市场扩容，混凝土外加剂行业空间550亿+。混凝土外加剂已成为现代混凝土中除水泥、砂、石、水之外不可或缺的第五组分，外加剂中减水剂占比70%以上。我们测算2020年外加剂行业市场空间至少达559亿元，其中减水剂空间432亿元。我国预拌率提升、机制砂渗透，带动外加剂市场空间快速扩容。 高性能减水剂成为主流，成本变化与环氧乙烷关联度高。按照减水率高低，可将减水剂分为普通减水剂、高效减水剂和高性能减水剂。高性能减水剂渗透率逐年推升，目前接近80%，对高效减水剂起替代作用。环氧乙烷占高性能减水剂总成本70%，因此环氧乙烷价格波动直接影响企业利润水平。 龙头优势明显，研发构筑壁垒。每年一个新基地，IPO以来公司产能募投明显加速。随着四川大英、广东江门基地投产，2022年底公司高性能减水剂母液产能达57.1万吨，高性能减水剂产量预计将达175-190万吨。研发优势构筑产品壁垒，产品单价与毛利率处于行业领先地位。 基建需求回暖，营销网络拓宽。除产能规模扩张外，预计公司主业还将受益于：1）2022年基建投资有望开门红，地产需求边际改善；2）加大技术推广力度，全国化布局拓宽营销网络；3）检测中心与主业协同效应明显。 功能性材料不断迭代，打开第二增长曲线，重点关注风电灌浆料、TPO防水材料。2016-2020年公司功能性材料营收CAGR达47%，2020年公司功能性材料营收4.31亿，占比12%。1）抗裂材料、交通工程材料延续高增速：抗裂材料受益于地下空间混凝土工程、抽水蓄能电站建设，交通基建回暖背景下交通工程材料板块提速；2）风电灌浆料：海上风电未来发展前景乐观，催生风电灌浆料需求，我们预计2025年全球海风灌浆料市场将扩容到18-30亿元，具有三倍增量空间。国产替代空间广阔，公司灌浆料技术积累深厚，产品已于国内风电市场广泛应用；3）TPO防水材料：募投扩建TPO防水卷材，打造“刚性+柔性”防水体系。 投资建议：我们预计公司2021-2023年高性能减水剂产能分别为47.1、57.1、67.1万吨；2022-2023年风电灌浆料营收分别为1.5亿、4.5亿元。预计2021-2023年公司净利润分别为5.30、7.11和9.07亿元，1月19日股价对应动态PE分别为22X、17X和13X。综合考虑外部环境改善、成本改善，以及可比竞争优势、龙头估值溢价，财务指标对比情况结合公司收入持续增长预期，我们认为公司较同行估值溢价在80%是合理水平。按照相对估值法，给予公司2022年21xPE，公司2022年净利润7.11亿，合理市值约在150亿人民币，对应每股股价为35.69元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：基建回暖不及预期；产能投放不及预期；新应用材料拓展不及预期；原材料价格大幅波动风险；技术人员流失风险；营销人员管理难度加大风险。

事件概述： 近日公司发布2021年业绩快报，①收入方面，预计实现营业总收入318.92亿元，同比+46.8%；②利润方面，预计实现归母净利润41.85亿元，同比+23.5%；扣非后归母净利润38.85亿元，同比+25.7%。据此推算，公司21Q4实现归母净利润15.07亿元，同比+19.8%；扣非后归母净利润14.17亿元，同比+33.9%。 逆境高增长，预计全年业绩达标 2021年3月，公司发布股权激励计划，其中2022年解锁条件为2021年扣非后归母净利润同比实现25%增长，根据业绩快报，2021年扣非归母净利润同比+25.7%，我们预计公司能顺利完成激励目标。另一方面，公司2021年3月通过《2021年财务预算报告》，提出收入预算指标为300亿元，净利润42.5亿元，根据快报，收入已超额完成预算（净利润未披露）。2021年经营挑战较大，地产拿地/新开工下滑、地产企业信用风险及原材料价格大幅上涨，公司仍然坚定完成业绩考核目标，彰显龙头优势。2021年1-11月地产新开工面积同比下降9.1%，其中下半年加速下滑。以恒大、富力等为代表的top级地产商频出信用违约风险，扩大上游材料企业应收风险敞口，对产业链整体形成较大压力。此外，沥青、丙烯酸、VAE的年内均值分别较2020年均值上涨19.8%、55.7%、84.4%，沥青等原材料在防水行业主营业务成本中占比达到80-90%，预计全年毛利率仍然承压。 材料、施工规模同增长，非房、非防均贡献明显2020年末设立的一体化公司制度成效显著，叠加产能全国性布局，公司2021年充分掘机渠道下沉，同时加速拓展非房市场，有效抗地产之压。近年来被高度关注的非防水业务继续高增长，以建筑涂料为代表，保温砂浆、粉料、硅藻泥、瓷砖胶、美缝剂等关联材料百花齐放，并加速延展防水与建涂施工、修缮服务，平台型经营架构进展超预期。此外品牌外溢，零售渠道受益，民建集团业务同步发展良好。 行业下行期集中度有望加快，提标效果值得期待 用2021年中期防水收入/行业规上企业收入，公司市场率为25%，行业集中度仍有较大提升空间。根据住建部2019年提出的《建筑和市政工程通用规范》（征求意见稿），对防水材料的使用寿命、涂刷层数均有详细规定，如果新规批复执行，我们预期一举三得：带动行业容量提升、行业品质提升、集中度提升，推进效果值得期待。 投资建议： 我们预计2021-2022年归母净利分别为41.7、52.7亿元，2022年1月14日股价对应PE分别为29X、23X。维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格变动不及预期；地产政策继续趋紧的风险；市政及基建投资不及预期。

