维生素景气向好，另一方面，公司多个在建项目有望陆续投产贡献增长。维持买入评级。 支撑评级的要点业绩在此前预告范围内：：公司发布中报，2020年1-6月实现营业收入52.90亿元，同比增长36.79%，实现归母净利润22.12亿元，同比增长91.41%，扣非后归母净利润21.15亿元，同比增长100.22%。其中二季度单季度实现营业收入26.71亿元，同比增长31.47%，归母净利润13.11亿元，同比增长103.21%，扣非后归母净利润12.35亿元，同比增长115.02%。在此前预告范围内。 营养品和香料业务主要产品量价齐升，新材料开拓顺利。分业务来看，2020年上半年公司营养品业务实现收入37.21亿元，同比增长54.40%，毛利率63.41%，同比上升17.70%，报告期内公司维生素A、维生素E、生物素等产品量价齐涨。第二块香精香料产品实现收入10.53亿元，同比增长15.43%，实现毛利率56.76%，同比下降2.65%。第三块新材料产品实现收入3.11亿元，同比下降0.50%，毛利率42.74%，同比上升15.71%。公司综合毛利率59.68%，同比提升13.06%，净利率41.91%，同比提升11.89%。 ROE12.44%，比上年同期上升5.44%。 突破多个高壁垒产品，精细化工龙头持续成长：多年来，凭借产业链及工艺技术的优势，公司陆续突破香精香料、蛋氨酸、PPS/PPA等高壁垒产品的生产销售，且各个业务板块实现良好协同。2018年来，公司启动多个新项目的建设，包括25万吨蛋氨酸、黑龙江生物发酵、山东营养品项目及精细化工项目等，此部分产能预计将在2020-2021年起逐渐投产释放业绩，届时公司的营收规模有望再上台阶。 估值维持盈利预测，预计2020-2022年每股收益分别为1.77元、2.01元、2.24元，对应PE分别为18.4倍、16.2倍、14.5倍。看好公司持续增长，维持买入评级。 评级面临的主要风险蛋氨酸、黑龙江等新项目投产进度晚于预期。下游需求大幅低于预期。 产品价格大幅下滑。

基础化工产品价格下降拖累业绩，Q2业绩环比改善。由于疫情影响，下游需求疲软，部分基础化工产品价格下跌。根据百川资讯数据，2020H1三聚氰胺、双氧水（27.5%）和硝酸（98%）均价分别为5,409.34元/吨（YOY-17.52%） 、897.93元/吨（YOY -13.80%）、1,434.89元/吨（YOY-10.16%）。基础化工营业收入为6.70亿元，同比下滑24.95%。精细化工板块营业收入为10.48亿元，占比57.30%，提升6.64pct。从Q2经营情况来看，Q2实现营业收入为9.72亿元，同比下滑9.15%，环比增长13.30%；归母净利润为2.05亿元，同比下降7.19%，环比增长34.78%。 期间费用率提升，源于管理费用率增加。2020H1公司期间费用率为10.14%，同比上升1.21pct。其中销售费用率为3.65%，同比提升0.51pct。管理费用率为3.14%，同比提升0.89pct。从公司经营性现金流来看，2020H1经营活动产生的现金流量净额4.08亿元 ，同比增加0.27亿元。 三氯蔗糖和麦芽酚产能扩增强化龙头地位，打造“爱乐甜”2C 业务开启新篇章。随着消费者对少糖或者无糖产品认可度的提升，功能性甜味剂有望加速替代蔗糖。公司现有甲（乙）基麦芽酚5,000吨/年，新建5,000吨/年麦芽酚产能；另有3,000吨/年三氯蔗糖产能，扩建5,000吨/年三氯蔗糖项目。公司推出零售代糖产品“爱乐甜”， 采用线上和线下销售方式，为产品下一步市场拓展打开空间。 完善精细化工平台型战略，多点布局加快成长。2019年12月公司公告拟投资3.6亿元建设4,500吨/年佳乐麝香、5,000吨/年2-甲基呋喃、3,000吨/年2-甲基四氢呋喃、1,000吨/年呋喃铵盐等项目。公司围绕糠醛、双乙烯酮等产品打通上下游产业链，实现产业链横向、纵向一体化建设，并在日化香料、医药中间体行业的战略布局。 估值 2020-2022年每股收益分别为1.56元、1.81元、2.24元，对应PE 分别为22.8倍、19.6倍、15.8倍。维持买入评级。 评级面临的主要风险 项目投产不及预期；产品价格大幅波动。

