事件:公司披露2019年年报,公司2019年实现销售收入227.63亿元,同比增长4.57%;归属母公司净利润2.18亿元,同比下滑2.66%。此外,公司拟每10股派发现金红利1元。 业绩增速下滑,成本管控良好。公司2019年业绩增速下滑,主要为2019年造纸行业景气度下行。公司2019年毛利率为22.54%,同比下降0.91个百分点;净利率为9.65%,同比下降0.65个百分点,盈利能力略有下降。从2019Q4来看,公司营收、归母净利润分别实现12.43%、58.93%的增长,业绩增速环比大幅改善,净利润增速明显高于营收,主要为木浆与文化纸价差拉大及公司原料自给率上升。 包装纸业务持续放量,收入占比提升。2019年公司非涂布文化纸、铜版纸收入占比分别为32.44%、15.21%,分别同比下降了0.66、3.14个百分点;牛皮箱板纸、瓦楞纸收入占比分别为14.77%、3.01%,分别同比提升2.64、1.46个百分点。从毛利率来看,公司非涂布文化纸、铜版纸毛利率分别略下降0.02、0.99个百分点至27.27%、27.47%;包装纸业务随着老挝40万吨废纸浆2019年6月开始试产,20万吨本色高得率生物质项目顺利投产,原料自给率提升,毛利率分别同比提升7.61、9.26个百分点至18.85%、19.37%。 文化纸价稳定,包装纸价格有所下降。文化纸下游需求刚性,竞争格局稳定,价格保持平稳,截至目前,双胶纸、铜版纸价格较年初分别下降1.15%、1.59%,受疫情影响程度或较小,并且随着学校开学时间确定,下游需求修复,文化纸市场或维持相对稳定;包装纸方面,截至目前瓦楞纸、箱板纸价格较年初分别下滑12.96%、7.14%,短期或受疫情影响相对较大,随着国内外疫情得以控制,下游包装需求逐渐恢复,以及年底外废零进口大限临近,包装纸市场或迎来反弹。 产能持续扩张,奠定长期成长基础。2019年公司老挝40万吨废纸浆以及国内20万吨本色浆建成投产,原料产能增加。2020年公司继续加强产能建设,年产80万吨包装纸项目、兖州本部45万吨特色文化用纸以及广西北海一期项目稳步推进,我们预计截至2022年底,公司文化纸产能新增150万吨,包装纸产能新增80万吨,纸浆产能新增100万吨,产能持续扩张,奠定长期成长基础。 投资建议:一季度文化纸前期订单交付,或受疫情影响相对较小,包装纸占比相对较小,需求下降对整体业绩影响相对较小;从二季度来看,随着疫情逐步得以控制,学校开学日期陆续确定以及下游包装纸消费需求恢复,公司整体业绩或逐步回升,二季度或受一定影响,但预计影响相对可控;从长期来看,疫情加速行业集中度提升,龙头纸企受益,公司作为造纸行业龙头,产能逐步释放以及自有浆成本优势凸显,长期或保持稳定增长。我们预测公司2020年至2022年每股收益分别为0.93元、1.14元和1.29元,对应PE分别为9倍、8倍、7倍,维持“增持-A”建议。 风险提示:行业竞争激烈;老挝项目进展不及预期;包装纸行业拓展不及预期;纸浆价格波动的风险;短期疫情影响超预期。

业绩持续快速增长,新业务占比提升。2019年公司收入突破110亿元,业绩仍保持高增长,主要为公司传统核心业务平稳增长,新业务持续高速发展;净利润突破10亿元,受益于产品结构优化带来的毛利率提升以及良好的费用管控,净利润增速稍快于营收增速。2019年毛利率为26.13%,同比提升0.30pct;净利率为9.66%,同比提升0.19pct,整体盈利能力略有提升。2019年公司传统核心业务、科力普办公业务、零售大店业务、电商业务销售收入同比增长分别为21%、41%、96%、27%,传统核心业务继续保持稳定增长,科力普办公业务持续快速壮大,零售大店提速显著;销售收入占比分别为60%、33%、5%、3%,新业务收入占比提升5pct。 晨光科力普规模持续壮大,净利率提升。2019年晨光科力普收入36.58亿元/+41%;净利润0.76亿元/+136%;净利率2.07%/+0.83pct。规模持续扩大,主要得益于:1)持续中标大B客户项目,推出省心购开拓小B市场;2)加强仓配物流能力,提升客户体验。净利率提升,主要为办公直销产品品类的不断延申、大B客户满意度提升、小B客户市场的开拓以及全国供应链体系搭建。 零售大店发展提速,同比亏损显著减少。2019年晨光生活馆(含九木杂物社)收入6.01亿元/+96%;净利润-804.67万元,同比亏损显著减少。细分来看,晨光生活馆方面,19年继续以货品结构调整及店铺单店质量提升为主要工作方向,全年净减少店面21家至119家,单店收入平均增加9万元至118万元;全年收入1.40亿元/-8%;净利润-111.56万元,亏损显著减少。九木杂物社方面,公司加快渠道布局,全年净增146家门店至261家;不断完善和调整产品品类、上线微信小程序增加粘性,单店收入提升43万元至176万元;全年实现收入4.60亿元/+201%,增长显著;净利润-693.11万元,继续减亏。 股权激励计划发布,彰显长期发展信心。公司拟向包括公司董事、高管、核心管理、技术及业务骨干等343人授予限制性股票数量920万股,首次授予价格为24.10元/股。首次授予业绩考核目标为以2019年为基数,2020-2022年营业收入增长率分别不低于15%、45%、75%;净利润增长率分别不低于10%、34%、66%。 投资建议:短期受疫情影响,B端服务及C端销售延迟,短期业绩或受到一定影响;全年持续受益阳光采购政策以及公司零售大店发展,业绩或保持稳定增长。公司发布股权激励计划,彰显长期发展信心。我们预测公司2020年至2022年每股收益分别为1.41元、1.82元和2.22元,对应PE分别为34倍、27倍、22倍,维持“增持-A”建议。 风险提示:科力普业务增速不及预期;传统业务发展不及预期;经营管理风险;短期疫情影响超预期。

