背靠央企黄金集团，资源增长有潜力。优质黄金资源不断注入，公司旗下主要控股参股公司保有资源储量金金属量891吨（权益量547吨），位列国内黄金企业第三位，另有铜金属量226万吨，钼金属量46.96万吨；公司为中国黄金集团境内黄金资源业务的唯一上市平台，根据集团作出的非竞争承诺，黄金资源有望持续注入，资源增长远景仍可期。 黄金产业链完备，资源和产能持续扩张。截止2022年，公司在产黄金矿山有24座，其中9座矿山年金产量超过1吨，矿产金产量常年在20吨以上。2023年完成纱岭金矿44%股权收购，规划黄金产能11吨/年；同时，收购内蒙古金陶39%股权，与集团公司合计持有88.34%，内蒙古金陶为在产矿山，年产量接近2吨/年。 黄金价格有支撑，低估黄金标的拥有业绩弹性。美联储加息尾声叠加避险需求，黄金长线趋势不改，价格仍有支撑。公司黄金产量及资源储量位列国内第三和第四位，市值产量比和市值资源量比处于上市公司相对低位，黄金低估个股，在价格上行周期中业绩弹性更高。 产品多元发展，铜钼助力业绩腾飞。2022年公司矿山铜产量7.93万吨、电解铜39.31万吨，钼6,156吨，铜钼价格上行赋能公司业绩增长；内蒙古矿业为公司主要铜钼资产，产量和成本稳定，2022年实现净利润14.76亿元，同比增长26.1%，以90%权益测算贡献公司归母净利润占比62.7%，2023H1实现净利润12.16亿元，同比继续增加37.5%，公司利润连创新高。 盈利预测：与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润为28.5/34.5/37.0亿元，对应当前股本EPS为0.59/0.71/0.76元/股，对应1月23日收盘价PE为15/12/12倍，低于行业平均水平，2024年给予公司行业平均17XPE估值，对应目标价格12.3元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：金属价格不及预期；资产注入不及预期的风险；矿产资源开发存在不确定性的风险

事件：公司于2024年1月7日公告，控股子公司宜丰县花桥矿业于近日办理完成宜丰县花桥乡白市化山瓷石矿采矿许可证变更登记，并取得宜春市自然资源局换发的新采矿许可证，宜丰县花桥乡白市化山瓷石矿采矿许可证证载生产规模由300万吨/年变更为900万吨/年，有效期限至2029年12月24日。 增量：扩证成功后配套新增的选矿和冶炼产能原料得到充分保证。近期国家积极推动中国自有矿山资源开发，公司主力矿山化山瓷石矿（70%权益）完成增储后，采矿证也成功从300万吨提升至900万吨，对应权益产能630万吨，可以为约5万吨碳酸锂冶炼产能提供原料，同时白水洞高岭土矿也能为公司提供一定原料支持。300万吨/年锂矿石高效选矿与综合利用项目已取得环评批复，项目建成后公司将具备600万吨/年选矿能力，采选产能基本匹配。公司现有碳酸锂产能3万吨，产能利用率处于较高水平，增储和扩证成功后公司将有序筹划冶炼项目，未来碳酸锂产量有望得到进一步提升。 降本：规模效应和矿端权益重新分配有望进一步优化公司成本。化山瓷石矿增储后品位仍然高达0.39%，在江西地区在江西地区处于领先地位。此前由于采矿端产能不足，公司虽然获得全部原矿但矿端少数股东损益计入成本，随着原矿产能提升化山瓷石矿或将按照股东权益比例分配原矿，叠加公司产能爬坡造就规模效应，公司碳酸锂成本有望获得进一步优化，成本优势铸就护城河。 盈利预测与投资建议：随着采矿证扩证的成功进行，公司锂盐出货量和成本有望得到改善，因此我们维持此前盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为37.48/22.16/24.90亿元，EPS为6.95/4.11/4.62亿元，PE为7.3/12.3/11.0倍，我们维持此前目标市值304亿元以及目标价格56.44元，维持“买入”评级。 风险提示：锂价波动风险，区域性环保问题风险，在建及推测项目不及预期。

