钴价波动+ 疫情影响,业绩底部确立。2019年度,公司实现营业收入 17.14亿元,同比增长 12.72%;实现归属于上市公司股东的净利润 1350万元,同比下降 89.97%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润-57.75万元,同比下降 100.49%。经营活动产生的现金流量净额 5769万元,同比增长 215.95%。2019年公司整体产品销量 7.8万吨,主要增量来自锂电材料,而业绩下滑主要钴镍锂等原料及相关产品价格大幅下降影响。 锂电材料业务拖累全年业绩,退役电池开始上量。锂电材料业务收入 2.4亿元,同比增长 19.81%,占收入比重 14%。报告期内钴价下跌超过 56%,锂盐下跌超过 40%,公司收入规模的增长主要靠量的增长拉动,废旧电池回收规模逐渐扩大,受价格波动影响,锂电材料毛利率仅 3.16%,同比下降 16.7个百分点,是拖累公司业绩的主要原因,为此公司计提各类减值损失超过 1千万。退役电池的梯次利用是亮点,2019年开始放量,报告期内实现 297万收入,随着退役电池量的增加,有望成为公司新的业绩增长点。 剥离亏损资产,投向 锂电 回收 业务 。公司拟以 3.97亿元出售 100万吨锂辉石选矿项目,所得资金用于动力电池回收项目的建设。受锂盐价格持续下跌,锂辉石选矿项目亏损且回收期拉长,公司出售该项目加速资金回笼,优化战略布局,着力发展专用化学品及新能源材料业务,增强企业持续盈利能力。 财务预测与投资建议由于下调了未来 3年钴和锂盐价格数据,磷酸铁锂正极出货量,叠加公司将锂辉石选矿项目整体出售,我们预测公司 2020-2022年收入分别为22.12/27.07/34.82亿元(原 20-21年预测值为 26.11/33.38亿元),归母净利润分别为 7800万、1.02亿和 1. 5亿元(原 20-21年预测值 1.54/2.34亿元),对应 eps 分别为 0.21/0.27/0.40元(原 20-21年预测值为 0.41/0.63元),根据可比公司 2020年 67倍平均估值,给予公司 14.07元目标价,维持增持评级。 风险提示产品价格大幅波动风险;PCB 电子化学品需求下滑风险。

2019年收入33.08亿元,同比增28.8%,归母净利1.68亿元,同比降36.5%,综合毛利率23.75%。2019年公司锂离子电池产能8.9亿Ah,同时在建产能5.41亿Ah,实现产量9.88亿Ah。公司2019年计提大额坏账准备、资产减值准备合计1.87亿元,是净利润大幅下滑的原因,本次计提之后,公司应收款风险降至最低。 锂电池多终端业务潜力释放,看好公司2020年业绩高增长。TWS和ETC只是冰山一角,公司消费类锂电池多场景、全方案配套(圆柱/方型/软包&一次/LFP/三元)的优势将不断体现,在众多应用领域全面开花。动力电池方面,2019年公司铁锂电池装机量达到0.7GWh,今年上通五将推7款电动车,公司拿下五菱荣光独家供应商以及E100、E300、E50车型的配套,预计今年动力电池装机量将达到1.64GWh。电化学储能市场铅酸的替代也已经悄然开始,5G基站备用电源铅酸替代每年需求超12GWh,公司已经与铁塔签订供货协议,由广州和河南基地同时供应方型铁锂电芯,同时方形铁锂也进入欧洲小储能市场,有望给公司带来新的业绩增长点。 优化组织管理结构,新战略聚焦锂电池细分领域,向百亿营收进发。为优化公司组织结构,提升管理效率,公司聘请原美的集团总经理甄少强担任公司执行总裁,同时公司制定了2-3年实现百亿级营收的目标,通过搭建更加科学高效的企业管理体系架构来支撑配未来持续发展。 财务预测与投资建议受疫情影响,下调TWS耳机电池出货量规模以及消费电子电池收入预测,同时下调储能电池价格预测,调整后预计公司2020-2022年营业收入分别为49.16/61.7/75.32亿元(原20-21年预测值51.24/73.25亿元),归母净利润分别为4.5/5.75/7.18亿(原20-21年预测值为4.79/6.71亿元),对应eps分别为1.6元、2.05元和2.55元(原20-21年预测值为1.7元、2.39元),维持2020年18倍估值水平,给予28.8元目标价,维持买入评级。 风险提示动力电池装机量不及预期;疫情影响开工率和下游需求。

