事件概述美凯龙发布2020年半年报，2020年H1公司实现营收60.24亿元，同比下降22.34%；归母净利润11.01亿元，同比下降59.29%；扣非后净利为7.01亿元，同比下降59.09%。二季度单季度公司实现营收34.68亿元，同比下降17.86%，归母净利润7.08亿元，同比下降49.11%；扣非后净利为4.96亿元，同比下降42.69%。 分析判断:收入端：疫情叠加免租政策，各业务收入端均有所回落。 报告期内，公司收入增速同比下降了44.04pct。单季度看，2020年Q2公司收入增速同比下降了39.00pct，环比提升了9.83pct，相对于Q1有所改善。分产品看，2020H1公司自营商场/委管商场/建造施工及设计/家装相关服务及商品销售/其他业务分别实现收入30.28/18.29/6.41/1.82/3.45亿元，同比下降23.4%/15.4%/31.7%/11.5%/30.9%。自营商场营收的下降主要系外部疫情影响和公司上半年推出的免租政策所致；委管商场营收的下降主要系项目前期品牌咨询委托管理及商业咨询费及招商佣金项目收入降低所致；建造施工及设计营收的下降主要系受疫情影响工程进度放缓所致；家装相关服务及商品销售营收的下降主要系进口家居产品销售收入降低所致；其他业务营收的下降主要系部分新业务调整所致。 利润端：2Q2毛利率回升，多项融资拉高财务成本。 公司2020H1录得毛利率66.89%，同比下降0.07pct，环比上升1.72pct。主要系疫情期间商场对租户实施免租政策，导致租赁商场毛利率同比下降。公司2020H1录得净利率19.16%，同比下降17.73pct，环比下降9.30pct。费用方面，2020年H1期间费用率为45.40%，同比上升11.41pct，环比上升6.89pct。其中销售/管理/研发/财务费用率分别为10.48%/12.36%/0.18%/22.38%，同比变动-1.53/+3.30/-0.04/+9.69pct；管理费用率和财务费用率的上升是公司上半年及二季度净利率下滑主要系管理费用率和财务费用率的上升。单季度看，公司2020Q2归母净利润同比下滑49.11pct，环比增长80.16pct；实现毛利率69.77%，同比上升6.12pct，环比上升6.77pct；实现净利率21.73%，同比下降13.04pct，环比上升6.05pct；期间费用率为45.61%，同比上升11.48pct，环比上升0.50pct。 其他重要财务指标。公司长期应收款同比下降62.67%，主要系2019年末公司将项目相关借款重分类至其他非流动资产及一年内到期非流动资产核算所致。应收款项融资同比下降93.79%，主要系期末持有的应收票据减少所致。其他应收款同比下降44.69%，主要系2019年末公司将项目相关借款重分类至其他流动资产核算所致。 全方位塑造超级流量场，新零售模式未来可期。 多方位捕获私域客户流量。上半年公司提出“于未来三年打造五大主题馆”的战略规划，预计该体验式消费战略将助力公司超级流量场的打造。此外，2020年618期间公司携手天猫共同打造的“天猫618超级晚”荣登各大卫视收视榜首，最顶峰收视率破6位数。多样化渠道拓展不断完善。公司的开拓的多样化渠道在实现为商场和商户引流的同时有效降低了家装和商场的获客成本，形成协同效应。预计4月公司与世茂达成成立合资公司的深度战略协议将助于公司解锁世茂遍布全国的地产资源，在全周期家装市场获取更高的市场份额。新零售业务持续助推打造核心竞争力。上半年以同城站、家装、设计云为核心和新零售业务持续推进。4月公司携手天猫开发了同城轻店小程序，该同城站的升级有助于实现为经销商/品牌商赋能。 “同城站+卖场数字化”的深化将助力打造公司未来的第二增长曲线。 投资建议公司不断丰富渠道结构，从多维度进行流量捕获，预计新一代家装、3D设计云和同城零售业务将持续稳固推进。考虑到公司Q2依然受到了疫情的影响，我们略微下调公司的盈利预测，2020-2022年收入由190.42/237.53/276.27亿元下调至180.90/232.78/270.74亿元，归母净利润由48.9/57.9/67.0亿元下调至43.53/56.46/65.29亿元，对应EPS为1.11/1.45/1.67元。目前公司Q3经营已经基本恢复正常，新零售变革未来可期，继续给予“买入”评级。 风险提示1）地产销售不及预期。2）新零售模式拓展不顺利。

[事Ta件ble概_S述ummary]博汇纸业发布2020年半年报，2020年H1公司实现营收57.33亿元，同比增长41.78%；归母净利润2.67亿元，同比增长102.88%；扣非后净利为2.63亿元，同比增长109.32%。二季度单季度公司实现营收31.27亿元，同比增长66.92%，归母净利润0.82亿元，同比增长781.84%；扣非后净利为0.81亿元，同比增长1642.51%。公司业绩符合我们的预期。 分析判断:收入端：新项目投产致H1营收大幅增长。 报告期内，公司营收大幅增长，主要系去年下半年公司新项目投产，包括江苏工厂75万吨白卡纸生产线以及50万吨箱板纸生产线+50万吨瓦楞纸生产线（瓦楞纸生产线技改为双胶纸生产线）产量增加所致。公司Q2营收增长66.92%，相较于Q1营收增长20.09%有较大的改善，主要系公司Q1受到疫情影响，有部分生产线停机以及物流受阻的影响导致部分产品运输不畅。而Q2随着国内疫情防控形势逐步好转，消费需求得到一定恢复，公司的经营得到好转。报告期内，公司共生产机制纸137.16万吨，销售机制纸130.48万吨，实现营业收入573,342.00万元，同比增加41.78%。公司生产的机制纸较我们预期少22.34万吨，主要系疫情影响以及公司的排产变化所致。 利润端：原材料价格底部震荡，白卡纸加速提价。 公司2020年H1净利润大幅提升，主要系公司新产能投放后，公司营收同比大幅提升，同时公司纸产品主要原材料木浆价格同比有所下降，公司毛利率有所提升。公司2020年H1毛利率为17.54%，同比提升2.78pct；净利率为4.66%，同比提升了1.40pct。2020年H1公司的费用率为11.19%，同比增长0.48pct。其中管理费用率同比下降0.06pct。公司财务费用率同比增长0.76pct，主要系利息支出资本化减少。公司2020年Q2公司毛利率为14.11%，同比下滑0.12pct，环比下滑7.55pct。净利率为2.62%，同比增长2.12pct,环比下滑4.19pct。公司2020年Q2的期间费用率为10.11%，同比下降3.79pct。其中销售费用率为2.25%，同比下滑1.58pct。管理费用率为2.40%，同比下滑0.59pct。研发费用率为0.04%，同比下滑0.08pct，主要系研发支出减少。 