近日公司发布了2019年半年度报告。 报告期内,公司实现营收5.22亿元,同比增长15.05%;实现归母净利润8196万元,同比增长8.37%;实现归母扣非净利润6718万元,同比增长5.96%;毛利率29.75%,同比下降0.82个百分点;净利率15.60%,同比下降1.07个百分点。 单季度来看,Q1单季度营收yoy+44.4%,归母净利润yoy+27.3%,归母扣非净利润yoy+31.5%,毛利率28.7%,净利率15.7%;Q2单季度营收yoy-15.7%,归母净利润yoy-14.6%,归母扣非净利润yoy-22.2%,毛利率31.6%,净利率15.5%。Q2单季度业绩增速下滑,我们初步判断是消费环境疲软、行业波动加剧导致的订单减少所致;毛利率同比下降,我们初步判断是三大业务占比变化所致。 利润表现具有一定韧性,现金流向好。 2019Q1和2019H1,行业里归母净利润和归母扣非净利润增速均为正的成分股仅有23家(占比27.7%)、公司系其中一家,且公司归母净利润和归母扣非净利润增速均高于行业增速。在上半年消费疲软、Q2消费形势变动较大的背景下,我们认为公司的业绩尤其是利润表现具有一定韧性。 上半年公司成本费用增速与营收增速基本匹配,期间费用率近一年来维持稳定水平(13.8%左右),成本费用利润率虽同比略有降低但也维持了19.2左右的水平。资产负债率和带息债务占比同比下降,长短期偿债指标佳。存货、应收账款周转水平提升,公司净营业周期缩短。现金流情况向好,经营活动现金流量净额同比大增,销售收现比和销售现金比率同比均有提高。 批发零售业务保持放量态势,但调整节奏也在加快。 2019H1,公司批发零售业务实现营收1.20亿元(yoy+105.8%、已经实现2018年该业务全年收入的62%),营收占比同比提升10个百分点至23%左右、相比2018年末亦提升4.6个百分点。可以说公司的批发零售业务从2018年下半年开始就保持了放量的态势。但从毛利率、存货结构、跌价计提以及渠道变化来看,批发零售业务的调整节奏也在加快:1)外协成本上升、下游消费疲软叠加终端渠道变化,报告期内批发零售业务毛利率同比下滑14个百分点至31%;2)2018H2起库存开始发生减值,产生跌价损失并计提,库存商品量不大但仍有一定的压货现象;3)批发零售总体的渠道数量有所缩减,直营零售门店基本维持盈利、盈亏平衡、亏损各占三分之一的局面,线上业务起步较晚目前体量较小、业绩贡献有限。 维持“谨慎推荐”评级。 公司是目前A股市场中比较稀缺的以设计为核心属性的标的,业绩的成长性和韧性中报已有验证。我们认为下半年,由于秋冬旺季的来临、客单价更高,高毛利的设计业务收入占比有望提升,高转化率的配套组织生产业务将支撑业绩规模的增长。依托衣全球平台的批发零售业务,2C端拓展仍在稳健推进,目前上新频率较为稳定、渠道调整进入中后期,中短期看批发零售的增速预计放缓,但毛利率水平有望企稳回升。我们看好公司的中长期投资价值,设计业务选中率的提升、外协成本的控制、衣全球平台进展、批发零售未来业绩表现等仍是我们较为关注的问题。维持对公司的“谨慎推荐”评级。 基于行业外部环境以及公司中报业绩表现,我们决定下调对公司的盈利预测。预计公司2019-2021年营业收入分别为11.65/13.32/15.17亿元,归母净利润分别为2.13/2.40/2.76亿元(前值2.31/2.82/3.44亿元),EPS分别为0.40/0.45/0.51元(前值为0.43/0.52/0.64元),归母净利润增速分别是10.5/13.0/15.0%,当前股价对应PE为22.1/19.5/17.0倍。设计属性突出的品牌服装公司估值在12-15倍左右,组织生产、供应链企业估值差异较大、在9-30倍左右,品牌零售企业估值多数在13-20倍左右。公司核心设计属性突出,在设计闭环模式运行顺利、业绩具有支撑的情况下,应有一定估值溢价。结合公司基本面和未来发展空间,给予公司2019年24.0-28.0倍PE,未来6-12个月股价合理区间预计为9.6-11.2元。 风险提示:消费疲软;衣全球项目推进不及预期;渠道调整优化不及预期;客户及供应商集中度风险;原辅料价格剧烈波动;减持风险等。

年中控货调整渠道,业绩增长不及预期。公司2019年上半年实现营收159.99亿元,同比增长10.01%;实现归母净利润55.82亿元,同比增长11.52%;实现扣非后的归母净利润52.09亿元,同比增长11.17%。单二季度实现营收51.09亿,同比增长10.03%;实现归母净利润15.61亿元,同比增长2.03%;实现扣非归母净利润13.99亿元,同比增加3.51%。公司自今年6月以来主动控货挺价以加速渠道去库存,因此2019年上半年业绩表现不及预期,预收账款也同比下降13.53%个百分点至17.79亿元。 成本上升毛利承压,费用下行净利改善。报告期内公司产品结构持续优化,但未能抵消包材和人工成本上升的负面影响,2019年上半年公司的销售毛利率同比下降0.55个百分点至70.95%;今年公司在广告宣传方面的投入加大,叠加职工薪酬的增多,销售费用率同比提升0.5个百分点至8.57%;管理费用率同比下降0.15个百分点至5.90%,经营效率小幅改善;今年利息收入增加,财务费用率同比下降0.1个百分点至-0.25%。最终,销售净利率同比提升0.49个百分点至34.91%。 产品结构持续升级,省外保持稳健成长。在产品方面,预计梦之蓝仍保持高增速,海、天系列平稳增长,产品结构持续升级;分地区看,2019年上半年公司在省内和省外分别实现营收77.11/78.13亿元,同比增长2.69%/18.99%。由于实行了经销商激励政策,省内/外销售毛利率分别同比下降0.97/0.59个百分点至70.93%/74.50%。省内竞争激烈叠加渠道调整,近期营收增长承压,但目前渠道库存趋于合理;而省外产品结构优于省内,公司计划继续深度推进新江苏市场战略,目前省外新江苏市场数量已达570个,在公司渠道深耕与消费者培育工作推进下,预计未来占比将持续拉升。 投资建议与盈利预测。在产品方面,公司着手提升原酒品质以改善消费者饮酒舒适度,并辅以品牌建设,提高市场对洋河高端产品的认可度;此外,公司还在不断丰富产品体系,以提升洋河系列的竞争力。在市场方面,本次增长降速属于公司的主动调整行为,而短期调整是为了保证渠道库存的良性,从而实现长期高质量的发展。随着终端价格提升增厚渠道利润,进入旺季后公司业绩或将迎来改善。长期来看,尽管公司由于体量大增速换挡,但依然拥有强渠道力、稳定客户群体和完善的产品结构等优势,省外市场发展与新品竞争力值得期待。由于上半年业绩不及预期,我们下调对公司的盈利预测,预计公司2019-2021年营收分别为270.59/297.65/327.41亿元(前值为275.90/306.34/336.97亿元),净利润为90.15/97.17/112.42亿元(前值为93.92/109.19/125.80亿元),EPS为5.98/6.45/7.46元(前值为6.23/7.25/8.35元)。基于公司业绩增长趋势,给予公司2019年18-20倍PE,股价合理区间为107.64-119.60元,维持对公司“谨慎推荐”的评级。 风险提示:行业竞争加剧风险;行业政策变化风险;新品推广不及预期风险。

