事件概述公司发布2020年第三季度报告，前三季度公司实现营收43.61亿元，同比+13.36%，归母净利润5.98亿元，同比+11.77%，扣非后归母净利润5.90亿元，同比+26.86%，基本每股收益0.19元。 2020年Q3单季度，公司实现营收15.22亿元，同比+15.01%，归母净利润2.03亿元，同比+21.69%，扣非后归母净利润2.01亿元，同比+49.83%，基本每股收益0.07元。 3Q3货物吞吐量保持稳定增长，不同货种表现分化，金属矿石吞吐量大增，煤炭及制品、木材吞吐量同比减少。 随着全球经济的复苏，港口行业普遍回暖，日照港三季度货物吞吐量延续增长趋势。2020年Q3单季度，公司完成货物吞吐量6999万吨，同比+9.6%，较Q2的+8.4%的增速环比提高1.2个百分点；2020年前三季度，公司完成货物吞吐量2.03亿吨，同比+7.5%。 分贸易类型来看，3Q3外贸货物吞吐量增速快于内贸：2020年Q3单季度公司外贸、内贸货物吞吐量分别为5629/1377万吨，同比分别为+10.8%/+5.4%；2020年前三季度公司外贸、内贸货物吞吐量分别为1.61/0.42亿吨，同比分别为+7.1%/+9.0%。 分货物类型来看：金属矿石、非金属矿石、粮食吞吐量同比增长：受益于复工复产、补库存需求等，Q3日照港金属矿石、非金属矿石吞吐量同比大幅增长，2020年Q3单季度日照港金属矿石、非金属矿石吞吐量分别为4286/329万吨，同比分别为+14.1%/43%；前三季度完成金属矿石、非金属矿石吞吐量分别为1.2/0.1亿吨，同比分别为+12.3%/+28.4%。随着我国养殖产能的陆续恢复与释放，对大豆等粮食的需求提高，2020年Q3单季度日照港粮食吞吐量为414万吨，同比+26.6%，前三季度粮食吞吐量为1047万吨，同比+14.5%。 煤炭及制品、木材、钢铁吞吐量同比下降：受疫情、进口政策等因素影响，三季度日照港煤炭及制品、木材、钢铁吞吐量同比下降，2020年Q3单季度公司煤炭及制品、木材、钢铁吞吐量分别为1150/469/52万吨，同比分别为-5.6%/-14.4%/-62.6%，前三季度吞吐量分别为3682/1488/217万吨，同比分别为+4.6%/-14.1%/-48%。 前三季度公司营收及业绩随吞吐量稳定增长，叠加去年同期利润基数较低，前三季度公司归母净利润、扣非后归母净利润同比分别为+11.77%/+26.86%。 2020年前三季度公司实现营收43.61亿元，同比+13.36%，主要受货物吞吐量同比增长的推动，以及港内铁路运输业务模式由代收代付调整为列收列支的正面影响。报告期内公司实现毛利润12.66亿元，同比+22.6%，毛利率为29%，较去年同期提高2.2个百分点，判断主要原因为公司调整分支机构管理模式，将其原计入成本的部分内容调整至管理费用核算所致，该原因也导致报告期内公司管理费用同比增加。 2020年前三季度，公司归母净利润、扣非后归母净利润同比分别为+11.7%/+26.86%，我们判断利润增速较高的主要原因为：1）吞吐量稳定增长推动公司营收及业绩增长。2）去年同期受澳大利亚飓风等因素影响，公司金属矿石吞吐量增速受限，同时当期成本费用增加，导致去年同期利润基数较低。 投资建议：维持公司盈利预测，公司作为北方主要的矿石、煤前炭等大宗货物枢纽港，吞吐量及业绩增长稳定，当前BPB仅为0.969倍，低于行业平均估值，我们重申对公司的“买入”评级。 我们维持对公司2020-22年归母净利润分别为6.9/7.3/7.8亿元的盈利预测，对应EPS分别为0.23/0.24/0.25元，按照10月30日2.72元/股的收盘价，对应2020-22年PE分别为12.1/11.5/10.8倍，重申“买入”评级。 风险提示宏观经济存在下行超预期可能；疫情持续时间；复工情况。

陕西煤业公布2020年三季报，1-9月实现营业收入641亿元，同比+26%，归母净利115亿元，同比+26%，扣非后归母净利70亿元，同比-21%。前三季度的加权平均ROE为18.13%，基本每股收益1.18元/股。公司前三季度归母净利为此前发布的2020中年三季度业绩预告中105--5115亿元预测区间的上限，超过我们此前的预期。 2020年Q3单季，实现营业收入254亿元，同比+40%，环比+24%；归母净利65亿元，同比+102%，环比+147%；扣非后归母净利27亿元，同比-15%，环比+22%。 陕煤QQ33单季归母净利实现大增，业绩超预期，主要由于减持部分隆基股份确认约747亿元的一次性收益超预期，同时主业符合预期，煤炭业绩环比显著修复。 2020年Q3单季，陕煤单季归母净利65亿元，同比+102%，环比+147%，主要由于减持部分隆基股份确认约747亿元的一次性收益。同时，公司Q1/Q2/Q3单季扣非归母净利分别为22/22/27亿元，3Q3单季煤炭业绩环比显著修复，主要由于煤价环比修复。 2020年Q3单季，公司煤炭产量3257万吨，同比+9.2%，环比+2.2%，为公司历史上最高的单季产量。公司Q1/Q2产量分别为2611/3186万吨，Q1-3合计产量9054万吨，同比+8.4%。Q1-3公司煤炭销量1.73亿吨，同比+40%，其中贸易煤以覆盖成本为主，对公司业绩作主要贡献的是自产煤。 价格和毛利方面，2020年Q1-3公司煤炭销售收入618亿元，同比+27%，煤炭销售成本414亿元，同比+51%，煤炭销售毛利204亿元，同比-4%。吨煤销售收入357元/吨，同比-10%，由于利润主要来自自产煤，我们测算Q1-3吨产量毛利225元/吨，同比-12%。环比来看，公司3Q3单季扣非归母净利环比+22%，产量环比+2%，吨煤净利随着煤价环比上涨有较为明显的修复。 陕西产地煤价持续超预期修复，明年公司尚有小保当二号矿的产量贡献边际增长，我们看好公司主业未来的增长。 价格方面，动力煤价格下半年上涨超预期，在进口限制叠加产地陕西严查“明盘”+内蒙古“倒查二十年”情况下，供给受限而库存去化到位，我们继续看好年底的动力煤价格走势。预计公司未来依托浩吉铁路获取的华中地区定价权将逐步发挥作用，看好公司煤价未来继续修复。产量方面，公司明年在尚有小保当二号矿贡献超过10%的产量边际增长，我们看好公司煤炭主业未来的持续增长。 公司三季报业绩超预期，且下半年煤价上涨超过我们此前盈利预测时的预期，我们上调2020--222年的归母净利预测0135/109/120亿元，同比+16%/--19%/+10%，上调目标价至1163.56元，现价空间55%%，维持并重申“买入”评级。 