其他重要财务指标2020年上半年货币资金20.30亿元人民币，同比增长28.48%；其他应收款1.89亿元，同比下降4.55%；其他流动资产3.34亿元，同比下降39.27%。 龙头整合顺利推进。 2020年6月，APP收购博汇纸业通过反垄断审查，8月金光投资收到发改委不对本次股权转让进行外商投资安全审查的通知。同时，金光投资发起要约收购，要约价格5.36元/股，要约收购期限共计30个自然日，期限自2020年8月28日至2020年9月26日。随着整合的顺利推进，行业格局进一步改善。此次收购的顺利推进，APP（中国）的白卡纸产能将提升至565万吨/年，占全国总产能47.6%。由于白卡纸生产线的投资额较高，普通小厂已经无力投资白卡生产项目，新规划的产能多数属于大型企业，执行力较强，未来白卡纸的集中度将进一步提升，各大纸厂协同性将更加强化。 投资建议目前白卡纸供需结构逐步改善，终端需求保持着较为快速的增长，伴随着白板纸产能的清退，白卡纸的替代效应将逐渐显现。目前木浆价格依然处于低位，成品纸价的上涨将推涨公司业绩。同时，塑料污染治理力度加强，纸包装需求有望得到提振。目前APP受让博汇纸业控制权进展顺利，公司将掌握中国近半白卡纸产能，龙头地位凸显。考虑到上半年公司实际生产量有所下降，我们略微下调2020年的营收和净利润预测，考虑未来白卡纸景气度持续向上，我们略微上调2021年和2022年公司的营收和净利润。公司2020-2022年收入分别由165.44/191.77/204.39亿元变动为157.80/193.45/207.53亿元，归母净利润由10.64/13.88/16.16亿元变动为10.17/13.99/17.23亿元，对应EPS为0.76、1.05、1.29元/股。继续给予“买入”评级。 风险提示原材料价格大幅波动。海外疫情反复导致需求恢复不及预期。

事件概述 皮阿诺发布 2020年半年度报告， 2020年上半年公司实现营收 5.14亿元，同比下滑 7.35%；归母净利润 0.50亿 元，同比下滑 16.16%； 扣非后归母净利润 0.47亿元，同比下滑 13.80%。其中， Q1、 Q2营业收入分别为 1.80、 3.34亿元，同比分别-15.52%、 -2.26%；归母净利润分别为 0.04、 0.46亿元，同比分别-74.13%、 +3.73%；扣 非后归母净利润分别为 0.02、 0.45亿元，同比分别-83.37%、 +4.44%。 二季度业绩明显改善， 营收同比降幅收 窄， 利润端实现同比正增长，业绩增长符合预期。 分析判断: 衣柜业务同比正增长，厨柜业务受零售市场拖累。 分业务来看， 2020H1公司定制橱柜及其配套家居产品、定制衣柜及其配套家居产品销售额分别为 3.70、 1.30亿 元，同比分别-12.52%、 +3.98%。定制衣柜业务同比实现正增长，其中， 二季度公司零售衣柜接单量同比增长 10.65%，套单值同比提升 14.08%。定制橱柜业务受疫情和精装修市场冲击，零售厨柜业务市场承压， 带来整体上 半年橱柜业务销售额下滑， 预计随着线下客流逐渐恢复以及精装修项目的发展， 公司零售橱柜业务将有所改善， 工程橱柜业务保持高增长，从而带来下半年定制橱柜业务的恢复及增长。 大宗工程业务加码，在手订单充足。 公司积极调整业务结构，加码大宗工程业务， 根据公司非公开发行项目反馈回复， 截至 3月底公司在手订单 3.19亿元，我们预计其中主要为大宗业务订单。 二季度以来，随着下游地产商精装修项目的推动，公司二季度大宗业 务实现快速增长， 单二季度大宗业务销售额 1.59亿元，同比增长 16.41%，接单同比增长 20.47%。 上半年公司加 大工程渠道拓展： 1） 工程事业部团队规模扩张近 4成，不断强化工程事业部人才队伍建设，为大宗业务快速恢 复提供有力保障； 2） 加大与 TOP100地产商战略合作，上半年成功引入龙湖、中铁建， 此外， 今年 7月底公司拟 投资 5000万元间接投资“保碧产业链赋能基金”，有助于带动业务层面进一步协同合作； 3） 积极做好工程渠道 产能配置，兰考生产基地（专门为大宗业务供货）产能逐步释放，上半年产量同比提升 2倍，并且随着产能的提 升，公司通过节能减排、提升人员效益等措施有效降低成本，规模效应逐步显现，毛利率同比提升 4.08个百分 点； 4） 加快工程经销商业务发展，增强工程经销商销售能力，上半年工程经销商业务同比增长 322.3%，有利于 公司工程业务的拓展、 应收账款回款管理以及经营活动现金流改善， 2020H1公司经营活动现金流量净额 0.71亿 元，同比增长 176.40%。 我们认为，精装修行业仍保持较高景气度，公司大宗业务有望保持高增长，并且随着规 模效应的发挥、议价能力的提升以及工程经销商业务发展，毛利率有望提升，现金流持续改善。 零售业务预计下半年改善，木门产品有望逐渐打开市场。 定制衣柜在手订单充足， 根据公司非公开发行项目反馈回复， 截至 6月底，公司定制衣柜及其配套家居产品在手 订单约 8000万元， 下游需求恢复情况较好。 其次， 公司继续推进橱衣木一体化战略： 1）渠道端，加大市场开 拓， 上半年招商建店 207家， 橱衣木综合店占比 65%， 实现零售客单值同比提升 10%以上； 2）产品端， 橱、衣、 木三大产品在花色、材质、款型等方面的一体化打通。 随着橱衣木一体化战略发展，公司零售客单价有望提升， 并且木门产品将借助衣柜、橱柜渠道逐渐打开市场，加大业绩贡献。 此外，公司加大探索零售业务新模式，上半年持续拓展抖音等新媒体渠道、开发微信小程序等，打造线上线下私域流量池，提升线上引流线下派单成交转化 率，上半年新零售实现向线下派单数同比增长 42.94%，成交金额同比增长 35.63%，成交转化率提升 25.94%，助 力零售业务成长。 盈利能力同比提升， 期间费用率略有增加。 盈利能力方面， 2020H1公司毛利率、净利率分别为 38.08%、 10.78%，同比分别+2.67pct、 +0.19pct，其中 Q1、 Q2毛利率分别为 35.65%、 39.39%，同比分别+1.82pct、 +2.99pct；净利率分别为 2.38%、 15.32%，同比分别- 4.63pct、 +2.50pct。 上半年公司盈利能力同比提升，其中单二季度提升较为显著，我们认为主要为： 1）收入占 比较高的定制橱柜业务毛利率大幅提升。 2020H1公司定制橱柜及其配套家居产品、定制衣柜及其配套家居产品毛 利率分别为 41.25%、 29.85%，同比分别+4.51pct、 -1.45pct； 2） 强化生产管理，提质增效。