公司简介。 上海元祖梦果子股份有限公司是一家全国连锁经营企业,主营业务是月饼、蛋糕、中西式糕点、水果等烘焙产品的生产与销售。公司属于民营企业,实际控制人是“元祖”品牌的创始人张秀琬。公司采用“中央工厂+零售”的全链条运营模式,以及“线上线下一体化”的全渠道布局策略,是目前是烘焙食品连锁经营行业中实力居前的龙头之一,在国内拥有较高的美誉度。 提价开店结转预付卡,营收利润超预期增长。公司2019年上半年实现营收8.33亿元,同比增长15.24%;实现归母净利润0.36亿元,同比增长35.13%;实现扣非后的归母净利润0.26亿元,同比增长152.00%。净利润受关店造成固定资产损失、捐赠支出影响,增速慢于扣非净利润。剔除预付卡后的营收和归母净利润分别同比变化11.81%/-45.80%。单二季度实现营收4.96亿,同比增长10.03%;实现归母净利润0.42亿元,同比减少20.96%;实现扣非归母净利润0.41亿元,同比减少5.27%,主要原因是成本提升以及用人费用及广告费的增加。 报告期内,公司业绩超预期增长,主要原因包括以下三个方面:(1)公司2019年4月起对核心产品蛋糕、水果进行不同程度的提价;(2)公司打通各大一、二线城市的渠道网络,线下门店数量稳步拓展。报告期内,公司在全国共开设超过642家门店,比年初净增加11家;(3)自2019年起,公司将预估不会被行使提领权利的卡余额从预收账款转为收入,2019年上半年转回3200万元,贡献了4.46%的营收增长。结转预付卡收入的成本较低,直接增厚净利润2400万元,贡献了114%的增速。 结转卡和提价推高净利,各项业务均稳健增长。公司在升级原材料,并注入“梦蛋糕”和“果真好礼”产品概念后,对原来的裱花蛋糕和水果礼盒进行了提价。此外,结转预付卡形成的营收成本较低,因此2019年上半年整体毛利率同比提升2.78个百分点至64.28%。收入大幅提升,推动销售/费用率同比下降1.08/2.49个百分点至49.64%/6.19%。最终销售净利率同比提升1.34个百分点至4.27%。 分产品看,2019年上半年蛋糕、中西式糕点、水果业务(核心产品之一的月饼礼盒集中在第三季度销售)分别实现营收2.83/4.64/0.37亿元,同比增长8.48%/14.06%/14.98%,均实现稳健增长。 投资建议与盈利预测。 作为烘焙行业的龙头之一,公司的主要看点如下: (1)行业空间大,综合实力强。长期来看,烘焙行业快速成长且市场集中度较低,消费升级趋势下市场需求向多元化发展,国内空白市场多、品类延伸空间大。公司属于耕耘多年的品牌企业,口碑好、美誉度佳。对比同业,公司主打中高端节庆礼盒产品,客户的价格敏感性较低;同时公司的业务盈利能力、研发实力突出,团购+卡券的运营模式具有客户粘性,市场份额有望稳步提升。 (2)空白市场待渗透,政策福利促销售。公司在国内城市的覆盖率不高,低线市场有待下沉。未来1-2年公司计划通过开设门店来保证营收增长,同时逐步落实产品结构提升、门店革新、区域分析、电商等规划来助推单店提升。近年来工会福利政策的逐步放开,也为企业创造了更多的机会。 (3)预付卡待确认。今年起公司也将对账龄较高的预付卡进行收入确认。2019年下半年将继续确认953.0万元的收入,有望贡献2019H2近1%的营收增长,3%左右的净利润增长(按16.7%的税率),全年贡献10%以上的净利润增长。过去五年预收账款规模持续提升,2018年门店扩张导致销售网络扩大,预收账款同比提速增长,2018年底预收账款中的储值卡余额为人民币5.17亿元,未来预收款项陆续转回将持续增厚利润。 综合以上,我们预计公司2019-2021年营收分别为23.13/25.86/28.87亿元,净利润为2.95/3.53/4.12亿元,EPS为1.23/1.47/1.72元。基于公司业绩增长趋势,以及休闲食品行业的估值水平,给予公司2019年20-25倍PE,股价合理区间为24.6-30.75元,给予公司“推荐”的评级。 风险提示:食品安全问题;新开店速度不及预期风险;同业竞争加剧风险;业绩季节性波动风险。

公司近日公布了 2019年半年度报告。 报告期内,公司实现营收 11.11亿元,同比增长 14.42%;实现归母净利润 3.39亿元,同比增长 1.09%;实现归母扣非净利润 2.96亿元,同比增长 21.89%;毛利率 76.04%,同比提升 0.57个百分点;净利率 30.54%,同比下滑 4.02个百分点。 分季度来看, Q1单季度公司营收 yoy+13.53%,归母净利润 yoy+32.58%,归母扣非净利润 yoy+12.18%; Q2单季度公司营收 yoy+15.41%,归母净利润 yoy-23.51%,归母扣非净利润 yoy+35.72%。 2019H1,公司归母扣非净利润增速( +21.89%)高于归母净利润增速( +1.09%),主要是由于 2018H1公司有一笔坏账准备冲回、增加当期 7538万,相对于 2019H1而言上年同期业绩具有高基数效应。 各渠道、品牌表现稳健,报表质量维持高水准。 分品牌看, DA、 DZ 提速增长, 上半年 DA、 DZ 实现了从个位数到双位数的增速跨越, DM 增速有所放缓, 男装 RA 仍处品牌调整期。 分渠道看, 27.08%的线上业务增速表现亮眼( 线下 12.75%) , 78%与线下基本持平的高毛利率有效支撑公司较高的盈利水平。 分模式看, 直营效益改善明显, 在上半年直营门店减少 16家的情况下,收入同比增长了 16.2%,经销业务相对稳定。 成本费用控制水平高, 成本增速低于收入增速,期间费用率同比下降且在中高端女装行业中处于较低水平。在行业 Q2经营下滑的大背景下,各品牌(除 RA)、各渠道毛利率同比均有提升。 库存商品账面金额变动不大, 跌价计提金额及比例双降,库龄结构不断优化,存货周转天数同比减少 17天。应付账款周转情况稳定,应收账款周转天数同比减少,保持了较强的上下游溢价能力。账上资金充裕,无有息借款,偿债能力优秀。 经营性现金流净额同增 75.8%,现金流水平佳。 上半年公司渠道持续优化调整,店效提升略超预期。 2019年以来,公司整体维持线下渠道净关店的节奏, 2019H1合计净关店 12家。 分品牌来看, DA、 RA 渠道调整力度较大, DZ 和 DM 持续扩张。分渠道来看,直营渠道关店优化力度持续,2018年净关店 17家、2019H1净关店 16家;经销渠道 2018年净拓店 41家、 2019H1净拓店 4家,拓店节奏放缓。 2019H1公司渠道店效双位数提升,提升幅度略超预期。 上半年公司通过导购的零售 3C 培训、神秘访客等措施不断提升终端零售能力,直营门店店效同比提升 18.7%,经销门店亦有 10%以上的提升; DA、 DM、DZ 三个旗舰品牌店效均有双位数提升, DZ 提升幅度居首。