地板和人造板行业龙头。公司是地板和人造板行业龙头,产品主要应用于住宅、酒店、办公楼等房屋装修和装饰以及地板基材、家具板、橱柜板等其他行业,2019年前三季度公司实现营业收入51.14亿元,同比增长0.07%;实现归母净利润4.68亿元,同比增长5.81%。 B端客户资源优质,万科是公司最大客户。根据公司公告,公司目前已经有90多个全国知名的房地产开发商战略客户,其中万科是最大客户,B端客户资源优质。 受益于精装房政策的持续推进,公司工装业务快速发展,2018年工程类地板销量同比增长40%以上。C端营销网络遍布全球,目前公司圣象地板在国内拥有近3,000家统一授权、统一形象的地板专卖店,并开拓了天猫、京东、苏宁的在线分销专营店,进一步提升“圣象”地板和“大亚”人造板的品牌知名度和美誉度。 品牌知名度高,具备规模化生产能力。公司旗下拥有“圣象”、“大亚”等两大知名品牌,2018年品牌价值分别为416亿元、126亿元,2019年上半年公司加强品牌建设和推广,推出强化产品开发、设计、质量、环保标准,提高售后服务水平,创造更多的品牌溢价空间。产能方面,目前拥有年产5300万平方米的地板、年产185万立方米的中高密度板和刨花板生产能力,具备规模化的生产能力与较强的市场竞争力。 竣工高峰期来临,精装房市场快速增长。2017年以来房地产行业出现了持续两年的新开工与竣工数据背离现象,行业内积蓄了大量的待竣工规模。受交房合同约束,2019年7月以来竣工数据逐渐回暖,2019年1-11月住宅竣工面积累计值4.53亿平方米,累计降幅为4.00%,较1-10月收窄1.5个百分点,其中9月以来已连续3个月实现当月竣工正增长。其次,2017年以来精装房政策密集发布,越来越多的房地产开发商陆续进入精装修住宅市场,房地产精装房市场逐渐进入快速发展阶段,据奥维云网,2019年底精装房开盘规模或达到336万套,2020年开盘规模增速或保持在20%以上,渗透率达32%。竣工高峰期来临以及精装房市场快速增长,公司作为地板龙头有望持续受益。 投资建议:受益于精装房政策推进,公司B端工程业务预计将保持稳健增长,带来整体业绩的提升。其次,公司内部治理不断改善,有助于公司业务的稳定发展。我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为1.39元、1.49元和1.68元,对应PE分别为10倍、9倍、8倍,首次覆盖,给予买入-B建议。 风险提示:精装房渗透率不及预期;竣工进度不及预期;内部治理改善不及预期;行业竞争加剧。

林浆纸一体化综合性造纸龙头。公司前身衮州县城关公社纤维板厂成立于1976年, 2006年在深交所上市,上市后公司浆纸产能持续扩张,截至2018年底,公司纸、浆产能合计582万吨,产能的持续扩张带来业绩的稳步增长,2014-2018年公司营业收入、归母净利润年复合增速分别为20.11%、47.81%。2012年公司提出“四三三“发展战略,在坚持造纸主业的基础上拉长产业链条,开始进军生物质新材料和快速消费品领域,产品结构优化,2018年公司双胶纸、铜版纸、箱板纸、溶解浆、化机浆营收占比分别为33%、18%、12%、15%、7%,合计占比85%;毛利占比分别为39%、22%、6%、13%、8%,合计占比87%。 文化纸行业供需平衡,木浆价格企稳。文化纸主要应用于教辅教材等领域,需求刚性较强,行业整体处于供需平衡状态,2018年双胶纸、铜版纸开工率处于为2010年以来的平均水平之上,且明显高于其他纸种,从目前龙头纸企的在建项目来看,未来两年新增产能整体保持低位。价格方面,2019年文化纸价格表现坚挺,龙头纸企涨价函持续落地,纸厂库存目前处于历史低位。原材料木浆年初以来木浆价格持续走低,10月随着我国木浆进口数量的大幅下降,国内三大港口木浆持续去库存,外盘针叶浆开始上调报价,木浆价格开始企稳,但由于木浆港口木浆库存较高,我们预计木浆价格或将维持低位波动,文化纸行业利润端逐季好转。 多元化布局缓解周期影响,原材料成本优势凸显。