高速发展的黄金新星，2018-2022年黄金产量CAGR达5.0%。 2016年开始，公司通过收购转型为黄金为主的矿业企业，目前拥有4座金矿矿山与1座铅锌银多金属矿山，含金金属资源量174吨，折算黄金矿山平均品位3.65克/吨；银金属资源量6,921吨，平均品位126.9克/吨。2022年公司合质金和白银产量分别7.06吨和190.7吨，2018-2002年CAGR分别达到5.0%和14.7%；铅精粉和锌精矿产量分别为1.18和1.77万金属吨。远期规划清晰，计划十五五末期矿产金28吨。 积极推动探转采，产量增加仍有潜力。1）公司现有16宗探矿权，勘察范围178.3平方公里，其中金矿10宗、银铅锌矿6宗；2）公司积极推进青海大柴旦细晶沟、金龙沟探转采以及华盛金矿采矿权更新，有望新增黄金矿山采矿规模220万吨/年，粗算新增黄金量约6.0吨；3）玉龙矿业技改完成后满产可以达到5000吨/日的处理量，为玉龙矿业产能提升及利润增长提供了坚实基础。 优质矿山资源，成本优势显著。公司黄金资源优质，成本控制表现优异， 2022年公司矿产金成本合并摊销前131.16元/克，合并摊销后167.54元/克， 合质金板块毛利率57.4%，居可比黄金上市公司首位。另外，芒市华盛金矿属于国内稀有的类卡林型大型金矿，露天开采生产工艺简单，开采成本也比较低，投产后将进一步优化公司矿产金成本。 山东黄金溢价收购，进入国资体系打开新篇章。2023年山东黄金通过协议转让方式收购银泰黄金 20.93%股权，银泰进入国资体系平台，交易折21.96元/股，较公司截至 2022年 12月 2日（停牌公告前一日）的前20日股票交易均价的溢价率约为48%，彰显对公司信心，未来将在国资体系的支持和背书下更好的发挥出资源优势。 盈利预测与投资建议：美联储加息尾声叠加避险情绪提振黄金价格，预计公司2023-2025年归母净利润为16.4/21.6/23.4亿元，对应当前股本 EPS 为 0.59/0.78/0.84元/股， 2023年给予公司39XPE估值，对应目标价格22.97元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

副 投资要点： 标题 事件： 公司发布2023年三季报。 2023前三季度实现营收24.25亿元，同比+47.1%；归母净利润5.43亿元，同比+136.2%；扣非归母净利润5.65亿元，同比+131.5%。分季度看， 23Q3公司实现营收11.79亿元，同比+83.6%，环比+49.8%；归母净利润4.1亿元， 同比+305.5%， 环比+246.1%；扣非归母净利润4.07亿元，同比+270.8%，环比+203.1%。 量价齐升助力业绩释放， Q3毛利同环比大增1） 量： 22023年6月9日银漫矿业选厂停产技改，采矿正常生产， 7月10日选厂复产，锡回收率从50%提升至60%，未来将逐步提升至70%，锡精粉产销量同比大增。 根据技改前公告，公司预期Q3生产锡金属1,540吨，环比+88.0%， Q4预期产量进一步增长至3,820吨，环比+148.1%。 2） 价： Q3锡锭长江现货均价22.36万元/吨，同比+15.4%，环比+8.2%； 沪银均价5,755元/公斤，同比+33.3%，环比+3.7%；沪锌均价2.08万元/吨，同比-13.4%，环比+0.3%。 3）利： 2023年前三季度实现毛利11.75亿元，同比+56.6%； 实现毛利率48.5%，同比+6.42pct。 分季度看， 23Q3实现毛利6.73亿元，同比+136.6%，环比+104.7%；实现毛利率57.1%，量价齐升带动利润释放。 以西藏黄金并购、投产为契机，扩大黄金资源布局。 11月23日公告，控股子公司西藏黄金收到加查县应急管理局下发的复工复产批复，同意西藏黄金自2023年11月24日开始复工。 西藏黄金拥有邦布岩金矿一宗采矿权和一宗探矿权，划定矿区范围内拥有金金属量30.97吨，平均品位6.74克/吨，现有选厂规模480吨/天，初步估计可产金767kg，未来产能规划或将翻倍。 11月27日公司与山南市人民政府签署战略合作协议加大山南市金矿资源开发，公司黄金资源布局逐步完善。 盈利预测与投资建议： 银漫技改后产量明显增长叠加西藏黄金收到复产复工批复， 我们调整了公司的盈利预测， 预计公司2023-2025年归母净利润为9.5/19.1/24.0亿元（前值9.2/17.7/21.1亿元） ，对应EPS为0.52/1.0/1.3元/股。 考虑到公司产量释放期且业绩增长明显，给予公司2023年25X估值，对应目标价格12.92元/股，维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期， 安全环保风险Table_First|Table_Summary| Table_Excel1

