年报略低于业绩快报,2019Q1利润恢复增长 公司公布2018年年报及2019年一季报,2018年实现营业收入17.9亿元(YoY+24.7%),归母净利9937万元(YoY-9.5%),毛利率31.6%(YoY-1.3pct),净利率5.5%(YoY-2.1pct)。2018Q4营业收入4.6亿元(YoY+1.5%),归母净利1742万元(YoY+377.2%),毛利率35.6%(YoY+10.5pct),净利率3.8%(YoY+3.0pct)。年报略低于业绩快报。2019Q1营业收入3.9亿元(YoY+0.6%),归母净利1283万元(YoY+7.2%),毛利率30.0%(YoY+1.5pct),净利率3.3%(YoY+0.2pct)。 2018Q4、2019Q1收入增速有所放缓,主要原因:内销业务增速放缓。2018年归母净利同比下滑9.5%,主要原因:1)毛利率同比下滑1.3pct;2)销售费用同比增加23%;3)子公司亏损:杭州哈尔斯、安徽哈尔斯、希格户外休闲、哈尔斯(深圳)分别亏损4157、948、847、519万元。2019Q1毛利率同比提升,业绩恢复增长。 全年外销业务增长良好,内销业务下 分地区,2018年内销收入3.8亿元,同比下滑19%,2018H2内销收入同比增速环比2018H1放缓35pct,内销业务面临较大压力;外销收入13.9亿元,同比增长46%,增长靓丽。分业务,2018年OEM业务实现销售收入10.9亿元,同比增长49.9%,ODM业务实现销售收入1.3亿元,同比增长54.0%,OBM业务实现销售收入5.4亿元,同比下降9.8%。 期待内销业务逐步改善 外销:公司精耕国际市场,除了保持与原有大客户OEM业务的紧密合作关系外,积极拓展OEM业务新客户,并大力拓展自主品牌海外市场,总体保持稳定增长态势。 内销:1)2019年4月22日公告,副总裁离职,管理层变化对公司经营造成一定影响,期待管理层稳定后,内销业务获得恢复性增长;2)2018年公司对销售渠道进行了全面梳理及优化,2019年有望获得改善性增长。 投资建议我们假设:1)外销市场需求稳定,内销经营情况逐步改善;2)归母净利自2018Q3以来连续三个季度实现正增长,未来盈利情况有望持续改善,3)国内保温杯渗透率持续提升;4)消费升级趋势持续。基于此,我们预计2019-2021年归母净利分别为1.3、1.5、1.8亿元,同比增长28%、18%、17%,最新收盘价对应2019年20.7xPE。公司作为保温杯龙头,外销业务增长良好,我们期待内销业务逐步改善,参考可比公司估值,给予公司2019年23xPE,对应合理价值7.13元人民币/股,维持“增持”评级。 风险提示:汇率大幅波动;原材料价格大幅上涨;外销客户流失。

经营稳步改善,收入增长较好 公司公告2019年一季报,2019Q1公司实现营业收入18亿元(YoY+14.7%),归母净利1.6亿元(YoY+10.9%),毛利率32.7%(YoY+1.2pct),归母净利率9.1%(YoY-0.3pct)。经营性现金流净额1.8亿元(YoY+40.8%)。 2019Q1收入实现较快增长,同比增速快于2018年收入增速,整体来看,公司处于稳步改善阶段。 利润增速慢于收入增速,主要原因:1)股权激励费用分摊及公司架构调整导致管理费用同比增加0.9pct至3.4%;2)公司持续加强研发,研发费用率同比提升0.4pct至4.2%;3)销售费用率同比增加0.3pct。 经营净现金流同比增加40.8%,主要原因:1)应付票据及应付票据同比增加146.9%;2)预付账款同比下降17.1%,预收款项同比上升5.1%。 产品力、渠道力持续提升,业绩有望持续改善 短期来看:公司产品端、渠道端持续优化,收入利润有望持续改善,具体来看:1)产品力:公司产品创新能力较强,近年来产品结构持续优化,多品类战略卓有成效,根据中国新闻网报道,2019年3月7日发布的新款静音破壁机、电饭煲等,市场反响良好,预计将为今年后三个季度贡献增量。2)渠道力:经过线下经销商调整、门店升级,渠道力提升,持续拓展品牌店,逐步建立立体化渠道结构。 长期来看,内销业务,公司作为小家电行业龙头,未来市场份额有望持续提升,同时公司激励良好,长期发展值得期待;外销业务,公司购尚科宁家(中国),未来外销业务有望实现快速增长。 盈利预测 盈利预测基本假设:我们预计小家电行业集中度持续提升,基于此,我们预测公司2019-2021年归母净利分别为8.4、9.6、10.9亿元,同比增长分别为11.0%、14.2%、13.6%,最新收盘价对应2019年估值20.0xPE,公司作为小家电创新龙头,渠道、产品调整效果明显,业绩逐步改善,我们维持公司合理价值27.25元人民币/股的预期不变,对应2019年25xPE,维持“买入”评级。 风险提示 新品推广低于预期;原材料价格上涨;行业竞争环境恶化;消费升级趋势放缓;均价提升速度放缓;公司宣传投入过大。

