22 年经营业绩再创新高。2023 年上半年公司实现营业收入 867.26 亿元，同比-5.49%；实现归母净利润 7.03 亿元，同比-83.05%；扣非后归母净利润为 2.2 亿元，同比-93.65%。其中，二季度实现营业收入 424.43 亿元，同比-10.16%；实现归母净利润 3.86 亿元，同比-83.61%，环比增长21.73%；扣非后归母净利润为 1.54 亿元，同比-91.36%。 重点项目陆续投达产，多产品产量同比增长。公司上半年铜产量 16.89万吨，同比增长 24%；钴产量 1.94 万吨，同比增长 86%；钼产量 8389吨，同比增长 8%；钨产量 3813 吨，同比下跌 9%；铌产量 4695 吨，同比增长 1.5%；磷肥产量 54.79 万吨，同比下跌 3%；黄金产量 9550 盎司，同比增长 14%。精矿贸易销量 149.09 万吨，同比下降 3.6%；精炼金属贸易销量 187.34 万吨，同比增长 24%。上半年刚果金 TFM 混合矿中区项目顺利投产，KFM 铜钴矿 Q2 投产并达到设计产能，公司刚果（金）铜产量同比增加 25%，钴产量同比增加 86%。下半年 TFM 混合矿投产在即，公司铜钴产能及产量将大幅提升。 权益金落定，销售加速 H2 利润增长可期。2023 年 4 月 18 日，公司与刚果（金）国家矿业总公司(Gécamines)就 TFM 权益金问题达成共识，和解金总额为 8 亿美元，自 2023-2028 年 6 年内由 TFM 向 Gécamines分期支付。自 2023 年（含）起的项目现有服务期内，TFM 承诺将向Gécamines 累计分配至少 12 亿美元的股东分红。TFM 铜钴产品自 2022年下半年出口受限，虽已于 2023 年 5 月开始销售，但截止 6 月底刚果金铜库存 24.07 万吨，钴库存 2.95 万吨。TFM 大部分铜钴产品在上半年未实现销售，影响上半年利润，下半年销售有望加速，利润增长可期。 引入宁德时代战略股东，携手开发锂盐湖。2023 年 3 月宁德时代成为公司间接第二大股东，双方将共同开发玻利维亚境内两座巨型盐湖，并建设锂提取工厂，在新能源金属领域再下一城。 打造“矿业+贸易”新模式，创造利润增长点。公司已形成“矿山+贸易”的发展模式，IXM 在实现公司矿山产业链延伸的同时，与现有业务在客户、销售、供应链及物流、风控等多方面实现高度协同和互补。通过与矿业板块以及公司的投资、融资、研究能力协同配合，创造全新的利润增长点，增强公司全球行业竞争力和影响力，合力形成新的商业竞争优势。2023 年上半年贸易板块归母净利润超人民币 3 亿元，创造改革与运营的良性互动循环。 投资建议：考虑公司 KFM+ TFM 项目陆续投投产，铜钴产销量预计将实现跨越式增长，预计公司 2023-2025 年实现营业收入分别为1971.03/2080.43/2184.80 亿元，归母净利润分别为 79.05/110.79/120.76亿元，对应 EPS 分别为 0.37/0.51/0.56。维持公司“买入”评级。 风险提示：铜钴等主营产品价格大幅回落；产量释放不及预期。

Q2利润同比下滑，环比大幅回升。2023年上半年公司实现营业收入为145.01亿元，同比-19.04%；实现归母净利润为13.13亿元，同比-28.08%；扣非归母净利润为12.79亿元，同比-28.9%。其中，二季度实现营业收入76.66亿元，同比-15.32%，环比12.17%；实现归母净利润7.94亿元，同比-28.06%，环比53.03%；扣非归母净利润为7.69亿元，同比-27.66%，环比50.87%。 持续优化产品结构，高端产品占比继续提升。公司为国内首家实现批量化生产四门两盖铝板的生产商，现已拥有汽车板在产产能20万吨及在建产能20万吨。同时，公司是国内唯一一家同时为波音、空客、中商飞等主机厂供货的企业。公司重点发展以汽车板、航空板、动力电池箔等为代表的高附加值产品。高端产品的销量约占公司铝产品总销量的14%，较去年同期增长约1个百分点；高端产品毛利约占公司铝产品总毛利的29%，较去年同期增长约8个百分点。未来随着高端产品的产能释放，公司高端产品利润占比将会进一步提升。 转让33.6万吨电解铝产能指标，加快印尼产能布局。