2012年公司提出“四三三”发展战略,加快转型升级,产品从单一的文化纸产品逐渐发展到文化纸、包装纸、溶解浆、生活用纸等多产品,多元化的产品布局有助于缓解单一文化纸行业周期性给公司带来的影响,提升公司盈利水平。其次,原材料方面,随着外废政策的逐渐缩紧,2020年底固体废物零进口目标,废纸进口量将2018年的1703万吨下降到2020年极低的水平,国内废纸缺口扩大,废纸市场供给不足,持续低成本的原材料供给成为包装纸厂主要的核心竞争力,公司箱板纸原料自给率高,预计至2019年底,公司共拥有110万吨箱板纸原材料产能,据我们测算,相较于全部外购原材料,公司2019年箱板纸吨成本节约在200元/吨,2020年由于原材料产线全年生产,吨成本下降更为明显,有效保证了公司箱板纸的生产及盈利。第三,从长期来看,公司广西北海350万吨林浆纸一体化项目以及本部45万吨文化纸项目预计2022年投产,其中北海项目全部建成投产后预计新增营业收入180亿元,大幅增厚业绩,保证长期发展。 投资建议:公司是文化纸行业龙头企业,我们看好公司多元化布局以及箱板纸原材料方面的领先优势,我们预计公司2019-2021年营业收入分别为220.35、239.26、276.55亿元,净利润分别为19.58、22.05、27.91亿元,对应2019年11月24日总市值,PE分别为11倍、10倍、8倍,估值水平处于上市以来的低位,维持“增持-A”评级。 风险提示:行业竞争激烈;老挝项目进展不及预期;包装纸行业拓展不及预期;纸浆价格大幅波动的风险。

事件:公司发布2019年三季度报,2019前三季度公司实现营收164.01亿元,同比增长1.81%;归母净利润14.85亿元,同比下滑17.57%。其中,Q3单季度营收56.25亿元,同比下滑0.20%;归母净利润5.98亿元,同比增长4.37%。 Q3业绩环比改善,净利润同比正增长。Q3单季度公司营收及归母净利润同比增长分别为-0.20%、4.37%,环比增长分别为5.63%、18.16%,业绩环比逐渐改善,我们认为主要是由于8月以来下游教辅教材招标工作开始展开,文化纸进入传统旺季,纸企订单充足,前期涨价函也逐渐落实,收入端环比实现正增长,同比持平。净利润增速远高于营收增速,我们认为主要:1)产品结构优化,盈利能力提升;2)木浆价格保持低位,与原纸价差逐渐拉大;3)原材料自给率的提升,成本优势逐渐发挥,吨毛利整体提升。 毛利率、净利率逐季改善,期间费用率相对平稳。公司盈利能力的逐季改善,2019年前三季度毛利率分别为21.13%,其中Q1、Q2、Q3毛利率分别为17.70%、21.77%、23.84%;净利率为9.14%,其中Q1、Q2、Q3分别为6.99%、9.67%、10.72%。期间费用方面,2019前三季度期间费用率为10.41%,同比上升了0.29pct,变动相对平稳。其中,销售费用率、管理费用率(综合研发费用)、财务费用率分别为3.69%、4.03%、2.69%,同比分别变动0.39、0.66、-0.76pct。 成本优势逐渐凸显,浆纸产能不断提升。截至2018年底,公司浆纸产能共582万吨,2019年下半年公司多项目陆续投产,贡献业绩,其中老挝40万吨废纸浆生产线于2019年6月开始试产并陆续供应国内箱板纸生产线,20万吨本色高得率生物质纤维项目预计2019Q4投产,我们预计截至2019年底,公司共拥有110万吨箱板纸原材料产能,原材料自给率提升,成本优势逐渐凸显;其次,公司老挝80万吨箱板纸生产线预计2021年上半年陆续试生产,完备的原料供应体系也一定程度上保障箱板纸新增产能的有效投放和盈利情况。从中长期来看,公司上半年拟在本部实施45万吨特色文化用纸项目以及广西北海350万吨林浆纸一体化项目,丰富和优化产品结构,其中,北海项目利用广西丰富的木材资源,建设阔叶浆、化机浆、文化纸、特种纸、白卡纸、生活用纸等多产品线,公司预计可实现年营业收入180亿元大幅增厚公司业绩。 投资建议:我们认为,从行业来看,目前文化纸仍处于传统旺季,纸企库存相对低位,文化纸价格或仍有上调空间。其次,从公司来看,公司是文化纸行业龙头企业,我们看好公司产品结构的不断丰富、成本优势逐渐发挥以及ROE整体高于同行等优势带来的业绩回暖,浆纸产能的持续扩张带来中长期业绩的增长,我们调整此前盈利预测,预计2019至2021年公司净利润分别为19.57、22.06、27.44亿元,对应PE分别为11倍、10倍、8倍,目前估值处于公司上市以来的历史低位,维持“增持-A”评级。 风险提示:行业竞争激烈;老挝项目进展不及预期;包装纸行业拓展不及预期;纸浆价格波动的风险。