电视产品订单结构调整促使收入增长季节性放缓 公司披露2019年一季报:2019Q1公司实现收入24.7亿元(YoY-13.9%),实现归母净利1.9亿元(YoY+13.6%),对应净利润率7.7%(YoY+1.9pct)。 整体来看一方面因季节性因素影响,公司2018Q1收入基数较高;另一方面2019Q1公司电视业务订单结构以中小尺寸以及出口产品为主,拉低了出厂均价导致一季度收入有所下滑。预计随着大尺寸产品订单在随后数个季度逐步释放,电视业务的均价压力或将有所缓解。 毛利水平相对稳定,费用率控制+汇率向好盈利能力略有改善 2019Q1在公司主要零部件价格相对稳定的情况下,公司毛利率基本持平达到10.4%(YoY+0.3pct),同时期间费用率在效率提升以及汇率向好的情况下整体有所改善,分别达到3.0%/4.7%/-2.8%(YoY-0.1/+1.4/-1.0pct),其中仅由于加大研发投入相关费用率有所上升。 LED产业链相关产能建设进度持续推进,预计下半年或有所贡献 公司一季报显示,2014年4月LED封装项目已完成主体厂房建设,并落成首期1000条生产线,同时公司与南昌市青山湖区市政府签署《协议》,再新增投资500-1000条生产线;2019年3月LED外延片及芯片项目已完成主体厂房及宿舍建设,项目预计于2019年年中投产,并逐步放量。 盈利预测 预计2019-2021年公司归母净利为5.2/6.0/6.9亿元,同比增长17.1%/15.3%/14.0%,最新收盘价对应2019年PE估值为26.6x,参照行业可比公司PE估值平均值29.1x,我们给予公司2019年PE估值28x,对应合理价值3.36元/股,维持“增持”评级。 风险提示 风行电视自由品牌发展不及预期;黑电终端需求恢复不及预期;原材料价格大幅波动;人民币汇率大幅波动。

2019Q1收入略有下滑,盈利超预期 2019Q1公司实现营业收入86.9亿元(YoY-3.2%),归母净利润4.2亿元(YoY+49.1%);盈利能力上,毛利率19.8%(YoY+1.9pct),归母净利率4.9%(YoY+1.7pct)。我们预计毛利率显著提升的原因:(1)销售端冰箱产品结构升级带动均价提升;(2)2018年大宗原材料价格下滑利好成本端。公司2018Q1较低的净利率水平也给予了公司业绩端更大的弹性。 传统业务:冰箱零售均价提升显著叠加原材料价格下行提升盈利能力 根据中怡康数据,2019Q1容声、海信品牌冰箱零售额YoY为-2.9%、+1.7%,优于行业YoY-6.8%,在产品升级战略带动下,均价YoY分别大幅提升9.0%、12.8%,行业YoY仅4.1%。空调由于对行业促销竞争应对较为缓慢(海信、科龙品牌均价YoY+1.0%、-0.1%,行业YoY-2.9%),导致零售额YoY分别下滑13.2%、24.1%,行业YoY仅下滑2.8%。但根据产业在线数据,在公司空调外销高增速(YoY+21.7%)带动下,空调Q1总出货量YoY+8.6%。总的来说,终端需求较弱导致公司收入端略有下滑,但产品均价提升叠加2018年大宗原材料价格回落力助公司盈利超预期。 中央空调:贡献投资收益增速亮眼,并表有望获得估值重构 公司2019Q1对联营企业与合营企业投资收益1.9亿元,YoY+30.0%,侧面反映子公司中央空调多联机龙头海信日立的优异表现。公司前期公告拟并表海信日立,我们认为此举将改善公司整体收入、资产、现金流、毛利率,管理层将更充分把握海信日立的经营权,最大程度获益行业红利。并表也将使公司成为A股中最纯正的中央空调概念股,有望获得估值重构。 投资建议 我们预计2019-2021年公司归母净利15.7亿元、17.3亿元、18.9亿元,最新收盘价对应2019年估值为11.5xPE。传统白电与中央空调业务差别较大,采用分部估值法分析公司价值。中央空调业务预计2019年贡献8.6亿元投资收益,参照国际中央空调龙头大金工业估值,鉴于目前尚未并表仅贡献投资收益,折价给予15xPE;传统白电业务预计2019年贡献净利润7.1亿,参考一线龙头平均估值水平并考虑各方面差距所导致的折价,给予10xPE,两部分相加合理市值200亿元,对应A股合理价值14.69元,维持“增持”评级。H股股价目前相对A股折价30%,考虑两市场流动性差异,同样对合理市值折价30%,对应H股合理价值11.96港元,给予H股海信家电“增持”评级。 风险提示 家用中央空调渗透率提升不及预期;原材料价格大幅上涨。

