风机主业交货加速，着眼长期发展研制新机型。我们根据国家能源局发布数据测算，2020年三季度中国大陆新增风电并网6.74GW，同比增长68.9%，建设与并网提速，我们维持全年新增并网36GW的预判。公司2020年三季度营业收入（34.11亿元）接近上半年营业收入（35.41亿元），交货呈加速之象。我们判断，全年交货有望超过3GW，同比翻番。结合此前中报披露，以平价大基地为目标市场的4.5MW机组已获得并网案例；5.XMW机组平台研发被列入在建工程；7MW级风电机组产业化关键技术研发和5MW海上风电机组及部件关键技术研发获得政府补助。我们认为，这些将为公司迎接未来市场变化提供重要的产品与研发储备。 加大风电运营业务投入。获准注册的可转债拟投入3.242亿元募集资金用于昔阳皋落风电场二期50MW项目建设；结合此前公告与公司官网披露，我们预计，公司所持并网风电运营容量将由2019年底的5MW大幅提升至2021年底的205MW（权益容量185MW），有助业务结构优化。 拟于云南设立生产基地。据公司官网披露，公司与云南能投新能源签署产业园投资合作协议，云南能投风电装备制造产业园将成为公司西南地区首个生产基地。据国家能源局发布，云南2019年风电并网运行利用小时数为2,808h，较中国大陆地区平均数（2,082h）高出726h，居各省区之首。据云南省网上新闻发布厅（2020.9.1）发布，云南“十四五”期间拟建成8GW风电项目。我们认为，云南产业基地建设如推进顺利，将有助公司开发云南等西南地区市场，以及拓展东南亚等海外市场。 维持“推荐”评级：我们预计，公司将于2020-2022年实现盈利1.20亿元、1.71亿元、1.88亿元，对应当前股本下EPS0.41元、0.58元、0.64元，对应2020.11.4收盘价39.5倍、27.8倍、25.3倍P/E。 风险提示：风电项目建设，以及公司业务发展与成本管控，或不达预期。

事件： 公司于近期披露三季报、可转债募集说明书（修订稿）、关于发行可转 债的审核问询函的回复等多份公告，内容显示， 2020年上半年， 公司湿法隔 膜销量已经超过干法隔膜，对宁德时代销售额大幅提升，湿法产能利用率、 盈利能力显著提升，且三季度营收和归母净利润同比均有较大幅度增长。 上半年湿法隔膜出货已成主力， 对宁德时代销售额增长明显。 公司公告显示， 2020年上半年湿法隔膜产量 1.87亿平方米，销量 1.15平方米， 湿法隔膜产 量占比 68.17%，销量占比 51.83%，湿法隔膜已经成为主要产品。 上半年公 司 5.5%的销售额（0.19亿元）来自第三大客户宁德时代， 如按照公司披露的 湿法 1.24元/平方米的均价计算，上半年公司对宁德时代销量约为 0.15亿平 方米。 2019年公司与其交易额未超过 0.194亿元， 预计全年增长明显。 湿法产线产能利用率提升，成本下降，盈利能力显著提升。 2020年上半年， 公司在湿法产能较 2019年增长 2.65亿平方米至 4.72亿平方米的背景下，产 能利用率进一步提升至 79.44%。 因为折旧成本在隔膜成本中占比近 3成，公 司在湿法隔膜产品均价下降 28.74%至 1.24元/平方米的背景下，平均成本下 降至 0.75元/平方米，毛利率提升至 39.73%。 三大变化或助推公司市场份额提升： 1） 从成本管控方面看，最新拟投产的年 产 2亿平米湿法隔膜项目单位产能投资额大幅下降，有望凭借成本优势获得 更多订单。 2） 从海外客户看， Northvolt 在欧洲锂电产业本土化发展趋势中 优势明显，公司已公告成为其湿法隔膜供应商，有望受益。 3） 从国内客户看， 头部企业或出于供应链安全等考量，适度均衡采购比例，公司在最大本土电 池商宁德时代的供货份额已显著提升。 盈利预测：我们预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 1.39、 1.86和 2.29亿元，对应当前股本 EPS 分别为 0.31、 0.41和 0.51元。 对应 2020.10.28收盘价 85.30、 63.67和 51.69倍 P/E。 维持“推荐” 评级。 风险提示： 行业和客户需求或不及预期， 产能投产进度或不及预期， 成本下 降幅度或不及预期， 行业竞争加剧或导致产品价格下跌超出预期。

