营收、毛利双企稳,合肥项目进入正轨:公司19Q1实现收入1.62亿元,环比18Q4增长1.11%;19Q1综合毛利率49.60%,环比提升6.26pct,连续两个季度好转(18Q3/18Q4综合毛利率分别为39.90%/43.34%)。19Q1少数股东损益-0.23亿元,同比18Q1减亏49.60%,环比18Q4减亏73.90%。我们认为合肥工厂经历18年全年试生产及产能利用率提升,目前已经逐步进入正轨;18年末存货减值计提也帮助合肥星源减轻包袱。4月8日公司与合肥国轩签订湿法涂覆隔膜年度采购框架协议,全年采购量约为1亿平米,将有效提高合肥星源产能利用率;我们认为合肥星源有望在二季度实现单季度盈亏平衡,并在三季度实现盈利。 综合费用获得有效控制:公司19Q1综合费用率22.78%,同比18Q1增长1.25pct,较18H2高费用率情况显著好转(18Q3/18Q4综合费用率分别为39.78%/36.23%);主要原因为销售费用/管理费用绝对金额规模回落至正常水平。公司19Q1研发费用605万元,同比18Q1下降27.98%,环比18Q4下降41.85%;主要原因为18年为公司湿法产品攻关年,合肥湿法工厂承担多项新产品研发试制、送样验证、工艺改进工作,随着19年合肥工厂进入正常生产状态,公司研发费用有所下降。公司19Q1财务费用达到918万元,为近5个月来最高水平;主要原因为公司为推进常州星源湿法基地、江苏星源干法及涂覆基地两大生产基地建设采用银行贷款融资,同时公司经营性现金流净额较18Q1减少。截至报告期末,公司有息负债余额为13.66亿元(不含可转债),较期初增加2.84亿元;公司资产负债率达到60.03%。公司非公开发行已于3月7日获得证监会核准批复,预计募集资金有望在三季度到位。届时公司资产负债结构将明显改善,公司财务费用率将得到有效控制。 投资建议:公司合肥工厂进入正轨,有望二季度扭亏;常州项目部分设备进入调试运行阶段,江苏项目部分设备进入安装阶段,考虑到常州/江苏项目均采用公司传统供应商设备,调试周期将显著短于合肥工厂,预计常州项目有望年内贡献增量收入。公司后续增发落地将显著改善资产负债结构,有助于控制综合费用率。我们维持公司19/20/21年盈利预测,EPS分别为1.00/1.14/1.36元,对应4月18日收盘价PE分别为32.3/28.2/23.7倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)费用率及成本控制不及预期,公司未来两年持续有新增产能转固,若产线调试进度不及预期,将影响公司开工率及成本控制能力;公司员工增加导致薪酬增长也将提升管理费用规模;或将影响新建产能盈利能力;2)产品售价下降超出预期,国内多家企业扩建湿法产能,若产品价格战强度超出预期,将影响公司国内业务收入增速及利润率水平;3)产品结构调整不及预期,海外客户干湿法采购并存,若客户技术路线变更或采购基膜比例提升,影响公司出货量及单位价值。

农业平稳、光伏以量补价,2018年业绩持平。2018年公司营收和归母净利润均实现小幅增长;其中农牧业务基本平稳(收入略增、毛利率略减),光伏受政策影响产品价格下降明显,但硅料和电池片出货量均明显增加,且电池片毛利率基本平稳,发电业务较快增长,光伏板块整体实现了营收小幅增长及毛利率小幅下滑。在政策波动之下,2018年永祥股份盈利基本持平、通威太阳能盈利逆势增长,凸显公司光伏制造突出的竞争力。 硅料和电池片新产能释放,推动2019年高增长。到2018年底,乐山和包头合计共6万吨的低成本多晶硅产能投运,后续将逐步产能爬坡,预计2019年公司多晶硅销量将明显增加,同时新的产能生产成本大幅下降,盈利能力较好;到2018年底通威太阳能已形成12GW电池片产能,2019年电池片出货量有望在2018年的6.44GW基础上大幅增长。且下半年硅料价格具备回暖可能,电池片盈利水平有望维持高位,2019年业绩高增长可期。此外,产能的扩张还将进一步延续,到2019年底电池片产能有望达20GW,乐山和包头多晶硅二期项目也在备选之中,公司经营性现金流状况较好,有力支撑持续产能扩张和资本开支。 电池片量利齐增助力一季报高增长。2019年一季度,公司实现营收61.7亿元,同比增长18.14%,归母净利润4.9亿元,同比增长53.36%,毛利率22.25%,同比和环比分别提升3.92和3.04个百分点。在一季度农业淡季及多晶硅价格低迷的情况下,电池片量利齐升,成为业绩大幅增长的主要推手。公司一季度电池出货量约2.4GW,同比增幅超过90%,估计主流的单晶PERC电池毛利率达到30%及以上。 平价时代逐步降临,行业景气度高企。近期,国家能源局发布《关于2019年风电、光伏发电建设管理有关要求的通知(征求意见稿)》,2019年安排的新建光伏项目(不含扶贫项目)补贴预算仅30亿元,政策的不确定性相对较小;随着逐步走向平价,光伏产业的估值有望提升。年内,国内平价项目和竞价项目将相继落地和启动,下半年国内市场需求有望提振,对光伏产业链价格形成有力支撑。 投资建议:公司产能扩张速度以及电池片盈利水平好于预计,调增盈利预测,预计2019-2020年归母净利润分别为31.9、39亿元(原值27.1、31亿元),对应EPS0.82、1.0元,动态PE17.4、14.3倍。当前全球范围内的光伏平价逐渐来临,行业景气度持续提升,同时公司在硅料、电池片环节竞争力突出,后续产能扩张的路径清晰,公司有望持续较快发展,维持“推荐”评级。 风险提示:(1)光伏行业依然受政策影响较大,政策的不确定性可能影响行业需求;(2)头部企业仍在大力扩充产能,行业竞争可能加剧;(3)电池片业务存在一定的技术迭代的风险。