上半年公司中山阜 沙、河南兰考、天津静海三大生产基地全面投入运营，推进制造体系基地化战略经营模式，有助于减少委外生 产，提高板材利用率以及产品包装质量，有效实现提质增效。净利率提升不及毛利率，主要为期间费用率影响， 2020H1公司期间费用率为 24.89%，同比+2.63pct，其中销售费用率、管理费用率（含研发）、财务费用率同比分 别+0.69pct、 +1.47pct、 +0.47pct，管理费用率（含研发）提升较多， 我们认为主要为工程事业部规模扩张导致 职工薪酬费用增加。 产能陆续释放， 非公开股票发行项目进展顺利。 上半年公司中山阜沙、河南兰考、天津静海三大生产基地全面投入运营， 其中阜沙生产基地目前完成土建及设 备安装调试，预计 9月底验收合格投入使用，产能规模进一步提升，此外，还可以实现原有台面、吸塑车间等 优化布局，减少委外生产，降低生产成本。产能陆续释放，有助于公司业绩进一步增长。另外，公司非公开发 行股票项目进展顺利，随着项目的落地， 公司产品供应能力增强、产品结构持续优化， 未来增长可期。 投资建议： 公司零售端坚持差异化中高端战略，打造差异化竞争， 随着家居消费政策促进、竣工数据不断回暖，家具 C 端 需求持续改善，公司零售端全年有望实现稳定增长；其次，精装市场仍保持较高景气度， 公司积极进行产能、 品类、客户开拓等多维度布局， 在手订单充足， 公司大宗业务预计保持快速发展。我们维持此前盈利预测， 预 计 2020-2022年归母净利润为 2.07、 2.65、 3.38亿元；对应的 PE 分别为 20倍、 15倍、 12倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 工程大宗业务拓展不及预期；应收账款风险；地产销售大幅下滑；行业竞争加剧。

收入端：个人护理类产品占比较大，线上渠道增长明显。 报告期内，公司因执行新收入准则，调减营业收入1.345亿元，如果不考虑此影响，公司营业收入同比下滑2.6%。单季度看，2020年Q2公司收入增速同比下降了6.48pct，环比提升了17.40pct，相对于Q1大幅改善。分产品看，公司结合业务经营实际情况，自本期起主要产品结构有所调整，报告期内公司美容护肤类产品/个人护理类产品/家居护理类产品/合资及代理品牌类产品分别实现收入5.67/12.47/1.05/1.00亿元，占比分别为28.09%/61.76%/5.20%/4.95%。分渠道看，公司线上渠道实现营收14.26亿元，同比增长32.66%，占比38.73%。线下渠道实现营收22.56亿元，同比下降20.64%。线下渠道的下滑主要系百货&CS渠道受到疫情的影响较大。 利润端：毛利率环比改善，费用率小幅上行。 报告期内，公司归母净利润同比下滑较大，主要是因为投资收益等均出现较大幅度的下滑。公司2020年H1毛利率同比下降了0.11pct至61.83%。公司2020年H1净利率同比下降了6.34pct至4.98%。费用方面，2020年H1期间费用率为57.51%，同比增长0.75pct。其中销售费用率为45.78%，同比增长2.27pct。单季度看，公司2020年Q2归母净利润增速环比下滑20.63%，同比下滑96.29%。实现毛利率62.24%，同比增长了0.54pct，环比增长了0.91pct，实现净利率3.18%，同比下滑了7.52pct，环比下滑了3.99pct。期间费用率为60.46%，同比增长了2.62pct。 其他重要财务指标公司2020年H1货币资金16.07亿元人民币，同比下降7.91%；其他应收款0.45亿元，同比下降67.12%，主要系应收上海家化生物医药科技有限公司动迁补偿款同比减少以及本年定期存款到期，收回应收利息；其他流动资产0.15亿元，同比下降29.43%。公司经营性现金流同比下滑34.55%，剔除去年同期收到的动迁款后，同比下降13.5%。 新任董事长上任，接棒百年日化巨头再出发。 根据公司2020年6月17日公告，董事会选举潘秋生先生为 公司第七届董事会董事长、公司第七届董事会战略委员会委 员，并担任主任委员。新任董事长拥有多年跨国消费品公司的管理经验，对快消行业尤其是化妆品行业有着深刻的理解，并善于驱动转型与变革。公司有望在新任董事长的带领下顺利转型，实现百年民族品牌伟大复兴。 投资建议公司作为日化领域龙头，旗下产品品类齐全，覆盖了中低高端产品线。新任董事长上任后，公司确立了“一个中心、两个基本点、三个助推器”的经营方针，我们坚定看好公司的中长期投资价值。考虑到公司线下渠道受疫情影响较大，我们略微调低了公司的盈利预测，预计公司2020/2021/2022年营业收入分别从75.09/85.94/99.00亿元下调至74.17/84.91/93.93亿元；归母净利润分别从4.59/5.55/6.53亿元下调至4.21/5.38/6.51亿元；对应EPS0.63/0.80/0.97元。考虑到化妆品赛道处于高速发展阶段，而公司持续提升内部经营，增长前景可期，继续给予“买入”评级。

按渠道分拆：传统业务与科力普二季度回升，九木与晨光科技增速表现抢眼。分渠道看：1）传统核心业务（含安硕）：上半年收入预计下滑5-10%，Q2预计有所回升。公司加强渠道持续优化升级，截至6月底，公司在全国零售终端近8万家；文创精品、儿美业务提升盈利能力；积极推广晨光联盟APP，借助数字化连接总部、合作伙伴及终端门店。2）晨光科力普：上半年收入同比+6.6%，预计Q2回升到10%以上增长。科力普专项推进客户防疫物资寻源，服务客户疫情防控需求，并成功入围政府及央企采购项目，采购订单持续落地，收入端保持良好增长；随着规模效应持续释放，净利率、ROE均有改善。3）零售大店：一季度疫情影响，零售大店基本处于停业及非正常营业状态，二季度以来门店逐步恢复营业，销售逐步恢复，助力上半年零售大店销售额同比提升1.83%，其中九木杂物社销售额1.96亿元/+19.06%，增长显著。4）晨光科技：上半年加快发展线上分销渠道，精准匹配流量爆款产品开发，提升产品线上销售，收入端保持高速增长，上半年同比提升63.92%。 按产品分拆：办公直销业务保持良好增长，主要业务毛利率有所提升。分产品看：2020H1公司书写工具、学生文具、办公文具、其他产品、办公直销销售额分别为9.92、10.21、10.40、1.05、16.00亿元，同比增速分别为-12.43%、-4.99%、1.52%、1.09%、6.63%；毛利率分别为40.38%、34.96%、26.12%、47.78%、12.94%，同比分别+5.42pct、1.72pct、-0.46pct、0.94pct、0.17pct，除办公文具外，其他主要业务毛利率均表现不同程度的提升，其中书写文具毛利率提升明显，我们认为主要受原材料价格(塑料)下降、产品结构升级、以及增值税贡献（主要在Q1）。 