公司分析要点：公司创立于1993年5月，2010年3月在深交所上市，为流程行业提供自动化、信息化、智能化解决方案，是电力行业生产过程信息化的头部企业。公司基于下游行业不同发展阶段提供不同产品，在自动化、信息化阶段，公司的主要产品如分散控制系统（DCS）、可编程逻辑控制器（PLC）。在工业企业智能化转型阶段，提供EmpoworX工业互联网平台赋能制造业转型升级。 我们判断公司未来的成长逻辑：短期：公司22年末手订单金额为19.2亿元，为23年业绩提供了重要保障。中期：公司下游以能源电力为主，其次是化工、钢铁、建材，能源电力、建材等DCS国产化率较低的行业，未来有望加速国产化，为公司未来增长提供重要支撑。长期：下游客户长期的智能化投入是公司的长期成长动因。 火电DCS国产化是科远未来增长的重要驱动因素：存量火电DCS的市场容量约160亿，2022年9月，国家发改委提出2022-2023年火电将新开工1.65亿千瓦，进一步夯实电力供应保障基本盘，我们预计火电DCS增量市场替换空间约为20亿元（测算请见正文）。存量火电DCS的国产化率低，未来有望逐步完成国产化替代，加之有增量市场，未来公司DCS业务或将迎来重要发展机遇。作为国内火电DCS龙头企业，科远先发优势明显，已有大量的成功案例，客户认可度高，以2022年为例，新增中标大唐集团、粤电集团、浙能集团、粤电化都、深圳能源等大型集团DCS项目，未来增速值得期待。 工业智能化打开行业长期成长空间，公司有先发优势：我国正在进入工业4.0时代，工业4.0是利用信息化技术促进产业变革的智能化时代，工厂智能化、少人化、无人化是未来发展方向。科远智慧EmpoworX平台助力电力、化工、冶金、建材等行业智能化，基于EmpoworX平台，科远重点推出了智慧电厂、智慧化工、智慧冶金、智慧建材、智慧医药、智能制造等完整解决方案，并得到广泛应用，积累了大量成功案例。根据共研网统计数据，2022年我国工业互联网平台及解决方案市场规模达到601.3亿元，同比增长约38.9%，2020-2022年复合增速约为41.0%，未来市场空间广阔。随着EmpoworX工业互联网平台在电厂、化工、冶金等领域应用的深入以及其他领域的拓展，工业互联网业务将成为引领公司业务增长的新动力。 盈利预测与估值：受国产化替代和产业的智能化升级驱动，公司后续几年有望持续保持较快增长。预计公司2023-2025年营收16.00/20.10/24.87亿元，归母净利润1.62/2.54/3.16亿元。参考可比公司24年平均36倍PE，我们予以公司24年30倍PE，对应目标市值76亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1.工业智能化业务开展不达预期。 2.行业发展不达预期。 3.工业互联网平台领域竞争加剧。

事件：4月 26 日晚间，能科科技发布 2023 年一季报，实现营收 3.10亿元，同比增长15.76%；实现归母净利润4,278.90 万元，同比增长36.53%；实现归母扣非净利润4,145.57 万元，同比增长47.82%；经营活动产生的现金流量净额为4,717.44 万元，上年同期为-2,235.21 万元。 净利润快速增长，自研产品带动公司盈利能力提升。净利润方面，2023Q1 公司实现归母净利润4,278.90 万元，同比增长36.53%；实现归母扣非净利润4,145.57 万元，同比增长47.82%，保持快速增长趋势。毛利率方面，2023Q1 毛利率约为45.58%，同比提升约4.63 个百分点，自研产品带动公司盈利能力提升效果明显。期间费用率方面，2023Q1 销售费用率约为5.07%，同比下降约0.46 个百分点；管理费用率约为6.40%，同比下降约2.88 个百分点；研发费用率为12.17%，同比增加约3.56 个百分点，期间费用率整体控制水平良好。现金流方面，经营活动现金流量净额为4,717.44 万元，上年同期为-2,235.21 万元，主要因本期销售商品、提供劳务收到的现金大幅增加所致。 自研产品的持续推广及营收占比的提升有望进一步带动公司整体盈利能力提升。根据公司2022 年年报披露，公司自研乐仓生产力中台、乐造企业应用、乐数数据资产平台、乐研一体化企业应用交付平台等产品已面向市场服务央企重工、高科技电子与5G 等工业企业客户。自2021年底推出自研产品，22 年自研产品即实现2.05 亿元收入，保持良好发展势头。我们认为，伴随公司自研产品不断推广，特别是在高科技电子与5G 等民用领域的持续扩张，自研产品营收占比有望持续提升，进而带动公司整体盈利能力进一步提升。 投资建议与投资评级：我们认为，公司前瞻布局工业互联网平台赛道，自研中台产品推出有望带动公司整体业绩增长和毛利率同步提升。我们预计，公司2023-2025 年EPS 分别为1.55/2.03/2.66 元，对应PE 为27.04/20.62/15.70 倍，维持“买入”评级。 风险提示：1.自研产品市场拓展不及预期；2.市场竞争加剧，产品及服务价格下跌；3.军工、高科技电子、装备制造等行业信息化推进进展不及预期；4.AI 落地应用进展不及预期。

2020年12月24[事Ta件bl：e_2S0u2m3m年ar4y]月26日，公司发布2022年年度报告和2023年一季度报告。2022年公司实现总营收66.24亿元，同比增长46.56%；实现归母净利润7.98亿元，同比增长37.18%；实现扣非后归母净利润6.83亿元，同比增长51.97%。2023年一季度公司实现总营收14.46亿元，同比增长47.30%；实现归母净利润0.92亿元，同比增长54.29%；实现扣非后归母净利润0.67亿元，同比增长70.15%。 点评：业绩持续高增长，多产品市场份额居于首位根据公司公告，我们测算，2022年公司第四季度实现营业收入23.98亿元，同比增长50.16%，环比增长53.72%；第四季度实现归母净利润3.23亿元，同比增长29.72%，环比增长100.62%。2022年公司业绩持续增长，产品市场份额实现较大增幅。分产品来看，2022年，工业软件及含有工业软件的解决方案业务共实现收入19.27亿元，同比增长121.13%，根据睿工业、工控网统计数据，2022年，公司工业软件产品先进过程控制软件（APC）国内市场占有率为33.2%，排名第一；其他工业自动化及智能制造解决方案业务2022年共实现收入30.72亿元，同比增长12.02%，公司集散控制系统（DCS）在国内的市场占有率达到了36.7%，连续十二年蝉联国内DCS市场占有率第一名，其中化工领域的市场占有率达到54.8%，石化领域的市场占有率达到44.8%；仪器仪表2022年实现收入3.45亿元，同比增长23.59%，2022年，安全仪表系统（SIS）国内市场占有率29.0%，首次位居国内流程工业市场占有率第一名。 