事项: 公司发布2018年报,实现营业收入14.7亿元,同比减少7.4%,归母净利润1053.09万元,同比减少93.1%。同时公司预告2019Q1归母净利润同比增长30%-55%。 平安观点: 多重因素导致业绩下滑,亮点不容忽视。2018年,公司实现营业收入14.7亿元,同比减少7.4%,归母净利润1053.09万元,同比减少93.1%。业绩下滑的原因主要包括蓝岛海工亏损、陆上风电装备毛利率大幅下滑以及资产减值计提增加等。但截至2018年底公司在手订单规模明显高于2017年,此外海外业务拓展顺利,2018年海外业务收入规模创新高。 行业景气度明显提升,业绩有望改善。首先,去补贴背景下陆上风电抢装有望呈现,2019年国内陆上风电需求有望增加。其次,公司海外重点客户维斯塔斯等2018年新增订单大幅增长,2019年出货量有望较快增长,带动公司海外业务持续增长。第三,2019年国内海上风电新增装机有望持续快速增长,蓝岛海工经营情况有望显著改善。第四,随着弃风率的持续下降,2020年新疆等地有望摆脱红色预警,风电市场有望重启,新疆泰胜经营情况有望回暖。整体看,行业景气度的提升有望带动公司产品销量增长和盈利水平回暖,业绩拐点有望显现。 投资建议:预计2019-2020年收入规模20.7、24.6亿元,考虑2018年毛利率大幅低于预期,下调未来两年盈利预测,预计2019-2020年归母净利润1.48、2.0亿元(原值2.53、3.04亿元),对应EPS 0.21、0.28元,动态PE 25.2、18.7倍。公司下游市场景气度高企,蓝岛海工受益国内海上风电发展具有较大发展潜力,维持公司“推荐”评级。 风险提示:1)公司成本受钢材价格波动影响较大,未来如果钢材价格重现单边上涨情形,公司盈利水平可能受到影响;2)公司下游的陆上风电和海上风电均受政策影响较大,政策的不确定性将导致市场需求的不确定性。3)资产减值计提规模扩大风险。

海缆业务爆发推动公司业绩高增长。2018年,公司实现营收30.2亿元,同比增长46.7%,归母净利润1.71亿元,同比增长241.6%。主要的收入增量来自海缆业务,2018年公司海缆业务收入10.7亿元,同比增加9.5亿元,海缆营收占比从2017年的5.76%上升到2018年的35.47%,毛利率29.8%,远高于陆缆业务毛利率水平。2018年,陆缆业务营收18.8亿元,同比增长4.64%,但毛利率下滑3.96个百分点至7.75%,陆缆业务盈利能力明显下滑。整体看公司业绩符合预期,海缆业务已经成为公司最主要的利润来源,海缆业务的强势崛起推动了公司业绩的高增长。 海上风电高景气,海缆业务持续增长可期。参见我们1月21发布的专题报告《海风强劲来袭,万亿市场渐启》,截至2018年底国内在建、已核准待建和处于核准前公示的海上风电项目规模超过49GW,国内海上风电有望持续景气发展。2019年以来,公司中标的海上风电海缆及敷设订单约10亿元,接近2018年全年订单的一半,预计全年海缆相关订单同比高增长,为公司海缆业务持续增长奠定基础。 关注海缆产能的扩充和产业链的延伸。根据公司工作计划,2019年将加快重大项目建设,重点做好基地布局、工艺装备、项目建设等系列工作,打造世界一流、国内顶尖的高端海洋能源装备电缆基地,同时推进全产业链的打造。我们认为海缆产能的扩充和产业链的延伸将是公司未来海缆产业布局的重点,目前宁波等新的生产基地处于筹划建设之中,新产能投产后将进一步巩固公司海缆龙头地位,同时海缆敷设及工程总包等业务的培育将极大的提升海缆业务的附加值。2018年公司经营性现金流大幅好转,在手现金较为充沛,能够有效支撑新产能扩充。 盈利预测与投资建议:维持公司2019-2020年归母净利润2.65、3.37亿元的盈利预测,对应EPS 0.53、0.67元,动态PE 23、18.1倍,我们看好国内海上风电以及公司海缆相关业务的发展,维持“推荐”评级。 风险提示:1)2018年新核准的大量海上风电项目的补贴方案尚不明确,如果海上风电补贴政策发生重大调整,可能影响国内海上风电发展节奏以及对海缆的需求。2)公司新的海缆产能基地处于筹划建设阶段,如果新产能建设进度低于预期,可能影响海缆产能的释放和订单的交付。3)尽管海缆生产制造门槛较高,未来仍不排除新进者涌入,可能导致行业竞争加剧。

