由于公司金霉素销售渠道调整需要一定的适应过程，我们下调公司2020-2021年营业收入至18.77/23.01（前值为23.64/29.88亿元）， 相应下调归母净利润至1.58/2.83亿元（ 前值为3.23/4.87亿元）。考虑到公司金霉素产能扩张以及动保板块持续发力，我们新增预测公司2022年收入为28.40亿元，归母净利润为4.68亿元。综上，我们预计，2020-2022年，公司EPS 分别为0.25/0.45/0.74元，当前股价对应PE 分别为25/14/8X，参考可比公司2021年27.73XPE，给予公司2021年27-28XPE，对应目标价12.15-12.60元，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格上涨的风险，汇率异常波动的风险，新产品市场开发不达预期的风险，政策扰动风险。

Q4公司收入增长加速，净利数字只是表面看起来不及预期，主要受到套保工具会计记账的影响，而公司预计套保业务下的业绩在期后随着销售能够逐步转回，因此单季财报数字并不能反映实际套保结果。现阶段核心关注在于面对原材料价格大幅上涨，公司能否消化成本上涨？我们认为公司消化原材料价格上涨能力行业领先，大概率能够消化大部分成本上涨，并且有机会获取更多市场份额。根据公司最新业绩情况更新盈利预测为20202022年收入1950/2146/2362亿元归母净利6082/93亿元EPS1.11/1.50/1.72元。此前盈利预测为20202022年收入1874/2064/2273亿元，归母净利6980/92亿元，EPS1.28/47/69元。当前股价对应202122年P/E分别为6658倍。我们判断影响全行业的成本上涨对公司是利好而非利空因素股价下跌提供买入机会，维持买入评级。 风险提示 应对原材料价格上涨结果不及预期食品安全的风险行业竞争加剧的风险等。

公司是国内复合肥龙头公司成立于1989年，是一家集农业生态营养安全生产、磷矿资源综合利用、品牌种植为一体的国家级高新技术企业。经过多年的发展，公司已经形成了上百个复合肥配方，产品主要包括芭田系列、好阳光系列、哈乐系列、中美系列、中挪系列、中俄系列等，基本涵盖了95%以上的国内主要农作物品种的施肥需求。过去十年，公司收入基本维持在22亿元左右，而归母净利润随下游种植行业景气度波动明显。公司归母净利润从2011年的6319万元一路增长至2015年的1.58亿元，此后，随着种植端景气度下行，公司归母净利润呈现下滑趋势，2019年，种植端景气度逐步恢复，公司实现归母净利润3051万元，同比增长230.19%。 2020年，公司预计实现归母净利6000-9000万元，同比增长96.68%-195.02%。 种植产业链景气度回暖，带动化肥需求向好化肥需求和下游种植端景气度紧密相关。玉米方面，从供给端来看，2016年玉米临储政策取消，种植玉米收益下降，种植户种植积极性降低，种植面积连年下降，库存已下降至低位，截至2019年，临储玉米库存结余量约5689.39万吨。同时受草地贪夜蛾病虫害影响，我国玉米产量承压。从需求端来看，生猪产能触底回升，猪鸡替代效应下禽链高景气，饲料增量需求带动玉米需求上行。我们认为，需求趋旺背景下供给端承压，叠加库存已处于历史底部，我国玉米行业迎来景气向上拐点。水稻、小麦方面，水稻、小麦作为玉米的替代品，在玉米价格大幅上行的背景下，有望整体走出高库存的发展阶段，价格也有望温和上涨。玉米、水稻、小麦等主要农产品价格的普涨将带动种植产业链景气度上行，进而带动下游化肥需求向好。 技术领先&全产业链布局，有望支撑公司业绩持续高增技术方面，2014年，国产化第一套冷冻法硝酸分解磷矿生产硝酸磷肥生产装置在贵州芭田建成投产。该工艺无磷石膏产生，彻底解决磷复肥行业由于磷石膏的排放污染问题。此外，更重要的是该技术把磷矿中的钙、镁等多种中微量元素全部活化为全水溶性营养物质保留或转化在肥料中，提供作物全面高品质的养分，磷矿资源实现了“榨干吃尽”，为传统磷化工科技进步和改造起到了示范作用。产业链布局方面，公司已形成上中下游全产业链布局，上游通过打造瓮安的磷资源产业链，实现磷矿资源的低成本直接的综合利用以及磷肥原料的自给，中游化肥生产已覆盖95%以上的国内主要农作物品种的施肥需求，下游通过微销通网络科技接入全国供销社系统，致力于产业链B2P2B交易平台融合。 投资建议种植产业链景气度回暖将带动下游化肥需求向好，公司在生产技术和产业链布局均处于行业领先地位，业绩有望迎来快速增长期。我们预计，2020-2022年，公司营业收入分别为22.83/25.24/30.20亿元，归母净利润分别为0.83/1.02/1.50亿元，EPS分别为0.09/0.12/0.17元，当前股价对应PE分别为40/32/22X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示原材料价格波动风险，产品销售不及预期风险，政策扰动风险。

