公司发布 2023 年报及 2024 年一季报。 2023 年，公司实现营收 21.63 亿元，同比+3.01%，实现归母净利润 3.52 亿元，同比-10.63%。 2024Q1，公司实现营收 3.60 亿元，同比-22.51%；实现归母净利润 0.49 亿元，同比+20.07%。 电解二氧化锰业务： 2023 年保持稳定。 近年来，电解二氧化锰行业按照高质量发展要求，注重供给侧结构性改革， 2023 年电解二氧化锰行业总体运行情况较为稳定。公司是电解二氧化锰行业发展历史最悠久的企业， 2023 年无汞碱锰型产品市场占有率保持行业领先，并获评“国家级制造业单项冠军产品”。 锰酸锂业务： 公司已成长为行业内龙头企业。 2023 年在碳酸锂价格断崖式下跌的背景下，锰酸锂产品的销售价格和成本均大幅下跌，受生产周期和库存的影响，销售价格与成本倒挂，锰酸锂行业的毛利率均出现大幅下滑。 预计随着碳酸锂价格回归合理水平并相对保持稳定，锰酸锂业务的盈利能力将逐步趋稳和提升。公司自 2021 年开始布局锰酸锂产业， 目前已成长为锰酸锂行业内具有竞争优势的头部企业。根据 ICC 鑫椤资讯统计锰酸锂出货量计算，2021 年至 2023 年公司锰酸锂的市场占有率逐年增长，分别为 1.24%、 6.46%、15.22%， 2023 年公司锰酸锂市场占有率在行业排名第三。 重视创新， 研发迈上新台阶。 公司研发与生产和战略紧密结合。一是加强研发，研发团队围绕锰系电池材料产品迭代更新、锰渣资源化利用、智能化生产等课题进行研究并取得突破，持续推出 EMD 新产品，投入使用行业首条全自动包装线，动力型锰酸锂正在进行关键技术指标的攻关。二是加强平台建设，公司不断深化与中南大学、湘潭大学等长株潭各高校、科研院所的合作，打造产学研合作的高质量创新平台，加速推进技术成果的产业化进程， 2023年公司获评“湖南省先进锰系储能材料中试平台”，研发团队被评为“湘潭市科技创新重点团队”。三是加强知识产权管理， 2023 年公司共申请专利 8 项，获授专利 15 项。公司及子公司靖西电化均被评为“国家知识产权优势企业”。 盈利预测与投资评级。 我们预计公司 2024~2026 EPS 分别为 0.54 元、 0.60元、 0.75 元. 参考可比公司估值水平，给予其 2024 年 24-25 倍 PE，对应合理价值区间为 12.96-13.50 元， 给予“优于大市”投资评级。 风险提示： 产品价格波动， 项目建设，原材料价格上涨。

公司基本情况：公司是电解二氧化锰行业发展历史最悠久的企业，在电解二氧化锰行业持续耕耘几十年，积累了丰富的锰系电池材料生产运营经验，年产能12.2万吨，约占国内总产量的35%，产能规模居行业前列，产品的主要技术指标处于行业领先地位，具有规格齐全、性能优异的优势，在国内外电池行业享有较高声誉，与全球各大电池厂商一直保持良好交流并建立了长期稳定的合作关系。公司电池材料业务主要产品包括P型EMD、碱锰型EMD、高性能型EMD、一次锂锰型EMD、锰酸锂正极材料(锰酸锂专用型EMD)、尖晶石型锰酸锂、高纯硫酸镍。2022年以来电解二氧化锰价格从高位有所回落，目前市场价格稳定在16000元/吨的水平。预计在电解二氧化锰行业格局稳定的情况下，产品价格有望保持稳定。 公司全资子公司靖西湘潭电化科技拥有年产2万吨高性能锰酸锂正极材料，锰酸锂正极材料主要用于两轮电动车以及短续航电动车领域。 根据ICC鑫椤资讯公开预测数据，预计2023年，全国锰酸锂需求量将达到9.74万吨，2025年有望达到17.95万吨，2030年全国锰酸锂需求量有望达到41.56万吨。未来随着锂电渗透率提升，公司锰酸锂业务有望打开成长空间。公司参股裕能新能源8.47%的股权，2022年为公司带来投资收益2.54亿元。 公司其他情况。2022年8月14日-2023年8月14日期间，公司股价日均振幅3.44%，日均换手率2.36%，日均成交量2.18亿元。公司实控人为湘潭市国资委，实控人通过湘潭电化集团和湘潭振湘国有资产持有公司41.28%的股权，近三年实控人股权没有变动。公司近年来均按时公布附有审计无保留意见的财务报告，公司经营情况正常并且未出现连续亏损情况，暂不存在退市风险。公司各项信息披露情况及时，未出现因信息披露问题收到监管函的情况。 盈利预测。预计公司2023-2025年实现归属净利润分别为3.57、3.56、3.85亿元，对应EPS分别为0.57、0.57、0.61，PE估值分别为22.27、22.34、20.66倍。考虑到公司锰酸锂业务有较大的成长空间，给予公司2023年22-25倍PE估值，给予公司“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期；碳酸锂价格超预期。