公司持续优化产业布局，以公开方式转让合计国内33.6万吨电解铝产能指标，淘汰槽型较为落后、能耗较高的产能。同时，印尼具有丰富的铝土矿和煤炭资源，集中了资源及能源两大优势，具有铝工业的天然的优越条件，公司加快印尼产能布局。公司目前拥有氧化铝产能340万吨，其中印尼200万吨。公司拟在印尼宾坦工业园年建设年产25万吨电解铝、26万吨炭素项目，并配套建设码头、水库和渣场等公辅设施，电解铝厂片区预计于2026年7月建成，炭素厂片区预计于2026年4月建成。另外，公司规划了110万吨再生铝项目，其中10万吨再生铝项目已进入设备安装阶段。 投资建议：公司持续深耕铝产业链，优化产业布局，加快印尼电解铝产能建设。公司20万吨汽车板产能建成后将进一步巩固公司在国内汽车板行业的龙头地位，并提升以航空板、汽车板为代表的高附加值产品占比。预计公司营业收入有望在2023/24/25年分别达到408.63/431.05/491.75亿元，归母净利润分别达到37.86/38.65/47.30亿元，对应EPS分别为0.32/0.33/0.40。首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示：项目建设进度不及预期；铝材需求疲软，加工费大幅下滑。

镁价回落，H1利润同比下滑。2023年H1公司实现营业收入35.33亿元，同比-28.85%；实现归母净利润1.21亿元，同比-75.86%；扣非后归母净利润1.11亿元，同比-77.28%。其中，Q2实现营业收入18.39亿元，同比-25.34%；实现归母净利润0.71亿元，同比-64.45%；扣非后归母净利润0.65亿元，同比-66.62%。 拟投建硅铁合金项目，有助于进一步降本增效。云海金属为镁行业一体化龙头企业，已构建“白云石开采-原镁冶炼-镁合金熔炼-镁合金精密铸造、变形加工-镁合金再生回收”的完整镁产业链，镁合金的市场占有率在40%以上。公司自主研发的大罐竖罐镁冶炼技术、镁合金熔炼净化技术和镁合金成型技术等，均处于行业领先水平。子公司巢湖云海镁业有限公司拥有8864.25万吨白云石的采矿权，合资公司安徽宝镁轻合金有限公司拥有131978.13万吨白云石的采矿权。公司拟投建年产30万吨高品质硅铁合金项目，硅铁作为原镁生产的重要原材料，在成本中占比较大，项目建成后将进一步降低生产成本。规模优势、技术优势及产业链协同助力公司打造低成本、高竞争力。 多项目投产在即，打造高成长性。巢湖5万吨原镁项目、安徽青阳30万吨原镁和30万吨镁合金项目、安徽铝业15吨铝挤压型材项目2023年底前建成。公司规划到2025年形成原镁产能50万吨，镁合金产能50万吨，具备高成长性。 镁下游应用持续拓宽，镁建筑模板有望加速。2023年上半年公司成功开发了国内外传统汽车及新能源汽车的仪表盘支架、座椅支架及车载电子等新项目，还成功试制出一体化车身铸件和电池箱盖两类超大型新能源汽车结构件，两个产品的投影面积均大于2.2m2。超大型镁合金结构件的试制成功，有力推动了镁合金在大型复杂结构领域的进一步大规模应用，助力公司在超大型镁合金压铸件的开发和应用上的发展。公司持续加大与相关建筑建设类央企的合作，推动镁合金建筑模板的示范化应用，上半年已经与部分国企达成合作意向并实质性取得订单。与铝建筑模板相比，镁模板重量更轻，耐碱不易被水泥腐蚀，且具有良好的经济性，未来镁建筑模板应用有望加速。目前公司镁储氢中试生产线设备逐步安装到位，预计四季度开始试产。经过前期的市场开发，已与部分国内先进的镁储氢公司达成合作意向。 投资建议：青阳、巢湖项目投产后公司原镁产能将实现跨越式增长，同时公司受益于下游镁建筑模板及汽车轻量化用镁渗透率提升，业绩有望保持高增长。预计公司2023-2025年营业收入分别为111.02/185.72/271.27亿元，同比增长21.93%/67.29%/46.07%；归母净利润分别为4.07/11.68/24.99亿元，同比增长-33.46%/187.02%/114.05%；EPS分别为0.63/1.81/3.87元/股。维持“买入”评级。 风险提示：镁价大幅回落，项目建设进度不及预期，需求增长不及预期

