国内重卡产业链龙头,深壁垒铸造绝对优势。相比同类公司优势如下,1)全:公司打造了包括发动机、车桥、变速箱在内动力总成黄金系统,另外延伸上游零部件和下游重卡,率先涉足叉车和智能仓储物流。2)大: (固定)资产规模行业第一,渠道上在国内“三区五地”布局全面形成,国外借助国家战略产品行销 110多个国家地区。主要产品如重卡用变速箱市占率超 70%。3)新:研发投入处于行业领先水平,更新换代平均早于要求 2-3年,率先完成了 6款国六发动机的技术储备,积极合作国际先进技术商。4)稳:与主流重卡企业签订长期战略关系,在重卡市场的配套率稳定在 25%以上,另有陕重汽、中国重汽等下游大型重卡商支撑上游业务订单量。 治超及排放升级带动销量中枢上行,发动机市占率提升+多产品布局提高营收水平。2016年底实施的治超政策致使重卡运力下降保有量需求上升、蓝天保卫战提出 2020年底淘汰国三重卡 100万台,预计行业 19-21年的年销量为 117、120、124万辆。公司坚持产品创新,坚持产品创新,引领了行业排放升级,因此重卡用发动机市占率过去 5年不断增强提升了 5pct,未来在中国重汽、青岛解放等客户突破下,市占率有望继续提升至 40%。 公司调整产品结构和销售战略,多产品布局,陆续推出高端大功率发动机、农业装备及工业动力等非道路市场发动机,高端产品销量不断提升,有望进一步提高营收水平。 零部件业务发力,共同抵抗行业周期性。零部件业务主要包括叉车业务、液压业务、智能物流仓储等。叉车业务:凯傲拥有完整成熟商业模式闭环链,作为全球第二叉车企业,未来随着负债率下降和收购企业扭亏为盈,公司盈利有望改善。智能仓储物流业务:德马泰克为全球行业龙头,未来 5年预计行业有 10%以上的年均增速。林德液压:林德液压作为国际高端液压企业,占据全球约 5.5%的市场份额,重组并购林德液压是获得德国高端液压技术的捷径。林德(中国)的收入增速从 2016年的 7300万元增长到 2018年的 2.5亿元,收入接连翻番增长。未来随着继续加深林德与潍柴在产品、技术和渠道上的互补,独立运营的液压业务将充分挖掘尚未开发的市场潜力。 布局新能源技术,紧跟行业发展趋势。公司积极推广新能源动力总成系统,并自主研发出插电式混合动力总成系统。2019年 9月 6日,公司宣布第一个为中国燃料电池巴士配套的原型增程器研发完成,锡里斯动力和公司目前正致力于开发下一阶段的系统,以便在2020年进行巴士的实地试验。 投资建议:首次覆盖,给与增持评级。我们预计 2019-2021年公司可实现营业收入 1768亿、1893亿和 1959亿元,可实现归母净利润分别为 102.7亿、114.6亿及 126.2亿,对应 EPS 为 1.29元、1.44元及 1.59元,对应估值分别为 12倍、11倍及 10倍。FCFF 估值下公司的内在价值为 18.80元,当前股价(2019年 12月 26日收盘价)为 15.27元,增长幅度为 23%,判断公司未来 6个月强于市场表现 5-20%,给予增持评级。 风险提示:政策执行力度不足,国六后市场格局发生较大变化。

专注主业三十余年,铸就全球汽车玻璃龙头。公司专注汽车玻璃主业,汽玻收入占比持续升高 2018年达 84%。近年来拓展海外市场成为汽玻业务主要增量,营收占比增加至42.79%。 (1)全球寡头垄断格局下公司市占率达 26%居首,近 7年公司汽车玻璃业务营收 CAGR 达 12%,远高于全球竞争对手增速,据我们测算得 2013-2018公司全球份额由20%持续提升至 26.1%,估计已超越 AGC 至全球首位。 (2)产业链上游渗透铸就远超竞争对手盈利能力。公司实现了从上游的硅砂、半成品浮法玻璃、到生产过程中的模具、检具及其他设备的全覆盖,充分提升盈利能力,2018年公司汽玻营业利润率为 24.6%,而国际龙头板硝子/旭硝子/圣戈班汽车玻璃营业利润率仅为 4.9%/3.0%/8.9%。 汽玻行业量价稳健增长赛道优质,寡头垄断福耀争先。汽车玻璃行业是典型的重资产制造业,行业壁垒明显,存在 (1)建立就近配套主机厂生产与销售网络的壁垒, (2)严格的产品与技术认证,切入主机厂供应链的壁垒, (3)重资产行业资金投入的壁垒,形成五大厂商占据全球 80%以上市场份额的寡头垄断格局。作为行业龙头,公司充分受益于汽玻量价稳健增长的赛道,量: (1) SUV 车型和天窗渗透率增长提升单车玻璃用量, (2)国内汽车保有量提升促进汽玻 AM 用量提升;价:汽车玻璃多功能化推动单价持续提升。 公司三大核心优势: (1)公司实现产业链上游渗透,硅砂自产设备自制。从上游的硅砂、半成品浮法玻璃、到生产过程中的模具、检具及其他设备均实现自供,极有效地控制了成本。 (2)研发投入超 4%高于行业内其余竞争对手 2%的平均水平。 (3)持续重资产投入构建产能壁垒。2005-2018年均开支 20.1亿元,占营收比重 17.8%巩固龙头地位。同时积极推行智能制造提升生产效率。 持续深化全球扩张进程,长期看美国市场和新收购的 SAM 将贡献可观增量。 (1)公司美国工厂产能利用率持续提升,扭亏后步入快速成长期:2017年福耀美国工厂生产达到 190万套正式扭亏,2018年产能利用率提升至 56%,营收同比增长 59%,预计后续美国汽玻业务将保持快速增长。 (2)SAM 铝饰条具备长期成长性:2019年 2月公司完成对 SAM的收购,新设公司 FYSAM 业务突破存在三点理由。①SAM 长期为大众、奥迪等大众系品牌供货,绑定大众系客户助力其在铝饰条细分领域与敏实竞争;② FYSAM 掌握铝饰条ALUCERAM 工艺优于阳极氧化铝工艺,业内领先;③13家工厂集中于德国,全面整合下效率有望充分提升。短期来看,2019年 SAM 合计约亏损 4700万欧元,2020年 SAM有望收窄亏损乃至盈亏平衡。2020-2021年 FYSAM 有望恢复至 15亿元的营收体量,贡献约 7%的营收增量。长期看若福耀实现业务协同,打包出售车窗总成,则有望充分做大FYSAM 规模。 首次覆盖,给予买入评级。预计 2019-2021年实现 209.3、226.6及 239.5亿元营业收入,对应汽玻销量分别为 2849万、2975万及 3052万套,净利润分别为 31.6、35.6、39.2亿元,未来三年 pe 为 18、16、15倍。用绝对估值法进行估值,对公司现有主营业务进行 FCFF 现金流折现测算。假设 WACC=5.53%,半显性阶段收入增速为 10%,永续阶段收入增速 2%,则公司的内在价值为 28.21元,当前股价(2019年 12月 19日收盘价)为 22.90元,潜在空间为 23%。给予买入评级。 风险提示:美国业务拓展不及预期风险;SAM 业务整合不及预期风险。