公司发布2019年年报,全年实现收入143.54亿元,同比增长3.4%;实现归母净利润7.35亿元,同比增长0.7%,扣非后净利润7.06亿元,同比增长7.41%。最终业绩与此前业绩快报一致,符合预期。公司同时发布2020年Q1报表,实现营业收入22.92亿元,同比降27%,归母净利润1.1亿元,同比降37%,主要受疫情影响,国内客户出货量不达预期。 前驱体出货量创新高,高镍份额迅速提升。2019年公司新能源锂电材料业务收入89.7亿,同比增长12.63%,毛利率22.11%,与18年持平。公司锂电材料总出货量达到12.55万吨,同比增长75.11%,主要计入了硫酸镍和硫酸钴。其中三元前驱体超过6万吨,高镍与单晶高端三元前驱体销量超过4.5万吨占比达到75%。此外正极材料(钴酸锂+三元正极)销量超过8000吨,四氧化三钴超过1万吨。公司核心产品三元前驱体已经全面高镍化,2020年NCA、NCM8系、9系高端前驱体有望实现批量供应。 金属价格波动,废旧资源循环利用业务底部确立,20年有望恢复。受金属价格下滑影响,2019年钴镍钨与硬质合金板块量增价跌,超细钴粉、钨和硬质合金的销量同比分别增长18%、18%、23%,合计收入23.26亿元,同比下滑21.87%,毛利率12.57%,同比下滑8个百分点。预计2020年钴镍钨板块毛利率将有所恢复。再生资源业务实现收入18.06亿元,同比增长4.84%,毛利率为16.81%,同比提升3个百分点;其中电子废弃物拆解量超过600万台,报废汽车回收处理量约15万吨。 财务预测与投资建议我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为8.46/10.45和14.63亿元(原预测值9.54/12.52亿元),对应eps分别为0.20/0.25和0.35元(原预测值0.23/0.30元),维持公司2020年估值水平29倍,对应目标价为5.8元,维持买入评级。 风险提示产能释放不达预期的风险,产品销量不达预期风险。

公司2019年实现营收35.60亿(+48.71%),实现归母净利润为3.61亿元(+78.67%),扣非后为3.15亿元(+81.22%)。2020Q1公司营收为6.60亿元(-14.69%),归母净利润为0.57亿元(-6.53%),扣非后为0.40亿元(-23.69%)。业绩整体符合预期。 核心观点2019年,公司四大板块均实现较高增长。其中,智能家电电控产品实现收入14.88亿元(+35.72%),其中变频家电控制器和平板电源增长较好,智能卫浴受宏观经济和产品结构从分体机向整机转化影响,销量同比下降19.95%,但单价同比增长超过30%,实现营收4.15亿(+6.87%);工业电源板块表现稳健,实现收入4.98亿元(+18.17%),医疗电源在北美及国内市场快速扩张,在迈瑞、GM等新增客户大量应用,通信电源也进入稳定增长阶段,与爱立信、诺基亚等客户均逐步进入订单交付阶段。工业自动化收入3.93亿元(+54.00%);新能源轨交业务收入11.69亿元(+92.04%),与北汽紧密合作,但受补贴退坡影响毛利率仅为23.54%(-12.19pct)。 费用有所优化,研发持续高投入。2019年公司销售费用率为3.99%(-1.06pct),管理费用率为1.96(-0.9pct),均有所优化;研发投入为3.35亿(+33.18%),研发费用率为9.42(-1.1pct),高研发投入延续。 