铜锌价格回落，H1利润同比下滑。2023年上半年公司实现营业收入1503.34亿元，同比 13.50%，环比 9.04%；实现归母净利润 103.02亿元，同比-18.43%，环比 38.99%；扣非后归母净利润为 96.55亿元，同比-19.70%。其中，二季度实现营业收入 753.89亿元，同比 11.38%；实现归母净利润 48.60亿元，同比-25.30%；扣非后归母净利润为 42.86亿元，同比-28.34%。 矿产铜、金产量创历史新高。上半年公司实现矿产铜 49万吨、矿产金32吨、矿产锌（铅）24万吨、矿产银 208吨，分别同比增长 14.21%、19.63%、5.02%、10.92%，新增当量碳酸锂 1,293吨。 23年矿产铜产量有望超 95万吨，新收购西藏朱诺超大型未开发铜矿。 铜矿方面，刚果（金）卡莫阿一、二期联合改扩建提前建成投产见效，三期及 50万吨铜冶炼快速推进；塞尔维亚博尔铜矿冶炼厂技改建成投产，VK 矿新排洪硐全线贯通；丘卡卢-佩吉铜金矿下部矿带开发、巨龙铜矿二期改扩建、多宝山铜山矿地采稳步推进。全年矿产铜产量有望超过年初规划的 95万吨。另外，8月公司新并购西藏朱诺超大型未开发铜矿，新增权益铜资源量 172万吨，公司铜资源量将超过 7,500万吨，朱诺铜矿有望快速推进，未来将形成 10万吨/年产能铜矿山。 波格拉金矿预计 H2复产，并购+改扩建支持金产量高增长。金矿方面，新并购的苏里南罗斯贝尔金矿交割后仅 1个月即实现盈利，上半年生产矿产金 3.5吨；塔吉克泽拉夫尚塔罗金矿加压氧化建成试车；澳大利亚诺顿金田 Binduli 采选全线打通投产见效；山西紫金河湾斑岩型金矿全面建成投产；新并购的新疆萨瓦亚尔顿金矿 240万吨采选项目启动建设；甘肃陇南紫金金山金矿开发有序推进；巴布亚新几内亚波格拉金矿计划下半年复产。通过资源并购+改扩建，公司矿产金业务处于增长快车道，2025年产量有望达到 90吨。 锂项目首次产出，打造新的利润增长点。碳酸锂方面，湖南道县湘源硬岩锂矿实现 100%控股、一期 30万吨采选系统复产见效、二期 500万吨采选冶系统筹备工作有序开展；阿根廷 3Q 锂盐湖一期工程产出粗制碳酸锂并向年底投产冲刺；西藏拉果错锂盐湖快速推进。公司预计 23年产出碳酸锂当量 3000吨，25年达到 12万吨。 投资建议：公司为全球化矿业龙头，资源并购+自主探勘助力公司黄金、铜、锂资源储量持续扩张，多个矿山项目新建及改扩建支持未来三年公司铜金锂产能及产量保持增长态势，预计公司 2023-2025年实现营业收入 分 别 为 3374.52/4011.96/4819.97亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为250.29/305.60/365.94亿元，对应 EPS 分别为 0.95/1.16/1.39。维持公司“买入”评级。 风险提示：铜锌金价格大幅回落，项目建设进度不及预期。

深耕地下矿山服务&加速海外布局，矿服业务稳步提升。能源转型背景下矿产需求旺盛，随着矿山“老龄化”，全球矿产资源开采深度逐步加深，地下矿服业务增长潜力大。公司专注大中型非煤类地下矿山服务，处于行业领先地位，为国内为数不多精确把握自然崩落法采矿技术的服务商之一，并积极拓展海外业务，国际知名度不断提升，海外矿服业务规模逐年增加，海外营业收入占比从 2017年的 28.8%增加至 2022年的60.3%。公司定位“大市场、大业主、大项目”，与矿企合作持续深化并延伸，存量与增量业务齐发力，矿山服务业务有望保持稳定高增长。 铜磷矿多项目稳步推进，打造高成长性。公司积极向资源端延伸，以“服务+资源”双轮驱动。公司首个海外资源 Dikulushi 铜银矿 2021年底投产，2023年实现稳产并首次对外销售，产量有望升至万吨水平。Lonshi铜矿预计 2023年底投产，达产后年产铜近 4万吨。公司已完成 CMH 公司 50%股权交割，2026年投产后预计年产铜约 3万吨。贵州两岔河磷矿是高品位低成本磷矿，南部 30万吨项目上半年末投产，计划今年出矿 15万吨，北部 50万吨有望 2025年投产。资源端将在今年起贡献利润，且多个项目在未来三年陆续投产并放量，打造业绩高弹性。 新能源需求保持高增长，持续低库存增强铜价上涨弹性。2023年 H1全球主要铜矿产量增长不及预期，项目增量预计为近 8年来最高水平，2024年起增长料放缓。近期铜矿供给充足，远期存在不确定性。传统消费存在韧性，新能源需求保持高增长。全球铜库存持续处于历史低位，增强价格上涨弹性。 投资建议：公司矿山服务业务稳步增长，多个铜磷矿山将在未来三年陆续投产打造高业绩弹性，矿服+资源双轮驱动下，预计营业收入有望在2023-2025年达 到 72.84/105.41/130.65亿 元， 归母 净利 润分别 为10.46/16.79/21.38亿元，EPS 分别为 1.74/2.79/3.55。维持“买入”评级。 风险提示：项目建设进度不及预期，铜价大幅下跌。