下半年动力煤价上涨超预期，我们上调2020-22年陕煤销售均价预测至328/340/355元/吨，并上调2020年公司投资收益、公允价值变动损益预测至62/10亿元（Q1-3分别为58.7/8.5亿元），经测算上调2020-22年营业收入预测至887/936/965亿元（原预测为656/700/725亿元）,同比分别为+21%/+6%/+3%,上调归母净利预测至1135/10099/1020亿元（原预测为1120/105/1515亿元），同比分别为++16%/--19%/+10%%，对应EPS分别为1.39/1.1133/1.424元（原预测为1.224/1.08//1.818元，考虑回购），当前PE分别为6.3/7.8/7.1倍。按照40%%的保底分红率，02020年陕煤股息率预计6.4%。 我们以2021年业绩为公司长期业绩基准，稀缺的低成本优质资源，以及远超行业平均的剩余可采年限，增加考虑陕煤的新分红方案有望推动公司作为煤炭行业的低估值“现金牛”继续估值修复，我们维持此前的估值方法，给予公司2021年预测EPS1.13元以略超申万三级煤炭开采行业2021年中位数估值10倍PE的12倍PE，上调目标价至至1133..5566元（原目标价为612.96元），现价空间55%%，维持并重申“买入”评级。 风险提示宏观经济系统性风险；进口煤限制放开超预期；内蒙及陕西煤炭产量超预期；浩吉铁路上量低于预期；荆州煤码头投产及上量不达预期；神渭管道转固。

事件概述盘江股份公布2020年三季报，1-9月实现营业收入48.2亿元，同比-15.4%，归母净利6.0亿元，同比-39.7%，扣非后归母净利4.9亿元，同比-35.5%。基本每股收益0.362元/股。 2020年Q3单季，公司实现营业收入17亿元，同比-8.8%，归母净利2.28亿元，同比-23%。 由于公司收购盘南公司54.90%股权事项于2020年8月初办理工商变更登记备案，以上同比数据均经过同一控制下企业合并追溯调整财务数据。若不考虑该情况，2020年Q3归母净利2.56亿元，环比Q2的2.11亿元增长21%。 公司3Q3业绩基本符合基于此前公布的生产经营数据的预期，3Q3环比+21%主要由于盘南公司并表。QQ11--33业绩同比下滑主要由于煤价同比下跌以及三费相对固定，QQ33单季的归母净利同比降幅较QQ1/QQ22明显修复。 由于公司收购盘南公司54.90%股权事项于2020年8月初办理工商变更登记备案，2020年Q3归母净利环比Q2增长21%，主要即由于盘南公司并表。以下数据分析中有关利润表数据的同比增速均经过同一控制下企业合并追溯调整财务数据。 2020年Q1-3，公司营业收入48亿元，同比-15%，营业成本33亿元，同比-5%，毛利润15亿元，同比-31%；三费合计7.2亿元，同比-3%，利润总额7.2亿元，同比-43%，归母净利6亿元，同比-40%。煤价同比下跌导致的公司毛利率的下降，叠加相对固定的三费，是公司前三季度业绩同比下滑的主要原因。 2020年Q3单季，公司营业收入17亿元，同比-9%，营业成本10.67亿元，同比-5%，毛利润6.37亿元，同比-15%；三费合计2.84亿元，同比-2%，利润总额2.86亿元，同比-23%，归母净利82.28亿元，同比--23%%。公司QQ33单季的业绩修复程度较上半年显著加快（QQ11//2Q2单季归母净利同比分别--55%/--35%%））。 盘南公司88月并表，公司3Q3产销量大幅增长，由于盘南公司动力煤比例高，公司平均煤价及吨煤成本下降。010月六盘水区域31/3焦煤煤价开始上涨，4Q4业绩有望改善。 公司Q3煤炭均价及吨煤成本环比Q2下降，一方面由于盘南公司动力煤比例高，因此煤价偏低，并表后影响公司均价；另一方面根据WIND六盘水1/3焦煤的车板价的走势，三季度煤价仍较低，9月底10月初开始见底回升，预计公司精煤价格走势接近。 Q1-3公司单季产量分别为189/206/332万吨，销量分别为207/220/348万吨；其中精煤产量分别为80/90/129万吨，混煤产量分别为108/116/203万吨，由于盘南公司动力煤比例较高，前三季度公司精煤产量占比41%，较去年的48%略有下降。 吨煤盈利情况来看，Q1-3公司单季不含税平均售价分别为631/614/568元/吨，平均成本分别为491/408/384元/吨，吨煤毛利分别为140/206/184元/吨。关注主要贡献公司盈利的自产精煤，吨煤售价分别为1156/1097/1020元/吨，吨煤成本分别为883/714/669元/吨，吨煤毛利分别为273/383/352元/吨，Q3亦一定程度上受到盘南公司较低的精煤价格影响。 焦煤价格是影响公司业绩的关键因素，我们认为目前西南地区焦煤价格已开始见底回升，伴随公司未来产能的巨大增长空间，预计QQ44及明年公司业绩将继续向上。 伴随柳钢防城港基地等西南区域大型钢铁项目建成，预计未来西南区域焦炭产能及产量将不断增长。全国来看，明年焦炭产能置换将陆续落地，我们认为焦煤的供需将改善，其中西南的供需格局尤其向好，焦煤价格基本见底，伴随公司未来产能的巨大增长空间，我们预计公司未来业绩将继续向好。 公司煤价上涨的转折点在三季度末，晚于我们此前的预期，下调公司2020--222年盈利预测至9.09/12.5/15.9亿元，同比分别--17%/+39%/+27%，维持目标价88.98元//股，重申“买入”评级。 公司煤价上涨的转折点在三季度末，晚于我们此前的预期，下调公司2020-22年盈利预测至至99.0/12.5/15.9亿元（原预测为89.8/13.3/16.8亿元），同比分别-17%/+39%/+27%，对应EPS0.544//60.76/0.96元（原预测为20.59/0.80/1.02元），对应PE分别为11/8/6倍。 公司产能有翻倍空间，未来煤价预计趋势向上，单位成本有下降空间，同时公司保持较高的分红率，兼具成长性与高股息。 公司过去十年平均分红率67%，2019年分红率61%，以2020年10月30日收盘价6元/股测算，以偏保守的61%外推至未来三年，02020年股息率55..55%%。我们仍然看好公司未来的业绩修复和增长空间，维持目标价88.98元//股，重申“买入”评级。 风险提示宏观经济系统性风险；公司技改及在建矿投产进度不及预期；西南地区基础设施投资增速下滑超预期；西南地区的新增钢铁产能投产不及预期；贵州省内电煤需求超预期，挤占精煤产量；进口煤限制放开超预期，广西进口增加。

