事件描述：10月26日，公司公告2020年三季度报。据公告，2020年前三季度公司实现营收112.99亿元，同比上升15.93%；归母净利润31.52亿元，同比上升11.27%；扣非后归母净利润33.2亿元，同比上升19.74%；加权平均净资产收益率为13.26%，同比减少2.12个百分点；经营活动现金流净额为37.08亿元，同比大幅增长57.76%。 前三季度公司营收净利润实现逆势上涨前三季度，公司主要产品价格同比均有不同程度下滑：聚乙烯均价7080元/吨，同比下降14.95%；聚丙烯均价7792元/吨，同比下降12.39%；焦炭均价1195元/吨，同比下降9.15%；纯苯均价3790元/吨，同比下降20.11%；改质沥青3281元/吨，同比下降30.89%；MTBE均价4822元/吨，同比下降26.56%。在主要产品下降的背景下，公司仍然取得了营收利润连续增长的成绩，主要得益于公司聚烯烃产品逐步放量，支撑公司营收持续增长。2020年前三季度，公司聚乙烯/聚丙烯产品合计销量达到98.3万吨，同比大幅增长87.2%；实现营收63.1亿元，同比增长62.2%。聚乙烯/聚丙烯及后续新材料业务是公司由大规模煤制烯烃向下游新材料进行产业延伸的重要环节，现有产能的逐步放量和新建聚烯烃项目的推进将为公司带来持续的业绩增量。 主营产品价格有所回升，三季度业绩延续了上半年增长势头上半年，由于国内疫情影响逐步消散，国内市场对于PP/PE需求快速增长，进口PP/PE规模也同步快速攀升。根据统计，国内进口PP粒料由1月份的39.2万吨快速提升至6月份峰值的81.5万吨，6月份同比增速达到125.7%；进口PE数量由1月份的126万吨提升至6月份的183万吨，6月同比增长46.2%。进入三季度，PP/PE进口数量有所回落，下游需求处于阶段性去库存阶段。PP/PE进口量的波动一定程度挤压了国产产品的销售。根据公告，公司三季度PE销量15.7万吨，环比减少2.47万吨；PP销量14.58万吨，环比减少2.93万吨。 与此同时，由于总体供需仍处于紧张状态，PP/PE价格出现小幅回升：聚丙烯均价8439元/吨，环比上升3.43%；聚乙烯均价7940元/吨，环比上升15.98%。价格回暖催动下，公司业绩延续了上半年以来的增长势头。第三季度，公司实现营收37.78亿元，同比增长17.09%；实现归母净利润10.6亿元，同比增长12.3%；实现扣非归母净利润12.54亿元，同比增长27.37%，其中，公司三季度产生非经常性损失1.94亿元，主要由捐赠支出2.35亿元导致。受益于主要产品价格回暖以及公司煤制220万吨/年甲醇项目投产带来的成本降低，公司前三季度整体毛利率达到42.65%，相比上半年毛利率提升2.46个百分点。 新装置投产带来经营现金流净额大幅提高，支撑公司加大研发投入规模公司前三季度经营现金流净额达到37.08亿元，同比大幅提高57.56%，主要由于报告期内公司焦炭气化制60万吨/年烯烃项目于6月正式建成投产，新产品的投放市场带来现金流入的大幅增加。该项目由甲醇制60万吨/年烯烃项目（后段，已于2019年10月建成投产）和焦煤气化制220万吨甲醇项目（前段，于2020年6月建成投产）构成，烯烃生产装置下游对接了采用双管淤浆工艺的聚烯烃生产装置，可以生产双峰聚乙烯、茂金属聚乙烯等多款高端聚烯烃产品。 强劲现金流也支撑着公司不断提高的研发投入。前三季度，公司研发投入达到7648万元，同比大幅增长67%。公司正由煤化工企业向精细化工-新材料一体化龙头迈进，主营业务良好的盈利能力将能够支撑公司在高端聚烯烃等国内稀缺的高端材料领域实现突破。 大规模产能建设巩固煤制烯烃优势地位，新材料布局奠定未来发展基础报告期内，公司位于宁夏宁东能源化工基地的50万吨/年煤制烯烃项目已经正式开工建设；50万吨/年C2-C5综合利用制烯烃项目已经取得环评批复，前期工作基本完成；位于内蒙古鄂尔多斯的4×100万吨/年煤制烯烃示范项目前期工作进展顺利，已于2020年6月经鄂尔多斯市人民政府批准，列入《鄂尔多斯市建设现代煤化工产业示范区总体规划》。 其中，50万吨/年煤制烯烃项目和50万吨/年C2-C5制烯烃项目预计于2022年建成投产，其下游对接了25万吨/年乙烯-醋酸乙烯聚合物（EVA）装置及30万吨聚丙烯装置。内蒙古400万吨/年煤制烯烃项目预计于2024年建成投产，该装置总投资额约673.65亿元，万吨投资额为1.69亿元，显著低于神华包头项目（万吨投资2.6亿元），也低于宝丰能源二期项目的2.55亿元，较低的万吨投资额将为公司带来显著的成本优势。大规模煤制烯烃装置的逐步落地将为公司一体化精细煤化工至新材料的发展战略提供有力支撑。 报告期内，公司依托上游烯烃原料配套和实现聚乙烯/聚丙烯大规模生产的优势，高效开发了市场急需的聚丙烯纤维料、熔喷料、薄壁注塑料，高密度聚乙烯中空料、高强度双峰薄膜料、耐候棚膜用线性聚乙烯专用料等产品，公司聚烯烃专用料比率和市场影响力明显提升。此外，通过专用料开发延伸产业链，已与下游防水材料、管材、食品包装加工企业初步建立了合作关系。 未来公司将凭借在煤精细化工领域的国内优势地位，不断加大研发力度，向新材料产业下游拓展，逐步成长为煤化工全产业链一体化的煤化工-新材料龙头企业。 投资建议预计公司2020-2022年归母净利润分别为46.86、55.95、66.21亿元，同比增速为23.3%、19.4%、18.3%。对应PE分别为16.79、14.06和11.88倍。公司为煤化工产业绝对龙头，未来产业链逐步完善，具有长期投资价值。给予“买入”评级。 风险提示项目建设不及预期；原材料价格上涨；产品价格大幅下跌；自有煤矿生产经营风险。

投资建议 预计公司2020-2022年归母净利润分别为5.58、6.50、7.55亿元，同比增速为79.4%、16.4%、16.1%。对应PE分别为19、17和14倍。维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动的风险；产品价格下跌的风险；疫情影响持续的风险；季节性需求变化的风险。

事件描述：10月23日，公司公告2020年三季报。据公告，2020前三季度公司实现营收492.32亿元，同比增加1.43%；归母净利润53.49亿元，同比下降32.28%；扣非后归母净利润49.67亿元，同比下降31.47%；加权平均ROE为12.33%，同比减少7.5个百分点；经营活动现金流净额为79.71亿元，同比减少39.25%。 景气度回升，逆势扩张助成长2020前三季度，公司实现毛利润111.15亿元，同比下降了33.62亿元。前三季度，公司财务费用5.84亿元，同比减少24.22%，主要源于融资成本的下降；管理费用8.79亿元，同比减少15.30%；销售费用21.01亿元，同比增加3.6%。公司经营活动净现金流79.71亿元，同比下降39.25%；筹资活动净现金流为211.56亿元，同比增长4066.90%，主要因为本期借款增加及发行超短期融资券，有望进一步降低融资成本。公司净现比为1.42，同比减少0.16，仍维持较好现金流水平；存货周转天数为60.48天，同比减少8.48天，经营效率提升。公司应付票据及账款由去年同期的146.75亿元增加到172.59亿元，应收票据及账款由去年同期的108.22亿元减少到50.65亿元，应收的减少和应付的增加表明了公司对产业链的把控力增强。公司前三季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（资本开支）为173.94亿元，同比增加29.7%，在建工程341.39亿元，比上期期末增加41.9%，主要为本期烟台工业园工程项目投资增加所致，低成本融资和逆势扩张保障公司长期成长。 Q3公司营收183.25亿元，同比增加7.79%，环比增加17.74%；实现毛利润49.17亿元，同比增加7.68%，环比增加57.85%、实现归母净利润25.14亿元，同比增加10.35%，环比增加72.39%。单季度财务数据大幅改善，得益于下游消费需求的回暖，成功走出上半年疫情及原油价格波动影响。 下游需求方面，20年下半年开始MDI下游行业开始出现反转，需求量提升助力公司业绩环比增长。2020年8月，国内家用冰箱产量909万台，同比增加28.5%；房屋新开工面积1.99亿平方米，同比增长2.4%，同比数据开始由负转正；乘用车产量211.9万辆，同比增长6.3%。此外，我们预计无醛板、猪舍保温板的替代需求也将带来巨大的MDI需求增量，潜在需求增量超过240万吨。 聚氨酯板块：销量稳定，价格大幅反弹，盈利能力提升2020前三季度，聚氨酯板块实现营收218.21亿元，同比下降9.29%。 