Q2业绩环比大增。2023年上半年公司实现营业收入533.58亿元，同比增长5.78%；实现归母净利润2.95亿元，同比下滑24.23%；扣非后归母净利润为2.06亿元，同比下滑14.97%。其中，二季度实现营业收入293.45亿元，同比增长1.11%；实现归母净利润2.11亿元，同比下滑17.47%，环比增长149.5%；扣非后归母净利润为1.91亿元，同比增长42.09%。 铜材加工龙头，持续深化高端领域布局。公司是国内规模最大且产业链最完整的铜及铜合金材料制造企业之一。2020-2022年铜及铜合金材料总产量分别达到137.62/151.29/174.82万吨，持续保持行业龙头地位。 2023年上半年产量91.19万吨，同比增长7.75%；对外销量87.54万吨，同比增长16.74%，产销规模进一步提升。公司持续深化高附加值产品产能布局，在电磁扁线领域，公司目前拥有2万吨的新能源电磁扁线产能规模，在建4万吨项目进展顺利。在稀土永磁领域，公司目前拥有宁波5000吨产能，包头“年产8000吨高端制造高性能稀土永磁材料及器件项目”进展顺利，一期4000吨现已进入安装调试阶段，预计年内投产，二期预计2024年投产。 产品结构持续优化，打造高竞争力。2023年上半年，公司应用于新能源汽车、光伏、风电等领域的铜产品销量8.65万吨，同比增长10%。 目前公司共有97项新能源电磁扁线开发项目，已定点41项，共有18个高压平台项目获得定点，并与多家战略客户达成合作意向，已实现多个800V高压平台电磁扁线项目的批量供货。 投资建议：公司是国内铜材加工龙头企业，且铜材和稀土永磁规模持续扩张，并持续优化产品结构，盈利能力有望提升。预计公司2023-2025年实现营业收入分别为1153.18/1299.47/1428.83亿元，归母净利润分别为7.00/9.97/12.38亿元，对应EPS分别为0.47/0.67/0.84。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：铜材加工费下滑，项目建设进度不及预期。

降本效果显著 ，Q2利润环比大增。2023年 H1公司实现营业收入 33.72亿元，同比+10.68%，环比+4.70%；实现归母净利润 3.12万元，同比-24.08%，环比+675.63%。其中，Q2实现营业收入 17.85亿元，同比+14.52%；实现归母净利润 2.37万元，同比-0.03%，环比增长 214.51%。 全方位降本效果显著。考虑 2022年成本抬升造成公司业绩波动，2023年公司战略转向关注降本增效。上半年公司降本效果效显著，万象矿业、瓦萨金矿、国内黄金矿山黄金单位全维持成本（AISC）较上年同期分别下降10.15%、3.54%和 16.31%。 H1矿产金产量符合预期，项目进展顺利未来增长可期。2023年 H1公司生产矿产金 6.88吨，同比+6.94%。全年目标为不低于 14.6吨，上半年完成率为 47.14%。万象矿业 Discovery 采区地下开采项目 7月已进入正式商业运营，预计 2023年度可补充地下开采矿石 30万吨，平均品位 4克/吨以上。金星瓦萨在主采区稳定生产的同时，开拓 242和 B-Shoot 南延区两个新的井下采区，计划年内开始南延区第一个采场的生产。吉隆矿业新增18万吨金矿石采选能力扩建项目主厂房建设预计于今年 10月完工并完成设备安装，明年 3月试生产。五龙矿业 3.000吨/日采选能力选厂稳定运行，处理规模逐步提升，自 9月起预计可达 1,800-2,000吨/日。锦泰矿业溪灯坪金矿项目一期采选规模 14万吨/年，预计 8月末可完成堆浸场建设，9月初可开始喷淋投产。重点项目建设顺利推进，保障产能规模持续增长。 阿布贾金矿投产，打造权益业绩新增长点。