副 投资要点： 标题 事件： 公司发布2023年三季报。 2023前三季度实现营收336.6亿元，同比-20.2%；归母净利润11.0亿元，同比-18.6%；扣非归母净利润9.9亿元，同比-18.6%。分季度看， 23Q3公司实现营收108.3亿元，同比-4.4%，环比-7.6%； 归母净利润4.1亿元， 同比+333.1%， 环比-2.9%；扣非归母净利润3.96亿元，同比+282.5%，环比+17.9%。 三季度减产检修影响锡锭产量， 价格上涨助力利润释放1） 量： 2023年前三季度公司生产有色金属26.48万吨，同比+1.4%，其中锡锭5.9万吨，同比+5.4%；铜9.97万吨，同比-1.7%；锌10.37万吨，同比+2.0%。 分季度看， 2023年7月份公司对锡冶炼厂进行停产检修， 23Q3生产有色金属8.95万吨，环比-5.7%。其中，锡锭1.66万吨， 环比-23.2%；铜产量3.46万吨，环比-7.7%；锌产量3.79万吨，环比+8.6%。 2） 价： Q3锡锭长江现货均价22.36万元/吨，同比+15.4%，环比+8.2%； 阴极铜均价6.92万元/吨，同比+13.0%，环比+2.4%； 锌锭均价2.09万元/吨，同比-14.2%，环比+0.6%。 3）利： 2023年前三季度实现毛利27.8亿元，同比-38.2%； 实现毛利率8.3%，同比-2.42pct。分季度看， 23Q3实现毛利10.5亿元，同比+93.8%，环比+19.8%； 实现毛利率9.7%，同比+4.93pct，环比+2.22pct。 预计佤邦停产影响将于12月开始显现， 锡价预期仍偏强。 8月佤邦矿山停产后， 因选厂复产和 10、 11月国内锡矿进口尚未有明显影响， 我们预计12月份开始锡矿紧张的局面将再次凸显，进一步向下传导影响精锡供给， 需求端触底，后市终端消费有望修复，中短期锡价支撑偏强。长期看， 受AI和光伏新消费驱动，叠加智能化发展趋势，锡需求有望维持增长，看好锡未来供需格局。 盈利预测与投资建议： 我们维持此前业绩预测和估值，预计公司2023-2025年归母净利润为17.2/18.2/21.0亿元，对应EPS为1.0/1.1/1.3元/股。公司为国内锡业龙头， 将长期受益于锡景气度，给予公司2023年20X估值，对应目标价格20.90元，维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期， 安全环保风险

事件：公司发布2023年三季。报。2023年前三季度公司实现营收286.29亿元，同比-10.91%；归母净利润41.03亿元，同比-29.94%。分季度看，2023Q3单季营收95.20亿元，同比-9.22%，环比-0.78%；归母净利润13.63亿元，同比+3.14%，环比+14.25%。 云南神火QQ33复产++云南丰水期低电费，带动业绩环比改善。量：云南自6月18日开始陆续复产，至8月中旬复产完毕，我们预计单季产量环比增加约4万吨。价：23Q3永城无烟精煤车板价均价为1,434.6元/吨，环比+4.6%；电解铝均价18,839.1元/吨，环比+1.7%；氧化铝均价2,887.9，环比+0.9%；华东预焙阳极均价5,742.5元/吨，环比-9.0%；云南丰水期电价0.33元/千瓦时，较枯水期下降0.12元/千瓦时。利：Q3公司实现毛利26.27亿元，环比+7.5%，毛利率为27.6%，环比+2.1pct。 公司重视财务费用优化，QQ33实现费用转负。Q3发生期间费4.1亿元，环比-26.9%，其中研发费用和财务费用减少为费用下降的主要原因，Q3研发费用1.4亿元，环比-44.9%，财务费用转负，为-0.7亿元，环比-200%。 收购云南神火铝业有限公司少数股东股权。截至23Q3，公司完成收购云南神火14.85%少数股东股权，已完成相关工商变更登记手续，持有云南神火铝业有限公司股权由43.40%增加至58.25%。 加速布局下游业务，切入电池铝箔快车道。为抓住电池铝箔发展机遇，神隆宝鼎二期6万吨新能源动力电池材料生产项目正在加速投建，目前轧机已陆续安装，预计2024年6月份8台轧机全部完成调试，二期投产完毕后公司铝箔产能将达到14万吨。 盈利预测与投资建议：：下半年煤价企稳回升，我们小幅上调公司盈利预测，预计23-25年归母净利润为55.36/66.39/75.90亿元(前值52.5/64.1/73.5亿元)，采用分部估值法，分别给予煤炭板块和铝板块6.2和10.8倍PE，对应目标价22.41元和“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期，下游需求不及预期，原材料和能源价格波动风险

