墙材料优质供应商 亚士创能是一家集建筑涂料、保温装饰板、防火保温新材料研发、制造、服务于一体的高新技术企业。公司1998年起源于杭州,后搬入上海,以建筑涂料为核心,通过创新和研发,在功能型建筑涂料的基础上,先后自主研发了保温装饰板、真金防火保温板等,形成了三主业。2011年亚士完成股份制改造,2017年A股上市,经过20余年发展,现阶段开始借助资本市场力量实现高速发展。19年中报显示,功能性建筑涂料收入占比为74.44%,为主要营收来源。 建筑涂料市场大,集中度提升加速 建筑涂料稳定在增长,2018年产量717.6万吨,市场规模约1111亿元。涂料行业市场空间虽然大,但是集中度非常低。目前我国涂料生产企业数量接近8000家左右,其中75%左右的企业收入规模在两千万元以下。环保政策越发严格,去挥发性有机物(VOCs)持续推进,小企业生产研发能力有限,环保不达标企业逐渐退出市场。伴随着地产龙头集中度提升,立邦、三棵树、亚士创能等在地产供应首选度最高的企业受益显著,B端产品有望持续放量。龙头企业加快产业布局,为了降低成本,涂料生产尽量靠近市场,因此龙头企业都在加快生产基地的建设,从而加快占领市场。亚士创能也在加快产能布局,目前已在上海、安徽、天津、西安、新疆等地建立生产基地,公司正在新疆乌鲁木齐、重庆璧山、湖南长沙、河北石家庄等地建设综合性生产基地,围绕华东、华北、西南、华中、西北等大区域辐射全国的产能布局。此外旧改有望推动翻新需求,我们估算旧改每年有望新增涂料需求约130万吨,中长期看建筑涂料增量非常可观。短期看2019年下半年开始,竣工数据开始回升,2019年全年竣工增速已经回到正增长,良好的增速有望贯穿2020年,因此利好建筑涂料需求。 保温板空间大,亚士领先市场 亚士通过提供整体解决方案,实现建筑保温和外墙装饰一体化,相比其他提供单一产品的企业,亚士能够为客户提供更多的墙面解决方案。《建筑节能与绿色建筑发展“十三五”规划》指出2016-2020年,完成既有居住建筑节能改造面积5亿平方米以上,公共建筑节能改造1亿平方米,绿色建筑面积比重超过50%,因此预测出2019年全国保温装饰板市场规模大于399亿元。亚士的保温板在地产公司的首选率名列前茅,叠加技术优势,参与修订各类行业标准文件,领先市场。 投资建议:我们预计公司2019-2021实现营业收入24.88、33.69、45.48亿元,实现归母净利1.11、2.22、3.38亿元,EPS分别为0.57、1.14、1.74元。我们给予公司2020年30倍PE,对应目标价34.2元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:竣工需求下滑;现金流压力;原材料价格大幅波动。

我们首次覆盖报告(20200205《福建水泥:高弹性低估值,关注预期差》)主要从公司预期差、行业预期差、业绩弹性入手,强调显著低估。我们第二篇深度将从中长期价值入手,提示不易发觉的预期差,侧面探讨水泥价格存在“资源底”,并给出省内供给关系中长期边际向好的判断。福建水泥的矿山资源优势突出,未来有望充分转化为成本优势,区域内的行业地位持续优化。 为什么选择石灰石角度?石灰石矿山价值体现在两个方面,一是自供成本低于外购,可开采年限越长,成本优势跑赢竞争对手,加强市场话语权;二是矿山价值越高,产成品水泥的价格支撑力越强,企业会考虑原材料资源的稀缺性,改变对份额、价格的看法,带来供给关系变化。 福建水泥石灰石资源优势突出,无论现有矿山剩余年限还是矿山储备情况,均优于省内大部分水泥企业。公司正在服务的矿山采矿权剩余年限基本在10-20年,2座到期年限低于10年,公司已储备2座后备矿山,预计开采年限至少30年以上。而未来5-10年,省内大部分石灰石矿山将面临采矿权到期问题,经我们梳理的112个石灰石相关矿山中,5年内到期数量占比42%,10年内占比78%。 物以稀为贵,供给下降、经营管理成本提升,石灰石价格上涨,外购石灰石的水泥企业生产成本同时上升。