超声+内镜两大产线齐发力， 多产品线发展格局初步形成。 开立医疗二十余载聚焦核心技术自主研发， 超声+内镜领跑技术革新， 彩超由中低端升级发力高端， 内镜产品线深度与广度齐发展， 在全球范围内的超声、 消化内镜领域已具备较强的品牌影响力及核心竞争力， 逐渐在微创外科领域、 心血管介入领域崭露头角。 公司 20-23年营收 CAGR 约 22%， 23年超声业务营收 12.2亿元（同比+13.3%） ，内镜业务营收 8.5亿元（同比+39%） 。 超声高端化持续提升品牌力， 内镜持续高增已发展为核心成长业务。 1） 彩超跻身超高端领域， 利润贡献稳步提升： 公司实现从高性价比产品至高端彩超全覆盖， 并以技术跃迁跻身超高端彩超领域， 23年超声毛利率已提升至 65.9%， 处于行业较高水平。 前期以高性价比产品主导； 18年底、 19年先后推出具有国际竞争力的 S60/P60， P60系国产首款妇产专用高端超声； 23年推出超高端彩超 S80/P80， 成为进军全身介入与妇产应用超高端超声为数不多的国产厂家。 2） 内镜业务20-23年营收 CAGR 达 40%， 国产软镜龙头地位稳固： 16年推出国内首款高清消化镜系统 HD-500； 18年 HD-550上市后， 19年销售即实现大幅增长， 奠定国产软镜龙头地位； 23年推出升级款高端 HD-580，并推出国内首款支气管内窥镜用超声探头， 以高端镜体突破及镜种扩充提升产线完整性与市场竞争力， 稳固国产软镜龙头地位。 微创外科生态化布局， 引入高端人才打造微外高速发展期。 以技术积淀为支撑， 公司在微创外科领域推出多科室整体解决方案， 超腹、 双镜、 多镜联合等铸成公司微外独特竞争优势。 19年三芯片 2K 硬镜发布标志着公司正式进入硬镜市场；23年推出 4K 超高清多模态摄像系统和 2K 软硬镜一体摄像系统， 外科平台扩展至兼容软镜型号。 公司于 23年三季度引入外科领域高端人才， 并于 23年 8月发布针对外科团队的新一轮股权激励方案， 业绩考核目标 A 下， 23-26年国 内 外 科 业 务 收 入 不 低 于 1/1.45/2.5/4亿 元 （24-26年 增 速 为45%/72%/60%） 。 盈利预测与投资建议我们预计公司 2023-2026年收入 CAGR 为 25.1%， 归母净利润CAGR 为 28.2%， 当前股价对应 PE 31/24/19倍。 考虑到内镜诊疗需求空间大， 软镜市场正步入高景气赛道， 同时公司具备独特微外竞争优势， 有望率先发展为第三成长曲线， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示市场竞争加剧风险； 新品推广不及预期风险； 海外业务拓展不及预期风险。

麻精类药物全国配送龙头，参股宜昌人福实现麻精全产业链布局。 麻精类药物属于国家高度管制类药物，无论是生产还是流通端都有极高进入壁垒。公司是全国三家麻精类药物一级经销商之一，且占据绝对市场份额。麻精类药物与手术需求密切相关，需求增长刚性，且高进入壁垒也带来较高利润率，公司整体利润率显著高于同行。此外，公司通过参股宜昌人福和青海制药，完成麻精行业全产业链布局。宜昌人福是国内麻药行业的龙头公司，业绩增长稳健，每年给公司贡献可观的投资收益。 北京区域流通龙头，渠道覆盖广泛。 公司医疗直销业务实现北京地区一、二、三级医院全覆盖，基层医疗覆盖超4700家，在二、三级医院的销售居于区域首位。同时公司零售直销业务已覆盖全国500强连锁以及众多单体药店，直接渠道覆盖超3万家门店，渠道延伸共覆盖22万余家终端药店。北京地区的商业配送主要由本部及四家商业平台子公司完成，四家商业平台子公司实力强劲。 多业态并举，驱动业绩稳健增长。 除了常规的麻精药物配送和普药配送业务外，公司还布局了口腔、工业和仓储业务，口腔类业务近年来增长表现亮眼，盈利能力突出，工业业务随着核心子公司国瑞医药委托予国药现代管理，整体经营有望得到改善。多业态并举有望驱动公司业绩稳健增长。 盈利预测与投资建议我们预计公司2024-2026年收入分别为537/580/627亿元，同比增长8.0%/8.1%/8.1%，归母净利润分别为23.8/26.3/29.1亿元，分别同比增长10.8%/10.6%/10.6%，对应当前PE分别为11/10/9倍。