医保解限与手术量恢复， 苏灵销量有望触底反弹。 苏灵是目前国内血凝酶制剂市场唯一国家一类创新药。 2020年-2021年受外部环境影响手术量减少与国谈新价影响，销量有一定下滑。随着外部环境影响衰退，院内手术量有序恢复，同时， 2023年，苏灵凭借国家一类新药的优势和创新药政策的红利，顺利通过医保谈判续约，并解除原医保支付范围中“限出血性疾病治疗的二线用药，预防使用不予支付”限制，临床价值进一步显现。目前苏灵逐渐放量，未来可期。 密盖息增长稳健， 打造公司第二增长曲线。 2021-2023年密盖息业绩稳定增长，中国泰凌医药集团有限公司和 NTPharmaPacificCompanyLtd(HK)完成密盖息业绩承诺。随着中国老龄化的加剧，银发经济逐渐兴起，密盖息作为治疗原发性骨质疏松及急性骨丢失性骨痛的一线治疗药物，也是预防急性骨丢失的唯一用药，市场还有部分提升空间。 创新药管线多方向布局， 打造长期发展竞争力。 通过“苏灵”的自主研发，公司积累了丰富的新药研发经验，研发团队组建有序。公司公司重点布局临床需求尚未满足的止血及围手术期、骨代谢、肿瘤及免疫等领域，并在KC1036、 金草片等项目上取得阶段性进展，开启了真正意义上的自主创新。 KC1036针对晚期食管鳞癌处于Ⅲ期临床研究中，其他瘤种临床研究有序推进。我国是全球食管癌年度新发病例和死亡人数最多的国家， KC1036精确针对目前临床药品短缺的食管癌末线治疗，未来市场可期。 金草片Ⅲ期临床进展顺利，已达主要研究终点，该药精准定位于“盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛”，对标我国慢性盆腔疼痛市场存在未被满足的临床需求。 盈利预测及投资评级。 受大环境变化影响，公司 2020-2022年业绩承压，但负面影响已逐渐见底，拐点已现，基于公司优秀的管理层、销售团队、苏灵医保解限政策、公司营销模式转型、创新药研发等，公司长期投资价值凸显。我们预计 2024-2026年归母净利润分别为 0.48、 1.38、 1.61亿元， 同比增长分别为-68%、 189%、 17%， 我们看好公司长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 新药研发不及预期风险、销售不及预期风险、产品集采降价风险

公司发布2024年业绩报告。2024年公司实现营业收入58.05亿元，同比-25.82%；归母净利润为9.49亿元，同比-58.17%。归母扣非净利润为8.50亿元，同比-59.63%。 2024Q4公司实现营业收入16.64亿元，同比+15.41%，环比+15.35%;归母净利润2.39亿元，同比+306.48%，环比+12.99%；扣非归母净利润1.86亿元，同比+171.42%，环比-13.48%。 新签订单持续高增，回暖趋势延续至今。2024年累计新签订单同比增长约20%，其中，来自于欧美市场客户订单增速超过公司整体订单增速水平，订单承接保持向好趋势。截至2025年3月28日，不含2024年已确认的营业收入，公司在手订单总额10.52亿美元，较同期增幅超过20%，为公司稳健经营夯实基础。 小分子业务逐步消化前期资源，25年PPQ项目储备充沛。小分子业务实现收入45.71亿元，剔除大订单影响后同比+8.85%，实现毛利率为47.95%，小分子业务已经基本消化了大订单退潮带来的资源冗余，盈利水平已经恢复到历史上较好水平。2024年交付商业化项目48个，新增商业化项目8个，实现收入28.04亿元，剔除大订单影响后同比增长4.16%；交付临床阶段项目456个，其中临床Ⅲ期项目73个，实现收入17.67亿元，同比增长17.23%。根据在手订单预计2025年小分子PPQ项目达12个，形成了充足的商业化订单储备，为业绩长期稳健增长提供有力保障。 新兴业务产能爬坡中，化学大分子24Q4实现突破。新兴业务收入12.26亿元，同比+2.25%，毛利率为21.67%，随着产能利用率的持续提升，2024年下半年毛利率已呈现向好的趋势。1）化学大分子CDMO业务板块收入全年同比增长13.26%，其中第四季度收入环比增长超200%；截至2025年3月28日，在手订单同比增长超130%，其中海外订单同比增长超260%，预计2025年该板块收入将实现翻倍以上增长。2）制剂CDMO业务板块收入略有下降；2024年完成5个PAI，新增6个NDA项目，新增1个商业化项目。3）生物大分子CDMO收入同比增加13.91%，新增15个ADCIND项目和3个BLA项目。 盈利预测与投资建议：暂不考虑股权激励费用带来的影响，考虑全球医药投融资仍处于温和复苏趋势中，预计2026年净利润略低于此前预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.90亿元、12.95亿元、15.09亿元，增速分别为14.8%、18.8%、16.6%。对应PE分别为26x，22x，19x。公司将加快海外产能布局建设、推动盈利能力再平衡、加快新兴业务发展、加大研发平台建设、迭代升级运营管理体系，为未来的再上台阶打下良好基础，我们看好公司长期发展，维持“买入”评级。 风险提示：行业增速不及预期，医药研发需求下降风险，商业化订单波动风险等。