据铁拓矿业公告，阿布贾金矿已于今年 1月投产试营运，7月正式商业营运，H1产出黄金 781公斤，预计下半年产黄金 3.26-3.3吨、全维持成本约 875-975美元/盎司。公司持有铁拓矿业 13.05%股份，铁拓矿业持有阿布贾 88%股权。 投资建议：公司国内外矿山扩产项目稳步推进，黄金产量有望保持持续增长，同时降本增效效果显著。美联储加息进入尾声，金价有望迎来趋势性上涨。公司营业收入有望在 2023/24/25年分别达到 73.67/90.90/98.45亿元，归母净利润分别达到 7.36/12.66/14.20亿元，对应 EPS 分别为0.44/0.76/0.85。维持公司“买入”评级。 风险提示：金价大幅下跌；项目建设及产量释放不及预期。

光伏行业需求强劲，Q2利润同环比高增。2023年上半年公司实现营业收入 28.2亿元，同比增长 37.61%；实现归母净利润 1.28亿元，同比增长 40.86%；扣非后归母净利润为 1.07亿元，同比增长 47.34%。其中，二季度实现营业收入 15.76亿元，同比增长 45.91%；实现归母净利润1.02亿元，同比增长 126.62%；扣非后归母净利润为 0.8亿元，同比增长 120.27%。 光伏铝边框产能稳步扩张，市占率持续提升。公司光伏铝型材和铝部件产能持续扩张，10万吨光伏铝部件项目于今年 Q1投产，Q2产能爬坡结束实现满产。公司目前产能 30万吨，光伏产品占比高达 80%左右。 另外，公司开始着手马来西亚和越南建厂，铝边框和再生铝产能各 12万吨预计 2024年下半年投产。公司规划 2025年底在光伏铝边框细分领域达到 25%以上市占率。 新能源汽车零部件项目年内逐步投产，打造新的利润增长点。公司在安徽滁州高新区投建 10万吨新能源汽车铝部件项目，一期 5万吨在今年6月试生产，二期 5万吨预计三季度进行安装调试，有望四季度投产，主要产品包括电池托盘、前后保险杠、门槛梁等产品为主，有望成为公司又一利润增长点。 60万吨再生铝项目稳步推进，低成本有望提升产品利润。公司自建 5万吨再生铝项目已投产，另外规划建设的 60万吨再生铝项目，预计分别在 2023年底、24年底及 25年底各投产 20万吨。使用再生铝预计能有效降低生产成本 300-500元/吨，随着公司再生铝项目分批投产，使用量逐步提升，产能单吨利润有望继续提升。 投资建议：公司受益于光伏及新能源汽车领域高景气度，铝型材及铝部件产能持续扩张，同时布局再生铝项目降低生产成本，业绩增长具有可持续性。预计公司 2023-2025年营业收入为 85.27/105.79/131.43亿元，同比增速 102%/24.06%/24.24%，归母净利润分别为 3.25/4.02/4.99亿元，同比增速 72.99%/23.73%/23.92%，EPS 分别为 2.20/2.73/3.38元/股。维持“增持”评级。 风险提示：项目建设进度不及预期，下游需求增长不及预期，加工费下跌

锆系产品成本抬升毛利率下降，Q2利润同比下滑。公司 2023年上半年实现营业收入 5.95亿元，同比增长 28.81%；归母净利润为 7940万元，同比下降 3.45%；扣非归母净利润 7713万元，同比增长 1.33%。其中，二季度实现营业收入 2.97亿元，同比增长 6.03%；归母净利润为 4337万元，同比下降 16.19%；扣非归母净利润 4268万元，同比下滑 8.68%。 锆行业龙头，持续优化产品结构。公司为锆行业龙头，实现了锆系产品全面布局，产业链协同及规模优势打造低成本竞争力。2022年海绵锆技改完成，目前海绵锆产能 5000吨，国内市占率超 50%。2022年辽宁华祥氧氯化锆试产，今年有望全面投产。公司积极拓宽高附加值产品及产品新兴领域应用。投资的氧氯化锆的下游产业纳米氧化锆已顺利投产。 锂电池正极材料用氧化锆项目生产线已建成，量产样品已通过客户试用，目前处于终端产品评估期。氧化锆陶瓷珠项目上半年投产，量产产品预计在下半年推向市场。 镁建筑模渗透率有望加速，镁合金业务增长空间广阔。镁建筑模板较传统的木模板在单价、性能、使用率、轻量化、可回收等方面均有显著优势，较铝合金模板具备轻量化及一体成型优势。经济性及性能优势有望加速镁建筑模板渗透率提升。