我们选取医药商业板块中的国药一致、上海医药、九州通、柳药集团、重药控股作为可比公司，国药股份估值略高于可比公司平均水平，公司作为麻精类药物配送的龙头公司，业务壁垒高，能享受一定的估值溢价。公司作为全国领先的医药批发平台，流通+工业一体化布局麻精行业，北京区域流通龙头地位稳固，口腔、工业、仓储多业态并举，业绩增长确定性强，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业政策风险、手术量增长不及预期风险、应收账款风险

肝素原料药龙头企业，盈利能力拐点将现。 公司为国内肝素原料药龙头企业，原料药业务有望迎来拐点。2022年肝素销量2.2w亿单位，2023年受到海外需求疲软的影响，收入端承压，毛利率处于历史低位。未来随着海外需求回暖，公司原料药业务有望迎来拐点。 绑定优质上游资源，原料药业务有望实现突破。 公司绑定优质猪小肠资源，有望助力开拓高端客户。公司为国内肝素原料药龙头企业、牧原为国内生猪养殖及屠宰龙头企业，生猪养殖产能约8000万头/年，屠宰产能合计为2900万头/年。23年1月，公司与牧原成立子公司河南千牧，深度绑定牧原优质的猪小肠资源，二者强强联合，具备重要战略意义,有助于开拓高端API客户需求，实现出口业务快速增长。 布局创新药，打开成长空间。 公司布局创新药管线，打开长期成长空间。目前QHRD107处于II期临床试验，用于治疗急性髓系白血病；QHRD106，靶向KLK靶点的注射剂，用于治疗缺血性卒中，目前在国内已完成I期临床，即将开展II期临床；QHRD211，靶向GH的注射剂，用于治疗生长激素缺乏症，目前也已完成国内I期临床，即将开展II/II期临床；QHRD102，用于治疗急性淋巴细胞白血病；NK/T细胞淋巴瘤，目前在国内处于I期临床阶段。另外，QHRD110胶囊，是一款小分子CDK4/6抑制剂，拟定适应症为晚期恶性实体瘤，已获批临床试验。 盈利预测与投资建议公司为肝素类原料药以及酶制剂国内龙头企业，肝素原料药业务绑定国内生猪养殖及屠宰龙头企业牧原股份，将带动改善原料药业务盈利能力提升，肝素类制剂依托集采放量，酶制剂国内市占率排名前列，预计公司24-26年归母净利润分别为3.1/3.8/4.4亿元，当下估值接近行业平均水平，考虑到公司布局创新药，打开第二成长曲线，因此赋予公司一定估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示产品销售价格&销量下降风险、研发进展不及预期风险、经营成本增加风险

深耕儿科OTC品牌大单品龙牡壮骨颗粒。 1） 2022年OTC端儿科中成药市场份额居首，市场竞争力较强。 2） 龙牡壮骨颗粒适用人群广泛，主推儿童广阔市场。 3）公司销售策略优化， 向高利润60袋/盒规格倾斜，高毛利结构将持续优化。 4） 医保支付范围解限， 有望开拓院内市场，提高患者首次购买意愿，为公司业绩增长带来新的催化因素。 双跨品种立足院内向院外倾斜。 1）儿科：夯实儿科传统优势OTC品种龙牡壮骨颗粒，打造小儿感冒产品集群。公司儿科RX主要品种为：小儿宣肺止咳颗粒、小儿宝泰康颗粒、小儿解感颗粒等，主攻院内广阔市场。 2）特色中药： 便通胶囊等独家品种积极开拓院外市场。七蕊胃舒胶囊为公司新上市的1.1类中药创新药， 进医保后放量较快。 3）妇科：以健脾生血颗粒、健脾生血片、小金胶囊等重点品种为主， 2023年销售额达到5.73亿元。 公司依托健民大鹏体培牛黄独家业务，持续获得业绩增量。 1）天然牛黄价格持续上涨，供不应求。体培牛黄价格低，与天然牛黄功能相近且质量稳定，生产周期较短需求强烈。 2）健民大鹏为体培牛黄独家生产企业， 健民集团持股比例稳定。体培牛黄业务为公司输送利润持续增长。 盈利预测与投资建议： 健民集团立足中成药领域，以儿科用药为主体，妇科和特色中药共同驱动。同时，子公司健民大鹏的体培牛黄业务为公司持续注入业绩增量。我们预测2024/2025/2026年公司营收分别为48.7/56.5/65.5亿元，增速为16%/16%/16%。 2024/2025/2026年公司净利润分别为6.3/7.6/9.1亿元，增速为22%/21%/19%。我们看好公司产品的品牌竞争优势，加之体培牛黄独家地位，给予公司2024年20倍PE，目标价格为82.9元，首次覆盖，给“买入”评级。 风险提示： 主要产品销售不及预期；健民大鹏体培牛黄业务不及预期；政策波动风险；原材料中药材价格波动风险。