收入保持较好增长,Q1毛利率趋于企稳 公司公告2018年年报及2019年一季报,2018年实现营业收入80亿元(YoY+15.0%),归母净利9亿元(YoY+32.0%),扣非后归母净利6亿元(YoY+2.5%),毛利率36.5%(YoY-4.1pct),净利率11.2%(YoY+1.4pct)。 2018Q4营业收入24.2亿元(YoY+13.3%),归母净利3.3亿元(YoY+24.0%),扣非后归母净利2亿元(YoY-16.4%),毛利率35.3%(YoY-5.2pct),净利率13.6%(YoY+1.2pct)。年报基本与业绩快报相符。 2018Q4扣非后归母净利同比下滑,主要由于:1)光源、吸顶灯线上渠道价格战,导致毛利率下滑5.2pct;2)公司2018年推行股权激励计划,费用支出增加。非经常性损益主要来自政府补贴和理财收益增加,这将随着公司规模的增长而增加。经营净现金流同比减少38%是由于销售结构变化,账期相对较长的海外销售规模扩大,应收账款同比上升44%。2019Q1营业收入16.6亿元(YoY+12.2%),归母净利8613万元(YoY+22.8%),扣非后归母净利4009万元(YoY+10.7%),毛利率36.3%(YoY-1.5pct),归母净利率5.2%(YoY+0.4pct)。毛利率下滑速度收窄,产品价格下降速度逐步企稳,故扣非后归母净利增速环比Q4有所改善。 国内业务稳步增长,海外业务增长靓丽 2018年,分地区,内销收入71.1亿元,同比增长13%,外销收入8.5亿元,同比增长40%,保持快速增长。2018年,分渠道,1)线下渠道:受地产影响,整体增速放缓,但公司推行积极的销售政策,同时开拓流通渠道,截止至2018年底,流通网点数量超过10万家,未来家居业务有望改善;2)线上渠道,保持良好增长,市场份额提升,“双11”活动销量连续第六年获得照明家装行业第一。3)商用渠道:公司注重提升经销商中小项目的综合服务能力,针对细分应用场景,提供差异化的照明解决方案,未来有望成为新的增长点。 盈利预测 我们认为未来消费升级趋势持续,照明行业市场集中度将继续提升,公司作为家居照明龙头企业,积极拓展家用和商用渠道,未来市场份额有望持续提升,业绩保持良好增长。我们预计公司2019-2021年归母净利润为10.9、13.1、15.9亿元,同比增长20.8%、20.9%、21.3%。最新收盘价对应2019年PE25.0x,参考家居、厨电公司估值,但公司增速快于可比公司,因此给予一定估值溢价,给予公司2019年PE28x,对应合理价值40.32元/股,维持“增持”评级。 风险提示:原材料大幅涨价;房地产市场出现大幅波动;行业竞争环境恶化导致价格战;整体消费需求羸弱;公司渠道拓张不及预期。

收入利润维系较高增长,整体超出市场预期 公司披露2019年一季报:2019Q1公司实现收入2.9亿元(YoY+31.6%),归母净利7535万元(YoY+22.1%),对应净利润率26.0%(YoY-2.0pct)。 费用投入力度持续加大,集成灶行业景气度仍高 收入端:根据中怡康预测,2019年集成灶市场规模将达243万台,对应零售额180亿元(YoY+39%)。整体看,在地产竣工数据持续下行抑制厨电需求的背景下集成灶仍一枝独秀,维系了较高的景气度。在浙江美大对产品研发、多元化渠道建设的持续投入下,相关业务收入增速环比再次上行;成本与费用端:冷轧板等主要原材料在2018年底触底后再次反弹,导致公司毛利率略有下行至53.8%(YoY-0.7pct);公司期间费用率分别达到15.5%/8.9%/-0.5%,同比变动4.9/-3.0/0.1pct,其中公司增加对高铁、高炮、新媒体等广告宣传的投入是销售费用率上行的主要原因,而对限制性股票股份支付费用的计提接近尾声是管理费用率下行的主要原因。 盈利预测 我们认为厨电在长周期纬度上仍然具备成长空间。集成灶有着功能性上的差异化优势,渗透率仍有着由低向高提升的趋势,美大作为行业龙必将持续受益。考虑到目前公司渠道布局更偏向于三四线城市以及地产短期竣工依旧承压等因素,行业短期或仍面临着需求端的压力。预计2019-2021年公司归母净利润分别为4.5、5.1、5.8亿元,同比增速分别为18.1%、15.3%、12.5%,最新收盘价对应2019年PE为19.3x。给予公司20.3x估值,合理价值为14.0元,对应2019年PE为20.3x,以未来三年复合增速计算PEG为1.3,PEG低于厨电行业可比公司,维持“增持”评级。 风险提示 地产景气度持续下降;广宣费用投放收获不及预期;行业竞争格局恶化。