湘潭电化发布2022年半年度报告：公司半年度实现营业收入9.16亿元，同比增长3.47%，实现归属于上市公司股东的净利润3.05亿元，同比增长507.97%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润3.01亿元，同比增长523.39%。 投资要点 EMD供给端刚性，公司行业领先地位稳固根据国家发改委发布的产业结构调整指导目录，新建电解二氧化锰产能属于限制类，电解二氧化锰（EMD）供给端刚性。 公司拥有湖南湘潭和广西靖西两大生产基地，电解二氧化锰年产能12.2万吨，是电解二氧化锰行业发展历史最悠久的企业，产品的主要技术指标处于行业领先地位，具有规格齐全、性能优异的优势，在国内外电池行业享有较高声誉，与全球各大电池厂商一直保持良好交流并建立了长期稳定的合作关系。公司目前在湖南有一个锰矿采矿权（锰矿资源储量约19.41万吨）；在广西有一个锰矿探矿权（锰矿推断资源量约62.77万吨）。通过产业一体化，公司EMD业务行业领先地位稳固。 锰酸锂是优良正极材料，短期承压锰酸锂作为锰酸锂电池的正极材料，具有电压平台高、倍率性能好、安全性能好等优点，主要应用于电动自行车及低速电动车、小动力型（电动工具等）、数码电子产品、储能等领域，也可掺混到三元材料或磷酸锰铁锂中，近年在两轮电动车、小动力型（电动工具等）、数码产品市场发展迅速。 2022年上半年，上游锂资源供给紧张，碳酸锂价格居高不下，锰酸锂行业生产企业面临成本上升、锂源紧缺的压力，行业开工率不足。主要原材料价格上涨导致锰酸锂销售价格同比大幅增长，下游消费市场需求减弱。 控股子公司广西立劲锰酸锂产品一期产能规模为2万吨/年，第一条年产1万吨的生产线已于2021年投产。受锂盐市场价格持续高位影响，目前公司重心在前驱体的研发创新方面，加强与下游的联合开发，通过技术创新提高产品附加值，开发性能更优的产品，同时积极稳健供应链，致力于构建从锰矿资源到锰系新能源正极材料的产业链，进一步提高竞争力。四氧化三锰业务，成长可期公司正在进行前驱体四氧化三锰的研发创新，通过技术创新提高产品附加值，开发高倍率、高温存储与循环性能更优的产品，致力于构建从锰矿资源到锰系新能源正极材料的产业链，进一步提高竞争力。公司四氧化三锰产品规划产能为1万吨/年，目前产品处于大试阶段，后续产能规划将根据市场及下游客户需求确定。 盈利预测预测公司2022-2024年收入分别为22.79、29.97、37.53亿元，EPS分别为0.40、0.61、0.96元，当前股价对应PE分别为46.3、29.9、19.1倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示疫情反复风险；产品价格大幅波动风险；项目建设不及预期风险；受环保政策开工受限风险。

核心产品出货量持续增长，疫情造成价格波动，从而拖累业绩。公司2020年上半年实现营业收入5.52亿元，同比下降5.68%，归母净利润1643.4万元，同比下降68.27%。在疫情和中美摩擦双重影响下，公司营业收入基本保持稳定，而公司产品竞争进一步拉大，价格出现不同程度下滑，成本端下降幅度难以跟上产品价格下降幅度，导致盈利规模较去年同期大幅下降。 锰酸锂产量同比增长，硫酸锰价格低迷主动减产，锂电材料业务整体表现稳定。公司电解二氧化锰出货量3.71万吨，同比持平，但价格下降11.39%；锰酸锂需求旺盛，出货量0.85万吨，同比增长33%，但价格下降20.5%，同时由于高纯硫酸锰价格低迷，公司主动减产。受益价格上调，污水处理业务同比取得正增长，上半年处理污水4720万吨，毛利率超过60%。报告期内公司锂电池材料各产品毛利率出现不同程度下滑，预计下半年随着下游需求持续恢复，产品价格将呈现稳中回升的局面，盈利能力将持续恢复。 参股公司裕能新能源铁锂正极持续放量，价格下行周期结束，盈利进入稳定增长期。参股公司裕能新能源铁锂正极材料在价格大幅下降的情况下，实现收入2.5亿元，同比增长13%，预计出货量规模约6900吨（按3.6万元/吨均价计算），净利润1900万元。