事件：公司发布新一轮股权激励计划方案。 2024年5月9日晚，公司发布新一轮股权激励计划方案。本激励计划拟授予股票数量为175.00万股，约占公司股本总额0.31%。本次授予为一次性授予，无预留权益。 积极分享公司成长红利，提升核心团队凝聚力本次激励对象共计56人，包括公司副董事长/总经理宋永波、董秘王鸣阳与54名核心骨干。本次授予价格为12.29元/股。我们认为，本次激励计划范围较广、激励力度可观，有望持续激发核心团队积极性，提升凝聚力，分享公司成长红利。 方案首增利润目标，多项考核彰显公司高质量发展信心业绩考核要求来看，公司首次提出利润目标，据换算24/25年归母净利润同比增速为+35%/+35%。 收入层面：24/25年增长目标分别为为非新冠自产业务同比+35%/+30%；化学发光业务同比+35%/+35%。 装机：24/25年装机目标均为国内1500台，海外1200台。 计划对以上目标考核达标率赋予不同权重：利润/自产/发光增速目标权重占比分别为20%/25%/25%，海内外装机目标占比均为15%。我们认为公司考核指标全面，同时本次首增利润目标，彰显公司高质量发展的信心。 盈利预测与投资建议根据激励计划，公司对于自身发展提出多项指标考核，并提出利润目标。公司24Q1增长表现亮眼，为全年增长奠定良好基础。我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年EPS为0.84/1.14/1.45元（前值为0.83/1.06/1.34元），以2024年5月9日收盘价计算,对应PE为28/21/17倍。亚辉龙是国内化学发光的领先企业，高增潜力有望持续释放，维持“买入”评级。 风险提示竞争加剧风险、政策风险、汇率波动风险、新品研发与推广不及预期风险、注册及认证相关风险.

西格列他钠扩产后进入快速放量期，费用端有降本增效趋势24Q1实现收入1.31亿元，同比+22.6%，归母净利润-0.18亿元，亏损同比收窄窄43.63%，扣非净利润-0.22亿元，亏损同比收窄42.54%。 西格列他钠销售持续放量，24Q1销量同比增长665.80%。23Q4西达本胺PTCL适应症第四次进入医保目录，医保支付价格下调6%。 24Q1西达本胺销量同比增长8%，销售收入同比持平。 24Q1公司费用端降本增效，研发费用0.53亿元，同比-0.92%，管理费用0.19亿元，同比-11.12%，研发投入0.80亿元，占营业收入比例下降19pct到61.41%。销售费用0.56亿元，+4.78%。 西达本胺重磅数据即将ASCO读出，开启第二增长曲线《西达本胺加R-CHOP治疗先前未治疗的MYC和BCL2双表达弥漫性大B细胞淋巴瘤：III期DEB研究期中分析》入选2024ASCOLBA报告，公司预计该适应症2024Q2获批，凭借PFS明显获益的疗效优势，我们预计西达本胺能够快速建立双表达BLDCL的一线首选地位。此外，西达本胺已经在血液瘤领域深耕多年，目前覆盖处方医院1300多家，在全国713家药店均有销售，我们预计双表达BLDCL适应症有望在2024年进医保后5年内快速达峰。 公司24年有望迎来估值+业绩+数据读出多个拐点，看好长期成长性公司2024年迎来收获期，多个重大适应症临床试验研究稳步推进。 1）上市申请：西奥罗尼三线治疗小细胞肺癌；2）临床申报：三药治疗晚期结直肠癌24年内正式递交III期IND、西达本胺+替雷利珠单抗一线治疗非小细胞肺癌递交III期IND；3）关键临床进展：西达本胺联合替雷利珠一线非小细胞肺癌II期数据读出、西格列他钠NASH的II期数据、有望看到PD-L1小分子抑制剂PD/PK数据。 盈利预测与投资建议由于西达本胺已覆盖超1000家医院，因此我们预计双表达BLDCL适应症达峰时间会缩短，我们将25/26年公司营收由9.38/12.35亿元上调为10.07/13.42亿元，预计24-26年同比增速29%/49%/33%。 由于24Q1费用管控超预期且营收上调，将24-26年净利润-1.46/-0.98/-0.76亿元，调整为-1.07/0.01/0.62亿元，同比增长-221%/101%/4937%。根据DCF估值模型，按WACC为8.9%，永续增长率为1%，测算公司合理市值股价为34.11元，合理价值为140亿元，维持“买入”评级。 风险提示产品研发失败的风险、产品销量不及预期的风险、专利权到期出现仿制药的风险