一、事件12月 22日公司公告，泰玻邹城拟在山东邹城投资 9.8亿元建设年产 12万吨无碱玻纤池窑拉丝冷修改造项目，全资子公司南京玻纤有限拟在江苏宿迁出资 1.5亿元设立宿迁公司，并投资建设年产 1.2万吨玻纤滤纸生产线项目和年产 4000吨高硅氧玻纤制品生产线项目，中材锂膜拟在内蒙古呼和浩特投资 23亿元建设年产 7.2亿平锂电池专用湿法隔膜生产线项目，中材叶片拟与中材海外在巴西巴伊亚州合资设立巴西叶片，并投资建设年产 260套风电叶片制造基地建设项目。 二、点评? 加速扩产，材料外延 （1）玻纤产线冷修改造，进一步扩大产能、优化产品结构。项目建设期 8个月，主要用于节能环保建材、汽车轻量化及风电新能源等领域，有利业务结构优化。2021H1公司玻纤年产能近 110万吨，满庄 F09线 9万吨高模高强玻纤和邹城 F06线 6万吨细纱 Q4点火，预计明年贡献增量。 （2）布局高硅氧玻纤，聚焦特种纤维军民融合发展，强化产业升级、加速国产替代。高硅氧玻纤的氧化硅含量一般超过 90%，连续耐温摄氏 1000度，短暂耐温摄氏 1400度，因其导热系数低、对高热冲击有良好抵御性能，广泛应用于航天器防热烧蚀材料等领域。国内持续研究且形成规模生产应用的厂家仅通华新材、陕西玻纤以及即全资子公司南玻有限。2021H1公司新增 5项高硅氧玻纤技术专利。本次年产 4000吨高硅氧玻纤制品预计主要满足国防配套材料保供任务，同时重点聚焦冶金、铸造行业等民用领域，符合国家军民融合发展战略。 （3）匹配“双碳”战略目标，拓展玻纤空气过滤领域。玻纤滤纸可用于生产空气过滤器净化空气。公司拟投产 4条年产 3000吨产线，建设期 30个月（分两期），重点拓展电子面板、医药食品、畜牧养殖等下游细分市场。 （4）锂电隔膜继续扩张。若四季度滕州二期项目调试完成后公司锂膜产能将超 15亿平，同时南京基地拟新建 10亿平产能，本次拟在内蒙投 7.2亿平。 （5）建设海外第一个叶片基地，致力提升国际份额。巴西能源结构中风电是第二，增长前景明朗，同时拥有成熟的技术&产业链配套。项目将采用自有先进成熟复合材料叶片生产工艺，建成可以满足巴西及周边美洲国家的市场需求。2020年末公司风电叶片产能 4300万套，到今年中期，拥有江苏阜宁、河北邯郸、江西萍乡、甘肃酒泉、吉林白城、内蒙古锡林及兴安盟 7大生产基地。 三、投资建议我们预计 2021-2023年归母净利分别为 37.51、42.36、49.51亿元，12月 23日收盘价对应动态 PE分别为 16、 14、12x，估值低于历史中值，首次覆盖，给予“推荐”评级。 四、风险提示国内玻纤供给格局恶化影响价格；投资进展不及预期；海外疫情反复的风险。

一、事件近期，受兖矿能源布局新材料新能源影响，市场较为关注传统企业转型升级的变化，我们梳理龙头海螺水泥（包含集团）2021年对节能减排、新能源领域的投资表现，可以看出，海螺在“风光电”的布局明显加快，也为碳减排、碳交易提前奠定优势。 二、 点评 布局新能源受政策鼓励，有利降碳、节电 ，直接意义是降本、增强竞争力在双碳 前提 下，节能减排与企业成本 直接 挂钩。 。10月 26日，国务院发布《2030年前碳达峰行动方案》，提出在推动建材行业碳达峰过程中要因地制宜利用风能、太阳能等可再生能源。同时作为高耗能行业，水泥市场交易电价不受上浮 20%限制。 ① 降低煤耗：2020年海螺水泥合计消耗煤炭 3464万吨，今年煤价上涨成本压力陡增，10月煤价峰值为 2592.5元/t，往年以 500-600元/t 为主，企业有充足动力降低单吨煤耗，通常采取技改方式实现，例如分解炉扩容提高煤炭燃烧效率，篦冷机设备升级提高热能回收效率，2020年海螺针对24条熟料产线分解炉扩容、28条熟料产线篦冷机技改，熟料平均标准煤耗下降 3kg，此外正在试点推广的技术还包括富氧燃烧等。 ②降低电耗：2020年总耗电量 144.7亿 kwh，余热发电是海螺工厂标配，装机总量为 1263MW，全年累计发电量 87.14亿 kwh，约占全部电量需求的 38%。也可以通过技改，例如锟压机技改提高水泥磨运转效率、降低工序电耗。如果外购电用光伏、风电替代，将迅速减少用电成本。 ③绿电投资：2021年 12月 4日，广西兴安海螺 18兆瓦光伏发电项目开工。12月 3日，海螺水泥签订凤阳光伏产业园项目合作框架协议，规划项目包括石英岩矿山和深加工、光伏玻璃生产、光伏组件、太阳能发电、淮河码头等。11月 13日，宣城市政府、海螺集团、华晟新能源围绕新能源产业投资、光伏技术研究等签署战略协议。10月 29日，海螺水泥投资 23亿元实施益阳海螺新材料、新能源综合开发项目。9月 17日，海螺集团聘任中国工程院院士彭寿为首席科学家（曾获全球玻璃“奥斯卡大奖”）。8月 30日，海螺水泥以 4.43亿元收购海螺新能源公司 100%股权。 ④资金优势+ 地利：在手现金充裕，前三季度货币资金 635亿元，交易性金融资产 263亿；一体化布局借助区位优势，例如安徽凤阳石英砂矿产丰富，公司工厂遍布全国，既有富风领域（西北），又方便落地分布式光伏。此外，水泥同行同样具有降碳需求，公司未来如有余电外售渠道较多。 三、 投资建议我们提示重视基建链，基建投资有望发挥“抓手”作用，有效对冲明年尤其 Q1的下行压力；关注新旧能源转换升级，投资绿电龙头占优。我们预计 2021-2023年归母净利分别为 351.7、358.6亿、359.7亿，12月 17日收盘价对应动态 PE 分别为 6、6、6x，估值低于历史中值，维持“推荐”评级。 四、风险提示四、 国内政策变化、国际经济形势变化不及预期；天气变化不及预期；绿电投资进展不及预期。