事件概述2020年10月30日晚间，公司发布2020年三季报。2020年前三季度公司累计实现营收91.62亿元，同比+1.65%，其中Q3单季度实现营收32.39亿元，同比+1.91%。2020年前三季度累计实现归属于上市公司股东的净利润12.75亿元，同比-48.38%；其中Q3单季度实现归属于上市公司股东的净利润6.42亿元，同比+275.44%。2020年前三季度累计实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润11.50亿元，同比+58.62%，其中Q3单季度实现归属上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润6.06亿元，同比+289.03%。业绩超预期。 Q3单季营收同比转正，单季毛利率同比上升11.84pct,环比上升00.83pct,,QQ33公司内地港口项目经营数据向好。随着国内疫情得到控制，进入三季度公司内地港口项目经营数据逐渐向好。根据公司公告，公司内地港口项目Q3累计实现集装箱吞吐量2313.8万TEU，同比+4.67%；内地港口项目累计实现散杂货吞吐量7772.4万吨，同比-1.82%，其中9月份单月散杂货吞吐量实现正增长，同比+3.7%。我们判断，受益于国内主要港口项目经营数据好转，公司Q3单季度营收同比转正，单季毛利率同比上升1.84pct至39.86%。 单季度财务费用下降、投资收益增加、公允价值变动损失减少是以及资产处置收益增加是QQ33单季度业绩同比大幅增长的主要原因。公司Q3单季度发生财务费用2.99亿元，相比去年同期减少3.41亿元，我们判断可能由于汇率的变动导致汇兑收益增加；单季实现投资收益10.11亿元，相比去年同期增加1.98亿元，或是由于上半年公司参股的TerminalLinkSAS完成了8个码头的股权收购对Q3投资收益有所贡献；单季度发生公允价值变动损失1.93亿元，相比去年同期减少1.72亿元，此部分主要是公司持有的宁波港、青岛港、宁沪高速等上市公司股票价格的波动造成的；另外，公司Q3单季度实现资产处置收益1.33亿元，相比去年同期增加1.31亿元。我们认为上述损益项目的变动是公司Q3单季度大幅增长的主要原因。 投资建议：国内疫情已得到控制，预计公司国内港口项目将逐渐向好，上调2020--222年盈利预测，预计2020--222年公司归属于上为市公司股东的净利润分别约为168.0/17.4/18.8亿元，维持“买入”评级。随着新冠疫情的逐渐缓解，公司的港口业务将逐步得到改善，我们长期看好公司国内及国际港口网络的战略布局。结合公司的前三季度公告的业务数据以及三季报披露的财务费用、投资收益等情况，我们对公司盈利预测进行了调整。同时我们的盈利预测并不考虑公司持有的宁波港、青岛港等股票价格的波动对公司业绩的影响。基于上述假设，我们将预测的公司2020-22年营业收入由117.7/124.6/131.0亿元调整至125.0/133.2/140.0亿元;将2020-22年归属于上市公司股东的净利润分别由11.8/13.8/15.6亿元调整至16.0/17.4/18.8亿元，对应的EPS分别约为0.83/0.90/0.98元，按照2020年11月02日公司15.12元/股的收盘价，对应的PE分别为18/17/15倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行有超预期的可能;公允价值变动的风险；跨国经营的政治风险；汇率波动风险；疫情发展超预期的可能。

Q3公司营收同比虽下降，但毛利率提高、投资收益同比大 增推动利润总额实现正增长， 费用同比增加拖累 Q3公司业绩增 速。 2020年 Q3单季度，公司实现营收 8.79亿元，同比-1.88%，营业 成本为 7.29亿元，同比-5.48%，毛利率为 17.1%，较去年同期 14%的毛利率提高 3.1个百分点，毛利润为 1.51亿元，同比 +20.2%。 2020年 Q3单季度， 公司投资净收益为 0.17亿元，同比+124%。 2020年 Q3单季度，公司销售费用为 0.27亿元，同比-12.1%；管 理费用为 0.61亿元，同比+31.6%；财务费用为 0.33亿元，同比 +75.9%，判断主要原因为报告期内超短融、公司债等借款增加所 致。 Q3公司三费合计约 1.2亿元，同比+26.5%。 2020年 Q3单季度， 公司利润总额为 0.43亿元，同比+7.7%， 所 得税费用为 0.14亿元，同比+40.8%。 报告期内费用的同比大幅增长拖累了业绩增速。 报告期内公司港口行业、能源环保行业多项收购取得进展， 业务规模有望进一步扩大。 2020年 Q3期间，公司多项项目收购取得进展： 根据公司 9月 25日公告， 截止 2020年 9月 24日， 接纳要约的 无利害关系股份已完成股权变更登记手续，变更后， 公司全资子 公司珠海港香港持有兴华港口 95.9%的股份，成为兴华港口的控 股股东。 兴华港口 2019/2020年 H1净利润分别为人民币 0.84/ 0.56亿元，收购兴华港口将使公司港口业务拓展至经济发达的长 三角地区，预计将提高公司业务规模和盈利能力。 根据公司 9月 23日公告，公司全资子公司珠海港昇拟收购永州 界牌持有的安徽天杨能源科技发展有限公司（以下简称“安徽天 杨”） 100%股权，投资交易金额为 2.2亿元， 目前相关协议尚未 签署。 安徽天杨目前持有天长聚合风力发电有限公司 100%股权， 实际控制天长聚合天长杨村 48MW 风电场项目， 2019年安徽天杨 营收为 0.55亿元， 净利润为 0.18亿元。 根据公司 9月 23日公告，全资子公司珠海港昇拟收购协合风电 持有的宿迁协合新能源有限公司（以下简称“宿迁协合”） 49%股 权， 股权收购价格为 0.52亿元， 目前相关协议尚未签署。 宿迁 协合经营屋顶分布式光伏项目， 项目批复总装机容量为 9.3MW。 2019年宿迁协合营收为 0.59亿元，净利润为 830万元。 投资建议：预计兴华港口收购完成后将提高公司盈利能力，上 调公司盈利预测，维持“买入”评级。 考虑到兴华港口收购对公司各项财务数据的影响，我们将公司 2020-22年营收上调至 38.3/45.4/52.0亿元（ 原盈利预测 2020-22年的营收分别为 37.0/42.7/48.8亿元）， 将归母净利 润上调至 2.39/2.78/2.95亿元，（原盈利预测 2020-22的年归 母 净 利 润 为 2.33/2.70/2.87亿 元 ）， 对 应 EPS 分 别 为 0.26/0.30/0.32元 （ 原 预 计 2020-22年 EPS 分 别 为 0.25/0.29/0.31）元，按照 2020年 10月 28日 5.46元/股的 收盘价，对应 PE 分别为 21.29/18.29/17.20倍。基于对西江 流域、珠三角及长三角地区经济发展，以及公司港航业务、能 源环保等业务板块未来发展的长期看好，我们维持对公司的 “买入”评级。