业绩保持高增长,净利率提升明显。公司2019年销售收入保持高增长,完成2019年年初股权激励业绩考核目标,业绩增长主要由于公司烟标产品快速放量;净利润增速高于营收增速,主要是公司收到政府补助3361万元(计入损益),增厚利润。 由于低毛利率烟标产品占比提升,公司2019年全年毛利率为43.76%,同比下降3.50pct;净利率为30.30%,同比提升4.68pct,主要是得益于公司良好的费用管控,2019年期间费用率同比下降5.37pct。 烟用接装纸量价齐升,保持稳定发展。2019年公司烟用接装纸销售额3.16亿元,同比增长6.72%。拆分来看,2019年烟用接装纸销量为4.91亿千克,同比增长3.28%,产品销量增速保持稳定水平,主要为2019年卷烟行业发展较为平稳,全年卷烟销量为2.37万亿支,销量基本与2018年保持一致;烟用接装纸销售单价64.45元/千克,同比提升2.08元/千克,主要为卷烟行业结构不断优化,高端卷烟品牌占比提升,带来相应配套产品价格的提升。 烟标产品大幅放量,成为公司第一大收入来源。2019年烟标产品销售额为3.47亿元,同比增长120.59%,烟标产品成为公司第一大收入来源。拆分来看,2019年烟标产品销量为46.08万大箱,同比增长107.19%;销售单价为752.42元/大箱,同比提升45.70元/大箱。烟标产品大幅放量,主要为:1)产能的大幅提升。公司烟标生产线建设项目以及大风科技烟标生产线技改项目于2019年完工投产。并且从建设进度来看,年产100万大箱烟标生产线建设项目或将于2020年完工投产;2)中烟客户的持续增加。烟标业务融合陕西大风原有陕西中烟和云南中烟两大客户,不断导入原有中烟公司客户,目前已在安徽中烟、云南中烟、陕西中烟、重庆中烟、湖北中烟、江苏中烟、蒙昆、山昆、黑龙江烟草、海南红塔、红塔辽宁等多家中烟公司的烟标产品招标中中标。 新型烟草业务持续推进,均质化薄片技术领先。公司全资子公司集友广誉在新型烟草均质化薄片的研发和科技成果产业化方面具有一定优势,目前已经研发迭进到第三代产品,在技术上较为先进。2019年7月,集友广誉再次携手中烟公司,分别与南通烟滤嘴公司、重庆中烟关于新型烟草均质化薄片研发签署合作协议,推动加热不燃烧新型烟草制品及卷烟配套材料等相关产业发展。 投资建议:公司短期产品销售或一定程度上受疫情影响,但全年来看,随着疫情逐渐得以控制,公司烟标产品产能持续投产、客户资源协同效应不断发挥,新型烟草业务持续推动,业绩或保持快速增长,预测公司2020至2022年净利润分别为3.37、4.83、6.76亿元,对应PE分别为29倍、20倍、15倍,维持“增持-A”建议。 风险提示:烟标业务客户拓展不及预期风险;烟标产能释放不及预期;新型烟草监管超预期;疫情短期对公司影响超预期。

事件:公司披露2019年年报,2019年全年实现销售收入55.70亿元,同比增长29.29%;归属母公司净利润5.66亿元,同比增长48.70%。此外,公司拟每10股派发现金红利1元(含税)。 业绩保持高增长,盈利能力略有提升。公司2019年销售收入保持高增长,主要为广西欧神诺一期项目投产以及工程零售渠道持续;净利润增速高于营收增速,主要是:1)高毛利率陶瓷产品收入占比提升4.26pct;2)陶瓷产能提升,规模效应发挥提高生产效率,陶瓷产品毛利率提升0.36pct。公司2019年全年毛利率为35.94%,同比提升0.94pct;净利率为10.01%,同比提升1.29pct。盈利能力略有提升,主要为高毛利率陶瓷产品占比提升及陶瓷毛利率略有提升。 欧神诺陶瓷持续较高增长,规模效应发挥推升毛利率。2019年陶瓷产能扩张及渠道拓展,全年实现收入49.67亿元,同比增长36%。产能方面,公司广西欧神诺一期项目投产,自有产能扩张,公司2019年陶瓷生产量为1.30亿平方米,同比增长39%。渠道方面:1)工程端,公司继续保持在碧桂园、万科、恒大等存量客户的合作份额大幅增长,深化与新增客户雅居乐、荣盛等大型房企,此外,公司加大构建与如敏捷、合正、华侨城等大中型房企合作关系,工装客户资源不断巩固及新增:2)零售渠道端,公司加速网点覆盖,2019年欧神诺陶瓷经销商约净增200家至900家,终端门店约净增1200个至2980个。随着规模效应发挥,2019年陶瓷毛利率36.20%,同比提升0.36pct。2019年欧神诺陶瓷业务扣非后归母净利润达4.73亿元,同比增长39%,业绩承诺完成率高达207%。 卫浴渠道积极拓展,2020年重庆智能卫浴一期生产线或将投产。2019年卫浴产品收入4.35亿元,同比略下降9%,卫浴产品销售收入略有下滑,主要为销量略有下滑。公司2019年积极拓展卫浴产品渠道:1)零售渠道端,持续巩固零售渠道,积极拓展新零售。2019年帝王洁具首个旗舰独立大店-2000平方米卫浴空间定制生活馆在成都正式开业;2)工程渠道端,充分利用欧神诺优质的工程渠道,积极开拓直营工程客户,为快速进驻工装市场夯实基础。其次,2018年公司拟在重庆投资8亿元建设智能马桶生产线项目,建设期2年,建成投产后年产智能卫浴500万件,新增产能比例近12倍。2019年重庆帝王已启动智能卫浴生产基地一期项目建设工作,预计一期项目将于2020年7月竣工投产,产能扩张促进卫浴产品销售规模增长。 投资建议:短期受疫情影响,下游房企项目及公司开工延迟,业绩或受到一定影响;长期持续受益精装房政策驱动及竣工数据改善,公司工程渠道扩张推动业绩持续较快增长。我们预测公司2020年至2022年每股收益分别为1.87元、2.33元和2.82元,对应PE分别为13倍、10倍和9倍,维持“买入-B”建议。 风险提示:竣工面积、精装房渗透率不及预期;渠道拓展不及预期;行业竞争加剧;疫情短期对公司及下游客户影响超预期。