目前公司参股的宁德文达已实现无焊超轻镁合金建筑模板批量出货。另外，宁德文达已向下游客户批量供应铝合金、镁合金电池 PACK 结构件，已获得 IATF16949汽车质量管理体系认证，目前正积极开发大型一体化压铸产品，不断向汽车、电动船舶船体等领域拓展。 投资建议：公司为锆行业龙头，氧氯化锆及海绵锆产量有望稳步提升，产品结构持续优化，锆基业务有望稳步增长；镁合金业务持续推进，未来 增 长 空 间 广 阔 。 预 计 公 司 2023-2025年 营 业 收 入 分 别 达 到17.24/25.34/34.20亿元，归母净利润分别为 1.86/2.28/2.96亿元，EPS 分别为 0.62/0.75/0.98。维持“买入”评级。 风险提示：锆系产品价格大幅下跌，锆及镁合金产品需求不及预期，新产品推广不及预期

存货减值拖累22Q4及23Q1业绩。2022年公司实现营业收入194.01亿元，同比增长105.12%；实现归母净利润9.05亿元，同比增长45.99%；扣非归母净利润9.01亿元，同比增长46.66%。2023年Q1公司实现营业收入42.22亿元，同比增长32.54%；实现归母净利润-2.73亿元，同比下滑272.68%；扣非归母净利润-2.74亿元，同比下滑276.88%。由于石油焦、阳极等价格下跌，公司分别在2022年及2023年一季度分别计提资产减值损失2.22和2.91亿元。 预备阳极龙头，产能持续扩张。公司目前预焙阳极在产产能282万吨，规划2025年末签约产能达到500万吨。目前陇西索通30万吨铝用炭材料项目及山东创新34万吨预焙阳极在建设中。公司积极向上游原料端延伸，湖北枝江100万吨煅烧焦项目和山东创新30万吨煅后焦项目建成后有助于进一步降本增效。公司阳极多为与电解铝厂合资建设，且布局合理，规模优势及高开工率下生产成本低于行业平均水平。 负极项目建设有序推进，产业协同打造低成本优势。欣源股份收购已完成，4万吨石墨化项目已建成通电，目前处于试生产过程中。盛源20万吨负极材料一体化项目（首期5万吨）一步2.5万吨建设目前已接近完成，770MW光伏发电项目力争于2023年上半年建成。负极业务将于今年释放产量，且全部投产后产能将达到31.5万吨，打造第二增长点。公司阳极与负极在生产工艺、原材料等多方面有较强的联系和相通之处，且负极分布在电力成本较低的内蒙古和甘肃，产业协同与合理布局打造低成本优势。 投资建议：公司是国内商用预焙阳极龙头，且产能稳步扩张。切入锂电负极领域打造公司第二增长极。同时，石油焦规模化采购，降低预焙阳极及负极材料生产成本，公司未来具备可持续发展能力及高成长性。预计公司在2023-2025年营业收入分别达到203.71/265.31/367.59亿元，归母净利润分别为9.86/14.16/18.55亿元，EPS分别为2.14/3.074.03。维持公司“买入”评级。 风险提示：项目建设进度不及预期，石油焦价格大幅下跌。

Q1业绩保持 正增长。2023 年Q1 公司实现营业收入194.42 亿元，同比增长4.83%；实现归母净利润3.33 亿元，同比增长6.77%；扣非归母净利润3.25 亿元，同比增长40.47%。 主动优化产品结构，加速海外布局。公司是铜管加工龙头，多项铜管、铜棒生产技术国际领先，实施第五代连铸连轧精密铜管产线升级，完成后铜管产能将达到131 万吨，单吨综合成本可下降700 元/吨。在全球铜加工行业发展与整合的战略机遇期，公司明确了全球化发展战略，通过自建与并购等多种方式，实现全球生产基地布局与扩张。公司在全球设有22 个生产基地，其中国内基地主要位于浙江、上海、安徽、广东、四川、重庆、甘肃等省市，海外基地主要分布于美国、德国、法国、意大利、西班牙、越南、泰国、印尼等国。2022 年公司主营业务中，境外营收占比43.6%，毛利占比53.5%，境外铜加工材销售毛利率为6.9%，高于国内。 铜箔项目部分投产贡献利润，未来成长性可期。公司甘肃15 万吨铜箔项目一期项目部分投产，2022 年实现少量销售。海亮新材已具备4.5-9微米铜箔的规模量产能力，攻克了3.5 微米铜箔生产技术。公司积极拓展国内外动力电池、储能、3C 等下游行业头部客户，目前蜂巢能源、远景动力、多氟多、兰钧、鹏辉、安驰等客户已经通过审厂，进入批量供货阶段；其他动力、储能电池头部企业预计将于2023 年第二季度陆续供货。