自供与外购成本差异显著,石灰石外购均价超过20元/吨,而自供成本较低并保持相对稳定。 重视:石灰石资源稀缺,中长期供给格局潜在变化。我们分远期、近期提示两个关键变化,我们认为中长期供给格局将会边际改善,福建水泥在省内的行业地位将会持续优化。①对于远期:假设未来5-10年内,省内大部分水泥企业石灰石成本提高(外购成本增大+支付更高成本新获矿山),福建水泥的成本优势将会凸显。水泥产品高度同质,成本很大程度决定企业定价权。需求平稳期,公司有望借助成本优势优化行业地位;需求下行期,公司有望依赖成本优势争取更多市场份额。②对于近期:有序竞争的行业共识有望加固,由份额诉求向盈利诉求转化。无序竞争将导致水泥低价销售,相当于耗费“珍贵”的石灰石资源。珍惜使用有限的石灰石资源,有望成为企业稳定价格、确保盈利空间的重要动力。 重点工程率先复工。近期,福建省复工进程显著加快,5个铁路项目已全面复工,三明规模以上企业复工复产近八成。水泥需求稳健,景气有望延续,关注基建项目落地实施。财政部提前下达的2020年福建地区新增专项债务限额486亿元,重点用于铁路、高速公路、轨道交通等领域。近几年福建在建、拟建铁路项目较多,山区多带来较多的隧道、桥梁设计,增加水泥用量。我们看好全年基建景气。 盈利预测:我们维持2019-2020年业绩预测不变,分别为4.71、7.67亿元,对应PE为8.1X、5X。结合我们的研究结论,以及水泥板块动态估值变化(从6X到7.32X),将目标价格从12.05元上调至14.05元,维持“买入”评级。 风险提示:地产投资力度与重点工程进程不及预期;雨水天气变化不及预期。

事件:公司发布2019年业绩快报,报告期内实现营业收入38.04亿元,较上年同期增长18.57%;营业利润5.10亿元,较上年同期增长21.97%;归属于上市公司股东的净利润为4.36亿元,较上年同期增长20.30%;基本每股收益1.08元,较上年同期增长20%。 四季度收入利润高增长。按照业绩快报测算,2019年第四季度公司实现营业收入11.28亿,同比增长21.32%,实现利润总额1.03亿,同比增长37.63%,归母净利润0.95亿,同比增长39.66%,单季度营业收入增速已连续两季度在20%以上。2019年度业绩增长的原因:(1)零售端业务加大品牌建设投入,持续推行渠道下沉战略,加大全国县级市场的布局,取得较好成效;(2)房地产战略业务受益于地产精装修趋势,收入增长较快,规模效应体现;(3)产品结构进一步优化,大规格产品及新产品市场拓展卓有成效,拉动收入增长,净利润也相应增长。 精装房渗透率不断提升,新基地助力业务持续放量。奥维云网地产大数据显示,2018年全国精装修商品住宅开盘规模增幅近60%,达到253万套,市场渗透率达27.5%,2019年1-11月精装修商品住宅开盘规模增幅23.6%,达到275万套,2020年精装房市场渗透率有望进一步提升。蒙娜丽莎公司凭借丰富的向大型工程供货的经验,与碧桂园、万科、保利、恒大、中海、绿地、融创等一批大型房地产商保持多年良好合作关系,并在全国形成了多项代表性工程项目,产生了较好的示范效应公司,公司与万科连续10年合作,并连续多年获万科A级供应商。公司在工装市场上已占有主要市场地位。一方面伴随地产商集中度持续提升,头部效应加剧,公司合作的地产龙头企业市占率提升,带动公司工装业绩放量,另一方面背靠国家对2020年城镇化率将达到60%、新开工住房全装修面积占比达30%的明确规划,单一客户订单量存在继续挖潜的空间。2019年公司第三个生产基地藤县生产基地正式建设,预计增加8822万平方米产能,2条高端生产线已于2019年12月点火,“藤县蒙娜丽莎陶瓷生产项目”建成后,将有望打造生产效率高、智能化程度高的现代化生产线,打造行业内具有示范标杆性的生产基地,项目达产后将整体提升公司的产能,进一步提升市场竞争力。 坚持技术创新,品牌知名度和影响力不断提升。蒙娜丽莎公司在传统瓷砖的基础上,加大对大规格陶瓷薄板、陶瓷大板、超石代岩板的研发与生产力度,使大规格产品成为公司的优势产品之一,生产和销售占比不断提升。