事件：公司发布 2023年第三季度报告，公司前三季度实现营业收入 51.69亿元，同比增长 7.78%；归母净利润 3.98亿元，同比增长 18.29%。其中第三季度单季公司实现营业收入 15.01亿元，同比下降 4.36%；归母净利润9970万元，同比增长 3.46%。 1、 主力产品稳健发展， 辣椒红、辣椒精销量增长，叶黄素短期承压按业务分类，公司植提类业务收入为 6.46亿元，同比增长约 2%；棉籽类业务收入为 7.89亿元，同比减少约 11%。三大主力产品为辣椒红、辣椒精及叶黄素。辣椒红销量同比增长 15%， 领先优势持续扩大； 辣椒精产品价格维持高位，销量快速恢复，前三季销量同比增 18%。公司试采国内高辣度辣椒，优化辣椒精原材料结构，产品竞争优势得到提升； 三季度叶黄素价格企稳，公司继续控制销售节奏，积极优化销售结构，前三季度饲料级叶黄素销量同比下降约 60%，食品级叶黄素销量同比增长约 70%；三季度公司完成了新一季万寿菊的采购工作，叶黄素资源储备充足。公司继续加大力度开发、推广差异化、定制化或专用型产品，提高解决客户问题的能力，提升产品附加值。 2、多元梯队产品助力业绩增长， 保健品业务表现亮眼香辛料产品整体业务稳扎稳打，花椒提取物销量、收入均创同期历史新高。 甜菊糖继续做好精益管理，生产效率持续提升，在行业下行阶段维持了较好的盈利水平。水飞蓟素、姜黄素产品快速发展，正在投建专用生产线。 番茄红素产品紧密围绕客户需求，继续拓宽应用范围。持续开展 QG 产品、CQA 产品的市场推广、应用研究等工作，动保类产品发展势头旺盛，成为公司效益增长的新亮点。新业务方面，保健食品业务积极开展对外合作，持续扩大产品销量，实现销售超 1亿元，同比增长超 70%，成为新的业绩增长点。扎实推进中药业务、原料药业务发展。 3、 继续加强原材料基地建设，赞比亚有望贡献增额利润公司前瞻性布局全球优质原材料资源， 继续加强原料基地建设，各项工作有序推进。 公司在印度优质辣椒、万寿菊产区设立子公司，丰富公司优质原材料供应资源； 在赞比亚设立子公司进行多种原材料试种， 为公司长期发展提供储备资源。三季度来看， 印度、赞比亚万寿菊种植基地面积快速增长，赞比亚辣椒单产显著提高。 盈利预测和投资建议： 考虑公司叶黄素短期价格承压，我们下调公司利润， 原预计公司 2023-2025年归母净利润 5.42/6.75/8.37亿元。现调整为： 预计公司 2023-2025年的营业收入为 75.28/85.68/99.02亿元，同比增长 19.580%/13.80%/15.58%；归母净利润为 5.00/6.18/7.59亿元，同比增长 15.28%/23.56%/22.83%。 公司植提成本优势明显， 多品种持续拓展， 维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险；公司出口业务存在汇率变动风险、法律风险等。

事件：公司 10月 23日发布 2023年第三季报，2023前三季度实现营收 14.93亿元（yoy+47.85%）、实现归母净利润 1.33亿元（yoy+47.49%）；单季度来看， 2023Q3实现营收 5.69亿元（yoy+45.92%）、实现归母净利润 0.5亿元（yoy+48.36%）。 收入端，公司 2023前三季度实现营收 14.93亿元，同比+47.85%。 2023Q3实现营收 5.69亿元，同比+45.92%。营收持续增长主因公司持续开发及优化经销商、落实终端市场建设、新产品推广以及新媒体平台收入增长所致。 费用端，公司 2023前三季度期间费用率为 16.7%。其中，销售费用率为11.44%，同比+0.9pct，主因前三季度公司增加了于终端费用的投放，销售人员薪酬、品牌推广费与电商平台推广服务费同比增长所致；管理费用率为 3.78%，同比-1.38pct；研发费用率为 1.88%，同比+0.04pct。 利润端，公司前三季度毛利率为 26.47%，同比+0.43pct，实现增速转正，主因 Q3毛利率实现较大幅度改善（同比+3.22pct提升至 26.80%）。公司 2023前三季度实现归母净利润 1.33亿元，同比+47.49%，对应归母净利率为8.92%；实现扣非归母净利润 1.09亿元，同比+31.87%。其中， 2023Q3实现归母净利润 0.5亿元，同比+48.36%，对应归母净利率为 8.8%；实现扣非归母净利润 0.38亿元，同比+26.11%。 投资建议：我们预计，随着公司持续推进“大包装+散称”策略，同时在渠道端不断深耕，公司 2023年有望维持高速增长。考虑到公司业绩持续高增，我们预计公司 2023-2025年营收为 20.6/26.4/31.5亿元， 归母净利润为1.8/2.4/3.1亿元，对应目前 PE 分别为 27X/20X/16X，维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险、市场竞争加剧风险、新产品推广的风险。