事件:公司公布2019年三季报,实现营业总收入5853.4亿元,同比下降13.2%,实现归母净利润207.9亿元,同比下降24.9%,扣非归母净利润188.2亿元,同比下降25.7%,符合市场预期。 2019Q3销量改善,集团营收利润跌幅收窄,联营合营企业投资收益同比转正。2019Q3公司单季度实现营收2090.5亿元,环比改善19%,同比跌幅收窄至-0.4%;实现归母净利润70.3亿元,环比改善27%,同比跌幅收窄至-19.1%,符合市场此前对集团度过二季度最差时点后三季度以及后续逐季回暖的预期。Q3集团整体产/销同比下降4.8%/9.1%,环比跌幅大幅收窄,其中较行业整体产量同比-6.5%增速有改善,销量较行业-5.9%的增速略弱,但较二季度改善。2019Q3联营合营企业贡献投资收益62.8亿元,同比增长4.5%,系去年同期低基数叠加三季度环比回暖,旗下合资品牌盈利同比增速先行转正。 自主品牌企稳回升,大众稳健增长,整体环比改善趋势明显。①上汽大众2019Q3销量同比下降4.63%,凭借德系品牌强产品力表现优于行业,主要系全新桑塔纳销量同比增长36%,去年四季度上市途岳贡献增量。2019Q3上汽大众平均折扣率环比回收1.49pct至8.4%%,终端价格稳中有增盈利稳健。②上汽通用销量同比下降19.14%仍有压力,但其中Q3别克英朗GT/新君威/雪佛兰科鲁兹同比增速-1%/3%/47%相对稳健,别克GL8竞争优势明显贡献增量。当前上汽通用终端折扣率绝对值仍维持较高水平,Q3别克/凯迪拉克折扣率环比减少1.54/1.64pct至12.09%/14.82%,雪佛兰折扣率小幅增长0.29pct至17.93%。判断上汽通用仍处底部蓄力阶段,随着别克昂科威等新车型上市产品结构优化,明年整体有望企稳回升。③上汽乘用车Q3销量同比增长6.6%,自7月以来连续三月同比增长。主要系Q3主力车型荣威RX5销量企稳环比增长13%,8月荣威RX5-MAX正式上市,9月贡献销量纯增量7117台,有望凭借智能座舱打造爆款Q4提供全新增量。④上通五菱Q3销量环比改善,同比跌幅收窄至13.9%,主要系宝骏各系车型均有不同程度改善,宝骏310/510/530/730分别改善15%/13%/12%/188%。 新车型上市注入增量,四季度集团销量增速环比改善值得期待。由于自三季度以来行业复苏得到持续验证,结合四季度十月销售旺季,叠加t-cross、别克昂科威、荣威RX5-MAX上市带来的增量,四季度集团总销量增速持续改善确定性高。 四化领先持续创新,国际化进程持续加速。电动化方面,公司第二代插混电驱变速箱完成开发,电动车E架构和电轴加速开发,300型燃料电池堆项目接近国际一流,400型启动研究,上汽英飞凌10万套IGBT模块下线。智能网联方面,具有最后一公里自主泊车功能的MarvelXPro量产发布;智能决策域控制器i-ECU实现批产,斑马智行3.0正式发布,新一代智能座舱开发启动。共享化方面,公司享道出行日均订单突破3万,享道租车为企业用户提供出行服务。公司国际化进程加速,印度基地建成投产,名爵加速开辟印度市场。 下调盈利预测,维持买入评级。三季度集团销量环比改善,但节奏相对温和略低于此前预期,下调2019-2021年净利润预测分别至285、302、326亿元(调整前311亿、320亿、358亿元,下调幅度8%、6%、9%)。公司当前处于估值低位且自身α属性强,2017年核心员工持股将于2020年1月解禁,价格为22.8元,安全边际充分,维持买入评级,当前股价对应2019-2021年PE为10倍、9倍和9倍。

切入合资体系2020年迎订单密集放量。公司目前在研项目较多,顺利切入合资体系乃至豪华体系中,2020年将迎来订单密集放量。公司将为吉利的11款车型比如缤越、领克、帝豪、新能源GS配套主副仪表板或立柱等产品,其中5-6款为纯新增车型。2019Q3开始,公司将为大众捷达的2款车型配套立柱,进而打开合资配套的序幕。同时,公司获得奥迪的配套资格,预计2020-2021年开始配套流水槽等产品,而打开豪华品牌的序幕。 除此之外,公司还将为比亚迪、福特、长城、广汽等新增客户配套。预计2020年-2021年将为公司新增5亿、6亿收入。 产能利用率提升,毛利率改善趋势确定,历史经验产能利用率提升6.24%带来毛利率1.39%的提升,情景测算当公司产能利用率由当前60%回升至80-85%,毛利率将回升至25%。①2014-2016年公司产品总产量由436.7万件提升至892.5万件,总产能由512.3万件提升至868.7万件,三年产能利用率分别为85%、91%、103%。剔除2016年产能超过100%极端情况,按2015年经验表明,产能利用率由85%提升至91%情况下,由单位固定成本下降带来的毛利率提升约为1.39%。②公司2019年产能利用率约60%,较之2018年70%-80%水平有所下降,接近历史底部区域。预计随着新订单密集释放,各个工厂新增产能陆续投产,产能利用率将逐渐上升。情景假设测算可得产能利用率60%的情况下,每提升5%约带来0.84-1.28pct的毛利率提升。结合当前公司约21%的毛利率水平,估算当产能利用率回升至80-85%,则毛利率可回升至25%。 主要生产基地工程进度有序推进,拟投入10.2亿,新增24亿收入,其中72%已经到达预定可使用状态,对应收入17.2亿。