公司发布2024年一季报，高基数下收入依然高增。 24Q1：收入1.69亿元（+34.9%），归母净利润276万元（-83.3%），归母扣非净利润-25万元（-101.5%），实现毛利率76.4%（同比+0.23pct）。 23Q1为公司收入高基数，疫后市场恢复叠加AQ-300样机出货投放影响。 利润端波动主要系受限制性股票激励计划和人力投入增影响。 23年10月公司推出新一轮的股权激励计划，股权激励费用对24Q1净利润影响较大，剔除股份支付影响后的归母净利润为2456万元，较上年同期（剔除股份支付后）增长比例为24.2%，与营业收入趋势相同。 费用端保持高投入，不减高增趋势。 24Q1公司销售/管理/研发费用分别为6358/2776/4448万元（同比+53%/64%/40%），销售/管理/研发费用率为37.6%/16.4%26.3%（同比+4.5/2.9/0.9pct）。 海内外双轮驱动，助力营收持续高增。 AQ-300海外取证后将进一步推动欧洲渠道发展，WISAP模式有望复制，提升海外中高端机型销售占比，带动海外营收高增。国内设备更新方案推动下，公司内窥镜设备营收有望维持高增速。 盈利预测与投资建议根据定期报告调整盈利预测，我们预计公司2024-2026年营收为10.1/14.4/20.3亿元（前值为10.1/14.4/20.3亿元），CAGR为44.2%，归母净利润为1.16/1.80/2.73亿元（前值为1.19/1.82/2.73亿元），CAGR为67.8%，当前股华福证券价对应2024-2026年PS为7.5/5.3/3.7倍。公司作为专注于软镜赛道的国产龙头企业，产品具有创新性并实现赋能临床，维持“买入”评级。 风险提示1）研发失败或导致产品放量不达预期；2）医疗事故风险或导致推广不及预期；3）进口品牌国内设厂或加剧国产化竞争风险；4）海外市场拓展或引发国际化经营风险。

公司发布2024年一季报，业绩增长符合预期。 公司24Q1营收10.2亿元（+17%）,归母净利润4.3亿元（+20%），扣非4.0亿元（+25%）。 收入结构变化提升综合毛利率，Q1利润表现亮眼。 收入方面：分地区来看，国内：主营收入同比+12.17%；海外：主营收入同比+24.95%；国内增速较低预计系高基数与渠道库存调节叠加所致；海外维持快速增长。 分产品来看，24Q1试剂收入同比+26.42%，仪器收入同比-3.86%；我们预计仪器下滑系行业政策因素导致。Q1国内外X8实现销售/装机220台。 毛利率/费用率方面：毛利率同比+5.16pct，我们预计系业务结构中试剂提升所致。Q1销售/管理/研发费用率为15.6%/2.9%/9.9%，同比分别+1.3pct/+0.5pct/+0.4pct。 国内+海外双轮驱动，夯实全年高增长国内：三级医院持续拓展，有望受益集采执行提升市占率。化学发光集采政策温和，公司报量均入A组，有望受益政策落地加速提升市占率。 海外：装机提升+结构优化，有望持续高增。海外23年全年销售3564台，中大型占比提升至56.73%（+20.19pct）。 盈利预测与投资建议我们预计公司受行业政策扰动影响2024-2026年EPS为2.7/3.4/4.3元，以2024年4月25日收盘价计算,对应PE为26/20/16倍。新产业是国内化学发光的龙头企业，出海亮眼引领行业，给予公司2024年的PE为30倍，对应2024年目标价80.09元，维持“买入”评级。 风险提示竞争加剧风险、政策风险、汇率波动风险、新品研发与推广不及预期风险、注册及认证相关风险