主营产品量增价跌。由于供需格局变化，公司核心产品价格有所下滑。根据公司公告，2019Q3公司肥料销量为186.91万吨，同比增长39.00%， 源于公司氨醇产能投放；肥料销售均价为1,473.44元/吨，同比小幅下滑3.82%。醋酸及衍生品销量为45.43万吨，同比小幅下滑4.76%，销售均价为2,683.25元/吨，同比大幅下滑33.65%，源于醋酸景气下降。多元醇销量为50.40万吨，同比增长180.31%，销售均价4,644.84元/吨，同比下滑32.76%，源于公司新产能投放，产量提升，乙二醇景气下滑。2019Q3销售毛利率达28.68%，同比下降4.24个百分点。 期间费用率上升，主要源于研发费用支出增加。2019Q3公司期间费用率为7.11%，同比上升2.97个百分点。其中研发费用率为2.47%，上升1.98个百分点，源于公司研发材料投入增加；销售费用率为2.54%，同比上升0.87个百分点，源于销售运费增加所致。 单季度业绩小幅下滑，源于三季度化肥量价齐升及成本下降。2019第三季度营业收入为35.35亿元，环比持平，源于化肥和多元醇销量的增加， 抵消产品价格下跌影响。在行业景气下行的背景下，公司专注于降低成本，加强平台建设，依托公司洁净煤气化技术，发挥多元联产优势。 新增规划项目明确发展方向。基于现有的煤气化平台，结合公司一体化优势，公司计划建设己内酰胺及尼龙新材料和精己二酸项目，拓展新材料产业链。项目建成投产后，可年产己内酰胺30万吨/年、甲酸20万吨/ 年、尼龙6切片20万吨/年等。预计年均实现营业收入56.13亿元，利润总额4.46亿元。精己二酸项目拟投资15.72亿元，达产后预计年均实现营收19.86亿元，利润总额2.96亿元。 产品以量补价，中化作物表现优秀，业绩同比小幅下滑。根据公司年报数据，2020H1杀虫剂销量为9,701.75吨，同比增长23.53%；销售均价为18.07万元/吨（YOY-18.18%）；除草剂销量为28,039.07吨，同比增长34.57%； 销售均价为4.67万元/吨（YOY-6.84%）。这源于草甘膦、菊酯价格下跌及麦草畏需求不足。Q2公司杀虫剂销量为4,579.01吨，环比下滑10.61%， 销售均价16.96万元/吨，环比下滑11.10%；除草剂销量为13,617.21吨， 环比下滑5.58%，销售均价为5.11万元/吨，环比上涨20.59%，源于高单价除草剂占比提升导致销售均价提升。制剂板块显著得到中化作物的协同，中化作物销售收入达到31.40亿元/吨，归母净利润为2.98亿元，超过2019年净利润 1.82亿元。 期间费用率小幅下滑，在建工程持续增加。公司期间费率为 8.97%，同比下降1.32pct，主要源于销售费用控制以及财务费用减少。研发费用为1.50亿元，同比增长6.93%。在建工程为15.16亿元，环比一季度增加 3.98亿元，主要投资向优嘉三期。 优嘉三期、四期、制剂等项目稳步推进，公司进入快速成长期。优嘉三期项目工程进度为80%，包含11,225吨/年拟除虫菊酯类（含中间体）、50吨/年噁虫酮、200吨/年噻苯隆、2,000吨/年丙环唑、200吨/年氟啶脲、500吨/年高效盖草能、1,000吨/年苯醚甲环唑等农药项目。随着新项目推进，公司实现产品系列化，将有助于公司成长为综合型农化企业。 预计2019-2021年将实现净利润23.58亿元、25.90亿元和29.88亿元，对应当前市盈率分别为10.6倍、9.6倍和8.3倍。当前公司估值较低，且计划投建新项目，维持公司买入评级。 预计2020-2022年每股收益分别为4.23元、4.88元、5.76元，对应PE 分别为22.2倍、19.2倍、16.3倍，维持买入评级。

新冠肺炎疫情对公司业务造成较大影响。看好公司氟化工领域长期的竞争优势不断提升，但2020年行业景气下行，维持“增持”评级。 支撑评级的要点二季度现改善。公司发布半年报，2020年1-6月实现营业收入69.43亿元，同比下降8.40%，归属于上市公司股东净利润0.16亿元，同比下降97.77%，扣非后净利润为亏损0.66亿元。其中二季度单季度实现营业收入36.09亿元，同比下降5.26%，归属于上市公司股东净利润0.04亿元，同比下降98.85%，扣非后净利润亏损0.23亿元。环比一季度有所改善。 含氟聚合物与精细化学品发展良好。受到疫情冲击，产业供应链循环不畅、市场需求萎缩，行业景气持续下行。上半年公司除食品包装材料价格同比持平外，氟化工原料/制冷剂/含氟聚合物材料/含氟精细化学品价格分别同比下滑9.12%/30.62%/18.82%/39.01%。但主要原料萤石价格却同比上涨0.92%，压缩了盈利水平。从产销来看，主要产品的生产总量同比下降3.73%、外销量同比下降11.07%。除含氟聚合物材料/含氟精细化学品销量同比增长6.97%/152.17%外，氟化工原料销量同比下降13.46%、制冷剂销量同比下降2.21%。上半年综合毛利率8.36%，为2015年以来同期最低水平。展望后市，公司所处行业经营环境有边际改善的可能，但仍可能受国内外经济走势不确定的影响。 2020年将有多个在建项目建成投产。公司目前拥有各类制冷剂产品产能超过40万吨，其中第二代氟致冷剂R22产能国内第二位；第三代氟致冷剂处全球龙头地位，且有多个氟化工原料、制冷剂、含氟聚合物材料等在建项目将陆续于2020年建成投产，建成后竞争优势将进一步提升，为跻身国际一流氟化工企业奠定坚实产业基础。 估值疫情冲击的影响超预期，下调盈利预测。预计2020-2022年每股收益分别0.13元（原预测0.23元）、0.40（原预测0.50元）元和0.68元。当前股价对应市盈率分别为53.3、18.1、10.5倍，看好公司长期氟化工领域的优势不断提升，但2020年行业景气下行，维持“增持”评级。 评级面临的主要风险环保政策放松，产品价格大幅波动。