2023年一季度公司营收及归母净利润均实现较快增长，主要受益于：1）持续深耕传统行业，优势显著。核心产品及服务在石化、化工等传统优势行业持续突破大客户及大项目；2）新行业市场突破顺利，跨行业能力强。公司产品及服务在新能源、制药食品、冶金行业的市场拓展成效显著。公司跨行业能力强，下游市场开拓顺利，客户覆盖率持续上升分行业来看，传统优势行业营收稳步增长，竞争力不断提升；新行业开拓顺利，增速较快。2022年，化工行业实现收入25.70亿元，同比增长31.79%，实现毛利率35.03%，同比下降5.38个百分点；石化行业实现收入12.97亿元，同比增长50.44%，实现毛利率44.61%，同比提升2.84个百分比；电池、制药食品、油气、建材、冶金行业收入持续保持较快增长趋势，制药食品行业实现收入6.66亿元，同比增长70.85%；油气行业收入同比增长69.02%；建材行业收入同比增长68.67%；冶金行业收入同比增长63.70%。 截至2022年12月末，公司已覆盖流程工业领域26,909家客户，客户覆盖率稳步上升，并通过签订战略合作等方式，与大客户及行业标杆客户实现强强联合，同时突破多位国际高端客户包括壳牌、科思创、巴斯夫等，持续构建优质客户生态圈，提升客户渗透率。毛利率稳中略降，净利率保持稳定2022年公司实现销售毛利率35.68%，同比下降3.62个百分点，销售净利率实现12.19%，同比下降0.85个百分点，毛利率下降主要是主要产品收入中低毛利率大项目占比提升，以及新S2B平台业务毛利率较低叠加所致，2023年一季度公司实现销售毛利率33.33%，同比下降5.81个百分比。我们认为未来随着公司新产品的拓展、新行业的开拓以及产品结构的不断优化，毛利率具备修复空间。坚持管理改革，运营效率显著提升公司持续推进管理变革、经营基线变革，推动以毛利率提升、人均效率提升和存货周转率提升为三大主线目标的全流程降本工作。2022年公司实现销售费用率9.41%，同比下降2.44百分点，实现管理费用率5.69%，同比下降0.95百分点。2023年一季度公司实现销售费用率10.24%，同比下降3.02百分点，实现管理费用率7.05%，同比下降1.41百分点，降本增效成果显著。坚持自主研发，参与多项国家重点项目公司通过集成产品开发（IPD）变革搭建全新矩阵化研发体系，将研发团队向市场端、销售端前移，以需求为导向，充分满足客户对自动化、数字化、智能化等产品及技术的迫切需求。截至2022年底，公司研发人员为2092人，占公司总员工的34.20%，人数较2021年底上升20.92%，公司拥有已获授权的专利522项（含355项发明专利，142项实用新型专利和25项外观设计专利），其中2022年度新授权专利127项（含103项发明专利，20项实用新型专利和4项外观设计专利）；取得计算机软件著作权登记575项，其中2022年度新取得软件著作权登记66项。2022年公司承担、参与发布了国家标准4项、参编国家标准7项、行业标准1项。 2022年公司研发投入6.92亿元，同比增加39.24%，研发费用率为10.45%。2023年一季度公司研发投入1.86亿元，同比增长36.76%，研发费用率为12.86%，同比提升2.52个百分点。“双碳”背景利好流程型智能制造，高端工控产品国产替代提振公司成长长期来看，我国流程工业在“双碳”目标下，工控产品更新换代所带来的市场空间较大。 我国流程工业在碳排放方面有两个特点：第一，国内流程工业平均工艺水平与设备落后、自动化程度低、能耗方面依旧处于粗放式管理阶段，仅靠工艺流程优化、节能技术等方式难以显著控制能耗，必须进行自动化设备的更新换代与基础自动化升级改造；第二，目前国内流程工业的能耗总量可观，可改进空间较大，可以通过降低流程行业能耗的途径来明显降低全国碳排放量。在“双碳”的长期目标下，我国流程工业自动化水平的进一步提升是必然趋势，工控产品更新换代的市场空间较大。 深耕石化化工行业，工业软件核心竞争力强生产制造类工业软件具备较强的下游行业属性，通常来讲，一款生产制造类工业软件往往只负责某个领域甚至某一工艺，需要大量的行业经验和行业模型的积累。公司深耕石化、化工领域多年，深度绑定多个下游大客户，拥有海量的现场数据与经验丰富的工程师，有助于公司构建成熟的经验模型。我们认为，与石化化工行业的深度绑定赋予了公司较强的工业软件开发和运维能力，大大提升了公司工业软件产品的实用性和竞争力，同时某一细分行业中的工业软件又呈现“一家独大”的特点，有助于公司工业软件产品未来在石化化工行业中广泛普及，提振公司长期成长。 深化全产业链布局，多类产品协同提振公司业绩中控技术以控制系统（DCS+SIS+PLC）为基石，向下打造“工业触手”，布局仪器仪表相关产品，向上打造“工业智慧大脑”，布局多款工业软件，各业务间具备明显的协同效应，提升公司整体的竞争优势。同时公司“线上+线下”协同发力，5S自动管家店和S2B平台共同打造完善的营销网络和服务体系。在智能制造大背景下，国家政策与市场双轮驱动工控行业景气度提升，公司作为具备核心竞争优势的国内工控龙头，积极深化全产业链布局，多类产品协同发力，未来发展前景广阔。 盈利预测与投资评级工业4.0时代，智能制造行业有望提速发展，公司作为国内工控&智能制造龙头企业，积极推进“一体两翼”布局，未来“一纵一横”发展空间大。预计公司2023-2025年归母净利润分别为10.79亿元、14.38亿元、19.12亿元，对应PE为46.43倍、34.84倍、26.19倍，维持“买入”评级。 风险因素下游行业波动风险、公司发展不及预期、新冠疫情蔓延