盈利能力：期间费用率略有提升，盈利水平基本持平。 费用方面，2020H1期间费用率同比提升2.00pct至17.04%，其中，销售费用率、管理费用率（含研发）、财务费用率分别同比+0.97pct/+0.97pct/+0.06pct至10.17%/6.93%/-0.06%。盈利能力方面，公司毛利率水平小幅提升，净利率水平基本持平，毛利率、归母净利率分别+0.87pct、+0.02pct至27.07%、9.76%。 二季度业绩回升，中长期一体两翼持续发力迈向文创巨头。 二季度以来，随着疫情平稳，学校开学日期确定、企业复工复产、商场客流恢复，下游消费需求逐渐恢复，公司二季度业绩环比改善，并实现同比正增长；全年来看，随着疫情得到有效控制，学校开学&企业复工将提振终端需求，公司主要业务预计持续实现良好增长，经营有望快速恢复。中长期来看，公司一体两翼持续发力，文具龙头不断向文创巨头迈进，其中，传统业务从“增量”到“提质”，渠道优化提升效率，精品文创优化结构，盈利能力逐步提升；科力普客户数量不断增加，规模效应发挥，净利率将明显改善，逐步进入利润收获期；新零售渠道模式成熟，加盟开店提速，盈利预计将明显改善。 投资建议我们认为晨光传统业务产品渠道升级所带来量价提升空间，新业务正在迈入收获期，公司逐渐由文具龙头向文创巨头持续转型升级，看好其发展前景。考虑目前公司业务持续恢复中，维持盈利预测不变，预计公司2020-2022年归母净利润分别为11.68、14.14、17.53亿元，对应PE分别为52倍、43倍、35倍，维持“买入”评级。 风险提示：传统文具需求大幅下滑；新业务不及预期。

收入端：Q2下游食品饮料行业回暖，订单恢复良好报告期内，2020Q1、Q2营业收入分别为18.73、27.70亿元，分别同比下滑8.66%、增长32.32%；Q2下游食品饮料行业回暖，订单恢复良好。分业务看，三片罐-饮料罐、三片罐-食品罐、二片罐-饮料罐、灌装和其他业务分别实现营收23.14/2.66/16.46/0.55/3.62亿元，分别同比上升-10.56%/27.13%/76.61%/-11.20%/2.37%，其中三片罐-饮料罐业务营收下降系疫情影响所致。随着疫情缓解，业务有望回升；二片罐-饮料罐业务营收上升幅度较大主要系上年第四季度收购波尔4个工厂并表规模扩大所致。同时，2020H1二片罐湖北咸宁工厂与元气森林、伊利、东鹏、新希望乳业等深化合作、开发新产品，为其提供包装、灌装一体化综合解决方案服务。 综合包装一体化和波尔并表业务进展顺利，降本增效和业务协同指日可待重大非主营业务变动情况：2020H1公司共计提2笔大额损失。具体而言，2020年上半年分别计提资产减值损失、信用减值损失0.78、0.45亿元。其中信用减值损失主要系计提部分应收款项坏账准备增加所致，资产减值主要系本期确认部分长期资产减值所致，二者均对净利润端造成负向影响，但上述损失都不具备可持续性。此外，公司上半年录得资产处置收益0.80亿元，主要系欧塞尔球员处置收益增加所致，与上述资产减值损失进行冲抵。 重大项目进展：公司综合包装一体化业务进展顺利。2020年上半年，公司二片罐湖北咸宁工厂与元气森林、伊利、东鹏、新希望乳业等深化合作、开发新产品，为其提供包装、灌装一体化综合解决方案服务。此外，波尔项目整合工作的持续推进有望加快实现降本增效并发挥业务协同效应。同时，公司优化工厂制盖线布局，完成了将波尔北京工厂产能迁至陕西宝鸡工厂的规划工作。预计未来营收增长趋势向好。 投资建议考虑到目前公司业务持续恢复中，维持盈利预测不变，预计2020-2022年收入为101.66、116.09、131.65亿元，归母净利润7.83、9.06、10.35亿元，EPS为0.33、0.38、0.44元。随着疫情缓解，以及公司完成波尔并表后带来议价能力的提升，后面业绩有望逐步回升。继续给予“买入”评级。 风险提示红牛诉讼、原材料价格波动、供需格局恶化。

事件概述 公司发布2020年半年度报告，2020年上半年公司实现营业收入7.41亿元，同比下滑21.01%；归母净利润0.77亿元，同比下滑48.44%；扣非后归母净利润0.56亿元，同比下滑56.25%。其中，2020Q1、Q2公司实现营业收入分别为1.87、5.53亿元，分别同比下滑48.30%、3.81%；归母净利润分别为-0.17、0.94亿元，分别同比下滑144.81%、14.88%；扣非后归母净利润分别为-0.17、0.73亿元，分别同比下滑158.25%，25.46%。Q2单季度业绩降幅大幅收窄，业绩增长符合预期。 分析判断:Q2业绩降幅大幅收窄，净利润环比扭亏。 受疫情影响，公司2020年上半年业绩承压，2020上半年公司营收、归母净利润同比下滑21.01%、48.44%。分季度来看，二季度以来，随着社会生产生活秩序逐步恢复正常，经营压力有所缓解，公司积极发展橱柜等延展品类，继续进行零售及大宗等全渠道拓展，2020Q2公司营收、归母净利润同比下滑3.81%、14.88%，业绩降幅大幅收窄，净利润环比实现扭亏。盈利能力方面，2020H1公司毛利率、净利率分别为37.65%、9.60%，同比分别下降1.74、5.84个百分点，其中净利率下降幅度相对较大，主要为公司期间费用率的提升，2020H1公司期间费用率为28.05%，同比提升5.97个百分点，主要为管理费用率（含研发）同比提升4.22个百分点，财务费用率提升1.46个百分点。 衣柜及全屋产品仍是主要收入来源，橱柜产品增长提速。 公司主要收入来源仍为衣柜及全屋产品，2020H1公司衣柜及全屋产品、橱柜产品、木门产品、成品配套产品、门窗产品的销售额分别为6.23、0.46、0.13、0.24、0.16亿元，占总收入比重分别为84.1%、6.2%、1.8%、3.2%、2.2%。其中，上半年受疫情影响，衣柜及全屋产品、木门产品、成品配套产品、门窗产品销售额分别同比下降24.65%、11.32%、30.08%、15.28%；而橱柜产品增长大幅提速，2020H1橱柜产品同比增长81.68%，主要为橱柜大宗业务增加。从盈利能力来看，2020H1以上产品毛利率分别为42.16%、26.27%、17.31%、27.19%、-9.73%，同比分别变动-1.01、-5.79、+12.50、+3.91、+11.15个百分点，其中衣柜产品由于支持经销商经营，公司对部分产品调整出厂价，导致衣柜产品毛利率下降1.01个百分点；橱柜产品由于毛利率相对较低的大宗业务占比上升，橱柜毛利率整体下降5.79个百分点；木门产品由于生产水平提升，成本控制良好，木门毛利率提升12.50个百分点；门窗产品由于公司自营业务占比提升，导致毛利率同比提升11.15个百分点。 