收入保持稳健增长,盈利能力略有下降 公司披露2019年一季报:2019Q1公司实现收入27.8亿元(YoY+7.9%),实现归母净利润2.6亿元(YoY+4.2%),对应净利率9.3%(YoY-0.3pct)。 制冷业务下游需求或有收缩,全球龙头彰显承压能力 产业在线数据显示,2019年1-2月空调产量2,163万台(YoY-0.5%),同期截止阀、四通阀、电子膨胀阀累计内销量分别为4,069/1,868/827万只,同比分别增长-0.56%/0.97%/9.35%。除电子膨胀阀受益于渗透率提升获得了较好的增长外,截止阀、四通阀的增长情况均有所放缓。在行业整体库存压力增大等因素驱动下游需求或有收缩时,公司作为全球制冷零部件龙头的承压能力彰显无疑,收入端的稳健增长表现出了良好的韧性。 景气度与原材料影响下毛利率承压,汇率压力减小改善财务费用 原材料价格回升,行业景气度下滑:部分公司成本占比较高的大宗原材料价格自2018H2大幅下降至低位后在2019Q1有所回升,叠加下游景气度的下滑导致公司毛利承压水平,2019Q1实现毛利率25.2%(YoY-2.3pct);汇率压力减小改善整体费用率:2019Q1公司期间费用率分别达到4.0%/9.6%/1.8%,同比变动-0.3/+1.3/-1.3pct,同时外汇远期合约浮盈增加驱动公允价值变动收益同比增长,占营收比例达到1.3%(YoY+1.4pct)。 盈利预测 预计公司2019-2021年归母净利润为14.2、16.3、18.6亿元,同比增长10.2%、14.4%、14.1%,最新收盘价对应2019年PE26.0x。考虑新能源汽零业务订单持续增长并有望在未来两年放量,同时制冷业务长期确定性高,预计估值在切换至2019年后将有所修复,给予公司2019年PE27x,与2018全年收盘价中位数对应的当年静态估值保持一致,对应合理价值18.09元/股。维持“买入”评级。 风险提示 行业景气度下降;原材料价格上升;新能源汽车渗透率提升不及预期。

“多元化业务+现代化治理”造就今日美的 业务多元化实现全品类、多区域覆盖。公司自创立以来不断通过内生发展扩张产品线,于2008年实现产品品类覆盖白电、厨电、小家电及上游压缩机等产品。2010年后,从产品品类多元化发展到业务区域多元化,通过并购海外企业进行国际化布局。2017收购德国库卡,则标志着向全球科技集团的转变。 管理现代化激发企业的活力、提升运营效率。良好的公司治理制度是核心竞争软实力。为顺应不同阶段对专业化、协同性的不同需求,公司事业部结构经历了由分散到集中的历程;此外,公司通过任用职业经理人、推出管理团队持股计划以及全方位、持续性的股权激励充分调动了管理团队及员工的积极性。 “全品类布局+产业链贯通”缔造多元化王者 白电:公司深耕白电,目前在三大品类市场份额均位居第二,协同性与运营力是公司的重要竞争力。1)通过对上游厂商的布局掌控了压缩机和电机两大核心零配件;2)通过对物流服务商的布局以及渠道改革,进一步加强了产品的协同性;3)通过T+3运营模式提升了运营力。 小家电:美的的优势领域,深耕26年,品类齐全,渠道资源深厚,稳居厨房小家电行业龙头位置,产品具有高性价比,美的清洁小家电布局较晚于厨房小家电,性价比优势将助力美的持续受益小家电国产化趋势。 厨电:内销量市占率第三,高性价比与美的白电品牌力外溢效应,增厚了美的厨电产品的竞争优势。随着公司对厨电产品重视度提升,未来市场量有望持续提升。 布局机器人业务,转型全球科技集团 公司2015年开始布局机器人业务,并逐渐向“全球领先科技集团”转型。1)服务机器人:公司成立美的安川推广服务机器人,人口老龄化趋势将推动这一需求增长。2)工业机器人:通过收购工业机器人技术全球领先的库卡,实现工业机器人、医疗仓储自动化服务的整合,有望推动协同效应逐步体现;此外,公司收购上游零部件厂商Servotronix或将改善库卡盈利能力。 投资建议 不考虑美的对小天鹅的吸收合并,我们预测2018-2020年公司归母净利分别为204.0、222.5、247.7亿元,同比分别增长18.0%、9.1%、11.4%。公司龙头地位稳固,同时正从家电集团向科技集团不断迈进;组织结构改革进展顺利,业绩有望持续增长。考虑到公司业务多元,故选取家电龙头作为可比公司,参考可比公司平均估值2019年19xPE,给予合理价值64.03元人民币/股,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨;房地产市场低迷;行业竞争格局恶化;