事件： 公司发布 2023年度报告及 2024年一季报2023年实现收入 26.9亿， 同比增长 15.75%， 实现归母净利润 3.68亿， 同比增长 36.54%， 实现扣非归母净利润 3.4亿， 同比增长 36.91%； 销售费用率为 48.6%， 同比降低 3.8pct。 2024年 Q1实现收入 5.91亿， 同比增长 17.74%， 实现归母净利润1.26亿元， 同比增长 63.44%， 实现扣非归母净利润 1.06亿元， 同比增长 53.9%。 销售费用率为 40.5%， 同比降低 5.7pct。 2023年各业务稳健增长， 贴膏管线有序推进制剂： OTC 持续开拓， 酮洛芬纳入医保， 固体口服制剂持续借助集采放量： 2023年公司药品制剂收入 22.4亿元， 同比增长 15.9%， 其中洛索洛芬钠凝胶贴膏收入 15.4亿元， 同比增长 18.7%， 口服固体制剂收入 6.9亿元， 同比增长 9.9%； 23年公司洛索洛芬钠凝胶贴膏院内市场份额逐步扩大， 并同时拓展 OTC 渠道， 实现双渠道并进； 酮洛芬成功纳入医保， 实现双品种并进； 固体口服制剂有三个品种成功中选集采， 实现以价换量。 原辅料： 公司品种众多、 工艺成熟具备成本优势、 部分产品市场率领先； 2023年公司原料药业务收入 1.7亿元， 同比增长 29.9%， 药用辅料收入 1.8亿元， 同比增长 7.6%， 植物提取物收入 0.7亿元， 同比增长 21.6%。 截至 23年母公司成功开发了 83个原料药品种， 86个药用辅料品种， 产品多、 系列全， 部分产品市占率高， 竞争优势明显。 贴膏管线丰富， 即将迎来收获期： 据公司年报披露， 公司在研外用制剂产品超 15个， 其中申报生产 7个， 包括利多卡因凝胶贴膏、 洛索洛芬钠贴剂、 氟比洛芬凝胶贴膏、 椒七麝凝胶贴膏、 吲哚美辛凝胶贴膏， 公司贴膏管线布局丰富， 将迎来收获期。 盈利预测与投资建议根据定期报告调整盈利预测， 我们预计 24-26年归母净利润分别为 5.2/6.8/8.9亿元（前值 24-25年分别为 5.1/6.5亿元） ， 公司业绩亮眼， 且产品矩阵成型， 长期成长动力充沛， 参考可比公司估值， 24年给予 30倍， 24年目标市值为 155亿， 对应目标价为 44.9元， 维持“买入”评级。 风险提示产品销售和推广不及预期风险； 行业竞争加剧风险； 政策波动风险； 产品研发不及预期。

公司发布 2023年年报及 2024年一季报。 2023年公司实现收入 5.09亿元（+37.0%）， 归母净利润 2.17亿元（+49.9%）， 归母扣非净利润 2.12亿元（+48.4%）。 2024Q1公司实现收入 1.12亿元（+23.4%）， 归母净利润 5278万元（+54.2%）， 归母扣非净利润 4827万元（+41.4%）。 23年业绩符合预期， 24Q1利润持续高增。 2023年年报与快报收入端、 利润端基本一致， 实现整体毛利率70.9%（提升 2.75pct）， 净利率 42.7%（提升 3.64pct）。 还原股份支付费用 214万元， 归母 2.19亿元。 公司 24Q1利润持续高增， Q1新生产基地投入使用， 公司已实现电圈套器、 活检钳、 夹子装置等多道工序的自动化装配， 带动公司毛利率持续上升， 实现毛利率 71.8%， 净利率 47.3%。 境内外双轮驱动， 实现亮眼增速。 境内实现收入 2.61亿元（+37.6%）， 截止 23年末国内终端医院突破 2300家， 其中三级医院覆盖率 44%。 境外实现收入 2.45亿元（+36.8%）， 23年实现新增海外合作客户34家， 自有品牌销售占比达 23%（+6pct）。 随公司欧洲分公司落地，未来海外销售有望延续高增速。 高毛利 GI 产品持续增长带动公司毛利率持续上升。 分产品， GI 类收入 3.36亿元（+34%）， 毛利率 74.0%； EMR/ESD类收入 1.05亿元（+51.4%）， 毛利率 66.3%； ERCP 类收入 3790万元（+29.2%）， 毛利率 61.5%； 诊疗仪器类 2753万元（+39%）， 毛利率67.0%。 新品可换装止血夹已获得 FDA、 CE、 国内注册证并形成销售。 盈利预测与投资建议根据定期报告调整盈利预测， 我们预计公司 2024-2026年归母净利润为 2.69/3.52/4.55亿元（前值 24-25年为 2.66/3.47亿元）， CAGR为 28.0%。 考虑到公司创新双极产品的技术先进性， 维持 24年 27倍PE 估值， 对应目标价 125.50元， 维持“买入” 评级。 风险提示集采政策风险； 海外自有品牌产品推广进展不及预期； 双极产品市场推广情况不及预期。

