资本开支周期错置蛰伏数年,乘供给侧改革东风龙头再起。公司组建以来投资规模超过650亿元,密集投资时间长达十余年,巨额投资使公司资产实现质的飞跃。但公司投资峰值恰逢2009-2010行业寒冬,错置资本开支周期导致公司后期资金周转困难,新建产能投产磨合期延长,直接致使公司此后数年经营效益惨淡。但技术改造为公司腾飞奠定基础,供给侧改革后公司产能利用率迅速上升,技改后的优质资产充分发挥作用,盈利上升,龙头再起。 钢铁资产整体上市,开启发展新篇章。公司的资本运作方案涵盖了债转股,增发购买核心子公司少数股东权益,现金购买集团资产防止EPS过度摊薄。这一系列方案完成后,公司资产负债率下降、盈利规模提升,望将开启发展新篇章。 短期推荐逻辑:品种格局优良,二季度量利双增业绩可期。公司四大核心子公司中,湘钢主要产品为中厚板,涟钢为薄板,衡钢为无缝管。普钢中,二季度板材的利润改善更为明显,业绩环比增幅可期。同时,衡钢管铁生产的无缝管是本年内业绩改善最明显的品种,尤其衡阳钢管的产能中有35万吨为油气管道,油气管道相较于普通的无缝管的利润抬升更为明显。优良的品种结构和不断爬坡的产量有望使公司二季度业绩脱颖而出。 长期推荐逻辑:公司量利齐升,兑现可持续的高ROE。从周转率、净利率和杠杆率三个角度分析公司的高ROE来源,我们认为在公司产量上升,产能利用率上行的情况下,周转率高位可以长期维持;在行业成本曲线改变,公司吨钢成本摊薄的情况下,净利率也会有所保证;此外,公司通过水路运输替代铁路运输、精简人员、加强高炉煤气回收等方式不断降低炼铁成本,2018年上半年,湘钢和涟钢炼钢生铁成本在57家企业中分别排名19和24名,湘钢已经低于行业平均水平60元,涟钢低于行业平均水平37元,一改供给侧改革前的高于行业平均水平。后期在产能持续释放的情况下,排名有望继续优化。公司杠杆率仍有一定下降空间。假设公司杠杆率降到58%,在极度悲观的行业假设下,ROE仍能保持13%以上。在中性的假设下,ROE能保持18%以上,高ROE持续性强,具备长期投资价值。 估值逻辑:PB、PE均处于洼地。从PB-ROE模型角度看,中性假设和悲观假设下公司ROE均高于其他板材公司,且公司的高ROE具有可持续性,对应当前PB只有1.07,公司价值被显著低估。从PE估值来看,中性假设和悲观假设下,公司盈利分别为57亿和45亿(可比口径,按债转股之前华菱钢铁对各子公司的股权占比),对应的PE分别为3.5倍和4.4倍,同样处于行业较低水平。 盈利预测、估值及投资评级:由于公司技术改造效益逐渐显现,我们维持预计公司2019-2021年实现营收951.41/969.37/989.22亿元;归母净利润为56.82/58.12/62.86亿元;对应EPS为1.88/1.93/2.08元;对应PE为4/3/3倍;考虑到公司产量有进一步上升空间,能源油气、工程机械等下游行业需求偏强,结合行业情况给予5倍PE,公司目标价为9.4元,维持“强推”评级。 风险提示:中美贸易战持续升温,需求大幅下滑。

业绩环比下滑28%,下滑速度仅快于华菱钢铁(-16%)和方大特钢(-23%)。一季度全行业的盈利都有所下滑,在目前已经披露一季报的公司中,仅华菱、方大和三钢的下滑幅度在30%以内。华菱钢铁主要由于前期产能利用率未打满,产量有持续上升空间。而方大和三钢则再次彰显了强大的成本控制能力。 检修影响公司产量。一季度泉州闽光在3月份进行了15天的计划性检修,检修造成的产量减少、吨钢固定费用增加不容忽略。若除去检修因素的影响,公司的实际业绩应该优于当前水平。二季度检修结束产量会有所增加。 v 钢材价格下跌,原料成本上升,毛利率环比下滑11%。钢材价格在2018年11-12月份大幅下跌,2019年一季度虽有小幅回升,但钢材销售价格总体低于去年同期,同时一季度进口矿价格因巴西淡水河谷溃坝事件而大幅上涨,废钢及燃料等原材料价格也总体高于去年同期,钢材制造成本同比上升较大,压缩了钢材生产的利润空间。 盈利预测、估值及投资评级:二季度公司的检修结束,产量料会有所上升,后期巴西淡水河谷事故的影响逐渐减小,成本也有一定的下降空间。量利在二季度预计都有所恢复。此外,公司去年推进漳州闽光设备设施升级改造,漳州闽光顺利投产,参与竞买山钢集团莱芜钢铁新疆有限公司铁、钢产能指标,并与福建亿鑫钢铁有限公司签订战略合作框架协议,意向收购福建罗源闽光钢铁有限责任公司全部股权。不断做大做强钢铁主业,后期业绩值得期待。我们预计公司2019-2021年的主营业务收入为369/377/387亿元(原预测为340/352/364亿元),对应的归母净利润分别为52.32/54.21/56.13亿元(原预测为49.99/57.43/59.21亿元),对应的EPS分别为3.20/3.32/3.43亿元(原预测为3.06/3.51/3.62元),对应的PE分别为6/6/5倍。公司的质地优良,分红高且稳定,估值有望靠拢第一梯队的宝钢股份和方大特钢,给予7倍估值,上调目标价至22.47元,维持“强推”评级。 风险提示:铁矿石大幅上行侵蚀钢厂利润、需求不及预期。