提要：我们判断，公司近期经营良好。一方面，风电铸件业务受益行业发展向好与产品结构优化；另一方面，核废料储运罐新产品研发取得阶段性进展，有望于2021年实现批量供货。具体如下。 1）招标统计显示风电行业发展向好，利好公司主业成长。据微信公众号“每日风电”8月12日报道，2020年初至8月10日，中国大陆共新增163个风电项目中标，总规模17.94GW，我们测算，相当于2019年新增并网（25.74GW）的69.7%；涉及17家风机厂商，居于前列的金风科技、远景能源、明阳智能、上海电气合计份额58.2%，皆为公司的重要客户。 2）顺应市场发展趋势的大兆瓦风电铸件交货进展顺利，有助巩固市场竞争优势。公司2020上半年4MW以上轮毂及底座等产品销量1.26万吨，接近2019全年同类产品销量（1.36万吨），占当期风电产品销量（16.68万吨）7.55%，较2019全年提高2.22个百分点；中报预计全年大兆瓦产品销量可至5万吨以上，我们认为实现概率较大，其收入占比提高有助进一步改善主业毛利率。 3）核废料储运罐研制进展顺利，有望实现进口替代。公司间接持股51%的孙公司日月核装备已于2019年11月设立；据2020年中报披露，核废料储运罐产品已完成首个铸造测试件生产。我们预计，该产品将大概率按计划于2021年实现批量供货，打破欧美垄断，推动行业发展。 维持“强烈推荐”评级：我们预计，公司将于2020-2022年实现盈利8.96亿元、12.49亿元、13.94亿元，对应当前股本下EPS1.08元、1.50元、1.68元，对应2020.9.10收盘价18.9倍、13.6倍、12.1倍P/E。如按当前总股本30%之上限增发，则摊薄后EPS分别为0.83元、1.16、1.29元，对应2020.9.10收盘价的P/E分别为24.6倍、17.6倍、15.8倍。 风险提示：国内外风电建设，以及公司业务发展与成本管控，或不达预期。

财报要点：公司2020上半年营收同比减少7.08%至188.29亿元，归母净利润同比减少7.86%至19.37亿元，扣非归母净利润同比减少24.3%至13.77亿元，综合毛利率同比下滑2.64pct至27.15%。经营情况基本符合我们预期。 动力电池业务依旧强势，储能业务快速增长。2020年H1公司动力电池业务营业收入同比下降20.21%至134.78亿元，产能利用率较2019全年下降36.67pct至52.50%；叠加产品价格下降，动力电池业务毛利率同比下滑2.38pct至26.50%。储能业务营收5.67亿元，同比增长136.41%，延续高速增长态势。上半年公司超88%业务来自境内，按照中国化学与物理行业协会统计数据，上半年国内三元和铁锂方形动力电芯均价分别为0.725元/Wh、0.575元/Wh左右，对应电池包均价为0.875元/Wh、0.725元/Wh左右，我们测算公司上半年确认收入的动力电池系统约16GWh（以公司正式披露为参考）。 而据汽车之家等媒体援引SNEresarch数据，上半年公司全球装机量10GWh，份额23.5%，中国汽车动力电池产业创新联盟数据显示公司上半年在国内装机8.44GWh，份额48.31%，我们测算出口部分约1.56GWh。我们判断，确认收入与实际装机之间的电池容量或存在一定差距，主要来自于库存商品和发出商品的影响。 其他业务收入占比提高显著，其他收益与公允价值变动收益对营业利润正向影响较大。扣除动力电池、储能业务、锂电材料三项业务外的其他业务，上半年营收35.50亿元，占总营收的比例较2019上半年和2019全年的4.06%、5.00%，大幅提高到18.85%。此外，上半年其他收益、公允价值变动收益分别同比增加3.41亿元、2.87亿元，合计正向影响营业利润6.28亿元。 盈利预测：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为40.23亿元、47.40亿元和53.12亿元，对应当前股本EPS分别为1.73、2.03和2.28元。对应2020.08.26收盘价113、96和85倍P/E。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：行业和公司主业发展或不及预期。