上半年店效提升幅度略超市场前期预期的 10%。 下半年公司渠道拓展力度预计大于上半年,直营渠道预计进入净拓店阶段,经销渠道预计增加 70家左右。 品牌推广加码, 保持较高时尚曝光度。 上半年,公司品牌宣传推广不断加码: 1)木村光希成为 DM 代言人,DM 品牌定位趋于年轻化、轻奢化; 2) DZ、 RA 引进国际知名设计师(原KENZO/DIOR), 19秋冬和 20春夏新品值得期待; 3) DA、 RA 门店形象升级( by 日本零售空间设计专家片山正通), DM、 DZ 门店新形象也将于下半年落地; 4)与明星、时尚平面杂志保持较高合作频率,不断提高品牌时尚曝光率。 维持“推荐”评级。 公司设计实力突出, 产品竞争力强,渠道调整和效益提升已有数据验证,业绩穿越周期特征明显,报表质量高,我们看好公司的中长期价值。 我们认为未来发展增量空间还在于: DZ(风格更独立)、 DM(定位及代言人变化)单品牌业绩快速增长; 单店效益的进一步提升;客单价、客单件的提升; VIP 客户的进一步精细化运营。维持对公司的“推荐”评级。 预计公司 2019-2021年营收分别是 24.13/27.28/30.36亿元,归母净利润分别是 6.26/7.26/8.13亿元, 归母净利润增速分别是 9.0/16.0/12.0%, EPS分别是 1.56/1.81/2.03元,当前股价对应的 PE 分别是 14.14/12.19/10.89倍。 目前品牌端企业( SW 服装家纺)估值约 19倍,女装企业估值大都在 13-19倍的区间。 结合公司基本面及业绩发展空间,参考行业及可比公司估值,决定给予公司 2019年 16.5-18.5倍 PE,未来 6-12个月股价合理区间预计为 25.7-28.8元。 风险提示: 渠道优化拓展不及预期;品牌拓展不及预期;消费疲软; 供应商管理风险等。

门店单店稳步提升,营收利润超预期增长。公司2019年上半年实现营收24.90亿元,同比增长19.42%;实现归母净利润3.96亿元,同比增长25.81%;实现扣非后的归母净利润2.89亿元,同比增长25.24%。单二季度实现营收13.36亿,同比增长19.24%;实现归母净利润2.15亿元,同比增长31.53%。2019年以来,公司坚持“提高单店营收、多开店、开好店”的准则,并推行新开门店优惠政策以调动经销商积极性,截至报告期末已开设10598家门店,门店数对比去年年底净增683家。报告期内,公司持续加码四代店建设并推进高势能门店形象升级,叠加部分产品提价,单店收入稳步提升。门店数与单店稳增叠加费用率下行,最终营收与利润均超预期增长。 成本上涨毛利承压,费用下行净利改善。由于上游养殖成本增加,今年原材料价格有所上升,受此影响公司2019年上半年整体毛利率同比下降1.25个百分点至34.23%;由于广告宣传方面的费用减少,销售费用率同比下降0.12个百分点至8.20%;整体经营效率有所提升,上半年管理费用与去年基本持平,管理费用率同比下降1.21个百分点至5.08%;受今年发行可转债影响,财务费用率小幅提升0.60个百分点至0.54%。此外,参股公司塞飞亚受益于鸭架上涨盈利能力提升,为公司实现1882万元的投资收益。由于公司费用管控得当,最终销售净利率同比提升0.85个百分点至15.77%。 核心区域深度下沉,海外业务加速发展。报告期内公司稳步开拓国内市场,并且加速推进海外市场开发以抢占空白地带。2019年上半年,公司在西南/西北/华中/华南/华东/华北/新加坡和香港各个地区分别实现营收3.59/0.42/6.51/4.43/6.19/2.88/0.33亿元, 分别同比增长14.73%/1.75%/26.74%/18.17%/25.42%/11.85%/1.34%。华中/华东地区仍属优势地带,市场渗透力进一步加强。近期公司发布公告称,拟投资4亿日元在日本东京,设立全资子公司绝味食品日本株式会社,加快海外业务布局。线上业务稳步扩张,累积会员注册数量突破5000万。 盈利预测。公司作为卤制品龙头,在宏观经济频繁波动的环境下,仍能通过开店与提升单店来铸造业绩的内生增长,足见公司的强品牌力与成本管控力。上半年国内市场策略持续推进,较好地完成了业绩目标,预计全年开店速度将保持一致,四代店规划继续助力单店提升。此外,公司业务延伸稳步推进,有望成为未来的利润增长点。综上所述,我们维持对公司的盈利预测:预计公司2019-2021年营收分别是49.80/56.05/61.91亿元,净利润分别是7.81/8.99/10.23亿元,EPS 分别是1.36/1.57/1.78元,对应目前股价PE 分别为29/25/22倍。根据公司未来业绩的发展空间,给予公司2019年25-30倍PE,未来6-12个月股价合理区间为34-40.8元。目前公司股价已超出估值合理区间,维持对公司的“谨慎推荐”评级。 风险提示:原材料价格波动风险;门店扩张不及预期风险;动物疫情风险;食品安全风险。

收入基本符合预期,利润超预期增长。公司2019年上半年实现营收7.09亿元,同比增长35.41%;实现归母净利润1.56亿元,同比增长36.13%;实现扣非后的归母净利润1.55亿元,同比增长49.64%。2019年单二季度实现营收3.63亿元,同比增长40.49%,实现归母净利润0.83元,同比增长60.14%。内参酒在公司大力推广下放量,产品结构升级叠加费用率下行,今年上半年公司的收入增长基本符合预期,利润实现超预期增长。 整体毛利率小幅下降,费用下行推高净利。公司整体毛利率同比下降0.76个百分点至77.59%,主要是公司为了助力动销,调整了内参、酒鬼系列的经销结算制度所导致。销售费用率同比下降0.81个百分点至25.70%,与公司今年改变费用投放节奏有关。今年公司广告费用在各个季度均匀投放,因此同比去年上半年销售费用率有所下行,但预计全年销售费用率水平仍与去年持平。此外,内参酒的营销已交由内参酒销售有限公司运作,公司须承担的营销方面的费用减少。同时,公司整体经营效率显著改善,管理费用率同比下降1.79个百分点至7.72%;最终销售净利率同比提升0.11个百分点至21.98%。 各系列营收均快速增长,内参放量助力结构升级。分产品来看,公司的内参/酒鬼/湘泉系列分别实现营收1.59/4.69/0.68亿元,同比增长56.13%/34.18%/41.75%。三个系列的销售毛利率分别同比变化-2.87/-1.33/1.13个百分点至91.26%/79.95%/31.54%。但整体来看,内参酒稳价增量、酒鬼酒量价齐升、湘泉酒增品增量的核心策略推进顺利。其中内参酒增长态势尤其强劲,上半年营收占比同比提升2.99个百分点至22.49%。之前在内参70周年纪念酒上市发布会暨答谢会上,湖南内参酒销售有限责任公司总经理王哲表示,在2018年内参酒销售额仅超2亿的前提下,内参酒2019年上半年已接近完成2018年全年销售额。 深耕省内发力省外,各区域增速可观。