事件概述中国神华公布2020年三季报，1-9月神华实现营业收入1661亿元，同比-6.6%，归母净利336亿元，同比-9.5%，扣非后归母净利319亿元，同比-9.7%。基本每股收益1.687元/股。 2020年Q3单季，神华实现营业收入611亿元，同比-0.65%，归母净利129亿元，同比+0.5%，扣非后归母净利116亿元，同比-8.7%。基本每股收益0.649元/股。 神华QQ33单季归母净利实现同比正增长，业绩超预期，主要由于财务公司出表时评估增值带来一次性损益约1151.5亿元，同时主业符合预期，煤炭、铁路、煤化工板块业绩环比显著修复。 2020年Q3单季，神华归母净利129亿元（同比+0.5%），年内首次实现单季归母净利同比正增长，业绩超预期。其中财务公司出表时评估增值带来一次性损益约11.5亿元，扣非后归母净利同比-8.7%，符合预期。 2020年Q3单季，公司营业收入611亿元，同比-0.65%，营业成本356亿元，同比-0.5%，毛利润255亿元，同比-0.8%。三费（含营业成本）合计60亿元，同比+10.8%，其中管理费用同比+16%，单季波动仍在合理范围内。 分板块来看，Q3单季，公司煤炭、电力、运输、煤化工板块的合并抵消前收入分别为508/130/132/14亿元（占比分别为65%/17%/17%/2%），同比分别为-2%/+8%/+6%/+9%；对应的合并抵消前毛利润分别为136/38/75/2亿元（占比分别为54%/15%/30%/1%），同比分别为-7%/+17%/+6%/+7%；各板块对应毛利率分别为27%/29%/57%/18%。环比来看，各板块合并抵消前毛利润环比Q2分别+13/-6/+9/+1亿元，环比增速分别为+11%/-13%/+13%/+113%。QQ33环比QQ22来看，煤炭、铁路、煤化工毛利润显著修复。 煤炭产量同比增长，销量和售价环比均显著修复；售电量同比环比均增长，电价环比略降；铁路运量三季度环比显著增长。 煤炭：2020年Q3，商品煤产量0.71亿吨，同比+3.5%（主要由于去年低基数），环比Q2基本持平，产量正常；销量1.18亿吨，同比+3.1%，环比Q2+10.6%，显著修复；测算吨煤售价416元/吨，环比Q2的387元/吨显著修复。2020年前三季度，公司平均售价4404元//吨，同比--5.2%%，而同期环渤海指数--5.8%%，CCCI05500指数--8.4%%，神华煤价受市场影响较小，稳定性持续凸显。 电力：2020年Q3，发电量387亿千瓦时，同比+5.4%，售电量363亿千瓦时，同比+5.5%；Q1-3,发电量1016亿千瓦时，同比-13%，售电量950亿千瓦时，同比-13%。由于去年1月底与国电成立合资公司，公司今年1月装机容量同比下降一半，同时疫情影响下2-4月电量大幅下降。5月开始售电量显著恢复，Q3公司发售电量实现同比正增长。Q3平均电价328元/兆瓦时，环比略降。电力板块毛利的同比增长主要由于电量增长及煤价下降，环比略降主要由于电价略降。 铁路：2020年Q3，公司自有铁路周转量3753亿吨公里，同比增速+5%%，环比Q2+11%，显著修复。6月开始公司开展开放专用线接轨，加大铁路反向运输组织，实施大物流运输专项奖励，加大非煤运输工作力度，铁路周转量有了较明显的提升。铁路板块毛利同比及环比均较快增长，主要由于运量显著修复。 公司三季报业绩超预期，我们上调2020--222年盈利预测至4420/450/4080亿元，上调目标价至至227.12元，并重申“买入”评级。 假设2020-22年秦皇岛Q5500山西产平仓价指数分别为550/550/550元/吨，环渤海指数分别为550/550/550元/吨，上调公司2020--222年归母净利至4420/4500/4080亿元（原预测为6401/435/466亿元），同比分别--33%/+77%/+7%；对应2020-22年EPS2.11/2.26/2.141元（原预测为42.02/2.19/2.34元），根据公司2020年10月23日收盘价16.68元/股，对应PE分别为8/7/7倍，以公司承诺的最低分红率50%测算，12020/21年股息率分别为6.33%/6.88%%。 考虑到神华提升分红及拟H股回购等举措对中小投资者的重视，公司低成本优质资源的稀缺性，以及煤电运一体化布局构筑的高壁垒和超预期的盈利稳定性，我们维持首次覆盖及上篇报告中基于2021年（煤价550元/吨的中枢）业绩给12倍PE的估值方法，上调目标价至227.12元（原目标价为26.28）元），并重申“买入”评级。 风险提示宏观经济下滑超预期；进口煤放松超预期；电价下降超预期；集团整合对公司治理的影响等。

“量价齐升”逻辑持续得到验证,单季度毛利率和 ROE 均提升。 伴随公司今年 4月底在建产能宏川仓储、宏元仓储投产(权益罐 容共计 21.8万 m3），以及 6月 1月股权收购项目常州宏川、常熟 宏川（权益罐容共计 46.97万 m3）完成工商变更登记，公司运营 的权益罐容规模由年初的 138.39万 m3增至 207.16万 m3，同时叠 加上半年提价的积极影响，公司三季度业绩迎来爆发，单季度毛 利率和 ROE 均提升： 公司 2020年前三季度毛利率为 65.48%，同 比上升 4.22pcts，其中 Q3单季度毛利率为 67.11%，同比上升 5.08pcts； 2020年前三季度实现 ROE(加权)8.4%，同比上升 1.83pcts，其中 Q3单季度实现 ROE（加权） 3.75%，同比上升 1.81pcts。同时， 随着罐容的增长， 公司的规模效应也逐渐显 现，管理费用率、销售费用率均呈下降趋势，其中销售费用率同 比下降 0.43个百分点，管理费用率下降 1.43个百分点。 预计福建港能项目 2020年底将投产一部分， 2021年底全部投 产。 公司在建福建港能项目（权益罐容约为 36.56万 m3）目前尚 未投产，预计今年四季度投产权益罐容约 10万 m3）；同时，公司 收购长江石化 30.4%的股权项目（对应权益罐容约 12.22万 m3） 尚在进行中，预计将在第四季度完成工商变更登记。综上，我们 预计公司在 2020年底权益罐容规模约 256万 m3。考虑到上半年 在建项目的投产时间、股权收购项目的并表时间，以及上半年的 提价的时间因素， 在公告的现有的在运和在建产能的基础上， 我 们判断未来四个季度公司在量、价两方面仍将同比增长。 投资建议： 新增考虑可转债的影响， 修正公司的盈利预测，预计 2020-22年分别实现归母净利分别约为 2.3/3.5/4.2亿元， 重申 “买入”评级。 虽然宏川一直以来并购式成长，但我们对公司的 盈利预测并不考虑公司未来的或有的并购，而仅以当前的运营罐 容以及在建项目作为盈利预测的前提。 此前我们的盈利预测并不 考虑可转债对公司财务的影响，结合公司的三季报，我们将可转 债对公司财务的影响纳入此次盈利预测的考虑范围之内，并对此 前的盈利预测进行修正。修正后，我们维持公司 2020-22年营收不变，仍分别为 8.8/12.2/13.9亿元； 2020-22年归属于上市公 司股东的净利润分别由 2.6/3.8/4.5亿元调整为 2.3/3.5/4.2亿 元 , 按 年 分 别 约 为 +60.0%/+49.4%/+21.7%, 对 应 EPS 分 别 为 0.53/0.79/0.96元，按照 2020年 10月 27日公司股票 20.31元/ 股的收盘价计算，对应的 PE 分别为 39/26/21倍，重申“买入” 评级。