事件： 公司发布 2月生猪板块数据：【量】销售量 193.55万头，同比+81.06%、环比+21.95%；【收入】销售收入 33.72亿元，同比+114.10%、环比+21.82%；【均价】销售均价 14.62元/kg，环比-0.75%； 【均重】均重 119.16kg。 公司发布 2月肉鸡板块数据：【量】销售量 8,517.81万只，同比+51.52%、环比-0.46%；【收入】销售收入 24.87亿元，同比+43.84%、环比+4.67%；【均价】销售均价 12.66元/kg，环比+1.36%； 【均重】均重 2.31kg。 我们的分析和判断： 1、生猪板块：销售天数逐步恢复正常&投苗量增加推动肉猪销售数量同、环比增长。 1）销售天数恢复正常&投苗量增加， 2月出栏量同、环比大幅增加。随着春节假期结束，销售天数开始逐步恢复正常，叠加前期投苗量的稳步增长（2022M7投苗量提升至 200万头，前期投苗量 170-190万头）， 23M2公司生猪销量增长至 193.55万头，仅次于 22M11出栏量（21-22年期间单月最高生猪出栏量），且我们估计随着公司投苗量增加、上市率提升，后续单月出栏量或将继续维持在较高水平，为今年全年 2600万头出栏量奠定基础。 2）产能充足，出栏高增长可期。截止 23年 1月，公司能繁数量已提升至 146万头，为出栏量高增长奠定基础。我们预计公司 2023/2024年出栏量达到 2600、 3300万头，年均复合增速约 36%，增速靠前。 3）短期影响因素不改降本长期趋势。冬季疫情叠加销售天数影响折旧摊销，估计 1- 2月综合成本或有所增高，但后续成本下降空间仍可期。 截止 22年 8/9月猪苗成本已下降至 370元/头以下，为今年肉猪出栏综合成本下降提供支撑。公司规划今年全年肉猪综合成本继续向8元/斤以下目标迈进（2022年全年肉猪综合成本 8.6元/斤）。 2、禽板块：生产成绩行业领先，短期价格波动不改长期目标。 1）规划出栏量继续保持增长&养殖成本继续保持优秀地位。公司逐步增加投苗量，对今年的肉鸡出栏量规划依然保持 5%-10%增量，预计今年肉鸡全年可销售 11.35-11.89亿只，继续保持行业龙头低位；成本方面，在保持饲料成本不变的情况下，全年黄羽肉鸡奋斗目标为 7元/斤以下，继续保持行业领先地位。 2）短期波动不影响长期景气度。公司判断黄鸡行业今年依然处在合理的盈利区间。后续公司将丰富肉鸡品种，稳步增加出栏量，适当提升市场占有率，特别是增加部分高价区和适合屠宰品种的产量，进一步推动禽板块的转型升级。 3、投资建议： 维持“买入”评级。 基于： 1）后续成本改善可预期； 2）出栏量增速在千万头部企业中较高； 3）当前市值对应 2023年预估出栏量头均市值 2500-3000元/头，处于历史相对底部区间，且考虑到目前盈亏平衡线下行业产能或仍边际去化，有望拉长盈利周期长度，年化头均盈利有望 支 撑 头 均 市 值 空 间 进 一 步 打 开 。 我 们 预 计 2022-2024年 公 司 营 业 收 入 为837.39/1039.79/1170.32亿元，同比+28.90%/24.17%/12.55%；我们预计 2022-2024年归母净利润为 52.20/127.04/135.12亿元，同比+138.94%/143.37%/6.37%；对应 EPS 分别为 0.80/1.94/2.06元/股。 风险提示： 疫情风险；猪价不达预期；政策变动风险；出栏量不及预期

事件：公司公告2023年度非公开发行A股股票预案，发行对象为生物控股、张翀宇先生和张竞女士，非公开发行A股股票数量为不低于约7238万股且不超过约9650万股，不超过本次非公开发行前公司总股本的30%。发行价格为8.29元/股。 1、张翀宇、张竞父女将成实控人，有利于长期发展战略稳步推进，三年分红规划稳定军心 公司股权分布较为分散，公司无控股股东及实际控制人，生物控股（张竞持有51.93%、张翀宇持有39%）为公司第一大股东，但是股权比例仅10.92%。本次发行如顺利完成，张翀宇、张竞父女将共计直接持有公司股权4.11%、间接控制生物控股所持公司股权16.00%，合计控制公司20.11%股权，能对公司股东大会决议产生重大影响，将成为公司实际控制人。张翀宇担任公司董事长，张竞担任公司副董事长兼总裁。我们认为，股票发行后，公司实控人确定有利于公司长期发展战略稳步推进和公司内部管理结构稳定。此外本次公司同步公告未来三年股东分红回报规划，公司在盈利且不影响公司的持续经营和发展的前提下，每个年度至少进行一次现金分红，在公司现金流量充足的情况下可以进行中期现金分红。 2、定增资金用于mRNA疫苗布局，公司疫苗研发生产能力有望进一步增强！ 本次非公开发行A股股票拟募集资金总额不超过人民币8亿元，主要用于投资以下项目：动物mRNA疫苗及核酸药物开发项目（拟使用募集资金2.98 亿元），动物mRNA疫苗及核酸药物生产车间建设项目（拟使用募集资金2.13 亿元），此外2.89亿元拟用于补充流动资金。 mRNA疫苗属于动保疫苗领域前沿疫苗品种。第1代传统疫苗主要包括灭活疫苗和减毒活疫苗，第2代新型疫苗包括亚单位疫苗和重组蛋白疫苗，mRNA疫苗因更高的安全性和更高的有效保护率被认为是第3代前沿疫苗。公司此次布局有望强化第三代mRNA疫苗的研发能力，特别是重点提升非洲猪瘟mRNA疫苗研发能力，有望推动公司疫苗产品更新升级，增强产品竞争力，并为公司未来创造新的业绩增长极。 3、口蹄疫苗市占率领先，大单品成长赋业绩潜力，非瘟疫苗有望突破！ 公司口蹄疫疫苗为优势产品，长期市场占有率稳居行业第一。同时公司积极开发非口蹄疫产品线，非口收入占比稳步提升。2022年公司重点新品圆支二联苗产品获批生产。公司新型猪口蹄疫疫苗、猪瘟E2疫苗等疫苗稳步推进，已经进入注册阶段，新品市场空间广阔；除猪外，牛羊支原体、布病疫苗、宠物犬/猫三联苗产品线持续扩展。非洲猪瘟疫苗方面，公司已建立非洲猪瘟疫苗集成研发平台，多条技术路径研发工作稳步推进，并与国内领先科研院所有深度合作，有望在非洲猪瘟疫苗方面获得突破。 我们认为：公司股权结构将更为明晰，有利于公司长期战略实施，且增强前沿疫苗技术投入布局，为巩固公司长期行业领先地位奠定基础。考虑2022年下游养殖行业不景气冲击公司产品销量和毛利率，我们下调公司2022-2024年收入为16.83/24.77/28.09亿元（前值18.54/25.58/28.09亿元），同比增长-5.25%/47.17%/13.4%；归母净利润为3.08/5.08/6.06亿元（前值3.45/5.52/6.85亿元），同比增长-19.40%/64.74%/19.33%，维持“买入”评级。 风险提示：重大动物疫情风险；市场竞争风险；汇率异常波动的风险；行业政策变化风险；摊薄即期回报风险；该公告仅为预案，存在不确定性，具体以公司最终公告为准。