收入增长环比放缓,单季盈利能力降幅收窄 公司披露2018年年报:2018年公司实现收入108.4亿元(YoY+13.1%),实现归母净利润12.9亿元(YoY+4.6%),对应净利润率11.9%(YoY-1.0pct);其中Q4单季实现收入25.7亿元(YoY+7.5%),实现归母净利润2.7亿元(YoY+4.7%),对应净利润率10.5%(YoY-0.4pct)。公司拟向全体股东每10股派发2.5元现金股息,共计派发5.6亿元,对应股利支付率43%;同时以资本公积向全体股东每10股转增3股。 库存压力下下游需求放缓,毛利率下降幅度收窄 公司制冷/ AWECO/微通道/汽零/ 其他业务单元分别实现收入59.6 / 10.9/ 12.2/ 14.3/ 11.3亿元,同比增长21.0% / -9.3% / -2.9%/ 18.3% / 14.7%;分别实现毛利率32.6% / 14.9% / 30.4% / 29.4% / 18.0%,同比变动-3.3 / -2.6 / -4.3 / -1.5 / -3.0pct,整体毛利率为28.6%(YoY-2.6pct)。 (1) 下游库存压力下需求承压:产业在线数据显示,2018Q4单季度空调产量、中央空调销售金额分别达到2,856万台/ 208.1亿元(YoY -5.2% / -0.3%),电子膨胀阀、截止阀、四通阀内销量分别达到1306万只、5200万只、2713万只(YoY +9.0% / -15.7% / -3.9%)。除电子膨胀阀受益节能环保要求升级外,其余维持负增长,对公司制冷业务板块形成拖累,导致公司收入增速环比继续放缓。 (2) 竞争压力或有所缓解:前三季度公司在空调零部件市场竞争压力加大的情况下毛利率下降明显,但从Q4单季度看相关因素或已得到缓解,叠加产品结构升级,毛利率下降幅度有所收窄。 汽零业务发展势头良好,订单持续增长 年报显示,公司新能车热管理产品持续发力,陆续获取了来自法雷奥、马勒、大众、奔驰、宝马、沃尔沃、特斯拉、通用、吉利、比亚迪、上汽等客户的订单,最大单车货值已近人民币5000元。公司公告显示,三花汽零被确定为上汽大众新能源电动汽车平台水冷板项目的供货商,相关车型预计于2020年批量上市,生命周期内预计销售额累计约人民币9亿元。 盈利预测 预计公司2019-2021年归母净利润为14.7、17.2、20.2亿元,同比增长14.0%、16.9%、17.1%。最新收盘价对应2019年PE23.8x,考虑汽零业务有望持续增长,制冷业务长期确定性高,预计估值在切换至2019年后将有所修复,给予公司2019年PE27x,与2018全年收盘价中位数对应的当年静态估值保持一致,对应合理价值18.63元/股。维持“买入”评级。 风险提示 行业景气度下降;原材料价格上升;新能源汽车渗透率提升不及预期。

2019Q1归母净利大幅增长,盈利能力持续改善 公司披露2019年第一季度业绩预告,2019Q1公司实现归母净利6549.1-8612.2万元,同比增长50%-100%。 归母净利大幅增长,主要原因:1)制造能力提升带来盈利能力的改善:公司持续专注于主业,通过产品技术创新及自动化建设带来的效率提升等措施,产品盈利能力不断增强;2)2018年同期基数低:受人民币兑美元汇率波动影响,2018Q1公司财务费用中的汇兑损失约6100 万元,预计2019 Q1汇兑损失较上年同期有较大幅度减少。 看好公司作为出口龙头的长期竞争力 汇率、原材料等会对出口型企业短期业绩造成影响,但拉长时间维度来看,真正决定出口企业市场格局的因素还在于公司研发、设计能力以及大规模制造下的品控能力。因此随着时间抹平短期市场的波动,我们依然期待西式厨房小家电外销市场集中度持续提升,同时新宝股份自有品牌建设稳步推进,在汇率、原材料价格逐步稳定的环境下实现盈利能力逐步改善,我们认为,未来公司将实现良好的增长,具体来看: 1)外销:公司作为西式厨房小家龙头,出口行业集中度将持续提升带动公司外销业务稳健增长; 2)内销:品牌平台战略推进将带动内销收入快速增长,长期经营情况依然向好。 投资建议 我们预计:外销市场需求来自于更新换代,较为稳定;内销市场,消费升级趋势持续,西式小家电逐步渗透,摩飞等保持良好增长;基于此,我们预计2018-2020年归母净利分别为5.1、6.1、6.9亿元,同比增长24%、20%、14%,最新收盘价对应2019年18.60xPE,小家电出口企业2019年平均估值约为20xPE,参考平均估值,给予公司合理价值15.20元人民币/股,一季度业绩快速增长,且经营改善趋势有望持续,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格上涨;人民币升值;海外需求减弱;内销市场竞争加剧;新品类拓展不利;贸易摩擦。