根据公司公告，2019Q3公司肥料销量为186.91万吨，同比增长39.00%，源于公司氨醇产能投放；肥料销售均价为1,473.44元/吨，同比小幅下滑3.82%。醋酸及衍生品销量为45.43万吨，同比小幅下滑4.76%，销售均价为2,683.25元/吨，同比大幅下滑33.65%，源于醋酸景气下降。多元醇销量为50.40万吨，同比增长180.31%，销售均价4,644.84元/吨，同比下滑32.76%，源于公司新产能投放，产量提升，乙二醇景气下滑。2019Q3销售毛利率达28.68%，同比下降4.24个百分点。 期间费用率上升，主要源于研发费用支出增加。2019Q3公司期间费用率为7.11%，同比上升2.97个百分点。其中研发费用率为2.47%，上升1.98个百分点，源于公司研发材料投入增加；销售费用率为2.54%，同比上升0.87个百分点，源于销售运费增加所致。 单季度业绩小幅下滑，源于三季度化肥量价齐升及成本下降。2019第三季度营业收入为35.35亿元，环比持平，源于化肥和多元醇销量的增加，抵消产品价格下跌影响。在行业景气下行的背景下，公司专注于降低成本，加强平台建设，依托公司洁净煤气化技术，发挥多元联产优势。 新增规划项目明确发展方向。基于现有的煤气化平台，结合公司一体化优势，公司计划建设己内酰胺及尼龙新材料和精己二酸项目，拓展新材料产业链。项目建成投产后，可年产己内酰胺30万吨/年、甲酸20万吨/年、尼龙6切片20万吨/年等。预计年均实现营业收入56.13亿元，利润总额4.46亿元。精己二酸项目拟投资15.72亿元，达产后预计年均实现营收19.86亿元，利润总额2.96亿元。 估值 预计2019-2021年将实现净利润23.58亿元、25.90亿元和29.88亿元，对应当前市盈率分别为10.6倍、9.6倍和8.3倍。当前公司估值较低，且计划投建新项目，维持公司买入评级。 评级面临的主要风险 项目投产不及预期；产品价格大幅波动 疫情影响逐步消退，大品种产品销量跌幅收窄，小品类产品销量增长。 分产品而言，2020H1公司大品种产品销量为34,883.31吨，同比下降10.72%，跌幅收窄；销售均价为7,836.89元/吨，同比下滑8.67%，源于下游减水剂需求逐步恢复，而产品价格与环氧乙烷联动。小品种产品销量为40,625.94吨，同比增长9.85%。销售均价为12,842.92元/吨，同比下滑10.43%。主要原材料环氧乙烷和环氧丙烷采购价格分别为6,004.74元/吨、7,938.38元/吨，同比分别下降9.54%、11.47%。原材料的下降使得公司盈利提升。 期间费用率小幅下降，主要源于利息收入增加。2020H1公司期间费用率为7.88%，同比下降0.09pct。其中财务费用率为-0.15%，同比下降0.25pct，系公司利息收入增加及汇率变动影响。公司非经常性损益为3,517.97万元，主要是政府补助及公司理财收入。2020H1公司综合毛利率23.87%，同比提升1.59pct，净利率为 17.86%，同比上升 4.20pct。 产能扩张打开小品种业绩增长瓶颈。公司 “年产7.7万吨高端功能性表面活性剂（特种聚醚、高端合成酯）技改项目”、“年产0.8万吨高端功能性表面活性剂（聚醚胺）项目”已经技改投产，2020年有望贡献销量。“10万吨新材料树脂及特种工业表面活性剂项目”基地搬迁项目预计2020年12月投产。此外，公司研发能力突出，目前已开发研制出了千余种产品，产品差异化程度较高，客户包括迈图、赢创、道康宁、科之杰系、西卡系、亚士兰、欧莱雅等精细化工巨头，客户结构稳定。项目建成后将打开此前小品种产品产能瓶颈，有望迎来新一轮快速增长。 估值 预计2020-2022年每股收益分别为1.16元、1.49元、 1.85元，对应PE 分别为20.0倍、15.5倍、12.6倍。维持买入评级。 评级面临的主要风险 项目投产不及预期；产品价格大幅波动。