一、事件概述2021年11月17日，公司与中绿能签订战略合作协议，双方将共同推动全国“BAPV”及“BIPV”光伏发电项目，研发光伏屋面一体化产品，同时推动包括新建及修缮改造领域在内的光伏防水一体化市场营销。 最近半年公司已分别与瑞和股份（11月5日）、上海晶日太阳能（10月28日）、晶澳太阳能（9月30日）、安徽信义电源（9月10日）签订战略合作协议。 二、分析与判断光伏屋面一体化新增防水应用空间分布式光伏提速，新增防水应用场景。“整县推进”加速分布式光伏渗透，前三季度分布式光伏在全国新增光伏装机总量占比67%，同比提高8.2个百分点。国家能源局对各类屋顶的光伏可安装比例提出要求，据此催生屋面防水3大类应用场景，存量修缮改造与新增同步：①工业厂房屋面；②学校、医院、车站等公共建筑屋顶；③农村居民屋顶。 提升材料要求，高分子防水格局更优一方面，光伏组件与电站运营设计年限一般不低于25年，普通防水材料无法满足耐久性要求，且防水层维修操作复杂成本较高。另一方面，金属屋面是工业与大型市政场所的主流，承重能力较低，而沥青基防水材料需要加水泥保护层而加重。因此，常见的沥青基材料并不适合分布式光伏屋面防水，目前，使用性能与经济性同时较好匹配的是高分子材料，属于高端防水材料之一。高端材料格局更优，技术、产能、规模效应兼具优势的企业偏少。 技术+渠道，先发优势凸显在技术积累方面，公司深耕TPO（高分子材料的其中一种）柔性屋面系统10年以上，所涉领域包括汽车、航天航空、电子通信、烟草等，成功案例丰富。在合作渠道方面，覆盖组件/EPC/电池材料/电站运营等，合作方例如晶澳科技、瑞和股份、中绿能、信义电源、晶日太阳能等，雨虹积极对接光伏产业链与内部一体化公司、各事业部，资源聚焦，有望加速订单落地。 三、投资建议龙头领航新趋势，光伏屋面一体化有望乘风加速成长，同时我们继续看好防水主业市占率提升，以及非防水业务的协同发展。我们预计公司2021-2023年归母净利分别为40.98、54.37、70.90亿元，11月26日股价对应动态PE分别为25.68X、19.35X、14.84X。消费建材可比公司2021-22平均动态估值为22X、14.4X，考虑到东方雨虹市值、规模等方面均为龙头地位，且长期战略清晰，估值溢价合理，首次覆盖，给予“推荐”评级。 四、风险提示光伏屋面防水需求、地产新开工、新业务拓展不及预期；原材料价格大幅波动。

公司2020年一季度实现营收10.52亿元,同比减少7.73%;归母净利3.36亿元,同比减少6.33%;扣非后归母净利2.91亿元,同比减少4.75%。 受疫情影响,长三角(江浙沪皖)、新疆、宁夏地区水泥行业Q1实现产量分别为5711.42、128.13、108.13万吨,同比下降27.65%、32.04%、28.61%;Q1杭州、南京、合肥、银川高标水泥均价分别为569.09、505.45、484.55、333.64元/吨,同比提高约78.26、17.12、-7.12、21.97元/吨(以省会城市价格观察区域趋势)。 一季度公司销售毛利率46.92%,同比下降0.55个百分点。财务费用同比下降70.07%,主因存量资金的利息收入上升,财务费用率0.89%,同比下降1.86个百分点,报告期末短期借款9.32亿,较去年同期减少1.49亿元,长期借款比去年同期减少0.78亿元。管理费用同比提高6.78%,管理费用率7.12%,同比提高0.97个百分点,预计与Q1疫情推后复工时间、带来停工损失增加有关,以及管理费用中刚性成本较多。销售费用同比下降13.85%,销售费用率2.07%,同比下降0.15个百分点。此外,报表还需关注:①交易性金融资产较年初上升101.07%,主因公司股票投资金额上升;②应付票据较年初上升63.69%,主因公司支付供应商货款余额上升;③在建工程较年初上升51.34%,主因技改新建项目持续投入;④其他收益同比上升114.37%,主因公司收到资源综合利用退税、地方政府投资优惠退税和专项扶持资金的金额上升;⑤投资收益同比下降61.28%,主因股票出售收益低于上年同期。 江浙水泥第一轮提价落地,当期发货率高、库存低,参考往年二季度表现,价格仍有进一步提升空间。发货方面,截止上周,浙江多地连续两周发货率为110%,江苏南京、苏锡常皆为100%,安徽铜陵/芜湖为100%。库存方面,江苏南京、无锡水泥库存为50%、45%,浙江大部分区域为45%,铜陵、芜湖为45%。价格方面,江浙地区正执行第一轮普涨,本月26日浙江杭州、绍兴、嘉兴和湖州水泥上调20元/吨,江苏南通、扬州、泰州和盐城等地高标水泥上调20元/吨,涨完预计同比去年高20元左右。如果今年二季度涨价两轮,考虑到去年同期也是两轮,估计涨完江浙同比仍高出20-30元/吨。宁夏吴忠地区水泥平均价333元/吨,同比去年高18元/吨,复工后已完成5000t/d熟料产线的检修技改工作,4月中上旬正式点火。 关注“超级工程”落地浙江,持续支撑水泥需求。浙江省将推进沪杭超级磁浮、沿海高铁、萧山机场综合枢纽等千亿级别交通工程。全省2020年安排省重点建设项目670个,总投资30489亿元,年度计划投资4150亿元,2019年全省重点建设项目完成投资4875亿元,为年度计划的125%。全省综合交通建设投资确保完成3000亿元,力争3300亿元,其中,铁路计划投资512亿元,都市圈城际铁路249亿元,城市轨道交通692亿元,公路建设投资1266亿元。此外,2022年杭州亚运会配套项目已有序复工。 多区布局拓宽产能边际,产业延伸盈利再上台阶。①近日广西工信厅发文暂停水泥行业产能置换工作,上峰广西新建产能已听证。广西新增产能风险一直压制两广格局,我们认为,无论是提高门槛再次放开,还是一段时间内停止新增,已通过听证产能大概率不在暂停范围内,但同样需要满足一年内按照相关规定办理备案、环评、能评、用地、规划、安全评价手续等条件。规范新增缓解两广压力,长期利好格局稳定,短期利好“存量”参与方。②公司2019年收购宁夏萌成建材有限公司股权65%股权,今年同样受益西北供需格局改善。③公司在新疆的产能相对较少,受价格波动影响有限。④公司继续推进贵州、吉尔吉斯斯坦水泥项目投产,提升骨料规模、发展协同处置业务、拓展智慧物流。我们看好公司多元积极布局,今年仍然受益长三角水泥景气+宁夏新增贡献,以及其他业务齐头并进,我们将20-21年盈利预测从27.98、31.50调整为28.45、30.14亿元,对应PE为7.1X、6.7X,维持“买入”评级。 风险提示:地产新开工不及预期,新疆价格不及预期,基建项目落地不及预期。