投资要点： 归母净利润高基数实现正增长， 扣非归母净利润高增速。 公司 24年 Q1实现营收 9.55亿元（+14.7%）， 归母净利润 1.98亿元（+5.4%）， 扣非 1.93亿元（+35.7%）。 费用端， 24年 Q1销售费用率 19.87%（+3.14pct）、 管理费用率 3.11%（+0.21pct）、 财务费用率-1.53%（-0.35pct）和研发费用率 1.76%（-0.29pct）。 医药工业： 优化存量结构， 渠道梳理顺畅， 核心产品库存大幅下降。 重点产品库存优化： 23年麝香痔疮膏/麝香痔疮栓/痔炎消片/八宝眼膏/金玄痔科熏洗散产量分别下降 11.7%/11.8%/30.6%/30.6%/29.9%， 库存量分别下降 86.1%/44.4%/49.6%/27.2%/51.8%。 我们认为 24年 Q1动销良性。 线下渠道整合： 渠道增设共建渠道部和广阔渠道部， 拓展县域市场和下沉市场； 核心品种品规归拢渠道， 减少一级经销商数量， 优化合作方式； 加强营销中台支持， 基本实现进销存全链路数据采集与跟踪。 品牌推广力度加强： 通过“529肛肠健康日”、“66爱眼日”、“带着龙珠去旅行” 等系列品牌活动， 加大终端产品动销力度， 聚焦重点连锁， 强化营销策划和推广， 23年重点终端产出同比增长 17%。 线上营销平台覆盖： 拓展线上全域营销， 基本实现抖快平台全覆盖，积极发力品牌自播， 自播金额同比增长超过 100%。 大健康业务拓展： 23年公司聚焦肛肠、 眼科等战略关键领域， 开发升级大健康产品 80余个。 肛肠领域， 开发上市小蓝湿厕纸、 大白卫生湿巾等系列湿巾产品。 眼科领域， 创新开发马应龙八宝祛眼袋及祛皱抗衰 2个核心功效组方， 拓展马应龙八宝系列眼霜， 全年眼部健康产品销售收入实现稳定增长， 其中马应龙八宝系列产品同比增长 15%。 服务与商业： 打造马应龙肛肠全产业链的重要支点医疗服务： 1.马应龙肛肠连锁医院覆盖武汉、 北京、 西安、 大同等地。 2.加快布局肛肠诊疗中心共建， 截至 2023年已签约 80家诊疗中心。 3.打造移动健康云平台“小马医疗”。 医药商业： 医药零售与医药批发并进。 盈利预测与投资建议我们预测24/25/26年公司营收为35.7/40.5/45.1亿元， 增速为14%/13%/11%； 24/25/26年净利润为5.6/6.5/7.4亿元， 增速为25%/17%/14%。 给予公司2024年23倍PE， 市值为127.9亿， 对应目标价格为29.7元， 维持“买入” 评级。 风险提示：产品销售和推广不及预期风险;行业竞争加剧风险;产品价格波动风险;成本上涨风险。

Q1业绩高基数下实现正增长，口服液表现强劲。 康缘药业2024年一季度实现总营收13.6亿元，同比增长0.5%；归母净利润为1.5亿元，同比增长4.7%；扣非归母净利润为1.4亿元，同比增长0.2%。 分品种看，口服液表现亮眼。注射液实现营收5.4亿元，同比下降8.9%；口服液营收为3.7亿元，同比增长30.3%，主要系金振口服液销售同比增长所致；胶囊营收为2.0亿元，同比下降4.9%；颗粒剂和冲剂营收1亿，同比下降15.4%；片丸剂营收0.8亿元，同比增长1.8%。 加强学术引领，中药创新管线持续丰富。 研发端：24年4月，治疗感冒的中药1.1类创新药羌芩颗粒获批开展临床试验；24年3月，治疗急性缺血性脑卒中的化药1类新药注射用AAPB获批开展临床试验；24年1月，中药3.1类经典名方济川煎颗粒获批上市，用于治疗习惯性便秘、老年便秘、产后便秘等肾虚津亏肠燥者。 公司共有43个品种纳入2018版国家基本药物目录，包括金振口服液、杏贝止咳颗粒、桂枝茯苓胶囊、腰痹通胶囊、复方南星止痛膏、银翘解毒软胶囊6个独家品种。2024年新版基药目录出台预期强烈，有望利好创新能力强的中药企业。 股权激励指引全年目标，体现公司发展信心。 