蒙娜丽莎品牌处于行业一线品牌,具有丰富的品牌文化和内涵;公司继续延续渠道下沉策略,大力拓展县镇级市场,新客户开发较为理想,渠道下沉及市场拓展取得较大成绩。竣工数据持续向好,2019年1-12月房屋竣工面积累计同比增长2.6%,占比约70%的住宅竣工面积累计同比增长3%,结束了连续多月的负增长,我们看好施工向竣工传导,竣工同比增速已连续6个月改善,瓷砖行业作为地产后周期装修行业,竣工数据的改善或将带动瓷砖销售回升。 投资建议:在精装房渗透率不断提升,协同效应持续显现的预期下,我们预计公司业绩将进一步释放。由于新基地产能在2019年没有释放及新冠疫情对瓷砖销售的影响,我们把公司2019年、2020年营业收入从45.26亿、58.26亿下调为38.04、47.93亿元;归属于母公司的净利润从4.57、5.77下调为4.36、5.60亿元;对应EPS分别为1.08、1.39元,维持“增持”评级。 风险提示:上游地产需求大幅下滑,新冠疫情管控不力。

公司发布2019年业绩快报,全年实现营收62.9亿,同比增长17.49%;归母净利5.12亿元,同比大幅增长109.24%。全年综合毛利率推算约25.67%,同比提高2.08%;净利率约8.14%,同比提高3.57%。2019年四季度实现营收18.86亿,同比增长15.22%,归母净利1.84亿元,同比大幅增长124.01%。 业绩显著提升,主要原因包括:①受益规模增长与成本摊薄,以及原材料成本有效管控,毛利率同比上升2.08%。报告期内,公司在市场开拓与业务创新方面取得长足进步,国内各区域市场份额快速增长,规模优势得以发挥,增加毛利的同时,单位固定成本进一步摊薄。此外,套期保值+低价位储备原料,有效锁定原料成本;②费用管控能力增强,公司整体期间运营费用(剔除研发费用)占营收比例同比下降1.21%;③受益增值税率下调3%,叠加社保费用税率下降与部分减免。同时,我们还关注到,公司资产结构质量同步改善,长、短期偿债能力增强,期末资产负债率为41.12%,比年初46.36%下降5.24个百分点,是最近3年的最低值。 我们2020年1月10日发布公司深度覆盖报告《低估值管材龙头,长短期动能兼备,关注盈利弹性》,持续看好公司成长空间,关注低估机会,我们继续重点提示:(1)2019年利润弹性释放的动因(B端逻辑+集中度逻辑+降本增效)有望持续;(2)行业仅个位数增长,龙头增速远高于行业,2020年不可忽视2个行业变化:一是集中度提升或将加速。2020年初受疫情影响,短期经济增长压力较大,需求减弱竞争加剧带来的集中度提升或将更为显著。同时,环保管控下不达标企业继续退出,以及采购方式的变化继续为全行业带来挑战,例如与地产商合作集采、和家装企业合作,材料企业话语权有限,难免价格让利或者面临较长应收账款问题,资金实力弱中小企业难以为继,以及批量采购对保供能力、品牌认知度有一定要求,同样加速行业产能优化,管材行业目前仍有90%左右属于中小规模企业。而下游地产行业集中度持续提升同样不可忽视。二是B端逻辑可持续。精装集采趋势短期确立,公司集采历史久经验足,经销渠道基础深厚。永高已连续多年当选万科A类供应商,今年2月披露的最新万科2019年度合格供应商名录,永高继续当选。在公司2011年前五大客户中已经有恒大材料的身影,另外根据《2019中国房地产产业链战略诚信供应商研究报告》,公司品牌合作首选率为7.34%,首选率对于下一年度地产品牌选择具有指导意义,我们看好公司在房企领域拓宽合作面。此外,公司广泛积累经销群体,同时加强基地配套,扩大市场辐射范围,提高保供与服务能力,降低运输费用,现有天津滨海新区、重庆、上海浦东、安徽广德、浙江黄岩、广东的广州和深圳等7个生产基地,今年拟发行可转债募投7亿资金在湖南、浙江新拓生产基地(今年1月已获证监会核准批复)。(3)对比A股装饰材料企业,公司各项指标均反映被低估。例如PE(TTM)均值为24.76X(不含北新),而公司仅16.74X,PB(MRQ)均值为3.84X,公司仅为2.14X;企业价值/EBITDA均值为24.34X,公司仅13.18X。从PE(TTM)历史估值角度,公司也处于较低位置。 盈利预测:考虑到家装建材一季度以淡季为主,我们预计疫情影响有限,装修需求有望回补,结合快报内容,我们将2019-2020年归母净利预测值从5.04、6.56亿调整为5.12、6.59亿元,对应动态PE分别为13.4X、10.4X,维持“买入”评级。 风险提示:地产投资与家装需求恢复不及预期;地产合作企业拓展不及预期。