事项: 公司发布19年一季报,报告期内实现营业收入5.13亿元,同比增长13.99%;实现归属于上市公司股东的净利润6209.14万元,同比增长19.63%;实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润5978.17万元,同比增长54.28%。 平安观点: 综合毛利率持稳,坚持“保持合理利润”经营策略:报告期内公司综合毛利率34.48%,同比18Q1增长2.15pct,环比18Q4小幅下降0.19pct;公司综合毛利率保持18年二季度以来的企稳回升态势。自18年公司明确“关注市场份额和保持合理利润并重,对成熟期产品重点关注现金流”的经营策略,摒弃低端动力电解液无序竞争以来,公司综合毛利率得以企稳回升。报告期内公司经营活动产生的现金流量净额1.51亿元,同比18Q1增长283%,公司延续18Q4的健康态势。 推进惠州三期项目建设,公司费用率控制得力:公司拟向中国进出口银行深圳分行申请不超过4亿元6-8年期中长期项目贷款,推进建设惠州三期项目绿色溶剂及乙二醇项目。公司同步推进荆门、惠州、湖南等多地项目,迎来固定资产投资高峰期,报告期内公司投资活动产生的现金流量净额为-2.32亿元。截至19Q1期末公司有息负债余额较期初增加0.5亿元至5.57亿元,此次惠州项目4亿元债务融资将对公司财务费用造成显著影响。公司19Q1综合费用率19.4%,环比18Q4下降0.4pct,同比18Q1下降2.2pct,整体控制得力。 投资建议:2019年是公司惠州二期项目和海斯福高端氟化工项目的新建产能释放年,也是高镍电解液、新型电解质、电子化学品等新产品的导入年,公司将迎来收入增速和毛利率的同步共振提升。在公司非公开发行再融资完成前,公司债务融资规模的翻倍增长将显著影响公司的财务费用率,或将压缩公司净利润空间。我们维持公司盈利预测19/20/21年EPS分别为1.02/1.19/1.40元,维持“推荐”评级。 风险提示:1)公司并购巴斯夫电解液业务并配套CATL/LG等大客户在波兰进行工厂建设,若海外业务拓展不及预期将影响公司海外项目收益;2)若因资金募集、调试投产等原因导致公司项目建设进度不及预期,将影响公司现金流及项目收益;3)惠州二期建成投产,若电子化学品客户拓展不及预期将影响项目开工率及利润水平。

18年业绩稳健增长符合预期,策略转向带领综合毛利率企稳:公司18年综合业务毛利率为34.19%,同比17年下降1.32pct;其中18Q1/Q2/Q3/Q4综合毛利率分别为32.33%/34.62%/34.76%/34.67%。18年公司经营策略改革注重“明晰市场策略,差异化侧重点”,公司对成熟产品“关注市场份额和保持合理利润并重”,在此策略下公司18Q2开始毛利率显著企稳。我们测算18H2公司电容器化学品/有机氟化学品两大强势业务毛利率达到39.44%/53.44%,环比18H1增长2.30/3.53pct。 2019新工作主题为新品导入年保驾护航:公司在18年基础上更新19年工作主题,主要差异点为“稳固品质基础”、“降低综合成本”。我们认为公司19年进入高镍电解液、高电压电解液、新型电解质、高纯电子化学品等多个门类新产品的批量导入期,在新品导入期产品稳定性成为公司19年工作重点。公司作为半导体化学品领域的后来者,以“开展同类产品成本对标分析与改善活动”为举措,有望凭借高品质与高性价比的双重优势快速占领市场,并改善半导体化学品业务的毛利率水平。18H2公司半导体化学品毛利率为11.70%,环比18H1下降4.78pct;我们认为公司惠州二期部分投产初期半导体化学品业务毛利率的下滑为在建工程转固、固定资产折旧增加的影响,随着惠州二期产能爬坡步入正轨,半导体化学品业务毛利率有望快速回升至16%以上。 电解液业务进入改善期,布局欧美备战全球电动化浪潮:国内六氟磷酸锂产能过剩引发的电解液降价进入尾声,随着19/20年国内六氟磷酸锂供需平衡点的出现,国内电解液价格将被动企稳回升。公司锂电化学品业务18H2毛利率为27.86%,环比18H1增长0.76pct;公司国内电解液业务将在维持龙头份额、改善现金流的同时,逐步导入差异化的高镍/高电压等高端电解液产品,实现产品结构的升级。公司作为LG、SDI、松下的既有电解液供应商,通过并购巴斯夫海外业务承接欧美市场,实现产品就地配套、国内出口双管齐下。报告期内子公司诺莱特(苏州)快速扭亏,全年实现盈利0.55亿元;随着海外大众、奔驰、宝马、日产等主流车企电动化布局推进,公司海外业务将迎来爆发式增长。 一季度业绩预增,公司19年盈利能力全面向上:公司发布19年一季度业绩预告,实现归母净利润0.52-0.62亿元,非经常性损益约为200万元,推算公司19Q1扣非归母净利润约为0.5-0.6亿元;同比18Q1扣非归母净利润0.39亿元增长28-50%。公司有机氟化工产品结构改善,单位盈利能力与产销量同步提升,成为公司一季度同比快速增长的主要因素。后续海外电解液业务、国内半导体化学品业务将接棒助力公司增长。 投资建议:公司19年是惠州二期半导体化学品业务和海斯福高端精细氟化工产品的产能释放年,毛利率与收入增速同步共振提升;19年将是公司新产品导入带来的增长之年。公司新工作主题下着力解决产品品质稳定性和控制成本,保证成长稳健。考虑到惠州二期投产初期半导体化学品业务毛利率较低且收入增速较高,我们调整公司盈利预测,预计公司19/20/21年EPS分别为1.02/1.19/1.40元(前值19/20年分别为1.14/1.36元),维持“推荐”评级。 风险提示:1)海外业务拓展不及预期,公司并购巴斯夫电解液业务,并配套LG/CATL等客户在波兰建设工厂,若海外业务放量或价格谈判不及预期,将显著影响公司海外业务收益;2)项目建设进度不及预期的风险,若因资金募集、调试投产等原因导致项目建设不及预期,将影响公司现金流及项目收益;3)电子化学品客户不及预期的风险,惠州二期部分建成投产,若客户拓展不及预期将影响开工率及利润率。