公司2020年一季度实现营收5.35亿元,同比减少43.24%;归属于上市公司股东的净亏损2981.83万元,去年同期为盈利1.64亿元。扣非后归属净亏损2361.33万元,去年同期为盈利9326.93万元。持有的西部建设股票价格较上年同期下降,公允价值变动收益同比下降121.76%。 疫情影响突出,一季度价格弹性受销量压制,但仍实现毛利率微增。新疆、江苏地区水泥行业Q1实现产量分别为128.13、1957.50万吨,同比下降32.04%、32.95%;Q1乌鲁木齐、南京高标水泥均价分别为480、505.45元/吨,同比提高约83、17元/吨(以省会城市价格观察区域趋势)。一季度销售毛利率42.28%,同比微增2.07个百分点。 持续去杠杆、降负债,财务费用同比下降45.82%,财务费用率下降0.27个百分点。报告期末短期借款13.42亿,去年同期26.28亿,一年内到期的非流动负债2.04亿,去年同期8亿,长期借款比去年同期增加2.15亿。管理费用同比提高9.45%,管理费用率19.56%,同比提高9.42个百分点,预计与Q1疫情推后复工时间、带来停工损失增加有关,以及管理费用中刚性成本较多。销售费用同比下降6.96%,销售费用率6.65%,同比提高2.6个百分点。此外还需关注,新疆地区进入生产准备期,生产经营所需资金增加,短期借款、应付票据分别较年初增加45.35%、104.02%,原燃材料储备增加,预付款项、存货分别较年初增加152.41%、130.45%。 新疆需求压力延续时间较长。目前新疆地区需求缓慢复苏,乌鲁木齐、阿克苏发货率仅为20%,而周边地区表现较好,兰州(100%)、平凉(100%)、西宁(100%)、银川(50%)。江苏地区一周前已恢复100%(行业数据,来源:数字水泥)。库存方面,新疆乌鲁木齐、阿克苏分别为65%、50%,江苏偏低,大部分地区在40-50%。 因此反映到价格方面,江苏已开启第一轮普涨,本周苏锡常地区高标号价格上调30元/吨。新疆部分地区4月以来价格大幅下调,主因疫情导致需求清淡,主导企业下调价格稳定份额,本周需求有所恢复,乌鲁木齐中间商备货以及工程施工需求同时启动,企业出货环比提升10%。 关注交通重点工程支撑水泥需求。新疆今年计划实施国省道公路建设项目49个,完成交通基础设施投资542亿元,其中续建项目35个,当前和若铁路、格库铁路、阿富准铁路等重点铁路项目有序推进。新疆发改委数据显示,截至3月底,新疆续建的190项重点项目实现100%复工。截至4月13日,新疆2188个500万元以上续建项目大部分已复工;4536个500万元以上投资的新建项目开工率达56%。静待需求回升、价格回暖。4月初疆内部分地区价格大幅下调,需求不振带来出货压力,格局平衡受到冲击。我们一直认为新疆是供给典范,短期环境改变尤其是突发疫情带来新挑战,而集中度较高的供给格局以及公司在新疆的龙头地位并未发生改变,我们可参考2018年PPP项目叫停后的应对反映,静待需求回暖后的价格表现。继续关注新疆变化,暂不调整盈利预测,维持预计20-21年18.23亿、18.67亿元,对应PE为6.5X、6.4X。 风险提示:新疆需求回升不及预期价格未及时修复;江苏房建需求变化不及预期。

公司2020年第一季度实现营收3.79亿元,同比下降20.29%;归属上市公司股东的净亏损1696.01万元,去年同期净亏损5517.72万元,大幅收窄;扣非后归属净亏损3661.92万元,去年同期亏7458.38万元。 受疫情影响,一季度销量下滑符合预期。宁夏地区水泥行业Q1整体实现产量108.13万吨,同比下降28.61%,公司是本地龙头,熟料产能市占率第一,为37.39%,预计实际销量降幅在20-25%之间;Q1银川高标水泥均价为333.64元/吨,同比提高约22元/吨,Q1宁夏熟料价格为200元/吨。 Q1业绩继续亏损,同比大幅收窄。除价格贡献外,一季度业绩同时受益于增值税退税和社保减免金额增加,其他收益3359.1万元,同比增加3072.23万元。其他亮点包括,财务费用大幅下降69%,主因有息负债减少,报告期末短期负债2.43亿,去年同期3.33亿,一年内到期的非流动负债保持不变,长期借款1.59亿元保持不变;销售费用同比减少23%,主因销量下降,同时销量降幅和销售费用降幅接近,预计吨销售费用基本维持。 此外,一季度报表还需关注,管理费用增加5.1%;报告期内购买约3亿银行理财产品,货币资金5.4亿,较年初减少35.55%;预付原燃材料款和预收货款增加,带来预付款项、合同负债较年初分别上升205.37%、87.88%。 应收票据、应付职工薪酬、应交税费较年初分别下降43.01%、57.94%、32.25%,其他应收款较年初增加77.89%。 西北基建拉动水泥更为直接,2020全年看好基建。2020年宁夏重点建设项目80个,总投资2269亿元,年度计划投资510.4亿元,与2019年基本持平,重大基础设施项目21个,当年计划投资151.2亿元,总投资1044亿元,其中水利(5个),铁路(5个),公路(4个),市政(7个),近期包银高铁银川至惠农南段全面复工,去年12月完成可研批复,计划2023年建成通车。其他项目还包括中兰高铁、银昆高速太阳山至彭阳段、宝中铁路中宁至固原段扩能、银百高速宁夏段等。