与去年同期相比，公司前三季度的聚氨酯板块业务有所下滑，主要因为前两个季度的均价较低。2020前三季度公司聚氨酯板块销量为200.33万吨，同比增加1.9%；其中，Q3单季度销量为76.10万吨，同比上升18.0%，环比上升18.7%。前三季度聚氨酯板块产量为196.81万吨，同比上升0.82%。聚氨酯板块单季度销量同比环比都出现上升，反映了聚氨酯行业景气度开始进入上行区间，是周期反转的重要信号。 价格方面，20Q3华东聚合MDI均价（扣税）为12468元/吨，同比上升11.6%，环比上升21.2%，纯MDI均价（扣税）为13352元/吨，同比下降17.5%，环比上升10.1%；20Q3华东TDI均价（扣税）为11643元/吨，同比上升0.2%，环比上升30.3%。2020年下半年以来，随着全球疫情影响逐渐消退，海内外主要生产装置不可抗力频发，下游需求继续复苏迎来销售旺季，MDI和TDI产品价格逐渐回弹，现均已超过去年同期水平。10月21日，华东聚合MDI、纯MDI扣税价格分别反弹至18451、30088元/吨，华东TDI的扣税价格达到14336元/吨。产品价格大幅提升，公司聚氨酯盈利能力得到恢复和增长，聚氨酯板块将持续为公司带来巨大收益。 石化板块：销量提高，大乙烯项目投产在即2020前三季度石化板块实现营收159.18亿元，同比增长25.95%，营收占比25.67%（同比下降0.37个百分点）；与去年同期相比，公司前三季度的石化板块盈利能力增强，主要得益于销量大幅增长，2020前三季度公司石化板块销量为439.16万吨，同比增长71.30%，Q3单季销量为158.41万吨，环比增长3.70%，前三季度产量为134.70万吨，同比下降7.07%。我们推测，20年前三季度公司LPG贸易量达到305万吨左右，同比上升53%；其中Q3单季度达到109万吨左右，同比上升67%，受益于油气价格反弹。20年下半年以来，华东环氧丙烷、正丁醇、丙烯酸丁酯、MTBE季度均价都有所回升，20Q3的均价分别为13123元/吨、5972元/吨、7788元/吨、3773元/吨，环比分别上升46.8%、9.9%、2.1%、8.0%，其中环氧丙烷的价格已实现同比上升29.3%，其他三类产品的价格则分别同比下降10.2%、8.9%、36.7%。随着疫情状况的改善以及原油价格的企稳，石化板块业务预计将继续回暖。 另外，总投资168亿元的100万吨乙烯项目预计将在Q4投产使用，这将进一步促进万华化学产业链一体化，充分发挥生产范围和规模的优势，提升该公司石化产品的成本竞争力，成为其实现盈利能力持续提升的重要引擎。 新材料板块：销量持续提高，未来可期2020年前三个季度新材料板块实现营收54.21亿元，同比增长7.07%，营收占比11.01%（同比上升0.63个百分点）。与去年同期相比，公司20年前三个季度的新材料系列业务稳步增长，主要得益于销量的持续提升。2020前三个季度公司新材料板块销量为38.21万吨，同比上升34.87%，Q3单季度销量为15.75万吨，环比增加2.63万吨，前三个季度的产量则为39.31万吨，同比增加8.64万吨。目前公司新材料系列产品均处于稳步增长态势，公司新材料业务将继续维持快速发展通道。 海外产能进入检修密集期，IMDI行业景气将持续近期，全球MDI厂商迎来密集检修期，上海亨斯迈、上海科思创、韩国巴斯夫、韩国锦湖、日本东曹均计划在10月到11月进行停工检修，美国陶氏、美国亨斯迈、美国科思创宣布不可抗力。预计未来一个月，停工检修的MDI产能将累计达到347万吨/年，占行全球总产能的39%。 下半年是传统的MDI需求旺季，特别是今年因疫情导致的需求积压有望随着形势的好转得到进一步释放，供求两端的利好预计将使万华在MDI产品上持续扩大盈利规模，有望在量价齐升中获得高额收益。 三季度多个相关目环评有新进展，产业链布局提速①①聚氨酯项目：万华宁波MDI/HDI技改扩能一体化项目，建设地为宁波大榭开发区，目前在征求公众意见阶段。该项目计划对现有的MDI装置进行扩能改造，一期MDI装置产能由现有40万吨/年扩建至50万吨/年，二期MDI装置产能由现有80万吨/年扩建至100万吨/年，合计全厂具备150万吨/年的MDI生产能力；新建一套5万吨/年的HDI单体生产装置、6万吨/年的加合物生产装置，使全厂具备10万吨/年的HDI单体生产能力；配套新建24万吨/年氯化氢的氧化装置，新建24万吨/年的甲醛装置等。 ②②石化项目：裕龙岛炼化一体化项目(一期)，万华持股20%，建设地为山东裕龙岛，投资额1274亿元，建设周期24个月，目前处于已受理阶段。项目按照炼油、芳烃、乙烯一体化的加工方式进行设计，原油加工能力2000万吨/年，乙烯生产能力将达到300万吨/年，并将配套建设下游化工装置。 万华烟台48万吨双酚A一体化项目，建设地为山东省烟台经济技术开发区，投资额为62.4亿元，目前处于征求意见阶段，预计于2022年6月投产。项目主要包括新建1套53万吨/年异丙苯装置、1套65万吨/年苯酚丙酮装置和2套24万吨/年双酚A装置。 ③③新材料项目：万华佛山聚醚混配改建项目，建设地为佛山市高明区，投资额500万元，目前处于二次受理阶段。该项目旨在淘汰现有半成品聚醚多元醇聚合、中和及脱水生产工序，均改为外购聚醚多元醇半成品进行生产；增加生产含发泡剂的组合聚醚多元醇，减少不含发泡剂及碳酸钙组合聚醚多元醇产能。改建后项目总体产能保持不变，仍为30000吨/年，其中年产含碳酸钙组合聚醚多元醇1000吨、不含碳酸钙及发泡剂组合聚醚多元醇21000吨、含发泡剂组合聚醚多元醇8000吨。 万华广东9万吨/年聚氨酯树脂（改性）装置扩能改造项目，建设地为珠海市高栏港经济区，投资额为6840万元。该项目在现有一期工程的基础上，对现有闲置设备进行改造并在原缓上产线区域进行扩建，将一期项目的4万吨/年规模扩大到9万吨/年聚氨酯树脂，其中改性MDI5万吨/年、油墨树脂2.0万吨/年、复膜胶组合料产线1.5万吨/年、固化剂产线调整为0.5万吨/年。 万华福建年产40万吨PVC项目，建设地为福州市福清市，投资额为23.0亿元，处于第一次公示阶段。该项目拟以40万吨/年MDI及25万吨/年TDI（扩建）等异氰酸酯装置为核心，配套建设以煤为原料的气化装置区，提供MDI及TDI生产需要的CO气体、苯胺合成需要的H2气体，以及以甲醇为原料的空气氧化法生产的甲醛装置。 竞争对手巴斯夫、陶氏三季报业绩有所回暖，但低于去年同期水平①巴斯夫10月9日发布2020年三季度初步数据，Q3销售额为138.12亿欧元，同比下降5%，息税前收益达到5.81亿欧元，低于去年同期的10.6亿欧元，主要由不利的货币因素所致。分业务看，巴斯夫上游化学品及材料业务领域收益贡献明显降低，而营养与护理、农业解决方案、工业解决方案及其他业务领域的收益也少于去年同期。巴斯夫预期2020年全年销售额为570-580亿欧元，息税前收益为30-33亿欧元，与2019年的46.4亿欧元相比大幅下滑。巴斯夫今年还有四项重要的投资组合管理：1）1月31日，巴斯夫完成了收购Solvay的聚酰胺业务，以现金和无债务为基础的收购价格为13亿欧元。该业务将整合到巴斯夫的功能材料和单体部门；2）2019年8月，巴斯夫与DIC就剥离巴斯夫全球颜料业务达成协议，以现金和无债务为基础的收购价格为11.5亿欧元。该交易预计将于2020年第四季度完成；3）准备WintershallDea的IPO；4）完成了对其化学建材业务的剥离，将该业务以31.7亿欧元出售给全球私募股权公司LoneStar的关联公司。巴斯夫频繁的收购与剥离，一方面剥离协同性不强的业务，聚焦聚氨酯、工程塑料、特种尼龙和农业解决方案等核心板块；另一方面也说明巴斯夫对于仍然保留的业务未来的市场发展和盈利情况保持积极乐观态度。 巴斯夫频繁的收购与剥离，一方面剥离协同性不强的业务，聚焦聚氨酯工程塑料、特种尼龙和农业解决方案等核心板块；另一方面也说明巴斯夫对于仍然保留的业务未来的市场发展和盈利情况保持积极乐观态度。 ②陶氏10月22日发布2020年三季度财报，Q3销售额为97.12亿美元，同比下降9.77%，环比增长16%，受疫情影响逐渐减弱；净利润为-100万美元，而去年同期净利润为3.47亿美元；持续经营活动产生净现金18亿美元，同比持平；自由现金流为15亿美元，同比增长1.56亿美元。此外，陶氏还完成了对其北美铁路基础设施资产和美国墨西哥湾海岸码头的部分业务的剥离。 ③科思创借收购完善涂料树脂领域领先地位。科思创与帝斯曼签署协议，同意以16.1亿欧元收购帝斯曼的树脂和功能材料业务，并入科思创的涂料、粘合剂及特殊化学品事业部。此次收购有助于科思创夯实在涂料树脂领域的领先地位。科思创现在是水性聚氨酯树脂领域的主要供应商，通过收购帝斯曼的树脂和功能材料业务，可为科思创增加全系列水性聚丙烯酸树脂业务。水性聚氨酯树脂和水性聚丙烯酸树脂是水性涂料最重要的两种主材。科思创可凭收购占据更多水性涂料领域。同时，帝斯曼此业务部还包括多种领先技术，包括水性技术、粉末涂料树脂以及辐射固化树脂技术等。通过收购，科思创还有助于品牌建设，以及拓展3D打印领域、太阳能防反射涂层领域和5G光纤涂料领域等。 预计可为科思创的特殊化学品事业部增加约10亿欧元销售收入，及40%增长，以及1.41亿欧元的EBITDA贡献。 投资建议预计公司2020-2022年归母净利润分别为89.1、144.7、165.7亿元，同比增速为-12.0%、62.3%、14.5%。对应PE分别为24、15和13倍。 维持“买入”评级。 风险提示项目投产进度不及预期；产品价格大幅波动；油价大幅波动；装置不可抗力的风险；疫情反复的风险。