事件： 公司发布2023年三季报。 2023前三季度实现营收297.61亿元，同比-20.74%；归母净利润25.05亿元，同比-33.44%。分季度看， 2023Q3单季营收120.91亿元，同比-5.27%，环比+46.97%；归母净利润9.90亿元，同比-9.85%，环比+57.1%。 量价齐升+云南丰水期低电价， 公司业绩环比大幅改善。 量： Q3公司完成复产，带动电解铝产量大幅上升， 我们预计公司23Q3产量为65万吨； 价： 23Q3电解铝市场均价为18,839.1元/吨，环比+1.7%；氧化铝市场均价为2887.9元/吨，环比+0.9%；华东预焙阳极市场均价为5,742.5元/吨，环比-9.0%；云南丰水期电价0.33元/千瓦时，较枯水期下降0.12元/千瓦时。 利： 量价齐升叠加成本下跌， Q3公司实现毛利17.42亿元，环比+39.8%，但受启停槽成本影响，毛利率有所下跌， Q3毛利率为14.4%，环比-0.7pct。 费用： 公司本期四费有所提升， Q3四费合计2.1亿元， 环比+0.4亿元/+23.6% ， 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 分 别 环 比 +33.8%/22.0%/137.8%/3.9%。 绿电构筑公司核心竞争力。依托云南省丰富的绿色电力优势，公司成为国内最大的绿色铝供应商， 2022年公司生产用电结构中绿电比例达到约88.6%，与煤电铝相比，碳排放仅为煤电铝的20%。在国内“碳达峰、碳中和”战略背景下，高耗能行业纳入碳排放交易已是势在必行，随着国内、国际碳排放市场的逐步建立和碳关税的征收，市场更加关注供给端的单位能耗和碳排放水平，云南绿色铝优势将会进一步凸显，消费增长空间潜力巨大。 盈利预测与投资建议： 考虑期间费用变动情况， 我们下调盈利预测，预 计 23-25年 归 母 净 利 润 为 35.69/51.60/65.42亿 元 （前 值39.29/56.29/71.06） ， 采用历史估值法，同时考虑整体行业景气周期，给予公司23年16倍PE， 目标价为16.47元和“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期，原材料和能源价格波动风险，云南枯水期限电影响

事件：公司发布2023年三季报。2023前三季度实现营收223.44亿元，同比-9.65%；归母净利润16.37亿元，同比-31.88%。分季度看，2023Q3单季营收75.48亿元，同比-0.84%，环比-3.87%；归母净利润6.18亿元，同比+53.61%，环比+19.31%。 铝价升提升+预焙阳极价格下跌，吨铝盈利走扩动带动Q3业绩改善。 23Q3电解铝市场均价为18,839.1元/吨，环比+1.7%；氧化铝市场均价为2887.9元/吨，环比+0.9%；华东预焙阳极市场均价为5,742.5元/吨，环比-9.0%。根据百川盈孚数据统计，23Q3行业吨铝平均利润达2885.1元/吨，环比+38.9%。公司利用自身的一体化产业链布局，充分受益于行业利润上行，电解铝完全成本较Q2下降约500元/吨，Q3毛利率达10.1%，环比+3.2pct，净利率达8.2%，环比+1.6pct。 电池铝箔项目稳步推进，助力公司业绩高成长。公司快速切入电池铝箔领域，计划兴建年产22万吨动力电池铝箔一体化项目。其中江阴2万吨技改项目已于7月初正式投产，目前生产情况稳定，20万吨新建项目已有6台箔轧机安装完毕，进入带料调试阶段，另有10台箔轧机正在安装，预计到今年底新建项目将完成16台箔轧机的安装工作；配套30万吨坯料项目已有10台铸轧机完成安装并进入调试阶段，另有2台冷轧机正在同步安装中，预计年内可以实现坯料自给自足。 印尼铝产业链打开成长天花板。公司在印尼拥有三个铝土矿采矿权，并计划投资15.56亿美元在印尼建设200万吨氧化铝生产线，分两期建设，从而形成海外氧化铝生产基地，充分利用印尼当地丰富的铝土矿资源，进一步延伸铝产业链。 盈利预测与投资建议：我们维持前期对公司的盈利预测，预计23-25年归母净利润为25.45/36.32/46.91亿元，给予13.8倍PE，对应目标价为7.55元并维持“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期，下游需求不及预期，原材料和能源价格波动风险