2020Q1受疫情和订单节奏影响出现下滑。受疫情影响,虽然公司2月10日逐步复产,下游订单在3月中旬以后才有所恢复,新能源车及智能卫浴产品线影响较大。但同时,公司部分产品线也因疫情受益,其中医疗电源用于呼吸机等,正配合飞利浦、迈瑞等客户的紧急需求快速放量;工控业务为口罩机厂商提供自动化解决方案等。油服设备已于2019年突破盈亏平衡和现金流平衡的关键点,今年订单充足,预计二季度开始施工。 财务预测与投资建议我们预测公司2020-2022年每股收益分别为0.94/1.18/1.43元(原预测2020年归母净利润为4.49亿,主要小幅下调智能卫浴产品收入),按可比公司2020年的30倍市盈率估值,对应目标价为28.12元,维持增持评级。 风险提示:海外疫情发展超预期;公司客户拓展不及预期。

收入稳步增长,受财务费用拖累,净利润同比下滑。公司发布2019年报告,实现营业收入12.1亿元,同比增长12.14%,归母净利润6799万元,同比下降3.88%,扣非后净利润7045万元,同比增长1.02%。营业收入增长主要是传统EMD出货量进一步增长,收入贡献增量1亿元,此外锰酸锂材料和污水处理业务各贡献约2000万增量。公司期间费用17.99%,增长2.5个点,主要是财务费用大幅增长(占比从4.27%到5.81%)以及研发投入加大,导致净利润规模同比小幅下滑。 毛利率维持高位,污水处理盈利提升。公司2019年业务毛利率24.93%,其中锰酸锂、传统EMD、硫酸锰和污水处理业务毛利率分别为24.78%、21.99%、19.36和54.88%,前三者小幅下滑。污水处理业务毛利率提升5个点,贡献净利润3921万元。我们认为,随着2万吨锰酸锂产能释放,新建的年产5万吨高纯硫酸锰项目投产以及河西污水处理三期投产,公司业绩增量有保障。 BYD刀片和宁德CTP加持,裕能新能源铁锂正极进入放量期。参股公司裕能新能源铁锂正极出货量1.19万吨,实现收入5.22亿,同比增长171%; 净利润6558万元,同比增长92%,产品平均单吨净利润5500万元。公司下游客户主要是宁德时代和比亚迪,宁德时代CTP铁锂有望大规模应用在B端乘用车上,而BYD发明的刀片电池搭载铁锂正极使得汉EV车型的续航水平进入600公里。我们认为随着更多铁锂乘用车型上市,公司铁锂正极材料将持续放量。 财务预测与投资建议我们预测公司2020-2022年营业收入分别为14.26亿、16.10亿和18.16亿,归母净利润分别为1.36亿、1.66亿和2.02亿,对应eps分别为0.25、0.3、0.37元,参考可比公司2020年平均估值38倍,上调目标价至9.5元,维持买入评级。 风险提示新增产能投放不达预期;磷酸铁锂价格下行;锰酸锂需求不达预期。

业绩高增长主要来源硅片价格坚挺同时非硅成本快速下降。2019年公司外销硅片66.82亿片,单晶进入替代第二阶段,产品供不应求,价格近六个季度坚挺,公司非硅成本从19年初的1元/片降低至目前的0.8元/片以下,毛利率逐季改善至目前接近40%。2019年公司组件出货7.39GW,含税售价为2.23元/W,高于市场,体现公司高毛利市场的渠道优势和品牌溢价。 经营现金流显著好转,在手资金充足抵御风险能力强。过去规模扩张,以及通过票据采购设备和原料等原因,公司经营现金流净额持续低于净利润;2019年公司提高对上游的压款(应付款项增加48亿)和加强客户的回款(应收款项仅增加8亿),实现现金净流入81.6亿元(+595.34%),净现比高达1.47。目前公司在手181亿货币资金,占总资产29%,资产负债率为52.05%(-7.27pct),运营稳健。受疫情影响,一季度公司组件库存有所增加,整体存货为80.2亿,相比19年底增加16.6亿。 三环节产能高速扩张。