收入、利润增速放缓,期待逐步改善 公司披露2018年年报,2018年公司实现营业收入39.8亿元(YoY+3.2%),归母净利8.4亿元(YoY+1.1%),毛利率39.1%(YoY-0.2pct),净利率21.2%(YoY-0.4pct),经营净现金流同比减少35.5%。Q4单季收入11.6亿元(YoY-2.7%),归母净利2.2亿元(YoY-4.8%),毛利率37.8%(YoY-0.3pct),净利率19.4%(YoY-0.4pct)。 2018年收入增速放缓,主要是公司对线下渠道架构进行调整;利润增速慢于收入增速,主要由于销售费用率同比增加1.1pct。经营净现金流同比下滑35.5%,主要原因:1)存货增加:电动剃须刀、电吹风库存量同比分别上升85%、63%;2)回款速度放慢:期末应收账款同比增加115%。 2018年增长主要依靠传统品类剃须刀、吹风机 分渠道,2018年线上收入21.6亿元(YoY+7.2%),线下收入18.2亿元(YoY-1.15%),收入增长主要依赖线上渠道。分品类,电动剃须刀收入27.3亿元(YoY+4.6%),其中销量同比增长6.3%,均价下降1.6%,主要原因在于中低端子品牌博锐高速成长,实现收入3.8亿元(YoY+50.4%);电吹风收入6.1亿元(YoY+3.2%),其中销量同比上升1.3%,均价提升1.9%;其他品类收入6.2亿元(YoY-2.9%)。整体来看,收入的增长主要由传统品类的销量增长贡献。 线下渠道调整已经完成,2019年有望实现恢复性和改善性增长 2018年公司对线下渠道架构进行调整,将线下渠道调整为KA终端、区域分销和省区批发,具体来看:1)公司将全国性批发渠道取消;2)KA终端从区域分销中独立出来,单独运营管理。我们认为,全国性批发渠道容易引起串货,导致价格体系混乱,取消全国性批发渠道对于运营的规范化有积极作用;KA终端在线下渠道的收入占比较高,公司对其实行精细化管理有利于增强渠道把控力,对于公司的长远发展具有重要意义,目前线下渠道调整已经完成,线下分销体系得到完善,我们预计,2019年有望实现恢复性和改善性的增长。中长期来看,品类延伸、国际拓展也将是新的增长点。 投资建议 盈利预测基本假设:1)行业集中度将持续提升;2)消费升级趋势持续;3)新品类稳步上市。根据以上假设,我们预计2019-2021年归母净利为9.8、11.4和13.5亿元(同比增速分别为15.8%、16.5%、18.2%),最新收盘价对应2019年PE为20.9倍,公司作为个护小家电龙头,受益于消费升级,公司主力产品稳健增长,新品持续推进,目前线下渠道调整已经结束,预计2019年业绩将逐步改善,参考与之接近的内销小家电龙头苏泊尔、九阳股份的估值,给予合理价值56.25元人民币/股,对应2019年25xPE,维持“买入”评级。 风险提示:内销需求低迷;新品拓展不力;行业竞争格局恶化;消费升级趋势不达预期。

l 收入、利润改善,预收账款大幅增加 公司披露2018年年报,2018年公司实现收入81.7亿元(YoY+12.7%),归母净利7.5亿元(YoY+9.5%),扣非归母净利5.7亿元(YoY-6.0%),毛利率32.1%(YoY-0.9pct),净利率9.2%(YoY-0.3pct)。Q4单季营业收入27.3亿元(YoY+25.2%),归母净利1.9亿元(YoY+23.1%),毛利率31.6%(YoY-1.9pct),净利率6.8%(YoY-0.1pct)。年报与业绩快报基本一致。 2018年收入加速增长,主要原因:1)产品力提升,产品结构持续优化,料理机、营养煲和西式小家电收入快速增长;2)积极拓展和升级线下渠道,带动品牌形象提升。年收入增速快于利润,主要原因:1)公司2018年通过央视国家品牌计划,新建、升级门店,因而销售费用率提升1.8pct。2)另外,公司本期实行了股权激励计划,本期管理费用之股权激励新增2542万元。3)子公司尚科宁家(中国)亏损3026万元。扣非归母净利慢于归母净利增速,主要由于非流动资产处置,获得收益2.0亿元。 