无缝管产销增加。2018年公司生产无缝管58.7万吨(同比+18.57%),销售无缝管54.71万吨(同比+7.40%)。库存量9万吨(同比+79.5%)。产销大幅增加,库存也有所上升,库存主要为不能直接出售的光管,光管库存的增加主要由于公司后端制管产能略低于前端生产产能。一句话本段概要。 油套管板块业绩大幅上升。2018年公司油套管产品实现营业收入26亿元(同比+74.40%),实现毛利率23.65%(+7.34%)。营收和毛利率都有所上升。锅炉管去年需求较弱,营业收入有所下滑,全年营收11.83亿元( 同比-6.64%),但无缝管市场的整体回暖,锅炉管的毛利也上升了3.85%达到15.61%。 后端产线建设补充制管能力不足。2018年公司启动新建高端页岩气开采用管智能生产线项目和特种专用管材生产线项目两大产线。页岩气项目预估本年后半年可以投产,项目达产后年预计营业收入约16亿元,年利润总额1.1亿元,后端产线陆续建设投产将增厚公司利润。特种专用管材生产线项目既包括前端生产产线也包括后端制管产线,按18个月的建设周期预估2020年也能建设完毕,预估对利润的增厚也在年均1亿元左右。 医疗服务板块符合业绩承诺。2018年标的什邡二院、洋河人民医院和单县东大医院的业绩预测为1.1475亿元,实际盈利数1.1亿元,虽然略低于预测值,但是各标的资产均实现了盈利预测的 90%,符合业绩承诺。最终实现归属于上 市公司股东的净利润9032万元,占公司净利润的比重为19%。 经营活动现金流量充足。2018年公司经营性净现金流入6.86亿元(同比+20%),是公司归母净利润的1.4倍,现金流量充足,资金周转健康。 盈利预测、估值及投资评级。一季度是石油开采钻探的传统淡季,公司的业绩仍然实现了同比近两倍,环比20%的增长。在能源安全战略下,本年上游的资本开支计划为近年新高,预估需求仍有进一步增长,同时公司主要原料钢材本年内的平均价格相较于去年有所下滑,叠加公司后端产线投产预期,全年业绩值得期待。预计2019-2021年的归母净利润分别为6.98亿/8.02/9.2亿元,对应的PE分别为9/7.7/6.7倍。结合公司历史估值和行业横向对比,我们认为公司的合理估值在15倍左右,随着业绩释放,结合公司最近四个季度的业绩,合理市值为85.54亿元,上调公司目标价到8.91元(前值为7.6元),维持“强推”评级。 风险提示:铁矿石价格下跌超预期,石油价格上涨不及预期。

稳健经营,量价互补保障高ROE。公司以煤炭为绝对主业,在过去的2018财年,决定利润的关键指标吨煤售价、自产煤吨煤生产成本和吨煤三费基本依次同比+3元/吨、+11元/吨和-12元/吨。与此同时,公司自产煤销量突破亿吨,同比增长797万吨至10535亿吨,外购煤恢复至最高水平的区间,同比大幅增长1157万吨至3757万吨在2018财年,量上的增长有效弥补了渭北矿区和陕北矿区不同程度的价格压力。在未来的3年里,随着小保当一二号矿井合计2800万吨产能的陆续投放,我们测算认为量增价减的格局下公司归母净利润能基本保持当下水平。截至2018年底,公司ROE水平为21.7%,位于动力煤板块的榜首。 分红及预期,可转债成为股价的隐性支撑。按照《上海证券交易所上市公司回购股份实施细则》第八条规定,当年已实施的股份回购金额视同现金分红,纳入该年度现金分红的相关比例计算,意味着公司2018财年仍维持了40%的分红,符合市场预期。对于回购股份的用途,公司全部拟用于发行可转债,这批共计3.05亿股股票总价值25亿元,每股均价8.2元,即预期的转股价格。按照惯例,若公司股价强势,出现任意连续15个交易日收盘价格不低于当期转股价格的130%,公司可强制赎回可转债,也就是如果以8.20元/股进行转股,当收盘价高于10.66元/股便可强制赎回;如果公司股价弱势,出现任意15个交易日十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时,即6.56元/股时,公司需要下修转股价。从公司股价历史表现来看,若以8.2元/股转股基本没有下行的风险,且大概率可以强制赎回,即可转债的发行是一次以低于普通债券成本的融资,融资成本便是票面利率,一般为1%上下。