2018年,公司硅片电池组件分别拥有28.6/4/8.85GW产能;2019年底,三环节产能分别上升至42/10/14GW;2020年底,公司预计拥有硅片75GW+,组件30GW+,电池也预计接近30GW产能。 2020年需求前低后高,垂直扩张打破业绩边界。二季度起需求急冻,产业链价格全线下跌,考虑国内630抢装和海外夏休,预计二季度末是全年景气最低点,随后开始复苏。长期看,公司不断向下扩张,以一体化布局打破单环节业绩成长边界,通过管理、技术和规模优势实现长期的利稳量升。 财务预测与投资建议 我们预测公司2020-2022年每股收益分别为1.56/1.88/2.23元(原预测2020-2021年为1.60/1.85,主要下调产品价格),参考可比公司合理估值水平为2020年的23倍市盈率,对应目标价为35.89元,维持买入评级。 风险提示:产品降价超预期;光伏需求下滑超预期。

19年电池产销两旺,硅料新产能爬坡顺利。2019年,受益于成都三期和安徽项目投产,电池片销售13.33GW,同比增长106.92%,毛利率为20.21%,对应净利润约为13.6亿,是业绩增长主要来源。多晶硅方面,包头和乐山各2.5万吨产能(实际年产量可超过3万吨)分别在Q3和Q4实现满产,全年销量6.4万吨,贡献利润约为3.3亿;电站、化工和饲料板块保持稳定。 20Q1盈利下滑主要由于疫情影响电池片生产和多晶硅出货。2020Q1,电池片由于春节惯例休假一周叠加疫情影响延迟一周复工,导致产能损失半个月左右;多晶硅方面虽然持续满产,但受疫情影响运输出货,生产2.3万吨,销售2.1万吨;4月份以来公司硅料和电池均保持满产满销,生产状态良好。 2020年先低后高,下半年有望迎来反弹。供给端,硅料价格下行,海内外多数老产能退出或停产检修已提上议程,供给持续收缩;电池片目前盈利处于底部,景气恢复时或能留存部分上游降价利润。二季度光伏需求持续转弱,产业链价格全线下跌,考虑国内630抢装和海外夏休,预计二季度末是全年景气最低点;下半年逐步复苏,多晶硅存在涨价预期,电池盈利有所修复。 成本控制冠绝行业,周期底部向上,扩产实现量增利稳。公司目前电池片非硅仅为0.2元/W,硅料新产能平均生产成本为3.7-3.8万元/吨,均为全行业最佳。根据公司规划,预计至2023年公司拥有22-29万吨多晶硅产能,80-100GW电池片产能,扩张幅度均为数倍以上。 财务预测与投资建议 我们预测公司2020-2022年每股收益分别为0.63/0.84/1.02元(原预测2020-2021年为0.70/0.95,主要下调产品价格和盈利),采用分部估值法,对应目标价为13.34元;同时考虑长期扩产能力和成本优势,维持买入评级。 风险提示:产品价格下降超预期;海外需求不及预期。

行业观点:新能源汽车趋势明确,三元和铁锂电池并存。2020年将是全球汽车领域全力转向电动化的元年,基于主流汽车集团在电动化领域的规划,我们对新能源汽车行业未来10年的发展势头维持乐观判断。近期低钴或无钴电池引起广泛讨论,我们认为全新材料体系的电池,从推出到能够成熟的进行商业化应用,需要很长的时间,从目前了解的情况看,三元体系低钴可能性很大,而彻底无钴的电池体系很难在中短期内实现,预计在未来5年内,三元为主铁锂为辅的技术路径在新能源汽车中仍是主流。而磷酸铁锂在沉寂3年后,有望在低端乘用车市场打开装机局面,从而稳住装机份额。 公司是中国传统EMD行业龙头,目前已经成功向二次锂电材料转型,主营业务新增锰酸锂材料(前驱体)、高纯硫酸锰材料和磷酸铁锂产品。公司凭借在锰系材料领域的多年积累,锰酸锂和高纯硫酸锰产品成本控制优秀,锰酸锂年销量持续高速增长,高纯硫酸锰也迎来产销增长期,作为三元正极必不可少的材料,预计2025年全球动汽车力需求量高达30万吨。 裕能新能源磷酸铁锂正极压实密度高,有望受益乘用车铁锂装机。