事件:公司发布2019年度业绩快报,2019年全年公司实现营业收入77.27亿元,同比增长5.69%;归母净利润10.70亿元,同比增长11.56%。其中,2019Q4单季度实现营业收入24.16亿元,同比增长9.55%;归母净利润3.50亿元,同比增长31.00%。 Q4业绩增速环比提升,大家居战略继续发挥成效。全年来看,受宏观环境以及行业竞争加剧影响,公司2019年全年业绩增速有所放缓,业绩增长不及此前预期,但从2019Q4单季度来看,公司收入及净利润增速环比均有所改善,2019Q4营收及归母净利润分别实现9.55%、31.00%的增长,净利润增速明显好于收入增长。我们认为主要原因为:1)2019Q4以来下游房地产商品房竣工面积好转,需求端回暖,带来业绩的好转;2)公司产品端不断升级,推出契合市场需求的轻奢系列,并对康纯板加大营销宣传;营销端司索联动,电商渠道继续耕耘,经销商渠道持续优化。公司继续巩固定制行业龙头地位,持续推行“大家居”战略,司米定制橱柜、索菲亚定制木门、家具家品的销售持续带来贡献;3)在去年同期净利润低基数下,公司费用端控制良好,Q4单季度净利润实现较好增长。 展望2020年,短期疫情不改长期发展。我们认为本次疫情对公司短期或存在影响,主要影响公司测量、安装等服务环节,但从全年来看影响有限,主要基于以下原因:1)从历史来看,公司一季度收入占全年收入比例在11%-18%区间,占比相对较低,且分月来看,由于春节假期主要集中于1、2月,本次疫情与传统暂停服务时间较为重合,对公司经营影响相对有限;2)根据公司公告,在发生疫情后,公司营销团队积极调整开门红活动,开门红活动提前至2月1日,活动也转为线上接单。从2月1日接单来看,整体接单效果良好。若后期疫情得以控制,订单测量、安装等服务工作有望通过加班完成。从长期来看,商品房竣工面积持续改善,2019年全年住宅竣工面积累计值6.80亿平方米,累计增长为3.00%,较1-11月累计增速提升7个百分点,其中9月以来已连续4个月实现当月竣工正增长,需求端持续回暖,利好公司零售端业务的开展;其次,精装房市场逐渐进入快速发展阶段,据奥维云网,2019年底精装房开盘规模或达到336万套,2020年开盘规模增速或保持在20%以上,渗透率达32%,有利于公司工程业务的发展。 投资建议:我们认为疫情短期会推迟公司在测量、安装等服务环节时间,或导致部分收入待Q2确认,但从全年来看,受益于竣工面积的持续改善、精装房政策的发展以及公司自身产品、渠道的不断完善,预计2020年全年整体业绩或保持稳定增长,我们预测公司2019至2021年每股收益分别为1.17元、1.38元和1.57元,对应最新收盘日,PE分别为15倍、13倍、11倍,维持买入-B建议。 u风险提示:商品房竣工及销售不及预期;行业竞争加剧;司索联动不及预期;开店进度不及预期;复工时间不及预期。

事件:公司发布2019年业绩预告,预计2019年实现归母净利润1.71亿元至1.92亿元,同比增长65%至85%;扣非后归母净利润1.39亿元至1.54亿元,同比增长85%至105%,业绩预告符合预期。 业绩预告符合预期,净利润保持高增长。2019年公司预计归母净利润同比增长65%至85%,扣非后归母净利润同比增长85%至100%,业绩预告符合预期,净利润保持高增长。分季度来看,2019Q4公司预计实现归母净利润0.28亿元至0.49亿元,同比增长-6%至63%;扣非后归母净利润0.16亿元至0.31亿元,同比增长-27%至43%。全年净利润保持高增长,我们认为主要是由于:1)公司越南工厂持续放量,人民币汇率贬值带来的外部结算业务收益增加;2)公司持续通过研发创新、供应链优化整合、降本增效等措施以及国家进一步加大减税降费力度,公司盈利能力持续提升。 海外基地产能加快布局,国内非公开募投项目陆续投产。公司越南生产基地已于2019年1月顺利出货,公司积极加大业务拓展力度,订单不断增加,越南生产基地产能持续释放。罗马尼亚家具生产基地稳步推进,2019年7月公司罗马尼亚子公司注册成立。公司为进一步强化公司全球产能布局,2019年12月,公司与DSVK工业股份公司股东签订股份转让协议,收购DSVK工业股份公司100%股权,取得越南平阳省12.36万平米土地使用权,布局第二期越南生产基地,有效扩大海外基地产能。国内方面,公司积极推进非公开发行募投项目,“年产200万套人机工程健康办公椅生产线项目”、“年产40万套人机工程休闲沙发生产线项目”已于2019年7月投产,产能顺利投产,进一步提高公司产能规模、自动化及智能化制造水平,为公司业务持续发展提供有力保障。 增效降本叠加原料价格下降,公司盈利能力逐季提升。公司大力推进战略采购工作,在统一物料规格、整合采购需求、实施集中统一采购的基础上,整合优化供应链,加强与供应商议价谈判、开展与核心供应商共进共赢等帮扶项目,有效降低原材料采购成本;继续优化CBB标准化库,推行标准化、模块化设计,有效减少零部件 SKU,提高单个规格的零部件采购规模,降低采购及库存成本;努力提高核心零部件的自制比例,进一步提升成本优势。其次,公司主要原料TDI价格持续走低,截至目前TDI主流价为11700元/吨,较年初下降24%,持续利好公司利润端。通过持续降本增效以及原料价格下降,公司毛利率、净利率水平逐季提升。 投资建议:中美贸易环境持续改善,叠加公司越南工厂产能的逐渐释放,收入端或保持良好增长,利润端持续受益原材料价格下降以及公司供应链优化整合以及降本增效等。我们预测公司2019至2021年每股收益分别为0.61元、0.78元和0.98元,对应PE分别为22倍、17倍、14倍,维持增持-A建议。 风险提示:越南生产基地投产不及预期风险;行业竞争加剧风险;主要原材料价格上涨风险;汇率波动的风险。