2018年经营净现金流同比增长736%,原因:1)经销商打款积极:预收账款同比增长196%;2)应付票据、应收账款同比增长4857%、34%。 l 料理机、营养煲和西式电器收入快速增长 分产品,2018年以豆浆机为主的食品加工机业务收入34.1亿元(YoY+8%),考虑到豆浆机业务的拖累,料理机全年实现快速增长;营养煲收入27.4亿元(YoY+19%);电磁炉收入6.6亿元(YoY+0.1%),西式电器收入10.8亿元(YoY+21%);其他产品收入2.0亿元(YoY+1%)。分地区,内销收入78.8亿元,同比增长10.9%,外销收入2.9亿元,同比增长102.2%,其中关联交易1.9亿元,九阳收购尚科宁家(中国)以后,外销业务快速增长。 l 产品力、渠道力持续提升,预计未来业绩将持续改善 短期来看:公司产品端、渠道端持续优化,2019年收入利润有望持续改善,具体来看:1)产品力:公司拥有较强的产品创新能力,且近年来产品结构持续优化,多品类战略卓有成效,2019年3月7日发布的新款静音破壁机、电饭煲等,市场反响良好。2)渠道力:经过线下经销商调整、门店升级,渠道力提升,2018年新开设“九阳之家”、品牌旗舰店等数百家品牌店,逐步建立立体化渠道结构。长期来看,内销业务,公司作为小家电行业龙头,未来市场份额有望持续提升,同时公司激励良好,长期发展值得期待;外销业务,公司购尚科宁家(中国),未来外销业务有望实现快速增长。 l 投资建议 盈利预测基本假设:我们预计小家电行业集中度持续提升,基于此,我们预测公司9-2021年归母净利分别为8.4、9.5、10.8亿元,同比增长分别为10.9%、14.1%、13.5%,最新收盘价对应2019年估值21.2xPE,公司作为小家电创新龙头,渠道、产品调整效果明显,业绩逐步改善,参考可比公司的平均估值2019年25xPE,给予公司合理价值27.25元人民币/股,维持“买入”评级。 l 风险提示:新品推广低于预期;原材料价格上涨;行业竞争环境恶化;消费升级趋势放缓;均价提升速度放缓;公司宣传投入过大。

三方面改良因素已逐步形成,经营具备进一步改善潜力 (1)业务结构:空调业务规模较小,业务结构更侧重于冰洗; (2)资产整合基本完成:控股股东海尔集团家电资产已陆续注入上市公司;(3)管理层股权激励:2008年起陆续建立起对管理层的长效激励机制。 时至今日,家电行业已经从跑马圈地为先转向精细化管理产品为王的时代,契合公司的战略选择;控股股东海尔集团白电资产已基本整合至上市公司,关联交易和同业竞争带来的低效问题已基本解决;同时对管理层的长效激励也通过股票期权、员工持股计划、员工持股平台等方式逐步建立完善。 技术创新与品牌升级,国内存量市场下的产品为王 随着国内冰洗等家电产品渗透率接近成熟,未来的竞争将从增量市场逐渐过渡到存量市场,产品品质、创新能力、企业经营效率等逐渐成为新常态下的核心竞争力。海尔前瞻性的布局正契合该市场特征的变化,从统帅、海尔到卡萨帝多品牌差异化分级定位的优势正逐步凸显;同时不压货轻库存、直接参与渠道管控的方式也更好的适应需求的快速变化。 全球化创牌持续推进,协同整合下开拓新增市场 海外将是国内家电公司未来发展的重要增长来源。青岛海尔2011年后陆续收购的AQUA、GEA等海外资产,并于2019年1月8日披露公告,完成对意大利公司CandyS.p.A收购的股权交割。海尔有望借助Candy的产能、品牌与渠道迅速打开销售通路,对欧洲地区的补强。海外收购在提升收入与利润规模的同时,也在产品与品牌矩阵、销售网路、研发与原材料采购等方面互相补足逐步产生协同效应,公司未来海外竞争力有望继续增强。 盈利预测 我们持续看好公司以自主品牌为主的全球多元化路径以及在全套智慧家庭解决方案上的新探索。预计公司2018-2020年归母净利润分别为76.0、83.2、94.1亿元,对应EPS为1.19、1.31、1.48元,最新收盘价对应2019年PE为12.6x。我们参照与公司同样全球化经营、产品矩阵相似的美的集团,同时考虑到青岛海尔的改善预期,给予公司2019年15.0xPE,对应合理价值为19.65元/股,维持“买入”评级。 风险提示 汇率波动;原材料价格波动;国内经济和消费增速放缓;代理风险。