公司今年仍立足于湖南省,打造长沙、湘西样板市场,引领省外样板市场建设。其中华北是2019年划定的战略市场,华东、广东为重点市场。终端精细化管理,辅以全国化的品牌推广,各区域均实现了快速成长。华北/华东/华南/华中各个大区分别实现营收1.78/0.48/0.34/4.14亿元,分别同比增长39.39%/27.40%/50.48%/33.36%。 投资建议与盈利预测。公司2019年的营销工作落实到位,从渠道反馈情况来看,核心产品内参、红坛终端价稳中有升,渠道库存良好,内参酒的放量以及省外市场的逻辑将贯穿全年。预计公司2019-2021年的营收为16.13/20.26/25.45亿元,归母净利润为2.96/3.69/4.67亿元,EPS为0.91/1.14/1.44元,对应目前股价PE分别为31/25/20倍。参考同业估值情况以及公司业绩的成长空间,给予公司2019年25-30倍PE,股价的合理区间为22.75-27.3元。目前股价已超出合理区间,因此维持对公司“谨慎推荐”的评级。 风险提示: 省外拓展效果不佳风险;同行竞争风险;食品安全风险。

公司近日公布了2019年半年度报告。 报告期内,公司实现营收15.75亿元,同比增长14.34%;实现归母净利润1.32亿元,同比增长12.01%;实现归母扣非净利润1.17亿元,同比下降0.85%;毛利率16.30%,同比下滑2.0个百分点;净利率8.43%,同比下滑0.16个百分点。 分季度来看,2019Q1单季度公司营业收入yoy+37.80%、归母净利润yoy+38.01%、归母扣非净利润yoy+9.03%;2019Q2单季度公司营业收入yoy+0.09%、归母净利润yoy+0.87%、归母扣非净利润yoy-4.99%。 公司Q2单季度业绩增速环比下滑,主要原因有二:1)产品增值税抵扣税率降低,部分订单提前发货推高Q1业绩;2)受羊毛价格急跌影响,毛条价格走低,羊毛毛条业务毛利率降低影响整体业绩。 纱线业务增长稳健,2019H2有一定订单回流预期。 2019H1,公司营收及毛利占比较大(75%左右)的毛精纺纱线业务增长稳健,纱线销量同比增长2%左右,收入规模同比增长16.5%,毛利率同比仅下滑0.35个百分点。 虽上半年羊毛价格波动剧烈,但公司纱线业务盈利能力相对稳定,主要原因有三:1)上游产品羊毛毛条的市场化采购。公司纱线所用毛条,一部分源自全资子公司新中和、其他源自外购,市场化采购原则利于平滑毛条价格风险。2)产品处于产业链中游,定价模式为成本加成。纱线产品处毛纺产业链中游,原材料价格传导影响递减;成本加成定价模式,公司还会结合市场需求、汇率等定期修改销售参考价,成本转嫁能力较强;3)公司纱线产品市场竞争力强。公司毛纺技术水平突出,产品以中高端纱线为主,纱线流行趋势把握较精准,产品市场竞争力强,价格较坚挺。 自2018H2开始由于原材料价格高企,整个毛纺纱线市场存在订单流失的情况,部分订单流入价格相对较低的其他纺织可用纤维领域(如化纤、棉),加之经济下行、消费疲软,整个毛纺行业亏损面扩大。2019Q2以来羊毛价格出现急跌,目前羊毛以及毛条价格已经接近2016年的低位,羊毛作为纺织可用纤维的性价比提升。从目前的客户走访和市场拓展情况来看,公司下半年纱线业务有一定的订单回流预期。 毛条业务对全年业绩影响预计持续,染整产能搬迁顺行后增速亮眼。 公司全资子公司新中和主要从事羊毛毛条的采购、制作、改性、销售,自产毛条一部分内销(对新澳)、一部分外销(外销客户独立拓展)。新中和的收入构成共分三部分:1)自产毛条内销(对新澳)收入;2)自产毛条外销收入;3)外购毛条内销(对新澳)收入。合并报表后,公司(新澳)羊毛毛条收入仅体现分部抵销(“自产内销+外购内销”抵销)后的数据,利润合并计算。新中和自产毛条外销的收入占比约4成左右。 拆分来看,内销方面由于产业链运营、纱线毛利率高,一定程度平滑了原材料价格波动风险,而外销方面则受原材料价格波动影响较大,价格急涨利润空间扩大、价格急跌利润空间收窄。2019H1,新中和毛条销量同比增长2.9%,实现营收8.97亿元、同比增长2.6%,实现净利润762万元、同比减少1991万元。2019年以来,羊毛毛条(澳毛70S)价格降幅较大,Q2急跌之后再次急跌的可能性较小,下半年毛条业务表现预计好于上半年,全年来看羊毛毛条业务的净利润预计(中性估计)同比减少2700-2900万左右。 公司控股子公司厚源纺织(持股比例94.58%)主要从事纱线和毛条的染整加工。在生态毛染整产能搬迁顺行后,上半年染整业务表现较为亮眼。2019H1,厚源纺织销量同比增长27.9%,实现营收9647.5万元、同比增长5.8%,实现净利润1456.8万元、同比增加506万元。染整的产能利用率维持高位水平,搬迁后的产能顺行后,产能有望进一步释放,全年来看染整业务的净利润增速预计为25%左右。 维持“推荐”评级,下调盈利预测。 公司是毛纺行业龙头,在基础设备、产品研发设计方面的护城河优势明显,毛条、纱线、染整产业链运营,成本转嫁能力较强。在纱线、毛条、染整三大主要业务之外,公司也积极探索其他的利润增长点,粗纺羊绒和金边面料已有良好开局。公司财务报表质量高,经营风格稳健,大股东无质押,上市以来年均股息率3.5%左右、营收复合增速10.87%、归母净利润复合增速11.79%,安全边际较高。2019H1,发货提前以及羊毛急跌影响短期业绩,但不改公司中长期业绩增长态势;在行业亏损面扩大的背景下,公司业绩仍体现韧性。综上,维持对公司的“推荐”评级。 基于公司三大业务的发展情况,我们决定下调公司的盈利预测。预计公司2019-2021年营收为29.79/34.38/37.99亿元(前值为30.74/37.05/40.46亿元),归母净利润为2.29/2.62/2.94亿元(前值为2.37/2.85/3.19亿元),EPS为0.45/0.51/0.57元,归母净利润增速是15.0/14.5/12%,当前股价对应PE为13.1/11.4/10.2倍。目前毛纺行业估值约23倍,行业内公司估值差异较大,公司目前估值14倍、处于行业和可比公司的较低水平。结合公司基本面、未来发展空间,我们认为公司应享有一定的估值溢价,给予公司2019年16.0-18.0倍PE,未来6-12个月股价合理区间预计为7.2-8.1元。 风险提示:原材料价格剧烈波动;中高端消费不及预期;政策风险;汇率风险等。