事项: 公司发布18年年报,报告期内实现营业收入5.83亿元,同比增长11.92%;实现归属于上市公司股东的净利润2.22亿元,同比增长108.02%;实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.06亿元,同比增长8.77%。 利润分配预案为拟向全体股东每10股派发现金红利2.00元(含税)。 公司发布19年一季度业绩预告,预计实现归属于上市公司股东的净利润5390-5790万元,同比下降39.73%-35.26%;预计实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润3400-3800万元,同比下降26.68%-18.06%。 平安观点: 合肥工厂亏损拖累公司业绩,国内非合肥业务仍维持超55%毛利率:公司18年隔膜业务贡献收入5.70亿元,同比增长10.81%;实现隔膜销售2.30亿平米,同比增长47.84%;估算公司隔膜产品单位售价下降25%,综合毛利率48.39%,同比下降3.46pct。我们估算国内市场非合肥业务整体收入约为2.57亿元;以30%综合费用率估算,合肥隔膜业务营业成本约为8500万元;公司国内市场非合肥业务整体成本约为1.09亿元,因此国内市场非合肥业务综合毛利率约为57.6%。我们认为,尽管公司单位产品售价快速下滑,但是公司华南三期满产后生产效率提升、单位人工及折旧下降,生产成本控制成果明显,因此毛利率维持较高水平。 一季报预减,预计合肥工厂亏损仍是主因。合肥工厂量产产品主要配套国轩高科,同时向其他客户提供测试样品等。根据GGII统计数据,截止19年2月,国轩高科动力电池装机量约为315Mwh,同比增速约为20%;且合肥星源产品仍处导入期,当前订单需求仍难以支撑合肥星源工厂满开,因此预计合肥工厂一季度仍处于亏损状态。另外隔膜市场整体降价也对公司收入增速及盈利能力产生负面影响。 海外业务整体持稳,增长失速情况缓解:公司海外业务全年贡献收入2.58亿元,其中18H2海外业务贡献收入1.16亿元,环比18H1减少18%, 与17H2基本持平;18H2海外业务毛利率为61.17%,与18H1持平。我们认为公司Q3受LGC短时停工影响导致的收入增速失速问题已得到缓解。根据SNE统计数据,LGC于18年累计实现动力电池出货7.4Gwh;公司仍为LG核心隔膜基膜供应商。 费用仍处高位,合肥/常州工厂投产后将明显缓解:公司18Q3/Q4综合费用率为39.78%/36.23%,整体处于高位,显著压缩公司净利润水平。其中销售费用中保险费用达到600万元,管理费用中管理人员人工成本增加接近50%。我们认为随着公司合肥工厂从产品导入阶段进入批量供货阶段,以及常州工厂投产贡献收入增量,公司综合费用率将显著降低。 投资建议:19年常州工厂投产贡献增量收入,由于沿用德国设备,预计调试进度将显著好于合肥工厂;合肥工厂也将进入量产供货期,预计上半年即有望实现盈利。考虑到隔膜降价速度及海外市场技术路线切换超出预期,我们预计公司19/20/21年EPS分别为1.00/1.14/1.36元(前值19/20年EPS分别为0.79/1.46元),对应3月14日收盘价PE分别为30.5/26.6/22.3倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)费用率及成本控制不及预期,公司未来两年持有新增产能转固,若产线调试进度不及预期,将持续影响开工率及单位盈利能力;公司员工薪酬增长也将提升公司管理费用水平;2)产品售价下降超出预期,国内多家企业扩建湿法产能,若产品价格战强度超出预期,将影响公司国内业务收入增速及利润率水平;3)产品结构调整不及预期,海外客户干湿法并存采购,若客户技术路线变更或采购基膜比例提升,影响公司出货量及单位价值。