整体而言,8.20元/股将成为公司层面对于隐含价值的预期价格底部。 投资建议:资源和稳定性均可溢价,按照2.36倍PB重估价值。根据我们对陕西煤价走势的预测,我们将公司2019-2020年EPS的预测值从1.19元/股、1.30元/股调整为1.09元/股和1.03元/股。公司保有资源储量164亿吨,可采储量98亿吨,仅次于央企中国神华和中煤能源。从资源质地分析,公司97%以上的煤炭资源位于陕北、彬黄等优质煤产区,呈现一高三低(高发热量、低硫、低磷、低灰)的特点,入洗率低,平均热值5500大卡/千克以上,行业领先。从静态ROE的角度,公司2018年为21.7%,给予2.36倍PB所要求的权益资产回报率为9.21%,与行业均值持平。即从资源质地的角度不考虑蒙华铁路投运带来的正面影响,我们建议予以重估,按照截至2018年507亿元归母净资产算,公司的内在价值在1197亿元,目标价11.97元/股,上调至“强推”评级。 风险提示:陕西煤价下跌幅度超预期。

铁矿资源:公司在南非拥有矿产公司PC,PC磁铁矿主要来源为铜矿的伴生矿副产品,经过简单磁选即可提升品质,成本显著低于其他矿山,单吨成本在9美元左右。公司主要的成本来自运输,其中矿山到港口的铁路运费17-18美元,海运费目前15-16美元,合计CFR成本46-48美元,成本较为固定,涨价的空间均会转化为公司利润。 铜矿资源:公司18年铜矿1期接近闭矿,叠加设备老化造成的阶段停产,全年有所亏损,对业绩有较大拖累。目前公司的新建的浮选厂、冶炼厂等在陆续投产,预计19年铜矿转亏为盈,不再拖累业绩。公司二期铜矿品味是0.8,预计达产时间在2023年,达产后每年开采1100-1200万吨,铜棒产量可以达到7-8万吨产量,假设铜单吨盈利1.5万元,则铜板块达产后毛利可达到12亿元,是19年预估值的三倍左右,为后期贡献了较大的利润增长极。 铁矿石市场大幅趋紧,全年价格中枢上移:巴西淡水河谷溃坝事故和澳大利亚的飓风导致三大矿山缩产了近7000万吨,目前黑德兰港口发往我国的铁矿石在3月已经有了12.3%的同比下滑。同时在经过大规模的环保设备改造后,国内钢企的环保水平整体上升明显,行政性的环保停限产变少,铁矿石的需求有增无减,供给大幅减少,需求温和上升的情况下,铁矿石期现价格持续上升,预计全年保持高位。目前1905合约已经突破700元,62%CFR铁矿石价格指数已经突破90美元。 业绩情景假设:根据各板块的拆分和对铁矿石价格的走向判断,我们做出了铁矿石2019年价格中枢在85-110美元的6种情假假设。对涨价带来的利润有所侵蚀的是南非当地28%的所得税,以及PC26%的少数股东持股和四联南非20%的少数股东权益,考虑到以上问题,预估公司的业绩在7.03亿到11.74亿之间波动,PE在17.8倍到10.6倍之间。 盈利预测、估值及投资评级:我们预计2018-2020年公司实现营业收入47.23/64.86/66.32亿元,实现归母净利润1.08/8.03/8.09亿元,对应的EPS分别为0.17/1.23/1.24元,对应的PE分别为116/16/15倍。铁矿石供给端收缩明显,铁矿石价格中枢上升明显,在全年价格中枢90美元的假设下,公司2019年预计实现归母净利润8.03亿元,对应20X的资源股PE,目标价24.5元,首次覆盖,给予“强推”评级。 风险提示:低品矿复产速度超预期,铁矿石价格下移。

煤炭业务:量仍有较大增长潜力,毛利率基本稳定。公司2018年产商品煤9510万吨,同比增长1518万吨,兖煤澳洲贡献其中1433万吨增量,主要来自于联合煤炭并表和莫拉本煤矿增产,国内增量尚未完全释放,其中石拉乌素、营盘壕和转龙湾预计还有1000万吨左右的增长空间。根据公司的统计,产量的增长贡献了94亿元的销售收入增长,价格贡献了46亿元。在2018年财年,公司吨煤收入增长47元/吨到542元/吨(不含贸易煤),吨煤成本增长43元/吨到250元/吨(含贸易煤),价格成本同步向上使得公司的毛利率基本稳定,从煤炭销售业务口径,毛利率44.67%与2017财年基本持平。 煤化工业务增量可期。目前鄂尔多斯能化二期工程荣信化工项目工程进度已经达到47%,在未来其投产将使得现有的甲醇产能从现有的150万吨增加值240万吨。在油价高位运行的态势下,煤制甲醇的盈利将在相当长的时间内具有竞争力,随着新项目的投产甲醇也将成为公司利润增长的一大动力。 投资进入丰收期。公司近年的投资收益持续稳步增长,已经由2015年的6亿元的利润贡献量增长到2018年的19亿元的利润贡献量,3年增长了316%。在结构上,投资收益主要来自于长期股权投资收益和内部借款在持有期间的投资收益,不含可供出售金融资产带来的收益,结构相对稳定,意味着公司的投资已经逐步进入了丰收期。 投资建议:考虑到未来三年煤价下行的压力,我们在前预测值2019-2020年EPS依次为1.84元/股和1.80元/股的基础上,对公司2019-2021年的EPS预测值依次修正为1.43元/股、1.30元/股、1.32元/股。在目前的市场背景下,我们维持“强推”评级和14.72元/股的目标价。 风险提示:工业用电大幅不及预期。