公司近日公布了2019年半年度报告。 报告期内,公司实现营收34.64亿元,同比下降11.75%;实现归母净利润3.23亿元,同比增长7.32%;实现归母扣非净利润3.39亿元,同比增长22.49%;毛利率为20.50%,同比下降7.49个百分点;净利率为10.74%,同比下降6.19个百分点。 公司营收增速下滑主要原因有二:行业印染产能释放订单外流、黄金饰品加工业务结构变动。公司归母扣非净利润增速高于归母净利润增速的原因,主要是投资收益增加所致。公司毛利率、净利率同比下滑的主要原因,是毛利率相对较低的黄金首饰加工业务并表、主营业务结构变动所致。 行业印染产能集中释放、染料价格上行、内外消费疲软是公司印染收入下滑的主要原因。 报告期内,公司印染业务实现营收15.98亿元,同比下降3.40%;实现利润总额3.07亿元,同比下降1.57%。绍兴中小印染企业入园后产能集中释放,公司受到一定的订单外流影响;上半年染料价格波动剧烈,行业成本端均有承压;内外消费疲软,下游观望情绪较为浓厚。在需求下滑、供给增加、成本上升的背景下,印染行业亏损面同比扩大0.8个百分点至23.6%。公司上半年印染业务虽营收、利润同比有所下滑但幅度不大,考虑到一次染成率高等印染技术优势,热电、水处理业务等协同优势以及较充足的染料库存保有,公司印染龙头优势仍在且较为稳固。公司热电业务属于印染业务的配套业务,上年半年公司热电业务营收yoy+1.7%、利润yoy+13.2%。较为稳定的供热量供给侧面说明印染的产能利用率仍处于较高水平,业务开展稳健。目前公司印染定型机已处于油改汽完成状态,公司热电业务效益提升持续。此外,公司非织造布项目逐渐顺行,上半年净利润同比增长115%且未来仍有较大增长空间;合同精机业务净利润同比增长31%。 高附加值产品比例提升,黄金类业务后续发展存有弹性空间。 报告期内,公司黄金类业务实现营收14.85亿元,同比下滑24.32%;实现利润总额5960万元,同比增长5.9%。营收增速下滑的主要原因有二:金价上行影响购买欲望,销售量下滑;消费客群年轻化,黄金首饰消费趋于轻量化、低克重。利润增速提升的主要原因是:毛利率更高的加工业务占比提升。 公司黄金类业务共分两种模式,一是批发业务。批发产品的定价是“黄金基准价+加工费”,产品所用黄金量较多,收入确认包含黄金价格,因而营收占比较高;但由于该业务不以赚取黄金波动价差为目的,产品多为普通类产品,加工费较低,毛利率也较低(不到3%)。二是加工业务。加工产品的定价是“根据工艺复杂程度收取的加工费”,产品所用黄金均为客户提供,收入确认不含黄金价格仅为加工费,因而营收占比较低;但该业务产品多为附加值较高的新品、高端品,加工费是普通产品的数倍,毛利率较高(67%左右)。 拆分来看,上半年,公司批发业务的产销量(吨)占比同比下降3.4个百分点至16.7%,而加工业务的产销量(吨)占比同比提升3.4个百分点至83.3%。毛利率更高的黄金加工业务占比提升,对整体的黄金饰品业务利润拉动较为明显。航民百泰年加工量80吨、稳居国内黄金首饰加工量前三,保持了持续的设计、技术研发节奏。目前部分新品的加工费已经是普通产品的4-5倍,高纯度黄金饰品工艺持续改良、视觉感触提升,持续开发更受市场欢迎的硬金、古法金产品。 维持“推荐”评级。 公司“印染+黄金饰品”双主业双龙头产业格局稳定,航民百泰优质资产证券化平滑经营风险已有业绩验证。全年来看,预计公司印染业务平稳,热电业务效益提升持续,非织造布项目顺行后继续放量,合同精机业务保持小双位数增长。黄金饰品业务结构优化,新品、高端品持续开发,业务仍有一定弹性空间;上半年航民百泰实现净利润4470万元,业绩承诺期第二年,业绩完成动力较足。财务方面,公司报表质量高,现金流充裕,我们看好公司的中长期投资价值,维持对公司的“推荐”评级。 根据公司的业务发展情况,决定下调盈利预测,预计公司2019-2021年营业收入分别为71.16/74.12/77.82亿元(前值为80.04/83.93/87.75亿元),归母净利润分别为7.08/7.51/7.88亿元(前值为7.10/7.62/8.03亿元),归母净利润增速分别为7.0/6.0/5.0%,EPS分别为0.66/0.70/0.73元,当前股价对应PE分别为9.3/8.8/8.4倍。目前印染染料企业估值为10倍左右,印染企业估值不一,黄金生产及黄金首饰企业估值多在22倍左右。我们认为公司双龙头属性应有一定估值溢价,结合公司基本面及各业务发展情况,综合考虑决定给予公司2019年9.5-11.5倍估值,未来6-12个月公司股价合理区间预计为6.3-7.6元。 风险提示:项目投产不及预期;环保政策进一步趋严;染料价格剧烈波动;黄金价格剧烈波动;内外消费疲软等。

营收实现平稳增长,利润表现不及预期。公司 2019年上半年实现营收254.55亿元,同比增长 7.26%;实现归母净利润 23.82亿元,同比下滑0.16%;实现扣非后的归母净利润 22.31亿元,同比增长 0.81%。2019年单二季度实现收入 134.81亿元,同比增长 15.5%,实现归母净利润11.02亿元,同比下滑 16.58%。2019年上半年利润表现低于预期,主要原因是原材料价格上升导致毛利收缩。公司整体毛利率同比下降1.85个百分点至 19.50%;销售/管理费用率分别同比下降 0.03/0.15个百分点至 5.53%/2.10%;最终销售净利率同比下降 0.66个百分点至9.75%。 猪肉价格持续上行,提价未消化成本压力。2019年上半年肉制品业务共实现营收 119.03亿元,同比增长 4.21%,其中高/低温肉制品分别实现营收 76.65/42.38亿元,同比变化 7.52%/-1.52%。营收增长主要由提价贡献,去年底至今公司已进行三次提价。但由于猪肉、鸡肉等原材料价格的加速提升,提价对毛利率的改善未能消化成本影响;同时基于下半年猪价将持续上涨的预期,公司仍在加大原材料采购量以平滑全年成本。最终业务毛利率同比下降 3.66个百分点至 26.33%,高/低温 肉 制 品 销 售 毛 利 率 分 别 同 比 下 降 2.42/5.97个 百 分 点 至28.06%/23.19%。 屠宰数量稳步增长,业务毛利表现稳定。2019年上半年屠宰业务共实现营收 150.39亿元,同比增长 7.79%,一方面是屠宰规模扩张,上半年公司屠宰生猪 857.79万头,同比提升 3.67%;另一方面由猪肉价格上涨贡献。价格提升叠加去年低价收储的库存出售,屠宰业务毛利率同比提升 0.18个百分点至 10.46%。 投资建议与盈利预测。我国生猪存栏数仍在同比下滑,供给收缩将推动猪价不断上行。尽管成本压力的延续在预料之中,公司采取了多种措施来平滑波动,但最终业绩表现仍低于预期。屠宰业务方面,目前生猪与猪肉价差缩窄,二季度屠宰数量同比下滑,头均利润提升面临一定的压力。肉制品业务方面,公司继续收储冻肉库存用作下半年生产投放,以平缓猪肉价格持续上涨引起的成本压力。但涨价对产品销量有一定的影响,提价引导的利润弹性释放仍需时日。因此我们调低对公司的盈利预测。预计公司 2019-2021年营收分别为 521.47/561.01/601.84亿 元 (前 值为 525.59/562.25/598.17亿 元 ),净 利润为46.23/47.04/55.59亿元(前值为 52.76/56.10/60.28亿元), EPS 为1.40/1.43/1.68元(前值为 1.60/1.70/1.83元),目前股价对应 PE 分别为 15.62/15.29/13.02倍。给予公司 2019年 15-18倍 PE,股价合理区间为 21-25.2元。目前公司的股价已接近合理区间,维持公司的“谨慎推荐”评级。 风险提示:成本波动风险;提价不及预期风险;食品安全风险。