另外，印尼在建10 万吨铜箔项目，全部投产后铜箔产能将达到25 万吨，跻身铜箔头部企业。 投资建议：公司是国内最大的铜管加工企业，产线升级降本同时提升产能。公司实现全球化布局，海外业务占比持续提升。国内15 万吨铜箔项目陆续投产，印尼10 万吨铜箔项目有序推进，公司成长性可期。预计公司2023-2025 年实现营业收入分别为852.58/1013.37/1237.40 亿元，归母净利润分别为14.58/17.88/22.03 亿元，对应EPS 分别为0.73/0.90/1.11。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：铜加工材需求疲软，项目建设进度不及预期。

光伏组件需求旺盛&新材料需求改善，Q1 业绩高增长。2023 年Q1 公司实现营业收入33.84 亿元，同比增长1.72%；实现归母净利润1.90 亿元，同比增长39.59%；扣非归母净利润1.74 亿元，同比增长36.1%。 新材料产能扩张，数字化变革持续推进。公司新材料产能扩张明显，以应对未来新增市场需求。5 万吨特殊合金带材项目预计2023 年二季度完工。贝肯霍夫（越南）31800 吨棒、线项目中线材产线已进入批量销售阶段，棒材产线正在安装调试。氧化铝弥散铜项目进入试产阶段，部分产品已实现批量供货。智能终端镜头专用材料项目已完成中国区域的专利布局，所申请的国际专利尚在审查之中。产线方面，公司已完成了全流程的量产验证，同时已陆续通过标杆客户的认证。同时，公司强有力推进数字化变革，数字化研发成果转化快速提升。2022 年数字化研发中心累计完成了8 个新产品移交，18 个课题结项，共计完成项目交付26 个。 美国光伏需求前景广阔，电池片扩产项目即将投产。公司新能源业务主要销售市场在美国，而美国新能源市场发展前景广阔，根据BNEF 预测，预计美国市场2023 年装机量约30GW，2024 年约36GW，2025 年约 43GW，未来五年累计需求约197GW，年均增长约20%。为满足订单需求，公司启动了1GW 电池片扩产项目，预计二季度投产，2023 年光伏组件销量有望达到2.2GW，同比增长87%。 投资建议：公司深耕高端合金领域，产能扩张及产品结构升级下，新材料业务可期。美国新能源前景广阔，公司电池片产能扩张以满足旺盛的需求。新材料+新能源双轮驱动，公司具备高成长性。预计公司在2023-2025 年营业收入分别达到202.45/223.48/236.36 亿元，归母净利润分别为9.94/11.48/12.48 亿元，EPS 分别为1.26/1.45/1.58。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新材料需求疲软，项目建设进度不及预期，光伏订单增速不及预期。

金价走高，Q1 利润高增。公司 2023 年一季度实现营业收入130.98 亿元，同期下滑2.84%；实现归母净利润4.39 亿元，同比增长39.34%；归母扣非净利润为4.39 亿元，同比增长30.03%。 22 年矿产金产量大幅回升，稳外拓内下增量仍可期。2022 年公司矿产金产量为38.673 吨，同比增长56.05%。22 年玲珑金矿产量为1.1 吨，较停产前的4 吨水平仍有较大差距，其中东风矿区今年1 月复产，玲珑矿区尚在办理安全生产许可证，未复工复产。蓬莱金矿22 年4 月复产，停产前产量在0.8-1.38 吨区间，22 年产量为0.2 吨，仍有提产空间。三山岛金矿22 年产量为5.46 吨，正常水平在7 吨左右。加纳卡蒂诺金矿预计2025 年投产，达产后预计可年产黄金8.9 吨。 克金成本大幅下降，未来仍有下降空间。2022 年公司自产金单位成本为222 元/克，较21 年下降42.5 元/克。2021 年前公司克金成本均低于200元，未来随着自有矿山全部复产，单位成本仍有下降空间。 美联储加息接近尾声，继续看多金价。美国劳动力市场出现放缓迹象，高频经济数据显示经济走弱，且加息对经济影响存在滞后，衰退担忧升温。另外，欧美银行风险在连续加息后增长，美联储加息进入尾声，且不排除在2023 年启动降息的可能性。在降息周期，名义利率下降速度往往快于通胀预期，实际利率走低，黄金趋势性走高。 投资建议：在公司稳外拓内规划及停产矿山继续复产下，未来矿产金产量增长仍可期，且生产成本有望继续下降。同时，美联储处于加息尾声，且有望在23 年启动降息，趋势性看多黄金价格。预计公司2023-2025 年营业收入分别为553.94/574.17/582.97 亿元， 归母净利润分别为24.80/32.02/37.31 亿元，EPS 分别为0.55/0.72/0.83 元/股。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：金价大幅回落，产量增长不及预期