事件 2019年一季度业绩预告,公司实现归母净利润1.25亿元-1.48亿元,同比增长165%-214%。 v 点评: v 油服下游持续扩张:市场倾向于认为油服行业需求和油价线性相关,而我们认为除非油价又跌回40美元并长期低位徘徊,否则油井管油气管的需求都会很强。从下游来看,三桶油的19年计划资本支出相较于18年进一步提升了20%左右,油管的需求必然也会有所增加。1季度业绩再超预期就是油气管道需求并未受到影响的一个证明。 油管下游需求好于一般油服设备:油管的需求逻辑比一般油服设备更强,大部分油服设备主要受益于新开井数目的增长,这部分增量实际有限,而常宝股份一方面还受益于开采井深的逐步下探,另一方面也受益于压裂面积的逐步扩大,油管受益油气行业复苏是“新开井数目增长+开采井深下探+压裂面积扩大”的三重逻辑叠加。 市场微观调研的需求较强利润回升:无论是公司本身,还是公司在油管行业的其他竞争对手,当前的在手订单情况都较好,并未受到油价回落的影响。同时从利润来看,18年油气管单吨利润较17年上升了500元左右,最近仍然有所回升。 供给格局发生巨大变化:过去4年连续的需求和利润下滑导致许多竞争者出局,以前行业最大的无缝管公司天津大无缝也经历了破产重组,当前的产量较前期下降了近一半,行业供给急剧收缩,竞争格局明显优化,尤其是在行业明显复苏的情况下,供求矛盾突出。 报表健康和稳健:在50亿市值体量的公司中,公司的三张表健康。从资产负债表来看,货币有14亿以上,几乎没有有息借款,资产负债率只有35%;现金流量表每年的经营活动现金流基本都比利润高,公司质地十分优良。 公司估值处于极低水位:纵向来看,公司18年PE只有11倍,PB仅为1.4倍,都是历史最低估值,历史上平均PE在20倍左右。横向来看,公司是油气行业估值较低的公司,类似的钢管公司久立特材24倍,龙头的油服标的18年估值普遍在30倍以上。无论是从横向还是纵向对比来看,公司当前的估值都是显著偏低的。 低估值+高增长:公司2018年业绩对应着11.5倍的低估值,但业绩增速很高,18年有237%的增速,19年一季度有165%-214%的增长。低估值的标的有安全边际,如果再碰上催化剂一般就会迎来估值修复,我们认为公司就属于“低估值+有催化(业绩超预期)”的品种。 盈利预测、估值及投资评级:我们预计2018-2020年公司的主营业务收入分别为53.8亿元/61.55亿元/ 69.36亿元;对应的归母净利润分别为4.85亿元/6.98亿/8.02亿元,对应的PE分别为11.5/8/7倍。结合公司历史估值和行业横向对比,我们认为公司的合理估值在15倍左右,对应2018年的业绩,合理市值为72.75亿元,对应的每股股价为7.6元。首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示:下游资本开支收缩,油价下跌风险提示。

事项: 公司发布2018年报,经营数据显示,公司实现归母净利润35.49亿元,同比增长23.08%。分业务看,完成内部抵扣后公司整体实现毛利111亿元,同比增长4.36%;其中煤炭贡献57亿元,同比下滑17.74%,;煤化工贡献45亿元,同比增长58.59%;其他(主要是贸易业务)贡献10亿元,同比增长2.51%。 评论: 煤炭业务:价格稳步向上,产量波动拖累毛利,全年高利润可期。凭借消费腹地的地理优势,公司吨煤营收在2018年同比增加了20元/吨;但与此同时,受到产量的影响,Q3吨煤成本的波动对全年的吨煤成本形成拖累,造成吨煤毛利下降了21元/吨,使得煤炭业务的毛利率和毛利总量有所波动。但从年度时间尺度分析,2019年焦煤供给端存在明显的担忧,而需求端高炉生产受到电炉保护,双焦需求稳定,焦煤将成为煤焦钢产业链中利润最为丰厚的环节,公司作为消费地的焦煤龙头有望充分受益,ROE有望保持在20%附近。 焦化业务:2018年量价齐升贡献丰厚利润。公司控股88%的220万吨焦炭产能在2018年满产,贡献100万吨的产量增长。与此同时,受益于江苏去产能和汾渭平原环保督查,焦炭年均售价同比大幅攀升273元/吨,使得焦化贡献了供改以来最好的利润。在往后焦煤强势钢铁利润收缩的环境中,焦化利润将回归2017年的常态水平。