事件： 11月15日， 公司公告称拟实行员工持股计划及股权激励计划。 股权激励计划：注重长远发展。 1）对象：公司执行董事和高级管理人员，共计13人。 2）数量： 本次授予为一次性授予， 计划拟授予的股票期权总数量涉及的标的股票数量为4,200万股，约占本激励计划草案公告时总股本的0.16%。 3）价格： 本激励计划股票期权的行权价格为12.00元/股。 4）行权条件：共三个行权期，以22年业绩为基数， 24/25/26年度的营业收入增长率不低于10%/15%/20%，且不低于同行业均值或对标企业75分位值水平； 24/25/26净资产收益率不低于12%，且不低于同行业均值或对标企业75分位值水平； 24/25/26年末资产负债率不高于65%； 24/25/26年度激励对象绩效考核B（含）以上。 5）费用影响：假设授予日为2023年11月，则23-27年需摊销的费用金额为193/2313/2244/1426/673万元。 员工持股计划： 绑定核心骨干，激发员工生产力。 1）对象：参加的员工总数不超过2,747人，其中，公司执行董事和高级管理人员共13人拟参加本员工持股计划，合计认购份额占计划总份额的5.2%； 2）考核要求： 公司2024年净资产收益率不低于12%； 2024年度持有人绩效考核 B（含）以上。 3）受让价格及锁定期：受让价格为8.40元/股，锁定期为12个月，锁定期届满后，管理委员会依据锁定期内年度公司业绩指标和个人绩效考核结果确定的份额分配至持有人。 资源加速布局，锂板块将打造新成长曲线。 8月22日公司公告称收购西藏朱诺铜矿48.6%股权，新增权益铜资源量172万吨，未来建成投产后新增年产能9.9万吨铜。 湖南道县湘源硬岩锂矿实现100%控股， 一期30万吨项目已建成投产， 23H1已贡献1293吨碳酸锂；阿根廷3Q锂盐湖一期工程和西藏拉果错锂盐湖快速推进，预计今年年底投产， 10月24日公告称将与刚果矿业合作开发Manono锂矿， 预计在可研和融资方案确定后2年内完成项目建设。 盈利预测与投资建议： 根据公司最新三季报， 上调铜金成本， 预计23-25年 归 母 净 利 润 为 218.95/265.59/334.48亿 元 （ 前 值225.17/275.85/332.41亿元） ，对应的EPS分别为0.83/1.01/1.27元， 给予公司23年18倍PE，对应目标价为14.97元，给予“买入”评级。 风险提示： 铜金锌价不及预期，产能释放不及预期， 海外政策变动

事件：公司披露2023Q3季报。2023年前三季度，公司实现营业收入275.8亿元，同比-9.2%；归母净利润3.15亿元，同比-9.9%；扣非归母净利润2.89亿元，同比-13.3%。分季度看，2023Q3公司实现营业收入102.5亿元，同比+9.1%，环比+4.0%；归母净利润1.02亿元，同比+111.7%，环比-14.8%；扣非后归母净利润0.91亿元，同比+127.9%，环比-17.8%。 季度销量改善，产品结构变化致吨钢销售毛利环比小幅下降11）量：2023前三季度公司冷轧不锈钢销量194.7万吨，同比+8.7%，其中300系不锈钢168.8万吨，同比+6.2%，400系不锈钢25.9万吨，同比+28.2%。分季度看，2023Q3公司冷轧不锈钢销量78.0万吨，同比+33.4%，环比+12.9%。其中，300系67.2万吨，同比+28.0%，环比+11.8%；400系10.9万吨，同比+81.2%，环比+20.5%。 22）利：2023前三季度公司实现销售毛利13.0亿元，同比-6.1%；毛利率4.7%，同比+0.15pct。分季度看，2023Q3单吨不锈钢销售毛利607元/吨，环比下降6.9元/吨；毛利率4.62%，环比-0.12pct。