事件： 11月生猪销售17.78万头，同比+45.02%、环比+22.71%；销售收入3.82亿元，同比+66.81%、环比+3.24%；扣除仔猪、种猪后销售均价22.67元/公斤，均重125.4公斤。 1-11月累计销售生猪182.84万头（预计已完成全年出栏目标约83%），yoy+25.57%；销售收入累计33.2亿元，yoy+19.38%。 我们的分析和判断： 1、生猪板块：出栏节奏已恢复正常，长期依然看好公司成长性。 1）11月公司销售生猪17.78万头，环比+22.71%。生猪出栏量环比增长或反映出公司出栏节奏已恢复正常。整体来说，猪价高位震荡，养猪盈利显著，公司业绩持续改善可预期性强。 2）产能不断释放，成长弹性大。栏舍方面，公司随着甘肃、河南等地区产能陆续建设投产，预计到23年年底新疆、河南、甘肃等地区产能可达到350万头，此外随着川渝地区布局的推进，产能有望进一步获得提升。我们预计公司在不考虑川渝地区产能的情况下就可满足22/23年220/350万头出栏需求，若川渝地区产能并购落地，23年出栏量有望提升至500万头，出栏弹性有望进一步提升。 3）成本方面，受到短期扰动因素成本有所增加，但随着扰动因素影响逐步减弱，预计后续完全成本仍有较大的下降空间。 2、后周期板块盈利有望持续向好，资金储备充裕助力后期出栏扩张。 公司除养殖业务外，另外两大支柱产业动保和饲料均为后周期业务。在行业盈利持续数月保持较好盈利的背景下，后周期业务有望出现业绩拐点，增厚公司盈利空间。此外，资产负债率和现金及现金等价物储备均处在行业较为优秀水平，也为公司后续出栏量扩张奠定资金基础。 3、投资建议： 维持“买入”评级。若仅考虑三大主产区产能，我们预计公司2022/2023出栏220/350万头，最新市值对应2022/2023年出栏量头均市值仅1500-2000、1000-1500元/头，头均市值基本位于重置成本线附近！若考虑川渝项目进展，出栏增速更高，估值更低。整体来看，公司当前头均市值处于历史相对底部区间。预计2022-2024年营收为195.90/273.74/344.38亿元，同比+24.43%/39.73%/25.81%；归母净利润8.83/22.43/23.09亿元，同比+231.52%/153.92%/2.91%；对应EPS为0.65/1.66/1.70元/股。 风险提示：畜禽疫病风险；原材料价格波动的风险；畜禽产品价格波动的风险。

事件 1： 2022年前三季度，公司实现营业收入 558.74亿元， yoy+20%，实现归母净利润 6.86亿元， yoy+107%。 其中，单三季度实现营业收入 243.30亿元， yoy+53%，实现归母净利润 42.09亿元， yoy+158%。 截止 2022Q3末，公司固定资产 344.39亿元，较二季度末-1%；在建工程 46.49亿元，较二季度末-2%； 生产性生物资产 60.90亿元，较二季度末+9%。 事件 2： 公司公告分红预案，以 2022年 10月 24日公司总股本为基数，向全体股东每 10股派发现金 1元（含税），合计派发现金约 6.55亿元（含税）。 我们的分析和判断： 一、生猪板块： 出栏高增长+猪价超预期上涨，板块盈利改善显著！1） 2022Q1-Q3：生猪销售共 1242万头，同增 38%；生猪销售均价 17.18元/kg， yoy-8%；肉猪出栏均重估计 118kg，与去年同期持平。结合价格、均重以及预估的综合成本，估计 2022Q1-Q3生猪头均处于盈亏平衡线附近。 2） 2022Q3： 生猪销售共 441万头，同比+3%，环比+11%； Q3销售均价相比于 Q2环比+48%，高于部分上市猪企。盈利方面，在克服饲料原料上涨和委托代养费提升的背景下，成本依然持续改善，三季度肉猪养殖综合成本已降低至 16.6元/kg 左右，估计单三季度头均盈利或超 600元（估计 Q2头均盈利-150~-250元），单三季度生猪板块盈利约 30亿元左右。此外，随着 9月猪苗成本持续下降至低于 370元/头（6、 7月猪苗成本 370-380元/头）， 我们预计后续肥猪出栏的综合成本中仅猪苗成本上可持续获得降低，给全年综合成本下降至 16-17元/kg 以及明年综合成本的持续下降提供有力支持。 3） 未来预期：截止 9月末，公司能繁数量已提升至 134万头（2022Q2末约 120万头），已接近年底能繁存栏 140万头目标，为后续出栏量高增长奠定基础。此外，肉猪上市率的提升（2022M9上市率达到 90%+）和投苗量的提高（2022M9投苗超 210万头），助力公司出栏量持续高增长，我们预计 2022/2023/2024年出栏量达到 1800、 2800、 3800万头，年均复合增速超 40%，出栏量增速在千万头部企业中较高，且历史出栏兑现度显著优于同行。 