同样由于地处消费腹地,如果未来焦化行业推进4.3米焦炉退出和行业提标改造,公司料将充分受益。 公司管理层态度积极,分红和2019年经营目标超预期。市场对于公司的分红一直处于10%-30%的区间内,此次公司顶格分红,股息率达到4.28%,略超预期。与此同时,公司在2019年经营目标中明确表示,全年各项生产指标稳定,利润总额设定为44.80亿元,基本与2018年持平。在周期下行的阶段,公司凭借着优势的资源禀赋和区位优势,对2019年的经营仍有着较为明确的信心和积极的态度。 进口焦煤扰动常态化,公司有望成为直接受益标的。煤炭进口市场因为牵扯许多其他因素,进入2019年以来,作为我国焦煤供给结构性补充的澳煤进口通关至今较为缓慢,蒙煤报关车数虽有恢复仍不理想,进口煤扰动正在常态化。公司地处腹地,华东华南均在覆盖半径内,是澳煤最低成本的替代者,有望直接受益于进口焦煤的扰动。 投资建议:根据我们对煤价中枢的预测,对公司2019-2021年业绩稍作调整,EPS从原预测值的1.58、1.67和1.84元调整为现在的1.53、1.56和1.63元,仍然维持15.80元的目标价,维持“强推”评级。 风险提示:废钢价格大幅杀跌;大盘超预期深跌。

事项: 公司发布2018年报,经营数据显示,公司实现营业收入251亿元,同比增长6.78%;归母净利润26.63亿元,同比下滑4.29%。 评论: 煤炭业务:价格与成本同步向上,毛利整体稳定。公司2018年吨煤营收同比增加23元/吨报565元/吨,与此同时,吨煤营业成本上升25元/吨报322元/吨,吨煤毛利基本保持平稳。产量上,公司2018年共销售商品煤3691万吨,减少90.6万吨,同比减少2.41%,主要是受到全国频繁的安监活动所扰动。 焦化业务:二期焦化项目投产推动板块毛利大幅跳升。潞安焦化二厂96万吨产能投产使得公司2018年焦炭产量显著增长17.58%。与此同时,焦炭价格受益于徐州焦化厂的退出和汾渭平原的环保督查,使得公司吨焦营收上升288元/吨达到1929元/吨。在量价的合力下,公司2018年焦炭业务的毛利同比大增300%,贡献了边际主要的利润增量。 大额减值虽拖累业绩,但难掩公司优良质地。公司在2018年就因重组矿井的问题对无形资产计提了8.08亿元的大额减值;加上下游客户企业遭遇经营问题,对应收账款计提了一笔2.29亿元的坏账损失。由于存在这两笔大额减值,使得公司在2018年资产减值大幅攀升262.17%至11.14亿元,比2016-2017年3亿元的均值高出8亿元,成为拖累2018年业绩的主要原因。但从公司的业务经营上,公司稳健、透明的特点是一直深得市场认可的,一次性的减值并不影响公司的投资价值。 焦煤资产是2019年煤炭股投资的关键。在周期下行的阶段,上游原料价格会面临较大的压力。但焦煤由于国内供给进入衰减期,国外进口的澳煤和蒙煤存在长期扰动的可能性。与此同时,高炉生产受到电炉的保护,双焦需求整体维持稳定,2019年焦煤有望将成为产业链中利润最为丰厚的环节,焦煤资产料将是2019年煤炭股的关键,公司作为主要的类焦煤企业,投资价值凸显。 投资建议:考虑到未来三年煤价下行的压力,我们对公司2019-2021年的EPS预测依次为0.95元/股、0.89元/股、0.78元/股,按照类焦煤的属性和其估值运行的区间,给予10倍的估值,目标价9.50元/股,首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示:废钢价格大幅杀跌;大盘超预期深跌。

深耕两广市场,区位优势显著,尽享区域溢价。公司在两广地区营收占比达93%,两广市场为钢材净流入地,两广2013-2017年粗钢产量全国占比约为5%,而固定资产投资全国占比约8%左右,房地产投资全国占比约11%。钢材需求缺口带来溢价红利,南北价差全年存在,冬季更是可扩大至400-600元,占螺纹钢均价的10%左右。2019年初《粤港澳大湾区发展规划》出台,测算粤港澳大湾区建设年新增用钢达166.92-253.11万吨,占两广2018年粗钢产量的3.2%-4.9%,大湾区建设将进一步扩大两广地区钢材需求缺口。 公司临近港口,焦炭自给率高,成本优势显著。公司临近防城港和湛江港,紧依珠江水系,相比内陆钢企,具有成本优势。测算公司铁矿石成本较内陆钢企节省50元/吨,则全年公司铁矿石年成本节约约9.8亿元。公司焦炭自给率高达98%,在拥有焦化厂的主要上市公司中排名第4,测算公司2017年节省焦炭成本达11亿元,铁矿与焦炭合计节省成本占2017年营业成本的5.4%。在焦炭利润进入上行轨道的背景下,焦炭自给率高的公司比自给率低的公司更具有成本优势。 