公司发布2024年业绩报告。预计2024年公司实现归母净利润8.5亿元-10.50亿元，同比下降54%-63%，其中第四季度环比增长约35%。2024年公司实现营业收入58亿元-60亿元，同比下降23%-25%，其中第四季度营业收入仍保持环比增长约20%并实现同比增长约20%。公司发布A股/H股限制性股票激励计划。A股限制性股票激励计划拟授予限制性股票521.60万股，H股限制性股票计划有条件授出148.50万股。 新签订单高歌猛进，24Q4业绩回暖显著。由于2023年同期交付的大订单盈利较高；新兴业务还处于爬坡培育期，贡献有限；UKSandwichsite于2024年下半年投入使用后尚处于爬坡期；公司继续保持新技术研发投入和新业务培育，研发费用投入较多。导致归母净利润出现下滑，如剔除2023年同期大订单影响后，营业收入保持持续增长。全年累计新签订单同比增长约20%，其中，来自于欧美市场客户订单增速超过公司整体订单增速水平，订单承接保持向好趋势。 分业务看，小分子继续贡献中坚力量，大分子24Q4实现突破。2024年公司小分子CDMO业务收入剔除大订单影响后同比增长约11%、新兴业务收入同比增长约3%。小分子业务已经基本消化了大订单退潮带来的资源冗余，盈利水平已经恢复到历史上较好水平。2024年公司化学大分子业务在多肽、核酸、ADC等领域展现出积极态势，四季度收入占全年收入比例超过45%。 发布激励计划草案，彰显长期发展信心。A股激励计划激励对象包括公司董事、高级管理人员、管理人员及核心技术人员，共计649人。股票数量为521.6万股，约占公司A股股本总额的1.53%。首次授予价格37.52元/股，预留30万股。以2024年营收为基数，首次授予收入目标为2025年，收入+10~13%；2026年，收入+20~27%；2027年，收入+30~40%；2028年，收入+40~53%。以2024年净利润为基数，首次授予利润目标略快于上述收入增速，即上限再调高1-2pcts。公司同步公布H股激励计划，股票数量为148.5万股，每股激励股票人民币1.0元，分四年归属。随着前期大订单消化完毕，业绩基数压力减弱，此时发布的股权激励计划更加彰显了对公司长期发展的信心。 盈利预测与投资建议：暂不考虑股权激励费用带来的影响，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为10.03亿元、12.24亿元、15.83亿元，增速分别为-55.8%、22.1%、29.3%。对应PE分别为27x，22x，17x。公司将加快海外产能布局建设、推动盈利能力再平衡、加快新兴业务发展、加大研发平台建设、迭代升级运营管理体系，为未来的再上台阶打下良好基础，我们看好公司长期发展，维持“买入”评级。 风险提示：行业增速不及预期，医药研发需求下降风险，商业化订单波动风险等。

14个品规产品拟中选全国中成药集采。公司及全资子公司哈尔滨珍宝制药有限公司和黑龙江省松花江医药科技有限公司参与了全国中成药采购联盟集采和首批扩围接续的投标，根据全国中成药联合采购办公室2024年12月30日发布的公示结果，公司及全资子公司哈珍宝和松花江医药共有14个品规产品拟中选：1）全国中成药联盟集采中血栓通胶囊、注射用炎琥宁、消栓口服液和双黄连注射液拟中选；2）首批扩围接续中注射用血塞通（（冻干）、舒血宁注射液和双黄连口服液拟中选。本轮采购周期为中选结果执行之日起至2027年12月31日。 巩固中选产品市场地位，持续拓展市占率。此次拟中选的系列品种循证证据完善，在心脑血管、抗病毒、呼吸系统疾病用药领域具备较强的核心竞争力。采购周期中，医疗机构将优先使用本次药品集中采购中选药品，将促使行业整合加速，市场份额向优势企业集中，公司将持续巩固产品在同类中市场地位，持续拓展市场占有率，推动公司盈利能力进一步提升。公司注射用血塞通（冻干）及双黄连口服液2021年12月未中选湖北省中成药省际联盟集中带量采购，对其在湖北联盟地区的销售产生较大影响，此次拟中选，有利于恢复并进一步提升联盟地区市场份额。