管证券资管IT市场具备长期持续成长性。全面注册制、REITS推行、银行理财子持续建设、外资进入等持续带来客户增量投入，市场改革推动带来的需求红利仍在持续。但需强调的是，收入增长的路径并不是只靠增加功能来实现这么单一，包括参数设置的优化、容量变化、风控、冗余度提升等等都是持续的价值提升点。 我们认为恒生电子形成竞争优势的主要原因：抓住下游行业的成长红利，明确的市场战略。以投资管理系统为核心，完善其他销售系统、估值系统产品线。始终坚持金融IT行业的大方向。 竞争力分析：相比同领域其他上市公司，公司产品线较全。非上市竞争对手通常专攻几个细分领域，进行差异竞争，也有产品线与恒生重合度大的公司，但非上市公司研发实力均较恒生有较大差距。券商IT实力有限，我们认为券商IT自研/输出对恒生构成的竞争不大，券商对打造研发平台有需求，恒生也快速推出jres3.0平台来满足客户定制开发的需求。 析对标分析SS&C的主要结论：SS&C的发展历史反映了美国证券资管IT市场持续成长性，我国的证券资管IT发展也处于产业较早阶段，我们预计将有更快的增长。相比业务较庞杂、并购带来经营不确定性的SS&C，主要依赖内生稳健增长的恒生电子，或应享有更高估值。 我们预计公司2023-2025年总营收分别为76.86亿元、93.05亿元及112.27亿元，归母净利润分别为18.06亿元、23.44亿元及28.93亿元。 公司为金融IT龙头公司，我们给予恒生电子2024年60倍PE估值。根据我们盈利预测数据，恒生电子2024年归母净利润为23.44亿元，对应2024年总市值1406.4亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1.若市场监管整体趋严态势不改，与交易量/金额挂钩的创新商业模式较难突破，或将影响行业客户创新业务的发展，进而影响公司业务增长。2.证券IT投入增长或受到股市交易规模波动影响，若股市波动较大，可能拖累公司证券IT收入。3.若金融信创推进不及预期，产品替换进程放缓，或将影响公司相关收入。4.行业竞争加剧，公司市场份额或受影响。

事件：4月12日晚间，致远互联发布2022年年报，实现营收10.32亿元，同比增长0.12%；实现归母净利润0.94亿元，同比减少26.95%；实现归母扣非净利润0.84亿元，同比减少29.88%。 受疫情等因素影响，22年年营收略微增长，利润出现一定下滑。营收方面，公司2022年实现营收10.32亿元，同比增长0.12%。其中，A8系列产品实现营收7.91亿元，同比增长11.05%；G6系列产品实现营收0.87亿元，同比减少42.10%；A6系列产品实现营收0.14亿元，同比减少36.77%；第三方产品实现营收0.25亿元，同比减少12.64%；技术服务实现营收1.13亿元，同比增长2.05%；面向政府客户的G6系系列产品收入下降是。拖累营收增长的主要原因之一。，利润方面，公司2022年实现归母净利润0.94亿元，同比减少26.95%；实现归母扣非净利润0.84亿元，同比减少29.88%；主要因营销、管理及研发等期间费用的增加所致。利润率方面，公司2022年综合毛利率约为72.22%，同比略降0.07个百分点；归母净利率约为9.11%，同比下降3.38个百分点；销售费用率约为39.16%，同比增长0.21个百分点；管理费用率约为8.48%，同比增长0.78个百分点；研发费用率约为19.85%，同比增长2.29个百分点；研发费用率的较大幅度增长是公司归母净利率下降的主要原因之一，而公司研发投入主要用于新一代云原生协同运营平台COP-V8的研发、COP-V5技术平台的夯实以及加强信创、云、数据处及理及AI等技术的投入，研发投入的增加有望为未来业绩增长奠定坚实的技术和产品力基础。 台新一代云原生协同运营平台COP-V8已完成研发并进入收获期。2022年，公司历时三年研发的新一代云原生协同运营平台（COP-V8）已发布，同时发布了基于V8平台的面向超大/大型组织的A9C产品及行业云产品，并开始投入商业化营销。着我们认为，随着V8平台研发完成并以逐步进入收获期，以COP-A9C及行业云为代表的基于V8平台的新一代产品逐步推广，有望为公司未来业绩增长提供全新动能。 AI有望重塑协同管理软件，带来产品价值量提升，进一步打开协同管理软件更高市场天花板。近期，微软推出Microsoft365Copilot，通过将ChatGPT的AI能力与微软办公工具相结合，实现了生产效率的较大提升，其中也涉及AI同协同管理软件部分类似功能的结合应用，包括AI辅助邮件起草、会议管理、客户关系管理等。我们认为，未来AI能力的引入有望大幅提升协同管理软件产品的用户体验，帮助客户降本增效，进而提升软件本身的价值量，打开协同管理软件更高市场天花板。 目前，致远互联已宣布成为百度“文心一言”首批生态合作伙伴，公司新一代协同运营平台COP将全面体验并接入“文心一言”能力。此外，2022年公司还过投资方寸无忧和元客，进一步加强AI能力在智能公文场景的应用，提高产品力、客户服务能力及体验，增强公司产品的智能化水平。 维持“买入”评级：我们认为，公司作为国内专业协同管理软件行业龙头厂商，伴随23年疫情影响逐步减弱，政府及企业需求状况进一步回暖，叠加23年行业信创有望大规模开启，公司业绩增长有望迎来反弹。 我们预计，公司2023-2025年EPS分别为2.25/2.85/3.56元，对应PE为39.17/30.94/24.80倍，维持“买入”评级。 风险提示：1.行业竞争加剧，新产品拓展不及预期；2.信创推进进展不及预期；3.AI落地应用进展不及预期。

金山办公是国内办公软件领域的领先厂商，其核心产品WPSOffice桌面端渗透率不断提升，截至2022年6月，国内WPSOffice在Windows平台的渗透率达68%，我们预计未来仍有提升空间，且C端付费率还有13-18%左右的提升空间；移动端处于绝对优势地位，2022年10月，国内装有WPS移动端的独立设备数量达2.61亿，远高于微软的Word（939万）和Excel（447万）移动端以及腾讯文档的194万。 公司主要收入来源为个人订阅业务，机构订阅和授权业务以及互联网推广业务。公司收入和归母净利润都保持稳定增长，2019-2022年复合增速分别为19%和59%，2022年营业收入38.8亿，同比增长18.44%，归母净利润11.18亿，同比增长7.33%。公司毛利率水平稳定，近五年保持在85%左右的水平。公司持续投入研发，研发投入在2022年占营业收入比例为34.27%，居行业前列；公司现金流充裕，经营性现金流净额/净利润近三年在140%以上；合同负债稳定增长，对未来业绩形成支撑。 信创收入持续稳定增长。公司目前的央国企客户大多都以场地授权模式购买公司产品，我们预计公司未来会将单独产品的端授权业务逐步扩展为金山数字办公平台（组合产品）的订阅业务，而金山数字办公平台由于提供更多增值服务有望使客户提高付费额，这意味着未来央国企客户付费额度或将有很大提升空间。经我们测算，党政机关和金融机构有望为公司带来约28-38亿/年的收入，未来随着信创要求在除金融外的各行业陆续推进，这些行业有望带来约14-24亿/年的收入，合计约46-62亿/年。公司在央国企中的高渗透率有望使其在信创下沉进程中持续受益。 C端付费率持续提升，个人业务收入空间广阔。公司的个人付费用户数量、付费渗透率、以及产品单价均呈现稳步上升的趋势；2022年，公司个人用户付费渗透率达12%，ARPPU(客单价)达到68元/年。我们预计公司个人业务端未来有望实现48-73亿/年的收入规模，2022全年个人订阅业务收入20.5亿元，仍有较大提升空间。