收入维系较快增长但环比有所放缓,业绩增长略低预期 公司披露2018年年报:2018年公司实现收入14.0亿元(+36.5%),实现归母净利润3.8亿元(YoY+23.7%),对应净利润率26.9%(YoY-2.8pct);其中Q4单季度实现收入4.7亿元(YoY+26.0%),实现归母净利润1.3亿元(YoY+4.6%),对应净利润率27.8%(YoY-5.7pct)。同时,公司拟向全体股东每10股派发现金红利4.65元,共计派发现金3.0亿元。 原材料、营销投入、现金管理等多重因素下,公司短期盈利能力承压 毛利率略有压力:公司2018年实现毛利率51.5%(YoY-2.4pct)。集成灶主要原材料不锈钢板的价格在2018年一直保持在相对高位,尽管Q4略有下调,但由于原材料的库存周期,价格的变化传导到报表端仍需一定时间;费用率各有波动:公司兑现加大营销投入承诺,全年销售费用率达到11.0%(YoY+1.2pct);同时由于限制性股票股份支付费用计提全年仅达898万元(YoY-1,769万元),推动管理+研发费用率下降至8.7%(YoY-2.7pct);投资收益减少:公司2018年理财产品为主的其他流动资产为0,导致投资净收益全年仅实现1,086万元(YoY-2,114元),对当期利润有所影响。 渠道拓展持续推进,产能扩张着眼未来 2018年全年公司新开发一级经销商近200家,终端门店400多个,截止至2018年12月底已拥有一级经销商1,300多家,营销终端近2,500个,同时公司KA的建店计划与电商的发展也在继续推进,扁平化的多元渠道布局正逐步完善;公司新增110万台产能项目中生产厂房、立体仓库的建设已进入收尾阶段,预计2019Q1可基本完工;配套用房预计在Q2-Q3末可完工;3条生产线在安装调试后2019年7月可望进入试生产阶段。 盈利预测 我们认为厨电在长周期纬度上仍然具备确定的成长空间。集成灶有着功能性上的差异化优势,渗透率仍有着由低向高提升的大趋势,美大作为行业龙必将持续受益。考虑到目前公司渠道布局更偏向于三四线城市以及地产短期竣工依旧承压等因素,行业短期仍面临着需求端的压力。预计2019-2021年公司归母净利润分别为4.4、4.9、5.5亿元,同比增速分别为15.1%、13.3%、11.1%,最新收盘价对应2019年PE为19.4x,给予合理价值为14.0元,对应2019年PE为20.9x,PEG为1.4,低于厨电行业可比公司,维持“增持”评级。 风险提示 地产景气度持续下降;广宣费用投放收获不及预期;行业竞争格局恶化。

公告受让海信日立0.2%股权,并将海信日立纳入并表范围 2019年3月5日晚,海信家电发布公告以人民币2500万元受让联合贸易持有的青岛海信日立空调系统有限公司(海信日立)0.2%的股权。本次股权受让完成后,公司将持有海信日立49.2%的股权,在成为其第一大股东的同时也拟将海信日立纳入公司合并报表范围。此举将有利于提升公司资产、收入、现金流规模,并依托海信日立中央空调业务良好的盈利能力改善公司整体毛利率水平。 海信日立是国内中央空调多联机市场龙头,为公司贡献丰厚投资收益 海信日立于2003年由海信集团与日立空调共同投资在青岛建立,主营产品为多联机,是中央空调市场份额占比最大且最具发展前景的子品类。根据《暖通中央空调》统计,2018年多联机市场规模已达到445亿,2015-2018年行业复合增速高达18%。 依托日立在技术、产品、生产上的优势及海信在国内渠道拓展管理的经验,海信日立已发展为国内多联机市场龙头,《暖通中央空调》数据显示旗下运营的海信、日立、约克三大品牌2018年在多联机市场合计零售额份额为19.5%,仅次于大金,连续多年位居多联机行业第2,市场地位稳固。 基于多联机市场良好的成长性以及海信日立稳定的行业龙头地位,海信日立所贡献的投资收益近年来已经成为公司盈利的重要组成部分。2015-2017年海信日立分别为公司贡献投资收益3.97亿、5.71亿、7.32亿,占公司归母净利润比例为68%、52%、61%(2017年归母净利润剔除出售子公司宝弘物业产生的非经常性损益)。若此次并表完成,公司有望更充分的受益中央空调多联机市场的发展红利。 投资建议 虽然地产周期下行导致中央空调市场2018年增速放缓,但由于家庭渗透率仍较低,我们依旧看好中央空调市场的长期发展前景,同时我们认为海信日立在多联机领域的龙头优势仍将保持。由于本次收购尚未完全结束,暂不考虑并表影响,我们预计2018-2020年公司归母净利润为14.6亿元、16.2亿元、18.0亿元。最新收盘价对应2019年估值为8.7xPE,目前仍低于家电行业平均水平,估值存在修复空间。但在地产后周期影响下公司传统白电业务经营能否改善及中央空调业务发展短期内仍有待观察,给予公司合理价值11.90元/股,对应2019年估值为10xPE,维持“增持”评级。 风险提示 中央空调渗透率提升不及预期;房地产销售下行;终端消费持续羸弱。