随着国家集采改革进入常态化、制度化、规范化新阶段，将为公司系列中选的优质中药品种提供更多市场空间，同时公司凭借研发、智能制造及循证研究成果优势将有望持续获益。 调整产品结构和销售渠道结构，增强经营实力。在产品结构方面，公司将不断增加口服品种销售占比，未来努力将口服品种销售贡献占比提升到50%以上；在渠道结构方面，公司顺应分级医疗趋势，加强县域和基层终端覆盖，同时加强以零售为主的院外渠道销售贡献。通过产品结构调整、渠道结构调整，将增加产品终端覆盖，改善公司销售结构，增强公司应对行业结构变化能力，保障经营良性可持续发展。 盈利预测与投资评级。考虑集采对产品发货周期影响，预计2024-2026年公司归母净利润分别为4.91亿元、6.13亿元、7.58亿元，对应增速分别为3.8%，24.8%，23.7%。对应PE20X/16X/13X。维持“买入”评级。 风险提示：集采放量不及预期；新药研发不及预期；中药材贸易风险；销售不及预期风险。

核心投资逻辑：抗生素原料药持续保持高景气度、氟苯尼考拐点将至，公司原料药业务有望继续保持稳定增长。公司M端切入CDMO在市场整体承压环境下韧性凸显，凭借日渐增强的研发实力、显著的产能优势和优质的客户资源，项目储备持续攀升。制剂多品种布局，具备原料药与制剂一体化的竞争优势，新品陆续获批，加速放量节点即将到来。 以抗生素为基石，打造全球特色原料药标杆企业。公司原料药品类丰富，在盐酸安非他酮、阿莫西林侧链系列、沙坦联苯母核、氟苯尼考母核、AE活性酯、吉他霉素等品种具有市场主导地位。抗生素原料药高景气度持续；作为头孢克肟国内最大原料药供应商，公司已全流程打通从母核到制剂的全产业链，具备成本与供应链优势。氟苯尼考赛道在供需双轮驱动下拐点将至，普洛药业产能持续扩张，有望充分受益于行业格局优化和下游需求复苏的双重利好。 M端切入，CDMO板块有“压舱石”，综合竞争力持续增强。在市场整体承压环境下，公司从商业化生产端切入CDMO具备韧性。近年来，公司持续强化D端研发实力，形成三个工程平台（流体化学、酶催化、晶体与粉体）+两个支持平台（工艺安全实验室和分析测试中心）+PROTAC、ADC等前沿技术平台。2023年，已与全球414家创新药企业建立了稳固的合作关系，其中不乏辉瑞、强生、默克等头部MNC，国内创新药企收入占比20%。2024年前三季度，报价项目数量达1198个，同比大幅增长85%；进行中项目948个，同比增长47%，项目转化率保持高位。其中，公司持续推进产业链后移，API项目共计113个，同比+51%，储备结构优化。 推进制剂品类多点布局，发挥原料药-制剂一体化优势。公司具备原料药制剂一体化带来的成本优势和供应稳定性，积极拥抱带量采购政策，在历轮集采中表现亮眼，目前集采品种约占普洛药业制剂业务的45%，充分发挥在制造环节的核心优势。公司持续加大制剂的研发与生产线投入，目前每年立项开发的制剂项目超过25个，每年预计将有15-20个产品获批上市。 盈利预测及投资评级：抗生素原料药高景气维持，氟苯尼考拐点将至。公司CDMO综合实力持续增强，项目储备持续攀升。制剂新品储备丰厚，后续有望陆续获批带动新增长。预计2024-2026年归母净利润分别为11.09、12.82、15.27亿元，对应PE分别为16X、14X、12X。我们看好公司发展，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：研发创新的潜在风险、原材料成本波动风险、医药政策调整风险、国际业务的汇率风险、环境保护与安全生产风险。

当前节点我们看好公司的主要原因：1）国改深化推进，“整合+提效”有望持续兑现，昆药集团改革前期管理层融合、营销调整等基本到位，我们看好业绩的逐步兑现，2025年有望成为业绩释放元年；2）昆药集团质地优异：作为三七制剂引领者，公司凭借产品与先发优势，有望在慢病“银发”经济领域进一步发展；昆中药六百年传承，借助华润三九商道，产品价值有望逐步显现。 百年中药老字号，华润三九入驻焕发新活力。百日融合顺利完成，进入一年融合新阶段。随着与华润三九的融合深度推进，公司核心业务不断聚焦，持续围绕慢病管理治疗领域、深耕细作精品国药业务，同步推动公司CHC板块业务及产品融入三九商道，提升产品终端覆盖率、扩大品牌影响力，持续激发公司发展潜力。我们认为，强品牌、强渠道提速产品增长，央企平台赋能昆药集团新生力，业绩弹性有望逐步释放。 “老龄健康-慢病管理”精品国药”双平台，开拓全新发展局面。