收入增长低于预期,利润表现符合预期。公司 2019年上半年实现营收19.87亿元,同比增长 6.02%;实现归母净利润 2.2亿元,同比增长28.08%;实现扣非后的归母净利润 1.72亿元,同比增长 41.32%。2019年单二季度实现收入 9.47亿元,同比增长 11.88%,实现归母净利润1.07亿元,同比增长 20.79%。由于调味酱、农贸等非聚焦业务的剥离,公司营收增长低于预期;但产品结构与生产效率提升推动毛利改善,2019年上半年业绩表现符合预期。 结构升级叠加效率改善,盈利能力显著提升。公司整体毛利率同比提升 2.31个百分点至 31.82%,一方面受益于去年提价与中高端产品放量带来的产品结构升级;另一方面是生产线改造带来的生产效率提升。 在费用方面,销售费用率同比提升 0.48个百分点至 13.52%,主要是广告促销费用的投放增多,以及电商渠道发展导致运费增多;管理费用率同比下降 0.54个百分点至 5.44%;最终销售净利率同比提升 1.73个百分点至 11.17%。 蓝黄袋维持高增,电商渠道快速成长。分产品看,葵花子业务实现营收 13.70亿元,同比增长 14.29%。受益于去年提价红利以及蓝袋占比提升拉动,毛利率同比提升 0.38个百分点至 35.28%;坚果业务实现营收 2.79亿元,同比增长 39.83%,核心单品每日坚果维持高速增长。除了去年三季度提价的因素外,今年二季度坚果生产系统自动化设备也开始投产,最终毛利率提升 5.54个百分点至 21.26%。分渠道看,2019年上半年公司在南方区 /北方区/东方区/电商/海外分别实现营收8.18/3.61/4.48/2.12/1.32亿 元 , 各 区 域 分 别 同 比 去 年 同 期 增 长2.88%/2.65%/8.06%/62.08%/22.46%,电商与海外业务拓展顺利。 分众助力品牌升级,海外布局打开空间。每日坚果市场竞争日趋激烈,为提升洽洽的品牌价值,今年 7月公司与分众传媒签署战略合作。公司将以“掌握关键保鲜技术”为宣传口号,由分众传媒进行强渗透力的包装营销,提升消费者对于洽洽的品牌认知力,彰显洽洽小黄袋的竞争优势。此外,2019年 7月洽洽海外投建的泰国工厂也顺利投产,洽洽国际化迈出重要一步。空白市场拓展不仅为洽洽打开业绩增长的 新空间,也有助于公司实现研发、种植、原料等要素的国际化。 投资建议与盈利预测。2019年上半年以来,公司聚焦“瓜子+坚果”的战略稳步推进,核心单品蓝黄袋成长、自动化生产效率改善均超预期,二者拉升毛利的逻辑将贯穿全年。基于去年下半年的提价效应,高基数将导致今年下半年业绩承压,但公司联手分众加码品牌营销、推进海外战略布局也将为经营释放更多活力。由于公司营收增长不及预期,调低对公司的盈利预测,预计公司 2019-2021年营收分别为47.19/53.11/59.17亿元(前值为 48.43/55.16/62.68亿元),净利润为5.18/5.96/6.65亿元(前值为 5.33/6.48/7.51亿元), EPS 为 1.02/1.19/1.31元(前值为 1.05/1.28/1.48元),目前股价对应 PE 分别为 25/21/18倍。 给予公司 2019年 25-30倍 PE,股价合理区间为 25.5-30.6元。目前公司的股价已接近合理区间,维持公司的“谨慎推荐”评级。 风险提示:新品推广不及预期风险;食品安全风险;原材料价格波动风险。

深耕华东区域的母婴用品专卖零售商。 公司于2005年成立于上海,2011年整体变更为上海爱婴室股份有限公司,2018年登陆上交所,股票代码603214.SH。公司是以直营门店为主、电商为辅的全渠道母婴用品连锁专卖零售商,销售产品包括婴幼儿奶粉、营养品、纸尿裤、玩具、婴童服饰、孕产妇用品等,消费客群定位于孕前至6岁婴幼儿的家庭。公司总部位于上海,同时在江苏、浙江、福建、重庆等地均有直营门店开设,目前公司华东区域门店230余家、门店总占比约93%,“爱婴室”品牌在华东区域具有较高的知名度。 公司近日公布了2019年半年度报告。 报告期内,公司实现营收11.79亿元,同比增长15.92%;实现归母净利润6228.73万元,同比增长27.31%;实现归母扣非净利润5088.96万元,同比增长25.68%;毛利率为28.87%,同比提升1.46个百分点;净利率为5.71%,同比提升0.47个百分点。 分季度来看,2019Q1公司营收增速为13.21%,归母扣非净利润增速为24.91%,毛利率为26.46%,净利率为3.56%;2019Q2公司营收增速为18.36%,归母扣非净利润增速为25.99%,毛利率为30.95%,净利率为7.56%。 公司业绩增长稳健,电商业务增速亮眼,主力产品毛利率提升。 1)业绩规模稳健增长。公司近5年营收复合增速为11.77%,归母净利润复合增速为22.10%;2019年以来,公司收入、利润单季度也均实现了小双位数的增长。2)成本费用控制水平佳。公司上市以来,营收增速基本高出成本增速2-3个百分点,期间费用率稳定在22%左右的水平;2019H1,公司成本增速低于营收增速2.3个百分点,在直营门店拓展、次新店费用增加的情况下公司期间费用率仅同比提升1个百分点。3)存货周转水平正常。报告期末,公司存货/总资产为33.62%(yoy+0.88pct.),公司存货中的库存商品同比增长24.6%,跌价准备比例变动不大,说明商品库龄结构仍较好;存货周转天数同比增加9.3天,整体而言,公司的存货及周转处于较为正常的水平。4)偿债能力佳,现金流表现尚可。报告期末,公司资产负债率同比提升4个百分点至36.4%,流动负债占比100%,流动比率2.34、速动比率1.42,负债结构合理,偿债能力佳。2019年以来,公司经营性现金流净额转负,但Q2已呈现好转态势,公司的销售收现比同比变动不大,现金回收速度较为稳定。 业务拆分:1)分渠道:线下稳健增长,线上增速亮眼。报告期内,公司线下门店收入同比增长17.23%至10.47亿元,营收占比同比提升0.99个百分点至88.8%;电商收入同比增长87.11%至3166万元,营收占比同比提升1.02个百分点至2.68%。近2年,公司通过对电商平台的开发和整合,增加线上商品SKU,通过多种营销方式增加用户粘性,业务快速放量,2018年下半年以来增速较为亮眼。2)分产品:奶粉毛利率提升,棉纺食品玩具等高毛利产品亦有不错增长。奶粉是公司营收占比最大的销售商品,收入占比在45-48%左右,自上市以来公司奶粉产品销售收入一直保持双位数增长,毛利率稳步提升,这主要是公司通过加大直采比例降低成本所致。2019H1,公司奶粉业务毛利率同比提升3.3个百分点至21.9%,对公司整体毛利率的提升有较明显的拉动作用。此外2019年以来,高毛利的棉纺、食品、玩具业务也有不错的增长,报告期内上述产品的营收增速分别是26.7/18.8/26.6%。 线下渠道华东为主,跨区域布局正在进行时。 