毛利下降主要因销售产品变化，400系占比环比增加影响吨钢毛利。 在建项目如期推进，不锈钢产能继续释放。三季度，甘肃甬金22万吨项目一期8万吨于8月投产，浙江甬金迁建19.5万精密项目预计年底前陆续投产，越南甬金二厂26万吨项目一期已经开工，预计2024年Q2投产。我们预计，2023年不锈钢产量接近280万吨，2024年接近325万吨。 新材料项目投产在即，贡献公司第二增长曲线。年产6万吨钛合金项目一期1.5万吨和7.5万吨柱状电池外壳材料项目有序推进，按原计划将于2024Q1投产。 盈利预测与投资建议：根据前三季度情况，我们调整了销量预期、不锈钢价格、吨钢盈利和钛材盈利预期，预计公司2023-2025年归母净利润为4.8/7.1/7.5亿元（前值5.7/9.6/11.9亿元），对应EPS为1.23/1.87/1.97元/股。公司上游深度绑定、下游拓展延伸，继续看好公司高成长，给予2023年20X估值，对应目标价25.14元，维持“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期，行业景气度不及预期

事件：公司发布2023年三季报。2023前三季度实现营收1,025.95亿元，同比+15.7%；归母净利润25.76亿元，同比-9.0%。分季度看，2023Q3单季营收338.0亿元，同比+26.3%，环比-1.9%；归母净利润5.2亿元，同比-22.19%，环比-32.5%。 冶炼厂设备大修致Q3业绩下滑。价：2023Q3，阴极铜均价6.92万元/吨，环比+2.4%；粗炼加工费92.94美元/吨，环比+6.1%；硫酸均价232.96元/吨，环比+23.3%。量：据百川盈孚统计，公司旗下金隆铜业于9月1日开启设备大修，大修时间长达25天，金隆铜业冶炼产能为45万吨，经测算本次大修或将影响近4万吨产量。利：米拉多铜矿注入后提升公司铜精矿自给率，从而使毛利率大幅提升，23H1公司毛利率为5.0%，前三季度毛利率为7.7%。 米拉多铜矿三季度并表，增厚公司利润。米拉多铜矿于2023年8月完成过户，过户前其业绩体现在非经常性损益中，前三季度非经常性损益为7.3亿元，其中Q3单季非经常性损益为1.0亿元，由此可知米拉多铜矿的业绩较为稳定，单月贡献业绩为1亿元左右。 米拉多二期项目积极推进，可为公司带来长期增量。米拉多铜矿保有铜金属量603万吨，是公司原有控制量的3.2倍，一期采选处理量为2000万吨，根据可研报告铜金属产量为9万吨，实际铜产量可达12-13万吨，二期设计采选产能为2620万吨，投产后实际铜产量可达28万吨，二期预计于2025年年中投产。另外，米拉多铜矿2022年伴生金产量2.5吨，伴生银产量32.8吨，二期投产后预计金产量可达5.7吨，银产量可达75.7吨。 盈利预测与投资建议：考虑到冶炼厂检修及米拉多铜矿并表带动费用率提升，我们下调23-25年盈利预测，预计23-25年归母净利润为38.63/41.43/48.38亿元（前值45.89/51.85/60.06亿元），对应的EPS分别为0.30/0.33/0.38元，参考可比公司给予11.1倍PE，对应目标价3.39元，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，铜矿产量不及预期，铜价不及预期

事件： 公司披露2023年三季报。 2023年前三季度公司实现营收187.5亿元，同比+ 16.0%；实现归母净利润3.8亿元，同比+9.7%。 分季度看， 2023Q3公司实现营收57.7亿元，同比+12.3%，环比-21.0%；归母净利润1.05亿元，同比+1.6%，环比-15.8%。 黄金价格上涨提振毛利率，产量受停产影响拖累利润1）量： 黄金洞大万矿业6月份停产至9月下旬，影响公司三季度自产金产量；10月份黄金洞本部杨山庄金矿再度停产， 预计对公司产量产生进一步影响。 2）价： 2023Q3黄金均价460元/克，同比+19.7%，环比+2.8%；锑锭价格7.97万元/吨，同比-1.1%，环比-2.9%。 3）利： 2023年前三季度公司实现毛利12.3亿元，同比-3.1%，实现毛利率6.57%，同比-1.3pct。 