昆药集团以“银发健康产业的引领者”为愿景，围绕“传承精品国药，以三七产业链为核心，立足于老龄健康，拓展慢病管理领域”的战略核心，重点打造三七系列产品为核心的慢病管理以及昆中药1381”系列为核心的精品国药两大平台，致力于成为“老龄健康-慢病管理领域领导者”和“精品国药领先者”。1）人口老龄化趋势加快，慢性病领域发展态势严峻，公司慢病管理平台提前布局银发经济，聚焦慢性病及老年相关性疾病领域，围绕包括血塞通在内的系列心脑血管、骨风关等产品，“院内+院外”、“处方+零售”双轮驱动。2）精品国药平台赋能昆中药1381”新生力，黄金单品带动品类集群。昆中药现有药品批准文号143个，独家产品21个，拥有642年悠久深厚的中医药文化积淀，借助华润三九在消费者洞察、品牌运作、终端覆盖等方面的协同效应，持续推动大品牌大C建设，提升品牌认知度，开创快消化营销模式，打造精品国药平台。 盈利预测：公司轻装上阵，业绩弹性有望逐步释放，我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为5.26/6.65/8.35亿元，同比增长分别为18.3%、26.3%、25.7%，PE分别为22x，17x，14x。我们看好公司长期发展，首次覆盖，给予买入”评级。 风险提示：药品集采风险，中药材涨价风险，销售不及预期风险，被收购后整合不及预期风险。

打造洛索洛芬钠凝胶贴膏黄金单品，后续有望持续放量。 公司拳头产品洛索洛芬钠凝胶贴膏 2017年成功上市， 2023年实现销售收入 15.47亿元（ 同比+19%）。我们认为后续该产品在三年内有望维持高增长： 1）集采放量：从目前的实现情况来看，集采执标省份较好地实现了以价换量。 2）优化销售策略，试点半自营模式。公司探索产品销售模式逐渐转为半自营模式，即由结果导向的粗放式管理逐步过渡为过程管理推进目标达成的精细化管理，有望推动原有劣势区域未来销售放量。 3）持续拓展院外市场，成效有望逐步显现。目前该产品的销售以院内市场为主，随着产品品牌影响力的提升和患者认可度的增加，有望贡献增长新动力。酮洛芬凝胶贴膏引领第二增长曲线，经皮给药产品矩阵丰富未来可期。 公司在消炎镇痛治疗领域形成了丰富的产品储备，酮洛芬凝胶贴膏已于2023年获批上市并于 2023年 12月进入国家医保目录，此外，椒七麝凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏和利多卡因凝胶贴膏等多款产品申报生产或获批临床。目前我国慢性疼痛患病率较高，镇痛市场空间大但化药外用制剂产品较为稀缺，随着公司后续产品的逐步上市放量，将进一步强化公司在该领域的优势地位，带动业绩持续增长，公司有望成为经皮给药制剂领域龙头企业。原辅料一体化布局降本增效，研发驱动销售优化助力公司成长。 近四年公司研发费用率维持在 8-9%左右，研发投入稳步增加，驱动企业创新转型；公司致力于销售转型，通过终端销售占比的调整、产品结构的调整和销售模式的转型实现销售费用率的降低，助力公司业绩增长。此外，公司系国内品种较多、规模较大的化学原料药和药用辅料生产企业之一，公司始终坚持“药药品制剂原原料药原药用辅料一一体化的发展策略，发挥在原辅料及系列制剂产品领域的资源优势，优化营销和研发投入，实现降本增效。盈利预测： 公司打造凝胶贴膏最全梯队布局，长期老龄化受益逻辑清晰，业绩有望持续高增长。我们预计 2024-2026年公司归母净利润分别为5.19、 6.91、 8.76亿元，同比增长分别为 41%、 33%、 26.7%， PE 分别为 22X， 17X， 13X，首次覆盖，给予药买入一评级。风险提示： 竞争加剧风险、药品集采风险、销售不及预期风险、 相关的关键预期不能成立的风险。

公司发布2024年三季度报告。2024年1-9月，公司实现营业收入16.19亿元，同比增长17.65%；归母净利润1.43亿元，同比增长21.31%；扣非归母净利润1.30亿元，同比增长21.04%。Q3营业收入5.64亿元，同比增长13.80%，环比增长2.33%；归母净利润0.73亿元，同比增长212.93%，环比增长35.95%；扣非归母净利润0.63亿元，同比增长194.47%，环比增长19.95%。 高毛利率销售高速增长驱动利润率环比快速提升。公司盈利能力环比快速提升，主要由于毛利率较高的工具化合物销售增长强劲。2024年1-9月，公司销售毛利率为47.58%，同比下滑0.76pct；销售净利率为8.70%，同比增长0.22pct。2024年Q1-Q3，公司单季度销售毛利率分别为40.80%、49.57%、51.71%，单季度销售净利率分别为3.28%、9.51%、12.75%，均在Q3实现了显著增长。 