电子材料业务发展良好，维持增持评级。 支撑评级的要点业绩略低于预期。公司发布中报，2020年1-6月实现营业收入8.29亿，同比增长11.11%。归属于上市公司股东的净利润1.10亿，同比下降9.87%。扣非后归母净利润0.78亿，同比下降30.65%。非经常性损益主要为政府补贴与投资收益。其中二季度单季度实现营业收入4.61亿元，同比增长23.49%。归属于上市公司股东的净利润0.58亿，同比增长18.74%。 扣非后归母净利润0.28亿，同比下降37.40%。业绩略低于预期。 电子材料业务发展良好，紫外固化材料基本持平：分业务来看，2020年上半年电子化学材料实现销售收入5.74亿元，同比增长10.17%，毛利率41.46%，同比下降3.75%。其中屏幕显示材料受益于国产化率提升及国内面板产能增加，销售量有较大增长，但受到下游面板厂商的降价压力，价格及毛利率同比有所下降。而半导体材料业务销售量和销售额较上年同期均有较大增长。另一方面，5G网络的建设尚未明显带动对公司紫外固化材料中的光纤光缆涂覆材料的需求，紫外固化材料实现销售收入1.81亿元，同比下降1.65%。毛利率33.30%，与上年基本持平。公司综合毛利率40.29%，同比下降2.79%。此外，受到利息支出增加等影响，费用率有所上升。净利率14.06%，较去年下降2.7%。 发行可转换公司债券已获审核通过。公司此前公告，拟发行可转债，投资包括10000t/a紫外固化光纤涂覆材料扩建项目、年产2000吨新型光引发剂项目、年产120吨TFT-LCD混合液晶显示材料项目、年产150吨TFT-LCD合成液晶显示材料项目和年产500公斤OLED显示材料项目等。 几个项目具有良好的市场发展前景和经济效益，利于提升核心竞争力。 估值预计2020-2022年公司EPS分别为0.58元、0.72元、0.89元，当前股价对应的PE为37.2倍、30.2倍、24.4倍。看好后续5G商用逐步开展及电子化学品受益进口替代，维持增持评级。 评级面临的主要风险下游光缆需求低迷，液晶面板投产进度及上游材料国产化率低于预期。

疫情对公司业绩造成较大负面冲击：公司发布中报，2020年1-6月实现营业收入309.07亿元，同比下降2.0%，实现归母净利润28.35亿元，同比下降49.56%，扣非后归母净利润24.90亿元，同比下降50.62%。其中二季度单季度实现营业收入155.64亿元，同比下降0.15%，归母净利润14.58亿元，同比下降48.39%，扣非后归母净利润14.27亿元，同比下降45.64%，环比增长34.37%。疫情对公司业绩造成较大负面冲击。 聚氨酯产品量价齐跌，盈利有所下滑。分业务来看，2020年上半年公司聚氨酯系列实现收入134.19亿元，同比下降18.59%，毛利率34.94%，同比下降7.70%，聚氨酯产品销量同比下降5.87%，价格下滑13.52%。第二块石化系列产品实现收入104.14亿元，同比增长38.61%，实现毛利率0.04%，同比下降9.93%。虽然石化产品销量同比增长91.65%，但产品价格下降27.68%。第三块精细化学品及新材料系列实现收入31.96亿元，同比下降1.29%，毛利率19.38%，同比下降6.86%，产品销量同比增长27.89%，但价格下滑22.81%。公司综合毛利率20.05%，同比下降11.37%，净利率9.79%，同比下降8.84%。ROE6.56%，比上年同期下降7.37%。从当前产品价格价差来看，环比已有较大改善。 多个项目有序推进，竞争实力持续提升。近年公司依托丙烯为核心，发展丙烯酸及酯产业链、环氧丙烷等产业链，未来还将大力发展C2烯烃衍生物，正在筹建的百万吨乙烯产业链项目预计在2020年四季度完工。此外，2020年将持续推进尼龙12、柠檬醛等项目的研发和产业化、以及完成福建基地并购整合工作。多个项目完成后竞争实力进一步增强。 估值 维持盈利预测，预计2020-2022年EPS分别为2.56元、4.11元、5.83元，当前对应PE为26.9倍、16.7倍、11.8倍，看好公司卓越的成本管控与运营能力，以及不断的技术创新，维持买入评级。 评级面临的主要风险 项目进度不达预期。原油价格大幅波动。疫情持续时间及影响超预期。

二季度经营受疫情冲击较大。公司发布半年报，2020年1-6月实现营业收入75.95亿元，同比下降21.29%，归属于上市公司股东净利润22.69亿元，同比下降10.36%，扣非后净利润12.41亿元，同比下降39.50%。其中二季度单季度实现营收33.95亿元，同比下降30.41%，归母净利润10.93亿元，同比下降13.87%。扣非后归母净利润4.41亿元，同比下降60.01%。业绩略低于预期。非经常性损益包括政府补助5.35亿、金融资产的公允价值变动损益以及其他投资收益5.00亿等，对业绩有较大的正面贡献。 染料均价继续下滑。2020年上半年公司染料产量9.00万吨，染料共计销量9.36万吨，同比下降8%。染料业务实现销售收入38.30亿元，同比下降28%。染料均价4.09万元/吨，同比下降23%。尤其二季度单季度来看，染料销量为4.21万吨，同比下降4%，染料均价3.58万吨，同比下降39%，环比下降21%。全球染料需求低迷，突如其来的新冠肺炎疫情对公司主营的染料行业产生了较大的不利影响。