公司下游客户主要是宁德时代和比亚迪，宁德时代配套特斯拉铁锂版已经进入推荐目录，下半年有望放量；而BYD的刀片电池已经大规模装载自家纯电车型，我们认为随着更多铁锂乘用车型上市，公司铁锂正极材料将持续放量，盈利进入稳定增长期。 务预测与投资建议受价格波动影响，我们下调公司锂电材料产品价格预测，预计2020-2022年，实现营业收入12.35/14.98/17.5亿元（原预测值14.3/16.1/18.2亿元），实现归母净利润0.78/1.3/1.9亿元,（原预测值1.4/1.7/2亿元）。我们认为疫情对公司的影响仅体现在短期，明后年公司盈利水平有望持续恢复，根据可比公司2021年平均43倍估值，调整公司目标价至9.03元，维持买入评级。风险提示l新增产能投放不达预期；产品价格下行风险；锰酸锂需求不达预期风险。

定增顺利完成,大股东认购近五成彰显信心:公司完成定增发行5.3亿元,发行价格6.9元,用于2万吨锰酸锂EMD、5万吨高纯硫酸锰项目以及新能源材料研究院建设。其中,控股股东电化集团和和振湘国投合计认购占比达到47%,彰显大股东对公司未来良好发展的坚定信念。公司目前已形成锰矿-锰酸锂EMD全产业链布局,锰酸锂EMD产能已达到3.6万吨。 锰酸锂电池主要用于低速电动车、电动自行车、电动工具等领域,对于铅酸电池的替换需求将有助于打开锰酸锂市场空间;硫酸锰作为锰酸锂和三元正极的核心原材料,我们测算2020~2022年复合增速有望达到16%,公司定增项目投产后硫酸锰产能预计达到6万吨,成为国内最大硫酸锰供应商,锰系全产业的布局将有助于公司在成本端体现竞争优势。 参股裕能新能源,锰系龙头转型新材料:公司持有裕能新能源16.07%的股权,根据公开调研纪要,裕能目前拥有磷酸铁锂产能3万吨,且其全资子公司正在新建2万吨产线,预计2020H2投产。根据真锂研究数据,2019年磷酸铁锂电池装机20.5GWh,同比减少4%,而裕能新能源2019年销售磷酸铁锂1.2万吨,同增2.3倍,客户包含宁德时代、比亚迪等核心客户。其高增长来源于公司在客户资源和工艺技术的储备:1)根据Wind股权穿透图,宁德时代间接持有裕能1.03%的股权,裕能在客户资源方面拥有优势;2)压实密度与比容量与主流厂商相近,技术储备位居前列。 另外,裕能新能源还拥有0.5万吨三元正极产能,目前处于开拓市场、客户认证状态。 投资建议:公司从锰系材料龙头逐渐向电池新材料转型,将有望迎来新的成长机会,在新能源材料业务方面,公司与集团公司形成全产业布局,有望在后补贴时代凸显成本优势。定增落地后,锰酸锂与硫酸锰业务有望加速贡献业绩,我们上调公司2020~2022年的业绩,EPS分别为0.25、0.27、0.32元,对应PE为34、31、27倍,继续给予推荐评级。 风险提示:新能源汽车销量不及预期、补贴政策变化超预期、原材料价格波动超预期、产能投产进度不及预期、疫情控制不及预期等。

EMD龙头布局锰系全产业链,品类丰富巩固龙头优势:公司是电解二氧化锰龙头企业,根据《中国锰业》数据,2018年市场占有率达到28%,EMD产能占国内总量的35%,占世界总量的25%。产品包含无汞碱锰型、碳锌电池型、一次锂锰型以及高性能专用型EMD。后拓展进入锰酸锂EMD,实现向二次电池材料转型。公司目前已经形成锰矿-锰酸锂EMD全产业链布局:1)锰矿年产量可达20万吨;2)锰酸锂EMD是锰酸锂的核心生产材料,公司产能已经达到3.6万吨,下游主要用于生产锰酸锂正极。由于锰酸锂电池成本优势,其有望在电动自行车、低速电动车等领域得到广泛应用,估测未来3年电动自行车带动锰酸锂正极材料复合增速达到85%。 由锰系产品进入锂电正极领域,打开市场空间拥抱新成长机遇:公司参股裕能新能源,是三元正极和磷酸铁锂的重要研发和生产主体。自2016年6月成立以来,裕能新能源快速发展,2019营业收入达到5.2亿,同比增长1.7倍,且2019年裕能新能源净利率达到13%,在可比公司中处于前列。集团公司拥有硫酸锰-三元前驱体-三元正极产能,产品正在进行客户验证,后补贴时代纵向一体化有助于加强成本管控;磷酸铁锂部分,裕能新能源产品已进入宁德时代、比亚迪供应链,客户均为国内磷酸铁锂龙头企业,且产品品质与业内龙头公司相比也处于同一水平线。另外,公司为集团公司代销磷酸铁产品,与磷酸铁锂业务形成良好协同。 投资建议:未来新能源汽车主流技术路线依然是磷酸铁锂和三元,公司在磷酸铁锂和三元的布局将有助于其在电动化浪潮中受益。稳健的锰系和环保水务主业也将对公司业绩实现良好支撑。我们预测公司2020~2022年EPS分别为0.22、0.23、0.27元,对应PE为35、33、28倍,首次覆盖,给予推荐评级。 风险提示:新能源汽车销量不及预期,疫情影响超预期,原材料价格波动超预期,技术路线变动超预期,产能投放不及预期,子公司业绩不及预期等。