参股公司裕能新能源主营磷酸铁锂正极材料,其中高能量型铁锂正极压实密度高达2.6g/cc,是铁锂电池在乘用车中装机首选材料,叠加刀片电池或CTP工艺,可有效帮助铁锂乘用车续航里程突破500公里。目前公司铁锂产品已经进入宁德时代和比亚迪供应链,有望受益本轮铁锂电池复苏。 财务预测与投资建议 我们预测公司2019-2021年每股收益分别为0.13、0.25和0.30元,公司已经实现向二次锂电池业务转型,相关业务营收和利润份额有望持续提升,尤其参股公司裕能新能源磷酸铁锂产品将明确受益本轮铁锂复苏,公司有望迎来价值重估。参考可比公司2020年37倍平均估值,对应公司2020年目标价为9.25元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 新增产能投放不达预期;磷酸铁锂价格下行;锰酸锂需求不达预期。

19年产能投放带动利润高增长。组件板块,2019年实现出货6.28GW,贡献收入111.59亿元;受益于金坛5GW PERC 产能投放,公司组件毛利率为18.23%(+5.09pct)。截止2019年底组件产能已达到11.1GW,同时拥有5.5GW 在建产能,计划产能为16.5GW。公司通过子公司斯威克开展光伏胶膜业务,实现营收11.88亿元,毛利率为23.06%(+4.46pct)。公司3月27日公告引入12名战略投资者,提高胶膜业务独立性,增强竞争力。 营运能力明显改善,资产减值损失大幅收窄。2019年公司经营活动现金流净额为26.09亿元,同比增长1879%,主要系销售回款和出口退税款增加;公司资产周转率为0.65次,同比提高0.1;应收账款周转天数为85.78天,同比下降33.77天;存货周转同比下降7.73天,各项指标均转好。此外,2019年资产减值损失仅为611万元,远低于历史1-3亿水平。 领先布局各项高效技术,产研结合着眼未来。公司Topcon 电池目前效率已达到23.5%,行业领先;2019年全球首发9BB 半片HJT 组件,年产2.5GWHJT 生产基地也在持续建设;公司还全球首发了210mm 组件,将PERC 组件功率提升至500W 以上;此外,公司开发了BIPV 光伏瓦组件,已出口美国市场。 2020年海外市场竞争激烈,公司渠道有优势。受疫情影响,海外装机相较年初预期下调20-30GW,而各大厂商仍在扩产,海外市场竞争激烈。公司2019年出口5.5GW,排名第五,海外销售占比超过85%,渠道能力强。 财务预测与投资建议 我们预测公司2020-2022年每股收益分别为1.09、1.22、1.28元(原预测为1.13/1.28/,主要下调组件价格),参照可比公司合理估值水平为2020年的13倍市盈率,对应目标价为14.15元,维持增持评级。 风险提示:海外需求不及预期;组件价格大幅下降;

公司子公司福安青美与客户方ECOPRO 就新能源动力电池用NCA&NCM高镍前驱体材料业务的合作签署了投资谅解备忘录(MOU)。根据协议内容,双方将在中国宁德福安市福安青美园区内成立生产动力电池用NCA&NCM 高镍前驱体的合资法人,其中ECOPRO 出资比例为49%,福安青美出资比例为51%。合资法人将生产高镍前驱体NCA 与NCM,生产目标为2022年2.4万吨、2024年4.8万吨。福安青美及其股东为本项目供应镍湿法冶炼中间品(MHP)、硫酸镍晶体、硫酸钴晶体等原料。 本次合作彰显了公司在高镍前驱体材料领域的技术地位与质量品牌地位。此前公司与ECOPRO BM 签订10万吨高镍NCM8系/9系MOU,标志着公司高镍NCM 系列产品成功走向国外。本次项目可以看做是公司与ECOPRO 合作关系的进一步深化,双方在福安循环产业园合资建设前驱体产线有利于发挥各自优势:福安地理位置优越,较荆门省去了路上运输;此外原材料来源更便捷,印尼红土镍湿法项目产成品可直接在福安产业园进行深加工,成本优势凸显,有望为双方带来较大的超额效益。 