截至4月20日,全区重点交通建设项目复工率达100%。单位固定资产投资对水泥的拉动量,甘肃表现最为突出,比例0.76在所选区域中最大,其次为宁夏达到0.71,远高于全国平均0.33;单位交通固投对水泥的拉动量,宁夏表现最为突出,且较高于全国平均;单位建安消耗系数中,宁夏、甘肃、浙江均较为突出。 内蒙电石渣问题的进一步解决,标志西北供给格局逐步改善。2019-20年内蒙电石渣熟料参与错峰生产,无法错峰则采取“错峰置换”方式,有望类比新疆实现供给端可控、价格稳步增长,进而释放周边地区价格压力。 近期宁夏众信建材发布调价函,叠加3月下旬宁夏涨价20元以及甘肃部分地区第二轮涨价超预期,我们看好价格弹性,将2020-21年盈利预测从9.30、9.56亿元调整为11.4、12.2亿元,对应PE 为5.8X、5.4X。维持买入评级。 风险提示:西北投融资环境不及预期,公司产品销量低于预期,电石渣水泥价格不及预期,周边省份量价表现不及预期。

公司发布2019年年报,实现营收133.23亿元,同比增长6.03%;归母净利润4.41亿元,同比下滑82.11%。其中,因诉讼和解金额带来非经常性损益19.31亿元,扣非后归母净利23.72亿元,同比下滑6.96%。第四季度实现营收35.06亿元,同比增长14.84%,归母净利4.52亿元,同比增长6.86%。2019年公司综合毛利率为31.86%。业绩符合预期。 公司全年石膏板收入实现110.06亿元,同比上升0.66%,占比82.61%相对稳定,石膏板产销分别为27.52、19.66亿平,同比分别增长5.89%、5.19%,优于行业增速(3.4%),按照总口径计算,2019年石膏板产品平均单价为5.60元左右,2016-2018年分别为4.43、5.43、5.85元/平米。加速提高龙骨配套比例,实现收入15.52亿,同比提升37.24%,占比升至11.65%。 关于年报,市场较为关心点: (1)2019年联合重组四川蜀羊、北新禹王防水等8家企业以及河南金拇指,形成覆盖全国的十大防水产业基地布局,收购防水企业带来的报表变化包括,营收贡献2.05亿元,防水相关业务收入占比合计1.54%(收购发生在下半年);应收账款从年初0.8亿增至12.61亿,应收票据&账款/收入为9.58%,去年同期为1.73%,预付款项比年初增长115.49%,其他应收款增加106.72%,以及商誉、长期待摊费用等变化。 (2)石膏板毛利率实现33.70%,同比下滑3.59个百分点,毛利率变动较多主因公司根据新收入准则要求,将2019年度发生的与销售商品有关的3.4亿元运费调整到营业成本,按2018年口径调整后毛利率为36.79%,同比微降0.5个百分点。 (3)期间费用率(含研发费用)为11.12%,同比增加0.22个百分点,其中,销售费用微幅下降0.87%,变化较大的细分项包括人工成本、交通差旅、广告宣传等;财务费用同比下降27.03%,主因费用化利息支出下降较多;管理费用增长11.75%,主因停工损失、折旧费、中介结构费等细分项增长相对较多;研发投入4.21亿元,同比提高15.02%。 (4)诉讼和解有助于公司专注经营,进军海外市场,目前仅剩在多区合并诉讼案中的选择退出所有已达成和解的原告诉讼将继续进行,Mitchell 案等诉讼也正在进行。Amorin 案相关和解费、多区合并诉讼案对集体成员的相关和解费在2019-2020年陆续支付。报告期内公司发生律师费等共计3831万元,泰山石膏发生律师费、差旅费、和解费等共计18.97亿元,其中和解费18.29亿元。 (5)公司全国产能、销量占比均接近60%。公司制定50亿平全球产能规划,配套50万吨龙骨产能。近期成功发行2020年第一期超短融10亿元,票面利率2.35%,期限270天。 投资建议:①受益原材料推动型涨价,虽有淡旺季干扰,涨价趋势可看全年;②高比例市占率在消费建材领域较为少见,经历行业磨底龙头扩张,市占率有望继续攀升;③主观推动产品结构高端化,增强盈利能力,精装趋势有利高端产品渗透,同时可快速对接过往销售模式,适应成本低;④竣工回暖趋势持续,单平净利向上弹性大;⑤石膏板业务现金流稳定资产质量优质;⑥防水+海外+龙骨,多点开花成长可期。考虑到原材料端推动产品价格上涨以及需求回升、防水贡献等,我们预计2020-2021年归母净利为30.95、37.25亿,对应PE 分别为14X、11.6X,维持买入评级。 风险提示:地产竣工增长不及预期;高端占比提升速度不及预期。

公司发布年报,2019年实现营收1570.30亿元,同比增长22.30%,归母净利335.93亿元,同比增长12.67%,扣非后归母净利327.2亿元,同比增长9.73%,符合预期。销售毛利率、净利率分别为33.29%、21.88%。四季度实现营收462.74亿元,同比下降8.57%,归母净利97.77亿元,同比提高7.46%。公司拥有熟料年产能2.53亿吨,水泥年产能3.59亿吨,骨料产能5530万吨,混凝土产能300万方。 公司建材业务合计收入占比94%,其中自产品销售收入占比70%,贸易业务占比24%。(以下自营指:自产品销售)。全年实现水泥及熟料净销量4.32亿吨,同比增长17.44%。其中,自产品销量3.23亿吨,同比增长8.6%,超过2019年计划数(3亿吨)。贸易量1.09亿吨,同比增长54.64%。海外项目销量同比增长52.17%。公司计划2020年水泥和熟料净销量3.18亿吨(不含贸易)。 公司不断提高高标号产品占比,控制熟料外销,42.5及以上标号水泥实现收入791亿,同比增长20.34%,在自营中占比72.1%,同比提高5.4个百分比。受产品结构优化(高标号比例提高)、外购熟料增加以及原材料采购价格上涨影响,2019年公司水泥熟料综合成本上升为178.47元/吨,同比提高5.33元/吨,涨幅为3.08%。 