收入、利润下滑,短期业绩承压 公司公告2019年一季报,2019Q1营业收入8.5亿元(YoY-4.4%),归母净利1.6亿元(YoY-6.3%),毛利率38.5%(YoY+0.6pct),归母净利率19.3%(YoY-0.4pct)。收入同比下滑,主要由于2018年公司对线下渠道进行的调整,目前仍然处于恢复期。 归母净利同比增速慢于收入增速,主要原因:1)销售费用率同比增加1.1pct;2)公司加大研发投入,研发费用率同比增加0.8pct至1.9%。 期待未来经营情况逐步改善 2018 年公司对线下渠道架构进行调整,将线下渠道调整为KA 终端、区域分销和省区批发,具体来看:1)公司将全国性批发渠道取消;2)KA终端从区域分销中独立出来,单独运营管理。 短期来看,渠道调整对公司收入造成影响,但是,长远来看,渠道调整对公司的发展有积极意义:1)全国性批发渠道容易引起串货,导致价格体系混乱,取消全国性批发渠道对于运营的规范化有积极作用;2)KA 终端在线下渠道的收入占比较高,公司对其实行精细化管理有利于增强渠道把控力,对于公司的长远发展具有重要意义。目前渠道调整已经完成,未来业绩有望逐季恢复,同时线下分销体系也将更为完善,未来也有望实现改善性的增长。另外中长期来看,品类延伸、国际拓展也将是新的增长点。 投资建议 盈利预测基本假设:1)行业集中度将持续提升;2)消费升级趋势持续;3)新品类稳步上市。根据以上假设,我们预计2019-2021年归母净利2、10.3和11.7亿元(同比增速分别为9.2%、11.3%、13.5%),最新收盘价对应2019年PE为20.5倍,公司作为个护小家电龙头,受益于消费升级,公司主力产品稳健增长,新品持续推进,目前线下渠道调整已经结束,预计2019年业绩将逐步改善,参考与之接近的内销小家电龙头苏泊尔、九阳股份的估值,2019年平均PE估值25倍,给予合理价值53.00元人民币/股,维持“买入”评级。 风险提示 内销需求低迷;新品拓展不力;行业竞争格局恶化;消费升级趋势不达预期。

2018年业绩符合预期,现金分红+回购占净利润比例超6成 公司公布2018年报,全年营业总收入2618.2亿元(YoY+8.2%),归母净利202.3亿元(YoY+17.1%),毛利率28.1%(YoY+2.7pct),净利率7.7%(YoY+0.6pct)。Q4单季营业收入544.1亿元(YoY+0.5%),归母净利23.3亿元(YoY+2.0%),毛利率29.2%(YoY+4.8pct),净利率4.3%(YoY+0.1pct)。Q4净利率提升幅度较少,预计是由于库卡更换管理层导致费用增加,根据库卡2018年报,Q4当季库卡调整后净利润亏损1350万欧元(约1亿人民币)。2018年公司现金分红86亿(每10股派发现金13元(含税)),股份回购且注销40亿,分红占归母净利润比例(含回购)62.1%。 家电业务增长稳健,盈利能力提升,电商是亮点 分业务来看,2018年暖通空调、消费电器、机器人及自动化系统分别实现营业收入1093.9亿(YoY+14.7%)、1029.9亿(YoY+4.3%)、256.8亿(YoY-5.0%),毛利率分别为30.6%(YoY+1.6pct)、29.1%(YoY+1.8pct)、22.9%(YoY+8.4pct),产品结构升级、均价提升带动公司家电业务盈利能力提升,机器人业务毛利率大幅提升主要是由于收购库卡的摊销费用减少。分区域来看,国内、国外分别实现营业收入1492.6亿(YoY+9.1%)、1104.1亿(YoY+6.2%)。其中内销电商全网收入超过500亿元,YoY超过22%,成为内销主要增长动力。 家电地位稳固,转型科技集团稳步推进,团队激励充足 家电业务上,公司在白电、小家电、厨电多品类均稳居行业前三,龙头地位稳固,消费升级趋势下,未来有望持续稳健增长。机器人业务上,通过与库卡合资成立子公司(各持股50%)的方式加强公司主导权,推进工业机器人、医疗、仓储自动化三大领域在国内的拓展。长期战略上,公司继续深化双智战略,发布了工业互联网平台“M.IoT”,并整合智慧家居业务成立了IoT公司。公司治理上,发布了第六期股票期权激励计划、2019限制性股票激励计划、核心管理团队持股计划等,持续激励管理团队和核心骨干。 投资建议 不考虑美的对小天鹅的吸收合并及限制性股票激励计划的费用摊销,我们预测2019-2021年公司归母净利分别为224.6、250.1、277.2亿元,同比分别增长11.0%、11.7%、10.5%。公司龙头地位稳固,同时正从家电集团向科技集团不断迈进;股权激励继续强化,业绩有望持续增长。考虑到公司业务多元,故选取家电龙头作为可比公司,参考可比公司平均估值2019年19xPE,给予合理价值64.79元人民币/股,维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅上涨;房地产市场低迷;行业竞争格局恶化。