在手订单40万吨,大客户优势领先行业。公司客户已经覆盖海外内主流正极厂和电池厂,全球五大锂电产业链,已经进入4个。公司近期与韩国材料厂ECOPRO BM 签订了7年10万吨高镍8系/9系前驱体供货备忘录,后者与三星SDI 合资设立高镍正极材料厂,年产能5万吨,同时向SKI 提供三元正极材料,公司间接受益。公司累计在手订单量超过40万吨,其中2020年客户订单总量达到7.6万吨,保障公司前驱体出货量高增长。 财务预测与投资建议 根据业绩快报,修正2019-2021年前驱体出货量分别为6.5/8/10万吨(原预测值7/9/11万吨),调整后预计公司2019-2021年归母净利润分别为7.43/9.54/12.52亿元(原预测值8.47/12/14.75亿元),根据可比公司2020年平均估值水平29倍,调整目标价至6.67元,维持买入评级。 风险提示 产能释放不达预期的风险,产品销量不达预期风险。

公司发布2019年年报,实现营业收入26.10亿元(-3.85%),实现归母净利润3.21亿元(+39.38%),业绩符合预期。同时受疫情导致公司和上下游产业链复工延迟,以及项目暂停和延期等影响,公司预告2020Q1净利润为1752.18万元-2628.28万元,同比下降40%-60%。 核心观点 收入下滑但毛利率显著回升,现金流大幅好转。2019年国内光伏装机受政策调整影响装机显著下滑,公司光伏逆变器及储能产品销售为3.59GW(-25.97%),收入下滑至5.92亿元(-34.65%),但通过客户和项目优化实现毛利率30.52%(+4.70pct);数据中心收入18.78亿元(+10.23%),毛利率为36.19%(+5.22pct),实现量利齐升。充电桩收入0.67亿元(+20.04%),公司调整产品结构,提高直流桩比重,同时诉讼影响逐步降低,毛利率为33.77%(+20.91pct)。除了三大核心业务的毛利率显著提高,公司还通过积极回款,经营性现金流净额达到9.84亿,净现比高达3。 新基建助力数据中心和充电桩建设加速,公司深度受益。公司深耕UPS 行业27年,通过将电池、精密空调等与UPS 配套生产,推出数据中心一体化解决方案,可靠性高,高效节能,维护便利,深得金融、通信、轨交等行业龙头客户青睐;充电桩业务显著回暖,公司加大大功率技术的研发,也加速开发满足海外标准的充电桩产品,发展前景可期。 国内光伏装机逐步回暖,储能业务大势所趋。国内光伏政策靴子落地,疫情管控进入尾声,预期今年装机35GW 左右;公司逆变器业务与国内市场更为紧密,预计销售同步回暖;储能业务,公司与动力电池龙头宁德时代设立合资公司,积极开发和认证,新能源+储能一体化长期空间广阔。 财务预测与投资建议 我们预测公司2020-2022年每股收益分别为0.64、0.76、0.85元(原预测为0.80/0.94/未预测,主要考虑疫情对下游需求的下调),参考可比公司,我们认为目前公司的合理估值水平为2020年的25倍市盈率,对应目标价为16.11元,维持“买入”评级。 风险提示:光伏装机不及预期,充电桩需求不及预期。

公司公布2019年年报,实现营业收入63.78亿元(+32.61%),实现归母净利润9.57亿元(+27.39%),扣非后归母净利润为8.11亿元(+88.20%),其中信用减值损失冲回1.11亿元。业绩表现略高于市场预期,扣非后符合市场预期。 核心观点 光伏胶膜量利齐升,感光干膜加速突破。光伏胶膜2019年销售7.49亿平米(+28.9%),实现收入56.95亿元(+37.1%),单位毛利为1.57元/m2,(+0.2元/m2);其中Q4公司毛利率达到阶段性新高22.02%(+2.58pct),环比提高1.83pct;光伏胶膜整体处于产量持续增加,毛利率逐季改善态势。 