收入稳步增长,受财务费用拖累,净利润同比下滑。公司发布2019年报告,实现营业收入12.1亿元,同比增长12.14%,归母净利润6799万元,同比下降3.88%,扣非后净利润7045万元,同比增长1.02%。营业收入增长主要是传统EMD出货量进一步增长,收入贡献增量1亿元,此外锰酸锂材料和污水处理业务各贡献约2000万增量。公司期间费用17.99%,增长2.5个点,主要是财务费用大幅增长(占比从4.27%到5.81%)以及研发投入加大,导致净利润规模同比小幅下滑。 毛利率维持高位,污水处理盈利提升。公司2019年业务毛利率24.93%,其中锰酸锂、传统EMD、硫酸锰和污水处理业务毛利率分别为24.78%、21.99%、19.36和54.88%,前三者小幅下滑。污水处理业务毛利率提升5个点,贡献净利润3921万元。我们认为,随着2万吨锰酸锂产能释放,新建的年产5万吨高纯硫酸锰项目投产以及河西污水处理三期投产,公司业绩增量有保障。 BYD刀片和宁德CTP加持,裕能新能源铁锂正极进入放量期。参股公司裕能新能源铁锂正极出货量1.19万吨,实现收入5.22亿,同比增长171%; 净利润6558万元,同比增长92%,产品平均单吨净利润5500万元。公司下游客户主要是宁德时代和比亚迪,宁德时代CTP铁锂有望大规模应用在B端乘用车上,而BYD发明的刀片电池搭载铁锂正极使得汉EV车型的续航水平进入600公里。我们认为随着更多铁锂乘用车型上市,公司铁锂正极材料将持续放量。 财务预测与投资建议我们预测公司2020-2022年营业收入分别为14.26亿、16.10亿和18.16亿,归母净利润分别为1.36亿、1.66亿和2.02亿,对应eps分别为0.25、0.3、0.37元,参考可比公司2020年平均估值38倍,上调目标价至9.5元,维持买入评级。 风险提示新增产能投放不达预期;磷酸铁锂价格下行;锰酸锂需求不达预期。

行业观点:新能源汽车趋势明确,三元和铁锂电池并存。2020年将是全球汽车领域全力转向电动化的元年,基于主流汽车集团在电动化领域的规划,我们对新能源汽车行业未来10年的发展势头维持乐观判断。近期低钴或无钴电池引起广泛讨论,我们认为全新材料体系的电池,从推出到能够成熟的进行商业化应用,需要很长的时间,从目前了解的情况看,三元体系低钴可能性很大,而彻底无钴的电池体系很难在中短期内实现,预计在未来5年内,三元为主铁锂为辅的技术路径在新能源汽车中仍是主流。而磷酸铁锂在沉寂3年后,有望在低端乘用车市场打开装机局面,从而稳住装机份额。 公司是中国传统EMD行业龙头,目前已经成功向二次锂电材料转型,主营业务新增锰酸锂材料(前驱体)、高纯硫酸锰材料和磷酸铁锂产品。公司凭借在锰系材料领域的多年积累,锰酸锂和高纯硫酸锰产品成本控制优秀,锰酸锂年销量持续高速增长,高纯硫酸锰也迎来产销增长期,作为三元正极必不可少的材料,预计2025年全球动汽车力需求量高达30万吨。 裕能新能源磷酸铁锂正极压实密度高,有望受益乘用车铁锂装机。参股公司裕能新能源主营磷酸铁锂正极材料,其中高能量型铁锂正极压实密度高达2.6g/cc,是铁锂电池在乘用车中装机首选材料,叠加刀片电池或CTP工艺,可有效帮助铁锂乘用车续航里程突破500公里。目前公司铁锂产品已经进入宁德时代和比亚迪供应链,有望受益本轮铁锂电池复苏。 财务预测与投资建议 我们预测公司2019-2021年每股收益分别为0.13、0.25和0.30元,公司已经实现向二次锂电池业务转型,相关业务营收和利润份额有望持续提升,尤其参股公司裕能新能源磷酸铁锂产品将明确受益本轮铁锂复苏,公司有望迎来价值重估。参考可比公司2020年37倍平均估值,对应公司2020年目标价为9.25元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 新增产能投放不达预期;磷酸铁锂价格下行;锰酸锂需求不达预期。