预告符合预期,业绩保持稳定增长。2019年全年预计营业收入同比增长10%至20%,归母净利润同比增长15%至25%。从单季度来看,2019Q4单季度预计实现营业收入31.25亿元至42.76亿元,同比增长-6%至29%;实现归母净利润4.29亿元至5.87亿元,同比增长16%至58%;实现扣非后归母净利润3.56亿元至5.05亿元,同比增长1%至43%。业绩增长符合预期。 关键品类战略有效落地,衣柜、卫浴、木门持续高增长。2019年家居消费市场风格发生转变,家居消费明显呈现哑铃型,公司加快关键品类及品牌战略有效落地,加大对新品的推出及促销力度。公司新产品研发投入处于行业领先地位,2019年前三季度研发费用4.32亿元,同比增长37%。高投入下陆续推出实木系列、烤漆系列等不同系列产品,设计风格也逐渐加入轻奢风、北欧时尚等不同风格,产品系列及风格不断贴合消费者需求。公司加大促销力度,推出欧铂尼木门11999套餐等多套餐。在产品不断丰富及促销力度加大下,各产品销售收入保持较高增长,其中衣柜、卫浴、木门延续高增长,2019年前三季度公司橱柜、衣柜、卫浴、木门等销售收入分别为44.96亿元、35.05亿元、4.40亿元、4.13亿元,同比增长分别达6%、21%、43%、37%。 全渠道运营提速,工程渠道表现突出。公司全渠道运营提速,各渠道保持良好增长。零售渠道持续优化经销商体系,加大开店力度,截至2019年9月底,公司净增加376家门店;其次加大整装大家居产品第二次研发,增强整装产品竞争力,加大对现有优质整装经销商的帮扶,此外,积极引入高质量整装经销商。在多项举措下,经销收入实现良好增长,2019年前三季度公司经销店收入74.24亿元,同比增长13%。工程渠道方面,公司工程渠道扎根百强战略,截至2019年6月底,公司与国内百强地产签订战略合作达47家,不断获得地产客户认可,工程渠道表现突出,2019年前三季度公司大宗业务收入为15.46亿元,同比增长51%。 信息化及精益生产持续推进,奠定净利润持续增长基础。公司信息化持续推进,目前CAXA运行良好,实现一键下单、一键报价,有效提升效率。公司注重精益生产,不断提升产出效率,狠抓产品品质。信息化及精益生产持续推进,有效降本增效,从而奠定公司净利润的持续增长基础。 竣工面积持续改善,或有效支撑公司业绩成长。2019年1-11月竣工面积累计降幅为4.00%,较1-10月收窄1.5个百分点,其中9月以来已连续3个月实现当月竣工正增长,住宅竣工持续好转,带来2019年建材家居景气指数BHI同比提升,2019年11月BHI指数96.88,同比增加6.07点。竣工面积有望持续改善,有效支撑地产后周期产品业绩成长。 投资建议:我们预测公司2019至2021年每股收益分别为4.49元、5.30元和6.19元,对应PE分别为26倍、22倍、19倍,公司是定制家具行业龙头,具有较为明显的产品、渠道、产能优势,维持买入-B建议。 风险提示:竣工面积不及预期;整装大家居拓展不及预期;工程渠道拓展不及预期;行业竞争加剧。

地板和人造板行业龙头。公司是地板和人造板行业龙头,产品主要应用于住宅、酒店、办公楼等房屋装修和装饰以及地板基材、家具板、橱柜板等其他行业,2019年前三季度公司实现营业收入51.14亿元,同比增长0.07%;实现归母净利润4.68亿元,同比增长5.81%。 B端客户资源优质,万科是公司最大客户。根据公司公告,公司目前已经有90多个全国知名的房地产开发商战略客户,其中万科是最大客户,B端客户资源优质。 受益于精装房政策的持续推进,公司工装业务快速发展,2018年工程类地板销量同比增长40%以上。C端营销网络遍布全球,目前公司圣象地板在国内拥有近3,000家统一授权、统一形象的地板专卖店,并开拓了天猫、京东、苏宁的在线分销专营店,进一步提升“圣象”地板和“大亚”人造板的品牌知名度和美誉度。 品牌知名度高,具备规模化生产能力。公司旗下拥有“圣象”、“大亚”等两大知名品牌,2018年品牌价值分别为416亿元、126亿元,2019年上半年公司加强品牌建设和推广,推出强化产品开发、设计、质量、环保标准,提高售后服务水平,创造更多的品牌溢价空间。产能方面,目前拥有年产5300万平方米的地板、年产185万立方米的中高密度板和刨花板生产能力,具备规模化的生产能力与较强的市场竞争力。 竣工高峰期来临,精装房市场快速增长。2017年以来房地产行业出现了持续两年的新开工与竣工数据背离现象,行业内积蓄了大量的待竣工规模。受交房合同约束,2019年7月以来竣工数据逐渐回暖,2019年1-11月住宅竣工面积累计值4.53亿平方米,累计降幅为4.00%,较1-10月收窄1.5个百分点,其中9月以来已连续3个月实现当月竣工正增长。