公司自2017年开始进行产能扩张,拟计划有佛山基地、常州基地、长沙基地、宁波基地和西安基地(公开增发项目)这五大基地工厂,将为公司新增汽车仪表板产能125万套,汽车保险杠产能70万套,门内护板总成产能85万套,立柱护板总成100万套,拟投入10.2亿,新增24亿营收。截止到2019Q3,公司已经投入8.2亿,常州、长沙基地已经达到预定可使用状态,对应新增17.2亿收入。截止到2019Q3,公司的产能利用率为60%左右,相对较低,后续在建工程预计会根据产能利用率状态相机调节,资本大幅投入阶段已经接近尾声。 配套体系由自主升级为合资带来新增订单,调整盈利预测,维持买入评级。我们预计2019-2021年公司可实现29.8亿、35.2亿及41.7亿收入(调整前29.4、34.7、39.8亿元,幅度1.2%、1.3%、4.5%),同比增长-13%、18%及18%,毛利率预测为21%、23%及24%。考虑新增订单带来前期费用影响小幅调低2019年净利润预测值,上调2020-2021年净利润预测值,对应为2.04亿、2.92亿及3.86亿(调整前2.11、2.77、3.51亿元,幅度-3.3%、5.4%、10.0%),对应估值为19倍、14倍及10倍。

事件:公司公布2019年三季度报告,实现营业收入41.1亿元,同比增长10.2%,实现归母净利润5.3亿元,同比增长21.0%。其中Q3单季度营收同比增长9.7%,归母净利润增长37.9%,超市场预期。 三季度配套轩逸获纯增量,单季度利润增速超市场预期。“价升”驱动毛利率提升持续兑现,业绩确定性进一步得到验证。2019Q3公司单季度实现营收14.0亿元,同比增长9.7%,实现归母净利润1.9亿元,环比增长13.6%,同比增长37.9%,业绩增速超市场预期。主要系公司新配套十四代轩逸(单车1000元)三季度上市,Q3配套产量6.8万辆,同时现有配套车型中宝来(单车1500元)三季度产量8.7万辆同比增长66%,2019Q1新配套速腾(800升至1500元)较同期持续贡献LED灯价升增量,三者Q3合计贡献约2亿元营收增量。且随着公司LED订单陆续投产,“价升”持续驱动Q3毛利率环比上升0.6pct至24.2%,进一步促进净利润增速超越营收。结合现有LED订单兑现情况来看,公司四季度及2020年公司业绩确定性高。 净利润率随毛利持续提升,期间费用保持平稳。2019Q3公司净利润率持续提升至13.7%,环比上升0.5pct,主要受毛利率环比提升0.6pct促进。公司2019Q3期间费用保持平稳,销售/管理费用率分别微降至2.71%/2.59%,研发/财务费用率微升至3.54%/0.17%。公司三季度资本开支1.7亿用于项目建设支出,投资性净现金净流出金额同比增长18.6%,主要系公司对智能产业园一期的持续投入,而佛山二期已于年中竣工。 日系渗透率上升+国际化全球布局,未来三年业绩有望保持30%复合增速。①公司日系渗透率提升空间与确定性皆具备,公司从2012-2019年历时8年在一汽大众(年销量140万)的份额从0%增长到40%,估算来自大众的收入为20亿元(以2018年为例)。目前在日系(丰田+本田+日产=年销量370万,是一汽大众的2.6倍)的收入不到10亿元(以2018年为例),前照灯中仅配套一汽丰田卡罗拉、日产启辰等车型,销量份额比在10%左右。2019年新获轩逸(三季度已配套)、汉兰达、X-RV、致炫等日系订单已经证明了公司渗透日系品牌的竞争力。若未来日系渗透率能到40%,那么收入有望增加40亿-50亿元,高速增长持续性强。②塞尔维亚工厂将打开全球业务,公司拟投资6000万欧元在塞尔维亚建厂,预计于2023年1月最终形成570万只车灯产能(后尾灯300万只,小灯170万只,前大灯100万只)的厂房,年销售额1.24亿欧元。该投资是公司首次正式在海外投建工厂(此前仅为配套宝马在海外设置仓库),有助于公司拓展全球业务,尤其有助于公司进一步提高在宝马等有海外设厂要求客户的产品渗透率。综合来看,公司未来3年有望凭日系渗透率上升+全球化配套实现翻番增长。 维持盈利预测,维持买入评级。我们预计公司2019-2021年实现营收60.55、77.90、98.72亿元,实现净利润8.07、10.52、13.39亿元,同比增长32%、30%、27%,对应PE估值为27倍、20倍及16倍。

德赛西威发布三季报:2019Q3单季度实现营收12.74亿元,同比+6.10%,归母净利润4050万元,同比-21.02%;2019Q1-3实现营收35.46亿元,同比-12.70%,归母净利润14274万元,同比-57.79%。 业绩略超预期,在车市下滑背景之下公司收入结束4个季度连续下滑开始逆势同比转正,一部分缘于大众探岳销量超预期成为爆款车型,另一部分缘于单车极限价值ASP提升逻辑开始兑现。我们在2019年10月8日发布的周报《计算机Q3业绩预测!》中预计德赛西威Q3单季度收入为12.19亿,同比+1%,归母净利润为3500万元,同比-32%,公司Q3单季度收入及利润均略超我们之前预期。2019Q3单季度中国乘用车整体销量同比-6.04%;德赛西威Q3单季度配套车系销量同比-9.49%。虽然公司受乘用车市场低迷影响Q3配套车系销量仍然负增长,但是Q3单季收入开始实现同比转正,一方面说明ASP提升逻辑逐步开始兑现,公司T-BOX、自动泊车系统等新产品陆续量产对冲了存量配套车型销量下滑的部分影响;另一方面,Q3西威配套车载信息娱乐系统的一汽大众探岳车型销量表现超预期也增厚了收入。 “规模效应”及新产品量产带动单季度毛利率持续提升;信用减值损失增加冲减利润,但公司近两年进行客户结构优化已取得显著成效可保证未来风险降低;研发费用已经同比持平,Q4预计保持稳定。(1)毛利率逐季提升为财报“亮点”:受年降影响公司毛利率2018Q4下滑至最低谷20.53%之后,今年以来毛利率逐季度回升,2019Q1/Q2/Q3毛利率分别为20.56%/23.28%/24.14%,西威业务具有较强“规模效应”,推测毛利率回升一部分由于出货量上升摊薄固定成本所致,另一部分预计是毛利率较高的新产品逐渐量产或者高毛利客户配套车系销量上升所致。