零售渠道受疫情冲击，大宗渠道表现亮眼。 零售渠道仍是主要收入来源，2020H1公司经销、直营、大宗业务收入分别为6.48、0.26、0.31亿元，占总收入比重分别为87.4%、3.5%、4.2%，同比分别下降24.05%、下降35.69%、增长284.83%。2020H1受疫情冲击，定制家居零售渠道承压，公司为应对疫情冲击，支持经销商经营，上半年净关21家经销商门店，并对部分产品调整出厂价，导致经销渠道收入下降较为明显；大宗渠道方面，公司上半年大力拓展工程业务，以及去年工程订单在上半年安装完工结算，使得大宗业务销售大幅提升，表现亮眼。盈利能力方面，2020H1公司经销、直营、大宗业务毛利率分别为40.00%、68.81%、21.12%，同比分别下降0.66、增加8.53、下降12.04个百分点，其中直营渠道毛利率大幅提升主要为上半年上市新品较多，新品维持较高毛；利经率销渠道主要受出厂价下调影响略有下降；大宗渠道主要受毛利率相对较低的橱柜大宗业务占比提升影响下降幅度较大。拟收购湖北千川，好莱客有望开启“2B+2C”双轮驱动。 8月1日，公司公告拟收购湖北千川51%的股权，加速布局B端渠道。双方互补性较强，本次收购完成后，好莱客有望实现“2B+2C”双轮驱动：1）B端：精装修保持高景气度，2019年全国精装房新开盘同比增速28%，渗透率约32%（后续有望上升到70%），行业预计持续高增长，千川业绩增长确定性较高。其次，千川可将自身客户资源、经验优势与好莱客屋品类实现互补，进一步做大做强工程业务；2）C端：好莱客进一步深耕零售市场，协同千川的木门产能，持续推进大家居战略。 投资建议：二季度以来随着鼓励消费政策推出以及竣工回暖等多因素驱动，家居需求逐步好转，公司零售端销售额逐渐恢复，Q2单季度业绩下滑幅度大幅降低；下半年为传统家居消费旺季，我们认为随着竣工数据的持续改善，家居零售端需求继续向好，公司零售渠道全年有望维持增长。其次，工程渠道方面，公司加大对橱柜等品类的拓展，大宗渠道有望保持高增长。另外，公司近期拟收购湖北千川公司加速布局B端渠道，收购完成后，双方互补性较强，好莱客有望开启“2B+2C”双轮驱动。暂不考虑并购，我们维持此前盈利预测，预计EPS分别为1.19、1.31、1.45元，对应PE分别为19倍、17倍、15倍，维持“买入”评级。 风险提示：并购事项进度不及预期；零售开店不及预期；地产竣工数据不及预期

投资要点事件:公司发布2019年年报及2020年一季度报,2019年全年实现销售收入135.33亿元,同比增长17.91%;归母净利润18.39亿元,同比增长17.02%。此外,公司拟每10股转增4股派发现金红利10.9元。2020Q1公司实现销售收入14.30亿元,同比下滑35.09%;归母净利润-1.02亿元,同比转亏。 19年业绩增速保持较高水平,净利率基本持平。2019年公司以“守得住、攻得起”为战略总基调,全年业绩增速仍保持在17%以上,业绩增速处于行业较高水平。毛利率同比下降2.54个百分点,净利率同比下降0.07个百分点。毛利率略有下降,主要为橱柜、衣柜等主要产品毛利率下降;净利率与上年同期基本持平,主要为期间费用率同比下降1.30个百分点。 整体橱柜增速稳定,衣柜保持快速增长。产品增速方面,整体橱柜、整体衣柜仍是公司主要收入来源,19年公司整体橱柜、整体衣柜、整体卫浴、定制木门等产品销售收入占比分别为45.76%、38.18%、4.61%、4.41%,整体橱柜收入增速与上年同期基本持平,整体衣柜、整体卫浴、定制木门继续保持快速增长。毛利率方面,整体橱柜、整体衣柜毛利率保持在35%以上,2019年整体橱柜、整体衣柜、整体卫浴、定制木门毛利率分别同比下降3.21、2.06、0.28、1.20个百分点。 全渠道布局,大宗业务表现优异。19年公司推进全渠道布局战略,各渠道均实现了不同程度的增长,自营渠道、经销渠道、大宗业务收入增速分别为14.91%、14.11%、52.53%,其中大宗业务持续表现亮眼。19年公司大宗业务加大了工程橱柜品类开拓,整合资源,进一步强化服务优势,增速较上年同期提升5.49个百分点,收入贡献提升3.67个百分点。公司整装大家居业务渐入佳境,截至2019年年末公司整装大家居共拥有经销商275家,开设整装大家居门店288家;全年实现接单业绩近7亿元,有力拉动了公司整体业绩增长。毛利率方面,直营店盈利能力有所提升,而经销渠道、大宗业务毛利率均呈现不同程度的下降,19年公司直营渠道、经销渠道、大宗业务毛利率分别同比变化6.60%、-0.70、-14.85个百分点。 受疫情冲击,20Q1业绩有所下滑。一季度以来,受疫情影响,房屋销售、装修需求滞后、家居建材卖场及购物中心开业时间较晚、终端活动促销不足,导致整体定制家具行业整体业绩下滑,公司20Q1营业收入同比下滑35.09%,归母净利润同比转亏,作为定制行业龙头,积极多维度应对疫情影响,业绩下滑幅度处于行业内上市公司中等水平。20Q1公司毛利率水平为23.87%,同比下降10.36个百分点;净利率水平为-7.10%,同比下降11.28个百分点。从费用率看,公司期间费用率同比上升4.44个百分点至33.49%,其中主要为管理费用率提升5.12个百分点。 投资建议:二季度来看,我们认为业绩或有所好转,主要为:1)房地产竣工、销售数据或向好,需求端逐渐回暖;2)建材卖场及购物中心店陆续开店,人流陆续恢复,各渠道业绩或迎来好转;3)部分Q1订单预计在Q2进行线下量尺、安装,收入或部分推迟在Q2确认。从全年来看,公司作为定制家具行业龙头,在手现金充裕,疫情发生以来积极应对,全面调整战略,加铸核心竞争力,外展内拓,全年或有望实现增长。我们预测公司2020年至2022年每股收益分别为4.99元、5.84元和6.92元,对应PE分别为22倍、18倍、16倍,维持“买入-B”建议。 风险提示:商品房竣工及销售数据不及预期;行业竞争加剧;开店进度不及预期;经销商管理风险;原材料价格大幅波动风险;疫情影响超预期。