感光干膜作为公司横向拓展中寄予厚望的核心品类,2019年销售0.14亿平米(+83.8%),实现收入0.57亿元(+94.6%);毛利率为7.21%(+0.95pct),成功打入深南电路、景旺电子等国内PCB 龙头供应链,预计随着国产供应链需求+可转债资金落地+2.16亿平米产能逐步达产,感光干膜将加速放量,毛利率也将回归正常水平。其他业务相对稳定。 期间费用率再创新低,应收账款风险整体可控。2019年公司期间费用率为达到新低6.48%(-0.7pct),主要原因在于规模和管理优化带来的管理费用率下降和平台化研发协同带来的研发费用率优化。应收款项达到30.5亿元,资产占比超过35%,但多数为一年期内账款,且通过应收款项融资+严格计提政策+资产抵扣等方式实现资金回流,整体风险可控。 公司成长逻辑未变,受疫情影响相对小。近期光伏板块回调明显,主要是海外疫情蔓延对今年装机的影响程度不确定。我们认为,一方面疫情对装机影响更多为延后而非消失,公司20%的资产负债率和18.8亿货币资金抗风险能力更强;另一方面,胶膜降价空间不大,但销量上或受益需求延后导致其他环节供需恶化降价反而刺激下游装机增长逻辑,增长仍然确定。 财务预测与投资建议 我们预测2020-2022年公司的EPS 分别为1.94/2.21/2.62元(原预测为1.76/2.14/未预测,主要上调高端胶膜占比),按照FCFF 估值,认为公司权益价值约284亿元,对应2020年PE 为28倍,上调至“买入”评级。 风险提示:疫情持续时间超预期;新产品推广不及预期;竞争加剧份额丧失。

业绩整体符合预期,隔膜业务完成业绩承诺。公司2019年实现营业收入31.6亿元,同比增长28.6%,实现归母净利润8.5亿元,同比增长63.9%,扣非后为7.53亿元(非经常性损益主要为政府补助),同比增长136.56%。 其中主营湿法隔膜的上海恩捷实现收入19.52亿元,实现净利润8.64亿元,扣非及剔除为实施股权激励计提的管理费用后约为7.75亿元,超过2019年承诺7.63亿元的目标值。公司原主业实现收入约12.17亿元,实现净利润约7135万元,通过降本增效毛利率、净利率均有所上升。 湿法隔膜整体净利率有所下滑,但受益于海外/涂布比例提升,2020仍将维持高速增长。(1)公司2019年锂电隔膜出货量超过8亿平方米,我们据此推测19年隔膜均价由18年的2.85元/平下滑至2.43元/平,单平净利也由1.25元下降至0.97元,这直接导致上海恩捷净利率由18年的47.8%下降至19年的44.5%(扣非后由43.8%下降至39.9%)。(2)凭借与LGChem、松下、三星SDI的合作,公司境外收入占比由18年的3.03%大幅提升至19年的10.89%,后续随着公司附加值更高的海外涂布膜不断突破,海外收入和利润仍有望大幅增长,带动公司整体驶向盈利快车道。 内生增长叠加并购整合,隔膜龙头强者恒强。一方面,公司已成为全球最大的锂电隔膜供应商,2020年将继续布局四大基地扩建项目,包括珠海恩捷二期、无锡恩捷、江西通瑞工厂等,到年底有望形成33亿平产能规模,届时将进一步提升自己在国内和全球的市场份额;另一方面,公司积极通过外延并购整合市场,2019年来先后收购苏州捷力100%股权、参股东航光电70%股权,兼顾动力与3C,未来龙头地位不断保持,行业议价权也将得到加强,有助于隔膜行业进入良性发展。 财务预测与投资建议 我们预测公司2020-2022年每股收益分别为1.42元、1.71元、2.04元(20/21年原预测值分别为1.37元/1.58元,预测值提高的原因是拟收购的苏州捷力有望于3月并表),估值方面可比公司前期平均估值为32.6倍,考虑行业高壁垒、公司高毛利等因素,继续给予20%估值溢价(请参考正文投资建议部分),维持2020年39倍估值不变,对应目标价55.4元,维持增持评级! 风险提示:公司新产能投放不及预期;竞争对手进行隔膜价格战。