钢坯关联交易有稳定器作用,若后端轧线注入将增厚利润。公司钢坯会销售给集团进行冷热轧生产,钢坯交易采用成本加成的定价方式,对公司的业绩有稳定器的作用。综合考虑认为若集团轧线注入上市公司,2017年上市公司毛利将增厚18亿元左右,增厚比例达到48%。假设净利按同样的比例增厚,集团后端轧线若能注入上市公司,公司净利将达到原来的148%。 低估值,高预期分红。根据对公司历史分红和当前报表的分析,我们认为公司具备高额分红的意愿和能力,假设2018年的股利支付率在2016年和2017年之间,即区间范围为40%-48%,以2018年公司业绩预报中值45.83亿元计算,每股分红为0.72-0.85元,则股息率达到9.0 %-10.6%。公司的PE和吨钢市值等估值指标也都处在行业的较低位置,既为公司提供了安全边际,也提供了向上动力。 盈利预测、估值及投资评级:在行业下行时,钢坯交易与高焦炭自给率使公司业绩具有韧性,粤港澳大湾区建设有望进一步释放区域红利,我们预计公司2018-2020年实现营收481.27/454.66/478.38亿元(原预测561.0/617.1/648.0 亿元);归母净利率为45.38/39.99/48.89亿元(原预测47.0/51.0/54.6 亿元);对应EPS为1.77/1.56/1.91元(原预测1.83/1.99/2.13 元);对应PE为5/5/4倍;考虑到公司的稳定盈利能力和分红预期,按19年目标PE6.4倍,公司目标价为10元,维持“强推”评级。 风险提示:需求不及预期,两广地区置换产能投产加快。

事项: 公司发布2018年报,经营数据显示,公司实现归母净利润439亿元,同比下降2.6%。分业务分析,煤炭分部实现利润414亿元,同比下降4.4%;电力分部实现利润127亿元,同比增长71.9%;运输分部实现利润207亿元,同比增长0.2%;煤化工分部实现利润8亿元,同比增长34.4%。煤炭分部在价格和成本的双重压力下出现盈利能力的波动;电力分部中,火电业务在价格上升和折旧成本下降的帮助下呈现出巨大的对冲能力,贡献了主要的利润增量。 评论: 煤炭业务:量价平稳,结构变化是毛利率降低的主因。在公司煤炭销售价格体系中,下水煤报价是灵魂,2018年该值为499元/吨,与2018年持平。与此同时,秦皇岛港市场2018年价格中枢相对2017年略升9元/吨。在销售结构上,公司自产煤圆满完成2.95亿吨的目标,而外购煤大幅超年初1.48亿的目标达到1.60亿吨(模拟数据显示贸易煤毛利相对2017年稳中略降),煤炭毛利率受到了低毛利部分的冲击从而有所降低。与此同时,公司自产煤吨煤成本因哈尔乌素矿的原因上升了5元/吨,随着哈尔乌素的正常化,这部分成本有望得到削减。在煤价的下行周期中,该分部利润存在一定的下滑压力。 电力业务:煤价风险对冲之源。按照公司机组年1.2亿吨的耗煤量计算,假设电煤年均价下行10元,公司煤炭分部(不考虑贸易煤)年销售收入减少30亿元,火电成本减少12亿元,电力业务可以对冲40%的业绩压力。根据我们的预期,公司2019年煤炭年均售价将下降19元/吨,电力业务可以对冲掉其中8元/吨的跌幅。在过去的2018年,火电每兆瓦因为折旧下降和售价提高增加了13元(+25%),贡献53亿元利润的增长,完全对冲了煤炭业务利润的下滑。 煤价将长期区间运行支撑高ROE。煤炭企业目前受到杠杆率和政策的双重约束,在资本开支层面十分谨慎,将在较长时间尺度上约束供给。需求端随着虽然面临出口向制造业用电传导的拖累,但整体仍在中高增速的经济的驱动下稳步增长。在500-570元/吨的价格指导窗口下,公司有望长期保持高利润、高ROE和高分红。 投资建议:我们维持前期对标长电的定价思路,维持29.88元/股的目标价和“强推”评级。对于公司盈利预测的调整主要来自于煤炭价格预期的改变,我们认为港口市场煤年均价在2019-2020年依次为600元/吨、580元/吨和560元/吨。 风险提示:估值逻辑得不到市场认可;折价效应超出预期