Q1业绩表现亮眼,净利润快速增长。一季度前期受疫情影响,公司物流、下游需求略受影响,随着疫情逐渐得以控制,公司物流恢复,叠加一季度以来文化纸价格持续保持上行,公司2020Q1业绩表现亮眼,收入、归母净利润分别实现1.86%、40.97%的增长,其中净利润增速明显高于营收,主要为:1)文化纸价格略有提升;2)原材料木浆价格持续低位;3)公司原料自给率提升。 盈利能力提升。2020Q1公司毛利率达6.89%,同比提升6.89个百分点;净利率达9.69%,同比提升2.70个百分点,盈利能力大幅提升。期间费用有所上升,2020Q1公司期间费用率为12.84%,同比提升3.34个百分点,其中销售费用率由于运输费用的增加,较去年同期提升2.09个百分点。 文化纸市场相对稳定,原材料木浆价格维持低位。一季度文化纸高盈利预计持续,主要为:1)年初以来文化纸价格相对保持平稳。据同花顺,截至2020年3月底,双胶纸出厂价较年初略提升0.38%;铜版纸出厂价较年初持平,文化纸市场受疫情影响相对较小;2)阔叶浆价格保持低位。截至3月底,金鱼阔叶浆外盘价与年初价格持平,价格保持低位;针叶浆略有提升,截至3月底,银星针叶浆外盘价较年初略提升3.51%,提涨幅度不大。展望二季度,随着全国各地学校开学日期陆续确定,下游需求逐步恢复,文化纸销售量或有提升;从纸价来看,文化纸价格近期回落,双胶纸价格回落至6287.50元/吨;铜版纸价格回落至5983.33元/吨,可能对文化纸盈利能力带来一定影响。 包装纸价格下行,公司原料自给锁定部分成本。受疫情影响,包装纸下游需求下滑,导致包装纸价格下行,截至3月底,瓦楞纸、箱板纸价格较年初分别下滑12.51%、1.19%,受疫情影响相对较大。展望二季度,随着国内外疫情得以控制,下游包装需求逐渐恢复,以及年底外废零进口大限临近,包装纸市场或迎来反弹。公司拥有110万吨废纸浆,包装纸原料自给率高,锁定部分成本,或有助于提升包装纸业务盈利水平。 纸、浆产能持续扩张,带来长期增长潜力。从长期来看,公司产能持续扩张,2020年公司将继续加强产能建设,继续推进在文化纸、包装纸、原材料等多方面产能建设,我们预计截至2022年底,公司文化纸产能新增150万吨,包装纸产能新增80万吨,纸浆产能新增100万吨,纸、浆产能持续扩张,带来长期业绩增长潜力以及盈利能力的持续提升。 投资建议:短期来看,随着学校开学日期陆续确定以及下游包装纸消费需求恢复,公司整体业绩或逐步回升;从长期来看,公司是文化纸行业龙头,产能逐步释放以及自有浆成本优势凸显,长期或保持稳定增长。我们维持此前的预测,预测公司2020年至2022年每股收益分别为0.93元、1.14元和1.29元,对应PE分别为9倍、8倍、7倍,维持“增持-A”建议。 风险提示:行业竞争激烈;老挝项目进展不及预期;包装纸行业拓展不及预期;纸浆价格波动的风险;短期疫情影响超预期。

事件:公司披露2019年年报及2020年一季度报,公司2019年实现销售收入66.35亿元,同比增长16.84%;归母净利润6.04亿元,同比增长48.36%。2020Q1公司实现营业收入为16.71亿元,同比增长8.46%;归母净利润1.83亿元,同比增长48.67%。 19年业绩持续高增长,完成股权激励考核目标。2019年是公司渠道强化年,公司通过强化渠道、多点开花、量利齐扬的营销策略,业绩继续保持高增长,全年营收、归母净利润分别保持16.84%、48.36%的增长,完成2018年股权激励考核目标。从盈利能力来看,盈利能力大幅提升,公司2019年毛利率为39.63%,同比提升5.57个百分点;净利率为9.10%,同比提升1.93个百分点。净利率提升幅度不及毛利率,主要为公司期间费用率提升3.79个百分点。 生活用纸产品盈利能力提升,个护产品开始放量。2019年公司生活用纸产品、个人护理产品收入占比分别为98.91%、0.05%,其中,生活用纸产品全年保持实现17.64%的增长,对收入贡献提升0.67个百分点。从盈利能力来看,2019年公司生活用纸产品毛利率达39.95%,同比提升5.39个百分点;单位毛利为30.05元/箱,同比增加2.08元/箱,盈利能力提升主要是:1)高毛利产品占比提升。2019年公司新棉初白、Face、Lotion和自然木等高毛利产品收入占比提升至接近70%;2)木浆价格持续下行。以银星针叶浆、金鱼阔叶浆外盘价为例,截至2019年年底,银星针叶浆外盘价较年初下降15.44%;金鱼阔叶浆外盘价较年初下降36.30%;3)产能逐步释放,规模效应发挥。2019年湖北中顺新建高档生活用纸项目一期10万吨/年陆续投入使用,产销规模提升,2019年生活用纸销售量同比增长26.61%,规模效应发挥。 多渠道全面发力,电商渠道或全年保持较快增长。2019年是公司“渠道强化”年,为适应市场发展趋势,公司在对已有渠道不断的完善和优化的同时,不断细化销售模式,通过GT、KA、AFH、EC、RC、SC等渠道全面发力,深耕渠道建设,开拓空白销售网点,取得较为不错的成绩,其中,因疫情影响,部分消费者疫情期间居家生活,刺激线上消费,据公司投资者关系记录表,公司预计Q1线上营收取得较好的增长,电商渠道有望全年保持较快发展。 20Q1业绩表现亮眼,业绩保持快速增长。受疫情影响,公司2020Q1营收增速略有下降,但仍保持8.46%相对较高正增长,主要得益于公司电商、新零售等多渠道发力;净利润保持48.67%的高增长,主要受益于原材料木浆价格低位、公司高毛利率产品占比提升以及规模效应的发挥。2020Q1盈利能力大幅提升,2020Q1公司毛利率水平为45.12%,同比大幅提升11.11个百分点;净利率水平为10.98%,同比提升2.97个百分点,盈利能力大幅提升。 投资建议:公司是生活用纸行业龙头,一季度受疫情影响相对较小,业绩表现两眼;从二季度来看,我们预计随着下游需求的逐渐恢复,公司多渠道全面发力,孝感、唐山等工厂全面复工,高毛利率产品加大推广以及浆价低位震荡,二季度业绩或有望保持高增长;从全年来看,我们持续看好公司在生活用纸行业的产品、渠道、品牌、产能等优势,个护等新产品带来的增长潜力,以及木浆价格低位带来的高盈利。我们预测公司2020年至2022年每股收益分别为0.59元、0.70元和0.86元,对应PE分别为31倍、26倍、21倍,维持“买入-A”建议。 风险提示:纸浆价格大幅波动风险;汇率波动风险;新产品销售不达预期;新市场开拓不及预期;短期疫情影响超预期。