Q3公司吞吐量加速增长，单吨货物收入较疫情期间降幅缩窄，推动公司 Q3营收及业绩增速超预期改善。 2020年 Q3单季度公司营收同比+21.65%，较 Q2的+10.57%的增速环比提高个 11.08百分点，归母净利润同比+26.48%，较 Q2的+7.79%的增速环比提高个 18.69个百分点，我们判断主要原因为： 1）货物吞吐量加速增长：Q3单季度公司完成货物吞吐量 7572万吨，同比+24.2%，较 Q2的+16.4%的增速环比提高 7.8个百分点，集装箱吞吐量同比+35.1%，较 Q2的+30.5%的增速环比提高4.6个百分点。 2）单吨货物收入较疫情期间降幅缩窄：根据我们测算，Q3公司单吨货物收入同比-0.9%，较 Q2的-3.9%的降幅缩窄 3个百分点，较上半年-5.9%的降幅缩窄 5个百分点。 规模效应显现，Q3公司毛利率同比提高。Q3费用率下降，公司盈利能力不断提高。 作为重资产行业，公司经营杠杆率较高，随着业务规模的提升，公司盈利能力处于不断上升的趋势。 从毛利率上来看，2020年 Q3单季度公司毛利率为 38.8%，较去年同期 37.1%的毛利率提高 1.7个百分点。前三季度公司毛利率为 40.4%，较去年同期 38.8%的毛利率提高 1.6个百分点。 从费用上来看，2020年 Q3单季度公司管理费用为 0.89亿元，同比+8.2%，管理费用率为 6.4%，较去年同期下降 0.8个百分点，较 Q2环比下降 1.9个百分点；财务费用为 0.58亿元，同比+28.6%，财务费用率为 4.2%，较去年同期提高 0.3个百分点，较Q2环比下降 0.1个百分点。 总体来看，公司费用率呈下降趋势，盈利能力不断提高，2020年Q3单季度公司净利率为 24.46%，同比环比均有改善。 投资建议：北部湾港 Q3业绩的加速增长进一步验证了公司的投资逻辑，预计将使市场对于公司业绩稳定增长的预期更加稳固。我们坚定看好公司在“三个结构性调整”背景下的长期稳定增长，预计 2020年全年业绩将呈前低后高的走势，维持公司盈利预测，重申 21.6元/股目标价，重申“买入”。 我们认为三季度在公司单吨货物收入较疫情期间降幅收窄的情 况下，货物吞吐量的增长得以更加充分地推动了公司的营收和利润的增长，进一步验证了公司的投资逻辑，有利于稳固市场对于公司业绩长期增长的预期。我们维持公司 2020-22年归母净利润分别为 11.7/14.5/17.4亿元的盈利预测，对应 EPS 分别为 0.72/0.89/1.07元，参考 10月 27日 10.17元的收盘价，对应 2020-22年 PE 分别为 14.2/11.5/9.6倍，重申 21.6元/股的目标价，重申“买入”评级。 风险提示宏观经济环境存在下行超预期可能；疫情持续时间；短期北部湾港公告的可转债转股价尚未确定；短期内公司单吨货物收入存在波动可能。

公司是全国炼焦煤龙头，煤炭业务近三年毛利占比接近95%，其中尤以炼焦精煤的售价和毛利较高，精煤销量接近总销量的一半，且价格稳定性显著高于行业平均水平。 公司地处山西，当前产能3080万吨/年，是国内炼焦煤龙头企业，包含部分稀缺煤种。三大业务板块为煤炭、焦化、电力，其中煤炭收入占比在50-60%之间，毛利润占比维持在80%以上，近三年占比接近95%，煤炭是公司最主要的毛利润来源。 公司煤炭以炼焦精煤和动力煤两大类为主，其中精煤销量占比近三年保持在46-47%之间。供给侧改革后，公司的吨煤收入和吨煤成本保持在稳定的水平，其中精煤价格较高，是公司利润的主要贡献点，且精煤价格的稳定性显著高于行业平均， 未来增量方面，上市公司尚有在建煤矿180万吨/年，预计未来两年将贡献产量增长；集团层面，大股东焦煤集团合并山煤集团，煤炭资源及综合实力进一步增强。 上市公司体内目前有在建矿井2处，分别为光道煤业和圪堆煤业，合计产能180万吨/年，2020年8月10日，光道煤业已通过验收，圪堆煤业也进入项目建设尾声，预计将于2022年投产，未来两年公司产能增量占现有产能的约6%。公司主要在建工程还有已近尾声的奥隆水泥厂/华通水泥-新建水泥项目。 大股东焦煤集团体外尚有产能6540万吨/年，同时2020年上半年，焦煤集团吸收合并山煤集团，山煤集团在产+在建煤炭产能3660万吨/年，未来公司在集团煤炭资源方面后继丰富。 预计2020-22年归母净利润分别为16.4/18.4/20.7亿元，同比-4%/+12%/+12%，首次覆盖给予“增持”评级。 我们假设公司2020-22年煤炭销量分别为2356/2589/2758万吨（同比分别-6%/+10%/+7%），吨煤收入分别为646/641/641元/吨（同比分别-4%/-1%/0%），吨煤成本分别为276/276/276元/吨（同比-1%/0%/0%），我们预测公司2020-22年归母净利为16.4/18.4/20.7亿元，同比分别-4%/+12%/+12%，EPS 分别为0.40/0.45/0.51元/股，对应2020年9月25日收盘价4.34元，PE 分别为11/10/9倍。 考虑到公司的焦煤价格稳定性显著高于行业平均水平，且在煤种丰富性和集团定价权方面将具有持续优势，同时未来仍有增量产能，集团合并山煤后煤炭资源进一步增加，当PB前仅0.83倍，低于行业中位数0.89倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。

自产煤销售是公司主要利润来源，其中国内主要由山东地区煤矿贡献利润，收购联合煤矿后海外主要由兖煤澳洲贡献利润。 公司煤炭业务毛利占比约90%，自产煤是主要利润来源。从子公司业绩贡献分布上来看，兖煤澳洲和公司本部贡献了最主要利润，2019年兖煤澳洲/公司本部的毛利占比分别为41%/40%，其中兖煤澳洲在2017年完成收购之后毛利占比从2017年27%增长到2019年41%。因此公司的业绩主要由山东地区的煤矿和兖煤澳洲贡献。 2020年上半年公司的扣非归母净利同比-55%，受到煤价下跌尤其是海外煤价低迷的冲击，目前国内动力煤价上涨超预期，而海外煤价已到历史大底，基本在成本线徘徊，预计未来随国际经济修复而见底回升，公司的煤炭业绩处于向上拐点。 在建煤矿+化工产能，以及营盘壕等矿产能利用率提升打开公司业绩增长空间；集团层面，兖矿合并山东能源后，公司成为山东省唯一国有煤企旗下唯一A 股上市平台。 公司未来的内生增长空间主要来自在建的180万吨/年万福煤矿（预计2021年下半年投产），以及在建2个化工板块项目，榆林甲醇厂二期项目以及荣信甲醇厂二期项目（已试运行，预计2021年初投产）。此外，公司营盘壕煤矿产能利用率仅50%左右，有较大产能释放空间，能推动公司煤炭产量增长。 集团层面，公司原控股股东兖矿集团更名为“山东能源集团有限公司”作为存续公司，合并山东能源集团的所有资产及负债。