其次,2017年以来精装房政策密集发布,越来越多的房地产开发商陆续进入精装修住宅市场,房地产精装房市场逐渐进入快速发展阶段,据奥维云网,2019年底精装房开盘规模或达到336万套,2020年开盘规模增速或保持在20%以上,渗透率达32%。竣工高峰期来临以及精装房市场快速增长,公司作为地板龙头有望持续受益。 投资建议:受益于精装房政策推进,公司B端工程业务预计将保持稳健增长,带来整体业绩的提升。其次,公司内部治理不断改善,有助于公司业务的稳定发展。我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为1.39元、1.49元和1.68元,对应PE分别为10倍、9倍、8倍,首次覆盖,给予买入-B建议。 风险提示:精装房渗透率不及预期;竣工进度不及预期;内部治理改善不及预期;行业竞争加剧。

林浆纸一体化综合性造纸龙头。公司前身衮州县城关公社纤维板厂成立于1976年, 2006年在深交所上市,上市后公司浆纸产能持续扩张,截至2018年底,公司纸、浆产能合计582万吨,产能的持续扩张带来业绩的稳步增长,2014-2018年公司营业收入、归母净利润年复合增速分别为20.11%、47.81%。2012年公司提出“四三三“发展战略,在坚持造纸主业的基础上拉长产业链条,开始进军生物质新材料和快速消费品领域,产品结构优化,2018年公司双胶纸、铜版纸、箱板纸、溶解浆、化机浆营收占比分别为33%、18%、12%、15%、7%,合计占比85%;毛利占比分别为39%、22%、6%、13%、8%,合计占比87%。 文化纸行业供需平衡,木浆价格企稳。文化纸主要应用于教辅教材等领域,需求刚性较强,行业整体处于供需平衡状态,2018年双胶纸、铜版纸开工率处于为2010年以来的平均水平之上,且明显高于其他纸种,从目前龙头纸企的在建项目来看,未来两年新增产能整体保持低位。价格方面,2019年文化纸价格表现坚挺,龙头纸企涨价函持续落地,纸厂库存目前处于历史低位。原材料木浆年初以来木浆价格持续走低,10月随着我国木浆进口数量的大幅下降,国内三大港口木浆持续去库存,外盘针叶浆开始上调报价,木浆价格开始企稳,但由于木浆港口木浆库存较高,我们预计木浆价格或将维持低位波动,文化纸行业利润端逐季好转。 多元化布局缓解周期影响,原材料成本优势凸显。2012年公司提出“四三三”发展战略,加快转型升级,产品从单一的文化纸产品逐渐发展到文化纸、包装纸、溶解浆、生活用纸等多产品,多元化的产品布局有助于缓解单一文化纸行业周期性给公司带来的影响,提升公司盈利水平。其次,原材料方面,随着外废政策的逐渐缩紧,2020年底固体废物零进口目标,废纸进口量将2018年的1703万吨下降到2020年极低的水平,国内废纸缺口扩大,废纸市场供给不足,持续低成本的原材料供给成为包装纸厂主要的核心竞争力,公司箱板纸原料自给率高,预计至2019年底,公司共拥有110万吨箱板纸原材料产能,据我们测算,相较于全部外购原材料,公司2019年箱板纸吨成本节约在200元/吨,2020年由于原材料产线全年生产,吨成本下降更为明显,有效保证了公司箱板纸的生产及盈利。第三,从长期来看,公司广西北海350万吨林浆纸一体化项目以及本部45万吨文化纸项目预计2022年投产,其中北海项目全部建成投产后预计新增营业收入180亿元,大幅增厚业绩,保证长期发展。 投资建议:公司是文化纸行业龙头企业,我们看好公司多元化布局以及箱板纸原材料方面的领先优势,我们预计公司2019-2021年营业收入分别为220.35、239.26、276.55亿元,净利润分别为19.58、22.05、27.91亿元,对应2019年11月24日总市值,PE分别为11倍、10倍、8倍,估值水平处于上市以来的低位,维持“增持-A”评级。 风险提示:行业竞争激烈;老挝项目进展不及预期;包装纸行业拓展不及预期;纸浆价格大幅波动的风险。

事件:公司发布2019年三季度报,2019前三季度公司实现营收164.01亿元,同比增长1.81%;归母净利润14.85亿元,同比下滑17.57%。其中,Q3单季度营收56.25亿元,同比下滑0.20%;归母净利润5.98亿元,同比增长4.37%。 Q3业绩环比改善,净利润同比正增长。Q3单季度公司营收及归母净利润同比增长分别为-0.20%、4.37%,环比增长分别为5.63%、18.16%,业绩环比逐渐改善,我们认为主要是由于8月以来下游教辅教材招标工作开始展开,文化纸进入传统旺季,纸企订单充足,前期涨价函也逐渐落实,收入端环比实现正增长,同比持平。净利润增速远高于营收增速,我们认为主要:1)产品结构优化,盈利能力提升;2)木浆价格保持低位,与原纸价差逐渐拉大;3)原材料自给率的提升,成本优势逐渐发挥,吨毛利整体提升。 毛利率、净利率逐季改善,期间费用率相对平稳。公司盈利能力的逐季改善,2019年前三季度毛利率分别为21.13%,其中Q1、Q2、Q3毛利率分别为17.70%、21.77%、23.84%;净利率为9.14%,其中Q1、Q2、Q3分别为6.99%、9.67%、10.72%。期间费用方面,2019前三季度期间费用率为10.41%,同比上升了0.29pct,变动相对平稳。其中,销售费用率、管理费用率(综合研发费用)、财务费用率分别为3.69%、4.03%、2.69%,同比分别变动0.39、0.66、-0.76pct。 成本优势逐渐凸显,浆纸产能不断提升。