事件:公司披露2019年年报,公司2019年实现销售收入227.63亿元,同比增长4.57%;归属母公司净利润2.18亿元,同比下滑2.66%。此外,公司拟每10股派发现金红利1元。 业绩增速下滑,成本管控良好。公司2019年业绩增速下滑,主要为2019年造纸行业景气度下行。公司2019年毛利率为22.54%,同比下降0.91个百分点;净利率为9.65%,同比下降0.65个百分点,盈利能力略有下降。从2019Q4来看,公司营收、归母净利润分别实现12.43%、58.93%的增长,业绩增速环比大幅改善,净利润增速明显高于营收,主要为木浆与文化纸价差拉大及公司原料自给率上升。 包装纸业务持续放量,收入占比提升。2019年公司非涂布文化纸、铜版纸收入占比分别为32.44%、15.21%,分别同比下降了0.66、3.14个百分点;牛皮箱板纸、瓦楞纸收入占比分别为14.77%、3.01%,分别同比提升2.64、1.46个百分点。从毛利率来看,公司非涂布文化纸、铜版纸毛利率分别略下降0.02、0.99个百分点至27.27%、27.47%;包装纸业务随着老挝40万吨废纸浆2019年6月开始试产,20万吨本色高得率生物质项目顺利投产,原料自给率提升,毛利率分别同比提升7.61、9.26个百分点至18.85%、19.37%。 文化纸价稳定,包装纸价格有所下降。文化纸下游需求刚性,竞争格局稳定,价格保持平稳,截至目前,双胶纸、铜版纸价格较年初分别下降1.15%、1.59%,受疫情影响程度或较小,并且随着学校开学时间确定,下游需求修复,文化纸市场或维持相对稳定;包装纸方面,截至目前瓦楞纸、箱板纸价格较年初分别下滑12.96%、7.14%,短期或受疫情影响相对较大,随着国内外疫情得以控制,下游包装需求逐渐恢复,以及年底外废零进口大限临近,包装纸市场或迎来反弹。 产能持续扩张,奠定长期成长基础。2019年公司老挝40万吨废纸浆以及国内20万吨本色浆建成投产,原料产能增加。2020年公司继续加强产能建设,年产80万吨包装纸项目、兖州本部45万吨特色文化用纸以及广西北海一期项目稳步推进,我们预计截至2022年底,公司文化纸产能新增150万吨,包装纸产能新增80万吨,纸浆产能新增100万吨,产能持续扩张,奠定长期成长基础。 投资建议:一季度文化纸前期订单交付,或受疫情影响相对较小,包装纸占比相对较小,需求下降对整体业绩影响相对较小;从二季度来看,随着疫情逐步得以控制,学校开学日期陆续确定以及下游包装纸消费需求恢复,公司整体业绩或逐步回升,二季度或受一定影响,但预计影响相对可控;从长期来看,疫情加速行业集中度提升,龙头纸企受益,公司作为造纸行业龙头,产能逐步释放以及自有浆成本优势凸显,长期或保持稳定增长。我们预测公司2020年至2022年每股收益分别为0.93元、1.14元和1.29元,对应PE分别为9倍、8倍、7倍,维持“增持-A”建议。 风险提示:行业竞争激烈;老挝项目进展不及预期;包装纸行业拓展不及预期;纸浆价格波动的风险;短期疫情影响超预期。

业绩持续快速增长,新业务占比提升。2019年公司收入突破110亿元,业绩仍保持高增长,主要为公司传统核心业务平稳增长,新业务持续高速发展;净利润突破10亿元,受益于产品结构优化带来的毛利率提升以及良好的费用管控,净利润增速稍快于营收增速。2019年毛利率为26.13%,同比提升0.30pct;净利率为9.66%,同比提升0.19pct,整体盈利能力略有提升。2019年公司传统核心业务、科力普办公业务、零售大店业务、电商业务销售收入同比增长分别为21%、41%、96%、27%,传统核心业务继续保持稳定增长,科力普办公业务持续快速壮大,零售大店提速显著;销售收入占比分别为60%、33%、5%、3%,新业务收入占比提升5pct。 晨光科力普规模持续壮大,净利率提升。2019年晨光科力普收入36.58亿元/+41%;净利润0.76亿元/+136%;净利率2.07%/+0.83pct。规模持续扩大,主要得益于:1)持续中标大B客户项目,推出省心购开拓小B市场;2)加强仓配物流能力,提升客户体验。净利率提升,主要为办公直销产品品类的不断延申、大B客户满意度提升、小B客户市场的开拓以及全国供应链体系搭建。 零售大店发展提速,同比亏损显著减少。2019年晨光生活馆(含九木杂物社)收入6.01亿元/+96%;净利润-804.67万元,同比亏损显著减少。细分来看,晨光生活馆方面,19年继续以货品结构调整及店铺单店质量提升为主要工作方向,全年净减少店面21家至119家,单店收入平均增加9万元至118万元;全年收入1.40亿元/-8%;净利润-111.56万元,亏损显著减少。九木杂物社方面,公司加快渠道布局,全年净增146家门店至261家;不断完善和调整产品品类、上线微信小程序增加粘性,单店收入提升43万元至176万元;全年实现收入4.60亿元/+201%,增长显著;净利润-693.11万元,继续减亏。 股权激励计划发布,彰显长期发展信心。公司拟向包括公司董事、高管、核心管理、技术及业务骨干等343人授予限制性股票数量920万股,首次授予价格为24.10元/股。首次授予业绩考核目标为以2019年为基数,2020-2022年营业收入增长率分别不低于15%、45%、75%;净利润增长率分别不低于10%、34%、66%。 投资建议:短期受疫情影响,B端服务及C端销售延迟,短期业绩或受到一定影响;全年持续受益阳光采购政策以及公司零售大店发展,业绩或保持稳定增长。公司发布股权激励计划,彰显长期发展信心。我们预测公司2020年至2022年每股收益分别为1.41元、1.82元和2.22元,对应PE分别为34倍、27倍、22倍,维持“增持-A”建议。 风险提示:科力普业务增速不及预期;传统业务发展不及预期;经营管理风险;短期疫情影响超预期。

业绩保持高增长,净利率提升明显。公司2019年销售收入保持高增长,完成2019年年初股权激励业绩考核目标,业绩增长主要由于公司烟标产品快速放量;净利润增速高于营收增速,主要是公司收到政府补助3361万元(计入损益),增厚利润。 由于低毛利率烟标产品占比提升,公司2019年全年毛利率为43.76%,同比下降3.50pct;净利率为30.30%,同比提升4.68pct,主要是得益于公司良好的费用管控,2019年期间费用率同比下降5.37pct。 烟用接装纸量价齐升,保持稳定发展。2019年公司烟用接装纸销售额3.16亿元,同比增长6.72%。拆分来看,2019年烟用接装纸销量为4.91亿千克,同比增长3.28%,产品销量增速保持稳定水平,主要为2019年卷烟行业发展较为平稳,全年卷烟销量为2.37万亿支,销量基本与2018年保持一致;烟用接装纸销售单价64.45元/千克,同比提升2.08元/千克,主要为卷烟行业结构不断优化,高端卷烟品牌占比提升,带来相应配套产品价格的提升。 烟标产品大幅放量,成为公司第一大收入来源。2019年烟标产品销售额为3.47亿元,同比增长120.59%,烟标产品成为公司第一大收入来源。拆分来看,2019年烟标产品销量为46.08万大箱,同比增长107.19%;销售单价为752.42元/大箱,同比提升45.70元/大箱。烟标产品大幅放量,主要为:1)产能的大幅提升。公司烟标生产线建设项目以及大风科技烟标生产线技改项目于2019年完工投产。并且从建设进度来看,年产100万大箱烟标生产线建设项目或将于2020年完工投产;2)中烟客户的持续增加。烟标业务融合陕西大风原有陕西中烟和云南中烟两大客户,不断导入原有中烟公司客户,目前已在安徽中烟、云南中烟、陕西中烟、重庆中烟、湖北中烟、江苏中烟、蒙昆、山昆、黑龙江烟草、海南红塔、红塔辽宁等多家中烟公司的烟标产品招标中中标。 新型烟草业务持续推进,均质化薄片技术领先。公司全资子公司集友广誉在新型烟草均质化薄片的研发和科技成果产业化方面具有一定优势,目前已经研发迭进到第三代产品,在技术上较为先进。2019年7月,集友广誉再次携手中烟公司,分别与南通烟滤嘴公司、重庆中烟关于新型烟草均质化薄片研发签署合作协议,推动加热不燃烧新型烟草制品及卷烟配套材料等相关产业发展。 投资建议:公司短期产品销售或一定程度上受疫情影响,但全年来看,随着疫情逐渐得以控制,公司烟标产品产能持续投产、客户资源协同效应不断发挥,新型烟草业务持续推动,业绩或保持快速增长,预测公司2020至2022年净利润分别为3.37、4.83、6.76亿元,对应PE分别为29倍、20倍、15倍,维持“增持-A”建议。 风险提示:烟标业务客户拓展不及预期风险;烟标产能释放不及预期;新型烟草监管超预期;疫情短期对公司影响超预期。