原兖矿集团上市公司体外尚有在产煤炭产能2220万吨/年，原山东能源集团煤炭在产产能12306万吨/年。集团整合后，公司成为山东省唯一国有煤炭集团旗下的唯一煤炭上市平台。 预测公司2020-22年归母净利分别为69.3/62.7/68.5亿元，同比分别-25%/-10%/+9%，首次覆盖给予“买入”评级。 考虑今年由于收购莫拉本煤炭合营企业10%权益产生的34亿元的非经常收益，我们预测公司2020-22年归母净利分别为69.3/62.7/68.5亿元，同比分别-25%/-10%/+9%，EPS 分别为1.43/1.29/1.41元/股，对应2020年9月25日收盘价9.42元，PE 分别为6.6/7.3/6.7倍。考虑公司煤炭板块业绩拐点向上，未来将继续聚焦主业，逐渐修复资产负债表，同时兖矿合并山东能源后，公司成为山东省唯一国有煤企旗下唯一A 股上市平台，当前公司估值显著低于可比公司平均水平，我们首次覆盖兖州煤业，给予公司“买入”评级。 风险提示宏观经济系统性风险；汇率波动风险；在建项目达产不及预期；海外疫情持续程度超预期及国外经济复苏低于预期；集团整合带来的公司治理风险等。

公司是山西省喷吹煤龙头企业，主要业务包括煤炭、焦两大板块，煤炭是公司主要利润来源，其中尤以喷吹煤为主公司是山西省喷吹煤龙头企业，主要煤矿位于山西省长治市，目前在产产能4965万吨/年。公司业务主要分为煤炭、焦炭两大板块，其中煤炭业务近十年占收入比重稳定在85%以上，毛利润占比在90%以上，是公司的主要利润来源。2017-19年公司的动力煤、喷吹煤、炼焦煤吨煤毛利分别为177/322/241元/吨，其中动力煤和喷吹煤销量比例约为2：1，炼焦煤数量极少。考虑各煤种的销量和吨煤毛利，以及公司的税金和期间费用后，主要贡献毛利的煤种是喷吹煤。 目前在建矿井150万吨/年，焦炭置换产能140万吨/年公司目前主要在建项目主要有上庄矿90万吨技改项目、忻峪60万吨矿井技改以及潞安焦化140万吨焦化项目，可为公司来业绩增长提供动力。其中上庄矿和忻峪矿共计150万吨/年产能预计2021年投产，将为公司贡献煤炭产能增量。 根据煤化网，140万吨/年焦炭产能预计2021年6月投产。根据公司在全景网与投资者交流的信息，按照山西省焦化产业政策，4.3米焦炉将在今年10月底退出（即公司现有潞安焦化弘峰焦化4.3米焦炉合计216万吨/年焦炭产能原定于今年10月底退出），针对焦炉未来关停，公司正在积极沟通省政府争取配套政策。2019年，公司焦炭产量约156万吨，产能利用偏低，预计置换完成后，公司的焦炭产量规模基本保持稳定。 潞安/阳煤/晋煤集团重组，上市公司潞安环能从原潞安集团无偿划转至新设立的潞安化工集团。 2020年8月7日，潞安化工集团成立，预计将着手推动潞安集团、阳煤集团、晋煤集团之间的整合重组。 潞安环能2020年9月3日发布公告，山西潞安集团直接持有的潞安环能 61.81%股份划无偿转至划入方潞安化工集团，将其持有的潞安化工公司 96.5558%股权无偿划转至潞安化工集团，导致潞安化工集团通过潞安化工公司所控制的天脊煤化工股份间接持有潞安环能 0.38%股份。本次划转完成后，潞安化工集团成为公司新控股股东。 预计2020-2022年归母净利20/24/24亿，同比-14%/+17%/+1%，首次覆盖，给予“增持”评级我我们假设公司2020-22年煤炭销量分别为4574/4645/4696万吨（ 同比分别为+4%/+2%/+1% ）， 吨煤收入分别为483/490/490元/吨（同比分别为-10%/+3%/+1%），吨煤成本分别为302/301/301元/吨（同比分别为-3%/0%/0%），预计公司2020-22年归母净利分别为20.4/23.8/24.0亿元，同比分别-14%+17%/+1%，EPS 分别为0.68/0.79/0.80元/股，对应2020年9月25日收盘价6.13元，PE 分别为9/8/8倍。 公司未来尚有产能增量，且经过近两年的下行周期，喷吹煤价格已经过了较为充分的调整，而公司2020年预计PE 仅9倍，低于行业中位数10.8倍，当前PB 仅0.7倍，低于行业中位数0.89倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示宏观经济系统性风险；慈林山煤业等煤矿产销量不及预期； 在建工程投产不及预期等；集团整合风险。

事件概述北部湾港2020年9月14日发布《关于控股子公司广西北部湾国际集装箱码头有限公司（以下简称“北集司”）增资涉及关联交易的公告》：钦州港在运的6个集装箱泊位全部整合至统一的码头资产持股平台——北集司统一管理。同时，除先前在6个泊位中有股份的中远海运和淡马锡外，在国家2019年颁布《西部陆海新通道总体规划》之后，川渝国资首次参股钦州集装箱码头。 川渝国资成都交投和重庆物流参与北部湾港下属钦州集装箱码头持股平台增资扩股的背景：国家《西部陆海新通道总体规划》+2020年11--77月西部陆海新通道沿线货量大幅增长++未来川渝参与国际分工的需要++国家西部大开发++广西推动北部湾港成为西部共建共享的“西部港”的开放姿态。 ①西部陆海新通道发力：2019年8月2日国家发改委对广西、重庆、四川等中西部13个省市自治区及国铁集团等下发了《西部陆海新通道总体规划》。2020年1-7月来自新通道的钦州铁路集装箱中心站完成的铁海联运集装箱办理量13.9万标准，同比+115%。 ②总体增长强劲：2014-19年，北部湾港货物吞吐量由1.2亿吨增长至2.3亿吨，CAGR约为13.6%;集装箱吞吐量由112万TEU增长至412万TEU，CAGR约为30%。 ③未来川渝参与国际分工的需要：根据中国驻新加坡大使馆统计，由重庆出发的集装箱，经长江水道至长三角港口出海至新加坡，耗时不低于22天；由重庆出发的集装箱，经铁路至钦州港出海至新加坡，耗时仅需约7天。 ④国家西部大开发加码：2020年5月，国务院发布《关于新时代推进西部大开发形成新格局的指导意见》，其中第九条明确提出要强化开放大通道建设，积极实施中新（重庆）战略性互联互通示范项目。完善北部湾港口建设，打造具有国际竞争力的港口群。 ⑤广西的开放姿态：2020年2月，广西发布《中国（广西）自由贸易试验区建设实施方案》，其中第七条主要任务为打造西部陆海新通道门户港，具体实施方案就有“推动西部省份共建‘西部港’，吸引西部省份通过合资合作等方式，参与北部湾港口建设运营和优化升级，共同将北部湾港打造成西部省份共建共享的港口。”具体增资方案：增资完成后，钦州现有的11--66号集装箱泊位将全部整合到北集司。增资扩股完成后，北集司将仍为北部湾港合并报表范围内控股子公司，成都交投和重庆物流新晋成为北集司股东，中海码头将持股26%超过新加坡淡马锡成为对钦州集装箱码头（北集司）的第二大股东。川渝两家国资象征性各持股2.5%。 