公司逐步剥离非核心业务，专注于航空新材料产业2015年 5月，公司前身南通科技通过发行股份收购航空工业集团旗下公司中航复材。中航复材是 2010年由中航高科技发展公司、中航工业北京航材院、中航工业北京制造所与北京国有资本经营管理中心共同出资设立的，专业从事航空复合材料研发生产的高科技型企业。2019年12月，公司公告确认子公司江苏志豪（主营房地产业务）将以 10亿元的成交价格完成股权转让。房地产业务的剥离使得公司更加聚焦航空复合材料主业，未来公司将有望凭借自身技术优势，依托其在航空工业复合材料供应体系中的核心地位，实现业绩的连续快速增长。 占据航空复合材料产业链条关键节点，公司将充分受益于我国航空产业的快速发展公司子公司航空工业复材继承了航空工业多年积累的航空复合材料原材料的生产工艺，拥有深厚的产业发展背景，其复合材料原材料技术和产业规模在国内处于领先水平，为国内主要航空制造企业复合材料预浸料、蜂窝芯等产品的主要供应商。 预浸料是航空复合材料制造的关键原材料，其性能和工艺稳定性直接决定了复合材料制件、组件的良品率和生产效率。复合材料由于其独特的热压罐成型工艺，具有一次成型、难以返工的特点，同时由于制件无法直接检测力学性能，因此需要对整个生产过程尤其是原材料的质量进行严格把控。航空工业复材在预浸料制造领域具有多年的技术积累，具备全套军品配套资质和完善的复合材料质量控制体系，公司在军工碳纤维复合材料预浸料制备领域具有国内垄断地位。 蜂窝芯是复合材料制造领域的重要原材料，其与碳纤维复合材料进行组合形成三层夹心机构的复合材料组件，能够在最大程度减重的同时实现高强度性能。航空工业复材是国内最主要的军用蜂窝芯材料供应商。 业绩增长持续兑现，军品业务确定性得到进一步验证自 2015年实现航空工业复材资产注入以来，公司以军品为主体的航空复合材料业务实现了连续增长。2017/2018/2019年营收增速分别达到10.5%、14.2%、34.05%，呈现加速增长趋势。2019年全年，公司复合材料业务营收达到 20.07亿元，同比增长 34.5%，营收占比达到 81.16%； 实现毛利润 6.23亿元，同比增长 41.6%，毛利润占比达到 76.82%。2020年前三季度，公司航空新材料业务实现营收 22.48亿元，实现净利润4.19亿元，同比增速分别达到 26.75%和 62.93%，延续了近三年以来的快速增长势头。公司处于航空工业集团复合材料产业链条的核心节点上，下游主机厂的复合材料原料需求持续增长，直接带来公司业绩的快速扩张。我国航空装备的生产配套将长期保持快速发展趋势，公司作为 最重要的复合材料原材料供应商，将长期受益于下游需求的快速增长，公司业绩的持续增长具有较强确定性。 公司未来将向航空碳纤维复合材料下游拓展，逐步形成国内航空碳纤维及复合材料产业技术高地年初至今，航空工业复材公司完成 4米级民机复材机身筒段坠撞试验件交付任务，向全面配套国产大飞机复合材料制件/组件迈出坚实的一步；突破了钛合金和复材零部件的胶接工艺技术，这一技术将有效拓展公司碳纤维复合材料制件的应用范围，有望带来新的业绩增长空间；完成向 FACC 供货的蜂窝产品试制及相关工艺改造和验证，扩大了公司蜂窝产品的应用领域；完成轨道交通及航空航天用高性能芳纶纸基复合材料的制备及应用示范项目中两种规格国产芳纶纸蜂窝的研制及性能研究。一系列的下游拓展项目进一步巩固了公司在国内碳纤维及复合材料行业的优势地位，为未来碳纤维制件的大规模应用铺平了道路，我们长期看好公司碳纤维及复合材料业务的持续增长空间。 投资建议预计公司 2020-2022年收入分别为 31.72亿元、43.34亿元、60.06亿元，归母净利润分别为 4.67、6.52、8.78亿元，同比增速为-15.3%、39.7%、34.5%。对应 PE 分别为 75.03、53.71和 39.92倍。公司为军工碳纤维复合材料产业链条核心供应商，首次覆盖，给予“买入”评级。

事件描述： 10月15日，公司发布公告：前三季度业绩预增；重要产能建成投产公司前三季度预计实现归母净利润29.24-30.34亿元，同比大幅增长71.7%-78.2%。其中，第三季度预计实现归母净利润7.15-8.25亿元，同比增长30%-50%。公司第三季度业绩延续了一二季度的增长态势，全年业绩有望实现大幅提升。经过前期调试、试运行，公司10万吨蛋氨酸项目、黑龙江发酵项目一期工程于近期正式投产。 核心观点： 全年业绩有望实现大幅增长。 公司第三季度业绩延续了一二季度以来的同比增长态势，但增速有所放缓。业绩环比出现了37%-45%的降幅，主要由于三季度为公司维生素A等主营产品的传统淡季，产品需求及价格环比均有所回落，公司通常也将检修集中安排在三季度。根据统计，2020Q3,维生素A市场均价为41万元/吨，同比上涨10.6%，环比下跌16.2%；维生素E市场均价为6.5万元/吨，同比上涨33.4%，环比下跌12%；蛋氨酸市场均价为1.85万元/吨，同比上涨4.3%，环比下跌25%。四季度为公司主营业务的传统旺季，下游需求旺盛，预计四季度业绩将扭转环比下滑趋势，保障全年业绩表现。 蛋氨酸产能扩张带来持续的增长空间。 公司现有蛋氨酸产能5万吨/年，由于蛋氨酸产品供不应求，生产装置常年处于满产满销的高负荷运行状态。蛋氨酸产品下游需求持续旺盛，公司于近期正式建成投产的10万吨/年蛋氨酸装置的产能爬升速度有望加快，将极大缓解目前蛋氨酸产能紧张态势。蛋氨酸产品国内龙头为安迪苏，根据其10%-15%的净利率水平，以及今年以来蛋氨酸2万元/吨左右的市场均价，预计新增产能将有望为新和成带来20亿的营收增量和2-3亿的净利润空间，成为公司新的业绩增长点。公司蛋氨酸产品未来规划总产能达到30万吨/年，下一阶段15万吨/年生产装置有望于近期开工建设，为公司蛋氨酸业务带来持续的增量空间。 黑龙江生物发酵项目是丰富公司产品品类的重要一环。 公司黑龙江工业园生物发酵项目以玉米等为原料进行生物发酵，经过分离提纯后得到结晶葡萄糖、麦芽糖浆、叶红素、己糖酸、山梨醇、核黄素、钴胺素等多种产品。该项目一期工程的正式建成投产将极大丰富公司产品库，同时为公司生物发酵法生产精细化工品的发展战略奠定坚实的基础。在一期工程建成投产后，二期项目也将开工建设，将进一步巩固公司在该领域的市场地位。 投资建议。 预计公司2020-2022年归母净利润分别为41.5、49.82、57.42亿元，同比增速为51.5%、22.1%、16%。对应PE分别为15.67、13.05和11.32倍。公司为精细化工领域绝对龙头，未来产业链将不断拓展，具有长期投资价值。给予“买入”评级。 风险提示。 新进入者带来竞争格局恶化的风险；项目建设不及预期；原材料价格上涨；产品价格大幅下跌；下游需求不及预期。