截至2018年底,公司浆纸产能共582万吨,2019年下半年公司多项目陆续投产,贡献业绩,其中老挝40万吨废纸浆生产线于2019年6月开始试产并陆续供应国内箱板纸生产线,20万吨本色高得率生物质纤维项目预计2019Q4投产,我们预计截至2019年底,公司共拥有110万吨箱板纸原材料产能,原材料自给率提升,成本优势逐渐凸显;其次,公司老挝80万吨箱板纸生产线预计2021年上半年陆续试生产,完备的原料供应体系也一定程度上保障箱板纸新增产能的有效投放和盈利情况。从中长期来看,公司上半年拟在本部实施45万吨特色文化用纸项目以及广西北海350万吨林浆纸一体化项目,丰富和优化产品结构,其中,北海项目利用广西丰富的木材资源,建设阔叶浆、化机浆、文化纸、特种纸、白卡纸、生活用纸等多产品线,公司预计可实现年营业收入180亿元大幅增厚公司业绩。 投资建议:我们认为,从行业来看,目前文化纸仍处于传统旺季,纸企库存相对低位,文化纸价格或仍有上调空间。其次,从公司来看,公司是文化纸行业龙头企业,我们看好公司产品结构的不断丰富、成本优势逐渐发挥以及ROE整体高于同行等优势带来的业绩回暖,浆纸产能的持续扩张带来中长期业绩的增长,我们调整此前盈利预测,预计2019至2021年公司净利润分别为19.57、22.06、27.44亿元,对应PE分别为11倍、10倍、8倍,目前估值处于公司上市以来的历史低位,维持“增持-A”评级。 风险提示:行业竞争激烈;老挝项目进展不及预期;包装纸行业拓展不及预期;纸浆价格波动的风险。

事件:公司发布 2019年前三季度报告,公司实现营收 43.50亿元,同比增长 58.01%; 归母净利润 1.83亿元,同比增长 30.99%。其中, Q3单季度公司实现营收 16.86亿元,同比增长 58.13%;归母净利润 0.43亿元,同比增长 48.56%。 收入延续高增长,净利润增速提升。 公司 2019Q3单季度营业收入、归母净利润同比分别增长 58.13%、 48.56%, 业绩持续高增长,主要是公司持续中标全国性大客户, B2B 办公物资业务收入实现快速增长。公司 Q3单季度毛利率同比下降了 3.42个百分点至 11.34%,净利率同比下降 0.18个百分点至 2.54%, 毛利率下降,净利率基本与去年同期持平,其中毛利率下降主要由于低毛利率的 B2B 收入占比提升。 成本管控良好,期间费用率下降。 公司成本管控效果良好, Q3期间费用率同比下降 3.02个百分点至 8.70%,其中销售费用率同比下降了 1.12个百分点至 6.41%,管理费用率同比下降了 0.75个百分点至 3.09%,研发费用率同比下降了 0.23个百分点至 0.76%,财务费用率同比下降了 0.92个百分点至-1.56%, 其中,财务费用由于人民币贬值,公司外汇收益大幅提升,使得财务费用为负。良好的成本管控,使得公司 Q3单季度净利率水平与去年同期基本持平。 经营稳健,经营性现金流持续高增长。 公司经营稳健, 2019年前三季度由于公司业务体量的扩大, B2B 业务中大客户占比的提升,存货周转天数同比下降了 6.14天至 24.83天,应收账款周转天数同比增加了 2.96天至 70.46天。 经营性现金流持续表现亮眼, 公司加大集采环节票据结算比例, 前三季度经营活动产生的现金流量净额为 1.89亿元,同比增长 185.38%。 持续受益 B2B 办公物资快速发展, Q4业绩或保持高增长。 我们认为: 1) 持续受益 B2B 办公物资行业的快速发展, 公司作为 B2B 办公物资领先者, 持续中标全国性大客户办公集采订单,截至 2019年半年度,公司持续中标包括 80家省市级政府、 24家央企、 15家银行保险机构、 15家军工企业等在内的近 150家大型政企客户的办公集采项目,上半年中标中国移动、国家电网两大央企客户,大客户数量的不断增加,集采订单较为充足; 2)持续丰富办公物资品类,公司中标品类中除传统办公文具、办公设备、办公耗材等品类外,也开始中标 MRO 工业品、员工福利等高附加值产品,产品结构持续优化,有助于提升 B2B 办公物资业务整体毛利率。 从长期来看,公司近期非公开发行,募集资金净额 9.42亿元持续投入云视频会议平台升级及业务线拓展、智能办公设备开发及产业化、集团数字化运营平台建设等项目,为公司长远发展奠定了基础。 投资建议: 看好 B2B 办公物资行业的快速发展以及公司具有的客户、产品、 规模优势, 上调此前预测, 预计公司 2019-2021年净利润分别为 2.59、 3.40、 4.63亿元,对应 PE 分别为 34倍、 26倍、 19倍, 维持“增持-A”建议。 风险提示: B2B 业务拓展不及预期; 云视频业务拓展不及预期; 技术风险

事件:公司发布2019年前三季度业绩报,2019年前三季度公司实现营收17.72亿元,同比增长4.45%;归母净利润1.43亿元,同比增长93.84%。其中,Q3单季度实现营收6.30亿元,同比增长6.31%;归母净利润0.52亿元,同比增长98.13%。 Q3单季度营收增速环比提升,净利润延续高增长。2019Q3单季度营收及归母净利润同比增长分别为6.31%、98.13%,相比于Q2,公司营收增速环比改善,实现正增长,净利润增速略有下降,但整体仍保持98.13%的高增长。从盈利能力来看,2019Q3单季度公司毛利率为19.87%,同比提升了3.46个百分点;净利率为8.39%,同比提升了3.88个百分点,盈利能力显著提升,我们认为主要是由于公司产品结构的持续优化,公司降本增效等措施以及钢铁类及TDI等原料价格持续下移等带来的影响。 Q3期间费用率下降,成本管控良好。