收入保持稳健增长,盈利能力略有下降 公司披露2019年一季报:2019Q1公司实现收入27.8亿元(YoY+7.9%),实现归母净利润2.6亿元(YoY+4.2%),对应净利率9.3%(YoY-0.3pct)。 制冷业务下游需求或有收缩,全球龙头彰显承压能力 产业在线数据显示,2019年1-2月空调产量2,163万台(YoY-0.5%),同期截止阀、四通阀、电子膨胀阀累计内销量分别为4,069/1,868/827万只,同比分别增长-0.56%/0.97%/9.35%。除电子膨胀阀受益于渗透率提升获得了较好的增长外,截止阀、四通阀的增长情况均有所放缓。在行业整体库存压力增大等因素驱动下游需求或有收缩时,公司作为全球制冷零部件龙头的承压能力彰显无疑,收入端的稳健增长表现出了良好的韧性。 景气度与原材料影响下毛利率承压,汇率压力减小改善财务费用 原材料价格回升,行业景气度下滑:部分公司成本占比较高的大宗原材料价格自2018H2大幅下降至低位后在2019Q1有所回升,叠加下游景气度的下滑导致公司毛利承压水平,2019Q1实现毛利率25.2%(YoY-2.3pct);汇率压力减小改善整体费用率:2019Q1公司期间费用率分别达到4.0%/9.6%/1.8%,同比变动-0.3/+1.3/-1.3pct,同时外汇远期合约浮盈增加驱动公允价值变动收益同比增长,占营收比例达到1.3%(YoY+1.4pct)。 盈利预测 预计公司2019-2021年归母净利润为14.2、16.3、18.6亿元,同比增长10.2%、14.4%、14.1%,最新收盘价对应2019年PE26.0x。考虑新能源汽零业务订单持续增长并有望在未来两年放量,同时制冷业务长期确定性高,预计估值在切换至2019年后将有所修复,给予公司2019年PE27x,与2018全年收盘价中位数对应的当年静态估值保持一致,对应合理价值18.09元/股。维持“买入”评级。 风险提示 行业景气度下降;原材料价格上升;新能源汽车渗透率提升不及预期。

“多元化业务+现代化治理”造就今日美的 业务多元化实现全品类、多区域覆盖。公司自创立以来不断通过内生发展扩张产品线,于2008年实现产品品类覆盖白电、厨电、小家电及上游压缩机等产品。2010年后,从产品品类多元化发展到业务区域多元化,通过并购海外企业进行国际化布局。2017收购德国库卡,则标志着向全球科技集团的转变。 管理现代化激发企业的活力、提升运营效率。良好的公司治理制度是核心竞争软实力。为顺应不同阶段对专业化、协同性的不同需求,公司事业部结构经历了由分散到集中的历程;此外,公司通过任用职业经理人、推出管理团队持股计划以及全方位、持续性的股权激励充分调动了管理团队及员工的积极性。 “全品类布局+产业链贯通”缔造多元化王者 白电:公司深耕白电,目前在三大品类市场份额均位居第二,协同性与运营力是公司的重要竞争力。1)通过对上游厂商的布局掌控了压缩机和电机两大核心零配件;2)通过对物流服务商的布局以及渠道改革,进一步加强了产品的协同性;3)通过T+3运营模式提升了运营力。 小家电:美的的优势领域,深耕26年,品类齐全,渠道资源深厚,稳居厨房小家电行业龙头位置,产品具有高性价比,美的清洁小家电布局较晚于厨房小家电,性价比优势将助力美的持续受益小家电国产化趋势。 厨电:内销量市占率第三,高性价比与美的白电品牌力外溢效应,增厚了美的厨电产品的竞争优势。随着公司对厨电产品重视度提升,未来市场量有望持续提升。 布局机器人业务,转型全球科技集团 公司2015年开始布局机器人业务,并逐渐向“全球领先科技集团”转型。1)服务机器人:公司成立美的安川推广服务机器人,人口老龄化趋势将推动这一需求增长。2)工业机器人:通过收购工业机器人技术全球领先的库卡,实现工业机器人、医疗仓储自动化服务的整合,有望推动协同效应逐步体现;此外,公司收购上游零部件厂商Servotronix或将改善库卡盈利能力。 投资建议 不考虑美的对小天鹅的吸收合并,我们预测2018-2020年公司归母净利分别为204.0、222.5、247.7亿元,同比分别增长18.0%、9.1%、11.4%。公司龙头地位稳固,同时正从家电集团向科技集团不断迈进;组织结构改革进展顺利,业绩有望持续增长。考虑到公司业务多元,故选取家电龙头作为可比公司,参考可比公司平均估值2019年19xPE,给予合理价值64.03元人民币/股,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨;房地产市场低迷;行业竞争格局恶化;