二、家禽板块：黄鸡景气向上，公司作为黄鸡龙头，盈利空间打开。 1） 2022Q1-Q3：肉鸡出栏量约 7.83亿羽，与去年同期基本持平；销售均价 15.29元/kg，同增 19%； 出栏均重 2.02kg，略高于去年同期。综合销价、均重以及估计成本， 我们估计前三季度黄鸡单羽盈利约 3-4元（估计 Q2单羽盈利不到 1元），板块估计盈利约 20-30亿元。 2）2022Q3：销售约 2.95亿羽，同比-3%、环比+13%；销售均价 17.84元/kg，同比+50%、环比+29%； 出栏均重 1.92kg，维持正常水平。随着公司管理等各环节的落实，上市率、料肉比等核心指标连续多月保持公司历史高位， 剔除计提部分奖金影响后，三季度肉鸡出栏完全成本估计低于 14元/kg，估计 Q3肉鸡单羽盈利约 6-8元，对应板块盈利约 20亿元左右。 三、 资产结构持续改善，为公司高成长奠定基础！公司储备资金充裕。 三季度末，随着公司业绩持续好转，库存资金更为充裕，为下一阶段种猪和肉猪存栏量增长储备了较为充足资金支撑。另，资产负债率持续下降为公司后续发展打下良好基础，资产负债率已连续 5个月下降，截止到 2022年 9月末，资产负债率已降至 60.7%（2022Q2末 65.70%），获得明显改善。 四、投资建议： 维持“买入”评级。基于： 1）后续成本改善可预期； 2）出栏量增速在千万头部企业中较高； 3）资金储备充足； 4）当前市值对应 2023年预估出栏量头均市值不到 3000元/头，处于历史相对底部区间，且考虑到猪价超预期，头均盈利支撑的头均市值空间有望进一步打开（历史景气时头均市值1w+ 元 / 头 ）。 预 计 2022-2024年 营 业 收 入 832.62/1127.39/1275.50亿 元 ， 同 比+28.16%/35.40%/13.14%；归母净利润 79.18/216.15/176.45亿元，同比+159.07%/172.99%/-18.36%； 对应 EPS 分别为 1.21/3.30/2.70元/股。 风险提示： 疫情风险；猪价不达预期；政策变动风险；出栏量不及预期。

事件：中农立华发布三季报，公司前三季度主营收入 96.84亿元，同比上升 29.56%； 归母净利润 1.69亿元，同比上升 23.70%；其中第三季度，公司主营收入 35.91亿元，同比上升 38.23%；单季度归母净利润 0.30亿元，同比上升 21.16%。 农药流通服务巨头地位稳固，销售增长体现发展加速中农立华是我国药流通服务巨头，销售渠道覆盖范围广，截止 2022年上半年已遍布80多个国家和地区；仓储配送中心分布密集，公司已与 3000余家合作伙伴组成紧密服务网络。在公司行业龙头进一步稳固的情况下，销售实现快速增长， 2022前三季度经营活动产生的现金流量净额达 5.48亿元，主营业务收入实现近 30%增长，归母净利润实现超 23%增长。 收购中农种业股权，“种子+农药” 协同发展带来新的业绩增长点公司计划以 2700万元收购中国农业生产资料集团公司（中农集团）持有的中农集团种业控股有限公司（中农种业） 18%股权。 中农种业的主营业务为水稻种、小麦种、玉米种、杂粮种、蔬菜种等。 此次收购有望推动公司实现“种子+农药” 协同发展模式，实现农化种子协同发展，带来新的业务增长点。 中农立华立足于农化销售网络优势，有望迅速打通种子销售渠道，把握种业变革机会， 在国内率先实现“种子+农药” 协同发展。 产品结构调整为发展增效，紧抓重点提高业务毛利率公司积极调整化工产品结构，并积极开拓新产品；强化大单品销售策略，销售额达到千万级的产品数量比去年同期大幅增加。同时，公司加强重点客户、重点地区以及核心品种的销售。从三季报财务数据来看，战略实施颇有成效， 2022年前三季度销售毛利率达 6.26%，较去年同期增长 0.54%；销售净利率达 2.13%，较同期降低 0.02%。 深耕技术研发，持续对农化服务和植保技术进行研发创新公司建立了一支专业植保技术人员组成的农化服务队伍，构建了一体化的农化流通及植保技术服务网络，不断提高研发支出，提升农药应用技术研发水平，为公司的长远发展提供坚实的技术支撑。 2022年前三季度研发费用达 0.19亿元，同比增长 9.11%。 盈利预测： 考虑公司国内业务拓展、海外布局加速，我们预计 2022-2024年，公司实现营收 106.84/129.40/158.94亿元，归母净利润 2.18/2.82/3.81亿元，同比增长28%/29%/35%。看好公司主营农资供应链和植保服务的创新经营模式未来发展潜力，国内外农资渠道加速扩张，种子业务有望加速发展贡献业绩，维持“买入”评级。 风险提示： 新冠疫情全球持续风险、农药销售季节性和地域引致的风险、市场竞争加剧风险