Q3单季度公司期间费用率为8.68%,同比下降了3.31个百分点,其中销售费用率下降0.94个百分点至3.55%,管理费用率下降0.58个百分点至3.86%,研发费用率下降1.74个百分点至2.95%,财务费用率下降0.05个百分点至-1.68%,其中研发费用率下降较为明显,主要是公司去年同期研发费用投入较多,申报了多项专利技术和推出多款新产品,新技术新产品储备已较为丰富。 Q4业绩改善可期待,利润端持续受益原材料价格下降。展望四季度,我们认为公司业绩持续改善仍可期待。收入端:1)中美贸易争端的缓和,人民币持续贬值,有助于对美销售收入的持续改善;2)公司越南生产基地年初实现正常生产和销售,罗马尼亚生产基地建设也在持续推进,产能有序扩充保障公司业绩的增长;3)公司持续落实KAM大客户营销策略,境外市场在维持宜家家居、Staples等现有大客户的基础上,持续开拓新市场新客户,国内市场深耕大东傲胜,线下着力发展经销商,线上与天猫、京东等多网络平台持续合作,持续促进销售收入的增长;4)产品端,公司前期投入大量的研发费用,新产品储备丰富,随着新产品进入现有大客户或新增客户采购体系,有望贡献收入。利润端,公司主要原料TDI价格持续走低,截至目前TDI主流价为12,800元/吨,较年初下降16.88%,原材料价格的下降有利于公司利润端持续改善。 投资建议:我们认为,随着中美贸易争端的缓和,以及公司自身层面产能、渠道、产品的持续推进,公司收入增速或有望回升;利润端持续受益于原材料价格的下降、公司降本增效等,或持续保持高增长。我们调整此前盈利预测,预计公司2019-2021年净利润分别为1.85、2.36和2.97亿元,对应PE分别为19倍、15倍、12倍,维持“增持-A”建议。 风险提示:国际贸易摩擦带来的风险;越南生产基地投产不及预期风险;行业竞争加剧风险;主要原材料价格上涨风险;汇率波动的风险。

事件:公司发布2019年第三季度报告,2019年前三季度公司实现收入48.20亿元,同比增长18.11%;归母净利润4.38亿元,同比增长39.96%;扣非后归母净利润4.26亿元,同比增长48.58%。其中,Q3单季度实现收入16.47亿元,同比增长10.21%;归母净利润1.63亿元,同比增长44.16%;扣非后归母净利润1.56亿元,同比增长61.59%。 Q3单季度收入增速放缓,净利润维持高增长。公司Q3单季度收入增速放缓至10.21%,净利润增速维持在40%以上,利润端增速远高于收入端,我们认为主要受木浆原材料价格持续下降,生活用纸行业竞争加剧,导致收入端增速放缓。利润端随着前期高价浆的消耗,低价浆的使用以及Face、Lotion、自然木等重点产品占比的提升,盈利能力持续提升,净利润明显快于收入增速。 木浆价格下降&产品结构优化,盈利能力逐季提升。Q3单季度毛利率为41.37%,同比/环比提升8.19pct/2.14pct;净利率为9.89%,同比/环比提升2.33pct/0.61pct,盈利能力提升,我们认为主要受益于木浆价格的持续走低以及产品结构的优化。据卓创资讯,2019年8月进口漂针浆、漂阔浆均价分别为616.40、571.60美元/吨,同比分别下降了29.31%、23.63%。其次,公司Face、Lotion、自然木等重点产品销售保持良好增长,占比提升,截至2019年4月公司重点品类收入占比超60%。 销售费用略有下降,研发持续高投入。Q3单季度受收入增速放缓影响,期间费用率为29.22%,同比/环比提升5.08pct/1.57pct,其中销售费用率为20.46%,同比/环比提升2.01pct/0.51pct,Q3单季度销售费用投入较Q2有所减少。公司注重新产品的研发及拓展,公司注重产品研发,Q3单季度公司加大研发费用的投入,Q3单季度研发费用为0.54亿元,同比增长135.65%。 库存增加,现金流回笼持续好转。截至2019年9月底,公司存货达10.97亿元,Q3单季度存货增加了2.08亿元,库存增加较多,我们认为主要是由于木浆价格的下滑,公司一定程度上增加木浆库存,导致应付款的增加。现金流回笼持续好转,2019年前三季度由于收到货款增加以及支付材料款减少,公司经营活动产生的现金流量净额为10.40亿元,同比增长2571.45%,维持上市以来较高水平。 Q4木浆价格或维持低位,利润端持续受益。公司Face、Lotion、自然木等重点产品的不断推进,“朵蕾蜜”卫生巾以及“太阳”中低端生活用纸新品逐步贡献业绩,销售渠道不断渗透,收入或持续增长。利润端:1)目前木浆港口库存高企,截至8月底,国内三大港口合计木浆库存高达217万吨,同比翻倍增长,四季度木浆价格或维持低位,利润端持续受益;2)产品结构不断优化,也带来盈利能力的提升。 投资建议:维持此前预测,预计公司2019至2021年净利润分别为5.83、7.14、8.56亿元,对应最新市值,PE分别为31、25、21倍,维持“买入-A”建议。 风险提示:纸浆价格大幅波动风险;汇率波动的风险;新产品推广不达预期。