事件：公司发布2020年中报，上半年公司实现营业收入3.41亿元，同比减少3.39%，实现归母净利润0.71亿元，同比减少58.44%，实现营业利润0.82亿元，同比减少24.84%。 多方面原因影响隔膜价格下降幅度略超预期。2020年上半年，公司隔膜销量2.22亿平米，同比增长45.28%，营收2.74亿元，均价1.23元/平米，较2019年上半年隔膜平均售价2.05元/平米下滑39.72%，较2019年全年隔膜平均售价1.72元/平米下滑28.49%。我们认为原因有二：首先，隔膜行业价格仍在下降。鑫椤锂电统计数据显示，2020年上半年，国内9微米湿法基膜的价格为1.4元/平米左右，16微米干法基膜价格在0.95元/平米左右，而2019年同期价格分别为1.6元/平米、1.11元/平米左右，降幅超过10%。其次，我们判断，公司湿法隔膜销售取得一定进展，主要是常州基地生产的基膜，因此公司价格更高的涂布产品的比例有所下降，拉低了公司产品均价。合肥星源订单减少、常州星源与江苏星源新产能转固短期对公司盈利能力形成一定压力。产能利用率对隔膜产品成本影响较大，从而影响盈利能力。2020年上半年子公司合肥星源订单减少，实现营收0.27亿元，同比减少61.78%，产能利用率有所下降。同时常州星源3.6亿平湿法产能建设基本完成，江苏星源年产10亿平涂覆隔膜产线建设取得一定进展，均开始转固，我们认为，新产能存在爬坡期，期内产线盈利能力或不如已稳定投产的产线。 海外业务比例稳定，湿法业务进展有序，产能持续扩张，份额有望提升。公司海外业务比例一直维持在40%左右，2020年上半年公司海外锂离子电池隔膜实现营收1.11亿元，占当期锂电隔膜营收40.58%，公司已披露和欧洲电池企业Northvolt达成合作，海外业务持续性良好。国内市场方面，报告期内常州基地营收环比2019H2增长141%至1.06亿元，盈利能力也有极大改善，公司有望在湿法领域取得进一步突破。产能支撑方面，公司2020年中报显示，现有产能7.3亿平，在建产能12.35亿平。长期看，公司市场份额有望提升，我们预计2020年公司出货5-6亿平。 盈利预测：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为0.94、1.26和1.40亿元，对应当前股本EPS分别为0.21、0.28和0.31元。对应2020.08.20收盘价89.68、66.91和60.42倍P/E。维持“推荐”评级。 风险提示：行业和客户需求或不及预期，产能投产进度或不及预期，成本下降幅度或不及预期，行业竞争加剧或导致产品价格下跌超出预期。

公司在我国风电铸件产业处于领先地位，主要体现于： 1）我们测算判断，公司2019年在中国风电铸件市场约占据35.4%的份额（与实际情形或存小幅偏差），4家有较高知名度且经营数据可查的友商2019年同类业务合计收入仅相当于公司风电铸件收入的1.26倍。 2）下游市场的风机容量呈增大之势，公司在大兆瓦配套铸件产品的研制方面已取得里程碑式进展。年产18万吨（一期10万吨）海装关键铸件项目已于2019年9月建成投产，为大兆瓦海上风机配套铸件的制造解决产能瓶颈；2019年8月底4MW以上风电铸件在手订单即已达到7.285万吨，相当于彼时风电铸件在手订单量的近4成，获得上海电气、中国海装、明阳智能、金风科技、远景能源、GE、东方风电等主流风机厂商客户的认可。海外市场拓展得力。公司已连续多年为Vestas供货，并对西门子-歌美飒、GE形成批量供货。公司2019年实现外销收入4.46亿元，为主营收入贡献12.94%，我们认为未来仍有一定提升空间。 精加工自给率有望提高。我们认为，自主精加工相较外协加工，可以提高铸件成品的毛利率与生产效率；公司借由自主精加工可提高对铸件制造全工序的掌控力，进而提高对客户的服务效率。我们预计，到2023年底，公司将形成44万吨精加工年产能，基本具备精加工环节完全自给的能力。 盈利预测：我们预计，公司将于2020-2022年实现盈利8.26亿元、11.57亿元、12.85亿元，对应当前股本下EPS分别为1.11元、1.56元、1.73元，对应2020.8.5收盘价的P/E分别为18.3倍、13.1倍、11.8倍。如按当前总股本30%之上限增发，则摊薄后EPS分别为0.85元、1.20、1.33元，对应2020.8.5收盘价的P/E分别为23.8倍、17.0倍、15.3倍。给予“强烈推荐”评级。 风险提示：国内外风电建设或不达预期；公司业务发展与成本管控或低预期。