逆周期扩张拉开序幕,稳居硅料和电池片龙头地位。本次多晶硅和电池片扩产最终产能相比目前分别增加175%+和300%+,力度空前。考虑到公司目前市占率仍有提升空间(仅10%-15%),且成本行业绝对领先,在景气底部启动扩产计划将有助于公司穿越周期,进一步提高市占率(30%+)。 硅料供需边际改善确定,通威挑战成本极限。目前硅料国产替代已步入尾声,具备“产能新、规模大、电价低”特点的龙头硅企优势明显。我们测算的西门子法极限生产成本在30-35元/kg,公司目前新产能的预期成本为30-40元/kg,基本达到理论极限,长期盈利能力有所保障。供需方面,随着本轮扩张期结束和OCI等高成本产能陆续退出,未来一年半的供需边际逐季改善非常确定,硅料价格酝酿反弹情绪,预期力度在5元/kg以上;远期价格假设下,公司新产能的毛利率仍能维持30%以上,安全边际充足。 电池片技术进步面临瓶颈,规模和管控效益有望压倒后发优势。历史上电池片行业呈现突出的后发优势,但目前技术面临瓶颈,后发优势逐步消退,为龙头提供了绝佳的扩产窗口期。公司规模和管控优势明显,未来成本效率均还有优化空间,量升利稳可期。此外,公司在合肥和成都分别拥有两条200MW的HIT中试线,持续加大电池片研发投入,做两手准备。 未来公司将进入景气反转+供给整合+管控优化的三重向上区间。公司是行业内成本领先、技术前列、融资渠道优势的公司,扩张潜力大。未来公司的看点在于供需改善带来的行业景气反转、市占率提升带来的供给端整合和一以贯之的管控优势在稳定成长的平价时代更为凸显三大优势共振向上。 财务预测与投资建议 我们预测公司2019-2021年每股收益分别为0.70、0.95、1.23元(上次预测为0.74/0.92/1.06元,系下调生产成本,上调了2021年产量),采用分部估值法对应市值721亿,目标价为18.57元,上调至“买入”评级。 风险提示:国内光伏装机推迟;电池片和多晶硅料产能出清低于预期。

事件:2020年1月31日,公司与ECOPRO BM 就新能源动力电池用NCM8系、9系高镍前驱体材料的采购及合作签署了备忘录。 核心观点 协议规模高达10万吨高镍8系和9系,打入全球动力电池产业链。公司已经建立了从钴镍原料到NCA&NCM 三元前驱体材料制造的核心体系,是世界三元前驱体材料研究与制造的优势企业。此前,公司已经给ECOPRO 的大规模供应NCA 前驱体,协议订单为2019-2023年17万吨,2020年供应量2.4万吨。本次与ECOPRO 株式会社子公司ECOPRO BM 签订7年10万吨高镍8系、9系动力电池前驱体供货协议,标志着公司8系及以上高镍前驱体正式打入海外动力电池供应链。 五大锂电产业链齐聚,三元前驱体龙头高成长有望持续。全球五大锂电产业链:CATL 产业链、特斯拉产业链、比亚迪产业链、LG 产业链和三星SDI产业链。目前公司已经向特斯拉以外的四大产业链批量供应三元前驱体,其中CATL 供应6系和8系,其他产业链如LG 以5、6系为主,三星SDI 产业链供NCA 前驱体。同时由于宁德和LG 相继和特斯拉合作,公司三元前驱体有望顺利进入特斯拉产业链。 公司春节生产持续,新冠病毒疫情不影响全年业绩。公司荆门和泰兴基地春节期间正常生产,短期仅受当地封城、物流停运影响,随着疫情进入后半程,物流恢复,公司订单恢复正常运转。我们预计短期仅影响供货,海外客户有一定储备,暂不受影响,对全年业绩的影响也非常有限。 财务预测与投资建议 我们认为公司前驱体业务保持高速增长,预计2019-2021年出货量分别为7/9/11万吨(原预测值7.5/10/12万吨),从而带动全年业绩分别为8.47/12.01/14.75亿元(原预测值9.15/12.27/15.08亿元),业绩变动主要是下调三元前驱体销量预测。维持2019年30倍平均估值水平,调整目标价至6元,维持买入评级。 风险提示 产能释放不达预期的风险,产品销量不达预期风险。