主营生态湿地、市政道路绿化,业务稳步发展。公司一家综合性生态环境建设与修复服务商,拥有集苗木种植、生态景观设计、生态修复与景观工程建设、景观养护为一体的全产业链集成运营能力。2014-2018年营业收入及归母净利润年复合增速分别为21.73%、26.84%,2019上半年公司继续保持良好的增长,实现营业收入10.29亿元,同比增长21.81%;实现归母净利润2.00亿元,同比增长11.43%。 主要收入来源于生态湿地、市政道路绿化两大业务,2018年该两项主要业务收入占比分别为58%、40%。公司在华东地区具有较高的知名度,随着公司逐渐进入规模发展阶段,开始全国性区域的经营格局,战略布局逐渐完善。 园林行业营收增速放缓,行业竞争激烈。园林行业流动性逐步收紧,政府对PPP项目持续严监管,前期园林公司新签订或中标项目较高,在手订单处于高位,垫资也逐渐进入高峰期,业绩受到较大的影响,2018年园林工程行业收入增速由2017年的51.46%下降至0.64%;归母净利润增速也由2017年的64.92%下降至-28.52%。2019年以来业绩增速延续下滑,园林行业仍处于下行周期。细分子行业来看,近年来,随着国内资源过度消耗、环境污染、生态破坏等问题日益突出,为应对日益严峻的生态问题,近年来,国家加大了生态修复、环境治理领域的投入,生态园林景观建设行业景气度持续提升,园林公司相关业务收入也表现持续增长。 从竞争来看,园林工程行业进入壁垒低,竞争日趋激烈,且园林绿化企业多集中于浙江、广东、江苏、北京和福建等地区,区域发展不平衡,园林行业整体呈现“大行业、小公司”的特点。未来受合同竞标资质所限,行业内中小企业生存越来越困难,资源向较大型园林企业集中,行业集中度或有望提升。 公司在手订单充足,低杠杆+严格的费用管控有效抵抗风险。公司拥有园林绿化一级资质、风景园林工程设计甲级资质、江苏省环境污染治理甲级资质(生态修复)等核心资质,成功实施了淮安白马湖湿地公园、杭州钱江世纪城沿江PPP项目等一系列标志性项目,标杆性项目经验丰富,行业美誉度较高,为持续新项目的中标奠定了良好的基础。截至2019年7月底,公司及子公司累计新中标项目16项,合计金额约为84亿元;累计新签订项目合同12项,合计金额约为59亿元,目前项目中PPP项目基本完工,2019年以来EPC项目比重显著提升,现金流压力相对较小。公司采取低杠杆模式,2019年上半年公司资产负债率为46.89%,在同行中处于较低水平,财务状况稳健。费用管控严格,在业务快速发展阶段,员工人数控制在400人左右,人数以及期间费用率在行业中处于低位,净利率显著高于行业。 投资建议:公司通过严格的费用管控、低杠杆财务操作、业务结构优化等方式,在行业下行时仍保持了稳健的财务状况和持续的业绩增长,目前在手订单充足,有效支撑业绩成长,我们预计公司2019-2021年净利润分别为4.08、5.20、6.64亿元,按照2019年9月18日收盘价计算,对应的PE分别为13倍、10倍、8倍,估值处于行业平均水平,首次覆盖,给予“增持-A”建议。 风险提示:信贷环境持续紧缩的风险;市场竞争加剧;应收账款坏账损失风险;业务结算模式导致的营运资金风险。

国内文具行业龙头,业绩快速稳定增长。 公司是国内文具行业龙头,主要产品为书写工具、学生文具、办公文具及办公直销,其合计营收占比为 97%。公司产品针对C 端个人和 B 端企业采用不同销售模式。对 C 端客户,以区域经销为主,在学校、小区、超市等各类场景深度布局,积极探索零售大店新模式。 面向 B 端客户,由子公司晨光科力普采用办公直销方式,为政企客户提供各类办公用品的采购、配送服务。 2018年公司实现营业收入 85.35亿元,同比增长 34.26%;实现归母净利润8.07亿元,同比增长 27.25%。2019H1公司实现营收48.39亿元,同比增长27.78%; 实现归母净利润 4.71亿元,同比增长 25.78%, 业绩保持稳定高增长。 大办公市场空间广阔,行业集中度较低。 在阳光采购政策推动下,下游政府、央企、大型银行、保险机构、大中企业及中小企业的集中采购需求逐渐释放。目前我国大办公文具市场规模约 1.90万亿, 2020年预计可达 2.26万亿,行业市场空间广阔。 国内大 B 办公直销市场参与者主要有晨光科力普、齐心集团、得力文具等垂直类公司以及京东企业购、阿里企业采购、苏宁等平台类公司。我国办公直销市场企业规模、专业化程度及市场集中度相对处于较低水平,晨光文具、齐心集团和广博股份合计市场占有率仅为 0.36%,相较于发达国家,我国办公文具的行业集中度具有较大的提升空间。 阳光采购政策驱动,晨光科力普快速成长。 受益于国家阳光采购政策, B2B 办公物资的采购迎来快速发展的历史机遇。 2015年公司开始开展科力普业务,依托自身在产品研发制造、供应链管理等方面的优势,科力普持续发力,业绩保持高增长,科力普自 2016年扭亏为盈,营业收入连续三年保持超过 100%的增长率。 2019H1科力普业务实现营业收入 15.00亿元,同比增长 55.94%;营收占比达到 31.01%,且保持快速上升趋势; 2019H1实现净利润 2,875.49万元,同比增长 176.66%。 2019年科力普先后中标山西省政府、吉林省政府、中国邮政集团等多个政企大客户集采项目。随着下游政企客户办公物资采购需求的不断释放,科力普有望快速稳定成长,成为公司未来业绩增长主引擎之一。 投资建议: 受益于阳光采购政策驱动,央企、政府等大 B 客户办公用品需求逐渐释放,公司办公直销业务在服务客户及产品 SKU 管理等方面具有明显优势,客户认可度高,近几年来持续中标大 B 客户订单,带动公司业绩增长,我们预测公司 2019年至 2021年营业收入分别为 109.22、 138. 12、 171.36亿元;净利润分别为 10.33、12.61、 15.13亿元,对应目前市值, PE 分别为 38倍、 31倍、 26倍,首次覆盖,给予增持-A 建议。 风险提示: 科力普业务增速不及预期风险;零售终端布局不及预期风险;经销商管理难度较大风险。