同时，未来公司的产品创新有望不断提高用户付费意愿。 低渗透率的百亿中小企业市场。微软的收入结构中，B端用户占比超80%，主要客户以小微企业为主，经我们测算其每年贡献约800亿元的订阅收入；而公司的机构业务收入占比不足50%，其中中小企业的贡献十分有限，我们预计机构业务在中小企业仍有较大渗透空间，潜在的收入空间为154-214亿/年。公司优质的产品服务以及律法的完善有望提高中小企业的付费意愿。 2021年，公司提出了“多屏，云，内容，AI、协作”产品战略，持续推动业务转型。在AI的研究上，公司在CV（计算机视觉）、NLP（自然语言处理）等领域的办公应用实现了突破。MicrosoftOffice与LLM（ChatGPT）的结合实现了生产效率的较大提升，成为了AI结合办公软件应用的标杆；未来如果公司能接入类ChatGPT模型（国内的文心一言），有望提高用户办公生产效率，或将进一步提升客户付费意愿以及产品单价。 盈利预测：给予“买入”评级：我们认为，公司是国内办公软件的龙头厂商，在信创的催化和公司的个人用户数量、付费渗透率、产品单价不断提高的背景下，公司业绩有望继续保持快速增长，预计2023-2025年EPS为3.46/4.49/5.85元，对应PE为124.66/96.02/73.78倍。 风险因素：1.下游需求风险：个人订阅用户数量达瓶颈，增长不及预期；若企业客户受环境影响经营不理想，数字化建设的预算下滑，市场需求会进一步受影响。2.政策风险：信创政策推进进展不及预期，党政机关和国央企信息化预算不足，公司相关订单数量受影响而下滑。3.本文对信创业务、C端及B端业务等空间测算是基于一定前提假设，存在假设条件不成立、市场发展不及预期等因素导致测算结果偏差。4.股价短期波动较大。

2020 年12 月24[事Ta件bl：e_2S02u3mm年ar4y月] 10 日，公司发布了 2023年第一季度业绩预告，预计2023 年第一季度公司实现营收13.75 亿元到15.10 亿元，同比增长40.09%到53.85%；预计实现归母净利润0.85 亿元到0.95 亿元，同比增长41.93%到58.63%；预计实现扣非后归母净利润0.62 亿元到0.70亿元，同比增长56.64%到76.86%。 点评： 业绩实现较快增长，下游行业及大客户开拓顺利根据公司公告，我们测算2023 年第一季度公司预计实现营收中值为14.43 亿元，同比增长46.97%；预计实现归母净利润中值为0.90 亿元，同比增长50.28%；预计实现扣非归母净利润中值为0.66 亿元，同比增长66.75%。公司业绩增长主要得益于以下几个方面：1）公司持续深耕石化、化工等传统优势行业，经营业绩稳步提升；2）公司加强拓展冶金、食品制药、新能源等行业市场；3）公司管理变革持续推进，全面启动数字化转型，ISC 项目成效不断显现，费用率明显改善。 公司战略清晰，产品矩阵持续丰富1）产品及解决方案覆盖多领域，跨行业实力强：公司积极服务于工业3.0+工业4.0，产品及解决方案已广泛应用在油气、石化、化工、电力、制药、冶金、新材料、新能源、食品等多行业领域，覆盖全球50多个国家和地区；2）提出“1·3·5 客户价值创新模式”：公司深入推进实施5S 线下门店+S2B 线上平台的一站式工业服务新模式，持续跟踪挖掘客户需求，不断强化客户粘性，增强公司战略定力；3）收购高端分析仪领军公司Hobré，完善仪器仪表产品谱系：根据中控技术公众号，公司近日完成对Hobré公司100%股权收购协议签订，公司将获取国际领先、横跨多领域的技术团队，扩充高端分析仪产品体系，增强分析仪研发和集成能力，迅速填补国内高端分析仪市场的空缺，完善公司产品链，有望提高公司在高端仪器仪表领域的核心竞争力。 “双碳”背景利好流程型智能制造，高端工控产品国产替代提振公司成长长期来看，我国流程工业在“双碳”目标下，工控产品更新换代所带来的市场空间较大。 我国流程工业在碳排放方面有两个特点：第一，国内流程工业平均工艺水平与设备落后、自动化程度低、能耗方面依旧处于粗放式管理阶段，仅靠工艺流程优化、节能技术等方式难以显著控制能耗，必须进行自动化设备的更新换代与基础自动化升级改造；第二，目前国内流程工业的能耗总量可观，可改进空间较大，可以通过降低流程行业能耗的途径来明显降低全国碳排放量。在“双碳”的长期目标下，我国流程工业自动化水平的进一步提升是必然趋势，工控产品更新换代的市场空间较大。 目前国内高端工控/工业软件领域产品的国产化率依旧较低，国产替代空间大。公司坚持投入研发，不断突破高端工控产品，目前已位居世界一流水平。2021 年，公司与多个大客户强强联合，打造多个标杆性项目，DCS 产品顺利突破全球化工巨头巴斯夫生产装置，在高端工控产品方面取得长足进步。另外，公司在工业软件方面的实力也不断增强，目前已经拥有MES/APC 等多款先进的工业软件，拓展了新材料、新能源、制药食品等新行业应用，未来工业软件有望成为公司新增长点，高端工控/工业软件产品为公司打开增长新曲线。 深耕石化化工行业，工业软件核心竞争力强生产制造类工业软件具备较强的下游行业属性，通常来讲，一款生产制造类工业软件往往只负责某个领域甚至某一工艺，需要大量的行业经验和行业模型的积累。公司深耕石化、化工领域多年，深度绑定多个下游大客户，拥有海量的现场数据与经验丰富的工程师，有助于公司构建成熟的经验模型。我们认为，与石化化工行业的深度绑定赋予了公司较强的工业软件开发和运维能力，大大提升了公司工业软件产品的实用性和竞争力，同时某一细分行业中的工业软件又呈现“一家独大”的特点，有助于公司工业软件产品未来在石化化工行业中广泛普及，提振公司长期成长。 深化全产业链布局，多类产品协同提振公司业绩中控技术以控制系统（DCS+SIS+PLC）为基石，向下打造“工业触手”，布局仪器仪表相关产品，向上打造“工业智慧大脑”，布局多款工业软件，各业务间具备明显的协同效应，提升公司整体的竞争优势。同时公司“线上+线下”协同发力，5S 自动管家店和S2B平台共同打造完善的营销网络和服务体系。在智能制造大背景下，国家政策与市场双轮驱动工控行业景气度提升，公司作为具备核心竞争优势的国内工控龙头，积极深化全产业链布局，多类产品协同发力，未来发展前景广阔。 盈利预测与投资评级工业4.0 时代，智能制造行业有望提速发展，公司作为国内工控&智能制造龙头企业，积极推进“一体两翼”布局，未来“一纵一横”发展空间大。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为7.96 亿元、10.79 亿元、14.36 亿元，对应PE 为65.65 倍、48.46倍、36.41 倍，维持“买入”评级。 风险因素下游行业波动风险、公司发展不及预期