事件：9月生猪销售158.44万头，同比-6.73%、环比+5.34%；销售收入46.12亿元，同比+91.37%、环比+18.59%；销售均价23.89元/公斤，环比+9.14%；均重121.85公斤。9月黄鸡销售1.06亿只，同比+1.77%、环比+9.94%；销售收入38.47亿元，同比+44.84%、环比+15.91%；销售均价18.97元/公斤，环比+5.33%；均重1.91公斤。我们的分析和判断：1、9月份出栏稳步增长，肉猪头均盈利预计已提升至800+元/头。随着9月肉猪销售均价持续维持走高，销售均价已接近24元/公斤，叠加成本改善持续向好，预计头均肉猪盈利已提升至800+元/头左右（预计对应综合成本16.5-17元/公斤），结合9月出栏量，预计9月仅生猪板块盈利超10亿元。叠加生猪板块7、8月份持续盈利，预计单三季度仅生猪业务板块盈利25-35亿元，单三季度有望生猪业务扭亏为盈。后续在猪价景气+公司成本持续改善的背景下，预计公司盈利或将大幅回正！2、产能充足为长期出栏高增长奠定坚实基础。 二季度以来，公司按原计划稳步推进留种计划，近月公司能繁数量已提升至125万头，向年底能繁增长至140万头目标逐步靠近，为出栏量高增长奠定基础。我们预计，养殖龙头进入出栏量高增长阶段，我们预计公司2022/2023/2024年出栏量达到1800、2800、3800万头，年均复合增速超40%，出栏量增速在千万头部企业中较高，且历史出栏兑现度显著优于同行。3、公司降本增效略超预期且后续降本可期，为公司盈利能力改善提供保障。公司基于前期在育种体系上、软硬件上、管理上以及饲料采购方式和配方上的改进和提升工作，公司综合成本改善明显（2022Q2预计综合成本17元/公斤左右），且随着6、7月猪苗成本下降至370-380元/头，预计后续肥猪出栏的综合成本中仅猪苗成本上可降低0.6-0.7元/kg（对应118kg出栏均重），给全年综合成本下降至16-17元/kg提供有力支持。4、资金储备充足，支撑公司后续出栏量高增长。一方面，公司依然维持着相对充裕的资金储备，为下一阶段增加种猪和额肉猪存栏量提供有力的支持；另一方面，黄鸡板块持续景气，预计9月仅黄鸡为公司贡献约超10亿元利润水平（预计对应完全成本6.5-7元/斤），给后续稳定经营、降低负债率提供扎实基础。5、投资建议：维持“买入”评级基于：1）公司成本下降兑现度高且后续成本改善可预期；2）得益于产能持续释放，出栏量增速在千万头部企业中较高；3）资金储备充足，且相对同行在维持出栏量高增长的资金储备更加充裕；4）当前市值对应2023年预估出栏量头均市值为3000-3500元/头，处于历史相对底部区间，且考虑到猪价超预期，头均盈利支撑的头均市值空间有望进一步打开（历史景气时头均市值1w+元/头），向上空间可观。基于成本改善和生猪价格上涨超预期，我们上调公司2022-2024年营业收入至832.62/1127.39/1275.50（22-23年前值为687.5/1097.3亿元），同比+28.16%/35.40%/13.14%；归母净利润79.18/216.15/176.45亿元（22-23年前值为-26.5/190.2亿元），同比+159.07%/172.99%/-18.36%；对应EPS分别为1.21/3.30/2.70元/股。 风险提示：疫情风险；猪价不达预期；政策变动风险；出栏量不及预期。

2022H1，公司实现营收39.26亿元，yoy-29.97%，归母净利润5.83亿元，yoy+189.65%；2022Q2，公司实现营收22.86亿元，同比+4%，环比22Q1+39.4%，归母净利润12.57亿元，同比+248.6%，环比22Q1+286.5%。截止2022H1，公司固定资产60.99亿元，环比22Q1-7.30%；在建工程22.38亿元，环比22Q1-9.28%；生产性生物资产9.39亿元，环比22Q1基本持平。 我们的分析和判断： 1、生猪出栏稳健增长，二季度成本下降趋势显著。 1）2022H1：出栏207.90万头（其中仔猪销售约2.60万头），yoy+12.30%。生猪销售均价预计13.83元/kg（其中商品肥猪销售均价13.90元/kg），yoy-44.92%。 2）2022Q2：出栏107.47万头，yoy+43.39%（其中仔猪约1.08万头，肥猪销售106.39万头）。销售均价上，生猪销售均价约15.29元/kg，环比+26.05%。随着完全成本下降至18元/公斤左右，头均亏损改善明显。 2、聚焦生猪产业链，未来增长可期。 1）产能方面，公司育肥产能储备充足，自建+租赁+合作农户可实现育肥产能年出栏1000万头；能繁截止6月底存栏30+万头，相比于一季度能繁28万头存栏稳步增长，预计到22年年底，能繁存栏将扩张到40万头左右，进一步支撑后续生猪出栏增长，我们预计22/23年生猪出栏有望分别达到450/800万头，年均复合增速约37%。 2）成本改善，公司通过提高产量，降低摊销费用；提升养殖效率，降低死淘率和料肉比以及猪场舒适度改造提升生产指标等多种方式从而改善成本，预计今年公司全成本有望降低至16元/kg左右。 3）资金方面，公司积极回笼资金，专注生猪养殖业务和屠宰加工业务。公司二季度通过出售南京史记51%股权产生部分资金，截止2022H1，公司现金及现金等价物约9.57亿元，资产负债率78.68%，均相较于Q1有所改善。公司出售史记部分股权一方面有效改善公司资金压力，另一方通过将史记市场化运转，有望调动史记员工积极性，形成双赢局面。此外，随着行业猪价持续回暖，公司资金压力也有望进一步获得缓解。因此，整体来看，通过剥离业务回笼资金以及行业景气度逐步上升，预计公司的资金压力后续将得到较大缓解。 3、投资建议：维持“买入”评级。随着近期猪价超预期上涨以及公司出售子公司部分股权影响，我们调整公司盈利预测，预计2022-2024年公司营收125.06/218.88/249.97亿元（22-23年前值95.89/204.59亿元），同比+19.03%/+75.01%/+14.20%；归母净利润14.49/34.01/32.66亿元（22-23年前值-16.52/45.21亿元），同比+132.48%/+134.70%/-3.99%。公司当前市值对应2023年出栏量，头均市值不到2000元/头，处于历史底部区间。参考公司头均市值的历史数据，以及结合未来景气周期猪价及成本带来的盈利空间，我们认为头均市值向上空间可观，继续推荐。 风险提示：疫情风险；猪价不达预期；政策变动风险；出栏量不及预期。