(2)坏账和存货跌价风险未来可控:2019Q3公司产生-2959万资产减值损失和信用减值损失,而2019Q2合计为-778万,2018Q3为-1407万元,主要是由于应收账款计提专项坏账拨备所致。公司近两年主动优化客户结构,将资源切换并集中于实力较强的整车厂客户,西威新开拓了长安汽车、长安福特、一汽丰田、广汽丰田,并与日本丰田保持业务上的密切接触;今年吉利预计有望进入公司前五大客户,替换掉了销量不佳的通用五菱,未来风险总体可控并有望降低。(3)今年人员需求已经满足,研发费用持稳:2019Q3研发费用为1.67亿元,同比+2.81%,环比-5.34%,费用维持稳定。预计公司研发人员已经从年初1900人上升至2000人,由于订单项目增加所需招聘的应用研发人员需求已经基本得到满足,预计全年研发费用6.17亿元,Q4研发费用与Q3持平。 维持盈利预测和“买入”评级。我们维持此前盈利预测,预计2019年/2020年/2021年EPS分别为0.49元/0.88元/1.61元,并维持之前给出的“买入”评级。

事件:公司公布2019年三季报,实现营业收入37.66亿元,同比下滑-15.50%,实现归母净利润3.37亿元,同比下滑45.33%,扣非归母净利润3.15亿元,同比下滑43.62%,符合市场预期。 单季度营收净利环比改善11%/30%,符合预期,系比亚迪、沃尔沃、广汽等第二梯队客户新增订单贡献增长。公司2019Q3单季度实现营收13.28亿元,同比跌幅收窄20.5tpct至-3.9%,环比增长11.3%。主要系第二梯队的客户比亚迪、沃尔沃、广汽新增结构件订单贡献营收增量。而头部客户上汽通用、吉利汽车产量环比改善相对较小,环比增速分别为3.9%/9.4%,上汽通用三季度产量同比-16.1%表现较弱,吉利汽车同比跌幅收窄13.9pct至-14.8%。公司单季归母净利润1.27亿元,同比-29.7%,环比增长30.4%。受订单支撑利润环比改善显著,而同比下滑主要系客户结构变化下,新订单产品集中在利润率较低的结构件,较同期毛利有所下降。 2019Q3毛利率企稳,资本开支持续收缩,固定资产环比持平,达到相对高点。2019Q3公司毛利率26.4%,环比增加0.6pct,主要系Q3固定资产净值环比Q2仅增加1%,基本持平,折旧端无新增的边际压力。叠加下游客户产量回暖带来产能利用率提升,公司毛利企稳环比小幅改善。截至2019H1,公司多项重大工程完工,浙江拓为、台州拓普工程投入进度达97.8%/66.84%,且Q3资本开支约为1.5亿元,环比下降24.7%,连续5个季度环比下降,预计后续在建工程账面价值增长与转固压力减轻,三季度固定资产账面价值已达到相对高点。 三费保持平稳,其中管理费用小幅下降,销售/研发费用小幅上升。2019Q3,公司三费整体平稳,其中管理费用同比下降8.5%,销售费用小幅增长6%,研发费用受在研新订单仍较多的影响同比增长9.2%。 四季度国产特斯拉如期而至,纯增量兑现在即,且基本盘业务获恢复性增长确定性高。10月特斯拉三季报公告上海临港工厂正式投产,国产Model3下线,到2020年中,特斯拉将生产9.6万辆电动车。按四季度临港工厂周产能1000台,2020年周产能3200台估算,则公司四季度配套特斯拉铝合金控制臂有望提供可观增量。传统业务方面2019-2020年通用有CT3等6-10款新车型、吉利有15-20款新车型上市,基本盘的恢复确定性高。长期来看,公司汽车轻量化(铝控制臂等)、智能化(电子evp及ibooster)将逐步放量。 维持盈利预测,维持增持评级。维持公司盈利预测,预计公司2019-2021年可实现营业收入47.20亿元、59.50亿元、70.41亿元,对应净利润4.57亿、6.27亿及7.63亿元,同比-39%、37%及22%,对应pe为28倍、20倍及16倍。

汽车电子控制器行业领军者,高速成长盈利能力强劲。公司专注于汽车电子行业,是少数几家进入国际知名整车厂商全球配套体系,并同步开发汽车电子部件的中国本土公司。核心业务照明控制系统营收总占比超过50%,其它主营业务电机控制系统与车载电器和电子占比均超过20%。近三年公司营收CAGR28.64%,归母净利润CAGR达39.3%。公司盈利能力在平均毛利较高的汽车电子行业中仍属优质,平均毛利率34.72%,高于行业33.75%的平均水平,平均ROE29.26%,远优于10.39%的行业平均水平。 汽车电子渗透率持续提升,LED化驱动照明控制系统发展。汽车电子市场持续快速增长主要受乘用车销量增长、消费者需求促进渗透率提升、新能源汽车高速增长三大因素驱动:(1)汽车电子市场随着我国乘用车持续发展而增长,汽车电子用品行业景气指数自2018年5月的151.06上升至2019年7月的158.39。(2)消费者对汽车电子需求提升促进新车汽车电子装配率的提升,统计2019年推出的全新车型,车身稳定控制系统/自动空调系统/ESC/主动安全系统/主动降噪渗透率分别达95%/70%/55%/35%/5%,汽车电子渗透率提升明显。(3)混动/纯电汽车电子成本占比47%/65%远高于传统车,汽车电子市场增长受新能源车销量驱动。具体到细分行业,(1)汽车照明系统市场受车灯LED化驱动快速增长,2012至2018年LED车灯渗透率由2%提升至26%;(2)电机电控市场规模由2012年的1.9亿元提升至2018年的107.9亿元,CAGR达96.06%。燃油泵控制系统(FPC)、空调鼓风机控制器(ABC)、主动进气格栅系统(AGS)等各品类电机控制产品快速发展。 产品技术质量双双领先,主流高端客户稳定。(1)潜心钻研提升硬实力,全球销量和市占率逐年增长。公司研发费率达6%接近国际龙头大陆的水平,拥有合计200余项专利技术,主营产品主光源控制器全球销量741万只,市占率5.26%,同比上升45.7%。(2)融入全球主流高端客户,长期合作夯实基础。