首次覆盖给予“增持”评级,目标价12.60元。市场担心公司主营电解二氧化锰需求趋稳,未来发展成长性不足,但是我们认为一方面电解二氧化锰下游新运用不断增加,同时公司战略布局新能源正极材料,即将开启新一轮成长周期。预计2019-2021年营收分别为12.22、16.90、34.42亿元,归母净利润0.71、1.54、3.31亿,对应EPS0.13、0.28、0.60元。结合可比上市公司2020年平均估值32.35,考虑到公司为锰系材料龙头、参股公司处于磷酸铁锂领先生厂商地位,给予目标价12.60元,对应2020年PE45倍,首次覆盖给予“增持”评级。 电解二氧化锰龙头,积极布局新能源正极材料。公司作为电解二氧化锰行业龙头企业,2018年营收10.79亿,归母净利润0.71亿,业绩持续稳定增长。目前公司积极布局新能源电池材料领域,参股湖南裕能,是国内磷酸铁锂核心供应商;2018年投资力合厚浦,培育三元材料项目;2020年计划投资建设5万吨高纯硫酸锰生产线。目前,公司电池材料总产能11万吨/年,规划布局产能超16万吨/年。 电池技术新变化,应用边界新需求。新能源补贴退坡叠加技术革新,磷酸铁锂有望迎来爆发式增长,刀片电池使磷酸铁锂体积能量密度提升约50%,成本优势、安全属性亦打开了磷酸铁锂的应用边界,2020.2月的工信部推荐车型目录中配套占比升至71%。另,“新国标”实施加速“铅改锂”、三元掺锰等技术趋势下,为锰酸锂应用场景加码。 催化剂:“刀片电池”、无钴电池上市,新能源汽车补贴退坡 风险提示:汽车销量不及预期,上游原材料价格波动。

公告增资力合厚浦科技 对参股公司湖南力合厚浦科技有限公司增资人民币1,000万元,增资价格为人民币1元/股,增资后公司对力合厚浦的出资额为2,000万元,出资比例为26.67%。 力合厚浦是谁? ——力合厚浦旗下子公司电化厚浦年产2,000吨镍钴锰三元材料前驱体生产线和年产3,000吨电池级硫酸镍生产线主体工程基本完工,正在进行客户认证。 ——力合厚浦主要股东刘会基先生是制备镍钴锰三元材料前驱体的发明人,电化厚浦镍钴锰三元材料前驱体采用新型工艺,生产成本比传统工艺低,具有竞争优势; ——当时参股的约定是,如果中试产品达预期,湘潭电化有权以约定价格追加投资(见2018年3月16日公告),因此,本次投资意味着该项目距离成熟量产大大的靠近了一步。 公司在正极材料的布局渐渐清晰 此前,公司持股16.07%的湖南裕能新能源电池材料有限公司磷酸铁锂生产线二期已经投产,待广西裕能年产1.3万吨磷酸铁锂生产线项目投产后总产能达3万吨;公司磷酸铁锂产品技术水平在国内处于行业领先,已经向比亚迪等供应磷酸铁锂,2019年上半年,磷酸铁锂共销售4366吨,较上年同期增长1,475.08%,实现净利润3,422.94万元。 总的看,公司在锂电池正极材料的布局逐渐完善,充分利用了公司的专有知识平台,无论是锰酸锂、铁锂还是三元,公司未来在锂电池正极材料领域大概率会占有一席之地。 风险提示: ——原材料价格超预期波动;正极材料技术路线的潜在变化; 盈利预测及估值 暂不考虑公司增发情况,预计公司2019-2021年公司EPS 为0.18,0.27,0.33元/股,PE 分别为27.8倍、18.7倍和15.5倍;维持公司增持评级。

三季度业绩:同比下滑24% 公司第三季度收入3.27亿元,同比下滑0.6%;第三季度净利润2262万元,同比下滑24.8%;单季度环比下滑32%; 业绩低于预期:毛利率下滑以及财务费用增加 ——销量预计平稳:公司未披露销量数据,根据公司的主要下游碱性干电池出口数据看,碱性干电池需求保持平稳,以及公另一下游之一,国内锰酸锂产量2019上半年37552吨,较去年同期增长25%;我们根据同行业销量数据预估,三季度由于新能源车增长放缓,对于电解二氧化锰的需求也有所减少; ——价格有一定波动:从百川数据看,当前高端91%无汞碱性电解二氧化锰价格在约11500元/吨,较2季度时下跌约1000元/吨,从公司毛利率看,毛利率下滑1.2个百分点;公司电解二氧化锰价格低于我们预期,下游需求增速有所放缓。 ——公司财务费用上升超出预期,公司单季度财务费用环比上升约800万元,同比上升约1000万元,主要是公司借款增加;投资收益环比有所下滑,也反应正极材料竞争激烈,影响到参股公司的效益: ——公司存货有所上升;从去年同期的3.1亿元上升到本期4.5亿元; 风险提示: ——原材料价格超预期波动—— 正极材料技术路线的潜在变化; 盈利预测及估值 暂不考虑公司增发情况,下调2019-2021年公司EPS为0.18,0.27,0.33元/股(此前为0.21、0.33、0.41元/股),PE分别为27.8倍、18.7倍和15.5倍;同时维持公司增持评级,考虑到公司作为正极材料锰元素的供应商的稀缺性、以及关注公司参股湖南裕能新能源公司正极材料的快速发展可能。