把控备库催款节奏，现金流逐渐恢复健康状态。2024年1-9月，公司经营活动产生的现金流量净额由负转正，主要是由于公司合理控制了备库的节奏，并加大了应收账款的催款力度。产能建设持续进行，承接多个ADC项目。2024年上半年，公司安徽马鞍山、山东菏泽、重庆皓元抗体偶联药物CDMO等产业化基地建设有序进行，高端原料药和制剂的CDMO服务能力稳步提升。基于ADC领域多年的深耕和积累，公司成功构建了XDCPayload-LinkerCMC一体化服务平台，2024H1公司承接ADC项目数超70个，共有12个与ADC药物相关的小分子产品完成了美国FDA·sec-DMF备案，展现了强大的服务能力与市场影响力。 盈利预测与投资建议。考虑到生物医药投融资环境变化导致的订单价格、数量波动，我们下调此前对于公司业绩的预测，预计公司24-25年营收增速在20-25%区间，预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.91亿元、2.53亿元、3.54亿元，增速分别为49.5%、32.8%、40.1%。对应PE分别为47x，35x，25x。基于产能利用率和运营效率提升，利润增速更快，我们看好公司长期发展，维持“买入”评级。 风险提示：订单波动风险；产能爬坡不及预期；市场竞争风险。

公司发布2024年三季度报告。2024年1-9月营业收入21.25亿元，同比下降约30%，归母净利润-2.06亿元，扣非归母净利润-2.13亿元。Q3营业收入7.73亿元，同比增长约11%，剔除大订单影响后同比增长约29%，归母净利润0.36亿元，扣非归母净利润0.39亿元。 受大订单影响净利润较去年有所下滑，盈利能力环比明显改善。2024年1-9月，公司实现归母净利润-2.06亿元，主要由于前期收到的重大订单于2023年陆续完成交付，公司实现营业收入同比减少；其次，公司产能利用率不足，单位固定成本分摊增加导致公司整体毛利率下降；此外，随着公司前期运营规模扩大，公司相关的运营费用及固定资产折旧持续保持在高位水平，对净利润产生负面影响。2024年Q3，公司营业收入为7.73亿元，同比增长约11%，环比增长14.65%。剔除大订单后，同比增速达29%，已逐渐摆脱大订单影响重回快速增长轨道。 分板块看，小分子CDMO订单快速增长，制剂CDMO业务增长出色。 2024年1-9月小分子原料药CDMO业务收入19.68亿元，同比下降约33%，剔除大订单影响后同比增长约3%，在手未执行订单同比增长超过40%，显示出未来的订单交付潜力。制剂CDMO业务收入1.01亿元，同比增长约65%，表现优异。 分区域来看，海外市场回暖势头明显。2024年1-9月公司整体毛利率约23%，海外市场毛利率约35%，国内市场毛利率为-8%。由于市场竞争和新业务投入，国内市场毛利压力较大。第三季度毛利率环比提升约9pcts至31%，反映出公司在运营效率和产品结构上的持续优化。 新业务短期对报表有所拖累，未来需关注其成长性和盈利转化能力。2024年1-9月，新业务对归母净利润影响约为-1.66亿元，其中小分子制剂CDMO业务和基因细胞治疗CDMO业务分别对归母净利润造成了约0.87亿元和0.45亿元的负面影响；ADC业务于去年底完成能力建设，亏损3,454万元，同比亏损增加2,900万元。基因细胞治疗CDMO业务收入同比增长约27%，同比减亏约1,938万元；多肽与寡核苷酸及ADC等新业务实现收入约1,304万元。 盈利预测与投资建议：受投融资环境变化影响，CXO市场订单价格和数量出现一定波动，因此我们下调此前对于公司业绩的预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为-2.06亿元、1.31亿元、1.97亿元，增速分别为-177.3%、由负转正、49.8%，25-26年对应PE分别为80x，54x。公司未来几年受益于产业趋势收入端有望维持高速增长，基于产能利用率和运营效率提升利润增长更快。我们看好公司长期发展，维持“买入”评级。 风险提示：商业化订单波动风险；新业务战略拓展不及预期；产能爬坡不及预期等。