品牌力、渠道力以及成本控制力共同铸就坚实壁垒 飞科作为个护小家电龙头,定位于大众消费市场,品牌力、渠道力领先,成本控制能力强,三大优势共同为公司铸就坚实壁垒,有效抵御小米生态链企业等新进入者的冲击。具体来看: 1)品牌形象深入人心,渠道建设助力增长 一方面具有强大的品牌影响力,持续多年的高频率广告投入已经为其赢得了消费者认知和信任;另一方面,公司深耕线上和线下渠道,实现渠道全面覆盖,同时对渠道进行精细化管理,形成强大的渠道优势。 2)成本控制能力领先,高性价比奠定市场竞争力 研发过程:公司的研发部门不断优化产品,选取性价比较高的零部件和原材料,同时提高产品的集成化程度,有效地降低成本和提高毛利率。 生产过程:公司采取以外包为主的轻资产模式,对外包厂商实行严格的成本管理制度,在控制生产成本方面取得了良好的效果。 拓展新品类,产品多元化将打开新的成长空间 飞科利用其强大的品牌力和渠道力,拓展新品类,协同效应显著,有望为公司带来新的增长点。2019年,公司推出排插,排插行业公牛一家独大,但公牛以流通渠道为主,飞科渠道与其错开,有望凭借渠道力占据一定的市场份额;未来飞科也将推出电动牙刷,电动牙刷渗透率低,市场空间广阔,公司有望打开新的增长空间。 投资建议 盈利预测基本假设:1)行业集中度将持续提升;2)消费升级趋势持续;3)新品类稳步上市。根据以上假设,我们预计2018-2020年归母净利为8.9、10.3和12.0亿元(同比增速分别为6.2%、15.6%、16.9%),最新收盘价对应2019年PE为18.6倍,公司作为个护小家电龙头,受益于消费升级,公司主力产品稳健增长,新品持续推进,预计业绩将持续、稳健增长,参考与之接近的内销小家电龙头苏泊尔、九阳股份的估值,给予合理价值54.28元人民币,对应2019年23xPE,维持“买入”评级。 风险提示:内销需求低迷;新品拓展不力;行业竞争格局恶化;消费升级趋势不达预期。

高基数下收入增速环比继续放缓,盈利能力下降幅度收窄 公司发布2018年度业绩快报:2018FY公司实现收入108.3亿元(YoY+13.3%),实现归母净利润12.9亿元(YoY+4.5%),对应净利润率11.9%(YoY-1.0pct);其中Q4单季度实现收入25.7亿元(YoY+7.4%),实现归母净利润2.7亿元(YoY+4.4%),对应净利润率10.4%(YoY-0.3pct)。 库存压力下空调厂商排产节奏放缓,下游需求持续温和下降 产业在线数据显示,2018Q4单季度空调产量、中央空调销售金额分别达到2,856万台/208.1亿元(YoY-5.2%/-0.3%),在这样的带动下电子膨胀阀、截止阀、四通阀内销量分别达到1306万只、5200万只、2713万只(YoY+9.0%/-15.7%/-3.9%)。除电子膨胀阀在节能环保要求持续升级的背景下渗透率有所提升,其余均在空调行业的库存压力下维持负增长,对公司制冷业务板块的收入增长形成拖累,导致公司收入增速环比继续放缓。 竞争对手压价或有所缓和,盈利能力下滑幅度收窄 前三季度公司毛利率在空调零部件竞品抢单压价的情况下有所下降,销售费用率与管理费用率略有上行,带动净利润率同比下降1.2pct;2018Q4单季度来看净利润率同比下降仅0.3pct,下降幅度环比收窄。考虑到压价的行为不可持续,Q4单季度或有所改善,毛利率与费用率压力也相应缓和。 盈利预测 我们继续看好公司传统主业制冷元器件需求的长期稳健增长以及近年来增长势头良好的汽车零部件业务。预计公司2018-2020年业绩分别为12.9亿元、14.8亿元、17.4亿元,分别同比增长4.5%、14.6%、17.4%。最新收盘价对应2019年PE为21.1x,考虑到未来两年汽车零部件业务订单有望持续增长,以及空调行业长期看增长空间确定性高,我们预计估值切换至2019年后将有所修复,给予公司合理价值16.8元/股,对应2019年PE为24x,与2018年静态PE保持相同水平,维持“买入”评级。 风险提示 行业景气度下降;原材料价格上升;人民币大幅升值;下游需求受库存影响持续低迷;新能源汽车渗透率提升不及预期。