持续优化管理,费用管控取得实效。期间费用在收入中占比为5.10%,同比下降0.42个百分点,其中,销售、管理、财务费用占比分别下降0.09、提高0.1、下降0.48个百分点。剔除贸易收入影响后,费用合计占主营业务收入的比重为7.29%,同比基本持平。此外,全年确认固定资产减值准备11.64亿元,去年同期为1.97亿元。 吨指标方面,2019年公司水泥和熟料吨均价336.45元,比2018年均价327.98提高8.5元;吨成本178.47元,同比提高5.33元;吨毛利158元,同比提高2.81元。吨期间费用24.8元,同比提高1元,其中,财务费用均有下降,同比降低2.6元,吨销售费用、吨管理费用、吨研发费用分别提高1.1、2.1、0.3元。(归母净利口径)吨净利104元,同比提高约4元,(扣非归母口径)吨净利101元,同比提高1元。四季度单位盈利同比基本持平,(归母净利口径)吨净利108元,单季度同比持平,环比提高8.3元。 现金牛优势保持,抗风险能力巩固。公司期末现金及等价物余额220.14亿元,上市以来第一次超过200亿元。2019年分红比例为31.55%,2018年为30.04%。资产负债率持续下降,报告期末仅为20.39%,比上年末下降1.79个百分点。报告期资本性支出90.82亿元,2020年预计100亿元。结合疫情对一季度影响,我们将2020-21年归母净利预计从345.81、352.96亿元调整为338.76、334.76亿元,对应PE为8.3X、8.4X,随着逆周期调节加码与房地产因城施策,看好二季度及后期需求回升,维持买入评级。 风险提示:地产新开工的水泥需求不及预期,基建开工不及预期。

公司发布2019年报,全年实现营收68.91亿元,同比增长3.93%;归母净利润17.33亿元,同比微幅增长0.60%。第四季度实现营收24.59亿元,同比增长16.68%,归母净利6.80亿元,同比增长43.34%。Q4单季净利率27.67%显著高于全年二、三季度(分别为18.63%、22.44%)。 分产品结构看,公司水泥产品收入占比提升至95.68%,2013-2018年在92%附近波动,主因2019年底处置部分混凝土搅拌站,导致混凝土销量同比下降28.50%,同时,2019年6月对外转让丰顺构件全部股权,管桩产销大幅下降,公司不再有管桩业务。分季度看,四季度水泥量价发力扭转前三季下滑势头,其中价格弹性贡献突出。在2019年二、三季度公司归母净利分别下滑43.8%、8.9%的背景下,四季度归母同比大幅增长43.34%,扭转下滑势头。 销量方面,2019年公司实现水泥产量1928.38万吨、销量1939.12万吨,分别同比增长6.74%、8.01%,高于全国整体产量增速(+6.1%)。四季度产量、销量分别为575.94万吨、624.37万吨,同比提高4.24%、6.87%。文福二期预计2020年一季度末投产,可新增水泥年产能400万吨。 价格方面,四季度以来公司所在的广东、福建区域均多轮提价,前期被雨水压制需求释放,叠加春节早下游赶工,因此需求释放更为集中,供不应求价格大涨。例如:广州四季度高标号水泥上涨多轮,累计提高100元/吨。 成本费用方面,水泥销售成本上升,主因受运输标载和环保整治等因素影响,辅材采购价格同比上升较快,水泥原材料成本同比提高31.26%,占营业成本比重从2018年的19.52%提升至22.61%,其他变化幅度有限。公司销售费用下降10.83%,主因运输费下降以到货价结算的重点工程水泥供应量和预拌混凝土减少,运输费用相应减少,以及处置丰顺构件和部分全资搅拌站后,纳入合并范围企业的减少。管理费用提高34.91%,主因报告期计提年度激励薪酬同比大幅增加,2019年综合收益超过16亿元,按10%比例计提激励奖金,计提金额为18,447万元。以及矿山扩建导致长期待摊费用的摊销增加。此外,公司保持健康的财务结构,在手货币资金12.87亿元,无有息负债,存款利息收入增加财务费用继续为负。 吨指标方面,2019全年公司水泥吨均价340元,同比下降4元;吨成本210元,同比提高10元;吨毛利130元,同比下降14元。吨期间费用26.5元,同比提高3.3元,其中,吨销售费用、吨财务费用均有下降,同比降低1.1、0.4元,吨管理费用提高4.3元。(扣非归母口径)吨净利77元,同比下降13元。四季度盈利水平提升显著,(扣非归母口径)吨净利97元,单季度同比、环比分别大幅提高24元、32元。 现金流方面,经营活动产生的现金流量净额同比下降20.57%,主因受价格下降和成本上升影响,水泥盈利能力同比有所下降,水泥成本上升使采购付现同比较大幅度增加,叠加增值税税率下调导致销售商品收现减少等。投资活动现金流与理财有关。此外,叠加新金融工具准则的实施和年末股指回升的影响,公司所持证券、基金类金融资产公允价值变动增加,增厚业绩。 我们预计2020-2021年归母净利分别为21.33、21.86亿,对应PE分别为6.4、6.3X,2019年分红比例58.02%,对应股息率约7%,维持“增持”评级。 风险提示:雨水天气变化不及预期;万吨线投产影响价格;农村需求变化不及预期。