分季度看， 2023Q3实现毛利4.07亿元，同比+1.6%，环比-15.8%，毛利下降主因矿山停产影响；实现毛利率7.05%，同比-0.74pct，环比+0.43pct，毛利率提升主因价格提振。 深化成本管控，三费费率下降，资产负债率优异。 公司优化成本和经营管控， 2023前三季度三费费率下降明显， 期间费用总计1.78亿元，同比-5.2%，期间费用率3.08%，同比-0.57pct； 公司资产负债率维持低位，截止2023年三季度末为17.0%。 甘肃加鑫完成以地南和下看木仓金矿探转采， 自产金产量有望提升。 11月甘肃加鑫获得以地南铜金矿和下看木仓金矿采矿许可证，分别保有金资源量28.57吨和6.51吨，生产规模分别为50万吨/年和9万吨/年，自产黄金量有望提升，助力公司完成2025年自产黄金10吨的战略目标。 盈利预测与投资建议： 考虑到矿山临停对产量的影响，我们调整了公司业绩预测，预计公司2023-2025年归母净利润为5.1/8.5/11.0亿元（前值为5.5/9.4/11.4亿元），对应EPS为0.46/0.78/0.95元/股。金锑双轮驱动，公司自产黄金仍有增长潜力，分别给予2023年黄金和其他板块45X和20X估值，对应目标价格15.39元，维持“买入”评级。 风险提示： 安全生产风险，金/锑价格不及预期，甘肃加鑫进展不及预期

事件：公司发布2023年三季报。2023年前三季度，公司实现营收为50.50亿元，同比-3.1%；归母净利润4.94亿元，同比-28.0%；扣非归母净利润4.38亿元，同比-34.77%。分季度看，23Q3公司实现营收16.20亿元，同环比-15.2%/-8.9%；归母净利润1.62亿元，同环比-27.5%/+4.7%；扣非归母净利润1.50亿元，同环比-28.1%/-8.4%。 Q3产量环比提升，盈利能力持续改善。1）量：Q3公司高性能永磁材料产量4275吨，同环比+13.7%/+20.2%，产能利用率高达85%，其中使用晶界渗透技术生产3609吨，占比达到84.4%，环比-0.9pct。2）价：根据百川盈孚数据，2023Q2和Q3金属镨钕均价分别为58.6和59.5万元/吨，环比-27.6%和+1.6%。3）利：面对稀土价格大幅波动。公司采用更加谨慎的稀土原材料采购和库存策略，Q3毛利率为18.43%，环比+2.26pct，较22Q4最低点9.76%提升8.67pct。 稀土金属价格下降致多数版块营收下降。尽管Q3产销量提升，但公司大部分产品定价滞后一个季度，Q2金属环比大幅下降带动产品售价降低，致公司Q3多数版块业务营收下降，新能源汽车及汽车零部件/节能变频空调/机器人及工业伺服电机领域营收分别为7.8/3.0/0.54亿元，同比分别-8.5%/-32.5%/-39.3%，仅风力发电业务同比正增长为35.0%。 落子海外人形机器人业务，到2025年产能规划高达4万吨。原“墨西哥废旧磁钢综合利用项目”变更为“墨西哥新建年产100万台/套磁组件生产线项目”，满足海外客户在人形机器人、新能源汽车等领域磁组件的订单需求。公司现已具备年产2.3万吨的高性能钕铁硼永磁材料毛坯产能，23年年底新增包头二期1.2万吨吨和宁波3,000吨产能，预计到2025年可形成合计4万吨毛坯产能。 盈利预测与投资建议：我们看好公司的长期竞争力，维持此前业绩预测和估值，预计公司2022-2025年归母净利润7.79/11.02/13.08亿元，增速为11%/42%/19%，对应PE28.7/20.3/17.1倍，对应市值270亿元，对应目标价20.10元/股，维持“买入”评级。 风险提示：公司在建项目不及预期；原材料价格波动风险；下游需求不及预期；行业竞争加剧风险；客户拓展不及预期风险。

事件：公司发布2023年三季报。 2023年前三季度公司公司实现营收97.0亿元，同比-10.7%； 归母净利30.5亿元，同比-28.5%； 扣非归母净利28.7亿元，同比-30.7%。 分季度看， 第三季度公司实现营收30.5亿元，同环比-31.5%/-8.1%； 归母净利11.5亿元，同环比-42.8%/+18.1%； 扣非归母净利9.7亿元，同环比-50.6%/+0.1%，业绩超预期。 Q3锂盐业务仍然保持超强盈利能力。 1）量： 2023年前三季度公司实现碳酸锂销量2.0万吨，同比+45.6%； Q2销量0.72万吨，同环比+12.8%/+5.6%。 