从PB-ROE模型看公司的当前价值:从钢铁行业来看,上市公司集中分布在ROE=10%,PB=0.8左右的范围内,而三钢闽光的ROE水平仅次于方大特钢和华菱钢铁,PB水平则在行业均值附近,整体位于行业回归线以下,初步判断公司价值可能存在低估。 关于ROE的讨论:行业盈亏平衡线附近,12%以上的ROE料可保障。公司ROE水平较高主要来自高净利润率。从价格来看,清除地条钢后,福建市场价格从低于全国平均水平变为高于全国平均水平,带来了150元左右的价格优势。从成本来看,公司铁水、钢坯到成材都具有明显的工艺优势,带来了150元左右的成本优势,公司吨钢毛利得以高于行业平均水平300元左右。此外公司三费较低,所得税率较高,综合以上各项,公司的盈利水平在各种情景假设下均高于行业平均水平。在极端假设下,行业平均净利水平在盈亏线附近波动,公司仍然有255-330元左右的吨钢净利,对应12%-16%的ROE水平,6.93倍-9.04倍的PE(具体的情景假设见正文)。 关于PB的讨论:纵向对比的低估和横向对比的低估同时存在。从纵向来看,公司上次PB触底达到0.9左右为14-15年。当时钢价持续下行,大部分公司的利润转负,行业情况远比现在恶劣。公司当时处在地条钢的重灾区,受低价地条钢挤压售价低于全国平均水平;资产负债率比现在高30%-40%,运营效率较低,财务费用高企,各项指标表现都差于目前状况。因此无论从行业还是公司自身的角度来看,公司当前的PB接近14-15年都是非常不合理的,PB相对于公司自身来看存在严重低估。而根据PB-ROE理论,等风险资产的ROE/PB理论上应该一致。我们选取了宝钢股份、中国建筑、海螺水泥和冀东水泥四家公司作为对比。从2009年开始,这四家公司的ROE/PB一直在10%左右进行波动,一般不超过20%,等风险的三钢闽光目前ROE/PB已经连续两个季度超过了20%,因此横向对比,公司的PB也有所低估。根据等风险资产ROE/PB=10%的历史范围,公司当前的PB为1.21倍,对应的预期为行业平均吨钢毛利降至100元,行业净利降至-60元。而实际我们对市场2019年的预期远没有这么悲观,预计PB的修复势在必行。即使不考虑估值修复,假设当期的PB为合理值,即每股股价=每股净资产*当前PB,公司高ROE带来的每股净资产增值同样对股价有巨大的推动作用。 分红分析:公司预期股息率可达到10%左右。公司的历史分红传统较好,16、17年公司盈利水平上升后股利支付率分别为30%和52%,回馈投资者的意愿较强。假设三钢闽光今年的股息支付率或在30%-40%之间,预测18年公司归母净利润为69.14亿元,则每股分红1.27-1.69元,预计股息率10%-13.3%,处于行业较高水平。 盈利预测、估值及投资评级:我们预计公司2018-2020年的主营业务收入为355.58/330.46/343.61亿元(原预测为355.58/373.74/387.35亿元),对应的归母净利润为69.14/41.42/44.28亿元(原预测为70.93/74.59/75.25亿元),对应的EPS为4.23/2.53/2.71(原预测为4.34/4.56/4.60元),对应的PE为3/5/5倍,由于11月初钢价整体下跌,因此下调盈利预测。但钢价下跌已经在股价中充分反应,因此维持“强推”评级。 风险提示:供给继续增加,基建增速不及预期。

事项: 宝钢股份接到控股股东中国宝武的通知,中国宝武于2018年11月30日与江苏省人民政府、南京市人民政府、盐城市人民政府签订了《战略合作协议》,共同推进中国宝武梅钢区域(含矿区,下同)产业转移和转型发展,推动钢铁产业向江苏沿海转移。 评论: 短期来看,新项目的建设计划2019年启动,梅钢的拆迁预计更加靠后,战略合作协议尚处于初始阶段,预计对公司短期经营业绩不产生重大影响。 中期来看,此次精品钢项目一期项目产能规模800-1000万吨,中国宝武会优先考虑宝山钢铁投资建设该项目。在完成项目备案审批的前提下,预计3年左右完成项目建设,会对宝山钢铁的产能进行补充。 三费涨跌互现。公司三季度管理费用环比增加了近9个亿,财务费用下降了近4个亿,销售费用下降了近1个亿,三费合计增加4个亿。除了公司降本增效的稳步推进,财务费用减少预计还与美元债敞口在二季度实现有效套保有关。管理费用的上升则主要与研发费用增加有关,其中Q2单季研发按中报平均为13.3亿,Q3达到18亿,提升较为明显。 长期来看,拟建设的宝武盐城绿色精品钢基地产能合计2000万吨(其中一期项目800-1000万吨),高于原梅钢的700万吨,集团产能进一步提升,若新建产能均纳入上市公司主体下,有利于公司长线发展。 投资建议:我们维持预计公司2018-2020年营业收入为3098.53/3238.66/3493.53亿元;归母净利为228.87/277.30/323.82亿元;对应的EPS为1.03/1.25/1.45元;对应PE为7/5/5倍,公司四季度盈利有望继续提升,维持“推荐”评级。 风险提示:旺季需求不及预期;环保限产执行力度不及预期。