事件:锰酸锂需求快速增长据鑫椤资讯统计:2019年 4月份国内年同比增长 43.2%,环比增长 5.47%超过 20%,产量接近 7万吨。 超预期因素:产量可能需求超预期下游需求增长,导致销量可能超预期43%;我们原来预计锰酸锂的整体需求增速可能在——电动自行车新国标的正式实施拉动了锰酸锂市场需求——2019年新能汽车补贴政策于 2019增效的目标发展,三元掺杂锰酸锂可以降低成本q 低于预期因素:产品价格预期偏低我们此前预计,公司电解二氧化锰会持续提价预计;主要原因是:1、原料锰矿价格近期有所回落税率后,二氧化锰价格略有让利,每吨下调价格下滑幅度较快; 风险提示: ——原材料价格超预期波动 ——正极材料技术路线的潜在变化; 盈利预测及估值预计 2019-2021年公司 EPS(转股摊薄后为 27倍、18倍和 14倍;对 2019年预期,且竞争对手磷酸铁锂类价格下跌持公司增持评级,同时持续关注公司锰酸锂正极材料的业绩贡献股湖南裕能新能源公司业绩情况。

电解二氧化锰(EMD)量价齐升,全年业绩大幅增长。新建产能爬坡贡献增量:去年年产1万吨高性能EMD项目和靖西电化锰酸锂型EMD投产,产能同比扩大。 需求端:1)相比海外,国内产能成本优势突出,EMD出口量持续增加;2)智能安防、汽车电子、共享经济等领域对于锂原电池的使用,拉动一次锂锰型EMD需求;3)锰酸锂快速发展拉动EMD需求,锰酸锂在低速电动车、电动自行车市场,对铅酸电池实现替代;在物流车领域,锰酸锂有明显性价比优势,在乘用车领域,高镍三元掺杂锰酸锂作为动力电池正极材料以提高稳定性。 供给端:环保高压下,原料端,国内锰矿价格攀升,今年3月以来,渝湘黔联合开展“锰三角”环境污染防治专项检查工作,环保审查力度空前强大。加工产线端,新燃煤锅炉不批建,旧锅炉需要逐步淘汰,蒸汽成本上升,广西适当提高EMD优待电价,蒸汽、电等可变成本上升,同时日常环保设施运行使EMD生产成本增加,部分小厂存在限产的情况,EMD有效低成本产能不足。我们认为对于锰生产、加工的环保高压将成为常态,原料开采环保压力大,EMD加工产线有效供给紧缩,EMD需求快速释放,出现供不应求的现象,EMD价格同比增长幅度较大,原有的产能过剩格局已经发生根本性转变。 收购子公司少数股东权益,加强管理与控制,实现EMD板块统一调度。公司董事会同意收购华林锰业和岳塘建筑所有持有的控股子公司靖西电化17.02%股权,总价为4726万元。2万吨EMD募投项目达产后靖西电化EMD产能将达到5-6万吨,约占公司总产能50%。靖西电化2017年实现净利润2,773万元,同比增长41%,1-9月实现净利润2,760元,同比增长12%。收购少数股东权益后,靖西电化将成为公司的全资子公司,公司可以独享靖西电化2018年以及未来全部经营收益,也将进一步加强对靖西电化的管理和控制,实现对EMD板块各项资源要素的统一最优调度。成本控制能力突出,降本增效持续推进。公司在湘潭地区自有矿山,一体化生产,成本控制能力突出,2017年在国内锰矿价格上涨的背景下,公司单吨原材料成本同比基本持平,能耗成本约占EMD生产成本的30%,公司通过提升规模、改进工艺降低能耗,2017年子公司靖西电化的热电联产项目投产,有利于实现能源的循环利用,进一步降本增效。 公司产业布局领先,着重布局锰酸锂型EMD、三元原料高纯硫酸锰。锰酸锂型专用EMD:子公司靖西电化6000吨锰酸锂型EMD已经投产,2万吨仍在建设中。电动自行车新国标明显向锂电池进行倾斜,将2018年5月到2019年4月设为过渡期,过渡期后严格执行规范管理,低速电动车新国标预计将于近期出台,预计政策导向与电动自行车趋同。锰酸锂具有突出的性价比优势,对铅酸电池的替代将加速进行,2019年将有实质性突破。目前国内仅有少数企业具有锰酸锂型EMD生产能力,公司将享受较好行业格局。 三元原料高纯硫酸锰:公司主动投资方式新建1万吨高纯硫酸锰生产线,目前已经完工,获得龙头正极厂商认可,同时在湘潭和靖西分别新建2万和3万吨高纯硫酸锰项目。我们认为公司优势一方面在于公司自有矿山,可以利用尾矿生产硫酸锰再提纯,有明显成本优势,另一方面公司地处湖南,贴近正极材料生产重镇,能够快速响应正极企业需求。Q3三费率同比均有不同程度下降。Q3公司综合毛利率达到28%,环比增长1.42pct,同比下滑1.9pct,我们认为是公司EMD与污水处理收入结构改变带来的正常变化。