事件：3月20日晚间，ST泛微发布2022年年报，实现营收23.31亿元，同比增长16.41%；实现归母净利润2.23亿元，同比减少27.69%；实现扣非归母净利润1.23亿元，同比减少40.65%；经营活动产生的现金流量净额为2.33亿元，同比减少37.39%。 营收较快增长，毛利率略有下降。营收方面，公司2022年实现营收23.31亿元，同比增长16.41%，保持较快增长趋势。分产品来看，软件产品实现营收9.31亿元，同比增长0.15%，其中e-cology产品实现营收9.07亿元，同比增长0.48%，e-office产品实现营收0.24亿元，同比减少约10.86%；技术服务实现营收12.15亿元，同比增长22.25%；第三方产品实现营收0.91亿元，同比增长18.87%；其他业务收入0.95亿元，同比增长2,871.52%，技术服务收入的快速增长带动公司整体营收稳步增长。毛利率方面，公司2022年整体毛利率约为93.23%，同比下降约2.24个百分点，我们认为主要因软件产品及技术服务毛利率略有下降及毛利率较低的其他业务收入大幅增加所致。其中，软件产品毛利率为98.56%，同比减少0.64个百分点，主要因本期软件外包合同增加所致；技术服务毛利率为96.69%，同比下降约0.28个百分点，主要因本期外包服务成本增长所致；第三方产品毛利率约为34.76%，同比增加1.82个百分点。 研发投入加大、毛利率下降及投资收益减少等因素影响短期净利润，后续净利率有望逐步修复。公司2022年实现归母净利润2.23亿元，同比减少27.69%；实现扣非归母净利润1.23亿元，同比减少40.65%，我们认为主要因：（1）公司本期研发费用率为14.58%，同比增长2.42个百分点，研发投入的增加利于公司不断完善产品，提升产品标准化水平，进而提升公司未来商机获取能力和快速部署能力；（2）公司综合毛利率同比下降约2.24个百分点；（3）本期因持有亘岩网络和上海CA股权按权益法核算确认投资损失约0.53亿元，而2021年确认投资损失约为0.25亿元，亏损加大或与投入加大有关；（4）2021年有处置长期股权投资产生的投资收益0.36亿元，本期无相关处置收益。此外，2022年公司销售费用率及管理费用率均有所下降，其中销售费用率约为67.80%，同比下降1.09个百分点；管理费用率约为2.94%，同比下降1.6个百分点，主要因报告期内期权激励计划终止，冲回已摊销的期权激励费用所致。同时，经营活动产生的现金流量净额为2.33亿元，同比减少37.39%，主要因报告期内研发费用投入及人力成本增加所致。 历史上看投入波动导致不同年份的盈利水平有较大波动，公司2022年扣非净利率为5.27%，并非常态化水平，2018-2021的扣非净利率在8.60%-10.33%之间，后续随着收入增速有望修复，研发费用率或有下降空间；且参股公司亘岩网络及上海CA亏损有望逐步收窄。净利率有望逐步修复。 协同管理软件产品边界延伸叠加信创催化，公司业绩有望重回快速增长。2022年，公司紧跟协同管理软件边界不断延伸的行业发展趋势，成立独立的十大专项产品事业部深入发展各领域的专项产品技术和经营服务团队，构建“人事管理、文档管理、采购管理、合同管理、费控管理、信息采集、档案管理、营销管理、客服管理、项目管理”十大专项应用场景。此外，将AI与协同管理软件融合，发布信息采集智能机器人“千里聆”，并进一步增加小e智能门户功能，不断拓宽协同管理软件应用边界。信创领域，持续扩大产品信创生态适配能力。2023年，伴随疫情影响逐步减弱，政府及企业需求状况进一步回暖，加之协同管理软件业务边界不断延伸和信创带来的行业β，公司业绩有望重回快速增长趋势。 维持“买入”评级：我们认为，公司是国内协同管理软件龙头，2023年，伴随疫情影响逐步减弱，政府及企业需求状况进一步回暖，加之协同管理软件业务边界不断延伸和信创带来的行业β，公司业绩有望重回快速增长趋势。我们预计2023-2025年EPS分别为1.47/1.95/2.61元，对应PE为47.77/35.92/26.89倍，维持“买入”评级。 风险提示：1.竞争风险：行业竞争加剧，产品拓展不及预期，公司市场份额下降；2.下游需求风险：若企业客户受环境影响经营不理想，数字化建设预算下滑，市场需求会进一步受影响；3.政策风险：信创政策推进进展不及预期，党政机关和国央企信息化预算不足，公司相关订单数量受影响而下滑；4.治理风险：公司因信息披露不及时、整改未到位再次被处罚或延迟摘帽，影响企业客户对公司的信心，订单数量下滑。

核心看点：公司是国内协同管理软件行业龙头，产品线生态丰富，客户端同时覆盖政企用户，产品端支持桌面、移动、云端多种办公场景。随着协同管理软件业务边界不断拓宽，加之信创催化，行业有望迎来快速增长，公司作为行业龙头，市占率有望持续提升。两家头部厂商（致远互联和ST泛微）在OA市场的总占有率从2018年的13%提升到了2021年的15%，市场份额呈现逐渐集中的趋势，头部公司有研发、销售、品牌等优势，行业马太效应明显。 协同管理软件行业业务边界不断拓宽，打开更加广阔的增量市场空间，行业增速较快，保持在15%-20%左右。公司的产品布局已经涵盖非传统OA业务，如HRM、CRM，并覆盖了移动端和云端多种场景，随着业务的不断扩展，有望迎来快速发展。目前行业的整体市场竞争格局比较分散，但头部厂商相较于中小厂商在研发和营销上有比较明显的优势，再加上软件行业的马太效应，未来市场份额有望持续朝头部公司集中。 公司凭借自己在研发以及营销上的优势有望持续扩大市场份额。主要体现在：公司产品生态丰富，通过从客户高频使用的模块入手，开发了信息采集、费用管理等专项业务模块；独特的EBU销售模式在激励员工不断挖掘用户的同时，还兼容了直销和经销优点。此外，EBU模式的推广需要优秀的研发能力以及大量优秀的代理商支撑，难以被竞争对手简单复制。 信创是公司业绩中短期增长的核心驱动力之一。伴随政企单位IT系统底层硬件和基础软件国产替代渗透率快速提升，对适配国产软硬件系统的协同管理软件更新换代需求将进一步释放，公司凭借研发适配以及项目实施经验等各方面的优势有望在信创推进过程中持续受益。据我们测算，2023-2025年我国机关法人、国有及集体企业协同管理软件信创市场每年市场规模分别有望达到35.2亿元、52.2亿元、76.3亿元，行业增速接近50%，公司作为行业龙头，信创收入增速有望高于行业增速。 首次覆盖，给予“买入”评级：我们认为，公司是国内协同管理软件行业龙头，在产品边界不断拓宽、信创催化以及行业集中度不断提升的背景下，公司业绩有望继续保持快速增长，预计2022-2024年EPS为1.18/1.48/1.93元，对应PE为53.15/42.46/32.41倍。参考PCF估值，2023年预计公司经营性现金流4.97亿元，考虑到公司的成长性以及行业地位，给予40倍PCF，对应2023年市值200亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险因素：1.竞争风险：行业竞争加剧，产品拓展不及预期，公司市场份额下降；2.下游需求风险：若企业客户受环境影响经营不理想，数字化建设的预算下滑，市场需求会进一步受影响；3.政策风险：信创政策推进进展不及预期，党政机关和国央企信息化预算不足，公司相关订单数量受影响而下滑；4.治理风险：公司因信息披露不及时、整改未到位再次被处罚或延迟摘帽，影响企业客户对公司的信心，订单数量下滑。