事项: 公司披露股票期权激励计划(草案),本激励计划拟授予的股票期权数量为3,178万份,占本激励计划草案公告时公司股本总额442,103.77万股的0.72%。 股票期权需要的股份来自行权日定向发行。 评论: 股票期权激励进行至第二期,彰显长效激励机制。公司2017年股票期权激励计划对部分董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术(业务)骨干共授予股票期权4,035万份。公司2018年激励计划拟继续以股票期权激励方式对70名中层管理人员、核心技术(业务)骨干授予股票期权共计3,178万份。显示了公司期权激励计划的系统性和延续性。 激励范围扩大,调动员工热情。公司2017年股票期权激励计划主要针对部分董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术(业务)骨干。2018年激励计划则扩展至中层管理人员、核心技术(业务)骨干共70人。公司期权激励的范围进一步扩大,调动了员工的工作热情,有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起,使各方共同关注公司的长远发展,对公司业绩有正向的促进作用。 民营企业管理优秀激励灵活,盈利能力较强。公司管理优秀,盈利能力较强,吨钢净利在各板材公司中排名第一;净利率、毛利率都为板材企业第一。ROE板材企业排名第二,仅低于高杠杆的华菱钢铁;ROA 板材企业排名第二,仅次于新钢股份。优良的盈利指标与公司作为民营企业优秀的管理和灵活的激励机制高度相关。 行权价格彰显公司信心。此次股票期权激励的行权价格为每份3.87元,即在满足行权条件的情况下,激励对象获授的每一份股票期权拥有在其行权期内以每股3.87元购买1股公司股票的权利,该行权价格彰显了公司管理层对未来股价的信心。此外,11月1日公司董事对股票的增持也向市场传达了同样的信心。 期权公允价值较低,计提费用对业绩影响较小。此次股票期权的公允价值为1,217.17万元,预计在2018-2020年4年间摊销完成,每年的摊销依次为59万元、675万元、323万元和160万元,对管理费用的影响较小。 盈利预测和投资评级:我们预计公司2018、2019、2020年公司的主营业务收入分别为419.99/447.68/470.50(原预测为488.81/586.57/615.90亿元),对应的归母净利润为47.93/54.62/60.95(原预测为50.06/59.38/65.43亿元),对应的EPS 为1.08/1.24/1.38元(原预测为1.14/1.35/1.48元),对应的PE 分别为4/3/3/倍。由于三四季度长强板弱的趋势较为明显,因此下调盈利预测并下调评级至“推荐”。 风险提示:下游需求大幅下行;限产不及预期;冬储需求大幅下降。

三费控制得力+非经常性损益减少有效对冲毛利减少与研发费用计提,公司业绩基本符合预期。公司2018Q1-Q3毛利下降7亿元,与此同时,三费端除了研发费用同比增加8亿元,其余科目合计同比减少4亿元。与此同时,去年同期因为去产能和矿井透水事故已经过去,非经常性损失同比减少9亿元,投资收益增加2亿元,三费+非经常性损益的深耕,共实现7亿元毛利的增长。主营业务毛利减少被内部效益挖潜基本抵消,扣除减少的2亿元的所得税,公司实现的净利润基本与去年同期持平,基本符合预期。 煤炭成本压力是公司毛利同比降低的主因。煤炭业务上,公司吨煤销售收入同比增加29元/吨报697元/吨,与此同时,吨煤销售成本同比增加74元/吨,毛利同比下滑44元/吨,造成煤炭业务销售毛利减少13.9亿元。与此同时,因为临涣化工的达产,公司焦炭Q1-Q3焦炭产量同比增加96万吨,吨焦售价(不含税)增加302元/吨,与此同时焦煤综合采购价格上升136元/吨,若按照1.3吨焦煤出一吨焦炭简单测算,焦炭业务毛利同比增加5.1亿元。受煤炭业务成本攀升的影响,公司毛利同比减少了7.0亿元。 天赋异禀,消费地焦煤龙头崛起。淮矿股份地处安徽淮北矿区,该区域东面上海、江苏,西临湖北、湖南,南接江西,北旺河北,地处我国煤炭消费心脏。该矿区依长江紧靠连云港,铁运、汽运网十分发达,在产品覆盖半径内,产品相对于山西等地有100-200元/吨的运输成本优势。在矿产资源方面,公司目前共有17对在产煤矿,1个在建煤矿,累计评估利用可采储量22亿吨,已交矿权价款剩余可采储量15亿吨,其中焦煤(主焦煤)占比为43%,肥煤占比为34%,均为低灰特低磷的优质品种,禀赋优异。 投资建议:按照我们的测算,公司2018-2020年归母净利润有望依次达到33.3亿元、35.3亿元和38.8亿元,对应EPS依次为1.58元/股、1.67元/股和1.84元/股。按照主要焦煤标的当下的平均估值进行测算,取PE倍数为10进行估值,目标价为15.80元/股,首次覆盖,给予“强推”评级。 风险提示:开采成本持续攀升