展望后市，染料价格或将随下游需求逐渐复苏而企稳回升。 中间体价升量跌。2020年上半年公司销售中间体产品4.12万吨，同比下降26%，中间体产品均价4.64万元/吨，同比基本持平。中间体业务共实现销售收入19.12亿元，同比下降20%。其中二季度单季度销售中间体产品1.63万吨，同比下降42%，中间体产品均价5.18万元/吨，同比上涨11%，环比上涨21%。中间体业务共实现销售收入8.44亿元，同比下降35%。 公司目前有3万吨间苯二酚产能，和6.5万吨的间苯二胺产能，未来公司规划间苯二胺产能扩大到10万吨/年，间苯二酚产能扩大到5万吨/年，同时以一体化为核心向相关中间体生产拓展延伸，向世界级特殊化学品生产服务商不断迈进。 估值 维持盈利预测。预计2020-2022年每股收益分别为1.55、1.87元和2.13元。当前股价对应市盈率分别为9.9、8.2和7.2倍，估值仍处较低水平，维持买入评级。 评级面临的主要风险 环保政策放松，疫情持续时间超预期。

外加剂销量恢复较快，产品盈利能力持续强势，助力业绩超预期。虽然受到疫情影响以及雨水天气影响，但是公司产品附加值优势凸显，市占率加速提升，出货量恢复较快，其中功能性材料表现尤为优秀。根据公司公告，2020H1高性能减水剂销量为40.44万吨，同比下降6.37%；功能性材料销量为8.15万吨，同比增长23.48%。从价格端来看，高性能减水剂价格为2,329.48元/吨（YOY-2.51%）；功能性材料价格为1,885.94元/吨（YOY-2.10%）。成本端来看，环氧乙烷平均采购价格同比下降9.09%。2020H1公司综合毛利率为45.98%，同比提升0.98pct。2020H1公司期间费用率为29.35%，同比下降1.66pct，其中销售费用率为15.47%，同比下降2.11pct，源于销售运费减少。 产能投放缓解供应短板，确保全年销量增长目标。泰兴三期项目62万吨高性能混凝土外加剂建设项目已基本建成，将于9月正式投产，公司产能不足的短板将得到充分缓解。另一方面，2019年公司收购江苏省建筑工程质量检测中心58%股权，检测中心2020年上半年实现净利润4,038.70万元。此外，公司向辽宁省建设科学研究院有限责任公司增资4,219.73万元，持有38%的股权。这有助于为公司积极开拓2C业务铺垫道路。 拟推股权激励绑定检测中心员工，促进公司持续、稳健、快速的发展。公司拟向检测中心任职的董事、高级管理人员等36名员工授予294万股限制性股票，授予价格为每股17.22元。按照业绩考核目标，以2019年净利润为基数，2020-2021年净利润增长率分别不低于8%/16%。 估值 预计2020-2022年每股收益分别为1.60元、2.06元、2.47元，对应PE分别为21.7倍、16.9倍、14.0倍。维持买入评级。 评级面临的主要风险 项目投产不及预期；产品价格大幅波动。

华鲁恒升发布2019Q3财务报告，公司实现营业收入为106.11亿元，同比下降2.19%；归母净利润为19.12亿元，同比下降24.55%。 支撑评级的要点主营产品量增价跌。由于供需格局变化，公司核心产品价格有所下滑。 根据公司公告，2019Q3公司肥料销量为186.91万吨，同比增长39.00%，源于公司氨醇产能投放；肥料销售均价为1,473.44元/吨，同比小幅下滑3.82%。醋酸及衍生品销量为45.43万吨，同比小幅下滑4.76%，销售均价为2,683.25元/吨，同比大幅下滑33.65%，源于醋酸景气下降。多元醇销量为50.40万吨，同比增长180.31%，销售均价4,644.84元/吨，同比下滑32.76%，源于公司新产能投放，产量提升，乙二醇景气下滑。2019Q3销售毛利率达28.68%，同比下降4.24个百分点。 期间费用率上升，主要源于研发费用支出增加。2019Q3公司期间费用率为7.11%，同比上升2.97个百分点。其中研发费用率为2.47%，上升1.98个百分点，源于公司研发材料投入增加；销售费用率为2.54%，同比上升0.87个百分点，源于销售运费增加所致。 单季度业绩小幅下滑，源于三季度化肥量价齐升及成本下降。2019第三季度营业收入为35.35亿元，环比持平，源于化肥和多元醇销量的增加，抵消产品价格下跌影响。在行业景气下行的背景下，公司专注于降低成本，加强平台建设，依托公司洁净煤气化技术，发挥多元联产优势。 新增规划项目明确发展方向。基于现有的煤气化平台，结合公司一体化优势，公司计划建设己内酰胺及尼龙新材料和精己二酸项目，拓展新材料产业链。项目建成投产后，可年产己内酰胺30万吨/年、甲酸20万吨/年、尼龙6切片20万吨/年等。预计年均实现营业收入56.13亿元，利润总额4.46亿元。精己二酸项目拟投资15.72亿元，达产后预计年均实现营收19.86亿元，利润总额2.96亿元。 