10月13日，公司发布前三季度业绩预增公告。 公告显示，2020年前三季度预计实现归母净利润4.11-4.21亿元，同比增长14.6%-17.4%，其中第三季度预计实现归母净利润1.53-1.63亿元，同比大幅增长38.1%-47.1%。 根据已经发布的一季报和中报，公司一季度、二季度归母净利润同比增速分别为-4.0%、11.7%，三季度业绩同比增速大幅提高。我们认为，国瓷材料MLCC电子陶瓷材料、蜂窝催化陶瓷材料、齿科生物陶瓷材料的成长逻辑并未改变，上半年受疫情影响需求兑现受到压制，而三季度以来疫情影响逐步消散，主营产品订单出现修复性增长，带来三季度业绩的大幅增长。国瓷材料的成长属性较为稳固，疫情黑天鹅也并未影响公司全年增长预期，我们坚定看好公司的长期投资价值。 点评： 三季度MLCC陶瓷粉受益于PC/汽车销量的增长，持续丰富的MLCC陶瓷粉品类为公司带来持续增长点 三季度，MLCC陶瓷粉下游需求出现分化，手机需求下滑，PC及汽车需求上升。中国信通院统计数据显示，2020年三季度，国内手机出货量同比下滑12.9%-34.8%；而根据Canalys估计，全球PC三季度出货量同比增长12.7%；威尔森检测数据则显示，三季度7、8、9月乘用车市场零售额同比增速达到13.4%、14.0%、2.4%。 国瓷材料传统MLCC陶瓷粉为小粒径产品，主要应用于手机等领域。经过多年的发展，公司已经成为国内最大的MLCC陶瓷粉体供应商，公司还不断开发新的MLCC陶瓷粉体品类，替代国外进口粉体。国瓷材料MLCC粉体品类的不断丰富和市占率的提升一定程度抵消了手机出货量下滑带来的不利影响。同时，公司新开发的固相法大粒径MLCC陶瓷粉产品于今年实现了工艺稳定并开始逐步放量，主要应用方向即为汽车及工业控制等领域，已成为了该板块新的增长点。 国瓷材料以合成技术为核心，在MLCC陶瓷粉领域不断开发应用于不同领域的新产品，为公司构筑了抵御市场风险核心能力的同时不断贡献着新的业绩增长点。 公司催化陶瓷业务处在国六实施带来的业绩上升期，前瞻性布局使得该业务板块业绩增长具有高确定性 根据生态环境部公布的国六标准实施时间表，今年7月1日已开启轻型汽车a阶段以及重型汽车城市车辆国六标准的实施。蜂窝陶瓷材料作为排放处理过程中不可或缺的载体，国六标准的实际落地使得公司蜂窝陶瓷材料增长预期逐步兑现，助推公司三季度业绩大幅增加。 公司公告显示，公司蜂窝陶瓷等尾气催化产品销售良好。汽油机方面，GPF和薄壁TWC均已进入主要客户主机厂公告目录且已经开始进行批量销售。柴油机主要以国内主流主机厂为开拓目标，SCR及DPF已完全实现批量生产并通过了国外主要催化剂公司验证，气体机载体已开始大批量销售。 在国六标准下，尾气催化标准的的提升也使得铈锆固溶物及分子筛等尾气催化产品获得了市场增量空间。国瓷材料自2018年起在铈锆固溶物及分子筛材料板块布局了大量专利，将有望打破国外龙头在该领域的专利封锁，实现催化材料板块业绩的整体提升。 我们认为，公司在尾气催化领域有着大量前瞻性布局，随着国六标准的实际落地，公司催化材料板块将充分受益并持续贡献业绩增量。 疫情对齿科业务影响逐渐消退，高瓴/松柏将助力公司生物医疗材料板块持续扩张 上半年，公司齿科材料业务一度受到疫情影响，但随着我国疫情得到快速控制，齿科医疗需求逐步回暖，公司齿科材料业务也表现良好，促进了公司三季度整体业绩的快速提升。 9月16日公司发布公告，子公司爱尔创将引入战略投资者高瓴资本和松柏投资。高瓴资本与国瓷材料及爱尔创有大量业务契合点。高瓴资本及其旗下基金（合称“高瓴”）在医疗服务、生物医药、先进制造、新能源汽车和消费电器等领域有广泛的布局。高瓴在全国投资了多家牙科医院，在北京、上海、深圳、广州等拥有近百家诊所及医院的大型连锁医疗机构；高瓴还管理并运营5家研究型医疗机构，与国瓷在氧化锆义齿、数字口腔以及电子材料等业务领域有丰富的业务对接方式和很强的协同效应。 松柏投资在牙科领域有大量布局。其在全产业链各环节构建了牙科产业资源协同发展格局，其投资及业务网络覆盖上游的正畸、种植、影像设备、椅旁数字化、管理软件等重要品类、中游的综合性牙科分销服务、下游的口腔专科医院和口腔连锁诊所。松柏对爱尔创的战略投资将可直接帮助其齿科业务拓展销售网络。 未来爱尔创将以国瓷材料领先的陶瓷材料技术为基础，在高瓴及松柏的助力下，大力推进品牌建设、市场推广、消费者培养战略，逐步从材料生产加工企业向面向消费者的口腔医疗服务平台型企业转变。 投资建议 预计公司2020-2022年归母净利润分别为5.95、7.46、8.91亿元，同比增速为18.9%、25.4%、19.4%。对应PE分别为66.16、52.76和44.19倍。给予“买入”评级。 风险提示 MLCC产品价格波动；5G建设速度缓慢；催化材料下游需求不及预期；齿科战略资源布局速度不及预期；口腔行业需求不及预期；产品质量及新产品、新技术开发风险。

事件描述：10月10日，公司发布一系列公告，在完善公司治理、健全股权激励等方面审议通过了多项议案。 （1）公司制定2020年限制性股票激励计划。本激励计划涉及的激励对象共计58人，占公司员工总数的4.44%。 （2）公司拟对《公司章程》涉及的上市情况、注册资本、股份总数及其他与公司治理相关的条款进行相应的修订。 （3）公司超募资金总额为5.81亿元，拟用于永久补充流动资金1.7亿元，占超募资金总额的比例为29.26%，不存在超募资金永久补流的情况。 （4）公司拟与山西转型综合改革示范区管理委员会合作，共同在山西转型综合改革示范区投资打造“山西合成生物产业生态园区”。 凯赛生物是全球领先的生物化工公司。 公司是一家以合成生物学等学科为基础，利用生物制造技术，从事新型生物基材料的研发、生产及销售的高新技术企业，是全球领先的利用生物制造规模化生产新型材料的企业。目前，公司外售的产品主要包括DC12（月桂二酸）、DC13（巴西酸）等生物法长链二元酸、生物基戊二胺以及生物基尼龙。公司长链二元酸总产能达到75000吨/年，占据全国95%以上，全球80%以上的市场，规划中的40000吨/年的癸二酸产能投产后，将进一步巩固该细分市场。此外，公司还积极向产业链下游延伸，公司5万吨/年的生物基戊二胺和10万吨/年的生物基尼龙产能已完成中试，正在进行设备调试，预计明年投产。公司自创立以来，经过近二十年的研发投入和技术积累，在生物制造领域积累了深厚的经验，已发展成为全球知名的生物制造理论技术及产业化方法研发、制造平台，设有合成生物学、细胞工程、生物化工、高分子材料与工程等学科的研发团队，并拥有上百项专利。未来，随着技术进步及下游需求的不断挖掘，公司产品的迭代和创新将引领产品应用领域不断拓展，公司具有广阔的成长空间。 差异化产品确保公司业绩稳定增长。 公司产品直接竞争对手少，提供差异化产品确保营收净利稳健增长。公司整体来看，2016年到2019年，公司营业收入从9.29亿元增长至19.16亿元，年复合增长率为27.29%；公司毛利润从3.36亿元增长到8.55亿元，年复合增长为36.52%；公司归母净利润从1.45亿增长至4.79亿，年复合增长为48.93%；公司毛利率从36.14%增长至44.42%，提升了8.28个百分点；公司净利率从15.66%增长至26.02%，提升了10.36个百分点。公司业绩稳定增长的主要源于产品销量增长以及定价能力强。公司客户质量高、集中度低，产品远销美洲、欧洲、亚洲及中东等地区。其中长链二元酸产品获得了国际知名企业的认可，主要客户包括杜邦、艾曼斯、赢创、诺和诺德等全球著名化工、医药企业。公司客户集中度逐年下降，到2019年仅为45%，销售渠道风险相对较低。 此外，公司现金流合理充裕，降低公司营运风险的同时，也为公司进一步扩张提供了稳定保障。 持续进行股权激励，带来源源不断的创新动力。公司是一家创新驱动，重视研发的高新技术企业。在上市以前就拥有三大员工持股平台济宁伯聚、济宁仲先和济宁叔安，合计持股1041万股，持股比例达到2.78%。本次披露的2020年限制性股票激励计划拟授予50万股限制性股票，占股本总额0.12%。其中首次授予40万股，占股本总额0.1%，并预留10万股，授予价格每股60元。本次激励计划涉及的激励对象共计58人，占公司员工总数的4.44%，包括核心技术人员高伯爵及其他员工。考核指标是以20年的营收或净利润为基数，考核2021-2024年的营收增长率或净利润增长率，A目标为对应年度营业收入增长率或净利润增长率分别不低于30%、69%、120%、186%；B目标为对应年度营收增长率或净利润增长率分别不低于20%、44%、73%、107%。股权激励计划的持续推出有助于提升公司竞争能力以及调动员工的积极性，实现公司经营和业绩的跨越式发展，进一步巩固行业地位，最终发展成为生物化工平台型公司。 修改公司章程，”投资打造“山西合成生物产业生态园区”。 公司拟对《公司章程》涉及的上市情况、注册资本、股份总数及其他与公司治理相关的条款进行相应的修订。具体内容包括：总股本由3.75亿股变更为4.17亿股；注册资本由3.75亿元增加到4.17亿元；公司类型由“其他股份有限公司（非上市）”变更为“股份有限公司（上市）等内容。此外，为尽快将技术优势转化为产业优势，公司拟与山西转型综合改革示范区管理委员会合作，共同在山西转型综合改革示范区投资打造“山西合成生物产业生态园区”。2020年7月，山西省工业和信息化厅发布《山西省千亿级新材料产业集群培育行动计划(2020年)》。 围绕制造业千亿产业培育工程总体要求，聚焦“半导体材料、碳基新材料、生物基新材料、特种金属材料”等四个重点领域。公司有望乘政策东风，在山西走上发展快车道。 投资建议预计公司2020-2022年归母净利润为4.25、7.72、10.09亿元，同比增速为-12.3%、70.7%、26.1%。对应PE分别为125.1、68.9、52.8倍。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示新产品开发进度及销售不确定性的风险，在建项目及募投项目进展不及预期的风险，核心技术外泄或失密风险，原材料和能源价格波动风险，诉讼风险。