防水龙头营收利润实现快速增长 根据公司公告,公司2019年Q4实现营业收入53.44亿元,同比增加11%,单季收入增速略有放缓,单季度实现归母净利5.19亿元,同比增加32%;整体来看公司全年实现较快的收入增长,预计主要因为公司产品销量实现较快增长,龙头地位稳固;并且公司整体利润增长速度快于收入增速,表明公司盈利能力有所提升。公司ROE水平稳步提升,由2018年的20.36%提升为2019年的23.27%。 行业集中度提升利好行业龙头 根据防水协会的统计,截止2019年9月,防水行业规模以上企业数目为648家,占拥有防水材料生产企业数目的不足一半,多数合法生产的防水企业的年营收不足2000万,属于规模较小的防水企业。并且,由于目前防水行业发展仍然有待规范,即便是正在经历行业的规范化,当前尚存在部分无证及生产低质非标产品的企业,占据着部分细分行业市场。我们预计无证非标企业同正规企业的发展将会明显分化,前者逐步弱化市场地位并逐步退出市场,后者将会保持稳定的增长。即便观察行业内规模以上企业,也可以观察到较为明显的企业分层现象,其中防水上市公司的营收增速明显快于行业规模以上企业的增速,引发行业竞争格局的变化,头部集中的趋势正在快速推进。 组织变革成效初显,股权激励助力公司发展 公司组织变革成效初显,工程建材集团组建北方、华南、华东三大区,快速实现直销及工程渠道的有效融合,充分发挥渠道+直销的综合优势;目前,公司形成了直销模式与工程渠道模式相结合的多维度工程市场营销网络,以及以零售渠道模式为核心的民用建材市场营销网络,充分激发工程市场和民用建材市场的活力和动能。另外,公司2019年9月20日公告实施第三期股票激励计划,授予的激励对象共计2,189人,覆盖范围较广,有助于绑定员工同公司利益,助力公司长期发展。 盈利预测 由于公司公布业绩快报,将公司2019、20年的归母净利预测由20.25亿元、24.34亿元调整为20.85亿元、25.71亿元,对应EPS为1.40元、1.73元,对应PE为16.6X、13.5X,维持“增持”评级。 风险提示:沥青等原材料价格大幅上涨;应收账款坏账大幅提升;防水材料需求出现下滑。

(1)关注变化--内外皆改善,潜力被低估 对福建地区水泥行业的固有印象是,成本差异导致一直以来“内陆布局”竞争力不及“水路输入”,本地价格受外来牵制。但是,我们重点提示,行业格局正在边际改善,公司治理水平也在不断提升,建议重视变化,重视低估值高弹性的投资机会。 (2)供给格局改善,新增影响有限①本地格局--关注预期差安砂二期技改项目成功实施后,福建水泥将拥有4500t/d以上产线5条,无论是先进产能比重还是总产能绝对值,在省内水泥行业中都将处于首位。截止2019年中报,公司熟料年产能784.3万吨、水泥1250万吨(熟料省内占比,水泥占比)。集中度认知存在预期差,争议出现在前三大或者前五大集中度偏低。但容易被忽视的是,华润水泥与福建水泥的合作关系等。如果考虑两两之间的关联,行业集中度可能优于目前情况。②外来流入--体现成本定价,未来幅度可控 在疫情危险彻底消除前,外地“水运抵福”的熟料量预期同比减少,区域流动对本地价格的压制效果或许减弱,同时,需求完全恢复的情况下,如果外来流入渠道仍未及时畅通,福建本地不排除会出现熟料紧缺、供不应求的状态,供需格局对本地价格同样形成支撑。我们尝试理解福建在地理位置上的特殊意义。上接长三角,下连珠三角,同时沿海地形决定拥有成熟的运输港口和码头,山区多石灰石资源也较为丰富,在整体需求平稳的情况下,如果福建一直是价格洼地,福建北部有向上进入浙江的动力,福建南部有向下进入珠三角的动力,而长三角、珠三角一直是全国性龙头企业深度布局的重点区域。