下半年风电建设预计将加快。据国家能源局发布，中国大陆2020上半年新增风电装机6.32GW，我们测算同比下降30.5%；但是同期风电工程投资完成854亿元，同比增长1.52倍。我们判断，国内风电建设正逐步摆脱疫情冲击，提速发展，维持全年新增并网36GW的预判。 公司风塔主业有望受益国内风电建设提速。据公司于深交所互动易的公开答问（2020.1.13），公司截至2019年底塔筒在手订单超过50万吨，我们判断大多将于2020年交付。《公司债券2020年跟踪评级报告》（2020.6.20公告）使用“公司提供”的资料来源显示，太仓、珠海、包头三地生产中心2019年技改扩建，提升公司风塔设计产能提升至52万吨。据公告及官网信息，2019年12月投产的山东鄄城10万吨塔筒基地可在2020年贡献产能，内蒙古乌兰察布商都年产500套（12万吨）风电塔架项目已于5月奠基，我们预计，公司于国内的风塔产能将持续增加，支持风塔传统主业持续发展，新增产能将有助开拓位于山东、河南、内蒙的中国陆上风电市场。此外，公司于德国收购海桩生产基地，亦将于江苏射阳投资建设约25万吨风电海工产品产能。我们认为，如推进顺利，将有助加大在全球海上风电市场的拓展力度。 叶片持续扩产。据公司官网及2020年一季报披露，公司有三处叶片产业基地：常熟、启东、濮阳。常熟一期目前有10条产线，二期厂房于4月动工；启东（年产450套叶片）工厂已于3月投产；濮阳工厂已于7月1日开工奠基。我们预计，公司2020年叶片销量有望突破1,000片，成为重要的业绩增长点。 在建风电场项目持续推进。据前述债券评级报告中“公司提供”的资料来源，截至2020年一季末，公司在山东和安徽有4个共计179.4MW风电场项目，已完成投资额占比加权平均值为25.5%，最高为37.4%（宣城风电场）。我们预计，随着上述项目建设有序推进，公司2021年底风电运营规模将达到859.4MW，较2019年底增加26.4%，利好增收增利。 盈利预测：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为9.95亿元、11.89亿元和13.37亿元，对应当前股本下EPS 0.56元、0.67元和0.75元，对应2020.7.29收盘价12.8倍、10.7倍和9.55倍P/E。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：风电行业发展或不达预期；公司业务发展与成本管控或低预期。

我们判断，公司近期经营良好，从以下两个维度可以印证。 1）2020上半年主要业绩指标喜人：营业收入同比增长42.41%至21.22亿元，归母净利润同比增长1.03倍至3.65亿元，经营活动产生的净现金流同比转正至4.85亿元。其中，毛利率较高的海缆系统及海洋工程业务合计收入占比52.93%，同比增长78.65%；陆缆收入亦同比增长16.0%至9.98亿元；公司当期综合毛利率较2019全年提高4.67个百分点至29.53%。 2）订单充裕，屡中大单，彰显在海上风电与海洋油气市场的竞争实力。截至二季末，公司在手订单超过80亿元。我们认为，这将利好主业持续较快发展。就海缆及敷设业务来说，2020上半年公司公告的中标项目（个别含部分电力电缆产品）合计中标金额46.53亿元，相当于2019年公告的同类中标金额的2.02倍，涉及位于广东阳江、广东湛江、福建莆田、江苏启东和浙江嵊泗的多个海上风电项目，以及中海油秦皇岛32-6、曹妃甸11-1油田群岸电项目。 我们预计，有望提前完工的可转债募投项目将为主业后续发展提供产能支持。公司拟发行可转债，募集不超过8亿元，投入高端海洋能源装备系统应用示范项目（5.6亿元）及补充流动资金（2.4亿元）。