估值预计2019-2021年将实现净利润23.58亿元、25.90亿元和29.88亿元，对应当前市盈率分别为10.6倍、9.6倍和8.3倍。当前公司估值较低，且计划投建新项目，维持公司买入评级。 评级面临的主要风险项目投产不及预期；产品价格大幅波动万润股份发布2020H1财务报告，公司实现营业收入为12.47亿元，同比下降3.60%；归母净利润为2.16亿元，同比下降6.22%。 支撑评级的要点受疫情影响，公司业绩短期承压。海外需求下滑影响下，公司出口业务销售收入9.62亿元，同比下降15.96%。从分业务来看，信息材料产业收入为9.63亿元，同比下滑7.42%；医药材料收入为2.73亿元，同比增长13.62%。2020H1公司销售毛利率为42.89%，同比提升0.75pct，源于公司成本下降。2020H1公司期间费用率为20.72%，同比下降0.40pct。其中研发费用率为7.97%，同比下降0.11pct；财务费用率为-0.06%，源于借款增加导致利息支出增加。 受益排放标准升级，沸石需求持续增长。公司目前已具备3,350吨/年的沸石分子筛产能，主要应用于高标准尾气排放领域，是庄信万丰的核心合作伙伴。此外，“沸石系列环保材料二期扩建项目”预计于年底投产。 公司拟以自有资金投包括4,000吨/年为ZB系列沸石和3,000吨/年为MA系列沸石的项目。随着国六标准实施，沸石分子筛的需求将大幅增长，推动业绩高增长。 OLED渗透率提高打开材料需求空间，子公司拟引入投资者增资扩股。 随着部分手机品牌逐步采用AMOLED屏和OLED在大尺寸面板上的应用，OLED显示渗透率有望稳步提升，材料端需求空间将被打开。公司较早布局OLED材料产业链，子公司烟台九目化学和三月光电已形成一定收入规模并得到国际级OLED终端材料厂的认可，后续发展潜力巨大。此外，公司拟以引入投资者的方式为三月科技增资扩股，目的是解决三月科技资金需求，扩大其经营规模，提升其盈利能力；同时为三月科技引入产业与社会资本、带来产业与社会资源，力争将三月科技打造成业内领先的自主知识产权电子化学材料平台企业。 估值预计2020-2022年EPS分别为0.61元、0.73元和0.80元，对应当前市盈率分别为27.5倍、22.8倍和20.8倍。当前公司估值较低，且计划投建新项目，维持公司买入评级。 评级面临的主要风险项目投产不及预期；产品价格大幅波动

华鲁恒升发布2019Q3财务报告，公司实现营业收入为106.11亿元，同比下降2.19%；归母净利润为19.12亿元，同比下降24.55%。 支撑评级的要点n 主营产品量增价跌。由于供需格局变化，公司核心产品价格有所下滑。 根据公司公告，2019Q3公司肥料销量为186.91万吨，同比增长39.00%，源于公司氨醇产能投放；肥料销售均价为1,473.44元/吨，同比小幅下滑3.82%。醋酸及衍生品销量为45.43万吨，同比小幅下滑4.76%，销售均价为2,683.25元/吨，同比大幅下滑33.65%，源于醋酸景气下降。多元醇销量为50.40万吨，同比增长180.31%，销售均价4,644.84元/吨，同比下滑32.76%，源于公司新产能投放，产量提升，乙二醇景气下滑。2019Q3销售毛利率达28.68%，同比下降4.24个百分点。 期间费用率上升，主要源于研发费用支出增加。2019Q3公司期间费用率为7.11%，同比上升2.97个百分点。其中研发费用率为2.47%，上升1.98个百分点，源于公司研发材料投入增加；销售费用率为2.54%，同比上升0.87个百分点，源于销售运费增加所致。 单季度业绩小幅下滑，源于三季度化肥量价齐升及成本下降。2019第三季度营业收入为35.35亿元，环比持平，源于化肥和多元醇销量的增加，抵消产品价格下跌影响。在行业景气下行的背景下，公司专注于降低成本，加强平台建设，依托公司洁净煤气化技术，发挥多元联产优势。 新增规划项目明确发展方向。基于现有的煤气化平台，结合公司一体化优势，公司计划建设己内酰胺及尼龙新材料和精己二酸项目，拓展新材料产业链。项目建成投产后，可年产己内酰胺30万吨/年、甲酸20万吨/年、尼龙6切片20万吨/年等。预计年均实现营业收入56.13亿元，利润总额4.46亿元。精己二酸项目拟投资15.72亿元，达产后预计年均实现营收19.86亿元，利润总额2.96亿元。 估值n 预计2019-2021年将实现净利润23.58亿元、25.90亿元和29.88亿元，对应当前市盈率分别为10.6倍、9.6倍和8.3倍。当前公司估值较低，且计划投建新项目，维持公司买入评级。 评级面临的主要风险n 项目投产不及预期；产品价格大幅波动华鲁恒升发布2020H1财务报告，公司实现营业收入为59.93亿元，同比下降15.30%；归母净利润为9.04亿元，同比下降30.93%。 支撑评级的要点n 主营产品价跌，Q2经营环比改善。