事件:公司披露2019年年报,2019年全年实现销售收入55.70亿元,同比增长29.29%;归属母公司净利润5.66亿元,同比增长48.70%。此外,公司拟每10股派发现金红利1元(含税)。 业绩保持高增长,盈利能力略有提升。公司2019年销售收入保持高增长,主要为广西欧神诺一期项目投产以及工程零售渠道持续;净利润增速高于营收增速,主要是:1)高毛利率陶瓷产品收入占比提升4.26pct;2)陶瓷产能提升,规模效应发挥提高生产效率,陶瓷产品毛利率提升0.36pct。公司2019年全年毛利率为35.94%,同比提升0.94pct;净利率为10.01%,同比提升1.29pct。盈利能力略有提升,主要为高毛利率陶瓷产品占比提升及陶瓷毛利率略有提升。 欧神诺陶瓷持续较高增长,规模效应发挥推升毛利率。2019年陶瓷产能扩张及渠道拓展,全年实现收入49.67亿元,同比增长36%。产能方面,公司广西欧神诺一期项目投产,自有产能扩张,公司2019年陶瓷生产量为1.30亿平方米,同比增长39%。渠道方面:1)工程端,公司继续保持在碧桂园、万科、恒大等存量客户的合作份额大幅增长,深化与新增客户雅居乐、荣盛等大型房企,此外,公司加大构建与如敏捷、合正、华侨城等大中型房企合作关系,工装客户资源不断巩固及新增:2)零售渠道端,公司加速网点覆盖,2019年欧神诺陶瓷经销商约净增200家至900家,终端门店约净增1200个至2980个。随着规模效应发挥,2019年陶瓷毛利率36.20%,同比提升0.36pct。2019年欧神诺陶瓷业务扣非后归母净利润达4.73亿元,同比增长39%,业绩承诺完成率高达207%。 卫浴渠道积极拓展,2020年重庆智能卫浴一期生产线或将投产。2019年卫浴产品收入4.35亿元,同比略下降9%,卫浴产品销售收入略有下滑,主要为销量略有下滑。公司2019年积极拓展卫浴产品渠道:1)零售渠道端,持续巩固零售渠道,积极拓展新零售。2019年帝王洁具首个旗舰独立大店-2000平方米卫浴空间定制生活馆在成都正式开业;2)工程渠道端,充分利用欧神诺优质的工程渠道,积极开拓直营工程客户,为快速进驻工装市场夯实基础。其次,2018年公司拟在重庆投资8亿元建设智能马桶生产线项目,建设期2年,建成投产后年产智能卫浴500万件,新增产能比例近12倍。2019年重庆帝王已启动智能卫浴生产基地一期项目建设工作,预计一期项目将于2020年7月竣工投产,产能扩张促进卫浴产品销售规模增长。 投资建议:短期受疫情影响,下游房企项目及公司开工延迟,业绩或受到一定影响;长期持续受益精装房政策驱动及竣工数据改善,公司工程渠道扩张推动业绩持续较快增长。我们预测公司2020年至2022年每股收益分别为1.87元、2.33元和2.82元,对应PE分别为13倍、10倍和9倍,维持“买入-B”建议。 风险提示:竣工面积、精装房渗透率不及预期;渠道拓展不及预期;行业竞争加剧;疫情短期对公司及下游客户影响超预期。

事件:公司发布2019年度业绩快报,2019年全年公司实现营业收入77.27亿元,同比增长5.69%;归母净利润10.70亿元,同比增长11.56%。其中,2019Q4单季度实现营业收入24.16亿元,同比增长9.55%;归母净利润3.50亿元,同比增长31.00%。 Q4业绩增速环比提升,大家居战略继续发挥成效。全年来看,受宏观环境以及行业竞争加剧影响,公司2019年全年业绩增速有所放缓,业绩增长不及此前预期,但从2019Q4单季度来看,公司收入及净利润增速环比均有所改善,2019Q4营收及归母净利润分别实现9.55%、31.00%的增长,净利润增速明显好于收入增长。我们认为主要原因为:1)2019Q4以来下游房地产商品房竣工面积好转,需求端回暖,带来业绩的好转;2)公司产品端不断升级,推出契合市场需求的轻奢系列,并对康纯板加大营销宣传;营销端司索联动,电商渠道继续耕耘,经销商渠道持续优化。公司继续巩固定制行业龙头地位,持续推行“大家居”战略,司米定制橱柜、索菲亚定制木门、家具家品的销售持续带来贡献;3)在去年同期净利润低基数下,公司费用端控制良好,Q4单季度净利润实现较好增长。 展望2020年,短期疫情不改长期发展。我们认为本次疫情对公司短期或存在影响,主要影响公司测量、安装等服务环节,但从全年来看影响有限,主要基于以下原因:1)从历史来看,公司一季度收入占全年收入比例在11%-18%区间,占比相对较低,且分月来看,由于春节假期主要集中于1、2月,本次疫情与传统暂停服务时间较为重合,对公司经营影响相对有限;2)根据公司公告,在发生疫情后,公司营销团队积极调整开门红活动,开门红活动提前至2月1日,活动也转为线上接单。从2月1日接单来看,整体接单效果良好。若后期疫情得以控制,订单测量、安装等服务工作有望通过加班完成。从长期来看,商品房竣工面积持续改善,2019年全年住宅竣工面积累计值6.80亿平方米,累计增长为3.00%,较1-11月累计增速提升7个百分点,其中9月以来已连续4个月实现当月竣工正增长,需求端持续回暖,利好公司零售端业务的开展;其次,精装房市场逐渐进入快速发展阶段,据奥维云网,2019年底精装房开盘规模或达到336万套,2020年开盘规模增速或保持在20%以上,渗透率达32%,有利于公司工程业务的发展。 投资建议:我们认为疫情短期会推迟公司在测量、安装等服务环节时间,或导致部分收入待Q2确认,但从全年来看,受益于竣工面积的持续改善、精装房政策的发展以及公司自身产品、渠道的不断完善,预计2020年全年整体业绩或保持稳定增长,我们预测公司2019至2021年每股收益分别为1.17元、1.38元和1.57元,对应最新收盘日,PE分别为15倍、13倍、11倍,维持买入-B建议。 u风险提示:商品房竣工及销售不及预期;行业竞争加剧;司索联动不及预期;开店进度不及预期;复工时间不及预期。