全球前30家主流汽车品牌中,有17家是公司的业务合作伙伴,公司绑定大众等优质客户,奥迪、保时捷、朗逸等均配置了公司的LLP、LDM、AVS和电子燃油泵控制器等产品。且公司不断拓展新客户,新获福特AGS项目、宝马LED尾灯控制器和雷诺LED主光源控制器提名信。(3)高效客户响应体系,以销定产提升效率。公司搭建灵活高效的客户响应体系,实行“以销定产”政策充分提升经营效率,库存商品及发出商品在手订单覆盖率超120%。 产品供不应求,募投项目预计4-5年内实现技术与产能双重提升。目前公司产销率超过100%,订单覆盖率超过120%,在手订单5.25亿元,可为公司带来至少20%的营收增长,以及带来约1.76亿元的毛利润。公司主导产品项目/研发中心项目分别预计投资6.7/1.7亿元,计划在4年内实现产能大幅提升,主要产品LED主光源控制器LLP新增产能将达到720万套;5年内新产品DC/DC变换器、48V逆变器和车载充电模块OBC完成研发,实现客户面进一步开拓。平均产能利用率维持在63%,新生产线不断投入助力产能爬坡。项目竣工后,公司营收预计增长将达到15.97亿元。 首次覆盖,给予增持评级。随着公司募投项目产能与新产品在未来4-5年内逐步释放,结合下游汽车产销量边际回暖,订单需求继续增加。我们预计2019-2021年公司实现营业收入27.48、29.87和35.17亿元,归母净利润5.0、5.2和6.1亿元,对应估值为34倍、33倍和28倍。用绝对估值法进行估值,测算得公司WACC=6.54%,假设未来8年公司通过募投项目持续提升产能,照明控制系统及汽车电子业务订单持续拓展,半显性阶段收入增速为22%,并假设永续阶段的收入增速为2%,公司的内在价值为47.59元,当前股价(2019年10月16日收盘价)为42.59元,潜在上行空间为12%,给予增持评级。 核心风险:客户订单不及预期风险,电机控制系统业务研发及募投进程不及预期风险。

事件:公司公布2019年半年度报告,实现营业总收入3762.9亿元,同比下降19.05%,实现归母净利润137.6亿元,同比下降27.49%,扣非归母净利润124.9亿元,同比下降27.6%,符合市场预期。 国五清库存压力及销量下滑影响Q2利润,营收利润符合市场预期。2019H1公司营收/归母净利润同比下降19.05%/27.49%,集团整体产/销同比下降20.80%/16.62%,较行业整体产/销量同比下降13.7%/12.4%略弱。公司乘用车/商用车销量分别同比下降17.6%/9.6%,同样弱于行业乘/商用车12.9%/6.7%的同比降幅。由于国五去库存增加公司销售费用,同时产销规模下行固定成本摊销增加,2019Q2公司营收/归母净利润分别同比下降22.09%/40.56%,业绩符合市场预期。 去库存压力下终端折扣拖累合资公司业绩。①上汽大众2019H1销量同比下降9.94%,凭借德系品牌强产品力表现优于行业,其中途观/全新桑塔纳下滑28%/22%造成主要拖累。营收/净利润同比下降19.1%/36.1%,实现单车收入12.27万元(2018H113.67万元),同比-10.23%,单车净利润1.08万元(2018H11.52万元),同比下滑29.1%。除销量下滑外,2019Q2上汽大众终端折扣率达9.9%,影响单车利润。②上汽通用销量同比下降12.91%,营收/利润同比下降18.3%/30.6%,主要车型中别克昂科威/别克GL8/威朗/雪佛兰科沃兹同比下降44%/62%/52%18%形成拖累。实现单车收入10.96万元(2018H111.68万元),同比-6.23%,单车净利润0.85万元(2018H11.07万元),同比下滑20.30%。2019Q2雪佛兰/别克/凯迪拉克折扣率分别为17.6%/13.6%/16.5%,较高的终端折扣造成单车利润下滑幅度超过收入下滑幅度。③上汽乘用车H1销量同比下滑13.18%,Q2下滑8.75%,下滑幅度最小,主要受新能源拉动,主要车型RX5销量下滑50%,预计2019年8月荣威RX5-MAX正式上市,配备液晶仪表+四曲面中控大屏打造智能座舱,有望重新成为爆款下半年提供全新增量。④上通五菱销量下滑较大,对公司营收产生较大影响,2019H1同比下滑29.19%,Q2同比下滑33.75%,主要系2019H1主力车型五菱宏光/宝骏310/510分别出现25%/64%/73%的下滑。实现单车收入4.92万元(2018H14.90万元),同比上升0.39%,单车净利润0.11万元(2018H10.19万元),同比下滑41.66%。 全年营收目标650万辆,下半年金九银十催化行业复苏。公司全年整车销量目标650万辆,上半年已实现293.7万辆,则下半年销售目标为356.27万辆(同比增长0.88%),由于去年下半年基数较低,且行业整体复苏迹象渐显。预计随着下半年金九银十催化,乘用车市场逐步复苏,叠加t-cross、别克昂科威、荣威RX5-MAX上市带来的增量,公司下半年有望完成销量目标,改善全年业绩。 四化领先持续创新,国际化进程持续加速。电动化方面,2019H1第二代插混电驱变速箱完成开发,电动车E架构和电轴加速开发,300型燃料电池堆项目接近国际一流,400型启动研究,上汽英飞凌10万套IGBT模块下线。智能网联方面,具有最后一公里自主泊车功能的MarvelXPro量产发布;智能决策域控制器i-ECU实现批产,斑马智行3.0正式发布,新一代智能座舱开发启动。共享化方面,公司享道出行日均订单突破3万单,享道租车为企业用户提供出行服务。此外公司国际化进程加速,印度基地建成投产,名爵加速开辟印度市场。 下调盈利预测,维持买入评级。由于汽车行业存在的压力,我们下调盈利预测。预计上汽2019-2021年净利润分别为312亿、336亿、371亿(此前预计355、382、407亿元,分别下调12%、12%、9%),公司当前处于估值低位且自身α属性强,2017年核心员工持股将于2020年1月解禁,价格为22.8元,安全边际充分,维持买入评级,当前股价对应2019-2021年PE为9倍、9倍和8倍。