如果价格可以呈现合理差距,对于平缓区域的流动性或许更加适合。长江环保治理力度加强,运输力下降可能会导致流入减少。③错峰生产--减量减排,响应环保,应对新增 (3)水泥需求稳健,景气有望延续福建地区经济发展增速较快,占据沿海优势,开放程度高于内陆省份,2020年GDP目标增速7-7.5%,固定资产投资增速目标7.5%左右。福建每百平方公里高速里程为4.18公里,相对经济发达省份仍有差距。2020年在建高速铁路至少3条,此外还包括地铁、轻轨、机场等项目。房地产投资增速呈现一定周期性,2019年沿海城市除厦门、漳州外,增幅均实现两位数。从人口结构角度看,福建适龄劳动者比例较大,城镇化仍有较大空间。 (4)业绩弹性突出2019年多雨天气“拖累”二三季度业绩,四季度天气转晴后叠加赶工,量价环比增长明显。从业绩弹性角度,我们观察在假设2020年均价分别同比提高30、40、50、60元四种情境下分别对应的业绩表现。提高30元的情况下,净利润有望超过7.5亿元,提高60元有可能经营性业绩翻倍增长,考虑到年初以来,福建大部分城市均价同比去年提高100元以上,较高价格基数进入2020年,目前库存处于低位,淡季降价幅度可能有限。即使二三季度出现价格环比下调,全年均价角度仍大概率同比提升。从估值角度,2020年对应动态PE不到4X,在水泥股中显著偏低。 投资建议:我们预计2019-20年归母净利分别为4.71、7.67亿元,对应PE分别为6.2X、3.8X,如果按照行业平均6X估值,目标价12.05元。给予“买入”评级。 风险提示:疫情持续时间不及预期;地产投资力度与重点工程进程不及预期;雨水天气不及预期;错峰生产执行力度不及预期。

水泥量价齐升,带动业绩向好。公司预计2019年实现扣非净利10.7亿元左右,实现大幅增长,主要源于公司所处的甘肃地区水泥产销量和价格同升。根据数字水泥网的数据显示,19年1-11月份甘肃地区水泥产量达到4229万吨,同比增长13.58%,增长幅度明显领先西北其他地区。价格方面,公司主要产能所处的甘肃地区(以兰州数据为主)2019年均价达到388元/吨,同比去年增长了26.6元/吨。在供给端平稳的背景下,西北需求恢复明显,直观数据显示,甘肃省1-11月固定资产投资完成额同比增加6.2%,而17-18年一直处于下滑状态,政策扶持及宽松的货币环境刺激了当地基建的需求回升,预计2020年需求有望保持正增长。 需求逻辑有望延续,基建是重要推手。公司核心区域甘肃省基建投资力度较大,也是水泥增速在西北地区领先的原因,2019年省政府共确定省列重大建设项目151个,总投资7597亿元,年度计划投资1340亿元。2020年甘肃省省府工作报告提出2020年甘肃固定资产投资增长目标6%以上,加快交通基础设施建设:抓好银西铁路、中兰客专、兰州至张掖三四线铁路中川机场至武威段、酒泉至额济纳铁路酒泉至东风段、兰州轨道交通2号线一期工程建设。推动兰州至合作铁路复工,开工建设中川机场三期、平凉至庆阳铁路、西宁至成都铁路,预计2020年当地基建有望保持稳定增长。 中长期看,新增产能及环保、骨料业务有望贡献利润。公告显示在建工程有西藏中材祁连山年产120万吨熟料产线以及参股投资的拉萨城投祁连山年产120万吨熟料产线,有望陆续投产。此外,公司还将加快其他相关业务共同发展,比如开展水泥窑协同处置城市生活垃圾项目以及永登年产200万吨骨料项目,投产后有望平滑业绩提升整体实力。 投资建议:2019-2020年受益基建补短板,水泥涨价带动业绩提升;长期来看,新产能、骨料及环保业务打开增长点。由于水泥量价齐升,19-21年归母净利由11.75、12.63、13.42亿元上调至12.11、13.25、14.44亿元,对应19-21年PE为7.95X、7.27X、6.67X倍,维持“买入”评级。 风险提示:甘青地区基建项目不及预期,水泥价格大幅下跌;在建工程投产不及预期。