公司发布2024年三季度报告。2024年1-9月营业收入41.40亿元，同比下降约35%，归母净利润7.10亿元，扣非归母净利润6.63亿元。Q3营业收入14.43亿元，剔除大订单影响后同比增长12.23%，环比上季度增长11.21%，归母净利润2.11亿元，扣非归母净利润2.15亿元。 毛利率总体稳定，成本管控效果显著。2024年1-9月实现毛利率43.60%，剔除大订单影响后毛利率同比下降1.02pct。小分子业务毛利率为48.89%，剔除大订单影响后同比提升1.19pct，公司通过有效的成本管控措施，成功消化了大订单带来的资源消耗。新兴业务毛利率为19.97%，同比下降12.99pct，主要受到国内市场低迷和部分业务产能爬坡期的影响，预期随着项目交付的持续增加，尤其是海外项目的增加，毛利率将逐步恢复。小分子业务强劲增长，新兴业务面临压力。Q3营业收入14.43亿元，剔除大订单影响后同比增长约12.23%。 小分子业务收入达到11.92亿元，剔除大订单影响后同比增长18.89%，环比增长22.52%。新兴业务依然面临一定的压力，收入为2.45亿元，同比下降13.26%。受到生物医药融资复苏缓慢的影响，部分业务仍处于产能爬坡阶段。但随着临床后期项目和商业化项目的增多，特别是海外项目的逐步增多，未来这一问题将得到缓解，第四季度新兴业务有望恢复增长。 全球化布局推进，产能建设持续加速。公司持续升级优化管理运营体系，全面加速全球化布局，欧洲首个研发及中试基地Sandwichsite已投入运营，并已开始承接订单，进一步支撑公司全球供应链体系的完善。截至Q3期末多肽固相合成产能超20,000L。 新签订单持续增长，头部客户动力强劲。Q3新签订单保持良好态势，特别是来自跨国制药公司的多肽临床中后期项目订单，以及与国内重要客户签订的GLP-1多肽商业化订单，进一步印证了公司在关键领域的市场地位。在手订单和执行情况显示，Q4新兴业务有望重新恢复增长态势。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为10.64亿元、12.89亿元、15.96亿元，增速分别为-53.1%、21.1%、23.9%。对应PE分别为30x，25x，20x。公司将加快海外产能布局建设、推动盈利能力再平衡、加快新兴业务发展、加大研发平台建设、迭代升级运营管理体系，为未来的再上台阶打下良好基础，我们看好公司长期发展，维持“买入”评级。 风险提示：行业增速不及预期，医药研发需求下降风险，商业化订单波动风险等。

公司发布 2024年三季报。 2024年前三季度，公司实现营业收入 20.27亿元，同比-1.02%；归母净利润 4.0亿元，同比 83.2%；扣非归母净利润3.56亿元，同比 665.9%。 2024年第三季度， 公司实现营业收入 3.67亿元，同比-26.33%；归母净利润 0.04亿元，同比-96.1%；扣非归母净利润-0.06亿元，同比-105.6%。 心脑血管优势显著， 集采带来业绩增长新动能。 公司主要产品重点布局心脑血管及呼吸系统两大领域，重点打造以注射用血塞通、舒血宁注射液、注射用炎琥宁和血栓通胶囊、复方芩兰口服液等注射剂与口服制剂的重磅产品组合。在心脑血管疾病领域，注射用血塞通为公司核心品种之一，公司通过对产品进行二次开发，其成分、作用机制、安全性、质量稳定性均获得提高，根据米内网统计数据，该产品在三七注射剂品类中市场份额第一。独家产品血栓通胶囊为中药保护品种，进入 12项权威指南推荐。 2024年 9月 29日， 全国中成药第三批集采工作正式启动， 血栓通胶囊、注射用双黄连等多个品种被纳入集采产品目录， 注射用血塞通、舒血宁注射液等进入首批扩围接续采购品种清单， 若相关品种中选，有望进一步扩大产品市场占有率，获得规模优势增量，推动珍宝岛系列品种医疗终端准入和销售渠道下沉。 稳健推进中药材贸易业务， 提高盈利能力。 公司针对国内中药材价格急剧变动，为防控经营风险，采取了稳健谨慎的经营策略，深入分析市场形势，控制药材经营品种，着眼长期发展。公司与贵州省农业农村现代化发展股权投资基金合伙企业（有限合伙）合作设立的贵州子公司产业链布局得到进一步完善，对当地中药材资源有了更进一步的掌控，整合当地企业资源，达成诸多合作，进行仓储物流、质检追溯的布局， 参考贵州公司的经营模式，利用现有“N+50” 产地布局，公司将持续增加在全国范围内仓储物流、质检追溯和供应链金融体系的搭建，完善供应链网络，扩展业务布局，提高公司持续盈利能力。 盈利预测与投资评级。 考虑集采导致公司发货节奏波动，调整 2024-2026年公司归母净利润分别为 6.43亿元、 9.18亿元、 12.23亿元，对应增速分别为 36%， 43%， 33%。对应 PE 17.8X/12.4X/9.3X。维持“买入” 评级。 风险提示： 新药研发不及预期；药品集采风险；中药材贸易风险；销售不及预期风险。