2022年4月，康缘药业公布一项股权激励计划《江苏康缘药业股份有限公司2022年度限制性股票激励计划》。公司设立了严格的业绩考核条件，对公司的营收和净利润做出明确要求，并将非注射剂的营收增长作为业绩考核目标之一，表明公司优化产品结构，发展非注射剂的决心。2024年公司股权激励目标为：以2023年营收为基数，2024年营收增长率不低于18%，或以2023年净利润为基数，2024年净利润增长率不低于20%；以2023年非注射剂产品营收为基数，2024年非注射剂产品营收增长率不低于22%。 盈利预测与投资建议我们预测24/25/26年公司营收分别为57.46/65.76/76.36亿元，增速为18%/14%/16%。24/25/26年公司净利润分别为6.63/7.93/9.57亿元，增速为23%/20%/21%。我们看好康缘药业的创新能力与逐渐优化的营销体系，给予公司2024年25倍PE，市值为165亿，对应目标价格为28元,维持“买入”评级。 风险提示：产品销售和推广不及预期风险；研发失败或进度不及预期风险；行业竞争加剧风险；重点产品集采降价幅度超预期风险。

全年和Q4业绩实现高速增长，注射液表现强劲。 康缘药业2023年实现总营收48.68亿元（+11.88%）；归母净利润为5.37亿元（+23.54%）；扣非归母净利润为4.99亿元（+26.47%）。公司单Q4营收为13.72亿元（+11.95%）；归母净利润为1.87亿元（+22.25%）；扣非归母净利润为1.82亿元（+38.33%）。 分品种看，注射液和颗粒剂表现亮眼，2023年营收分别同比增长49.80%和16.80%。注射液核心产品热毒宁注射液和银杏二萜内酯葡胺注射液销量分别较上年同期增长90.93%和21.98%。 加强学术引领，院内院外共同发展。 院内端：1.公司强化上市大品种培育研究。2023年公司完成热毒宁颗粒新冠病毒感染RCT研究及腰痹通胶囊腰椎间盘突出症RCT研究全部病例入组。金振口服液支原体肺炎研究完成统计分析及总结报告。银杏二萜内酯葡胺注射液“脑梗死急性期3448例RCT研究”文章发表在国际顶级期刊《JAMA》杂志。2.新药研发：2023年中药获批新药注册批件1个，申报生产3个，获批临床6个；化学药获得药品注册证书2个，完成临床阶段性研究5个、获批临床2个、通过药品一致性评价2个；生物药获批临床3个，申报临床1个。3.研发持续投入，2023年公司研发费用为7.72亿元（+27.40%）。 OTC端：公司以品牌、学术为驱动力，持续推动与十大连锁、百强连锁的合作，实现业绩稳步提升。 基药预期与医保解禁利好公司未来发展。 公司共有43个品种纳入2018版国家基本药物目录，包括金振口服液、杏贝止咳颗粒、桂枝茯苓胶囊、腰痹通胶囊、复方南星止痛膏、银翘解毒软胶囊6个独家品种。2024新版基药目录出台预期强烈，利好创新能力强的中药企业。 公司共有112个品种纳入国家医保，包括26个独家品种。核心品种热毒宁注射液支付范围部分解禁，有望实现医保使用量增加以及适应症范围拓展；银杏二萜内酯葡胺注射液转入医保常规目录，价格稳定销售额有望持续上升；独家品种散寒化湿颗粒、苓桂术甘颗粒通过谈判首次纳国家医保目录。 盈利预测与投资建议我们看好康缘药业的创新能力与逐渐优化的营销体系,将24/25年公司营收由57.22/63.94亿元上调为57.46/65.76亿元，预测2026年营收为76.36亿元，增速为18%/14%/16%；将24/25年公司净利润由6.23/7.42亿元上调为6.63/7.93亿元，预测2026年净利润为9.57亿元，增速为23%/20%/21%。我们给予公司2024年25倍PE，市值为165.71亿，对应目标价格为28.33元，维持“买入”评级。 风险提示：产品销售和推广不及预期风险；研发失败或进度不及预期风险；行业竞争加剧风险；重点产品集采降价幅度超预期风险。