公司原有线下渠道策略是:中高端直营+核心区域门店集中。1)MALL店占比70%。公司门店主要位于城市一二线商圈,大型消费商场的MALL店占比约70%,更多的人流量和更高的连带消费率支撑了门店业绩规模的增长;全直营运营模式保障品牌理念准确传达和销售策略的及时调整。2)华东区域渠道优势明显,增加门店密度巩固龙头优势。公司直营门店近3年增加了64家,230余家的连锁门店规模在华东地区首屈一指;保持较稳健的净开店节奏,及时调整关闭低效门店,2018下半年以来公司新开设门店较多,但单店营收同比仅下滑5.6%左右;采取增加门店密度的方式来巩固区域龙头地位。 并购重庆泰城、拓展西南市场。2018年末,公司1800万元并购重庆泰城51.72%股权,以重庆为中心开始拓展西南市场。重庆泰城旗下拥有20余家母婴专卖门店,我们认为“消费市场空间大+区域性龙头尚未出现+战略布局”是公司此举的主要考量。重庆人均GDP水平近3年均位于全国省份/直辖市第10的位置,西南代表城市成都的人均GDP增速近2年来表现亮眼(12.9/9.1%),西南市场空间较大。目前华东、华南、华中、华北均有母婴专卖的区域性龙头(爱婴室、爱婴岛、孩子王、乐友孕婴童),而西南地区尚无明显的区域性龙头,公司布局有利于抢占西南母婴专卖蓝海。作为华东地区母婴专卖龙头,跨区域战略布局有利于经营风险的平滑和公司业绩的稳健增长。 根据公司公布的经营数据,2019H2公司的储备门店数量达到44家,其中上海23家,浙江、江苏、福建共计19家,重庆1家,广东1家,渠道拓展节奏符合预期。 首次覆盖,给予公司“谨慎推荐”评级。 公司是华东地区母婴专卖连锁零售龙头,我们看好公司的中长期投资价值还基于以下几点:1)母婴消费升级是大势所趋,消费需求细分化要求品类、服务不断拓展,稳健的消费复合增速有所支撑;2)公司是消费水平较高的华东区域母婴专卖龙头,线下渠道优势明显,线上业务未来发展空间大,跨区域战略布局打开未来业绩的增长空间;3)规模优势巩固有利于直采比例的稳定和提升,成本端优势明显;4)产品结构较为合理,奶粉及其他高毛利产品收入规模增长稳健,门店功能拓展,服务消费有利于延长消费链条提升粘性。但公司跨区域经营的效果、次新店的业绩表现、渠道拓展加速之后的存货以及用户会员的运维等也是我们较为关心的问题。首次覆盖,给予公司“谨慎推荐”评级。 预计公司2019-2021年营收收入分别为25.0/29.1/33.3亿元,归母净利润分别为1.49/1.80/2.12亿元,EPS分别为1.46/1.77/2.10元,当前股价对应PE分别为24.7/20.4/17.3倍。目前行业中,奶粉公司估值较高(31倍左右),运营平台类公司估值次之(25-28倍左右),鞋服、耐用品公司估值相对较低(14-20倍),结合公司的基本面、业绩以及未来发展空间,给予公司2019年24-26倍PE,未来6-12个月股价合理区间预计为35.0-38.0元。 风险提示:消费疲软;渠道拓展不及预期;产品质量风险等。

事件:公司发布2019年上半年年报,报告期内公司实现营收65.54亿元(+29.27%),实现归母净利润16.53亿元(+393.40%),实现扣非后归母净利润16.36亿元(+437.67%),EPS每股1.33元。其中单二季度实现营收34.70亿元,同比增27.64%,实现归母净利润10.00亿元,同比增380.75%,环比增53.14%,EPS每股0.81元。同时,公司预计前三季度实现归母净利润24.5-25.5亿元,同比增长204.59%-217.02%,单三季度实现归母净利润7.97-8.97亿元,同比增长69.94%-91.26%。 投资要点: 行业景气向上,公司业务结构及盈利能力实现双改善。2019年上半年,白羽肉鸡受供给收缩及需求提升的双重利好影响,价格持续攀升,上半年主产区鸡肉产品平均价达到11950万/吨,同比上涨25.13%。作为白羽肉鸡“自繁、自养、自宰、自控”一体化龙头,行业景气向上带动公司经营效益持续改善。分业务结构来看,2019H1公司鸡肉产品业务收入占比为67.45%,同比下降4.12pct。预计实现肉鸡屠宰量2.5亿羽,同比有所增加,鸡肉产品均价同比上升25.02%,鸡肉产品毛利率提升19.62pct至30.64%,预计单吨毛利4000元/吨左右;毛利率较高且稳定的肉制品业务销售比重不断上升,占收入的比重达到27.31%,较上年上升2.74pct,毛利率为31.78%,较上年上升10.98pct。 预计禽链高景气行情延续,公司高盈利状态仍可持续。1)行业层面,2019年下半年商品代鸡供给仍受到18年4-9月份引种短缺影响,行业换羽、进口量对产能增加的弹性有限,因此预计下半年商品代供给仍处于偏紧状态。展望2020年,在2019年祖代引种回升态势下,我们预计2020年白羽肉鸡供给量将有所增长,但在非洲猪瘟疫情导致我国生猪产能深度去化、猪肉供给缺口大幅增加的背景下,白羽肉鸡替代性需求的增量或将超过供给端的增量,因此我们预计2020年白羽肉鸡市场的景气行情仍有望持续。2)公司层面,圣农发展是行业内自繁、自养、自宰、自控”一体化龙头,产品品质优异、客户群体稳定,短期内将受益鸡价上涨带来的高业绩确定性。长期来看,随着公司产能持续扩张以及产业链最下游的肉制品业务占比提升,公司业绩的稳定性及市占率亦将稳步提升。 自主育种突破,未来祖代产能自给自足并有望向行业提供供给。目前公司已自主掌握“白羽肉鸡育种技术”,且新品种产出种、肉鸡的产蛋率、存活率、料肉比、体重等均达到国际先进水平,主要性能指标均优于国外进口品种。同时,为了保障产能,公司以自有资金2000万元出资设立全资子公司“福建圣泽生物科技发展有限公司”,加持白羽肉鸡育种工作。目前公司生产所需的祖代鸡种源数量已经自给有余,未来若通过新品种审定则有望向市场供给祖代鸡。育种环节的突破不仅进一步完善了公司的产业链布局,提升了公司综合竞争力,也标志着我国白羽鸡行业即将走出一条自主之路。 盈利预测与投资评级。假设公司19/20年屠宰量分别为5.0/5.5亿羽,鸡肉产品销售价格分别为12400/12000元/吨,肉制品销量分别为16.63/19.12万吨,则预计公司2019/2020年分别实现营业收入149.70/159.99亿元,归母净利润分别为33.59/33.88亿元,EPS分别为2.71/2.73元。参考同行业可比公司估值并考虑到公司产业链延伸及产能扩张带来的成长性,给予公司2019年底12-13倍估值,股价合理区间为32.52-35.23元,维持“推荐”评级。 风险提示:疫情风险、产品价格波动风险、食品安全风险。