公司发布 2024年三季报。 2024年前三季度，公司实现营业收入 19.08亿元，同比-7.9%；归母净利润 1.5亿元，同比-46.8%；扣非归母净利润1.88亿元，同比-37.2%。 2024年第三季度，公司实现营业收入 5.44亿元，同比-7.7%；归母净利润 0.61亿元，同比-13.5%；扣非归母净利润0.15亿元，同比-79.2%。 中药集采影响逐步出清，轻装上阵未来可期。 2022年广东联盟中成药集采中， 公司产品复方丹参片、复方血栓通胶囊、复方血栓通软胶囊、脑栓通胶囊中选； 2023年 5月， 全国中成药联合采购办公室牵头全国 30个省、直辖市、自治区集采中， 公司代表品复方血栓通胶囊中选，全资子公司华南药业复方血栓通软胶囊作为非代表品以同比例降价幅度随同代表品一并中选。 公司设计针对性的营销策略，推动外延式渠道下沉及未中选竞品份额争夺，保持核心产品市场竞争优势。 集采执标公司短期业绩承压，目前产品降价影响逐步消化， 后续有望取得产品使用量的提升，实现“价降量升”。 创新成果有望逐步落地，打造公司长期竞争优势。 在创新方面，公司已有1个创新药项目获批上市（来瑞特韦片）， 1个创新药项目的新药上市申请获得受理（昂拉地韦片）， 7个创新药项目处于临床试验阶段， 截至 2024年 6月，创新药项目共获得中国、美国、欧洲、日本、俄罗斯、新加坡、新西兰、澳大利亚等多个国家/地区共 151项授权专利。长效 GLP-1类药物 RAY1225注射液，目前处于 II 期临床试验阶段，具有 GLP-1受体和 GIP受体双重激动活性，拟用于降糖、减肥、代谢综合征等多种代谢性疾病的治疗。 ZSP1601片目前处于 IIb 期临床研究，是国内第一个获批临床拟用于非酒精性脂肪性肝炎治疗的小分子创新药物。公司已建立多模式良性循环的研发生态体系，构建自主研发为主、合作研发为有效补充的研发模式，研发成果有望逐步兑现，带动公司业绩长期持续发展。 盈利预测与投资评级。 预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 2.51亿元、 3.63亿元、 4.25亿元，对应增速分别为-4.8%， 44.6%， 17.1%。对应 PE45X/31X/26X。维持“买入”评级。 风险提示： 临床试验进展不及预期风险；创新药研发失败风险；中成药销售不及预期风险。

公司发布 2024年三季报。 2024年前三季度，公司实现营业收入 63.65亿元，同比-25.8%；归母净利润 5.5亿元，同比-68.5%；扣非归母净利润5.07亿元，同比-69.1%。 2024年单三季度，公司实现营业收入 17.61亿元，同比-1.3%；归母净利润 0.24亿元，同比-84.1%；扣非归母净利润0.03亿元，同比-97.4%。 感冒呼吸疾病领域有望触底，轻装上阵未来可期。 因外部因素影响， 公司呼吸类品种需求波动较为明显，我们认为未来公司呼吸类品种销售有望逐步回归正常。 公司连花清咳片于 23年 11月获批转为非处方药，该产品自上市以来，临床定位有痰咳嗽，借助公司呼吸品牌及渠道，快速打开了市场，销售呈现了较好增长， 产品转 OTC 后，预计在零售终端将迎来新的机会， 同时，公司将继续丰富产品临床证据，带动终端销售。 深化学术推广力度， 推动心脑血管领域稳定发展。 公司继续进一步深化学术推广力度，在 5项国家重点计划科研成果基础上，继续深化学术化专业推广，积极拓展通参芪应用科室及适用场景，争取进一步带动产品的终端销售。随着内部改革到位、外部政策环境趋于稳定等，未来通参芪希望保持增长。 强劲创新实力，管线成果有望逐步落地。 公司计划每年申报 1-2个品种。 2023年治疗糖尿病视网膜病变的“通络明目胶囊”已获批上市。目前，治疗持续性变应性鼻炎的“芪防鼻通片”和治疗慢性胆囊炎的“柴黄利胆胶囊”申报新药已获受理。 目前公司共有 7个品种处于临床阶段，其中，治疗类风湿性关节炎的“络痹通片”、治疗儿童感冒的“小儿连花清感颗粒”处于临床Ⅲ期阶段。 公司研发布局丰富， 成果有望逐步兑现，带动公司业绩长期持续发展。 盈利预测与投资评级。 考虑 2024年前三季度公司感冒发烧类产品销售承压， 调整 2024-2026年公司归母净利润分别为 8.14亿元、 10.78亿元、12.48亿 元 ， 对 应 增 速 分 别 为 -39.8% ， 32.5% ， 15.8% 。 对 应PE37X/28X/24X。维持“买入”评级。 风险提示： 中成药集采风险； 创新中药研发失败风险； 产品销售不及预期风险。