收入增长环比放缓,单季盈利能力降幅收窄 公司披露2018年年报:2018年公司实现收入108.4亿元(YoY+13.1%),实现归母净利润12.9亿元(YoY+4.6%),对应净利润率11.9%(YoY-1.0pct);其中Q4单季实现收入25.7亿元(YoY+7.5%),实现归母净利润2.7亿元(YoY+4.7%),对应净利润率10.5%(YoY-0.4pct)。公司拟向全体股东每10股派发2.5元现金股息,共计派发5.6亿元,对应股利支付率43%;同时以资本公积向全体股东每10股转增3股。 库存压力下下游需求放缓,毛利率下降幅度收窄 公司制冷/ AWECO/微通道/汽零/ 其他业务单元分别实现收入59.6 / 10.9/ 12.2/ 14.3/ 11.3亿元,同比增长21.0% / -9.3% / -2.9%/ 18.3% / 14.7%;分别实现毛利率32.6% / 14.9% / 30.4% / 29.4% / 18.0%,同比变动-3.3 / -2.6 / -4.3 / -1.5 / -3.0pct,整体毛利率为28.6%(YoY-2.6pct)。 (1) 下游库存压力下需求承压:产业在线数据显示,2018Q4单季度空调产量、中央空调销售金额分别达到2,856万台/ 208.1亿元(YoY -5.2% / -0.3%),电子膨胀阀、截止阀、四通阀内销量分别达到1306万只、5200万只、2713万只(YoY +9.0% / -15.7% / -3.9%)。除电子膨胀阀受益节能环保要求升级外,其余维持负增长,对公司制冷业务板块形成拖累,导致公司收入增速环比继续放缓。 (2) 竞争压力或有所缓解:前三季度公司在空调零部件市场竞争压力加大的情况下毛利率下降明显,但从Q4单季度看相关因素或已得到缓解,叠加产品结构升级,毛利率下降幅度有所收窄。 汽零业务发展势头良好,订单持续增长 年报显示,公司新能车热管理产品持续发力,陆续获取了来自法雷奥、马勒、大众、奔驰、宝马、沃尔沃、特斯拉、通用、吉利、比亚迪、上汽等客户的订单,最大单车货值已近人民币5000元。公司公告显示,三花汽零被确定为上汽大众新能源电动汽车平台水冷板项目的供货商,相关车型预计于2020年批量上市,生命周期内预计销售额累计约人民币9亿元。 盈利预测 预计公司2019-2021年归母净利润为14.7、17.2、20.2亿元,同比增长14.0%、16.9%、17.1%。最新收盘价对应2019年PE23.8x,考虑汽零业务有望持续增长,制冷业务长期确定性高,预计估值在切换至2019年后将有所修复,给予公司2019年PE27x,与2018全年收盘价中位数对应的当年静态估值保持一致,对应合理价值18.63元/股。维持“买入”评级。 风险提示 行业景气度下降;原材料价格上升;新能源汽车渗透率提升不及预期。

2019Q1归母净利大幅增长,盈利能力持续改善 公司披露2019年第一季度业绩预告,2019Q1公司实现归母净利6549.1-8612.2万元,同比增长50%-100%。 归母净利大幅增长,主要原因:1)制造能力提升带来盈利能力的改善:公司持续专注于主业,通过产品技术创新及自动化建设带来的效率提升等措施,产品盈利能力不断增强;2)2018年同期基数低:受人民币兑美元汇率波动影响,2018Q1公司财务费用中的汇兑损失约6100 万元,预计2019 Q1汇兑损失较上年同期有较大幅度减少。 看好公司作为出口龙头的长期竞争力 汇率、原材料等会对出口型企业短期业绩造成影响,但拉长时间维度来看,真正决定出口企业市场格局的因素还在于公司研发、设计能力以及大规模制造下的品控能力。因此随着时间抹平短期市场的波动,我们依然期待西式厨房小家电外销市场集中度持续提升,同时新宝股份自有品牌建设稳步推进,在汇率、原材料价格逐步稳定的环境下实现盈利能力逐步改善,我们认为,未来公司将实现良好的增长,具体来看: 1)外销:公司作为西式厨房小家龙头,出口行业集中度将持续提升带动公司外销业务稳健增长; 2)内销:品牌平台战略推进将带动内销收入快速增长,长期经营情况依然向好。 