公司前身是区域性医药流通企业公司前身是华通医药，主要从事药品批发、药品零售、药品生产销售等业务。此外，公司还从事医药物流、医药会展、医疗服务等业务。2016-2019年，公司营业收入从12.58亿元增长至16.79亿元，整体呈现出稳定上涨趋势；归母净利润从4016万元下滑至2505万元。2020年前三季度，公司实现营业收入11.07亿元，yoy-12.61%；实现归母净利润2333万元，yoy-13.52%。 从收入构成上看，2017-2019年，公司药品批发业务收入占比维持在70%左右，是公司主要的收入来源，其次是药品零售和药品生产，收入占比分别在15%/10%左右。从毛利构成上看，2017-2019年，公司药品批发业务毛利占比维持在37%左右，是公司主要的毛利来源，其次是药品生产和药品零售。 浙农控股入主，打造农资、汽车、医药城乡一体化商贸流通与综合服务平台截至2020年11月14日，标的资产浙农股份100%股权已过户至公司，并完成相关工商变更登记手续。自此，公司主营业务从医药拓展至农资、汽车等板块。农资业务方面，玉米播种面积&临储库存双双见底，而下游生猪产能正在快速恢复，玉米供需矛盾持续扩大将支撑玉米价格上行，进而带动水稻、小麦价格温和上涨，玉米、水稻、小麦等主要农产品价格上涨将带动种植产业链景气度回暖，进而带动农资需求趋旺。汽车流通业务方面，截至目前，公司旗下共有标准汽车4S店接近30家，随着汽车产业链景气度抬升，公司有望实现稳定的业绩增长。医药业务方面，公司深耕医药领域多年，医药板块主要业务包括药品批发、药品零售、药品生产销售等。截至2019年年底，公司共有门店数量94家，其中，农村门店66家、城市门店28家；随着我国新型农村合作医疗、农村医疗保险制度的推进,农村市场必将成为医药流通企业开拓的重点区域，公司有望充分受益。 投资建议我们预计，2020-2022年，公司营业收入分别为307.18/343.62/392.41亿元，归母净利润分别为3.53/3.98/4.59亿元，EPS分别为0.72/0.82/0.94元，当前股价对应PE分别为15/13/11X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示农资需求不及预期，生产安全风险，政策扰动。

公司前身是区域性医药流通企业 公司前身是华通医药，主要从事药品批发、药品零售、药品生产销售等业务。此外，公司还从事医药物流、医药会展、医疗服务等业务。2016-2019年，公司营业收入从12.58亿元增长至16.79亿元，整体呈现出稳定上涨趋势；归母净利润从4016万元下滑至2505万元。2020年前三季度，公司实现营业收入11.07亿元，yoy-12.61%；实现归母净利润2333万元，yoy-13.52%。从收入构成上看，2017-2019年，公司药品批发业务收入占比维持在70%左右，是公司主要的收入来源，其次是药品零售和药品生产，收入占比分别在15%/10%左右。从毛利构成上看，2017-2019年，公司药品批发业务毛利占比维持在37%左右，是公司主要的毛利来源，其次是药品生产和药品零售。 浙农控股入主，打造农资、汽车、医药城乡一体化商贸流通与综合服务平台 截至2020年11月14日，标的资产浙农股份100%股权已过户至公司，并完成相关工商变更登记手续。自此，公司主营业务从医药拓展至农资、汽车等板块。农资业务方面，玉米播种面积&临储库存双双见底，而下游生猪产能正在快速恢复，玉米供需矛盾持续扩大将支撑玉米价格上行，进而带动水稻、小麦价格温和上涨，玉米、水稻、小麦等主要农产品价格上涨将带动种植产业链景气度回暖，进而带动农资需求趋旺。汽车流通业务方面，截至目前，公司旗下共有标准汽车4S店接近30家，随着汽车产业链景气度抬升，公司有望实现稳定的业绩增长。医药业务方面，公司深耕医药领域多年，医药板块主要业务包括药品批发、药品零售、药品生产销售等。截至2019年年底，公司共有门店数量94家，其中，农村门店66家、城市门店28家；随着我国新型农村合作医疗、农村医疗保险制度的推进,农村市场必将成为医药流通企业开拓的重点区域，公司有望充分受益。 投资建议 我们预计，2020-2022年，公司营业收入分别为307.18/343.62/392.41亿元，归母净利润分别为3.53/3.98/4.59亿元，EPS分别为0.72/0.82/0.94元，当前股价对应PE分别为15/13/11X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 农资需求不及预期，生产安全风险，政策扰动。