行业近期变化:①泰山石膏通知自2020年3月6日起,非泰山牌产品提价0.2-0.3元/平。 ②梦牌新材料通知自2020年3月5日起,全系列产品提价0.3元/平。 ③部分民营石膏板企业通知自2020年3月6日起,石膏板产品提价0.3元/平。 产业链近期变化:①上游废纸持续提价,例如2月28日,华东地区上调20-100元/吨,华南地区上调50-70元/吨,华北地区上调50-100元/吨,西北地区上调50-80元/吨。 ②上游护面纸多轮涨价,例如强伟纸业2月25日、28日、3月2日连续3轮,分别提价300元、300元、400元/吨。 ③下游房地产因城施策。 观察护面纸涨价动机,判断全年角度趋势向上。淡旺季价格波动难免,但较为确定的是,进口废纸数量减少,产生缺口导致国废涨价。废纸是护面纸原材料之一,护面纸是石膏板原材料之一(占比40%以上),看好原材料推动型上涨。 重视周期产品提价,重视需求端支撑。一是即将迎来行业需求复苏,短期看淡旺季切换,全年看竣工回暖,与2017年的旺季需求高点推涨不同,今年提价对业绩的贡献是全年角度,而2017年主要为三、四季度(暂不考虑次年影响)。二是废纸迅速补缺短期可能性小,而疫情影响导致2、3月正常需求向剩下3个季度挤压,后期供需关系依然偏紧,我们更看好本次提价的连续性,以及全年角度释放业绩弹性。 “涨价”对周期品的意义不可忽视: (1)隐含的话语权验证。 (2)具备需求支撑,分为五个方面:①淡旺季交替;②竣工回暖趋势;③因城施策;④集采趋势;⑤资金面相对宽松。 (3)产品结构升级贡献盈利弹性。 投资建议:海外+防水+龙骨均打开成长空间,关注盈利弹性与防水贡献。 ①受益原材料推动型涨价,虽有淡旺季干扰,涨价趋势可看全年;②高集中度的供给格局在消费建材领域较为少见,经历行业磨底龙头扩张,市占率有望继续攀升;③主观推动产品结构高端化,增强盈利能力,精装趋势有利高端产品渗透,同时可快速对接过往销售模式,适应成本低;④竣工回暖趋势持续,单平净利向上弹性大;⑤现金流稳定资产质量优质;⑥防水+海外+龙骨,多点开花成长可期。考虑到原材料端推动产品价格上涨以及需求回升、防水贡献等,我们将2019-2021年归母净利从4.3、28.5、33.3亿调整为4.3、31、37.2亿,对应PE 分别为117.8X、16.3X、13.6X。 风险提示:地产竣工增长不及预期;国外废纸浆替代废纸加快;高端占比提升速度不及预期。

我们首次覆盖报告(20200205《福建水泥:高弹性低估值,关注预期差》)主要从公司预期差、行业预期差、业绩弹性入手,强调显著低估。我们第二篇深度将从中长期价值入手,提示不易发觉的预期差,侧面探讨水泥价格存在“资源底”,并给出省内供给关系中长期边际向好的判断。福建水泥的矿山资源优势突出,未来有望充分转化为成本优势,区域内的行业地位持续优化。 为什么选择石灰石角度?石灰石矿山价值体现在两个方面,一是自供成本低于外购,可开采年限越长,成本优势跑赢竞争对手,加强市场话语权;二是矿山价值越高,产成品水泥的价格支撑力越强,企业会考虑原材料资源的稀缺性,改变对份额、价格的看法,带来供给关系变化。 福建水泥石灰石资源优势突出,无论现有矿山剩余年限还是矿山储备情况,均优于省内大部分水泥企业。公司正在服务的矿山采矿权剩余年限基本在10-20年,2座到期年限低于10年,公司已储备2座后备矿山,预计开采年限至少30年以上。而未来5-10年,省内大部分石灰石矿山将面临采矿权到期问题,经我们梳理的112个石灰石相关矿山中,5年内到期数量占比42%,10年内占比78%。 物以稀为贵,供给下降、经营管理成本提升,石灰石价格上涨,外购石灰石的水泥企业生产成本同时上升。自供与外购成本差异显著,石灰石外购均价超过20元/吨,而自供成本较低并保持相对稳定。 重视:石灰石资源稀缺,中长期供给格局潜在变化。我们分远期、近期提示两个关键变化,我们认为中长期供给格局将会边际改善,福建水泥在省内的行业地位将会持续优化。①对于远期:假设未来5-10年内,省内大部分水泥企业石灰石成本提高(外购成本增大+支付更高成本新获矿山),福建水泥的成本优势将会凸显。水泥产品高度同质,成本很大程度决定企业定价权。需求平稳期,公司有望借助成本优势优化行业地位;需求下行期,公司有望依赖成本优势争取更多市场份额。②对于近期:有序竞争的行业共识有望加固,由份额诉求向盈利诉求转化。无序竞争将导致水泥低价销售,相当于耗费“珍贵”的石灰石资源。珍惜使用有限的石灰石资源,有望成为企业稳定价格、确保盈利空间的重要动力。 重点工程率先复工。近期,福建省复工进程显著加快,5个铁路项目已全面复工,三明规模以上企业复工复产近八成。水泥需求稳健,景气有望延续,关注基建项目落地实施。财政部提前下达的2020年福建地区新增专项债务限额486亿元,重点用于铁路、高速公路、轨道交通等领域。近几年福建在建、拟建铁路项目较多,山区多带来较多的隧道、桥梁设计,增加水泥用量。我们看好全年基建景气。 盈利预测:我们维持2019-2020年业绩预测不变,分别为4.71、7.67亿元,对应PE为8.1X、5X。结合我们的研究结论,以及水泥板块动态估值变化(从6X到7.32X),将目标价格从12.05元上调至14.05元,维持“买入”评级。 风险提示:地产投资力度与重点工程进程不及预期;雨水天气变化不及预期。

公司发布2019年业绩快报,全年实现营收62.9亿,同比增长17.49%;归母净利5.12亿元,同比大幅增长109.24%。全年综合毛利率推算约25.67%,同比提高2.08%;净利率约8.14%,同比提高3.57%。2019年四季度实现营收18.86亿,同比增长15.22%,归母净利1.84亿元,同比大幅增长124.01%。 业绩显著提升,主要原因包括:①受益规模增长与成本摊薄,以及原材料成本有效管控,毛利率同比上升2.08%。报告期内,公司在市场开拓与业务创新方面取得长足进步,国内各区域市场份额快速增长,规模优势得以发挥,增加毛利的同时,单位固定成本进一步摊薄。此外,套期保值+低价位储备原料,有效锁定原料成本;②费用管控能力增强,公司整体期间运营费用(剔除研发费用)占营收比例同比下降1.21%;③受益增值税率下调3%,叠加社保费用税率下降与部分减免。