据7月30日公告，前者项目投资总额15.05亿元，截至二季末已累计投入4.36亿元，占比29.0%，预计可提前至2021年7月完工投产，不仅增加海洋缆产能（海洋新能源装备用电缆630km、海洋电力装备用电缆250km、海洋油气装备用电缆510km），还将新增智能交通装备用电缆产能9.245万km。我们认为，这将助力公司进一步拓展海上风电、海洋油气田、轨道交通等高端细分市场，优化业务结构。 盈利预测：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为6.61亿元、8.24亿元和9.41亿元，对应当前股本下EPS1.01元、1.26元和1.44元，对应2020.7.30收盘价21.8倍、17.5倍和15.3倍P/E。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：海上风电建设或不达预期；公司业务发展与成本管控或低预期。

公司销量处于锂电隔膜行业前列，干法与湿法技术路线并重。公司2003年成立，进入隔膜行业多年，2018年市占率在国内排第二。公司是干法隔膜领域龙头企业，近年来加大湿法隔膜行业投入力度，两条技术路线并重。 欧洲市场成为主要增量需求，公司具备竞争力，有望参与全球供应。全球范围看，动力电池是锂电隔膜行业最大的需求。在交通减排法案的推动下，欧洲市场正逐渐成为全球新能源汽车和动力电池的主要消费地区，带来锂电隔膜的主要需求增量。星源材质有望凭借规模优势、产品优势、成本优势等因素参与国际竞争。 公司通过下游客户进入跨国车企供应链。公司公告显示，公司客户已涵盖韩国LG化学、宁德时代、比亚迪、国轩高科、亿纬锂能、天津力神、孚能科技等国内外知名锂离子电池厂商。公司是比亚迪刀片电池主要供应商，与国轩高科通过合资公司形式实现绑定，有望随客户进入大众等车企供应链，其他客户孚能科技、亿纬锂能等企业均与欧洲传统车企建立了合作关系。公司是率先进入欧洲本土动力电池企业Northvolt的中国隔膜供应商。我们认为欧洲车企出于供应链安全、增强话语权等目的，扶持本土产业链是大概率事件，且大众和宝马集团均持有Northvolt股权，我们看好Northvolt未来的发展前景。而星源材质是目前公告的已经进入其供应链的隔膜企业，公司有望借助欧洲本土动力电池产业链的发展机遇进入快速增长期。 湿法隔膜成本或进一步下降，有望获得更多市场份额。公司湿法隔膜产品成本不断下降，且最新公告的拟投资产线单平米投资额理论值处于行业最低水平，如进展顺利，有望在产品成本上形成优势，获得更多市场份额。 盈利预测：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.23、1.78和2.30亿元，对应当前股本EPS分别为0.28、0.40和0.51元。对应2020.06.30收盘价68、47和36倍P/E。考虑下游需求受到疫情冲击和产品价格波动对公司带来的影响，调整评级至“推荐”。 风险提示：行业和客户需求或不及预期，产能投产进度或不及预期，成本下降幅度不及预期，行业竞争加剧导致产品价格下跌超出预期。

光伏电池片环节 格局 分散,寡头正在崛起。光伏产业中电池片产能投资额较高,技术更迭快,上下游议价能力较差,叠加部分组价厂商也自建产能,导致市场竞争激烈,行业集中度较低,行业平均盈利能力较差。爱旭和通威作为专业电池片厂商凭借规模、技术和成本优势领先行业,份额不断提升。2020年受疫情影响电池片价格大幅下降,已经接近二线企业成本线,行业加速洗牌;同时近期工信部发布光伏制造行业规范条件(2020年本)征求意见稿,提高从业标准,倒逼产业升级,利好龙头企业扩大份额。 司 公司 PERC 技术 领先,奠定 良好 基础。根据 PVInfoLink 的数据,2018、2019年公司电池片出货量排名第二,PERC 出货量排名第一。规模效应显著,非硅成本远低同行,2019年,行业平均非硅成本为 0.31元/W,公司成本约 0.25元/W,随着义乌后期项目的产能释放,非硅成本将进一步降低。此外公司PERC 单晶电池产品量产转换效率达 22.5%以上,量产转化效率均显著领先同行水平。