事件描述：十一双节的前一天，聚氨酯行业的两大巨头巴斯夫和科思创相继宣布重大业务调整。 9月30日，巴斯夫宣布完成了对其化学建材业务（ConstructionChemicalsBusiness）的剥离，将该业务以31.7亿欧元出售给全球私募股权公司LoneStar的关联公司。 同一天，科思创宣布同意收购帝斯曼的树脂和功能材料业务（RFM），旨在进一步拓展涂料树脂业务。 巴斯夫剥离化学建材业务是其投资组合管理的重要一环2019年12月21日，巴斯夫与LoneStar签署了一项剥离巴斯夫建筑化学品业务的协议。以现金和无债务为基础的收购价格为31.7亿欧元。 巴斯夫化学建材业务部拥有超过7500名员工，在60多个国家设有生产和销售部门，2019年销售额约为26亿欧元。此资产交易对手方是LoneStar，是一家全球私募股权基金，是建材领域私募股权基金领先者，也投资房地产、股权、信贷和其他金融资产。自1995年成立其第一家基金以来，LoneStar已经组织了20支私募股权基金，资本承诺额总计约为850亿美元。 除剥离化学建材业务外，巴斯夫今年还有项三重要的投资组合管理：1）1月31日，巴斯夫完成了收购Solvay的聚酰胺业务，以现金和无债务为基础的收购价格为13亿欧元。该业务将整合到巴斯夫的功能材料和单体部门；2）2019年8月，巴斯夫与DIC就剥离巴斯夫全球颜料业务达成协议，以现金和无债务为基础的收购价格为11.5亿欧元。该交易预计将于2020年第四季度完成；3）准备WintershallDea的IPO。 巴斯夫已连续三年频繁调整资产，最近的一次成功案例是2019年巴斯夫收购拜耳旗下的种子业务，拥有了以数字方式使作物保护和种子业务组合能够为新的数字收入来源创造机会的基础，这从根本上改变了巴斯夫进入市场的方式，成功从农作物保护产品的生产商发展成为农业解决方案的供应商。收购拜耳种子业务给巴斯夫2019年带来22亿欧元收入和5亿欧元EBITDA贡献。巴斯夫频繁的收购与剥离，一方面剥离协同性不强的业务，聚焦聚氨酯、工程塑料、特种尼龙和农业解决方案等核心板块；另一方面也说明巴斯夫对于仍然保留的业务未来的市场发展和盈利情况保持积极乐观态度。 科思创借收购完善涂料树脂领域领先地位科思创与帝斯曼签署协议，同意以16.1亿欧元收购帝斯曼的树脂和功能材料业务，并入科思创的涂料、粘合剂及特殊化学品事业部。此次收购有助于科思创夯实在涂料树脂领域的领先地位。科思创现在是水性聚氨酯树脂领域的主要供应商，通过收购帝斯曼的树脂和功能材料业务，可为科思创增加全系列水性聚丙烯酸树脂业务。水性聚氨酯树脂和水性聚丙烯酸树脂是水性涂料最重要的两种主材。科思创可凭收购占据更多水性涂料领域。同时，帝斯曼此业务部还包括多种领先技术，包括水性技术、粉末涂料树脂以及辐射固化树脂技术等。通过收购，科思创还有助于品牌建设，以及拓展3D打印领域、太阳能防反射涂层领域和5G光纤涂料领域等。预计可为科思创的特殊化学品事业部增加约10亿欧元销售收入，及40%增长，以及1.41亿欧元的EBITDA贡献。 我们认为海外竞争者不约而同出手调整业务或因聚焦渠道领先的高附加值产品在化工行业，单纯追求成本领先并不一定适合通过收购或者分拆实现快速增长，因为成本领先通常来自规模化、一体化和地域优势。而这些因素通过并购是无法获得的。我们发现巴斯夫和科思创的收购与分拆最看重的是资产的渠道、技术或者补足综合解决方案中缺失的环节。这背后的原因是高附加值的产品对渠道更加依赖，客户粘性好，通过并购可以做到1+1>2的投资组合管理效果。根据“十四五”规划指南，我国化工产值已占全球约40%，大部分“市场金字塔”底部领域，即市场空间大，对价格敏感的大宗化学品已被中国化工企业抢占。优秀的中国化工企业开始或已经上攻高附加值市场。未来，我国化工领域或出现资产整合的浪潮，那些具备渠道优势、品牌优势、技术优势的企业或被市场给予更高的估值溢价。 投资建议预计公司2020-2022年归母净利润分别为89.1、144.7、165.7亿元，同比增速为-12.0%、62.3%、14.5%。对应PE分别为24、15和13倍。 维持“买入”评级。 风险提示项目投产进度不及预期；产品价格大幅波动；油价大幅波动；装置不可抗力的风险；疫情反复的风险。

计划投建500万吨/年PTA 项目，继续巩固PTA 行业龙头地位。 公司是全球产能规模最大、技术工艺最先进、成本优势最明显的PTA 生产供应商之一，目前拥有PTA 产能1160万吨/年。据公告，子公司恒力石化（惠州）拟于广东省惠州大亚湾石化园区内建设500万吨/年PTA项目，总投资114.95亿元，其中项目建设投资99亿元（外汇1.2亿美元），使用自有资金31.8亿元，其余部分为银行贷款。该项目计划于2021年底建成投产，将主要建设两套PTA 主装置、5万吨散货码头等，项目操作弹性80-100%。项目投产后，公司将拥有1660万吨/年PTA 产能，有利于公司进一步强化在聚酯化纤产业链上游PTA 行业的规模与成本优势。项目达产后，预计将为公司带来年均销售收入212.5亿元，利润总额12.06亿元。2020年1月22日，公司与惠州市政府签署了战略合作框架协议，计划总投资820亿元，在大亚湾石化区和惠东新材料产业园建设石化中下游及新材料项目。500万吨/年的PTA 项目仅仅是开端，预计未来有望有一系列项目落户惠州，继续巩固行业内的龙头地位。 第五期员工持股计划通过，激励乙烯和PTA 项目员工。 公司通过第五期员工股持股计划，资金来源为公司根据经营情况所提取的奖励基金，奖励基金总额不超过8000万元，存续期为66个月，锁定期为60个月，股票来源为公司回购专用账户回购的恒力石化A 股股票。本计划的激励对象为公司参与150万吨/年乙烯项目、250万吨/年PTA-4项目和250万吨/年PTA-5项目建设的主要操作员及以上级别人员、公司及其他相关的人员。本次参加认购的员工总数不超过1500人，其中董监高不超过2人。目前，参加计划的董监高人员包括董事龚滔和副总经理温浩。通过股权激励计划的实施，公司可以进一步完善治理结构，采用有效的激励机制，充分调动员工的积极性和创造性，有利于项目的顺利高效推进，保障吸引和保留优秀管理人才和业务骨干。 计划购买实控人旗下房产，满足公司中长期办公需求。 公司计划购买恒力地产(大连)有限公司持有的维多利亚广场B 楼办公楼等相关物业，总价款为16.36亿元，占公司总资产的0.94%，净资产的4.5%，按照30年计提折旧，每年新增折旧金额5453万元，占2019年归母净利润（100.25亿元）的0.54%，对上市公司财务状况影响较小。上市以来，公司一直专注产业链上下游整合以及业务发展，没有配置总部大楼，相关的采购、销售、管理等职能部门分散在各地办公，主要的办公地长兴岛距离大连市区约150公里，交通较不便利。随着炼化一体化项目、乙烯项目和PTA-4/5项目投产，公司资产和业绩规模将明显增长，人员规模迅速扩大。未来公司在大连辖区的总人数将超过25000人，管理部门人数将超过6000人。本次收购标的资产建筑面积合计75134平方米，满足公司中长期办公需求。此外，购置总部大楼有助于公司中长期发展规划的执行，不仅提升了公司在研发、经营管理和市场开拓的硬件设施，还提升公司形象及员工办公舒适度和满意度，有利于更好地吸引高端金融人才及国际化管理人才。 投资建议预计公司2020-2022年归母净利润分别为120.8、150.0、179.6亿元，同比增速为20.5%、24.2%、19.7%。对应 PE 分别为11.1、8.9和7.5倍。维持“买入”评级。 风险提示行业周期性波动风险，项目建设进度不及预期风险，下游需求不及预期风险，企业安全生产风险，财务风险等。