投资建议 我们预计:外销市场需求来自于更新换代,较为稳定;内销市场,消费升级趋势持续,西式小家电逐步渗透,摩飞等保持良好增长;基于此,我们预计2018-2020年归母净利分别为5.1、6.1、6.9亿元,同比增长24%、20%、14%,最新收盘价对应2019年18.60xPE,小家电出口企业2019年平均估值约为20xPE,参考平均估值,给予公司合理价值15.20元人民币/股,一季度业绩快速增长,且经营改善趋势有望持续,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格上涨;人民币升值;海外需求减弱;内销市场竞争加剧;新品类拓展不利;贸易摩擦。

l 收入、利润改善,预收账款大幅增加 公司披露2018年年报,2018年公司实现收入81.7亿元(YoY+12.7%),归母净利7.5亿元(YoY+9.5%),扣非归母净利5.7亿元(YoY-6.0%),毛利率32.1%(YoY-0.9pct),净利率9.2%(YoY-0.3pct)。Q4单季营业收入27.3亿元(YoY+25.2%),归母净利1.9亿元(YoY+23.1%),毛利率31.6%(YoY-1.9pct),净利率6.8%(YoY-0.1pct)。年报与业绩快报基本一致。 2018年收入加速增长,主要原因:1)产品力提升,产品结构持续优化,料理机、营养煲和西式小家电收入快速增长;2)积极拓展和升级线下渠道,带动品牌形象提升。年收入增速快于利润,主要原因:1)公司2018年通过央视国家品牌计划,新建、升级门店,因而销售费用率提升1.8pct。2)另外,公司本期实行了股权激励计划,本期管理费用之股权激励新增2542万元。3)子公司尚科宁家(中国)亏损3026万元。扣非归母净利慢于归母净利增速,主要由于非流动资产处置,获得收益2.0亿元。 2018年经营净现金流同比增长736%,原因:1)经销商打款积极:预收账款同比增长196%;2)应付票据、应收账款同比增长4857%、34%。 l 料理机、营养煲和西式电器收入快速增长 分产品,2018年以豆浆机为主的食品加工机业务收入34.1亿元(YoY+8%),考虑到豆浆机业务的拖累,料理机全年实现快速增长;营养煲收入27.4亿元(YoY+19%);电磁炉收入6.6亿元(YoY+0.1%),西式电器收入10.8亿元(YoY+21%);其他产品收入2.0亿元(YoY+1%)。分地区,内销收入78.8亿元,同比增长10.9%,外销收入2.9亿元,同比增长102.2%,其中关联交易1.9亿元,九阳收购尚科宁家(中国)以后,外销业务快速增长。 l 产品力、渠道力持续提升,预计未来业绩将持续改善 短期来看:公司产品端、渠道端持续优化,2019年收入利润有望持续改善,具体来看:1)产品力:公司拥有较强的产品创新能力,且近年来产品结构持续优化,多品类战略卓有成效,2019年3月7日发布的新款静音破壁机、电饭煲等,市场反响良好。2)渠道力:经过线下经销商调整、门店升级,渠道力提升,2018年新开设“九阳之家”、品牌旗舰店等数百家品牌店,逐步建立立体化渠道结构。长期来看,内销业务,公司作为小家电行业龙头,未来市场份额有望持续提升,同时公司激励良好,长期发展值得期待;外销业务,公司购尚科宁家(中国),未来外销业务有望实现快速增长。 l 投资建议 盈利预测基本假设:我们预计小家电行业集中度持续提升,基于此,我们预测公司9-2021年归母净利分别为8.4、9.5、10.8亿元,同比增长分别为10.9%、14.1%、13.5%,最新收盘价对应2019年估值21.2xPE,公司作为小家电创新龙头,渠道、产品调整效果明显,业绩逐步改善,参考可比公司的平均估值2019年25xPE,给予公司合理价值27.25元人民币/股,维持“买入”评级。 l 风险提示:新品推广低于预期;原材料价格上涨;行业竞争环境恶化;消费升级趋势放缓;均价提升速度放缓;公司宣传投入过大。