2019年底,公司 PERC 电池年产能 9.2GW,根据公司产能规划,计划 2020年底达到22GW,2021年底达到32GW,2022年底达到 45GW,进一步巩固高效太阳能电池专业制造商的领先地位。 新技术、新产能积极布局, 引领行业发展。 。2020年公司在义乌基地全球首发210mm 高效太阳能电池,5GW 高效电池片正式投产。大硅片将有效提高组件转换效率,摊薄 BOS 成本,从而降低度电成本,将是行业未来趋势,中环、东方日升、天合光能、协鑫等光伏龙头企业均在积极布局 210组件产能。公司率先布局 210高效电池片,抢占先机。同时公司发布定增预案,计划募资25亿元,其中 3亿加码 TOPCON、HIT、IBC、HBC、叠层电池等技术路线研发,进一步巩固技术领先。大硅片和 N 型电池片是行业未来发展方向,公司积极布局,步步领先,扩大优势,提升份额,有望成为行业龙头。 盈利预测及投资评级:我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为 6.37、11.43和 14.76亿元,对应 EPS 分别为 0.35、0.62和 0.81元。当前股价对应 2020-2022年 PE 值分别为 23/13/10倍。看好公司电池片技术、成本、规模优势明显,具备龙头潜力,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:光伏行业需求不及预期,产品价格大幅下降的风险。

风口之下,充电桩行业是否会再次进入无序竞争?充电桩成为“新基建”重要一环,充电桩市场空间巨大,对资本具有持续吸引力,但盲目的资本投入,单纯赚取“电费+服务费”是很难盈利,因此需要企业具有资金优势、技术优势、资源优势、互联网思维和服务意识。目前行业还处在起步阶段,充电服务的价值也在慢慢凸显,因此将持续高强度的竞争,同时“大鱼吃小鱼”,最终形成少数寡头的垄断格局,这个阶段之前行业“红海”属性不会变化,因此再次站在风口的充电桩行业不会变得“更差”。 特来电优势何在?①独创的采用群管群控技术,打造智能充电系统——降低运维和升级成本,提供柔性充电和两层防护系统;②目光长远,初期就看到充电背后“数据和网络”价值,建立数据中心和网络平台——电力、电池、车辆及用户数据,APP用户突破240万人,具有极大增值空间;③打造平台型公司——建立多层级合作方式,充分利用社会资源。特来电不是做充电桩,而是充电网,从某种程度上讲,公司是在定义充电行业。 特来电价值几何?我们认为长期的增长(平台充电量、经营现金流、用户数)比短期盈利更加重要。2030年我国电动车有望将超过1亿辆。年均用电量约1500亿度,未来10年特来电成长空间不止10倍,尤其是当平台用户数和GMV双双高速增长,公司互联网属性凸显,数据中心价值和增值服务市场也将打开,配得千亿市值。中短期来看,我们认为分部估值比较合理,充电服务用PS估值,充电桩销售用PE估值。2020年我们预计特来电确认收入电量约15亿度,收入18亿元,给予8倍PS;充电桩销售12亿元,贡献净利润约1亿,给予40倍PE,特来电总体估值182亿元。 公司盈利预测及投资评级:我们预计公司2020-2022年净利润分别为4.30、5.47和7.51亿元,对应EPS分别为0.43、0.55和0.75元。当前股价对应2020-2022年PE值分别为47、37、27倍。看好公司未来市场空间巨大,独角兽属性逐步凸显,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:充电市场发展不及预期,公司充电量提升不及预期。