短期业绩承压,中长期看好养殖后周期发力。非洲猪瘟疫情导致生猪产能深度去化背景下,公司与生猪业务相关的疫苗及兽药业务短期承压,但口蹄疫市场苗销售仍逆势增长说明公司产品及渠道推广的成效显著,随着下半年疫情的趋稳以及公司猪口蹄疫OA二价苗的上市,公司口蹄疫疫苗销量有望提速,而作为养殖后周期行业的动保、化药等业务亦有望迎来改善。 生物制品板块表现分化。口蹄疫疫苗及禽用疫苗是公司生物制品业务的重要产品,今年上半年表现略有分化。其中口蹄疫疫苗方面,2019年上半年在下游生猪养殖产能持续去化背景下,公司口蹄疫招采苗业绩预计小幅下滑,而口蹄疫市场苗仍旧取得逆势增长。展望2019年下半年,非洲猪瘟疫情导致的生猪产能下滑仍在持续,我们预计生猪存栏量环比上升的可能性较小,但随着公司猪口蹄疫OA二价苗的上市以及在大型养殖集团渗透率的提升,我们预计公司口蹄疫市场苗销售仍有望取得良性增长。禽流感疫苗方面,在今年招采苗价格上涨及存栏量提升背景下,上半年公司禽流感招采苗业绩预计得到大幅提振,而在下半年禽养殖行情高景气延续导致存栏继续提升背景下,我们预计公司禽流感疫苗销量的高增长依旧可以持续。 化药业务盈利下滑,饲料业务有望稳健增长。1)2019H1因下游生猪养殖存栏下降,预计公司兽药业务下滑20%左右。2019年3月初,农业农村部畜牧兽医局发文,规定2020年7月1日前饲料生产企业停止生产含有促生长类药物饲料添加剂的商品饲料,对兽药行业造成整体性影响,公司表示亦会有替代产品上市。但在下半年生猪养殖持续去产能的预期下,预计公司化药板块仍将承压,全年预计下滑20-30%。2)饲料业务方面,公司饲料业务以蛋禽料为主,猪料基数较小。2019H1公司饲料板块业绩预计增长10%以上,而在下游禽养殖行情持续景气背景下,我们预计下半年禽类存栏量或继续上升,公司饲料业务有望持续稳健增长。 盈利预测与投资评级:预计公司2019-2021年营业收入分别为43.37/47.24/54.49亿元,归母净利润为3.89/4.39/5.13亿元,EPS为0.46/0.52/0.61元,目前股价对应PE分别为22.7/20.2/17.3倍。参考同行业估值水平,给与公司2020年24-26倍估值,股价合理区间12.48-13.52元,维持公司“推荐”评级。 风险提示:疫情风险、禽类存栏回升不及预期,汇率异常波动风险。

业绩增长符合预期,非标拉动毛利改善。 公司2019年上半年实现营收411.73亿元,同比增长16.80%,增速超全年营收目标增速,除了茅台酒销量稳步增长之外,非标产品占比提升拉升吨价也是原因之一。2019年上半年实现归母净利润199.51亿元,同比增长26.56%;实现扣非后的归母净利润200.31亿元,同比增长26.11%,业绩增长符合市场预期。单从二季度来看,2019Q2实现营收186.92亿元,同比增长10.89%;实现归母净利润87.30亿元,同比增长20.29%;二季度末预收账款122.6亿,同比增长23.30%,结合茅台经销商持续减少的情况来看,预收账款表现稳健。单二季度受基期因素和发货节奏变化影响,增速环比放缓。 受益于高附加值非标产品营收占比的提升,公司2019H1销售毛利率同比提升0.93个百分点至91.87%;2019H1销售净利率改善显著,同比提升3.01个百分点至53.68%,市场投入费用减少推动销售费用率下行是主要原因(同比下降1.41个百分点至4.83%),此外管理费用率也下降0.38个百分点至6.60%。 产品结构持续优化,直销落地放量可期。 分产品来看,茅台酒/系列酒分别实现营收347.95/46.55亿元,同比增长 18.42%/16.58%,生肖酒等非标产品销量增长拉动产品结构升级。分渠道来看,直销/经销渠道分别实现营收16.02/378.38亿元,分别同比变化-37.86%/22.85%。直营比例同比大幅下滑,预计与上半年公司直营渠道调整方案未落地有关。 提升直营渠道营收占比、推进渠道扁平化发展是公司2019年的重要战略之一,今年经销渠道的茅台酒配额变化不大,剩余配额以及今年新增的配额预期将投放至直销渠道,下半年直销比例提升将近一步改善利润。经销渠道方面,随着公司对管理体系、不合规经销商的大力整顿,年初至今经销商数量净减少572家,目前拥有茅台经销权的经销商共2415家。 盈利预测与投资建议。 近期茅台终端价接连创新高,意味着茅台酒的市场需求保持旺盛,发货节奏与基期因素造成的短期增速放缓,并不影响全年业绩稳健增长。展望下半年,一方面进入中秋旺季且2018年基数较低,业绩增速将环比改善;另一方面随着直销方案落地,直营销售比例提升将近一步增厚业绩,综合来看下半年业绩有望超预期增长。 长期来看,公司作为高端白酒龙头,具有高品牌力、高渠道利润、高定价权等优势,未来价量齐升的确定性较强,因此我们维持对公司的盈利预测,预计公司2019-2021年实现营业收入分别为922.15/1106.58/1272.56亿元,净利润分别为430.52/530.74/621.15亿元,对应EPS分别为34.27/42.25/49.45元,对应当前股价PE分别为28/22/19倍。参考公司基本面情况以及未来业绩的增长空间,给予公司2019年27-29倍估值,合理区间为925.29-993.83元,调高至“推荐”评级。 风险提示:食品安全风险;消费者需求下滑风险;白酒政策风险。

设计是核心属性,高转化率的组织生产业务是配套及延伸。 公司专注于服装设计,同时根据客户要求对公司设计款式提供配套组织生产服务,近两年依托衣全球平台致力于设计师品牌服饰的变现。设计是公司的核心业务,营收占比20%,毛利占比超50%,毛利率90%左右。组织生产业务是设计业务的配套和延伸,选中的设计服饰转化为组织生产的比例超过90%,该业务的营收占比58%,毛利占比24%,毛利率14%左右。 衣全球项目稳步推进,批发零售业务开始放量。 公司2016年确定开始实施“全球时尚设计生态圈”项目,通过建设平台,整合设计师、供应商、服务商等各类设计资源,赋能B端、拓展 C端。衣全球平台是生态圈项目的核心,依托衣全球平台,公司批发零售业务落地并快速发展,2018年该业务实现营收1.93亿元,营收占比18%,毛利占比23%,毛利率水平42%左右,该业务未来增量空间仍较大。 投资观点及盈利预测。 公司是目前A股市场中比较稀缺的以设计为核心属性的标的,业绩具有一定的成长性和韧性,受到终端消费影响的边际效应递减。设计业务未来看点在于选中率的提升和设计款数的增加,组织生产业务未来看点仍在于较高转化率的维持和供应链智能化的提升,批发零售业务未来看点在于更好地实现设计师产品变现。公司目前已实现设计、生产、销售全产业链运营,围绕“设计”这一核心属性构建的“全球时尚设计生态圈”规模初成,平台型、整合赋能的供应链效应逐步显现。多年累积、粘性较高的设计师、供应商资源以及设计闭环生态模式的先发优势是核心竞争力。看好公司的中长期投资价值,给予公司“谨慎推荐”评级。预计公司2019-2021年归母净利润分别为2.31/2.82/3.44亿元,EPS分别为0.43/0.52/0.64元。公司核心设计属性突出,在设计闭环模式运行顺利、业绩具有支撑的情况下,应有一定估值溢价,结合公司基本面和未来发展空间,给予公司2019年27.0-32.0倍PE,未来6-12个月合理区间预计为11.61-13.76元。 风险提示:消费疲软;衣全球项目推进不及预期;客户及供应商集中度风险;原辅料价格剧烈变动等。