受疫情、原油价格等冲击以及行业供需格局变化，公司核心产品价格有所下滑。根据公司公告，2020H1公司肥料销量为132.79万吨，同比增长8.51%；肥料销售均价为1,338.96元/吨，同比下滑10.21%。醋酸及衍生品销量为30.33万吨，同比小幅下滑1.69%，销售均价为2,248.60元/吨，同比大幅下滑14.25%，源于醋酸景气下降。多元醇销量为31.85万吨，同比下滑3.63%；销售均价3,701.73元/吨，同比下滑21.37%。2020H1公司销售毛利率达22.59%，同比下降6.77个百分点。Q2公司经营改善，主要产品如有机胺、己二酸及中间品、多元醇销量分别环比升32.18%、60.63%、17.70%，但是产品价格环比继续下行。随着油价上升及需求的改善，产品价格有望走出底部。 期间费用率下降。2020H1公司期间费用率为4.50%，同比下降2.58个百分点。销售费用率为0.34%，同比下降2.33个百分点，源于新收入准则要求将“销售费用”中的运费、装卸费及出口港杂费转入“合同履约成本”所致。 新增规划项目明确发展方向，在建工程推进顺利。基于现有的煤气化平台，结合公司一体化优势，公司计划建设己内酰胺及尼龙新材料和精己二酸项目，拓展新材料产业链。项目建成投产后，可年产己内酰胺30万吨/年、甲酸20万吨/年、尼龙6切片20万吨/年等。精己二酸品质提升项目和酰胺及尼龙新材料项目工程进度65%、35%。此外，公司拟实施10万吨/年DMF 技术改造项目，预计将于2020年投产。 估值n 预计2020-2022年EPS 分别为1.24元、1.56元和1.81元，对应当前市盈率分别为20.8倍、16.4倍和14.2倍。当前公司估值较低，且计划投建新项目，维持公司买入评级。 评级面临的主要风险n 项目投产不及预期；产品价格大幅波动

二季度收入创新高。公司发布公告， 2020年上半年实现营业收入23.49亿元，同比增长14.44%，实现归母净利润2.55亿元，同比增长60.11%。扣非后实现归母净利润2.41亿元，同比增长49.84%，在此前预告范围内。其中二季度单季度实现营业收入13.68亿元，同比增长32.22%，实现归母净利润1.72亿元，同比增长97.11%。扣非后实现归母净利润1.63亿元，同比增长75.5%。 各项业务收入增长，期间费用率下降显著。分业务来看，2020年上半年农药原药业务收入同比增长9.96%至14.80亿元，农药制剂及其他业务收入同比增长33.24%至6.77亿元，化工材料业务收入同比增长41.53%至1.18亿元。从盈利的角度，原药业务毛利率同比基本持平。制剂业务毛利率有所下滑。综合毛利率为26.75%，同比下滑2.46%。另一方面，四项费用率均同比有所下降，期间费用率合计13.24%，同比下降3.97%，对业绩有一定的正向贡献。 草铵膦价格持续上行，公司竞争力不断提升。今年以来，国内外部分草铵膦及中间体企业先后受到环保、疫情、洪水等影响开工率低，草铵膦价格持续上涨。根据百川统计，2020年一季度草铵膦季度均价为11.40万元/吨，环比上涨11.5%。二季度均价为12.8万元/吨，环比继续上涨12%。目前价格在15万元/吨。公司现已成为国内规模最大、成本最低的草铵膦原药生产企业，在此轮涨价中最为受益。从竞争实力来看，此前公司公告广安利尔于2019年12月起实施草铵膦原药生产线停产，目前该项目处于正常的试运行状态。另一方面，报告期内公司取得精草铵膦生产许可，进行试生产，并获得成功，已实现批量生产。随着MDP 及精草铵膦等项目的逐渐推进，公司在草铵膦行业的话语权进一步增强。 估值 受草铵膦持续涨价影响，上调盈利预测，预计2020-2022年每股收益分别为0.95元（原预测0.84元）、1.15元（原预测1.04元）、1.41元（原预测1.38元），对应当前PE 分别为26.2倍、21.6倍、17.5倍。公司未来草铵膦成本下降盈利提升，维持公司买入评级。 评级面临的主要风险 项目投产不及预期；产品价格大幅波动风险。

二季度业绩超预期。公司发布公告,预计2020年1-6月实现归母净利润2.5-2.6亿元,同比增长56.72%-62.99%。测算二季度单季度实现归母净利润1.67亿-1.77亿,同比增长92%-103%。二季度业绩超预期。 二季度草铵膦价格继续上涨。受湖北中间体生产企业停产等影响,2020年一季度草铵膦价格维持强势。根据百川资讯统计,2020年一季度草铵膦季度均价为11.40万元/吨,2019年一季度均价为15.21万元/吨,同比下降25%。2019年四季度均价为10.22万元/吨,一季度环比上涨11.5%。到了二季度,国内外部分生产企业生产受限,草铵膦价格进一步上涨,二季度均价为12.8万元/吨,环比继续上涨12%,同比下降4%。我们预计公司草铵膦的销量同比环比或都有不同程度的提升,给业绩增长带来一定的贡献。