油料价格止涨转跌，下游粮油加工面临板块性机遇2020年初以来，本轮食用油价格上行开启，期间受新冠疫情冲击运输与生产、拉尼娜气候异常致油料减产、俄乌冲突削弱全球农产品供应、印尼收紧/限制棕榈油出口、以及全球多个重要经济体的持续通胀压力等多重驱动因素，驱使本轮油脂价格高度、长度都较为突出。自5月以来，随印尼重新开启出口棕榈油并加速出口配额审批，全球食用油出口市场供需和预期出现快速反转，全球油料及油脂价格开启快速下行，对应下游粮油加工板有望出现利润反转。 细分赛道领跑者，区域龙头进军全国菜籽油赛道竞争格局区别于食用油行业整体格局，目前暂未出现绝对龙头，“十四五规划”对菜籽油行业的发展进行重点规划，为细分行业成长打开规模；公司2021年市占率约4.4%左右，随年内募投项目投产未来市占率有望达到10%以上，看好道道全菜籽油赛道细分龙头潜力！公司当前区位优势显著，立足主产区面向主销区，产业链顺畅，目前正处于区域性品牌进军全国性品牌的扩张阶段，积极开拓经销商和KA渠道，2018年以来经销商复合年增速达25.5%，伴随川菜、湘菜行业在餐饮行业渗透率、全国范围内油菜的扩种、以及公司茂名基地投产重点辐射华南片区，公司下游消费市场有望从规模总量、渗透率、区位分布多维度开拓！承接下游消费升级，品牌建设改善公司定价能力公司以“饮食更养生”作为品牌目标，产品结构上积极推出高油酸植物油、茶油等在营养结构上较传统油脂更健康的新品类，同时公司消费结构又以小包装产品为主，正顺应近年下游消费者对油脂的需求偏向“小包装化”、“健康化”的消费趋势。 在此基础上，道道全近年积极进行多元产品线和品牌建设：2021公司推出高端品牌“东方山茶油”，以及橄榄油、高油酸菜籽油产品系列，2020年公司首次进入中国品牌力指数排行榜前十，2022年排名已升至全食用油品牌第七名，为上市菜籽油品牌第一位。未来，依托于公司的品牌力增长和持续产能扩充，公司产品在市场份额抢占和溢价能力上的表现值得期待！募投项目投产，产能翻倍突破产能瓶颈2020年末，公司有初榨、精炼、灌装产能34.5万吨、53万吨、41.4万吨，今年茂名项目投产后，公司的初榨、精炼、灌装产能将会分别提升至100.5万吨、114.5万吨与110.4万吨。公司2022两年间迅速实现产能倍增，叠加周期性机会公司毛利预期改善，上行周期产销放量，公司迎来量利齐升！给予“买入”评级：预计2022-2024年公司实现收入73.77/98.99/106.85亿元，同增35.37%/34.19%/7.94%，预计实现归母净利润0.93/3.41/5.06亿元，对应PE49.58/13.51/9.12倍，对应EPS0.26/0.95/1.41元。考虑公司历史估值水平和菜籽油行业利润反转预期，给予2023年20倍PE，对应目标价格19.0元。 风险提示：原材料价格波动风险；食品安全与质量控制风险；市场竞争加剧的风险；产业政策风险；流通市值较小，近期股价波动较大。

普莱柯：创新驱动发展的兽药行业领先企业公司专注于兽用生物制品、化学药品及中兽药的研发、生产、销售，已经成为综合实力在国内兽用药品行业领先的企业之一。公司开发的一系列猪用、禽用疫苗产品填补了国际、国内空白，多个产品打破了进口产品对国内市场的垄断地位。公司收入自2010年的不足3亿元增长至2021年10.99亿元，复合增长率达13%。 归母净利润自2010年的0.84亿元增长至2021年2.44亿元，复合增长率超10%。动保行业需求有望迎来拐点，供给侧改革提升行业集中度2021年下半年以来的猪价低迷导致动保需求减弱，动物疫苗板块处于利润下行阶段。根据农业农村部数据，截止到2022年4月份，我国定点监测能繁母猪存栏量自高点已累计去化幅度9%-10%，产业内去化的趋势已定。需求端来看，2022年4月中旬以来，猪价持续回暖且有望持续，养殖户使用动保产品意愿增强，动保需求预计明显改善。供给端来看，兽药新标准提高基础设施、技术、管理、人力等多方面的要求，并设置2022年6月1日达标时间线，行业格局或面临再洗牌，技术领先、管理规范、资金场地等资源充沛的大型企业市占率有望提升。此外，农业农村部已开通非洲猪瘟疫苗应急评价绿色通道，非瘟疫苗商业化落地可期！公司产品创新引领行业趋势，研发投入显成效，非瘟疫苗研发率先突破！公司技术科研积累深厚，普莱柯自创立以来就高度重视科技创新，2017-2020年四年公司研发投入占营收比重达11-14%，处于行业领先水平。人均创收持续增长，2021年达到61万元，4年内人均创收提升幅度超过45%。此外人均创利也提升明显，登上10万元新台阶。 研发成果显著。公司猪圆环产品持续更新迭代，多联多价苗取得突破；禽用疫苗体量持续提升，高致病性禽流感疫苗开拓顺利；公司猪口蹄疫（O型+A型）二价三组分亚单位疫苗2022年内有望提交临床试验申请。公司非瘟疫苗研发取得成果！2021年公司与中国农业科学院兰州兽医研究所合作开发的非洲猪瘟亚单位疫苗研究进展符合预期，正按照农业农村部对非洲猪瘟亚单位疫苗的应急评价资料要求和疫苗免疫效力指导原则完善相关实验研究。在中性预计下，非洲猪瘟市场苗的潜在规模有望达300亿元以上。公司有望成为首批推出非洲猪瘟疫苗的企业，在率先占据非洲猪瘟疫苗市场方面具备优势。我们预计，不考虑非瘟疫苗放量的情况下，公司2022-2024年营业收入预计可达12.49、15.97、18.56亿元，同比增长13.72%、27.82%、16.2%；归母净利润2.66、3.81、4.75亿元，同比增长9.11%、42.98%、24.64%。我们认为，公司新品类持续拓展、更新迭代能力强，非瘟疫苗有望率先取得突破，给予公司2022年40倍PE，对应目标价33元，维持买入评级。风险提示：产品研发的风险、市场竞争的风险、动物疫病的风险