收入与业绩压力逐季加大,整体增长符合预期 公司发布2018年度业绩快报:2018FY公司实现收入74.8亿元(YoY+6.6%),实现归母净利润14.8亿元(YoY+1.4%),对应净利润率19.8%(YoY-1.0pct);其中Q4单季度实现收入20.9亿元(YoY+2.9%),实现归母净利润4.7亿元(YoY-6.3%),对应净利润率22.5%(YoY-2.2pct)。 地产影响下需求不旺,费用投入加码或短期拖累盈利能力 家电作为后周期行业受到地产的影响仍在继续。2018年以来厨电终端需求不旺、行业竞争逐步增强、产品零售均价的提升空间受到抑制,导致业内公司均出现了不同程度的增速放缓。从公司的角度来看,中怡康数据显示2018FY老板电器油烟机、燃气灶均价同比增速分别为0.4%、-0.4%,出现了近几年内罕见接近0增长,导致Q4单季度收入增速继续萎靡,环比下降近3.0pct;同时从前三季度的趋势来看,公司对嵌入式等新产品的重视程度仍在提升,研发费用投入逐步加大,前三季度达7,142万(YoY+28.4%),短期或对盈利能力形成拖累但有望在未来继续提升公司竞争力。 行业特征或逐步改变,龙头地位仍占优势 在经历过多次线下、线上的渠道扩张红利后如何提升产品力、创造与抓住消费者的需求将成为厨电企业新的命题。未来行业竞争的主战场或将转移至对老品类存量市场的深耕细作与对新品类增量市场的快速占领。老板电器作为行业龙头企业具备较强的资金实力与渠道优势,随着公司对产品端重视程度的不断提升,公司龙头优势带来的马太效应仍有望保持。 盈利预测 预计2018-2020年公司归母净利润分别为14.8、15.5、16.7亿元,同比增速分别为1.4%、4.7%、7.9%,最新收盘价对应2019年PE为15.5x。短期看公司估值已接近合理水平,考虑到随着地产拉动的部分需求逐步稳定,厨电行业长期仍具备成长空间,同时在行业进入新常态的情况下公司龙头地位带来的马太效应仍将延续。预计估值切换至2019年后将有所修复,我们给予公司合理价值26.1元/股,对应2019年PE为16x,与2018年静态PE保持相同水平,维持“增持”评级。 风险提示 原材料价格上涨;新品开拓低于预期;房地产持续低迷。

全年收入 、利润良好增长公司公告2018 年业绩快报,2018 年全年公司实现营业收入178.5 亿元(YoY+22.8%),归母净利16.7 亿元(YoY+25.9%),净利率9.4%(YoY+0.2pct)。Q4 单季营业收入44.6 亿元(YoY+17.2%),归母净利5.7亿元(YoY+34.8%),净利率12.7%(YoY+1.7pct)(以上数据为公司公告的上海赛博并表后的数据)。 Q4单季收入增速环比放缓,我们认为主要因为内销收入增幅相对2018年前三季度有所放缓。Q4 利润总额6 亿元,同比增长24.9%,归母净利同比增速快于利润总额增速10pct,主要由于下属子公司获得政府补贴。 持续受益于消费升级,品类扩张、高端市场的发展值得期待苏泊尔在厨房小家电市场地位继续提升,具体来看,传统品类保持良好增长,同时烟灶、厨房用具、生活小家电等新品类快速增长,带动苏泊尔在小家电领域领跑行业。 我国小家电行业进入消费升级新阶段,苏泊尔作为小家电行业龙头,竞争优势明显,将长期受益于消费升级所带来的量价齐升。同时,未来公司在品类扩张、高端品牌布局方面,也将为公司持续贡献增长动力。 投资建议我们预计厨房小家电行业集中度持续提升,同时海外市场复苏,海外代工订单增加。根据以上假设,我们预计2018-20 年公司归母净利分别为16.4、19.4、22.8 亿元,同比分别增长25.4%、18.2%、17.7%,最新收盘价对应2019 年22.7xPE(以上数据未考虑上海赛博并表),小家电可比公司平均PE 估值22.5 倍,考虑公司是小家电公司龙头,消费升级中最为受益,未来业绩增长确定性高,所以给予公司一定溢价,给予公司2019 年26 倍PE 估值,对应合理价值60.58 元人民币,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格上涨;消费升级不及预期;海外市场疲软;高端业务发展不顺利;多品类业务发展不顺利。