核心看点：公司成立于 2006年，早期聚焦于智能电气业务，为工业企业提供软硬件一体化的系统集成解决方案。自 2015年布局智能制造赛道，开始主要通过在智能电气业务领域积累的客户资源及实施经验做智能制造系统集成相关业务，通过 2019年公开增发 A 股及 2020年定增融资持续投入工业互联网平台及工业 APP 等自研产品，2021年正式推出乐仓生产力中台等自研产品。自研产品较公司传统代理工业软件二次开发及系统集成业务毛利率高，依托工业互联网平台赛道高景气度及公司在国防军工等行业积累的Know-how 能力和客户资源优势，自研产品有望带动公司业绩快速增长、毛利率提升以及经营性现金流的改善。 前瞻布局工业互联网平台赛道，自研产品成长可期。我国工业互联网平台及相应解决方案市场正处于快速发展的初期阶段，根据共研网统计数据，2022年我国工业互联网平台及解决方案市场规模达到 601.3亿元，同比增长约 38.9%，2020-2022年复合增速约为 41.0%。公司通过 2019年公开增发 A 股及 2020年定增融资持续投入工业互联网平台及工业 APP 等自研产品，自研乐仓生产力中台产品可以 aPaaS 形式向客户提供可视化的、基于云的快速应用程序开发和部署平台，并基于乐仓生产力中台根据客户在研发、工艺、生产、质量到维修保障的全业务流程需求，定制化地搭建相应 SaaS应用。自研产品较公司传统代理工业软件二次开发及系统集成业务毛利率更高，依托工业互联网平台赛道高景气度及公司在国防军工等行业积累的Know-how 能力和客户资源优势，自研产品有望带动公司业绩快速增长、毛利率提升以及经营性现金流的改善。 外延并购，下游行业市场进一步拓宽。公司于 2019年完成对联宏科技的收购。联宏科技主要代理西门子相关工业软件产品，并基于代理产品向客户提供二次开发、项目实施及系统集成等服务，下游客户主要为汽车、机械制造及消费电子等行业，同能科科技下游客户以国防军工为主形成有效互补。 未来随着能科自研产品业务同联宏科技的协同效应进一步增强，公司自研产品在汽车、机械制造及消费电子等行业的竞争力有望得到增强，下游优势行业市场有望从军工领域向民用领域进一步拓宽。 首次覆盖，给予“买入”评级：我们认为，公司前瞻布局工业互联网平台赛道，自研中台产品推出有望带动公司整体业绩增长和毛利率同步提升，预计2022-2024年 EPS 分别为 1.18/1.54/2.03元，对应 PE 为 34.35/26.36/20.02倍。按 PE 估值法，考虑公司基本面及财务指标有持续改善预期，基于未来2年的利润增速预测在 30%以上，参考可比公司 PE 估值，给予公司 2024年 30倍 PE 估值，对应 2024年总市值约 101亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1.自研产品市场拓展不及预期；2.市场竞争加剧，产品及服务价格下跌；3.军工、高科技电子、装备制造等行业信息化推进进展不及预期。

事件 ：2023年 2月23日，公司发布了 2022年年度业绩快报，2022年公司实现总营收 66.21亿元，同比增长 46.50%；实现归母净利润7.96亿元，同比增长 36.77%；实现扣非后归母净利润 6.65亿元，同比增长 47.87%。 点评： 业绩超我们预期，下游行业开拓顺利根据公司公告，我们测算，2022年公司第四季度实现营业收入 23.94亿元，同比增长 49.91%，环比增长 53.46%；第四季度实现归母净利润3.21亿元，同比增长 28.92%，环比增长 99.38%。公司业绩增长主要是1）公司持续深耕石化、化工等传统优势行业，维持并扩大市场份额，经营业绩稳步提升；2）公司加强在冶金、食品医药、新能源等行业的市场拓展，效果显著，实现营收和利润双增长；3）公司管理变革持续推进，ISC 项目成效不断显现，费用率改善明显。 公司战略清晰，产品及解决方案竞争力持续提升1）下游客户需求旺盛，产品市占率持续提升：2022年国内流程工业下游保持稳健增长态势，客户对提质、降本、增效、安全、低碳愈发重视，数字化、智能化转型升级需求旺盛，使得公司各项业务均取得较快增长，核心产品市场占有率稳步提升。2）提出“1·3·5客户价值创新模式”：公司深入推进实施 5S 线下门店+S2B 线上平台的一站式工业服务新模式，在疫情期间也能够持续跟踪客户需求，提供优质服务，增强公司战略定力。3）加大研发投入，推出两大新平台：公司持续加大研发投入，22年 7月推出了新一代全流程智能运行管理与控制系统（i-OMC），实现了运营管理与控制系统的深度融合，推动流程工业从自动化到智能自主化运行的革新；22年 11月公司发布流程工业过程模拟与设计平台(iAPEX)，对标某国际知名厂商的流程模拟软件，进一步提升公司的软件能力，强化了公司产品及解决方案的竞争优势。 “双碳”背景利好流程型智能制造，高端工控产品国产替代提振公司成长长期来看，我国流程工业在“双碳”目标下，工控产品更新换代所带来的市场空间较大。 我国流程工业在碳排放方面有两个特点：第一，国内流程工业平均工艺水平与设备落后、自动化程度低、能耗方面依旧处于粗放式管理阶段，仅靠工艺流程优化、节能技术等方式难以显著控制能耗，必须进行自动化设备的更新换代与基础自动化升级改造；第二，目前国内流程工业的能耗总量可观，可改进空间较大，可以通过降低流程行业能耗的途径来明显降低全国碳排放量。在“双碳”的长期目标下，我国流程工业自动化水平的进一步提升是必然趋势，工控产品更新换代的市场空间较大。 目前国内高端工控/工业软件领域产品的国产化率依旧较低，国产替代空间大。公司坚持投入研发，不断突破高端工控产品，目前已位居世界一流水平。2021年，公司与多个大客户强强联合，打造多个标杆性项目，DCS 产品顺利突破全球化工巨头巴斯夫生产装置，在高端工控产品方面取得长足进步。