负极业务稳健增长,产能投放即将来临:报告期内公司负极业务出货量29,286吨,同比增长24.3%;实现营业收入19.8亿元,同比增长34.96%。收入增速高于销量增速的主要原因为:高端负极材料的原料针状焦涨价下,公司负极材料产品被动涨价。18年公司负极材料产品平均售价6.77万元/吨,同比增长8.7%。同期公司负极业务材料单位成本由1.21万元/吨上升至1.83万元/吨,同比增长51%;导致负极材料单位成本达到4.47万元/吨,同比增长18%。受此影响,公司负极业务毛利率33.90%,同比下降5.32pct。2019年公司内蒙古石墨化产能即将投入使用,公司将受益于内蒙古优惠电价,降低石墨化加工成本。公司负极产能将在19年超过5万吨,随着公司EV用高能量密度负极进入大批量供货阶段,规模效应逐步体现,原材料采购价格将得到有效控制,有利于对冲公司负极产品结构动力化带来的单位价格下行压力;19年公司负极业务毛利率有望企稳。 隔膜涂覆业务快速放量,打造公司第二增长极:报告期内公司隔膜涂覆业务实现收入3.15亿元,涂覆加工销售面积2.09亿平米,估算单位涂覆加工费用为1.5元/平米。公司是全球动力电池龙头宁德时代在隔膜加工领域的重要合作伙伴,2018年宁德时代装机量达到23.5Gwh,估算其中40%涂覆加工由公司负责。其中宁德卓高在18H2实现扭亏,下半年实现净利润0.33亿元,净利润率快速提升至22.8%;东莞卓高维持30%净利润水平;截止18年末,江苏卓高开始贡献收入。报告期内公司并购溧阳月泉,湿法隔膜基膜部分投产,18年内贡献收入454.5万元,实现基膜销售268万平。溧阳月泉湿法隔膜基膜产能的释放,有望提升公司涂覆隔膜业务的基膜自供比例,显著增加公司隔膜业务单位价值量。公司在宁德时代隔膜涂覆加工业务领域占比有望持续提升,隔膜涂覆加工业务有望超越锂电设备业务,成为公司第二增长极。 境外业务升温,“非宁德”高端客户实现突破:报告期内公司实现海外收入3.02亿元,同比增长69%;东北地区实现收入1660万元,西北地区实现收入2176万元。我们认为公司高端负极业务、锂电设备业务已在LG(海外)、SDI(西北)、松下(东北)实现突破,其中锂电设备领域新嘉拓产品进入大连松下、特斯拉供应链。隔膜涂覆领域公司已经实现聚芳纶涂覆工艺量产,同等性能下聚芳纶涂覆相比陶瓷涂覆更轻,因此也是松下/住友/Tesla体系使用的主要涂覆工艺。我们认为公司涂覆隔膜业务有望在Tesla项目中拿下一席之地。2019年将是全球动力电池爆发之年,大众、丰田在中国市场开启主流车型电动化,海外Model3基准版车型在美国上市,LG、SK、SDI韩系三强也将在欧洲助力传统车企电动化转型。公司作为全球低膨胀石墨负极龙头,及高端涂覆隔膜加工企业,直接受益宁德时代、LG、松下等全球动力锂电巨头的需求放量。 产能再扩张,抓紧溧阳基地机遇:公司拟发行可转债募集资金8.7亿元,建设江苏卓高隔膜涂覆基地及溧阳紫宸负极材料基地。19年上汽大众开启电动化,时代上汽工厂将在上汽乘用、上汽大众需求提振下快速实现产能爬坡。溧阳作为宁德时代动力电池产能布局的一大重心,成为国内高端锂电材料企业布局必争之地。江苏卓高将直接受益于宁德时代溧阳工厂隔膜需求的增长,而负极材料炭化工序的本地化建设,也将有效降低公司向宁德时代输出负极产品的运费。公司立足溧阳进行隔膜、负极产能再扩张,将为公司下一阶段成长蓄积动力。 投资建议:公司作为全球高端低膨胀石墨负极材料龙头,直接受益LG/宁德时代等高端动力电池客户需求放量;2019年公司负极募投产能释放,石墨化基地建成有利于成本控制。公司隔膜涂覆业务伴随宁德时代出货量快速增长,并有望凭借聚芳纶涂覆进入Tesla供应链。公司有望在2019年迎来业绩爆发。考虑到公司隔膜涂覆业务进展超出预期,我们上调19/20/21年盈利预测EPS分别为2.11/2.53/3.03元(前值19/20年EPS分别为2.07/2.38元),对应3月11日收盘价PE分别为24.0/20.0/16.7倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)业务结构调整风险,公司负极业务动力化比例持续提升,将拉低公司负极产品平均售价和毛利率水平;若公司石墨化工序成本控制不及预期,将影响公司负极业务增速;2)隔膜业务风险,公司隔膜涂覆业务较为成功,若后续自供基膜产品品质提升或客户导入速度不及预期,将影响公司隔膜业务增速及现有客户份额;3)募投项目风险,公司负极产能将在三年内达到8万吨以上,涂覆加工产能也将翻倍,若客户拓展进度不及预期,将影响公司产能达产。

业务结构变革,市场稀缺海缆标的。作为过去最主要的收入来源,公司陆缆业务适度聚焦毛利率相对较高的超高压电缆和电气装备用电缆,在收入规模稳步增长的同时产品结构得到优化。海缆业务经过多年的培育,2018年实现爆发式增长,公司从一个由电力电缆贡献主要收入和利润的企业逐步转变为由海缆贡献主要收入和利润的企业,而且这一趋势将持续强化。公司业务结构发生本质变化,目前是A股市场稀缺的海缆标的。 海上风电高景气,海缆市场空间广阔。近年国内海上风电加速发展,目前在建、核准待建和核准前公示的项目总规模约49.3GW,对应的投资规模约9300亿元。按照单位千瓦海上风电项目的海缆的平均造价1700元估算,仅考虑目前在建和已核准项目,海缆市场规模约490亿元,如果进一步考虑处于核准前公示阶段项目,那么对应的海缆市场规模约840亿元。 海缆竞争力突出,助力公司发展驶入快车道。海缆业务为公司开辟了一片蓝海,打开了未来成长空间:首先,公司在海缆方面具有十余年的积累,技术实力领先;其次,海缆的竞争格局稳定,准入门槛较高,公司市占份额领先;第三,公司战略清晰,借助上市平台优势,正在加快海缆新产能建设;第四,积极向下游海缆敷设业务延伸,拓展新的增长点。