此外,丙炔氟草胺的贡献(2019年二季度复产)、化工材料业务的增量,以及费用率的下降,都可能是业绩增长超预期的原因。 草铵膦生产工艺不断优化,并计划投建L-草铵膦提升综合竞争力。随着百草枯禁用以及复配品种逐渐推广,草铵膦需求有望持续增长。公司现已成为国内规模最大、成本最低的草铵膦原药生产企业。此前公司公告,广安利尔于2019年12月起实施草铵膦原药生产线停产,复产后将实现与甲基二氯化 磷项目的并线,届时产品的工艺技术水平与竞争力将大幅提升。另一方面,此前公司公告计划总投资约 10亿元人民币,建设年产2万吨L-草铵膦生产线及配套设施项目。L-草铵膦是真正发挥除草活性的有效体,是未来草铵膦行业的发展方向。随着该项目的逐渐推进,公司在草铵膦行业的话语权进一步增强。 估值 暂维持盈利预测,预计2020-2022年每股收益分别为0.84元、1.04元、1.38元,对应当前PE 分别为20.2倍、16.3倍、12.3倍。公司未来草铵膦成本下降盈利提升,并且当前估值较为合理,维持公司买入评级。 评级面临的主要风险 项目投产不及预期;产品价格大幅波动风险。

一季度受疫情影响,二季度业绩超预期。公司发布业绩预告,预计2020年1-6月实现归属于上市公司股东净利润为8,000万元–12,000万元,同比下降49.70%-66.46%。但如果扣掉一季度亏损的影响,二季度单季度实现归母净利润1.17亿元-1.57亿元,我们认为二季度业绩超预期。 疫情与事故影响逐渐消除,农药业务有望恢复。受新冠肺炎疫情影响,公司复工延迟,物流受阻,正常的生产经营活动受到影响,部分订单延后。2月中旬公司开始陆续复工,3月中旬疫情对公司生产影响基本消除。从生产基地来看,我们预计湖北基地复产复工较晚,受影响较大。另一方面,因响水事故停产的江苏联化与盐城联化子公司有望于2020年内复产,公司农药业务有望恢复。 医药业务保持快速增长。公司2019年医药中间体业务收入6.29亿元,同比增长27%。经过多年积累发展,公司江口工厂、英国工厂已通过FDA审计,江口工厂2019年通过了EMA的GMP审计。同时,公司引进了一些新项目,完成了超过5个项目的工艺验证,其中包括1个原料药项目。2019年处于商业化阶段产品个数为14个(较2018年增加7个),收入为4.4亿元(同比增长56%),另有28个产品处于临床阶段。目前杜桥工厂及新设立的临海联化子公司有多个项目已通过环评,随着这些项目的陆续推进,医药业务有望维持高增速。 估值 暂维持盈利预测。预计2020-2022年每股收益分别0.42元、0.63元和0.77元。当前股价对应市盈率分别为51.8、34.5、28.4倍,考虑到业绩逐渐反转,且未来仍有多个产品建成投产贡献业绩,维持买入评级。 评级面临的主要风险 疫情影响幅度与时间超预期,新项目投产晚于预期。

公司是国内精细化工龙头企业。展望后市,维生素景气向好,另一方面,公司多个在建项目有望陆续投产贡献增长。首次覆盖给予买入评级。 支撑评级的要点国内精细化工龙头企业:公司目前业务涵盖营养品(维生素、蛋氨酸等)、香精香料、新材料、原料药等。2011-2019年,公司收入复合增长 9.07%至 2019年 76.21亿元,归母净利润复合增长 8.08%至 2019年 21.69亿元。 从盈利能力角度,公司涉足产品生产壁垒较高,多年毛利率及 ROE 水平居行业前三。另一方面,上市以来,公司累计分红超 60亿元(不含 2019年报分红),给投资者带来丰厚的回报。 维生素景气向好,竞争优势明显:受疫情影响,维生素产品价格走高。 从中长期看,需求角度,维生素 A/E 下游超过三分之二用于饲料领域,随着猪瘟过去,饲料需求环比呈现回暖态势。从供给角度,2019年帝斯曼和能特科技组建新公司,全球维生素 E 供应商由六家减少为五家,行业集中度提升,供给格局优化。公司目前具有维生素 E 产能 2万吨,维生素 A 产能 1万吨,实现关键中间体柠檬醛等完全自供,随着山东基地产能逐渐投放,产品竞争力还将持续提升,充分受益行业景气上行。 突破多个高壁垒产品,精细化工龙头持续成长:多年来,凭借产业链及工艺技术的优势,公司陆续突破香精香料、蛋氨酸、PPS/PPA 等高壁垒产品的生产销售,且各个业务板块实现良好协同。2018年来,公司启动多个新项目的建设,包括 25万吨蛋氨酸、黑龙江生物发酵、山东营养品项目及精细化工项目等,此部分产能预计将在 2020-2021年起逐渐投产释放业绩,届时公司的营收规模有望再上台阶。 估值预计 2020-2022年每股收益分别为 1.77元、2.01元、2.24元,对应 PE 分别为 14.4倍、12.6倍、11.3倍。看好公司持续增长,首次覆盖给予买入评级。 评级面临的主要风险蛋氨酸、黑龙江等新项目投产进度晚于预期。下游需求大幅低于预期。 产品价格大幅下滑。