2）价： 根据百川数据， 23Q3电碳均价24.0万元/吨，同环比-51.4/-6.1%； Q3电氢均价23.2万元/吨，同环比-52.6%/-15.1%，锂盐价格继续下调。 3）利： Q3公司锂业务实现归母净利润10.0亿元，环比+16.1%，扣除当期2.13亿元政府补贴后，单吨碳酸锂净利润高达10.9万元， 环比-12.0%， 但较同行业仍然具有较强的成本竞争优势。 900万吨采矿证办理和300万吨新选矿产能稳步推进。 1）资源端： 化山瓷石矿完成增储， 资源储量由43.4万吨LCE提升至154.1万吨LCE，平均品位仍高达0.39%。 2） 采矿端： 年产300万吨矿石技改扩建项目已建成投产， 增储成功后公司积极申请将化山瓷石矿采矿证扩证到900万吨/年，对应权益采矿产能630万吨/年，可以为约5万吨碳酸锂冶炼产能提供原料，同时白水洞高岭土矿也能为公司提供一定原料支持。近期国家积极推动中国自有矿山资源开发，采矿证扩证可期。 3）选矿端： 300万吨/年锂矿石高效选矿与综合利用项目已取得环评批复，项目建成后公司将具备600万吨/年选矿能力，采选产能基本匹配。 4）冶炼端： 公司现有碳酸锂产能3万吨，产能利用率处于较高水平，增储成功后公司将根据采矿许可证扩证情况及选矿项目建设进展，有序筹划冶炼项目。 盈利预测与投资建议： 由于锂产品价格波动较大， 我们调整了锂价假设和成本假设， 我们调整公司2024-2025年归母净利润为22.16/24.90亿元（原24-25年为35.82/37.26亿元）， 参照可比公司，我们给予2024年公司特钢业务和新能源业务11.1倍和14.3倍PE估值，对应市值304亿元，对应目标价格56.44元，维持“买入”评级。 风险提示： 锂价波动风险， 区域性环保问题风险， 在建及推测项目不及预期。

投资要点： 事件：公司发布2023年三季报。 2023年前三季度公司实现营收31.06亿元，同比-2.0%；归母净利润1.26亿元，同比-65.9%；扣非归母净利润1.23亿元，同比-66.1%。分季度看， 23Q3公司实现营收9.79亿元，同环比+1.2%/+51.6%；归母净利润0.80亿元，同环比+26.6%/+210.5%；扣非归母净利润0.80亿元，同环比+27.9%/+230.1%。 稀土价格环比有所修复，盈利能力得到改善。 根据百川盈孚数据，2023Q3镨钕氧化物均价48.6万元/吨，环比+0.7%；氧化镝均价239.0万元/吨，环比+16.6%；氧化铽均价774.1万元/吨，环比-9.9%。稀土价格稳中有升，公司盈利能力得到修复， Q3销售净利率8.25%，环比+3.64pct。 江华稀土注入提升公司潜力。 江华稀土矿为全国单本离子型稀土开采指标最大的矿山项目。 1）资源端： 暂不考虑V5保矿块，截至评估基准日可采储量1,299万吨，稀土氧化物14,171吨，铵盐及镁盐工艺预计开采至2028年。 2）采选： 获批的稀土氧化物（100%REO）年产量为2,384吨，其中铵盐指标1,840吨，已满产；镁盐指标544吨，但是规划提升至1000吨，中国稀土集团内部可协调指标补充，计划25年投产， 预计25/26年产量500/1,000吨。 3）分离： 兴华新材料5000吨分离产能已取得环评，尚在等待能评，预计23年内试运行，分离产能将得到巨大提升。 2023年中国稀土集团轻稀土指标再获增长。 2023年全年稀土开采指标24万吨，同比+14.3%，其中轻稀土指标22.1万吨，同比+15.7%，重稀土指标1.92万吨， 连续6年无变化。 2023年中国稀土集团获得轻稀土指标5.42万吨，占总指标比24.5%，同比+0.5万吨/+10.2%； 获得重稀土指标1.30万吨， 占总指标比67.9%。 公司作为中国稀土集团旗下唯一上市平台，有望持续受益于集团优质稀土资产持续注入。 盈利预测与投资建议： 由于稀土产品价格波动，我们更改了稀土金属业务的假设， 暂时不考虑江华稀土注入， 我们调整公司2023-2025年归母净利润为2.26/4.03/4.95亿元（原23-25年为2.51/4.02/4.91亿元）， 综合考虑其近三年历史PE105.9倍，给予公司2024年90倍PE估值，对应市值363亿元，目标股价36.97元，维持“买入”评级。 风险提示： 注入项目不及预期；下游需求不及预期； 稀土指标增长超预期