收入、利润增速放缓,期待逐步改善 公司披露2018年年报,2018年公司实现营业收入39.8亿元(YoY+3.2%),归母净利8.4亿元(YoY+1.1%),毛利率39.1%(YoY-0.2pct),净利率21.2%(YoY-0.4pct),经营净现金流同比减少35.5%。Q4单季收入11.6亿元(YoY-2.7%),归母净利2.2亿元(YoY-4.8%),毛利率37.8%(YoY-0.3pct),净利率19.4%(YoY-0.4pct)。 2018年收入增速放缓,主要是公司对线下渠道架构进行调整;利润增速慢于收入增速,主要由于销售费用率同比增加1.1pct。经营净现金流同比下滑35.5%,主要原因:1)存货增加:电动剃须刀、电吹风库存量同比分别上升85%、63%;2)回款速度放慢:期末应收账款同比增加115%。 2018年增长主要依靠传统品类剃须刀、吹风机 分渠道,2018年线上收入21.6亿元(YoY+7.2%),线下收入18.2亿元(YoY-1.15%),收入增长主要依赖线上渠道。分品类,电动剃须刀收入27.3亿元(YoY+4.6%),其中销量同比增长6.3%,均价下降1.6%,主要原因在于中低端子品牌博锐高速成长,实现收入3.8亿元(YoY+50.4%);电吹风收入6.1亿元(YoY+3.2%),其中销量同比上升1.3%,均价提升1.9%;其他品类收入6.2亿元(YoY-2.9%)。整体来看,收入的增长主要由传统品类的销量增长贡献。 线下渠道调整已经完成,2019年有望实现恢复性和改善性增长 2018年公司对线下渠道架构进行调整,将线下渠道调整为KA终端、区域分销和省区批发,具体来看:1)公司将全国性批发渠道取消;2)KA终端从区域分销中独立出来,单独运营管理。我们认为,全国性批发渠道容易引起串货,导致价格体系混乱,取消全国性批发渠道对于运营的规范化有积极作用;KA终端在线下渠道的收入占比较高,公司对其实行精细化管理有利于增强渠道把控力,对于公司的长远发展具有重要意义,目前线下渠道调整已经完成,线下分销体系得到完善,我们预计,2019年有望实现恢复性和改善性的增长。中长期来看,品类延伸、国际拓展也将是新的增长点。 投资建议 盈利预测基本假设:1)行业集中度将持续提升;2)消费升级趋势持续;3)新品类稳步上市。根据以上假设,我们预计2019-2021年归母净利为9.8、11.4和13.5亿元(同比增速分别为15.8%、16.5%、18.2%),最新收盘价对应2019年PE为20.9倍,公司作为个护小家电龙头,受益于消费升级,公司主力产品稳健增长,新品持续推进,目前线下渠道调整已经结束,预计2019年业绩将逐步改善,参考与之接近的内销小家电龙头苏泊尔、九阳股份的估值,给予合理价值56.25元人民币/股,对应2019年25xPE,维持“买入”评级。 风险提示:内销需求低迷;新品拓展不力;行业竞争格局恶化;消费升级趋势不达预期。

三方面改良因素已逐步形成,经营具备进一步改善潜力 (1)业务结构:空调业务规模较小,业务结构更侧重于冰洗; (2)资产整合基本完成:控股股东海尔集团家电资产已陆续注入上市公司;(3)管理层股权激励:2008年起陆续建立起对管理层的长效激励机制。 时至今日,家电行业已经从跑马圈地为先转向精细化管理产品为王的时代,契合公司的战略选择;控股股东海尔集团白电资产已基本整合至上市公司,关联交易和同业竞争带来的低效问题已基本解决;同时对管理层的长效激励也通过股票期权、员工持股计划、员工持股平台等方式逐步建立完善。 技术创新与品牌升级,国内存量市场下的产品为王 随着国内冰洗等家电产品渗透率接近成熟,未来的竞争将从增量市场逐渐过渡到存量市场,产品品质、创新能力、企业经营效率等逐渐成为新常态下的核心竞争力。海尔前瞻性的布局正契合该市场特征的变化,从统帅、海尔到卡萨帝多品牌差异化分级定位的优势正逐步凸显;同时不压货轻库存、直接参与渠道管控的方式也更好的适应需求的快速变化。 全球化创牌持续推进,协同整合下开拓新增市场 海外将是国内家电公司未来发展的重要增长来源。青岛海尔2011年后陆续收购的AQUA、GEA等海外资产,并于2019年1月8日披露公告,完成对意大利公司CandyS.p.A收购的股权交割。海尔有望借助Candy的产能、品牌与渠道迅速打开销售通路,对欧洲地区的补强。海外收购在提升收入与利润规模的同时,也在产品与品牌矩阵、销售网路、研发与原材料采购等方面互相补足逐步产生协同效应,公司未来海外竞争力有望继续增强。 盈利预测 我们持续看好公司以自主品牌为主的全球多元化路径以及在全套智慧家庭解决方案上的新探索。预计公司2018-2020年归母净利润分别为76.0、83.2、94.1亿元,对应EPS为1.19、1.31、1.48元,最新收盘价对应2019年PE为12.6x。我们参照与公司同样全球化经营、产品矩阵相似的美的集团,同时考虑到青岛海尔的改善预期,给予公司2019年15.0xPE,对应合理价值为19.65元/股,维持“买入”评级。 风险提示 汇率波动;原材料价格波动;国内经济和消费增速放缓;代理风险。