核心观点： 高端海绵钛材料是公司钛产业链条向下游延伸的关键环节 海绵钛是四氯化钛经过还原反应得到的呈海绵状的金属钛，是生产高端钛合金材料的主要原料。海绵钛是公司钛产业链条向下游延伸的关键环节，将与公司氯化法钛白粉产业链产生联动，在实现资源高效利用的同时还能增强公司抵御各类风险的能力。该项目拟投资金额18.56亿元，建设周期2年，建设地址位于云南省禄丰县。项目议案的通过标志着该海绵钛技改建设将进入实质实施阶段，将有望为公司带来新的增长点。 公司将进一步加深与攀枝花地区核心钒钛企业的合作，提升公司钒钛资源的综合利用能力 此前公司于7月7日披露，其与攀枝花人民政府签署了《攀枝花钒钛磁铁矿资源综合开发深加工战略合作框架协议》，双方协议共同推进攀西地区钒钛磁铁矿资源高质量开发利用，公司计划在未来5年累计投资140亿元人民币,重点围绕“高质量利用攀西钛资源大规模生产氯化法钛白粉产业链”,分期分批实施技术创新和产业化项目,力争5年内取得产业化转化突破,10年内形成完整的大规模工业生产产业链。此次公告披露的参股攀枝花合聚钒钛资源发展有限公司，是龙蟒佰利推进钒钛磁铁矿资源高效利用的实质性行动，将加深公司攀枝花地区钒钛产业链深度合作，未来有望大幅提升公司对钒钛资源的综合利用能力。 副产物的高效利用将提高一体化程度，有望进一步降低公司综合成本 此次公司公告披露将与河南百奥恒新材料公司合资成立新公司，新公司主要业务为以龙蟒佰利钛白粉生产过程中产生的化工石膏为原料生产新型建材。副产物资源的综合利用是龙蟒佰利一体化链条的核心环节之一。自上市以来，公司在能源、环保及资源综合利用等配套项目的固定资产投资额达到21.13亿元，充分体现了公司对资源一体化、精益化高效利用的经营理念。此次综合利用化工石膏合资公司的成立，将有望促进公司化工石膏副产物的高价值化利用，降低公司的综合成本。 收购东方钪业、梳理公司钪产业链条有望促进相关业务快速发展 在增资控股东方钪业并向东方钪业转让荣佳钪钒股权的交易完成后，公司将不再直接持有荣佳钪钒的股权，荣佳钪钒成为东方钪业全资子公司，公司的二级子公司。经过本次交易及结构调整，龙蟒佰利的钪产业链条有望得到加强，同时管理体系更加清晰，有望促进公司钪产业的快速发展。 投资建议 预计公司2020-2022年归母净利润分别为31.23、37.52、52.87亿元，同比增速为20.4%、20.2%、40.9%。对应PE分别为16.72/13.92和9.88倍。给予“买入”评级。 风险提示 疫情影响海外钛白粉需求，国际局势影响公司产品出口和原料进口，氯化法钛白粉产能提升进度不达预期，氯化法钛白粉技术扩散的风险，海绵钛项目落地进度不达预期。

昊华科技为中国化工集团旗下化工新材料公司上市平台 中国昊华化工持有昊华科技66.92%股权，为公司控股股东。中国昊华化工是中国化工集团除中国蓝星、中国化工油气外的第三大业务实体型全资子公司，而昊华科技为中国昊华化工旗下唯一的上市公司。昊华科技是中国化工集团现有8家控股上市平台中唯一以高科技型化工新材料为核心业务的上市公司。 军品业务被低估 昊华科技及下属12家全资子公司均为高新技术企业，业务范围涵盖军工及民用领域。2016年至2019年，公司军品业务营收占比约20%，贡献了约30%的的毛利润和净利润，军品业务凭借稳定的增长趋势和较强的盈利能力，成为公司业绩的压舱石。公司民品业务以氟材料为拳头产品，以电子气体、特种橡塑制品为成长产业，在细分领域具有较强的技术实力。公司作为国企改革“科改示范企业”，正积极开展股权激励等管理改革，激活创新动能。根据估算，公司军品业务2020年有望实现净利润2.23亿元，以60倍PE中性估值进行估算，对应贡献市值134亿元；民品业务有望实现净利润4.18亿元，以30倍PE进行估算，对应市值124亿元，合计估值258亿元。我们认为公司军品业务价值被低估，未来有较大的估值修复空间。 核心业务之一：含氟材料及含氟化学品业务有望实现快速发展 晨光院是原化工部直属的科技型企业，以有机氟材料作为主导产业，从事有机氟开发和生产已达五十多年。晨光院氟材料业务以PTFE树脂为主，下游应用包括5G基站、汽车/飞机密封件等，现有PTFE产能2.5万吨/年，位于全国第二位，其生产的高压缩比聚四氟乙烯分散树脂已批量应用于5G通讯材料，并可替代进口产品。晨光院在含氟材料及含氟化学品业务领域具有业内领先的技术优势，该领域下游5G及汽车电子等领域未来需求空间巨大，依托于中国化工集团的平台优势，晨光院有望实现含氟材料及含氟化学品业务的快速发展。 核心业务之二：公司特种气体业务技术优势明显，将充分受益于国产替代趋势 黎明院是国内仅有的高纯度六氟化硫研制企业。2020年上半年，黎明院承担的国家科技重大专项“极大规模集成电路制造装备与成套工艺”中的“高纯四氟化碳和六氟化硫研发与中试”子项目，通过了国家重大专项项目组的现场测试与评审。同期，黎明院投资建设了4600吨/年特种含氟电子气体项目，建成后将进一步完善特种含氟电子气体产业链；与韩国大成产业气体株式会社（DIG）合作开展的2000吨/年三氟化氮项目全面达产且维持了较高的运营水平。同时，昊华科技拟成立昊华气体有限公司，将有望实现特种气体板块资源的整合，助力该板块业务实现跨越式发展。 核心业务之三：特种橡塑业务军品占比较高，营收利润稳定增长 公司特种橡塑板块的经营主体为西北院/沈阳院/曙光院/株洲院，分别从事橡胶密封制件、胶布胶管、航空轮胎、气象气球等橡胶产品的生产制造。该板块业务主要面向国防军工及产业配套，在航空领域地位突出。西北院是国内专业从事橡胶密封制品、特种橡胶制品研发生产的科技型企业；曙光院是我国仅有的同时具备开发、生产、检测飞机轮胎能力的企业，于2008年研发成功我国首条子午线航空轮胎，打破国外垄断，目前已有3个规格实现批量生产，配套国产多代战机和大型运输机,在军用飞机轮胎领域拥有无可替代的地位。 核心业务之四：精细化学品业务范围广泛，关键产品在航空航天航海领域有重要应用 公司精细化学品涵盖特种涂料、催化剂、化学推进剂、原材料及能源/节能领域技术开发和工程设计等业务，主要由北方院/海化院/锦西院/大连院/西南院五家子公司承制。公司已研制开发出数十种液体推进剂、固体推进剂原材料以及其它军工配套材料，并被广泛应用于多种战略、战术武器，以及航空航天相关国家重点工程；能够解决整船配套、航空航天配套及工业防腐等领域的涂装需求，在特种涂料方面具有显著技术优势，公司研制的航空航天用特种功能涂料应用于新型飞机油箱、飞机内外蒙皮及结构件、透波材料等应用场景。公司在精细化学品若干细分领域内依托科研成果就地转化形成技术领先优势，已逐步形成“多品种、小批量、定制化”的市场竞争力及领先地位。 投资建议 预计公司2020-2022年收入分别为56.37亿元、65.15亿元、74.89亿元，归母净利润分别为6.41、7.24、8.1亿元，同比增速为22.1%、12.9%、11.9%，对应PE分别为30.18、26.74和23.89倍。公司军品业务稳健增长，毛利率保持高位，估值水平被显著低估；民品业务增长空间较大，未来增量可期。给与公司2020年合理PE为40倍，对应目标价28.14元，维持“买入”评级。 风险提示 上游原材料价格波动的风险；疫情影响公司主营产品下游需求的风险；军品依赖的风险，子公司整合管理过程中存在不确定性，行业竞争加剧导致产品价格下跌。

事件描述：9月16日，公司发布公告：拟向特定对象发行股份；子公司爱尔创拟引入高瓴和松柏作为战略投资者。 公告显示，6月18日披露的公司实控人张曦先生及高瓴懿成非公开发行股票的方案有了重大变化。其中，发行股份金额由15亿元变更为8.55亿元；发行股数由72,568,940股变更为41,364,296股；发行对象由向张曦先生和高瓴懿成变更为仅向张曦先生发行；募集资金用途方面，除补充流动资金金额由9.02亿元变更为2.57亿元外，其余资金用途及金额未发生改变；发行价格、锁定期等未发生改变。 公司同时公告，全资子公司爱尔创拟引入战略投资者高瓴资本和松柏投资，投资者拟以不超过5亿元人民币增资爱尔创，同时以不超过2亿元受让国瓷材料持有的爱尔创股权。增资及股权转让款项将由高瓴资本和松柏投资分别按照50%比例进行投资。本次交易不会改变国瓷材料对爱尔创的控制权。 点评：高瓴//松柏战略投资国瓷爱尔创，将极大促进公司在齿科医疗领域的拓展；与高瓴的合作有望加快国瓷材料外延布局进程松柏投资在牙科领域有大量布局。其在全产业链各环节构建了牙科产业资源协同发展格局，其投资及业务网络覆盖上游的正畸、种植、影像设备、椅旁数字化、管理软件等重要品类、中游的综合性牙科分销服务、下游的口腔专科医院和口腔连锁诊所。松柏对爱尔创的战略投资将可直接帮助其齿科业务拓展销售网络。 高瓴资本是松柏投资管理的投资平台的主要股东，与国瓷材料及爱尔创有大量业务契合点。高瓴资本及其旗下基金（合称“高瓴”）在医疗服务、生物医药、先进制造、新能源汽车和消费电器等领域有广泛的布局，特别是医疗医美领域的超长期投资人和投后管理人。高瓴在全国投资了多家牙科医院，在北京、上海、深圳、广州等拥有近百家诊所及医院的大型连锁医疗机构；高瓴还管理并运营5家研究型医疗机构，与国瓷在氧化锆义齿、数字口腔以及电子材料等业务领域有丰富的业务对接方式和很强的协同效应。 与前期公告的非公开发行股份方案不同，此次公告显示高瓴资本/松柏投资将对国瓷爱尔创直接增资5亿元并出资2亿元受让国瓷材料所持有的部分爱尔创股权。