收入增长略低预期,利润增长符合预期 公司发布2018年度业绩快报:2018FY公司实现收入61.5亿元(YoY+7.3%),实现归母净利润6.9亿元(YoY+35.3%),对应净利润率11.2%(YoY+2.3pct);其中Q4单季度实现收入15.0亿元(YoY-9.0%),实现归母净利润2.5亿元(YoY+24.8%),对应净利润率16.5%(YoY+4.5pct)。 地产影响下需求不旺致Q4收入略有下滑,降本增效盈利能力上行 收入端:从2018FY全年的角度看,公司收入增速环比持续下降,相比上个季度Q4收入增速环比下降16.0pct。我们认为其主要的原因有两点: (1)整体看,地产政策调控持续偏紧、行业内竞争力度有所增加。在这样的宏观大环境下,厨电行业景气度整体有所下降; (2)在终端需求相对萎靡的情况下,公司坚持良性经营理念,持续加强渠道效率建设,减轻了经销商拿货、库存与资金成本的压力。从财务报表可以看出公司降低了经销商打款要求,2018前三季度预收款项占公司营业收入比例持续下降至约3.1%,达到近年来最低点。 利润端:公司通过产品高端化、管理精细化为自身带来的降本增效仍在持续,整体盈利能力在毛利率持续上行的拉动下仍逆势提升。 (1)中怡康数据显示,2018FY华帝油烟机、燃气灶均价分别达到3,536元(YoY+4.4%)/1,784元(YoY+6.0%),超越行业整体价格涨幅,前三季度实现毛利率46.4%(YoY+2.2pct)。 (2)经营效率持续提升,前三季度实现销售费用率33.3%(YoY-1.1pct) 持续加码终端提效,改善逻辑仍将持续 在渠道方面,公司开始建立营销分销管理平台,加强对终端情况的把控能力,同时倡导一二级经销商从批发导向转为零售导向,取消三级以下经销商,减少加价层级、提升渠道效率。预计公司整体的改善逻辑仍将持续。 盈利预测 我们认为厨电在长周期的维度上仍是家电行业中成长空间较为确定的品种。华帝近年来在品牌建设与公司运营效率方面的改善已初见成效,也具备百尺竿头更进一步的能力。但短期地产偏紧的后周期影响仍在给予终端需求一定的压力。预计2018-2020年公司归母净利润分别为6.9、7.5、8.6亿元,同比增速分别为35.3%、8.9%、14.3%,最新收盘价对应2019年PE为12.8x,短期来看公司估值与家电行业平均估值基本持平,已接近合理水平;考虑到随着地产拉动部分需求的逐步稳定,长期的成长空间与公司经营效率的提升仍有望催生业绩增速逐步修复,维持“增持”评级。 风险提示 原材料价格上涨;新品开拓低于预期;房地产持续低迷;提效不及预期。

2018Q4收入同比增速大幅加快,产品端、渠道端调整效果明显 公司公告2018年业绩快报,2018年全年公司实现营业收入81.7亿元(YoY+12.7%),归母净利7.5亿元(YoY+9.6%),净利率9.2%(YoY-0.3pct)。 Q4单季营业收入27.3亿元(YoY+25.1%),归母净利1.9亿元(YoY+23.5%),净利率6.8%(YoY-0.1pct)。Q4收入增速环比加快,主要原因:1)公司产品端、渠道端的改善逐渐显现效果;2)电商渠道备货期发生调整,备货期相较往年延长一个月,所以2018年“双十一”的备货收入大部分在四季度确认,而2017年同期双十一的收入基本全部在三季度确认,收入确认有所错期,2018H2收入同比为14%,环比2018H1收入增速加快3pct。 2018年营业收入同比增速快于营业利润,主要由于公司在2018年通过央视国家品牌计划,以及新建和提升改造数百家终端门店,因而销售费用率提升1.8pct。归母净利同比增速快于利润总额的增速,主要原因:本期收购的尚科宁家(中国)亏损,导致少数股东损益同比减少。 期待未来业绩持续改善 短期,我们期待业绩将进一步改善,原因:1)线下经销商渠道精简后,有望持续实现恢复性、改善性增长;2)通过推出业内第一款静音破壁机等新品,同时积极营销,有望促进食品加工机业务收入持续改善,同时西式类产品有望保持良好增长;3)2018年7月12日,公司与SharkNinja(香港)签署了《股权转让协议》,并与今年8月办理工商变更手续。SharkNinja是美国蒸汽清洁类家电第一品牌,主营吸尘器等家居类小家电,在品类上与九阳互补,同时外销收入也有望增加。 长期,公司作为小家电行业龙头,未来市场份额有望持续提升,同时公司激励良好,长期发展值得期待。 投资建议 我们预计小家电行业集中度持续提升,基于此,我们预测公司2018-2020年归母净利分别为7.5、8.3、9.6亿元,同比增长分别为9.6%、9.7%、15.6%,最新收盘价对应2019年估值16xPE,公司作为小家电创新龙头,渠道、产品调整效果明显,业绩逐步改善,参考可比公司的平均估值2019年20xPE,给予公司合理价值21.6元人民币,维持“买入”评级。 风险提示: 新品推广低于预期;原材料价格上涨;行业竞争环境恶化;消费升级趋势放缓,均价提升速度放缓,公司宣传投入过大。