事件:公司发布 2019年前三季度报告,公司实现营收 43.50亿元,同比增长 58.01%; 归母净利润 1.83亿元,同比增长 30.99%。其中, Q3单季度公司实现营收 16.86亿元,同比增长 58.13%;归母净利润 0.43亿元,同比增长 48.56%。 收入延续高增长,净利润增速提升。 公司 2019Q3单季度营业收入、归母净利润同比分别增长 58.13%、 48.56%, 业绩持续高增长,主要是公司持续中标全国性大客户, B2B 办公物资业务收入实现快速增长。公司 Q3单季度毛利率同比下降了 3.42个百分点至 11.34%,净利率同比下降 0.18个百分点至 2.54%, 毛利率下降,净利率基本与去年同期持平,其中毛利率下降主要由于低毛利率的 B2B 收入占比提升。 成本管控良好,期间费用率下降。 公司成本管控效果良好, Q3期间费用率同比下降 3.02个百分点至 8.70%,其中销售费用率同比下降了 1.12个百分点至 6.41%,管理费用率同比下降了 0.75个百分点至 3.09%,研发费用率同比下降了 0.23个百分点至 0.76%,财务费用率同比下降了 0.92个百分点至-1.56%, 其中,财务费用由于人民币贬值,公司外汇收益大幅提升,使得财务费用为负。良好的成本管控,使得公司 Q3单季度净利率水平与去年同期基本持平。 经营稳健,经营性现金流持续高增长。 公司经营稳健, 2019年前三季度由于公司业务体量的扩大, B2B 业务中大客户占比的提升,存货周转天数同比下降了 6.14天至 24.83天,应收账款周转天数同比增加了 2.96天至 70.46天。 经营性现金流持续表现亮眼, 公司加大集采环节票据结算比例, 前三季度经营活动产生的现金流量净额为 1.89亿元,同比增长 185.38%。 持续受益 B2B 办公物资快速发展, Q4业绩或保持高增长。 我们认为: 1) 持续受益 B2B 办公物资行业的快速发展, 公司作为 B2B 办公物资领先者, 持续中标全国性大客户办公集采订单,截至 2019年半年度,公司持续中标包括 80家省市级政府、 24家央企、 15家银行保险机构、 15家军工企业等在内的近 150家大型政企客户的办公集采项目,上半年中标中国移动、国家电网两大央企客户,大客户数量的不断增加,集采订单较为充足; 2)持续丰富办公物资品类,公司中标品类中除传统办公文具、办公设备、办公耗材等品类外,也开始中标 MRO 工业品、员工福利等高附加值产品,产品结构持续优化,有助于提升 B2B 办公物资业务整体毛利率。 从长期来看,公司近期非公开发行,募集资金净额 9.42亿元持续投入云视频会议平台升级及业务线拓展、智能办公设备开发及产业化、集团数字化运营平台建设等项目,为公司长远发展奠定了基础。 投资建议: 看好 B2B 办公物资行业的快速发展以及公司具有的客户、产品、 规模优势, 上调此前预测, 预计公司 2019-2021年净利润分别为 2.59、 3.40、 4.63亿元,对应 PE 分别为 34倍、 26倍、 19倍, 维持“增持-A”建议。 风险提示: B2B 业务拓展不及预期; 云视频业务拓展不及预期; 技术风险