车灯主业增速符合预期,低预期系其他业务拖累,成长逻辑不变。“价升”全面驱动毛利率提升,业绩持续超越行业。2019Q2公司营收同比增长0.59%,归母净利润下滑0.1%,业绩增速持续逆市跑赢行业。“价升”逻辑持续兑现支撑公司毛利率上升,Q2单季毛利率同比上升1.49pct到23.64%。拆分2019H1营收构成,(1)车灯主业营收增长16.4%符合市场预期,增速小幅放缓主要系二季度升级LED车灯的改款车型速腾、宝来Q2产量同比增速分别为-26%/0.47%。(2)营收略低于市场预期,主要系其他业务收入(主要由模具收入等构成)同比下滑38.7%,对上半年营收增速造成4.18pct拖累。由于公司新配套十四代轩逸,帝豪于三季度上市,收入贡献主要集中在下半年。预计下半年轩逸(全车1500元)、全新速腾(800升至1500元)、迈腾改款(800升至2000元)、吉利帝豪LED前照灯配套下,下半年有望进一步为公司新增5-8亿元收入纯增量。 净利润率提升逻辑持续验证,资产/信用减值损失、三费小幅扰动利润。2019H1,公司净利润率持续提升至12.54%,2019Q2单季度达13.18%,环比上升1.21pct,一方面受毛利率环比提升0.35pct促进,另一方面系Q2资产减值损失冲回1236万。2019H1公司管理费用和研发费用小幅扰动利润,分别达0.73/1.0亿元,同比增长29.7%/24.5%,主要系人工和折旧摊销增加,合计对净利润增速带来-12.16pct的影响。此外计提信用减值损失2803万同样对净利润带来-9.3pct的影响。销售和财务费用率分别为2.23%/-0.01%,同比下降0.38/0.09pct小幅改善。经营性净现金流受现金货款减少和银行承兑收回现金影响,同比下降56.85%。受项目建设持续支出,投资性净现金流同比增长342%。公司佛山二期厂房二季度已竣工,智能产业园一期预计三季度竣工,后续开支预计将保持平稳。 塞尔维亚投资建厂,揭开国际化全新篇章。公司拟投资6000万欧元,在塞尔维亚尼什市新建2座占地约5万平方米的车间厂房,建设期3年,预计于2023年1月最终形成570万只车灯产能(后尾灯300万只,小灯170万只,前大灯100万只)的厂房,年销售额1.24亿欧元。该投资是公司首次正式在海外投建工厂(此前仅为配套宝马在海外设置仓库),有助于公司拓展全球业务,尤其有助于公司进一步提高在宝马等有海外设厂要求客户的产品渗透率。 未来增长空间可观,日系渗透率上行新订单持续验证,未来3年业绩翻番。公司从2012-2019年历时8年在一汽大众(年销量140万)的份额从0%增长到40%,预计来自大众的收入为20亿元(以2018年为例)。目前在日系(丰田+本田+日产=年销量370万,是一汽大众的2.6倍)的收入不到10亿元(以2018年为例),前照灯中仅配套一汽丰田卡罗拉、日产启辰等车型,销量份额比在10%左右。假设未来日系渗透率能到40%,那么收入有望增加40亿-50亿元,高速增长持续性强。短期内日系兑现性同样确定,2019年新获汉兰达、X-RV、奇达等日系订单,2019下半年将配套日产全球轩逸订单(月销5万辆)、致炫等,单车价值量1500元,预计完整年度可带来9-10亿元收入增量。 下调盈利预测,维持买入评级。受上半年乘用车行业影响,我们下调公司2019-2021年营收60.55、77.90、98.72亿元(调整前营业收入63.79亿元、82.05亿元及103.97亿元,下调幅度5.1%,5.1%,5.1%),下调净利润至8.07、10.52、13.39亿元(调整前净利润8.48亿、11.17亿及14.44亿元,下调幅度4.8%,5.8%,7.3%),对应PE估值为26倍、20倍及15倍。

事件:公司公布2019年半年报,实现营业收入26.95亿元,同比增长2.65%;实现归母净利润2.02亿元,同比下滑0.25%;扣非归母净利润1.40亿元,同比下滑24.38%,符合市场预期。 商用车及工程机械客户对冲风险,多项业务齐发力支撑营收增速领先行业。2019H1公司营收同比增长2.65%,优于国内汽车产销同比增速。原因如下:(1)国内配套商用车及工程机械行业增速良好,重卡上半年产量达63.2万辆,同比增长0.1%,对应的,公司主业热交换器营收稳定同比小幅微降-0.38%。同时营收占比13%的车用空调业务装机量增加,营收同比增长54%,系旗下汽车空调子公司湖北美标上半年实现营收/净利润3.71/0.41亿元,同比增长52%/55%。(2)海外营收同比增加10.54%,主要系银轮在美国区域的后处理产品爆发式增长。 毛利及三费压力小幅上升,压制扣非利润增速,非经损益贡献一定利润。2019H1公司扣非利润受毛利下滑和三费提升的压力,同比下滑24.38%。毛利率方面,热交换器及尾气处理分别下滑0.23/1.62pct,导致公司整体毛利率下滑0.65pct。三费方面,为购买上海银颀少数股东权益,公司筹资导致利息增加,财务费用同比增长19.43%,财务费用率同比提升0.2pct;在研新项目、新产品增加促使研发费用率同比提升1.05pct;此外管理及销售费用率分别同比增长0.24/0.15pct均对利润形成一定影响。上半年公司股票及理财计量贡献约5800万非经收益,使得公司归母净利润同比仅下滑0.25%优于行业。 传统热交换产品在重点客户新项目拓展顺利,新能源订单重点突破。2019H1公司新争取83个项目,(1)乘用车及工程机械领域稳步揽获订单,高端化开端。公司近年一直加强国际化布局,在北美、欧洲等地建有生产基地和研发分中,并取得持续订单。乘用车方面已经拿到捷豹路虎、雷诺等高端客户的订单,打开乘用车业务国际化、高端化的局面。商用车方面如卡特比勒(冷却模块)、约翰迪尔(封条式冷却器)、康明斯(板式机油冷却器)、曼胡默尔(水空中冷器)等项目;(2)新能源领域重点突破:获沃尔沃(新能源乘用车SPA2平台BEV(纯电)冷却模块)、比亚迪(冷却模块)、江铃新能源汽车(GSE热泵空调)、长安福特BEV-A电池冷却水冷板24万套定点订单,吉利PMA平台chiller和BE12液冷板定点订单及宁德时代,威马,小鹏等订单,预计2021年密集投产阶段在手新能源订单年配套销售额将达13亿元左右。 长期增长路径明晰,传统热交换产品持续国际化、高端化;车用空调国内客户快速突破;新能源的定点订单,高毛利产品有利于提高公司的盈利能力。短期受乘用车行业影响,因此我们下调盈利预测,公司自身α属性强且估值当前处于历史低位,维持买入评级。预计公司2019-2021年可实现营业收入54.2亿元、62.2亿及71.6亿元(调整前59.2、71.6、86.6亿元,下调幅度8%、13%、17%),对应净利润3.6亿、4.1亿及5.0亿元(调整前3.8、4.5、5.4亿元,下调幅度5%、9%、7%),对应估值为16倍、14倍及11倍。