专注锂电结构件,具有全球竞争力。公司于2007年开始与松下合作产品质量达到国际品质标准要求,并相继通过三星、LG、松下等跨国企业认证,并形成长期合作。2019年公司锂电结构件收入突破20亿,行业领先,形成“一超多小”格局。2019年公司营业收入22.30亿元,同比+11.48%;归母净利润2.37亿元,同比大增+188.39%,毛利率为28.13%(同比+7.95pct)。 2020年Q1受新冠疫情影响,订单减少,营业收入和净利润同比下降38.79%/32.56%,但锂电发展趋势不改变,看好公司全球竞争力。 全球电动化趋势确定,锂电结构件市场空间巨大。BNEF《2019年新能源汽车市场长期展望》报告中预测全球电动乘用车销量将从2018年的200万辆上升至2030年的2800万辆,而到2040年将增长至5600万辆,全球电动化趋势确定。方形电池渗透率持续提升,精密结构件作为动力锂电池(方形和圆柱)的重要组成部分,直接影响到电池的密封性及能量密度,且占动力锂电池成本的8%-9%左右,未来市场空间巨大。 绑定高端客户,定增加码产能,确定龙头地位。公司持续高研发投入,具有较强的先发优势,定位高端市场,深度绑定宁德时代、比亚迪、LG化学等行业巨头。CATL连续4年为公司第一大客户,2019年公司与CATL的销售额为13.05亿元,占比58.51%;公司客户集中度高,前5大客户销售额占营业收入的83.11%。公司产能布局贴近客户端,节约运输成本,同时也计划在德国投建生产基地,布局全球市场,增强全球竞争力。 盈利预测:我们预计,公司将于2020~2022年实现归母净利润2.93、4.16、5.58亿元,对应当前股本下EPS为1.39、1.98、2.66元,对应2020.04.30收盘价的P/E分别为41.99、29.53、22.03倍。看好公司锂电结构件行业龙头地位稳固,绑定优质大客户,共享全球电动化大趋势,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:新产能投产不及预期;原材料价格变动;政策变动风险;海外疫情持续扩散,下游电动车销量下滑。

业务布局符合新能源大趋势,协同效用强。公司专注于光伏逆变器,经过多年发展已经完成“逆变器+EPC+储能”业务布局,致力于成为新能源系统解决方案提供商。电站系统集成(EPC)将成为平价关键环节,同时“新能源+储能”将解决新能源发电的不稳定性,是未来光伏、风电等成为主力电源的必选方案,同时逆变器也是电力交互的重要元件。因此我们认为公司的业务布局符合新能源大趋势,协同效应凸显,综合竞争力强。2019年公司实现营收130.03亿元,同比增长25.41%,归母净利润为8.93亿元,同比增长10.24%,其中电站系统集成业务收入79亿元,同比增长35%,逆变器收入39亿元,同比增长7%,储能业务5.43亿元,同比增长42%,逆变器稳定,EPC+储能快速增长,公司已经成为优秀的新能源系统解决方案提供商。 逆变器领军企业,海外市场快速发展。逆变器国内市占率30%左右,连续多年保持第一,国外市占率15%,排名第二,2019年海外出货量9GW,同比增长87.5%,2020年2月,公司出口金额0.12亿美元(不含印度工厂),排名第一。受疫情影响2020Q1公司营收同比下降17%、归母净利润下降7%,但是光伏长期成长属性不变,公司逆变器和EPC具有核心竞争力,长期看好。 积极布局储能业务,拓展新经济增长点。根据IHSMarkit预测,到2025年,预计储能电池年装机容量将达到10.6GW以上,而年度并网储能的设备营收预计将增长到8.4亿美元。随着储能技术的快速发展,储能装备性能不断提升、成本不断下,在电网中的安装容量将大幅增加,市场前景广阔。公司拥有全球领先的储能系统集成能力,2015年公司牵手三星SDI成立两家储能合资公司。截至目前,累计完成全球储能项目超900个,覆盖各类储能应用场景需求,且均安全高效运行。 盈利预测:我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为10.01亿元、11.79亿元和13.88亿元,对应当前股本EPS分别为0.69、0.81和0.95元。对应2020.05.07收盘价16.09、13.66和11.60倍P/E。给予“推荐”评级。 风险提示:光伏全球装机不及预期,竞争加剧导致产品价格大幅下降的风险。