另外，公司在工业软件方面的实力也不断增强，目前已经拥有 MES/APC 等多款先进的工业软件，拓展了新材料、新能源、制药食品等新行业应用，未来工业软件有望成为公司新增长点，高端工控/工业软件产品为公司打开增长新曲线。 深耕石化化工行业，工业软件核心竞争力强生产制造类工业软件具备较强的下游行业属性，通常来讲，一款生产制造类工业软件往往只负责某个领域甚至某一工艺，需要大量的行业经验和行业模型的积累。公司深耕石化、化工领域多年，深度绑定多个下游大客户，拥有海量的现场数据与经验丰富的工程师，有助于公司构建成熟的经验模型。我们认为，与石化化工行业的深度绑定赋予了公司较强的工业软件开发和运维能力，大大提升了公司工业软件产品的实用性和竞争力，同时某一细分行业中的工业软件又呈现“一家独大”的特点，有助于公司工业软件产品未来在石化化工行业中广泛普及，提振公司长期成长。 深化全产业链布局，多类产品协同提振公司业绩中控技术以控制系统（DCS+SIS+PLC）为基石，向下打造“工业触手”，布局仪器仪表相关产品，向上打造“工业智慧大脑”，布局多款工业软件，各业务间具备明显的协同效应，提升公司整体的竞争优势。同时公司“线上+线下”协同发力，5S 自动管家店和 S2B平台共同打造完善的营销网络和服务体系。在智能制造大背景下，国家政策与市场双轮驱动工控行业景气度提升，公司作为具备核心竞争优势的国内工控龙头，积极深化全产业链布局，多类产品协同发力，未来发展前景广阔。 盈利预测与投资评级工业 4.0时代，智能制造行业有望提速发展，公司作为国内工控&智能制造龙头企业，积极推进“一体两翼”布局，未来“一纵一横”发展空间大。预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 7.96亿元、10.79亿元、14.36亿元，对应 PE 为 55.02倍、40.61倍、30.51倍，维持“买入”评级。 风险因素下游行业波动风险、公司发展不及预期、新冠疫情蔓延

事件：近日，致远互联宣布成为百度“文心一言”（ERNIEBot）首批生态合作伙伴，公司新一代协同运营平台COP将全面体验并接入“文心一言”能力。 “AI+协同”，行业市场空间有望进一步拓宽。随着下游客户需求的不断变化以及云计算、AI等新一代信息技术驱动，协同管理软件行业内涵不断扩大。应用层面，协同管理软件业务边界逐渐由传统OA的流程审批、文档管理等向HR管理、CRM管理、合同管理、采购管理等业务应用延伸。技术层面，向平台化、移动化、云端化及智能化方向发展。此次致远互联COP协同运营平台产品接入百度“文心一言”能力，将百度领先的智能对话技术成果应用在协同管理领域，有望通过领先AI技术的加持，进一步提升公司协同管理软件产品在业务应用管理等模块的智能化水平，后续或可通过AI赋能文案、表格处理能力，优化业务流程，通过语义分析和信息抽取技术实现知识的自动化整理和管理等，通过“AI+协同”不断满足客户多元化和不断变化的协同应用需求，进一步增强客户粘性，并有望打开更多增量需求带来的全新市场空间。 前瞻布局人工智能，“文心一言”助力公司产品引领协同软件智能化趋势。作为领先的协同管理软件厂商，致远互联较早已布局人工智能，并携手百度AI联合推出智能工作助手“小致语音助手”，通过融合自然语言处理（NLP）、语音识别与合成等人工智能技术，能快速将人、应用和数据进行匹配，实现多种协同应用场景下的人机对话、智能数据搜索和业务梳理等，让员工以更智能、更专业的方式提高工作效率。此次COP产品接入“文心一言”能力也标志着对话式语言模型技术在国内协同管理领域的首次着陆，进一步助力公司引领协同软件智能化发展趋势。 叠加信创催化，公司基本面预期良好。2023年，随着行业信创逐步开启，协同管理软件行业有望迎来全新市场增量。根据我们测算，2023年我国机关单位及国央企协同管理软件信创市场规模有望达到约35.2亿元。此外，头部厂商信创适配投入相对较多，有望在信创推进过程中进一步提升在协同管理软件市场中的份额，致远互联作为国内专业协同管理软件领域龙头厂商，有望优先受益。伴随23年疫情影响逐步减弱，政府及企业需求状况进一步回暖，加之公司V8平台研发投入完成并逐步进入收获期，公司基本面预期良好。 维持“买入”评级：我们认为，公司是国内协同管理软件行业龙头，在产品边界不断拓宽、信创催化及云转型带来的中长期增长动能驱动下，公司业绩有望继续保持快速增长，预计2022-2024年EPS分别为1.55/2.33/3.04，对应PE为56.76/37.84/29.00倍，维持“买入”评级。 风险提示：1.行业竞争加剧，新产品拓展不及预期；2.信创推进进展不及预期；3.SaaS市场发展不及预期。

深耕打印行业二十余载，内生外延并举，打造全产业链一体化布局，助力公司迈向全球打印行业龙头梯队。纳思达成立于2000年，通过内生外延并举，打造全产业链一体化全球布局，目前已成为全球第四大激光打印机厂商，2020年激光打印机销量全球市占率6.7%，且近十年稳居全球通用打印耗材行业龙头地位。 公司主要看点：奔图借助信创持续提高在国内激光打印机市场的市占率；“利盟+奔图”联合，提高在全球市场的竞争力；由打印机及耗材芯片拓展至通用MCU领域，开启第二成长曲线。 2022年公司发布新一轮股权激励计划，按100%解锁目标，2022-2024年净利润考核目标分别为18.61亿元、25.13亿元、34.43亿元，较2021年分别增长60%、116%及196%，高增速利润考核指标彰显管理层对公司未来业绩增长的良好预期。 信创带来国产打印机全新增量市场空间，奔图竞争优势明显。根据我们测算，2023年我国政府机构及国央企单位激光打印机及硒鼓市场总规模有望达到167.3亿元，对应相应规模的信创市场空间。纳思达旗下奔图电子掌握打印机各级源代码及软固件核心技术，拥有自主可控的打印机SoC芯片等关键零部件及自主知识产权的打印机引擎，在党政信创市场招投标项目平均覆盖率96.79%，参与的招投标项目平均中标率70.12%，市场份额领先。目前公司产品已逐步由中低端的A4黑白打印机向中高端的A4彩色及A3打印机延伸，产品力的不断提升亦为公司行业信创市场拓展奠定持续竞争优势。 “利盟+奔图”一体化协同，带动全球市占率提升；奔图产品线持续升级，打开中高端打印机更广阔市场空间。产品端，奔图以中低端打印机为主，并向中高端产品布局，利盟以中高端为主；生产端，利盟已将部分原装耗材及中低端彩色打印机产线转移至具有打印产业集群优势的珠海；销售端，利盟以欧美发达国家市场为主，奔图以中国等发展中国家市场为主，两公司在产品、生产、销售端的一体化协同有望驱动纳思达激光打印机全球市占率持续提升。