增资前，北集司注册资本为12.1亿元，北部湾港及其子公司钦州码头和钦州兴港、PSA广西（实际控制人为淡马锡）为北集司股东，持股比例分别10.64%/32.96%/7.4%/49%。 增资完成后，中海码头、成都交投及重庆物流新晋成为北集司的股东，北集司注册资本由12.1亿元将增加至23.72亿元，北部湾港（北部湾港+钦州码头+钦州兴港）、中海码头、PSA广西、成都交投及重庆物流持有北集司股权比例分别为44%/26%/25%/2.5%/2.5%虽然钦州（南宁）暂时对我国中西部客货运辐射能力有限，远不及广州对湖南、江西、福建和广西东部的辐射能力，但是未来几年钦州（南宁）的影响力将大幅提升，除了前述货运的辐射能力提升之外，客运未来也将大幅提升。钦州（南宁）未来将是辐射我国中西部和东南亚的客运和劳动力集散中心。 ①渝贵高铁：已纳入国家《中长期铁路网规划》，预计将于“十四五”期间开工，通车后重庆至贵阳客运时间将缩短至11小时出头。 ②成贵高铁：已于2019年年底通车，成都到贵阳约33个半小时。 ③贵南高铁：是国家《中长期铁路网规划》中“八纵八横”高铁主通道包头至海口通道的重要组成路段，预计将于2023年通车。贵南高铁开通后，成都和重庆将进入钦州（南宁）的44小时商务圈。 ④昆深高铁：昆明至南宁、玉林至江门段预计将于“十四五”期间开工，通车后昆明经南宁至深圳客运时间将缩短至约44小时。 ⑤呼南高铁：一条新的南北大动脉，永州经柳州至南宁段已通车。 我们认为，在我国产业西移、中西部货运结构面临重大调整、北部湾港临港工业陆续投产、东盟参与国际分工背景下，未来昆深高铁、渝贵高铁、贵南高铁和呼南高铁等客运高速铁路的开通，将使钦州（南宁）未来不仅是西南地区大宗商品和集装箱的集散中心，更是辐射我国中西部和东南亚的客流和劳动力集散中心。 自82018年以来，中远海运持续加码对北部湾港和钦州的投资。 ①2018年中海码头参与北部湾港定增，认购北部湾港7094.3万股股份，认购完成后持有北部湾港股权比例为4.99%。 ②2019年中海码头协议受让北港集团持有的北部湾港9251.8万股股份，受让完成后持有北部湾港股权比例为10.65%，成为上市公司北部湾港的第二大股东。 ③2020年，中海码头参与此次北集司的增资扩股。 投资建议：我们看好北部湾港未来成为连接我国中西部和东南亚的国际门户港，从现在主要服务广西//云南//贵州33个省，未来服务务313个省以及东南亚区域，成长空间巨大。我们维持盈利预测，重申621.6元//股的目标价，重申“买入”评级。 虽然本次增资方案短期内对北部湾港业绩影响有限，但川渝国资对钦州集装箱码头资产的参股具有很强的指标意义。我们维持2020-22年归母净利润分别为11.7/14.5/17.4亿元的盈利预测，对应EPS分别为0.72/0.89/1.07元，按照2020年9月17日10.94元/股收盘价，对应PE分别为15.27/12.36/10.27倍，维持21.6元/股的目标价，重申“买入”评级。 风险提示宏观经济环境存在下行超预期可能；短期南海形势；短期北部湾港公告的可转债转股价尚未确定。

根据公告，上述意向项目将优先选择交给金联川投资及完成，未来如投资标的项目满足公司要求，公司不排除收购该标的资产，获取优质资产，促使公司业务辐射区域的拓展，进一步提升公司盈利能力。根据公司公告，公司控股股东宏川集团与成都石油化学工业园区管理委员会就其拟在成都材料产业功能区建设广东宏川西南总部及智慧仓储物流项目事宜达成投资意向。宏川集团拟开展的项目包括了两项与宏川智慧主营业务相关的投资：1、危化品仓储综合服务项目，该项目中计划新建包括甲乙丙类的固体化工仓库、配套液体储罐、桶装灌装车间、分装车间的综合型仓储项目，打造集化学品灌装分装、储存等一站式服务基地；2、危运车辆汽车港项目，该项目中计划建设危化品车辆停车区、配套服务区及罐箱和空桶清洗区，满足园区对危化品停车场等公用工程的需求。前述项目总计占地约400亩，预计投资约13亿元。 根据公告，如宏川集团与成都石油化学工业园区管理委员会就投资项目所签署的协议或类似相关法律文件中最终确定的投资项目的具体内容中包括了标的投资项目的全部或部分的，则宏川集团将与金联川（公司参与设立的并购合伙企业）签署相关文件，将前述标的投资项目优先选择交给金联川投资完成。同时标的资产项目如满足公司要求，公司不排除收购该标的投资项目，获取优质资产，促使公司业务辅射区域的拓展，进一步提升公司盈利能力。 我们认为此次事项是宏川智慧继上半年收购常州华润、常熟华润股权事项之后的又一标志性事件，公司未来有望布局具有较大发展潜力的西南地区中心城市。同时，我们认为，此次事件，跟与华润的合作一样，都体现了交易对手方对公司危化品仓储运营能力的认可。我们看好宏川集团及上市公司宏川智慧多年来积累的精细化管理体系在公司未来的发展中持续发挥作用。上半年，公司成功收购央企华润化学下属子公司常州华润56.91%的股权、常熟华润100%的股权。华润化学并没有完全出售其所持有的常州华润全部的股权，而保留了常州华润40%的股权，将控股权转让给宏川智慧，说明了央企华润化学对公司管理能力的认可，是公司长期精细化管理积累的品牌效应的一种体现。公司是我国最大的液体化工品第三方仓储企业，同时公司还具有长期运营化工仓库的管理经验。此前，公司的业务主要布局于长三角、珠三角以及东南沿海，如未来此次公告的投资项目顺利落地，则公司将来有望将业务进一步拓展至具有较大发展潜力的西南地区中心城市。 金联川是公司参与出资设立的并购合伙企业，改变以往只利用自有资金或银行借款的并购模式，提升公司的并购效率； 此次事项预示着公司在专注于液体化工仓储领域的同时，将进一步加码化工仓库的布局。公司以往的并购主要通过自有资金或银行借款，由于近期并购节奏的加快，公司资产负债率短期上升较快，截至2020年6月末，公司资产负债率61.55%。此次意向项目如顺利落地，将通过金联川投资及完成，预示着公司拓宽并购手段，未来将提升公司的并购效率。公司自成立以来一直专注于液体化工仓储领域，同时也具有长期运营化工仓库的经验。此次事项，预示着公司未来将进一步拓宽公司的经营区域，加码化工仓库，有利于提升公司的盈利能力。 投资建议：危化品仓储行业是一个具有管理能力溢价的行业，我们认为，在行业监管日趋规范和严格的背景下，宏川智慧长期积累的精细化管理体系未来将在公司长期的发展中持续发挥作用，维持盈利预测不变，重申“买入”评级。 由于危化品的特性，安全生产管理能力是整个危化品仓储行业首要考虑的问题，不管是相关的政府部门还是需要仓储服务的货主，都希望寻找一个具有优秀的安全生产管理能力的企业长期合作。根据公司官网信息，公司自成立以来，所有库区，均未出现安全生产、环境污染事故，并先后多次荣获国家、省、市各级安全生产、环境友好荣誉称号，并作为地方上的示范企业，多次得到国家、省、市相关部门多次视察和现场督导。我们认为，在行业监管日趋规范和严格的背景下，宏川智慧的赛道不但需要硬资产，更需要管理的软实力，公司长期积累的精细化管理体系未来将在公司长期的发展中持续发挥作用。 由于此次事项对于上市公司的财务影响具有不确定性，我们暂时不考虑此次事项对上市公司的财务影响。我们维持公司2020-22年归属于上市公司股东的净利润分别约为2.6/3.8/4.5亿元不变,按年分别增长81%/42%/21%,对应EPS分别为0.59/0.84/1.02元，按照2020年9月17日公司股票18.06元/股的收盘价计算，对应的PE 分别为30/21/18倍，重申“买入”评级。