事件:公司发布2019年前三季度业绩报,2019年前三季度公司实现营收17.72亿元,同比增长4.45%;归母净利润1.43亿元,同比增长93.84%。其中,Q3单季度实现营收6.30亿元,同比增长6.31%;归母净利润0.52亿元,同比增长98.13%。 Q3单季度营收增速环比提升,净利润延续高增长。2019Q3单季度营收及归母净利润同比增长分别为6.31%、98.13%,相比于Q2,公司营收增速环比改善,实现正增长,净利润增速略有下降,但整体仍保持98.13%的高增长。从盈利能力来看,2019Q3单季度公司毛利率为19.87%,同比提升了3.46个百分点;净利率为8.39%,同比提升了3.88个百分点,盈利能力显著提升,我们认为主要是由于公司产品结构的持续优化,公司降本增效等措施以及钢铁类及TDI等原料价格持续下移等带来的影响。 Q3期间费用率下降,成本管控良好。Q3单季度公司期间费用率为8.68%,同比下降了3.31个百分点,其中销售费用率下降0.94个百分点至3.55%,管理费用率下降0.58个百分点至3.86%,研发费用率下降1.74个百分点至2.95%,财务费用率下降0.05个百分点至-1.68%,其中研发费用率下降较为明显,主要是公司去年同期研发费用投入较多,申报了多项专利技术和推出多款新产品,新技术新产品储备已较为丰富。 Q4业绩改善可期待,利润端持续受益原材料价格下降。展望四季度,我们认为公司业绩持续改善仍可期待。收入端:1)中美贸易争端的缓和,人民币持续贬值,有助于对美销售收入的持续改善;2)公司越南生产基地年初实现正常生产和销售,罗马尼亚生产基地建设也在持续推进,产能有序扩充保障公司业绩的增长;3)公司持续落实KAM大客户营销策略,境外市场在维持宜家家居、Staples等现有大客户的基础上,持续开拓新市场新客户,国内市场深耕大东傲胜,线下着力发展经销商,线上与天猫、京东等多网络平台持续合作,持续促进销售收入的增长;4)产品端,公司前期投入大量的研发费用,新产品储备丰富,随着新产品进入现有大客户或新增客户采购体系,有望贡献收入。利润端,公司主要原料TDI价格持续走低,截至目前TDI主流价为12,800元/吨,较年初下降16.88%,原材料价格的下降有利于公司利润端持续改善。 投资建议:我们认为,随着中美贸易争端的缓和,以及公司自身层面产能、渠道、产品的持续推进,公司收入增速或有望回升;利润端持续受益于原材料价格的下降、公司降本增效等,或持续保持高增长。我们调整此前盈利预测,预计公司2019-2021年净利润分别为1.85、2.36和2.97亿元,对应PE分别为19倍、15倍、12倍,维持“增持-A”建议。 风险提示:国际贸易摩擦带来的风险;越南生产基地投产不及预期风险;行业竞争加剧风险;主要原材料价格上涨风险;汇率波动的风险。

事件:公司发布2019年第三季度报告,2019年前三季度公司实现收入48.20亿元,同比增长18.11%;归母净利润4.38亿元,同比增长39.96%;扣非后归母净利润4.26亿元,同比增长48.58%。其中,Q3单季度实现收入16.47亿元,同比增长10.21%;归母净利润1.63亿元,同比增长44.16%;扣非后归母净利润1.56亿元,同比增长61.59%。 Q3单季度收入增速放缓,净利润维持高增长。公司Q3单季度收入增速放缓至10.21%,净利润增速维持在40%以上,利润端增速远高于收入端,我们认为主要受木浆原材料价格持续下降,生活用纸行业竞争加剧,导致收入端增速放缓。利润端随着前期高价浆的消耗,低价浆的使用以及Face、Lotion、自然木等重点产品占比的提升,盈利能力持续提升,净利润明显快于收入增速。 木浆价格下降&产品结构优化,盈利能力逐季提升。Q3单季度毛利率为41.37%,同比/环比提升8.19pct/2.14pct;净利率为9.89%,同比/环比提升2.33pct/0.61pct,盈利能力提升,我们认为主要受益于木浆价格的持续走低以及产品结构的优化。据卓创资讯,2019年8月进口漂针浆、漂阔浆均价分别为616.40、571.60美元/吨,同比分别下降了29.31%、23.63%。其次,公司Face、Lotion、自然木等重点产品销售保持良好增长,占比提升,截至2019年4月公司重点品类收入占比超60%。 销售费用略有下降,研发持续高投入。Q3单季度受收入增速放缓影响,期间费用率为29.22%,同比/环比提升5.08pct/1.57pct,其中销售费用率为20.46%,同比/环比提升2.01pct/0.51pct,Q3单季度销售费用投入较Q2有所减少。公司注重新产品的研发及拓展,公司注重产品研发,Q3单季度公司加大研发费用的投入,Q3单季度研发费用为0.54亿元,同比增长135.65%。 