公司Q3将研发费用从管理费用分拆出来单独列示,Q3管理、研发费用率分别为6.63%、0.76%,按照原有管理费用口径,费用率同比、环比分别下降1.46、0.48pct,Q3财务费用率2.84%,同比、环比分别下滑1.28、0.8pct,销售费用率3.16pct,环比增加0.56pct,同比下滑0.77pct。盈利预测和投资评级:我们认为公司是电池产业链中锰系材料龙头,短期受益于EMD量价齐升,持续降本增效,一体化优势明显,长期来看锰酸锂型EMD、高纯硫酸锰布局带来业绩高成长,预计2018-2020年EPS分别为0.29元,0.46元,0.67元,对应的PE分别为24倍,15倍,10倍,维持“买入”评级。 风险提示:电解二氧化锰涨价不及预期;锰矿价格快速上涨;公司产线因为环保问题关停;产品产能释放不及预期;在建项目不能按期完工投产;公司相关产品价格波动风险。

锰系材料布局领先,全球龙头雏形已现。电池材料业务是公司的最核心业务,主要产品为电解二氧化锰(EMD),高纯硫酸锰,以及正极材料。公司是全球最大的EMD生产商,2017年产量达到6.4万吨,约占全球产量的17%。EMD主要用于一次电池和二次电池的正极材料生产。高纯硫酸锰主要用作三元镍钴锰中的锰系材料,目前公司1万吨高纯硫酸锰产能已经试运行,未来拟募投新增产能5万吨,约占目前全球存量产能的40%。公司深入布局EMD多年,在技术、工艺产业链布局方面优势突出,全球锰系材料龙头雏形已现。 业绩反转,近三年业绩持续高增长。2015年公司实现扭亏为盈,近三年公司业绩持续高增长,2017年公司电解二氧化锰产销两旺,归母净利润达到4,717万元,同比大幅增长112%,2018年公司业绩延续高增长态势,上半年实现收入4.3亿元,同比增长28%,归母净利润3,038万元,同比增长38%,公司预计前三季度归母净利润约为6000-7000万,同比增长49%-74%,我们认为公司外部环境和内在布局均发生了质的变化,业绩有望持续高增长。 需求旺盛,供给紧缩,EMD迎来量价齐升。2017年公司EMD产销两旺,我们认为EMD的供需格局已经发生了根本性变化。需求端,1)相比海外,国内产能成本优势突出,EMD出口量持续增加;2)智能安防、汽车电子、共享经济等领域对于锂原电池的使用,拉动一次锂锰型EMD需求;3)锰酸锂快速发展拉动EMD需求,锰酸锂在低速电动车、电动自行车市场,对铅酸电池实现替代;在物流车领域,锰酸锂有明显性价比优势,在乘用车领域,高镍三元掺杂锰酸锂作为动力电池正极材料以提高稳定性。2017年国内锰酸锂产量3.6万吨,同比增长38%,预计2018年国内锰酸锂需求将达到4.8万吨,2020年将达到10万吨,2018-2020年期间需求CAGR将达到44%。 2017年国内EMD产量达到24.2万吨,同比下降3.5%,环保高压下,原料端,国内锰矿价格攀升,今年3月以来,渝湘黔联合开展“锰三角”环境污染防治专项检查工作,环保审查力度空前强大。目前锰三角停产产能约占全国锰矿产能的10%左右,复产时间持续低于预期。加工产线端,新燃煤锅炉不批建,旧锅炉需要逐步淘汰,蒸汽成本上升,广西适当提高EMD优待电价,蒸汽、电等可变成本上升,同时日常环保设施运行使EMD生产成本增加,部分小厂存在限产的情况,EMD有效低成本产能不足,导致全行业产量下降。 我们认为对于锰生产、加工的环保高压将成为常态,原料成本上涨,EMD加工产线有效供给紧缩,EMD需求快速释放,出现供不应求的现象,过去三年EMD价格中枢上升,近期价格进一步上涨,EMD原有的产能过剩格局已经发生根本性转变。 降本增效持续推进,核心竞争力进一步增强。在2017年全行业EMD产量下滑的背景下,公司产量达到6.4万吨,同比增长16%,实现突破性增长,今年上半年产量达到4.2万吨,同比增长50%。公司在湘潭地区自有矿山,一体化生产,成本控制能力突出,2017年在国内锰矿价格上涨的背景下,公司单吨原材料成本同比基本持平,相比2012年下降了18%。能耗成本约占EMD生产成本的30%,公司通过提升规模、改进工艺降低能耗,单吨EMD能耗相比2012年下降了24%。EMD生产过程中需要高温蒸汽,2017年控股子公司靖西电化的热电联产项目投产,有利于实现能源的循环利用,进一步降本增效。 布局锰酸锂型EMD增量市场,优化产品结构。电动自行车新国标明显向锂电池进行倾斜,将2018年5月到2019年4月设为过渡期,过渡期后严格执行规范管理。低速电动车新国标预计将于10月出台,预计政策导向与电动自行车趋同,锰酸锂具有突出的性价比优势,对铅酸电池的替代将加速进行,2019年将有实质性突破。 