公司深耕内镜耗材领域， 海外先行并逐步发展成为国内领先企业。 公司海外发展起步较早， 于 2014年实现境外规模销售， 2023Q1-3海外销售收达入 1.66亿元（占比约 51%） ； 公司产品涵盖内镜微创诊疗耗材及仪器，主要产品市占率逐年提升，公司 2018-2022年营收 CAGR达到 24.9%， 归母净利润达 31.2%。 2022年公司止血夹产品国内市场占有率达 15.7%， 全球市占率达 4.0%。 止血夹产品“3+N” 联盟地区未入围， 我们预计对公司业务影响有限。 我们估算联盟地区用量不足全国用量的 15%；公司测算止血夹产品集采数量对应销售额约为公司 2023年国内营收的 5.7-6.3%，约占公司整体营收的 2.9-3.2%， 体量较小。 对于未来可能的价格联动， 我们认为公司在供应链管理、 自动化生产及产品迭代中具有优势， 仍具备维持较高毛利率的能力。 双极产品翻开 ESD 诊疗新篇章， 未来看好“设备+耗材” 一体化模式。 双极回路技术可大幅减少 ESD 手术热损伤风险， 扩大手术适用人群， 更适合于植入型医疗器械患者。 公司具备完整双极诊疗技术整体解决方案， 可搭配高频手术设备、 一次性使用双极高频切开刀、 双极高频止血钳、 双极电圈套器使用。 公司已获得相关产品 FDA、 CE 和国内注册证， 并在欧洲形成双极产品批量销售； 2023年国内双极设备推广受疫情及反腐影响， 看好未来“设备+耗材” 一体化模式。 海外推进自有渠道建设， 自主品牌销售有望贡献营收新增量。 公司目前海外销售以 ODM 为主， 正逐步转型开展自有渠道建设。 截止 2023Q3， 自有品牌经销占比已提升至 16.8%。 疫后公司加大海外销售团队参与学术展会和客户拜访力度， 已完成欧洲分公司的选址工作，积极开拓空白市场和新客户，2023H1实现海外新客户数量增长18%。 盈利预测与投资建议我们预计公司 2023-2025年收入 CAGR 为 35%，归母净利润 CAGR为 34%， 当前股价对应 PE 21/17/13倍。 采用可比公司估值法， 考虑到公司创新双极产品的技术先进性， 给予公司 2024年 27倍 PE， 对应目标价 124.24元， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示集采政策风险； 海外自有品牌产品推广进展不及预期； 双极产品市场推广情况不及预期。

事件：公司发布2023年业绩快报。 公司预计2023年实现营收6.78亿元（同比+52%），实现归母净利润5797万元（同比+167%），实现归母扣非净利润4450万元（同比+359%）。报告期末，公司总资产15.95亿元（较期初+9%）；归母所有者权益13.80亿元（较期初+9%）。 单Q4预计实现营收2.49亿元（同比+52%），实现归母净利润1278万元（同比-3%），实现归母扣非净利润723万元（同比+36%）。 AQ-300海外取证将丰富海外产品矩阵，看好海外高端机型破局。 公司积极布局海内外营销网络，拓宽对各等级医院的覆盖度，全方位提高品牌影响力。公司海外业务当前处于以多产品为核心策略的阶段，AQ-300海外取证将丰富海外产品矩阵、提升公司品牌力，并满足海外市场需求。随着未来公司产品力与售后能力的持续提升，海外市场有望得到进一步发展。 聚焦软性内窥镜主业，学术活动增强品牌效应。 公司以“专精特新”为方向，聚焦主业，不断提升产品力。依托于AQ-300的持续发力，公司品牌效应逐渐增强，“澳华杯”CBI全国病例大赛等使得临床医生通过实操感受产品性能；以产品的持续打磨与升级为客户稳定提供满意的内镜解决方案，获得更多的临床端认可，推动营业收入的稳步增长。公司销售、管理、研发费用均呈现增长趋势，基本与公司收入增长趋势相匹配。 盈利预测与投资建议根据业绩快报调整盈利预测，我们预计公司2023-2025年营收为6.78/10.14/14.43亿元（前值6.65/10.01/14.26亿元），CAGR为48%；归母净利润为0.58/1.23/1.91亿元（前值0.60/1.21/1.87亿元），CAGR为106%；当前股价对应2023-2025年PS为11/7.4/5.2倍。考虑到公司仍处于推广阶段，费用率较高，采用PS估值；公司作为专注于软镜赛道的国产龙头企业，产品具有创新性并实现赋能临床，维持2024年11倍PS，对应目标价83.25元，维持“买入”评级。 风险提示1）研发失败或导致产品放量不达预期；2）医疗事故风险或导致推广不及预期；3）进口品牌国内设厂或加剧国产化竞争风险；4）海外市场拓展或引发国际化经营风险。