库存增加,现金流回笼持续好转。截至2019年9月底,公司存货达10.97亿元,Q3单季度存货增加了2.08亿元,库存增加较多,我们认为主要是由于木浆价格的下滑,公司一定程度上增加木浆库存,导致应付款的增加。现金流回笼持续好转,2019年前三季度由于收到货款增加以及支付材料款减少,公司经营活动产生的现金流量净额为10.40亿元,同比增长2571.45%,维持上市以来较高水平。 Q4木浆价格或维持低位,利润端持续受益。公司Face、Lotion、自然木等重点产品的不断推进,“朵蕾蜜”卫生巾以及“太阳”中低端生活用纸新品逐步贡献业绩,销售渠道不断渗透,收入或持续增长。利润端:1)目前木浆港口库存高企,截至8月底,国内三大港口合计木浆库存高达217万吨,同比翻倍增长,四季度木浆价格或维持低位,利润端持续受益;2)产品结构不断优化,也带来盈利能力的提升。 投资建议:维持此前预测,预计公司2019至2021年净利润分别为5.83、7.14、8.56亿元,对应最新市值,PE分别为31、25、21倍,维持“买入-A”建议。 风险提示:纸浆价格大幅波动风险;汇率波动的风险;新产品推广不达预期。

主营生态湿地、市政道路绿化,业务稳步发展。公司一家综合性生态环境建设与修复服务商,拥有集苗木种植、生态景观设计、生态修复与景观工程建设、景观养护为一体的全产业链集成运营能力。2014-2018年营业收入及归母净利润年复合增速分别为21.73%、26.84%,2019上半年公司继续保持良好的增长,实现营业收入10.29亿元,同比增长21.81%;实现归母净利润2.00亿元,同比增长11.43%。 主要收入来源于生态湿地、市政道路绿化两大业务,2018年该两项主要业务收入占比分别为58%、40%。公司在华东地区具有较高的知名度,随着公司逐渐进入规模发展阶段,开始全国性区域的经营格局,战略布局逐渐完善。 园林行业营收增速放缓,行业竞争激烈。园林行业流动性逐步收紧,政府对PPP项目持续严监管,前期园林公司新签订或中标项目较高,在手订单处于高位,垫资也逐渐进入高峰期,业绩受到较大的影响,2018年园林工程行业收入增速由2017年的51.46%下降至0.64%;归母净利润增速也由2017年的64.92%下降至-28.52%。2019年以来业绩增速延续下滑,园林行业仍处于下行周期。细分子行业来看,近年来,随着国内资源过度消耗、环境污染、生态破坏等问题日益突出,为应对日益严峻的生态问题,近年来,国家加大了生态修复、环境治理领域的投入,生态园林景观建设行业景气度持续提升,园林公司相关业务收入也表现持续增长。 从竞争来看,园林工程行业进入壁垒低,竞争日趋激烈,且园林绿化企业多集中于浙江、广东、江苏、北京和福建等地区,区域发展不平衡,园林行业整体呈现“大行业、小公司”的特点。未来受合同竞标资质所限,行业内中小企业生存越来越困难,资源向较大型园林企业集中,行业集中度或有望提升。 公司在手订单充足,低杠杆+严格的费用管控有效抵抗风险。公司拥有园林绿化一级资质、风景园林工程设计甲级资质、江苏省环境污染治理甲级资质(生态修复)等核心资质,成功实施了淮安白马湖湿地公园、杭州钱江世纪城沿江PPP项目等一系列标志性项目,标杆性项目经验丰富,行业美誉度较高,为持续新项目的中标奠定了良好的基础。截至2019年7月底,公司及子公司累计新中标项目16项,合计金额约为84亿元;累计新签订项目合同12项,合计金额约为59亿元,目前项目中PPP项目基本完工,2019年以来EPC项目比重显著提升,现金流压力相对较小。公司采取低杠杆模式,2019年上半年公司资产负债率为46.89%,在同行中处于较低水平,财务状况稳健。费用管控严格,在业务快速发展阶段,员工人数控制在400人左右,人数以及期间费用率在行业中处于低位,净利率显著高于行业。 投资建议:公司通过严格的费用管控、低杠杆财务操作、业务结构优化等方式,在行业下行时仍保持了稳健的财务状况和持续的业绩增长,目前在手订单充足,有效支撑业绩成长,我们预计公司2019-2021年净利润分别为4.08、5.20、6.64亿元,按照2019年9月18日收盘价计算,对应的PE分别为13倍、10倍、8倍,估值处于行业平均水平,首次覆盖,给予“增持-A”建议。 风险提示:信贷环境持续紧缩的风险;市场竞争加剧;应收账款坏账损失风险;业务结算模式导致的营运资金风险。