新方案彰显了高瓴资本、松柏投资对国瓷爱尔创的投资价值和市场空间的高度认可，大量现金的直接注入也将助力国瓷爱尔创在齿科临床端市场实现集中突破。未来爱尔创将以国瓷材料领先的陶瓷材料技术为基础，大力推进品牌建设、市场推广、消费者培养战略，逐步从材料生产加工企业向面向消费者的口腔医疗服务平台型企业转变。 此次战略投资只是高瓴与国瓷材料合作的开始。高瓴在全球新材料领域具有丰富的专家资源，对材料科学和化学领域的创新及管件技术发展具有较强的洞察力和管理经验，有较强的行业人际资源和专业资源网络，可以在基础及应用科学研究项目合作方面、市场管理与开拓、新技术推广应用、国际合作伙伴推荐、前沿研究领域等方面发挥积极作用。通过高瓴，公司可以更方便地挖掘境内外电子材料、生物医疗材料和设备、催化材料以及精密陶瓷结构件相关领域的创新项目或优质企业，加快上市公司技术水平提升，巩固行业领军地位，持续扩大和优化上市公司在各产品领域的业务布局，从而提高上市公司在商业领域与资本市场的双重价值。 国瓷实控人大幅增资，彰显对公司信心；MMCLCC及催化材料领域关键项目将奠定公司未来增长基础此次定向发行股份，公司创始人和实控人张曦先生将认购8.55亿元，认购41,364,296万股。募集资金中2.57亿元将用于补充流动资金；2亿元将用于公司超微型片式多层陶瓷电容器用介质材料研发与产业化；1.7亿元将用于汽车用蜂窝陶瓷制造项目；2.28亿元将用于年产3000吨高性能稀土功能材料产业化项目。 超微型片式多层陶瓷电容器（MMLCC）用介质材料研发与产业化项目建设地点在山东省东营市，总投资额2.8亿元，建设周期32个月。该项目建成投产后，将推动国内MLCC配方粉在高端瓷粉上的进口替代进程。 汽车用蜂窝陶瓷项目建设地点为山东省东营市，总投资额2.8608亿元，建设周期34个月。2020年是公司把握国六推行战略机遇的关键一年，公司近期获批了大量尾气催化应用公告，该项目的建设将有力保障公司蜂窝陶瓷产品未来的快速放量。 产年产330000吨高性能稀土功能材料产业化项目建设地点为山东省东营市，总投资额2.5亿元，建设周期36个月，以铈锆氧化物为主要产品。 铈锆氧化物为尾气催化领域重要的助催化剂，目前该产品被比利时索尔维、日本DKKK、加拿大AMR等巨头垄断，国际巨头市占率超过70%。 公司在铈锆氧化物领域已有大量专利布局，将有望突破国际巨头严密的专利封锁，随着铈锆氧化物产业化项目的推进，未来将带来可观的业绩增量。 投资建议预计公司2020-2022年收入分别为22.84亿元、28.97亿元、34.34亿元，归母净利润分别为5.87、7.38、8.82亿元，同比增速为17.3%、25.6%、19.6%。对应PE分别为65.55、52.21和43.67倍。公司是掌握功能陶瓷材料核心技术的高科技公司，具有长期投资价值。给予“买入”评级。 风险提示海外客户订单减少；下游需求不及预期；国产替代竞争加剧。

8月31日，公司公告2020年半年报。据公告，2020H1公司实现营收17.35亿元，同比下降25.90%；实现毛利润2.66亿元，同比下降39.13%，毛利率为15.33%；归母净利润-0.42亿元，同比下降118.80%；扣非后归母净利润-0.46亿元，同比下降120.52%；加权平均净资产收益率为-2.36%，同比减少15.65个百分点；经营活动现金流净额为2.29亿元，同比下降17.33%。 2020Q2，公司实现营收8.64亿元，环比下降0.80%，同比下降28.21%；归母净利润-0.25亿元，环比下滑38.41%，同比下降127.3%；扣非后归母净利润-0.26亿元，环比下滑34.07%，同比下降129.37%；整体销售毛利率为16.78%，环比增加2.89个百分点，同比增长0.58个百分点。 上半年持续蔓延的疫情对公司主营业务形成了较大冲击，导致出现了业绩亏损，预计短期内公司仍将承受产品价格下跌对营收带来的压力。4-7月公司披露了一系列硅碳负极、动力电池材料/添加剂项目环评，公司正依托现有溶剂技术，大规模向锂电产业链下游拓展，有望在短时间内建成以电解液溶剂为核心的锂电产业链条，未来将逐步形成锂电产业一体化的业务格局。 8月4日，公司公告显示，公司现处于无实控人状态。青岛开发区投资建设集团有限公司和青岛军民融合发展集团有限公司系一致行动人，其合计持有公司15%股份，系公司的第一大股东。公司主要股东的持股比例均较低且较为接近，不存在单一股东可以单独依其可实际支配的股份表决权对公司股东大会决议产生重大影响的情形。无实控人状态将有望实现公司的高效专业化管理。我们看好公司的长期发展空间。 ? 碳酸二甲酯系列及锂电产业板块：疫情导致业绩大幅下滑，锂电下游拓展不断推进，未来增长空间较大 2020H1碳酸二甲酯系列板块实现营收9.57亿元，同比下降14.32%，营收占比55.18%。受到疫情影响，碳酸酯系列下游需求持续下降，公司产能持续缩量投产，同时市场总体供应量逆势上涨，2020Q1碳酸酯价格为5915元/吨，同比大幅下降16.77%，环比下降17%。2020Q2碳酸酯价格有所回升，均价为6421元/吨，同比上升17.01%，环比上升8.85%，但仍未恢复至去年四季度水平。价格的剧烈波动导致公司该板块营收利润大幅缩减。 公司是碳酸二甲酯系列溶剂的全球龙头企业，下游应用领域面向新能源电池电解液等领域。上半年由于疫情导致的需求疲软，使得公司该业务营收出现下降，但短期波动并未动摇公司电解液溶剂龙头地位。与此同时，公司正不断向下游拓展锂电池产业链条。3月2日，山东石大胜华公示5000吨/年动力电池添加剂项目环境影响报告书；4月30日，子公司东营石大胜华绿融公示5万吨/年碳酸二甲酯及5000吨/年动力电池材料项目环境影响评价，其中动力电池材料项目预计投资额将达到72459.94万元；4月30日，东营石大胜华创世新材料4000吨/年硅碳负极材料项目环境影响评价第一次信息公开；7月22日，石大胜华（泉州）44万吨/年新能源材料项目报告书获批复。随着公司产业链拓展建设工程的陆续建设和投产，将给公司带来长期的业绩增长空间。我们看好公司碳酸二甲酯及下游锂电产业链条的营收增长能力。 投资建议预计公司2020-2022年收入分别为38.18亿元、51.57亿元、62.4亿元，归母净利润分别为1.58、4.57、7.3亿元，同比增速为-48.8、189.3%、59.9%。对应PE 分别为50.59、30.2和29.79倍。首次覆盖给予“买入”评级。

事件描述： 8月28日，公司公告2020年半年报。据公告，2020H1公司实现营收23.72亿元，同比上升2.96%；归母净利润3.12亿元，同比上升20.78%；扣非后归母净利润2.79亿元，同比上升12.63%；加权平均ROE为5.13%，同比上升0.02个百分点；经营活动现金流净额为-0.07亿元，同比减少104.4%。公司上半年经营活动现金流量净额大幅减少，主要由于受到疫情影响，部分生产装置推迟检修，装置连续运行使外购原料同比增加，导致经营活动现金流量净额同比降低。 2020Q2，公司实现营收13.49亿元，环比增加31.87%，同比增长7.96%；归母净利润2.16亿元，环比增长125%，同比增长31.03%；扣非后归母净利润1.82亿元，环比增长87.63%，同比增长5.98%；整体销售毛利率为30.16%，环比增加1.88个百分点，同比下降0.45个百分点。公司二季度逐步实现复工复产，经营业绩环比大幅提高。 氟材料及含氟精细化学品：疫情影响导致PTFE价格下滑，新产能建设、新项目研发将带来新的利润增长点 晨光院为公司氟材料及含氟精细化学品经营子公司，据我们推测，2020H1晨光院实现营收6.21亿元，同比下降8%，营收占比26.19%；实现归母净利润6001.9万元，同比上升11.68%。公司氟材料及含氟精细化学品板块以PTFE树脂为主，下游应用包括5G基站、汽车/飞机密封件等。上半年，PTFE下游企业正常经营受到疫情冲击，导致PTFE需求减弱，全国平均开工率为57%，同比下滑13.9个百分点，PTFE树脂上半年均价为38422元/吨，同比下跌25.3%。我们认为，疫情带来的短期影响并不改变公司氟材料及含氟精细化学品的国内龙头地位。晨光院拥有PTFE产能2.5万吨/年，位于全国第二位，其生产的高压缩比聚四氟乙烯分散树脂已批量应用于5G通讯材料，并可替代进口产品。报告期内，公司高品质聚四氟乙烯悬浮树脂及配套工程项目工程进度达到93%，下半年有望建成投产，贡献新的利润增长点。 