强强联合:与国内大客户强强联合,迅速成长为全球动力电池龙头。自2015以来,国内新能源汽车市场进入快速发展阶段。公司借助新能源科技集团(ATL)优势,快速布局动力电池领域,产品性能逐渐达到行业领先水平。此后,又通过与客户成立合资子公司的模式,形成利益绑定,与北汽新能源、上汽、吉利、广汽等客户强强联合,占领市场份额。2019年公司占据国内超过50%、全球超27%的市场份额,处于全球动力电池龙头地位。 异地复制:全球化竞争开启,绑定欧洲大客户。全球角度看,欧洲电动化进程提速,大众、宝马、PSA等主机厂和大陆、博世、采埃孚等零部件供应商均在新能源汽车领域做出相应布局。LG化学、宁德时代、三星SDI、SKI等企业均在发力欧洲市场,动力电池全球化竞争趋势明显。公司与宝马集团、沃尔沃等车企达成合作,与宝马集团的合作将从2020年开始供货,此外,因为宝马集团对华晨宝马的持股比例已经达到75%,公司通过与华晨宝马的协议和宝马集团间接形成了利益共享机制。我们认为,虽然韩国企业增长迅猛,但公司仍将是欧洲动力电池市场重要角逐力量,有望享受欧洲市场增长红利。 攻守兼顾:客户粘性巩固现有成果,纵向一体化模式或带来议价能力、技术与成本优势。我们认为,支撑公司未来长期成长的主要竞争力在于公司的客户粘性与纵向一体化业务模式。一方面,通过多种模式与下游客户形成的利益与技术(部分)共享保证了公司的高客户粘性,保证公司能够与新能源汽车行业共同成长,享受行业增速。另一方面,公司积极探索纵向一体化模式,既可以掌握对电池至关重要的正极材料生产等技术,加快研发,同时还能提升对上游供应商的议价能力以及自身的成本优势。此外,公司凭借在多种车型上的大量装机经验、品牌效应有望获得更多大型与小型客户的认可。 盈利预测:我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为37.42亿元、41.03亿元和45.94亿元,对应当前股本EPS分别为1.69、1.86和2.08元。对应2020.05.06收盘价86、78和70倍P/E。维持“强烈推荐”评级。 风险提示:行业和客户需求或不及预期,产能投产进度或不及预期,成本下降速度或不及预期,行业竞争加剧或致公司市场份额、产品价格下降超预期。

2020年以来,公司保持较好的发展势头。从财报披露来看,公司一季度实现营业收入6.71亿元,同比增长10.88%;实现归母净利润0.805亿元,同比增长62.9%;综合毛利率水平较2019全年水平提高0.68个百分点至25.55%。 我们分析判断,公司一季度海缆业务收入占比不低于35%,保持较好的发展势头。从中标动态来看,公司1~4月公告的海缆及敷设类项目(个别含部分电力电缆产品)合计中标金额39.68亿元,相当于2019年公告的同类中标金额的1.72倍。我们认为,公司的市场优势地位得以巩固。 海上风电建设加快,将拉动海缆市场需求。据中国海上风电协会秘书长翟恩地先生4月23日于某线上研讨会的演讲公开资料,截至2019年底,中国大陆地区海上风电已招标未建设项目共21.325GW,是彼时海上风电累计装机量的3倍以上,我们预计将于未来2~3年逐步开展建设。考虑其他领域应用,我们预计未来3年中国大陆海缆年均总需求约100亿元。 公司具有多维度优势,长期竞争力强。海底电缆的研制与敷设壁垒较高,目前公司与汉缆股份、中天科技、亨通光电处于中国大陆市场第一梯队,格局较稳定。公司在关键技术研发、先进生产装备配置、产业链延伸等方面具有一定优势,具备500kV海缆与大长度220kV海上风电用海缆的交付业绩,于国内目前唯一掌握海洋脐带缆设计分析能力并能自主生产。我们判断,公司在中国大陆海缆市场的份额不低于3成,有望持续领先。 海外业务迈出重要一步。据微信公众号“宁波东方集团”(4.22)与TenneT官网(4.20)信息,公司成为欧洲TenneT公司±525kV柔性直流海缆系统研发项目8家合作商之一,该项目将把2GW海上风电场与陆上电网系统相联,预计2022年春季完成。我们认为,这体现出国际客户对公司实力的认可。 盈利预测:我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为5.56亿元、6.46亿元和7.25亿元,对应当前股本下EPS0.85元、0.99元和1.11元,对应2020.4.29收盘价15.6倍、13.4倍和12.0倍P/E。维持“强烈推荐”评级。 风险提示:海上风电建设或不达预期;公司业务发展与成本管控或低预期。