1、行业：猪价低迷+原材料价格高位，行业亏损加剧，产能去化有望加速 猪价低迷，行业产能去化有望加速，我们预计能繁母猪存栏去化有望在上半年的超低猪价的加持下超额实现。目前生猪出栏仍稳定增长，传统消费淡季叠加新冠影响复工，供需偏松状态加剧，预计当前12元/kg生猪均价低位震荡的态势将延续至5月，且有可能进一步下探；猪价低迷，养殖现金亏损显著，若考虑粮价持续高位运行带来的饲用成本提升，我们预计自繁现金亏损在200+元/头，散户或将进一步主动去化，规模场资金压力加剧、被动去化有望加速，周期拐点有望在今年年中前后到来。 2、公司：多维度改善，助力公司生猪板块高增长。 1）技术导向的育种领先龙头猪企业：2014年公司战略注资全球一流育种企业Choice Genetics，之后研究团队产学研结合、吸收世界先进育种技术，多年保持业内高水平的研发能力，实现从引进吸收共同育种到自主创新育种阶段；公司已建设起公猪站、核心场、扩繁场等全套繁育设施，通过“两点式”的繁育体系和数字化转型，依托已有禀赋创造独有优势猪种体系。 2）产能储备充足，公司出栏有望高增长：能繁母猪和固定资产的加速投放是公司出栏量加速恢复的核心支撑。截止2021年底，能繁母猪存栏为33万头且后备充足，叠加前期在建工程高速增长，预计有望支撑公司未来出栏高增长；此外，“自建育肥+租赁育肥+农户合作”模式下产能快速增长。截止2021年中，公司合作农户年总出栏产能增长至约600万头，“自建+租赁”出栏产能超400万头，预计合计年产能约1000万头，完全满足公司2022、2023年生猪500-600万头和800万头的出栏规划所需的产能。 3）积极回笼资金，专注生猪业务：受生猪下行周期冲击，公司去多元化聚焦养殖主业发展。公司通过出售疫苗业务、饲料业务，暂停饲料厂建设用以补充流动资金，快速回笼资金为生猪业务提供资金支持；公司借助饲料厂的出让与通威展开战略合作，获得供应链融资约20亿元，同时通过饲料渠道改善实现饲料成本降低，助力养殖业务发展。 4、公司估值处于相对底部区间，向上空间可观，重点推荐！ 考虑到猪价预期变化及成本影响，结合公司2021年对业务的调整，我们调整公司2021-2023年的营业收入为109.95/95.89 /204.59亿元（前值203.22/394.80/440.62亿元），公司归母净利润为-37.95/-16.52/45.21亿元（前值45.64/53.89/27.21亿元），同比增长率为-216.96%/56.48%/373.72%。公司当前市值对应2023年出栏量，头均市值不到2000元/头，头均市值处于历史底部区间，向上空间可观。参考公司头均市值的历史数据，以及结合未来景气周期猪价及成本带来的盈利空间，我们认为头均市值向上空间可观，重点推荐！ 风险提示：1、猪价不达预期；2、公司出栏不达预期；3、非瘟疫情爆发；4、成本下降不达预期。

1、维度1：成长性强，公司厚积薄发，养猪板块进入快速增长阶段。 1）产能稳步扩张为出栏量持续增长奠定基础。非瘟前，公司出栏量一直维持在年均24%的复合增速增长。非瘟影响公司部分产能，随公司对养殖模式不断升级和管理能力不断提升，2021年公司出栏量再次回到千万级别。截止到目前，公司肉猪养殖栏舍产能达到4600万头，高性能的能繁母猪约100-110万头且胎龄较低（截止2022年2月）且后备母猪充足，初步规划年底能繁增至140万头，为出栏高成长奠定基础。我们预计，养猪龙头已进入出栏恢复性高增长阶段，预计温氏股份2022/2023年出栏1800/2800万头，年复合增速约45%，在各家公司中增速靠前，且历史出栏兑现度显著优于同行！2、度维度2：降本增效，养殖成本持续下降空间可期，为公司盈利能力提供保障。 非瘟以来，在防非中成本抬升显著；但随着公司产能优化、模式升级、管理提升，公司产能利用率、养殖效率均得到显著改善，1）育种体系的长期积淀保障公司母猪种群快速恢复，目前能繁存栏已全部更新为高性能母猪，窝均健仔数、配种分娩率、投苗量等生产指标逐月攀升，产保死淘率和猪苗成本下降；2）育肥场软硬件和管理方面取得大幅提升，户均出栏规模从2016年772头提升至2019年926头再到目前的1150头；3）饲料原料集采以及饲料营养配方技术优势的充分发挥，有利于公司饲料成本的控制。基于此，我们认为未来随产能利用率的提升（目前产能利用率只有约29%左右，与之前77%相比有很大的提升空间）、生产效率的进一步强化，今年综合成本目标降至16-17元/kg（2022M1综合成本低于18元/kg）。 3、维度3：资金储备充足，支撑公司寒冬逆势增长。 养猪龙头深耕生猪赛道，经历数轮周期，经验丰富。一方面，公司积极“开源”，2021M4公司发行可转债募集资金92.27亿；通过提高长期负债占比，减轻周期下行期间的偿债压力；另一方面，公司重视“节流”，在此轮周期下行早期，公司相比于同行更早控制资本开支、活化资产等多种方式收拢资金确保低谷期的资金充足，截止到2022M1，公司各类可用资金约有120亿元左右。我们认为，公司整体资金储备充足，有望支撑公司寒冬逆势成长。此外，黄鸡行业景气恢复，公司作为黄鸡龙头，养殖成本下降趋势显著，有望为公司提供经营性现金流入。 