电子气体、聚氨酯及化学推进剂板块：静待需求回升，产能建设、国家重大专项、昊华气体成立，助力电子特气业务再上新台阶 黎明院为公司高纯含氟电子特种气体主要经营子公司，除电子特气外，其业务范围还包括聚氨酯泡沫/橡胶、航天/导弹用液体推进剂、固体推进剂等产品的生产制造。光明院为公司高纯电子硒化氢/硫化氢气体主要经营子公司。据我们推测，2020H1黎明院/光明院合计实现营收7.11亿元，同比增长25.62%，营收占比29.99%；实现归母净利润9456.54万元，同比上升23.14%。 3月14日，黎明院拟以自有资金和银行贷款，投资建设4600吨/年特种含氟电子气体项目，截至报告期末，该项目工程进展达到62%，建成后将进一步完善特种含氟电子气体产业链； 6月24日，黎明院承担的国家科技重大专项“极大规模集成电路制造装备与成套工艺”中的“高纯四氟化碳和六氟化硫研发与中试”子项目，通过了国家重大专项项目组的现场测试与评审； 7月17日，公司公告拟成立昊华气体有限公司，将有望实现现有特种气体板块资源的高效整合； 报告期内，公司与韩国大成产业气体株式会社（DIG）合作开展的2000吨/年三氟化氮项目全面达产且维持高利用水平，成为国内领先三氟化氮供应商。产能扩张、国家科技重大专项顺利评审、气体子公司的成立，将促使公司电子特种气体业务板块迈上新台阶。我们看好公司该业务板块的长期增长。 特种橡塑制品板块：下半年军民品业务有望快速恢复 公司特种橡塑板块的经营主体为西北院/沈阳院/曙光院/株洲院四家子公司，分别从事橡胶密封制件、胶布胶管、航空轮胎、气象气球等橡胶产品的生产制造。据我们推测，2020H1特种橡塑制品板块实现营收5.06亿元，同比下降1.75%，营收占比21.31%；实现归母净利润8119.99万元，同比上升2.88%。据公告，公司橡胶密封制品主要为国防军工、大产业配套产品，产品质量可靠，市场认知度较高，尤其在航空领域地位突出，军民领域兼用的航空橡胶密封型材在业内具有核心技术优势。疫情期间，公司充分发挥自身专业优势，积极参与抗疫物资生产，2月10日，子公司沈阳院和曙光院取得医用防护服生产经营资质，日均产能可达2500套。下半年，公司特种橡塑板块受到影响的业务有望快速恢复生产交付，民品业务下游需求也有望得到恢复，我们看好公司该业务板块的全年业绩表现。 投资建议 预计公司2020-2022年归母净利润分别为6.41、7.24、8.1亿元，同比增速为22.1%、12.9%、11.9%。对应PE分别为31.51、27.92和24.95倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 上游原材料价格波动的风险；疫情影响公司主营产品下游需求的风险；军品依赖的风险，子公司整合管理过程中存在不确定性，行业竞争加剧导致产品价格下跌。

国瓷材料是我们长期推荐的，具备技术同源性强、产品线丰富、产业链延伸得当等优势的新材料平台型公司。市场部分认为国瓷是一家靠外延成长起来的公司，而我们华安化工认为国瓷恰是把技术迭代、产品拓新、客户服务这些内生要素充分发展，才能通过并购快速扩张市场。我们看好国瓷持续创新的企业基因，以及灵活扩张的成长性。 事件描述： 8月27日，公司公告2020年半年报。据公告，2020H1公司实现营收10.76亿元，同比上升4.27%；实现毛利润5.2亿元，同比上升1.96%，毛利率为48.31%，同比下降1.11%；归母2.58亿元，同比上升4.11%；扣非后归母2.45亿元，同比上升1.85%；经营活动现金流净额为2.54亿元，同比上升38.04%；加权平均ROE为6.87%，同比下降0.56%。 2020Q2，公司实现营收5.89亿元，环比增加20.94%，同比增加3.95%；归母净利润1.43亿元，环比增长24.35%，同比增加11.66%；扣非后归母净利润1.37亿元，环比增长26.85%，同比增加9.4%；整体销售毛利率为47.64%，环比下降1.48%，同比下降1.09%。 电子材料板块：MLCC粉体新产品、新技术涌现，新能源车景气度低迷拖累氧化铝业务 2020H1电子材料板块实现营收3.38亿元，同比下降13.24%，营收占比31.38%；实现毛利润1.6亿元，毛利润同比下降22.33%，毛利润占比30.77%；毛利率47.37%，同比下降5.53%。上半年电子材料板块利润水平出现下滑，主要由电池涂覆用氧化铝产品营收受疫情影响所致。但公司电子材料板块主营产品MLCC陶瓷粉末稳步增长；通过水热法生产的新型小粒径MLCC产品已经开始批量供应，为客户提供了多样化产品方案；固相法产品已经进入稳定工艺阶段，该方法在降低MLCC陶瓷粉成本的同时，还能够生产高容量大尺寸产品，可应用于工业控制、汽车等领域，未来逐步放量将给公司带来持续的业绩增量；公司成立了5G项目部，凭借在纳米级电子材料方面积累的技术优势，陆续开发出一系列满足客户需要、能够替代进口的5G用新材料并投放市场。国瓷以水热法为基石，开拓固相法新技术，在电子陶瓷材料领域不断开拓新的领域，创造新的增长点。 生物医疗材料板块：逆势增长凸显行业地位，下游拓展带来巨大空间 2020H1生物医疗材料板块实现营收2.53亿元，同比增长9.59%，营收占比23.53%；实现毛利润1.68亿元，毛利润同比增长12.75%，毛利润占比达到32.31%；毛利率66.53%，同比升高1.89%。一季度，疫情对公司生物医疗材料板块形成一定冲击，随着国内快速控制疫情，二季度该业务板块迎来反弹，上半年，该板块主要子公司深圳爱尔创科技实现净利润7230万元，同比增长2.26%，在疫情影响的大背景下实现正增长，凸显了公司在该领域的优势地位。我们认为，老龄化加剧、种植牙需求不断提升，公司正打通氧化锆粉体-义齿材料-义齿加工-临床产品-数字化平台的闭环产业链。公司向高利润率的临床端拓展：公司分别于5月18日和6月8日取得由深圳市场监督管理局颁发的医疗器械经营许可证，获得植入型高分子陶瓷义齿材料的经营资格；投资设立爱尔创数字口腔有限公司，与3SHAPE达成战略合作，从数据层面打通种植牙数据-定制-销售链条；与平安集团达成协议，将保险导入义齿领域。深耕生物医疗材料下游将进一步强化公司在该领域的国内龙头地位，为公司带来广阔的增量空间。 催化材料板块：突破海外客户验证，有望进一步扩大市场份额 2020H1催化材料板块实现营收1.37亿元，同比大幅增长74.32%，营收占比12.77%；实现毛利润8000万元，同比增长63.27%，毛利润占比15.38%；毛利率为58.13%，同比下降3.96%，主要原因为东营新工厂全部实现转固，产销量仍处于爬升期，抬高了公司产品成本。催化材料板块主要产品包括蜂窝陶瓷、铈锆固溶体、分子筛等，随着国六标准实施落地，公司产品获得进口替代先机。公司在蜂窝陶瓷方面技术优势突出，国六用汽油机和柴油机蜂窝陶瓷载体均已实现批量生产。汽油机方面，GPF和薄壁TWC均已进入主要客户主机厂公告目录且从今年开始进行批量销售；柴油机方面，主要以国内主流主机厂为开拓目标，SCR及DPF已实现批量生产，也通过了国外主要催化剂公司验证，未来将进一步开拓海外催化材料市场。我们认为，公司催化材料板块蜂窝陶瓷技术优势明显，下游催化陶瓷拓展在即，国六实施带来高确定性需求增量，预计该板块将成为营收利润主力增量来源之一。且公司通过SCR及DPF切入海外催化剂公司，意味着开拓新的客户，有望进入更高端汽车、柴油车供应商序列。 其他业务板块：建筑陶瓷业务灵活应对疫情影响 2020H1其他业务板块实现营收3.48亿元，同比增长4.5%，营收占比32.34%；实现毛利润1.12亿元，毛利润同比增长5.66%，毛利润占比达到21.54%；毛利率为32.08%，同比提高了0.29%。其他业务板块以建筑陶瓷材料为主，是公司较为成熟的产品，近年来营收有所增长，毛利润和毛利率水平保持了稳中有增的趋势。公司建筑陶瓷材料主要产品为陶瓷墨水，由子公司国瓷康立泰承担。上半年，康立泰克服了疫情对经营的不利影响，通过加大市场开拓力度，实现了功能墨水和高性能墨水产销量的大幅增加，数码釉等新产品的推出也提高了整体毛利率。上半年，国瓷康立泰实现净利润5080万元，同比增长36.67%。作为公司传统业务，建筑陶瓷业务仍然有较强生命力，预计该领域将延续稳中有增的发展态势。 投资建议 预计公司2020-2022年收入分别为22.84亿元、28.97亿元、34.34亿元，归母净利润分别为5.87、7.38、8.82亿元，同比增速为17.3%、25.6%、19.6%。对应PE分别为63.47、50.55和42.28倍。公司是掌握功能陶瓷材料核心技术的高科技公司，具有长期投资价值。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 海外客户订单减少；下游需求不及预期；国产替代竞争加剧。