公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营业收入13.48亿元，同比11%；归母净利润2.3亿元，同比60.7%；扣非归母净利润1.63亿元，同比33.9%。2024年第三季度，公司实现营业收入4.38亿元，同比21.7%；归母净利润0.91亿元，同比158.7%；扣非归母净利润0.52亿元，同比52.6%；非经常性损益中非流动性资产处置损益，包括已计提资产减值准备的冲销部分4185万元，主要是处置湖南新盘生物科技有限公司股权产生收益所致。 核心产品表现亮眼，入院数量稳步增加。2024年前三季度，公司骨科经典用药藤黄健骨片销售量实现同比增长约14%，产品作为独家剂型中标，已经累计完成近8400家公立医疗机构覆盖；小儿荆杏止咳颗粒实现销售收入约6000万元，同比增长超130%，已经累计完成1500多家公立医疗机构的覆盖；中药创新药玄七健骨片放量亮眼，实现销售收入约8600万元，同比增长超340%，已经覆盖1000多家公立医疗机构；首仿药依折麦布片进入集采后产品覆盖与销售稳步放量，实现销售收入约2.33亿元，同比增长超100%，累计完成近4500家公立医疗机构的覆盖；滕王阁药业业绩持续增长，实现销售收入1.85亿元，同比增长超15%，净利润超4000万元，同比增长超25%，均已超2023年全年水平。随着公司持续的学术推广、产品集采身份优势等，公司医院覆盖方面再攀新台阶，有望带动未来业绩持续稳步增长。 继续推进创新研发，助力公司长期发展。公司养血祛风止痛颗粒（曾用名：诺丽通颗粒）上市申请许可已于2024年9月13日受理，产品能够直接升提气血至头部，改善脑供血不足情况，迅速缓解头痛、头晕症状，用于临床治疗频繁阵发性紧张型头痛，对标同类产品未来有较大成长空间。健胃祛痛丸、蛭龙通络片等产品研发进度较快，此外已经开展临床前研究的中药创新药研发项目达13个，覆盖妇科、骨科、呼吸科、儿科、肿瘤科等科室。公司研发布局丰富，成果有望逐步兑现，带动公司业绩长期持续发展。 盈利预测与投资评级。预计2024-2026年公司归母净利润分别为2.84亿元、3.15亿元、3.65亿元，对应增速分别为51.9%，11.1%，15.9%。对应PE19X/17X/15X。维持“买入”评级。 风险提示：产品集采降价风险；创新研发不及预期；子公司亏损超预期；中成药销售不及预期风险。

悦康药业发布2024年三季报。2024年公司2024年前三季度实现营收29.92亿元同比+1.15%，归母净利润2.10亿元同比+37.73%，扣非归母净利润2.02亿元同比+45.90%。单Q3营收10.42亿元同比+37.47%，归母净利润9117万元，2023年同期为-5480万元；扣非归母净利润8512万元，2023年同期为-6162万元。 观点：Q3利润超预期，多款中药创新药有望陆续获批收入端，2024年以来季度间延续增长趋势，2024Q3同比增长37.47%、环比增长6.07%，主要来自心脑血管、消化道产品的销售增长；利润端同比扭亏，由于2023Q3奥美拉唑同类产品低价竞争、渠道库存处理导致，目前我们认为已回归正常经营状态。财务指标方面，2024Q1-3公司销售费用率36.01%同比-8.01pp，绝对额10.77亿元同比-17.26%；研发费用率8.73%同比+0.89pp，绝对额2.61亿元同比+12.70%；管理费用率5.49%同比-0.20pp，绝对额1.64亿元同比-2.43%。Q1-3销售毛利率60.38%同比-3.95pp。经营活动产生的现金流量净额4.30亿元，同比-13.19%。 Q3销售费用率38.18%同比-5.74pp，绝对额3.98亿元同比+19.50%；研发费用率8.02%同比-4.20pp，绝对额8352万元同比-9.76%；管理费用率5.30%同比-3.77pp，绝对额5522万元同比-19.63%。Q3销售毛利率64.26%同比+5.92pp。后续展望，我们认为：1）银杏叶提取物注射液有望维持稳健增长；2）3个中药创新药有望在2025H1陆续获批，羟基红花黄色素A有望成为脑卒中领域大单品；通络健脑片、紫花温肺止嗽颗粒正常审评中；3）加强小核酸平台研发，PCSK9siRNA获得FDA和CDE临床批准，此外我们预计更多靶点的小核酸管线有望陆续进入IND。4）多肽平台，膜融合抑制剂雾化吸入多肽YKYY017已完成2期临床研究，我们预计将向3期临床推进。盈利预测与估值。预计2024-2026年归母净利润分别为3.02亿元、3.92亿元、4.60亿元，增长分别为63.2%、30.1%、17.1%。EPS分别为0.67元、0.87元、1.02元，对应PE分别为34x，26x，22x。我们认为公司估值较低且后续创新大品种拉动发展持续向好，维持“买入”评级。 风险提示：新药研发不及预期；单一品种占比较大；销售不及预期的风险。