预计公司海缆相关业务将维持快速发展,推动公司发展驶入快车道。 盈利预测与投资建议。预计公司2019-2020年收入规模35.2、40.4亿元,归母净利润2.65、3.37亿元,EPS 0.53、0.67元,对应PE 20.3、16.0倍。公司是目前A股市场稀缺的海缆标的,受益于海上风电的高景气,海缆业务具备高成长属性,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示。(1)2018年新核准的大量海上风电项目的补贴方案尚不明确,如果海上风电补贴政策发生重大调整,可能影响国内海上风电发展节奏以及对海缆的需求。(2)公司新的海缆产能基地处于筹划建设阶段,如果新产能建设进度低于预期,可能影响海缆产能的释放和订单的交付。(3)尽管海缆生产制造门槛较高,未来仍不排除新进者涌入,可能导致行业竞争加剧。

动力电池装机量稳居全球首位,一线车企全面渗透:根据动力电池创新联盟及SNE统计数据,公司18年装机量达到23.5Gwh,再次领先松下,蝉联全球动力电池出货量冠军;公司国内市场份额占有率达到41.3%。公司已经成为宝马、戴姆勒、大众、日产等全球领先乘用车企供应商,并与国内一汽、东风、北汽、上汽、广汽等主流自主车企建立合资企业,公司实现国内外一线车企的全面渗透。 四季度扣非归母净利润率回归均值:根据公司业绩快报推算,四季度公司实现营业收入105亿元,环比Q3增长7%;实现扣非归母净利润11.3亿元,环比Q3减少12.6%;Q4扣非归母净利润率10.7%(Q1/Q2/Q3分别为7.2%/7.6%/13.2%),环比下降2.5pct。公司德国、溧阳工厂等产能扩建项目持续推进,募集资金带来的利息收入增益消退;主流动力电池产品技术换代、软包电池技术推进等均需持续高强度研发投入;以及员工激励年末集中计提等因素导致公司综合费用率较三季度回升。预计公司全年综合毛利率维持30%水平,扣非归母净利润率水平四季度回归。 19年首月装机再拔头筹,收入确认节奏平滑:根据GGII数据,公司19年1月实现装机2.17Gwh,接近18年一季度公司累计装机量;国内市场份额43.6%,领先地位稳固。19年国家补贴政策尚未落地,产品价格稳定期动力电池装机量爆发式增长,将使公司收入确认节奏显著快于18年同期,公司19年销售收入季度间差异将更为平滑,公司一季度业绩有望迎来高速增长。 投资建议:公司国内动力电池市场份额超过40%,龙头地位稳固;公司配套上汽大众、一汽大众、东风日产等热销燃油车型的电动版本,直接受益合资车型电动化浪潮。考虑到公司动力电池装机数据持续超出预期,我们上调公司18/19/20年盈利预测EPS分别为1.63/2.17/2.45元(前值1.50/1.78/2.29元),对应2月27日收盘价PE分别为52.8/39.6/35.2倍,维持“强烈推荐“评级。 风险提示:1)补贴政策风险,19年新能源汽车国家补贴政策尚未落地,若国家补贴强度、技术标准要求低于预期,将弱化行业龙头的差异化竞争力;2)海外竞争对手进入中国市场的风险,外商鼓励投资项目目录中取消对能量型动力电池的限制性要求,并在部分省份鼓励外商投资动力电池项目,海外动力电池企业入华或将提速,若引发新一轮价格竞争,将显著影响公司市场份额及单位盈利能力;3)产品销售结构风险,公司与国内主流自主品牌车企建立合资企业,未来产品销售结构中电芯占比或将提升,影响公司产品的单位价格及盈利能力。

扣非净利润率环比持续提升:根据业绩快报推算,公司18Q4实现营业收入8.02亿元,环比18Q3下降5.4%;实现扣非净利润1.09亿元,环比18Q3增长21.4%。公司18Q4单季度扣非净利润率达到13.6%(Q1/Q2/Q3分别为5.3%/7.3%/10.6%),环比提升3pct,创年内新高。根据中国化学与物理电源行业协会数据显示,2018年四季度末NCM523报价为15.5万元/吨,较三季度末报价18.5万元/吨下降约16%;估算公司四季度正极材料出货量超过4500吨,全年正极出货总量超过1.5万吨。 客户结构优秀,行业龙头产品溢价:公司是大众、戴姆勒等知名车企动力电池供应商SK的NCM622合作伙伴,是LG/SDI储能三元材料的核心供应商之一,在国内动力电池用NCM523单晶三元材料、NCM622及NCM811等高镍三元材料领域均处于行业第一梯队。产品品质稳定性及技术领先性双重优势下,公司产品价格调整幅度较金属Co/Li材料降价幅度更小,因而在产品降价趋势中仍取得超额利润。海外户用储能市场升温下LG/SDI储能三元材料需求持续增长,公司产品结构及经营现金流优化。 投资建议:单晶、高镍、高倍率等高附加值正极材料销售占比持续提升,产品结构优化与海外客户出货量增加推动公司毛利率改善;募集资金到位助力公司控制费用率水平;19年海门三期投产贡献增量产能,公司19年出货量增速有望超过60%。我们维持公司业绩预测18/19/20年EPS分别为0.70/0.91/1.07元,对应2月26日收盘价PE分别为44.7/34.4/29.3倍,维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示:1)原材料价格波动风险,金属钴国内外价差缩小,影响公司海外产品定价,继而影响公司收入增速及利润水平;2)客户拓展不及预期风险,公司主要竞争对手均扩建高镍三元产能,影响公司市场份额及产能利用率;3)技术路线风险,锂电池技术处于快速变革期,若NCA/OLO/固态电池等新技术产业化超出预期,将影响公司技术路线产业化节奏及前期投资回收。