国内文具行业龙头,业绩快速稳定增长。 公司是国内文具行业龙头,主要产品为书写工具、学生文具、办公文具及办公直销,其合计营收占比为 97%。公司产品针对C 端个人和 B 端企业采用不同销售模式。对 C 端客户,以区域经销为主,在学校、小区、超市等各类场景深度布局,积极探索零售大店新模式。 面向 B 端客户,由子公司晨光科力普采用办公直销方式,为政企客户提供各类办公用品的采购、配送服务。 2018年公司实现营业收入 85.35亿元,同比增长 34.26%;实现归母净利润8.07亿元,同比增长 27.25%。2019H1公司实现营收48.39亿元,同比增长27.78%; 实现归母净利润 4.71亿元,同比增长 25.78%, 业绩保持稳定高增长。 大办公市场空间广阔,行业集中度较低。 在阳光采购政策推动下,下游政府、央企、大型银行、保险机构、大中企业及中小企业的集中采购需求逐渐释放。目前我国大办公文具市场规模约 1.90万亿, 2020年预计可达 2.26万亿,行业市场空间广阔。 国内大 B 办公直销市场参与者主要有晨光科力普、齐心集团、得力文具等垂直类公司以及京东企业购、阿里企业采购、苏宁等平台类公司。我国办公直销市场企业规模、专业化程度及市场集中度相对处于较低水平,晨光文具、齐心集团和广博股份合计市场占有率仅为 0.36%,相较于发达国家,我国办公文具的行业集中度具有较大的提升空间。 阳光采购政策驱动,晨光科力普快速成长。 受益于国家阳光采购政策, B2B 办公物资的采购迎来快速发展的历史机遇。 2015年公司开始开展科力普业务,依托自身在产品研发制造、供应链管理等方面的优势,科力普持续发力,业绩保持高增长,科力普自 2016年扭亏为盈,营业收入连续三年保持超过 100%的增长率。 2019H1科力普业务实现营业收入 15.00亿元,同比增长 55.94%;营收占比达到 31.01%,且保持快速上升趋势; 2019H1实现净利润 2,875.49万元,同比增长 176.66%。 2019年科力普先后中标山西省政府、吉林省政府、中国邮政集团等多个政企大客户集采项目。随着下游政企客户办公物资采购需求的不断释放,科力普有望快速稳定成长,成为公司未来业绩增长主引擎之一。 投资建议: 受益于阳光采购政策驱动,央企、政府等大 B 客户办公用品需求逐渐释放,公司办公直销业务在服务客户及产品 SKU 管理等方面具有明显优势,客户认可度高,近几年来持续中标大 B 客户订单,带动公司业绩增长,我们预测公司 2019年至 2021年营业收入分别为 109.22、 138. 12、 171.36亿元;净利润分别为 10.33、12.61、 15.13亿元,对应目前市值, PE 分别为 38倍、 31倍、 26倍,首次覆盖,给予增持-A 建议。 风险提示: 科力普业务增速不及预期风险;零售终端布局不及预期风险;经销商管理难度较大风险。

Q2营收增速下滑,净利润下降幅度缩窄。上半年公司营收增速放缓至2.89%,其中Q2进入文化纸传统淡季,Q2单季度营收增速下滑1.97%;上半年归母净利润同比下滑27.81%,其中Q2单季度随着文化纸价格的逐步企稳,高价位库存浆的逐渐消耗以及公司产品结构的调整,归母净利润同比下滑17.18%,跌幅收窄。 文化纸销售收入下降,浆表现良好。文化纸销售收入下降,上半年公司非涂布文化用纸、铜版纸分别实现销售额35.12、15.11亿元,同比分别下滑4.64%、29.83%。生活用纸及包装纸表现较好,上半年生活用纸、箱板纸分别实现销售额3.96、14.32亿元,同比分别增长3.23%、20.71%,瓦楞原纸开始贡献收入,上半年实现销售额4.55亿元。淋膜原纸表现略有下降,上半年实现销售收入4.16亿元,同比下滑3.68%。