4、维度4：估值处于历史相对底部区间，向上空间显著！生猪养殖个股可通过头均市值进行估值预测，头均盈利是头均市值的基础。考虑到温氏未来成本下降的趋势，我们认为在下一轮周期景气高点，温氏年化头均盈利有望达到700+元/头（若本轮行业产能去化超预期，则头均盈利有望更高）。随着公司成本及各项生产指标显著改善，预计2021-2023年公司实现收入649.6/687.5/1097.3亿元（前值606/710/1135亿元），同比变化-13.31%/5.82%/59.61%，实现归母净利润-133.4/-26.5/190.2亿元（前值-135/-46/200亿元），同比变化-279.61%/80.15%/818.50%；考虑到公司历史周期出栏、成本兑现度，给予景气周期15x估值，目标头均市值10500元/头（从历史来看，公司的头均市值在猪价景气周期高于10000元/头），我们预计公司2023年生猪出栏量分别为2800万头，则预计公司生猪养殖板块对应目标市值2800亿元，再加上黄鸡等非猪业务500亿估值，合计市值3300亿元，对应23年目标价51.95元/股，继续给予“买入”评级。 风险提示： 猪价不达预期； 政策变动风险；出栏量不及预期 。

事件：3月生猪销售598.6万头（其中仔猪52.7万头），同比+111%；销售收入74.3亿元，同比+5%；销售均价11.7元/公斤。 Q1合计生猪销售1381.7万头，同比+79%（其中肥猪1297.5万头，yoy+112%；仔猪80.9万头，yoy-45%；种猪3.3万头，yoy-73%）；销售收入累计175.9亿元，同比-9%。 我们的分析和判断：1）3月出栏量超预期。主要系1）受2月春节假期影响，部分出栏在3月份体现，育肥猪出栏体重正常，预估仍然在110kg左右；2）公司种猪体系支撑造血能力强，仔猪种猪市场需求较高，3月仔猪销售达52.7万头，边际增加3月出栏量。 2）产能储备充足，为公司后续成长奠定扎实基础。截止3月底，公司能繁母猪存栏275.2万头，生猪存栏3000+万头，一方面为未来公司出栏成长性奠定基础，我们预计公司2022-2023年出栏量5k-6k万头、6-7k万头；另一方面，公司深耕养猪赛道，养猪经营管理卓越，能够根据市场行情，灵活调整仔猪种猪销售节奏，增厚利润，优化经营性现金流。 3）成本控制行业领先地位，且仍有下降空间。公司采用自繁自养模式，对饲料加工、种猪选育、种猪扩繁、商品猪饲养等业务环节各项生产流程制定了一系列标准化制度和技术规范，在1-2月份饲料原料大幅上涨的背景下，养殖完全成本仍然控制在16元/公斤左右。后续公司还将通过改善高成本落后场区、子公司运营效率，加强内部管理与人员赋能培训等措施，降低公司内部养殖成绩离散度，实现公司今年阶段性达到13元/公斤的完全成本目标。 继续给予“买入”评级预计2021-2023年公司实现收入796.28/1034.42/1634.14亿元，同增41.49%/29.91%/57.98%，实现归母净利润79.15/98.15/543.60亿元，同增-71.17%/24.01%/453.83%。我们认为当前公司对应2023年出栏量头均市值4200-4400元/头，考虑到公司成本优势，未来景气周期高点头均盈利高，且公司历史出栏成本兑现度高，继续重点推荐！风险提示：1、疫情风险；2、价格波动、3、政策变动风险；4、出栏量不及预期

事件：公司发布20年年报及21年一季报，20年公司实现收入442亿元，同增18%；归母净利36.1亿元，同增37%，实现扣非净利润24.1亿元，同增4%。 公司20Q4实现营收125亿元，同增31%；归母净利2.75亿元，同降29.7%；实现扣非净利润4.96亿元，同增117%。 公司21Q1实现营收106亿元，同增36%；归母净利8.47亿元，同增146%；扣非利润7.96亿元，同增152%。 此外，公司发布公开发行A股可转换公司债券预案公告，预计发行可转债金额不超过120亿元，用于乐山二期、包头二期硅料项目及15GW单晶拉棒项目建设，流动资金补充等。 点评：对公司20年业绩做如下分拆：多晶硅：公司硅料销量8.66万吨，同增35.8%，含税均价约7万元/吨；公司成本管控得力，持续降本，20年硅料平均生产成本约3.9万元/吨，同比下降11%；电池片：公司20年电池及组件销量共22.16GW，同增66%，单瓦净利约0.045元。 电站及其他业务：20年共贡献利润约8.9亿元。 公司21Q1业绩同比高增主要由于公司经营规模扩大和产品价格提升（21Q1硅料价格约9-11万元/吨，20Q1价格仅约7万元/吨）。 如我们21年4月3日在报告《新疆大全：低成本+高品质的硬核硅料公司》中分析，预计21年硅料有效产能58万吨（西门子法54.3万吨+颗粒硅3.5万吨），以硅耗2.95g/W，容配比1.13测算，可支撑装机量174GW，略高于我们预测的21年166GW装机需求，呈供需紧平衡格局。当下硅料价格已高于12万元/吨（含税），我们认为21年下半年价格有望上行。 通威股份现有乐山二期、保山一期、包头二期合计年产15万吨的硅料项目建设，产能增量高，我们预计公司21、22年硅料有效产能分别为9.06、14万吨。公司作为成本控制能力强的硅料龙头企业，将充分受益于本轮硅料上行周期，释放业绩弹性。 受本轮硅料价格上行影响，我们将公司21-22年利润自37.42、50.26亿元上调至58.4、68.5亿元，维持“买入”评级。 风险提示：公司新增产能投放不及预期、终端装机需求不及预期、硅料价格上行不及预期等