四季度营收大增,盈利水平下滑。2018年公司实现营收287.3亿元,同比增长14.3%,归母净利润32.2亿元,同比增长5.3%,扣非后净利润28.7亿元,同比持平;推算2018年四季度营收109.1亿元,同比增长34.4%,归母净利润8亿元,同比增长5.2%,扣非后净利润5.7亿元,同比下降21.5%。四季度的收入增速明显加快,可能与行业需求持续回暖以及三季度部分延迟交付项目实现交付有关;但净利率呈现一定幅度下滑,估计风机盈利能力依然承压。公司四季度业绩略低于我们预期。 风电运营业务有望持续景气向上。2018年公司业绩增长的主要动能主要来自风电运营业务,受益于行业弃风改善和公司自营风电场规模的增长,2018年风电运营业务呈现量利齐升,2018上半年公司风电运营收入20.2亿元,估算全年收入规模达38-40亿元。考虑公司发展战略和西北地区相对较高的弃风率水平,预计2019年风电运营业务将维持量利齐升的格局。 对行业需求和2019年风机出货量保持乐观。根据彭博新能源的统计,2018年公司在国内市场的吊装容量6.7GW,市占份额32%,考虑海外销售,估计总的出货量接近7GW。2018年全国平均弃风率7.0%,同比下降5个百分点,创2010年弃风问题显现后的新低;在弃风大幅改善的情况下,三北地区风电开发有望大规模重启,三北风电基地、分散式风电、海上风电有望成为行业增长主要动力,在补贴政策驱动下存在抢装可能,公司出货量伴随市占份额的提升也有望明显增长。 低价风机订单步入确认期,风机盈利面临考验。2017年下半年以来,风机招标价格明显下降,与此同时原材料价格上涨并维持高位,风机企业盈利能力承受明显压力;2018上半年公司风机业务毛利率21.31%,同比下降3.25个百分点。按照订单交付周期估算,预计2019年将有大量低价风机订单步入确认期,公司风机业务的降本能力和盈利能力面临较大考验。 投资建议:考虑盈利能力略低预期,小幅下调盈利预测,预计2019-2020年归母净利润35.1、40.2亿元(原值36.9、42.7亿元),EPS0.99、1.13元,对应PE13.6、11.9倍。我们认为风电行业景气度持续向上,公司竞争力突出,当前风机业务盈利水平处于低谷阶段,中长期看具有明显提升空间,维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示:(1)2019年的风电标杆电价等政策尚未出台,后续出台之后对行业的装机规模及产品价格影响具有不确定性。(2)低价风机订单步入确认阶段,当前原材料价格处于高位,风机毛利率存在持续下降的风险。(3)从行业竞争格局角度,目前公司处于明显的领先地位,但身后的远景、明阳等发展势头较好,存在挑战威胁。

事项: 公司与孚能科技签署铝塑膜年度采购协议,约定19年保供需求800万平米。 平安观点: 软包电池应用加速,铝塑膜需求爆发前夜:2018年国内软包动力电池累计装机7.62Gwh,占当期动力电池装机总量13.4%,超越圆柱成为国内第二大动力电池封装形式。海外软包电池企业LG获得通用、奔驰批量订单,SK成为大众北美、欧洲优先供应商;国内日产轩逸EV采用宁德时代软包电池配套,孚能科技获得戴姆勒全球140Gwh远期采购合约,软包动力电池获得全面认可。预计2020年国内动力电池软包渗透率将达到25%以上;以主流软包动力电池单只规格容量30Ah、1Gwh需求铝塑膜200-300万平米测算,2020年国内仅动力铝塑膜需求将达到7000万平。国内动力级铝塑膜市场达到爆发前夜。 全面绑定国内软包动力企业,常州二期贡献增量:公司全面覆盖孚能科技、中信国安盟固利、上海卡耐、天津捷威等国内主流软包锂电企业,国内动力铝塑膜市占份额超越70%;其中孚能科技18年软包动力电池装机量1.84Gwh,为国内软包动力电池龙头。公司此次与孚能科技于年初签署年度订单,代表铝塑膜产品进入年度议价时代,产品价格更为稳定。公司常州二期300万平/月铝塑膜产能已获得ATL消费级产品认证通过,并开启动力级产品送样,预计于19年二季度批量供货贡献增量。公司预计19年实现铝塑膜出货量不低于3000万平。 投资建议:公司远期铝塑膜产能规划达到900万平/月,定位全球第一大铝塑膜供应商,与国内软包动力电池市场同步成长;绑定戴姆勒供应商孚能科技,抢占高端需求增量。我们维持公司18/19/20年业绩预测EPS分别为0.39/0.58/0.76元,对应1月23日收盘价PE分别为27.2/18.0/13.9倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)铝塑膜认证风险,公司常州二期铝塑膜产能若动力级认证不及预期,将影响公司收入增速及利润率水平;2)千洪电子业绩不及预期风险,若千洪电子受终端客户销量影响未能实现业绩承诺,引起商誉减值风险;3)高端电子功能材料业务拓展风险,苹果是公司高端电子功能材料重要客户,若苹果后续产销持续低于预期或公司未能在后续产品换代中维持配套,将影响公司功能膜材料产品均价及利润水平。