投资建议：北部湾港价值明显被低估，在谨慎假设下，公司DCF 估值约为354亿元，重申2019年底以来给予公司的“买入”评级，并首次给予公司21.6元/股的目标价。 维持公司盈利预测，预计2020-22年公司归母净利润分别为11.7/14.5/17.4亿元，对应EPS 分别为0.72/0.89/1.07元，按照2020年9月4日10.52元/股的收盘价，对应PE分别为14.7/11.9/9.9倍。我们基于以下对公司量和价的假设对公司的DCF 估值进行预测：量：集装箱方面，按照《西部陆海新通道总体规划》中的要求，到2025年北部湾港的集装箱吞吐量达到1000标准箱；干散货方面，参考2014-19年数据，我们认为未来西南经济的发展和重点工程项目的陆续投产将推动吞吐量保持至少在未来五年保持两位数增长。预计到2024年公司将实现货物吞吐量将达到约4.6亿吨，2019-24年CAGR 为14.4%，其中集装箱吞吐量将达到约970万标准箱，CAGR 为18.6%。远期到2040年公司货物吞吐量达到约7.3亿吨后，假设永续增长率为0。价：2020年上半年受疫情、政策等多方面因素的影响，公司单吨收入由2019年的18.34元/吨下降至17.25元/吨，虽然公司单吨收入的降幅位于同业较高水平，但我们并不假设未来公司单吨收入能有大幅回升，我们谨慎假设全年以及未来公司装卸业务单吨收入为17.50元/吨（低于公司2017-19年分别的17.85/20.23/18.34元/吨的水平）。 基于以上量和价的假设，并考虑公司的资本开支。我们按照重资产行业普遍适用的8%的折现率，则公司股权自由现金流折现值为354亿元，对应股价 21.6元/股。参考DCF 估值法的估值，我们首次给予公司21.6元/股的目标价（后附DCF估值表及关键假设），并重申“买入”评级。 风险提示 宏观经济环境存在下行超预期可能；短期南海形势；短期公司公告的可转债转股价尚未确定。

事件概述根据露天煤业2020年中报，上半年公司营业收入97.03亿元，同比+1.8%，归母净利14.13亿元，同比+2.8%，扣非后归母净利14.35亿元，同比+5.0%。上半年EPS为0.74元/股，同比-11%，ROE为8.07%，同比-2.32pct。上半年公司业绩同比上涨，而EPS与ROE同比下滑，主要是由于去年收购霍煤鸿骏时进行的定增有所摊薄。 上半年公司毛利润同比+23%，主要由于煤炭业务毛利润同比+11%，以及电解铝业务毛利润同比+92%。 2020年上半年，公司实现原煤产量2364万吨，同比-3.6%；销量2343万吨，同比-4.9%；吨煤不含税售价152元/吨，同比+7.8%，单位开采成本69元/吨，同比-1.1%，吨煤毛利83元/吨，同比+16.5%。 上半年公司电解铝产量46万吨，同比+5.1%，销量45.5亿吨，同比+5.6%。吨铝不含税售价11442元/吨，同比-3.2%，单位成本9436元/吨，同比-12%，吨铝毛利2006元/吨，同比去年的1103元/吨大幅提升82%。 上半年公司发电量28亿千瓦时(含光伏、风电），同比-9.6%，售电量25亿千瓦时，同比-7.4%。度电不含税收入0.347元/千瓦时，同比+5.5%，度电成本0.215元/吨，同比+11.7%，度电毛利0.133元/吨，同比-3.2%。 2020年上半年，公司营收97亿元，同比+2%，其中煤/铝/电业务的收入分别为36/52/9亿元（占比分别为37%/54%/9%），同比分别为+2.6%/+2.2%/-2.2%；毛利润32.3亿元，同比+23%，其中煤/铝/电业务的毛利润分别为19.4/9.1/3.3亿元（占比分别为60%/28%/10%），同比分别为+11%/+92%/-10%，毛利率分别为54%/18%/38%。 上半年公司毛利润的同比增长，主要由于煤炭售价提升带来的煤业务毛利提升，以及由于氧化铝和预焙阳极价格跌幅显著大于铝价跌幅，铝业务毛利润接近翻倍。 上半年公司归母净利同比+3%，低于利润总额的+21%，主要由于平均所得税率向上调整，以及铝业务毛利提升导致的少数股东损益占比提升。 上半年公司期间费用在正常范围内波动，毛利润同比+23%使得公司实现利润总额20亿元，同比+21%。但由于所得税和少数股东损益占比提升，对冲了利润总额的增长，公司最终实现归母净利14亿元，同比+3%（扣非归母+5%）。 根据公司2020年5月23日《公司及控股子公司享受企业所得税税收优惠政策发生变化的公告》，公司和控股子公司扎鲁特旗扎哈淖尔煤业有限公司不再享受西部大开发企业所得税15%优惠税率政策，所得税率从15%调整为25%；控股子公司内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司收到高新技术企业资格证书，企业所得税执行税率将由之前的25%调整为15%。整体来看，公司煤业务所得税率从15%提至25%，铝业务所得税率从25%降至15%，根据公告预计公司2020年归母净利减少约1.57亿元。从中报来看，公司上半年平均所得税率17.2%，较去年同期的14.1%上升3.1pct。 同时，今年上半年公司的少数股东损益占净利润比例为15.5%，较去年同期的4%有显著提升，主要由于少数股东权益占比较高的铝业务今年毛利占比提升。 上调2020年盈利预测，调整2020-22年归母净利预测至25.4/26.1/27.1亿元，同比分别为+3%/+3%/+4%，上调目标价至13.20元，维持并重申“买入”评级。 考虑煤价以及电解铝毛利增长超预期，综合所得税率的调整，上调2020年盈利预测，调整2020-22年归母净利预测至25.4/26.1/27.1亿元（原预测为24.8/26.8/28.1亿元），同比分别为+3%/+3%/+4%，对应EPS为1.32/1.36/1.41元（原预测为1.29/1.39/1.46元），我们以2020年业绩为基准，相对保守地给予公司2020年预测EPS1.32元以申万三级煤炭开采行业2020年的中位数10倍PE（事实上，铝行业2020年平均PE为18.5倍，远高于煤炭的PE），上调目标价至13.20元（原目标价为9.96元），现价空间28%，维持并重申“买入”评级。 风险提示宏观经济系统性风险；电解铝、氧化铝或预焙阳极价格波动导致铝板块业绩不达预期；电价下调风险。