上半年公司在浆销售方面表现良好,溶解浆、化机浆分别实现销售额18.26、7.70亿元,同比分别增长26.38%、2.93%,化学浆、半化学浆初具规模,上半年分别实现销售额170.94、481.75万元。 毛利率、净利率环比好转,期间费用率变动平稳。公司木浆自给率提升以及高价浆逐渐消耗,毛利率、净利率环比改善,上半年毛利率分别为19.71%,其中Q1、Q2毛利率分别为17.70%、21.77%;上半年净利率为8.32%,其中Q1、Q2分别为6.99%、9.67%。期间费用方面,上半年期间费用率为10.21%,同比上升了0.81pct,变动相对平稳。其中,销售费用率、管理费用率(综合研发费用)、财务费用率分别为3.52%、3.88%、2.81%,同比分别变动0.38、0.87、-0.54pct。 新项目陆续投产,逐渐贡献业绩。截至2018年公司目前纸、浆产能分别为412、180万吨。下半年公司多项新项目陆续投产,10万吨木屑浆生产线和40万吨半化学浆生产线预计2019年进入稳定生产期,20万吨本色高得率生物质纤维项目预计将于2019年四季度投产,老挝120万吨造纸项目中的40万吨再生纤维浆板生产线已经在2019年6月份试产。纸项目中老挝项目后续两条分别年产40万吨高档包装纸生产线,预计2021年上半年陆续进入试生产阶段。产能逐渐投产贡献业绩。 投资建议:随着文化纸传统旺季的来临、木浆价格的下行以及公司下半年新项目投产,公司业绩及盈利水平有望提升,我们预测公司2019至2021年每股收益分别为0.69、0.89和1.02元,净资产收益率分别为13.0%、14.6%和14.6%,首次覆盖,给予增持-A建议。 风险提示:下游需求不旺风险;木浆价格波动风险;汇率波动风险;市场竞争加剧风险。

事件:公司公布2019年半年报,2019H1公司实现营业收入18.65亿元,同比增长15.90%;实现归母净利润4.65亿元,同比增长22.64%。其中,2019Q2单季度实现营业收入8.55亿元,同比增长7.53%;实现归母净利润2.06亿元,同比增长23.71%。 2019H1业绩稳步增长,前三季度预计归母净利润同比增长20%-30%。按照此前发布的三年发展战略规划,公司持续夯实烟标主业、推进酒包和其他社会产品包装以及培育新型烟草新兴产业,业绩稳步增长,上半年公司营收、归母净利润分别同比增长15.90%、22.64%。分产品结构,烟标、镭射包装材料稳步增长,彩盒延续高增长,上半年公司烟标、镭射包装材料、彩盒分别实现营业收入13.40、3.28、3.36亿元,同比分别增长6.55%、2.99%、80.64%。公司预计2019年前三季度,归母净利润预计为6.55-7.09亿元,同比增长20%-30%。 整体毛利率、净利率小幅提升,期间费用管控良好。上半年公司整体毛利率为43.05%,同比上升了0.99pct,毛利率保持相对平稳,其中烟标、镭射包装材料、彩盒毛利率分别为43.75%、17.61%、32.71%,同比分别变动了-0.22、-6.16、6.66pct。期间费用率控制良好,上半年公司期间费用率为13.01%,同比下降了0.73pct,其中销售费用率、管理费用率(综合研发费用率)均有所下降。得益于良好的费用管控,公司上半年净利率为26.83%,同比略提升了0.45pct。 彩盒高增长,毛利率提升明显。彩盒业务近几年保持高增长,上半年公司彩盒业务同比增长80.64%,增速较2018年有较大提升。公司彩盒产品持续加大市场开发力度,在精品烟酒包装、电子产品包装、快消品包装等彩盒包装领域呈现持续增长的良好态势。其中,精品酒盒方面,在茅台之后,公司与五粮液进行战略合作,今年4月份与五粮液子公司五粮液精美印务成立合资公司嘉美包装,预计今年9月份开始生产,酒盒业务下半年或保持高增长;电子产品包装方面,公司取得中诺、海派等手机品牌的供应商资格;此外,公司开拓的新客户包括灵犀,氪墨,特维普,魔笛等新型烟草品牌,促进彩盒业务的高增长。其次,彩盒业务不断优化产能效率、实施精细化管理,毛利率同比提升了6.66个百分点,提升较为明显。 新型烟草业务布局领先,B端C端业务持续推进。随着全球控烟力度的加大以及烟民对健康、环保的需求,新型烟草制品高速发展。