东风+五菱双核驱动,动力电池业务再提速:2018年公司动力电池总装机量约为0.6GWh,名列全国第11位,逐步实现客户结构从商用车向乘用车领域的结构优化。18年第6-13批新能源汽车推广应用目录中,公司配套超9款纯电乘用车成功入选,其中上汽通用五菱5款;配套22款纯电专用车成功入选,其中东风汽车11款,柳州五菱2款。随着本次战略协议的签订,公司将向上汽通用五菱多车型平台供货,并提供E电宝等新能源汽车衍生产品,实现向乘用车领域的快速突破。公司将在2019年实现动力电池业务的再提速。 创新性开启动力电池企业与主机厂双向反馈合作新时代:公司与上汽通用五菱签署战略合作协议中,除常规配套采购意向外,还涉及汽车服务(E电宝)、汽车运营等汽车后市场环节,动力电池回收和梯次利用等电池后市场环节,以及无人物流场景实现等前瞻性研发环节。这将打破传统的“供应商-采购商”模式,形成有机双向反馈合作。其中E电宝带来动力电池的增量市场,动力电池回收利用带来全生命周期价值的提升继而有效降低单环节采购成本,开发动力电池成本控制新思路。 公司前瞻布局运营企业,实现多场景数据反馈:公司前期投资广州畅悦交通、广东幸福叮咚出行、广州绿圆鑫能、广州骥鑫汽车等企业,以小资金、小比例入股方式,涉足新能源乘用车、新能源物流车、新能源客车的租赁、运营等领域,成功获得运营数据、应用场景的入口,成为向主机厂提供核心数据的有效来源,奠定双向反馈合作的基础;产业布局具备显著前瞻性。 n 发布限制性股权激励计划,员工与公司分享成长:公司此次股权激励计划预计分配70人,覆盖新晋高级管理层、核心管理层及骨干人员等;预计授予数量130.80万股,占公司股本总额0.465%;股票授予价格为8.48元/股,约为当前公司股价的50%。解除限售期的业绩考核指标为19/20/21年净利润同比增速不低于20%,并预期挑战净利润同比增速不低于30%。公司作为推行产品定制化的锂电行业佼佼者,消费锂电业务保持较高增速;随着东风+五菱双核驱动下动力电池业务重回高速增长轨道,公司业绩考核目标可实现度较高;员工将与公司共享成长。 n 投资建议:公司动力电池业务保持稳健增长,后续随着向上汽通用五菱多车型全面供货,将开启高增长模式。我们维持公司18/19/20年业绩预测EPS分别为1.30/1.62/2.04元,以1月10日收盘价计算PE分别为13.0/10.5/8.3倍,维持“强烈推荐”评级。 n 风险提示:1)纯电乘用车客户不及预期风险,若五菱宝骏、东风俊风等车型产销进度不及预期,影响公司收入增速及产能利用率;2)材料价格波动风险,电池材料价格随着小金属价格大幅波动,影响消费电池定价和综合毛利率水平;3)政策风险,国家补贴对补贴车型、补贴规模的影响将影响公司动力锂电池业务的规模和利润增速。

逆周期&用户侧变革,配网景气可期。目前,新能源汽车、分布式能源快速发展,推动配网行业景气向上;配网作为逆周期行业,在经济承受下行压力的情况下有望成为稳增长的抓手。与此同时,多数配网设备上市公司寻求转型或配网以外的新业务拓展,配网设备行业供需格局有望改善。预计城镇配电网的投资需求有望加速涌现,推动整体的配电网投资规模稳步增长。 专注配网业务,步入业绩释放期。作为老牌配网设备制造企业,公司具备较强的系统集成能力和自主研发能力,一、二次产品种类较为齐全;相比于主要竞争对手,公司更加专注于配网主业发展,近期配股募资主要用于配网设备产能扩充。随着配网行业的景气向上,公司配网业务收入规模有望持续增长,费用率亦有一定的压缩空间,盈利能力有望提升。 增量配网提速,打开成长空间。增量配网的推进进程有望加快,发改委已推出三批共320个增量配网试点项目,并选取12个项目作为重点跟进项目,在政策的支持下,2019年增量配网有望提速发展。公司积极布局增量配网试点项目,目前参股的2个项目均已纳入发改委重点跟进的12个增量配网试点项目范畴,前期储备的综合能源服务相关业务也有望受益于增量配网发展。 投资建议:预计公司2018-2019年收入规模为25.4、29.7亿元,归母净利润1.05、1.41亿元,EPS0.21、0.28元,对应当前股价PE28.7、21.2倍。我们认为公司将明显受益于配网行业的景气向上以及增量配网的加快推进,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:(1)配网投资主体较为集中,主要为国家电网和南方电网,某一年度的配网投资规模存在波动风险。(2)增量配网受政策的影响较大,目前来看推进力度加大、推进速度加快,但增量配网改革的实际成效仍存在较大的不确定性。(3)公司近年加大了用户工程市场的开拓力度,但相关客户的回款情况可能差于国家电网和南方电网,存在坏账计提规模扩大的风险。