事件:公司公布2019年中报,实现营业收入12.53亿元,同比增长1.19%;实现归母净利润2.02亿元,同比下降13.49%;扣非归母净利润1.68亿元,同比下降12.63%,符合市场预期。 海外增长对冲国内下滑,产品渗透率提升带来增量支撑。2019H1公司营收同比增长1.19%,分别实现外销/内销营收9.05/3.15亿元,同比增速12.68%/-21.98%,海外订单有效对冲国内车市下滑。其中,公司在前五名客户外的产品配套渗透率提升,收入同比增长12.8%,提供主要增量支撑。贡献57%营收的前五大客户中,电产表现良好,同比增长16%,耐世特同比增长2%,两者合计贡献约1.2pct的营收增量。其余主要客户法雷奥(-8%)、博世(-5%)、麦格特(-19%)对营收带来合计-4.9pct的影响。 资本开支收紧转固压力减轻,折旧对毛利率压力将逐季减小。产能爬坡营运能力改善在即。2019Q2公司毛利率为31.55%,环比下滑2.56pct,同比增长1.13pct。主要系2019H1公司折旧1.18亿元,同比增长51%。2018年底公司大量扩产厂房设备,转固形成的折旧仍然持续影响到成本端。但我们判断公司折旧高速增长的阶段即将过去。理由有二,1)2019Q2公司资本开支6968万元,同比下降55%,环比下降45%。二季度资本开支显著收拢,公司审慎新增产能,短期内无在建工程密集转固压力。2)截至2019H1,公司固定资产较年初下滑1.51%,相较2015-2018年期间年均22%的复合增速大幅下降。因此,预计后续折旧对成本端带来的压力将逐季减小。营运方面,公司固定资产周转率为0.87次,同比下降0.19次,虽仍处于底部区域,但随着下半年转固压力进一步减轻,下游客户配套需求逐季回暖,新达产厂房设备产能持续爬坡,营运能力改善在即。 公司边际利润率59%,短期内行业复苏弹性将远超行业竞争对手。长期看,核心客户单车配套价值提升+配套新能源发展前景广阔。公司边际利润率高达59%,显著高于行业平均50%的边际利润率。下半年若行业复苏,公司利润弹性更高。同时短期内公司新增订单配合产能爬坡,将进一步带来毛利率修复,公司净利润弹性巨大。长期来看,1)公司有望凭借隐形冠军产品的绝对优势,逐步提升在核心客户处的渗透率,以产品组合拳的方式提升原有客户产品配套种类,提升核心客户处的单车价值量,可从300元提升到1200元,实现4倍的增长。2)公司投资3.6亿元建设新能源零部件厂房,且陆续获得博世、大陆、联合电子(电机壳体产品订单)、麦格纳、马勒、三菱电机等新能源汽车项目。未来新能源车零部件将成为公司业绩重要增长点。 维持盈利预测,维持买入评级。我们认为公司2019-2021年可实现营业收入28.47亿元、32.80亿及40.19亿元,对应净利润5.36亿、6.15亿及7.63亿元,同比增长14.5%、14.7%及24.1%,对应估值为13倍、11倍及9倍。

下半年新产品集中放量、车市企稳、研发费用控制三因素共同作用,Q3公司业绩拐点将至。 (1)新品集中量产:长安汽车双 12.3数字座舱 Q3开始供货,大众车载信息娱乐系统Q4开始量产,上半年公司配套的吉利星越(供自动泊车)新车销量将在下半年逐步爬升,T-BOX 等新产品也开始量产。 (2) Q2国五换国六压力释放完毕,Q3车市企稳回暖。根据申万汽车组观点,预计 7-9月折扣大幅收窄,且批发、零售数据下半年转正是相对确定事件。 Q3车市复苏将直接带动公司来自存量车型的收入回升,毛利率维持稳定。 (3)研发费用下半年单季度绝对额预计与去年持平:德赛西威于 2018年 4月份开始大幅招聘 ADAS和车联网方向研发人员,截止至 2018年底公司研发人员数量为 1903人,与 2017底相比净增 445人;由于 2018年新斩获全生命周期 150亿订单(年化 70亿订单),新配套项目订单增加导致公司今年对应用研发人员数量需求增加,今年研发人数预计与去年相比还需增加 100人左右,但是与去年同期相比,人员招聘幅度已经大幅收窄。我们预计2019Q3/Q4单季度研发费用约在 1.5亿元左右,而 2018Q3/Q4单季度研发费用 1.4亿元。 国内 ADAS 产业已经进入抢单关键期,西威多个落地项目已经显示出公司在国内的领先优势。 我们在今年 3月份发布的深度报告《德赛西威:业绩即将反转的超级强势股》 中指出: 2018-2019年是国内 ADAS 市场抢单的关键期,在爆发前夜,订单较多的公司会在 2020年开始放量时期以及 2021年国内 ADAS 真正爆发时期形成规模优势,把成本降下来,做到和国外差不多的水平。规模优势不仅可以带来更多的订单,而且在后期足以抵抗未来海外 TIER1的降价风险,而不具规模效应的厂商将逐渐消亡——德赛西威已经在前装量产360环视、疲劳驾驶监测系统、自动泊车系统等 ADAS 产品;其中德赛西威自主研发的自动泊车系统已经在今年 5月份上市的吉利 SUV 星越上实现量产,德赛西威是国内最先实现在前装大规模量产自动泊车系统的本土 Tier1。另外,德赛西威即将在 2020年量产基于英伟达 GPU 的自动驾驶域控制器,也是国内本土 Tier1中的首例。西威 77GHz 毫米波雷达也将于年内量产。以上多个案例均显示西威在国内 ADAS 领域的领先优势。 液晶仪表盘已经逐渐从高端车往中低端车渗透,今年液晶仪表盘将先于 ADAS 爆发。 截至2018年底,国内全液晶仪表盘的渗透率为 6.36%,2019年 Q1全液晶仪表盘新车装配率已经上升至 23.23%;而新车装配率为全液晶仪表的先导指标,新车经过销量爬坡放大权重之后,将带动渗透率向上提升——数据已经显示液晶仪表已到爆发节点。 目前德赛西威已经获得上汽通用、长安汽车、比亚迪等多家整车厂前装订单,并且部分将于 2019H2量产。 维持盈利预测和评级。预计 2019-2021年 EPS 为 0.83元、 1.26元、 2.13元,当前股价对应 PE 为 30/19/12倍,维持“买入”评级。