此外，奔图产品线已逐步由中低端A4黑白打印机向中高端A4彩色打印机及A3打印机延伸，进一步打开更广阔的产品市场空间。 并购扩张带来通用打印耗材市场集中度提升，全产业链一体化布局，纳思达龙头地位稳固。通用耗材市场厂商众多，头部厂商通过兼并重组不断沿产业链扩张，形成上下游一体化竞争优势。纳思达近十年稳居全球通用打印耗材行业龙头地位，品牌、技术、营销、资源整合能力均较强，凭借全产业链一体化优势，市占率有望进一步提升。 打印芯片为基，物联网芯片开启第二成长曲线。纳思达是国内通用耗材芯片行业龙头，2019年按外部销售额计算的国内市占率达到41.5%，伴随下游通用耗材市场份额进一步向以纳思达为代表的龙头厂商集中，其通用耗材芯片业务亦有望持续受益。此外，公司凭借多年打印机及耗材芯片领域技术积累，业务向以通用MCU为代表的物联网芯片延伸，并实现通用MCU业务在工控、汽车等中高端应用领域的快速增长，伴随芯片产业国产替代加速，以通用MCU为代表的物联网芯片有望开启公司芯片业务第二成长曲线。此外，1月3日，公司公告筹划芯片业务控股子公司极海微电子分拆上市，有望进一步提高极海微电子的战略聚焦和治理能力，助力芯片业务快速发展。 首次覆盖，给予“买入”评级：我们认为，公司是A股能在激光打印机领域实现技术、专利、生产制造全领域闭环的稀有标的，伴随行业信创催化、奔图打印机产品线持续向中高端领域延伸、利盟及奔图一体化协同带来的全球市占率提升以及并购整合效应逐步显现带来的公司整体经营管理效率提升，纳思达业绩有望保持快速增长。预计2022-2024年EPS分别为1.34/1.84/2.51，对应PE为39.0/28.5/20.9倍，按分部估值法测算，对应2023年总市值为1,275亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1.信创推进进展不及预期；2.奔图及利盟全球市场业务推进不及预期；3.行业竞争加剧，产品价格下跌；4.物联网芯片业务发展不及预期。

核心看点：国内协同管理软件行业龙头，产品线由传统 OA 向协同业务解决方案、协同运营平台解决方案及协同云服务持续拓宽，不断打破成长天花板；信创带来协同管理软件行业国产替代增量市场；云转型战略顺利推进，SaaS 模式有望在增强公司盈利能力和业绩稳定性的同时提升公司估值。 协同业务边界不断拓宽，打开公司更高成长天花板。协同管理软件行业边界不断由传统 OA 向协同管理和协同运营延伸，不断增加的客户需求带来行业成长天花板持续提升。根据艾瑞咨询及赛迪顾问相关预测数据测算，2023年我国政企协同管理软件市场规模有望达到 554亿元。当前市场竞争格局分散，但头部厂商具有品牌力、产品力、营销力及客户资源积累优势，未来市场份额有望进一步向头部集中。 信创是公司业绩中短期增长的核心驱动力之一。协同管理软件属 IT 系统上层应用软件，需同底层服务器、PC 等硬件及操作系统、数据库等基础软件适配才能更好运行。伴随政企单位 IT 系统底层硬件和基础软件国产替代渗透率快速提升，对适配国产软硬件系统的协同管理软件更新换代需求将进一步释放。根据我们测算，2023年我国机关单位及国央企协同管理软件信创市场规模有望达到约 35.2亿元。 SaaS 重塑协同软件，带来公司中长期增长新动能。云产品方面，公司基于Formtalk 云平台推出数智人力云及数据采集云等 SaaS 产品，并研发推出新一代协同云平台 V8，支持超大/大型组织专属云部署和中小组织 SaaS 在线订阅模式。对客户及厂商而言，SaaS 模式优点明显，对客户，SaaS 模式能够有效降低 IT 成本和使用门槛，并提升 IT 运维效率；对厂商，SaaS 模式有望在增强公司盈利能力和业绩稳定性的同时进一步提升公司估值。云转型战略的坚定推进带来公司云业务收入快速增长，SaaS 云化有望成为公司中长期业绩增长的核心动能之一。 2022年发布新一轮股权激励计划，22-24年营收考核触发值分别为 12.38亿元、14.89亿元及 17.50亿元，目标值分别为 13.01亿元、16.15亿元及20.19亿元，22-23年营收考核目标值较 2020年股权激励计划均有所提升； 同时增加扣非归母净利润考核指标，目标值分别为 1.33亿元、1.65亿元及 2亿元，进一步彰显管理层对公司未来业绩增长的良好预期。 维持“买入”评级：我们认为，公司是国内协同管理软件行业龙头，在产品边界不断拓宽、信创催化及云转型带来的中长期增长动能驱动下，公司业绩有望继续保持快速增长，预计 2022-2024年 EPS 分别为 1.55/2.33/3.04，对应 PE 为 56.19/37.46/28.71倍。按 PE 估值法，参考可比公司估值，给予公司 2024年 40倍 PE 估值，对应 2024年总市值为 94亿元，维持“买入”评级。 风险提示：1.行业竞争加剧，新产品拓展不及预期；2. 信创推进进展不及预期；3. SaaS 市场发展不及预期。

公司发布20年三季报：前三季营业收入23.4亿元，同比增加1.8%；归母净利润4.3亿元，同比减少47.1%；扣非归母净利润2.6亿元，同比减少18.3%。Q3：营业收入7.2亿元，同比减少7.1%。因新收入准则，相比去年同期，部分订单收入确认有延迟。 综合毛利率为72.2%，相比上一年同期减少25.4个百分点。主要因新收入准则，对上年同期计入销售费用的与合同履约义务相关的项目实施及维护服务人员费用，本期归集入合同履约成本，计入营业成本。 前三季销售费用率同比减少16.3pct，管理费用率减少1.3pct。持续高研发投入以强化竞争力，研发支出为9.6亿元，占营业收入的41.1%。 预收款项与合同负债合计预收款项与合同负债合计23.5亿元，同比增加113.5%。在手订单充裕，对对Q4业绩有较强支撑。 重申重申19年年2月月24日报告《金融IT：市场环境、下游需求与格局变：市场环境、下游需求与格局变化共振》中观点，近两年资本市场改革步伐加快，公司作为最大的受益者，将会持续获利。且因在计算机行业中具备稀缺的议价能力，享有估值溢价。 预计预计2020-2022年年EPS分别为1.16、1.40、1.68元/股。股。鉴于投资收益等的不稳定性，可能导致2020年表观利润有所下降，但从收入、合同负债和预收款看，持续经营态势保持强劲。根据公司2020年业绩展望（全年主营业务收入预算约为44.52亿元，人员成本费用预算约为35.71亿元），预计公司2020年EPS为1.16元/股，维持20年100倍PE的判断，对应合理价值为116.33元/股，维持“买入”评级。 风险提示：市场监管整体趋严态势不改，与交易量/金额挂钩的创新商业模式较难突破；银行理财子公司审批进度不及预期、对第三方IT解决方案厂商依赖度较低。