Q1业绩稳步增长。公司2023年一季度实现营业收入2.98亿元，同比增长63.89%；归母净利润为3603万元，同比增长18.19%；扣非归母净利润3448万元，同比增长17.25%。 氧氯化锆即将全面投产，锆基业务稳步增长。公司为锆行业龙头，实现了锆系产品全面布局。2022年辽宁华祥氧氯化锆试产且实现小规模销售，计划23年全面投产。公司自创的沸腾氯化工艺，可采用低品位的锆英砂进行生产，显著降低成本。同时氧氯化锆的副产品四氯化硅已达到光伏级别，再度增厚盈利空间。海绵锆22年技改完成，未来产量有望稳步提升至满产5千吨水平。未来2-3年海绵锆及氧氯化锆产量稳步提升，同时锆基产品持续结构优化，锆业务未来仍可期。 镁建筑模板步入使用元年，镁合金业务增长空间广阔。宁德文达镁铝项目一期已建成投产（持股35%），实现电池托盘和端板产品的销售，以宁德时代为主的订单充足，产能仍在扩张以满足火爆的需求。镁价高位回落，目前镁铝比价处于合理区间，镁合金应用推广有望加速，建筑模板经济性及性能优于铝模板，今年有望步入使用元年，镁铝轻量化材料业务将打开公司长期成长天花板。 投资建议：公司为锆行业龙头，氧氯化锆及海绵锆产量有望稳步提升，产品结构持续优化，锆基业务有望稳步增长；镁合金业务持续推进，未来增长空间广阔。预计公司2023-2025年营业收入分别达到17.24/25.34/34.20亿元，归母净利润分别为1.86/2.28/2.96亿元，EPS分别为0.62/0.75/0.98。维持“买入”评级。 风险提示：锆系产品价格大幅下跌，锆及镁合金产品需求不及预期，项目建设进度不及预期

限电减产及铝价下跌，Q1业绩下滑。2023 年Q1 公司实现营业收入94.43亿元，同比下滑13.35%；实现归母净利润8.85 亿元，同比下滑21.32%；扣非归母净利润8.80 亿元，同比下滑21.21%。 绿电铝龙头，区位优势突出。公司构建了“铝土矿-氧化铝-阳极碳素-电解铝-铝加工”的完整铝产业链，拥有电解铝产能305 万吨，氧化铝产能140 万吨，碳素产能80 万吨，铝加工产能157 万吨，石墨化阴极产能2万吨。此外，与索通发展合资建设年产 90 万吨阳极炭素项目已顺利投产，公司权益炭素产能达到 113.5 万吨。公司电解铝产能全部位于云南地区，2 月云南再度实施电解铝厂减产，根据公司2023 年经营计划，预计今年电解铝产量255 万吨，较22 年产量下降4.67 万吨，但依然为国内最大的水电铝企业。云南地区用电成本处于行业内偏低水平，公司产业链协同及区位优势明显。 资产负债结构优化，资产质量显著提升。公司持续优化资产负债结构，2022 年公司资产负债率为35.29%，较21 年下降9.45 个百分点，且为连续4 年下降。公司在2019-2022 年间累计计提资产减值损失29.48 亿元，资产质量显著好转。 供需结构向好，铝价有望走高。西南地区水电铝供给存在不确定性，火电、光伏等暂时无法快速有效补充水电供应紧张状况。电解铝产能天花板下，长期供给增量有限。同时，国内经济复苏，房地产市场持续改善下，电解铝需求持续向好。供需结构好转且弱美元支持下，铝价有望走高，公司将显著受益。 投资建议：公司是国内最大的绿电铝生产企业，产业链一体化及区位优势突出，电解铝生产成本处于行业较低水平，盈利能力强。预计公司在2023-2025 年营业收入分别达到479.29/518.94/551.04 亿元，归母净利润分别为52.31/59.04/64.28 亿元，EPS 分别为1.51/1.70/1.85。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：云南地区电解铝产能频繁减产，铝价大幅下跌。