边际利润率59%,利润弹性显著高于行业平均。公司边际利润率高达59%,显著高于行业平均50%的边际利润率。主要系公司单位产品变动成本(直接材料+直接人工+运输费用等)比重远低于竞争对手。相同的营收增量下,公司边际利润更高,行业复苏下将拥有更高的利润弹性。 营运、盈利能力较国外竞争者分别有一倍和四倍的优势。相对国外自动化设备,公司自制或采购周边设备具有极高性价比,固定资产周转率相较国外竞争者有一倍的优势。小件产品下游客户的粘性大,制作工艺更为精密,毛利率相对高。加之优良的精益管理模式,使得公司在国外客户的售价高出10%,且净利润是国外同行竞争对手(日本同行净利率5%;德国同行2%-3%)的四倍。 布局生态链工厂,投入3000万打造精益管理体系。1)管理模式方面,公司直接或间接控制了上中下游的子公司,从产品设计、生产到销售打造了100%自制的完整生态链,并采用“管理层+员工”共同持股,充分调动生产积极性。2)生产模式方面,公司实行数字化和精益化管理,信息管理ERP系统深入研发、采购、制造、销售、仓储、物流各个环节,最早在机加工工序方面开始推广,至今累计投入约3000万元,有效提升生产效率、综合良品率、有效控制成本。重视研发,积极筹建海外研发中心,提高设计利用度控制成本,同时紧跟前沿技术。将在某些领域采用低压铸造、高压铸造或者前沿的技术替代原有工艺,以实现成本的进一步控制。 公司成长布局有序,提升核心客户配套单车价值量、开拓新能源领域等方式齐头并进。1)凭借隐形冠军产品的绝对优势,逐步提升在核心客户处的渗透率,以产品组合拳的方式提升原有客户产品配套种类,提升核心客户处的单车价值量,可从300元提升到1200元,4倍的增长。2)紧跟客户拓展新能源领域,包括结构件的轻量化,比如车身、底盘。Tier1(包括客户采埃夫、博世、舍弗勒、GKN、马勒等国际化公司)当前转型新能源,爱柯迪积极布局相关领域,先后获得博世(Bosch)、大陆(Continental)、联合电子(UAES)(电机壳体产品订单)、麦格纳(Magna)、马勒(Mahle)、三菱电机等新能源汽车项目。投资3.589亿元用于建设“新能源汽车及汽车轻量化零部件建设项目”,预计后续新能源领域的拓展将成为公司业绩一个重要的增长点。 投资建议:随着公司募投项目1.3亿件产能在未来2年的逐步释放,结合下游汽车产销量边际回暖,订单需求改善。维持盈利预测,预计2019-2021年公司实现营业收入28.5、32.8和40.2亿元,归母净利润5.4亿元、6.2亿元和7.6亿元,对应估值为14倍、12倍和10倍。维持买入评级。

投资要点: 全球布局的铝合金压铸龙头。公司产品为汽车雨刮系统、汽车传动系统、汽车转向系统、汽车发动机系统、汽车制动系统等的中小型压铸件,跟随客户(法雷奥、博世、克诺尔、麦格纳、电产等全球顶级Tier1零部件供应商)全球布局与配套,覆盖了美洲、欧洲及亚洲等区域,2018年区域营收占比分别为3.3:3.3:3.4。 汽车轻量化扎实推进,未来7年复合增速7%,且行业准入政策提高市场集中,孕育龙头。 2010-2018年我国铝合金单车用量由99kg/辆上升至156kg/辆,CAGR为5.85%。若2020/2025年能实现190/250kg/辆的单车用铝量目标,则年复合增速为7%。届时单车用铝总量从当前436万吨上升至840万吨,对应的单车价值量由6240元/辆上升至1万元/辆。同时,目前压铸件行业准入政策暂缓,国内压铸件竞争格局重在内部竞争者博弈,市场处于集中度不断提升的阶段,龙头受益明显。 公司盈利能力优秀,营运能力良好。2014-2018年公司毛利率为40%(行业28%),净利率23%(行业11%),ROE为25%(行业16%),ROA为17%(行业9%)。同时,精益管理下公司单位固定资产的产值优于行业水平:2014-2018年公司固定资产周转率2.5次(行业2.2次);海外优质客户带来高质量回款,应收账款周转率达4.8次(行业4.0次)。 四大壁垒持续保障公司获得高毛利。(1)“管理层+核心员工“共同持股产业链上下游工厂,同甘共苦的体制有利于核心人员稳定且发挥最大功效;(2)隐形冠军产品的绝对优势。公司在400克以下中小件产品中的全球市占率为30%,产品渗透到法雷奥、博世、大陆等全球零部件平台,冠军产品的毛利率超过42%,绝对优势下公司可享受高毛利;(3)全产业链布局的生态链工厂模式,拥有包括模具、夹具、熔炼炉、保温炉等产品上下游,可获得超越竞争对手的反应速度、精确度及收益。(4)信息管理系统打造“数字工厂”,分业生产模式提升生产效率。运用MES/ERP系统推行精益生产,并在1-5号生产工厂采用分业生产模式充分提高效率,2017-2018年人均产值已经由60.7万/人上升至64.3万/人,未来目标提升到90万/人。 首次覆盖,给予买入评级。随着公司募投项目1.3亿件产能在未来2年的逐步释放,结合下游汽车产销量边际回暖,订单需求改善。我们预计2019-2021年公司实现营业收入28.5、32.8和40.2亿元,归母净利润5.4亿元、6.2亿元和7.6亿元,对应估值为12倍、11倍和9倍。采取相对法进行估值,行业平均PE(TTM)为27倍。公司作为行业中盈利能力第一梯队的公司,当前14倍PE存在93%低估。2019年可比公司平均动态PE为17倍,预计公司PE12倍,存在42%的上行空间。 核心风险:行业产销量持续下行风险。