公司着重布局了高性能、锂锰型、以及未来市场空间较大的锰酸锂型EMD。高性能产品2017年收入达到1.25亿元,同比大幅提升220%,同时规模效应开始逐步显现,毛利率大幅提升至27.4%。锂锰型EMD2017年收入同比增长29%,毛利率高达42%,未来受益于物联网发展,潜在空间值得期待。靖西电化6000吨锰酸锂型EMD已经投产,拟募投新建2万吨。目前国内仅有少数企业具有锰酸锂型EMD生产能力,从行业格局来看,公司有较强的话语权,公司产线顺利投产后,规模效应提升,预计锰酸锂型EMD毛利率将有所提升。随着产品结构优化,公司EMD产品均价和毛利率均将有所提升,直接增厚业绩。 布局三元原材料市场,产能持续扩张。2016年全球高纯硫酸锰产量为6.77万吨,预计到2020年全球高纯硫酸锰需求将在15万吨以上。目前国内仅有4-5家厂商能够批量供应,集中度较高。公司主动投资方式新建1万吨高纯硫酸锰生产线,目前已经完工试运行,拟募投在湘潭和靖西分别新建2万和3万吨高纯硫酸锰项目。我们认为公司优势一方面在于公司自有矿山,可以利用尾矿生产硫酸锰再提纯,有明显成本优势,另一方面公司地处湖南,贴近正极材料生产重镇,能够快速响应正极企业需求。 盈利预测和投资评级:EMD需求释放,供给端受到环保影响,原料和加工成本上涨,有效供给有限,EMD价格持续上涨。公司自有锰矿,一体化生产,降本增效持续推进。公司积极扩产锰酸锂型EMD,同时高性能EMD获得市场认可,产品结构优化。公司利用尾矿布局三元材料的原料高纯硫酸锰,产品获得龙头正极厂商认可。参股的裕能新能源获得龙头正极厂商认可。我们认为公司是电池产业链中锰系材料龙头,短期受益于EMD量价齐升,长期来看锰酸锂型EMD、高纯硫酸锰布局带来业绩高成长,预计2018-2020年EPS分别为0.24元,0.40元,0.61元,对应的PE分别为35倍,20倍,13倍,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:电解二氧化锰涨价不及预期;锰矿价格快速上涨;公司产线因为环保问题关停;产品产能释放不及预期;在建项目不能按期完工投产;公司相关产品价格波动风险。

中国锰矿资源储量15.51亿吨,位居世界第五位; 中国锰矿资源集中度较高,主要分布在全国五个省;全球来看,也集中在澳大利亚、南非、加蓬、巴西、马来西亚等几个国家; 公司是全球最大碱锰电池专用电解二氧化锰的生产企业 电解二氧化锰的生产企业占国内年产量近三成,占世界总产量的13%;2008年以来,由于美国日本等国对国内进行反倾销,导致出需求受到一定抑制,所以该行业过去几年盈利能力欠佳,且2015-2016年存在一定产能收缩; 行业需求自2017年以来发生变化:锰系锂电池的需求大幅增长 一一少数锂电池电动车、部分专用车、以及电动工具等使用锰酸锂电池,需求增长较快; 一一3C中寻找便宜的锂电正极材料,锰酸锂需求增长较快; 一一潜在的两轮电动车、低速电动车领域存在对传统铅酸电池的取代可能: 一一政策环境鼓励、锂电池价格的下跌、性能的提高、客户承受能力的提高都是有利环境: 一一三元材料中锰系元素的需求增长; 一一锰元素便宜、安全的核心竞争力注定未来在新能源领域有一席之地; 公司管理层间接持股带来的治理结构完善 公司64名中高层管理人员参与公司2015年非公开发行股票认购,通过湘潭新盛和湘潭新鹏间接持股实现了管理层持股,公司治理结构有所完善;公司参股的裕能新能源电池材料已经实现磷酸铁锂批量供货,证明公司在充分竞争的新能源电池材料领域储备的技术完全能参与市场竞争,公司每年投入2000万元的研发投入;100人以上的研发团队对于公司的技术领先具有较大意义; 潜在超预期的因素 潜在超预期可能的是: 一一锰酸锂掺杂需求增加、对铅酸电池替代需求增加,电解二氧化锰价格超预期: 一一或者是环保导致企业开工下降,价格上涨; 一一或者是公司的磷酸铁锂、锰酸锂等正极材料进入大的龙头企业,业绩增速超预期; 盈利预测及估值 预计公司营业收入2018-2020年分别为9.3亿,13.6亿元和17.4亿元;净利润预期分别为0.95亿元,1.75亿元和2.39亿元;对应的EPS为0.27元/股,0.49元/股,0.68元/股;对应的估值为31倍,17倍和12倍;考虑到公司在电解二氧化锰的行业地位,以及随着三元动力电池的需求增长,未来潜在的对铅酸电池的替代带来的市场天花板的扩展,首次覆盖,给与增持评级。