据欧睿国际估计,2018年新型烟草制品的消费者超过4,000万人,至2022年有望增长到6,400万人;2018年新型烟草制品销售额247亿美元,同比增长45.8%。公司积极推进新型烟草布局,B端为中烟公司及FOOGO、WEBACCO、GIPPRO、LUMIA等品牌提供研发、代工服务;C端上半年推出电子烟产品foogoK系列,今年预计再推出电子烟产品J系列以及加热不燃烧Q系列产品。 投资建议:我们预测公司2019至2021年每股收益分别为0.60、0.71和0.81元,净资产收益率分别为12.9%、14.5%和15.8%,维持增持-A建议。 风险提示:烟草产业政策风险;新产品拓展不及预期风险。

事件:公司公布 2019年半年报, 2019年上半年公司实现营业收入 31.37亿元,同比增长 9.44%;实现归母净利润 1.63亿元,同比增长 32.38%。其中, 2019Q2单季度实现营业收入 18.64亿元,同比增长 5.56%;实现归母净利润 1.86亿元,同比增长18.91%。 整体收入增速放缓, 整装业务表现亮眼。 公司 Q2单季度收入、归母净利润增速同比分别为 5.56%、 18.91%,增速较 Q1放缓,主要为定制家具、 配套家居产品以及 O2O 引流服务收入增速放缓,上半年公司定制家具、配套家居产品、 O2O 引流服务销售收入分别为 23.14、 5.10、 0.74亿元,收入增速分别为 5.17%、 4.12%、15.16%。 而整装业务表现亮眼,上半年整装业务实现收入 1.55亿元,同比增长230.90%,收入增速提升明显。 毛利率保持平稳, 净利率得益于良好的费用管控有所提升。 上半年公司整体毛利率分别为 43.01%,同比略下滑了 0.34pct, 整体毛利率保持平稳。分业务来看,定制家具、配套家具、整装业务毛利率分别为 45.57%、 28.47%、 18.97%,同比分别变动了 0.52、 0.42、 -0.82pct,毛利率水平平稳; O2O 引流服务、软件及技术服务毛利率有所提升,毛利率分别为 93.28%、 94.69%,分别提升了 6.82、 5.01pct。 公司期间费用控制良好,上半年期间费用率为 37.04%,同比下降了 2.45pct, 其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 30.14%、5.11%、1.82%、-0.04%。得益于良好的费用管控,上半年公司净利率为 5.20%,同比上升了 0.89pct。 整装业务快速迭代,加盟渠道持续发力。 整装业务收入上半年实现高增长, 其中自营整装上半年交付数达 708个, 整装云会员数量截至 6月底已达 1663家, 整装渠道或成为未来公司主要业绩增长点之一。其次,公司持续发力加盟渠道,截至 6月底,加盟店总数达 2268家,较相比 2018年底净增加了 168家,其中购物中心店占 42%, 为全年业绩的增长奠定了坚实基础。公司也在自营城市大力推进加盟店招商, 截至 6月底,自营城市加盟店已达 137家(含在装修的店面) ,通过以上措施,上半年公司自营城市消费者零售终端的销售收款规模同比增长约 16%,自营城市市场份额快速提升。 国内优势区域继续巩固, 海外市场产业模式输出得到认可。 公司继续巩固在华南、华东区域的优势,上半年华南、华东区域销售收入保持在 8亿元以上;华北、华中、西南以及西北等区域的拓展仍保持快速,上半年以上区域分别实现 25.38%、21.33%、 22.77%、 13.92%的增长。其次,公司将全屋家具定制产业模式整体对海外合作客户输出,目前已成功输出到泰国、波兰、印度、印度尼西亚、新加坡等国家,并得到合作伙伴的认可,上半年公司海外业务收入同比增长 38.92%。 投资建议: 整装业务表现亮眼, 加盟渠道持续发力, 公司净利率或持续改善,预计公司 2019至 2021年每股收益分别为 2.91、 3.45和 4.05元, 净资产收益率分别为 16.1%、 16.7% 和 17.1%, 维持买入-B 建议。 风险提示: 整装业务拓展不及预期风险;零售渠道竞争加剧风险;经销商管理风险