同时,我们还关注到,公司资产结构质量同步改善,长、短期偿债能力增强,期末资产负债率为41.12%,比年初46.36%下降5.24个百分点,是最近3年的最低值。 我们2020年1月10日发布公司深度覆盖报告《低估值管材龙头,长短期动能兼备,关注盈利弹性》,持续看好公司成长空间,关注低估机会,我们继续重点提示:(1)2019年利润弹性释放的动因(B端逻辑+集中度逻辑+降本增效)有望持续;(2)行业仅个位数增长,龙头增速远高于行业,2020年不可忽视2个行业变化:一是集中度提升或将加速。2020年初受疫情影响,短期经济增长压力较大,需求减弱竞争加剧带来的集中度提升或将更为显著。同时,环保管控下不达标企业继续退出,以及采购方式的变化继续为全行业带来挑战,例如与地产商合作集采、和家装企业合作,材料企业话语权有限,难免价格让利或者面临较长应收账款问题,资金实力弱中小企业难以为继,以及批量采购对保供能力、品牌认知度有一定要求,同样加速行业产能优化,管材行业目前仍有90%左右属于中小规模企业。而下游地产行业集中度持续提升同样不可忽视。二是B端逻辑可持续。精装集采趋势短期确立,公司集采历史久经验足,经销渠道基础深厚。永高已连续多年当选万科A类供应商,今年2月披露的最新万科2019年度合格供应商名录,永高继续当选。在公司2011年前五大客户中已经有恒大材料的身影,另外根据《2019中国房地产产业链战略诚信供应商研究报告》,公司品牌合作首选率为7.34%,首选率对于下一年度地产品牌选择具有指导意义,我们看好公司在房企领域拓宽合作面。此外,公司广泛积累经销群体,同时加强基地配套,扩大市场辐射范围,提高保供与服务能力,降低运输费用,现有天津滨海新区、重庆、上海浦东、安徽广德、浙江黄岩、广东的广州和深圳等7个生产基地,今年拟发行可转债募投7亿资金在湖南、浙江新拓生产基地(今年1月已获证监会核准批复)。(3)对比A股装饰材料企业,公司各项指标均反映被低估。例如PE(TTM)均值为24.76X(不含北新),而公司仅16.74X,PB(MRQ)均值为3.84X,公司仅为2.14X;企业价值/EBITDA均值为24.34X,公司仅13.18X。从PE(TTM)历史估值角度,公司也处于较低位置。 盈利预测:考虑到家装建材一季度以淡季为主,我们预计疫情影响有限,装修需求有望回补,结合快报内容,我们将2019-2020年归母净利预测值从5.04、6.56亿调整为5.12、6.59亿元,对应动态PE分别为13.4X、10.4X,维持“买入”评级。 风险提示:地产投资与家装需求恢复不及预期;地产合作企业拓展不及预期。

(1)关注变化--内外皆改善,潜力被低估 对福建地区水泥行业的固有印象是,成本差异导致一直以来“内陆布局”竞争力不及“水路输入”,本地价格受外来牵制。但是,我们重点提示,行业格局正在边际改善,公司治理水平也在不断提升,建议重视变化,重视低估值高弹性的投资机会。 (2)供给格局改善,新增影响有限①本地格局--关注预期差安砂二期技改项目成功实施后,福建水泥将拥有4500t/d以上产线5条,无论是先进产能比重还是总产能绝对值,在省内水泥行业中都将处于首位。截止2019年中报,公司熟料年产能784.3万吨、水泥1250万吨(熟料省内占比,水泥占比)。集中度认知存在预期差,争议出现在前三大或者前五大集中度偏低。但容易被忽视的是,华润水泥与福建水泥的合作关系等。如果考虑两两之间的关联,行业集中度可能优于目前情况。②外来流入--体现成本定价,未来幅度可控 在疫情危险彻底消除前,外地“水运抵福”的熟料量预期同比减少,区域流动对本地价格的压制效果或许减弱,同时,需求完全恢复的情况下,如果外来流入渠道仍未及时畅通,福建本地不排除会出现熟料紧缺、供不应求的状态,供需格局对本地价格同样形成支撑。我们尝试理解福建在地理位置上的特殊意义。上接长三角,下连珠三角,同时沿海地形决定拥有成熟的运输港口和码头,山区多石灰石资源也较为丰富,在整体需求平稳的情况下,如果福建一直是价格洼地,福建北部有向上进入浙江的动力,福建南部有向下进入珠三角的动力,而长三角、珠三角一直是全国性龙头企业深度布局的重点区域。如果价格可以呈现合理差距,对于平缓区域的流动性或许更加适合。长江环保治理力度加强,运输力下降可能会导致流入减少。③错峰生产--减量减排,响应环保,应对新增 (3)水泥需求稳健,景气有望延续福建地区经济发展增速较快,占据沿海优势,开放程度高于内陆省份,2020年GDP目标增速7-7.5%,固定资产投资增速目标7.5%左右。福建每百平方公里高速里程为4.18公里,相对经济发达省份仍有差距。2020年在建高速铁路至少3条,此外还包括地铁、轻轨、机场等项目。房地产投资增速呈现一定周期性,2019年沿海城市除厦门、漳州外,增幅均实现两位数。从人口结构角度看,福建适龄劳动者比例较大,城镇化仍有较大空间。 (4)业绩弹性突出2019年多雨天气“拖累”二三季度业绩,四季度天气转晴后叠加赶工,量价环比增长明显。从业绩弹性角度,我们观察在假设2020年均价分别同比提高30、40、50、60元四种情境下分别对应的业绩表现。提高30元的情况下,净利润有望超过7.5亿元,提高60元有可能经营性业绩翻倍增长,考虑到年初以来,福建大部分城市均价同比去年提高100元以上,较高价格基数进入2020年,目前库存处于低位,淡季降价幅度可能有限。即使二三季度出现价格环比下调,全年均价角度仍大概率同比提升。从估值角度,2020年对应动态PE不到4X,在水泥股中显著偏低。 投资建议:我们预计2019-20年归母净利分别为4.71、7.67亿元,对应PE分别为6.2X、3.8X,如果按照行业平均6X估值,目标价12.05元。给予“买入”评级。 风险提示:疫情持续时间不及预期;地产投资力度与重点工程进程不及预期;雨水天气不及预期;错峰生产执行力度不及预期。