投资建议 原油需求复苏&雷亚尔反弹拖累巴西糖出口下行，国际糖价上行趋势明确，进而支撑国内糖价上行，带动公司利润快速释放。我们维持对公司2020-2022年EPS分别为0.41/0.53/0.76元的预期不变，当前股价对应PE分别为25/19/13X，维持“买入”评级。 风险提示 自然灾害风险，政策扰动风险，糖价上涨不及预期。

猪价下行增厚公司利润空间，新品发力有望成为公司新的利润增长点。我们维持对公司2020-2022年的EPS 分别为0.14/0.23/0.31元的预测不变，当前股价对应的PE 分别为43/26/19X，维持“增持”评级。 风险提示 食品安全风险，疫情不确定性风险，猪价下行不及预期风险。

公司是国内中高端海产品龙头公司主要从事中高端海产品的培育、贸易、加工及销售，牛羊肉及其副产品的渠道运营。2020年前三季度，受新冠肺炎疫情影响，餐饮消费需求持续萎靡，海产品需求下滑，拖累海产品价格下滑，公司实现营业收入33.31亿元，yoy+56.86%；实现归母净利润-4.55亿元，yoy-514.03%。从收入构成上看，2018-2019年，公司海产品收入占比维持在80%左右的较高水平，是公司主要的收入来源，其次是牛羊肉及其副产品，收入占比在20%左右；从毛利占比上来看，2018-2019年，海产品毛利占比在85%以上，是公司主要的毛利来源，牛羊肉及其副产品毛利占比在10%左右。2019年，公司海产品实现收入29.05亿元，占营业收入的比重为84.74%；实现毛利2.99亿元，占毛利的比重89.32%。 三文鱼供需处于紧平衡状态，价格中枢有望抬升从供给端来看，三文鱼对于生长环境要求高，全球三文鱼主要集中在挪威、智利、苏格兰、加拿大、法罗群岛、澳大利亚等六大地区，其中，挪威/智利产量占比分别为53%/25%。近年来，各国对特许授权许可的管控日趋严格，智利已暂停所有许可的受理和审批工作，挪威则通过拍卖形式发放许可，行业供给端缩紧。从需求端来看，2011-2019年，全球三文鱼需求总量从145.82万吨上升至230.45万吨，CAGR+5.89%，保持稳步增长节奏，其中，欧盟/美国/巴西/亚洲三文鱼需求量年复合增速分别为+2.01%/7.50%/+1.50%/+4.38%。我们判断，全球三文鱼市场在过去几年整体处于供需紧平衡的状态，而随着智利新规全面实施，全球三文鱼供给端承压，而在需求端稳中有增的背景下，三文鱼供需缺口已经开始出现。同时，考虑到新冠肺炎疫情边际影响的逐步减弱，三文鱼需求有望得到一定程度修复。供需缺口将支撑三文鱼价格企稳回升。 并购打开市场空间，三文鱼业绩高成长可期公司占据质量优势，在当前消费大升级的趋势下，聚焦以进口海鲜为代表的高端动物蛋白领域，坚持“全球资源+中国消费”的战略路线，持续锻造在核心品类控制、全渠道销售服务、质量控制、供应链管控、品牌建设等方面的核心竞争力。2019年，公司完成对智利领先三文鱼企业Australis重大资产收购，Australis是全球前十大三文鱼公司，过去15年深耕三文鱼养殖，业务覆盖养殖端的各个环节，在10、11和12区拥有95个养殖牌照，此举将为自身发展打开新的增长源泉，助推公司早日成为中国一流、全球领先的新型海产供应链全球化、专业化平台型企业。随着三文鱼价格的企稳回升，公司利润有望快速释放。 投资建议我们预计，2020-2022年，公司营业收入分别为51.97/61.54/72.98亿元，归母净利润分别为-4.27/0.86/1.96亿元，对应EPS-2.45/0.49/1.13元，当前股价对应PE分别为-6/28/12X，参考农业板块的估值水平，考虑到三文鱼价格抬升，公司业绩弹性较大，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示疫情风险，三文鱼价格回暖不及预期风险，政策扰动风险。

事件概述 2020年11月27日，公司发布《关于公司名称完成工商变更登记的公告》，公司第九届董事会第七会议审议通过了《关于公司名称变更暨修订<公司章程> 的议案》，同意公司名称拟由“中粮屯河糖业股份有限公司”变更为“中粮糖业控股股份有限公司”，英文名称由“COFCO TUNHE SUGAR CO.,LTD.”变更为“COFCO SUGAR HOLDING CO.,LTD.”。公司股票简称、股票代码及经营范围保持不变。 分析判断: ?食糖主业更加突出，经营业绩稳步向上 我们认为，公司名称变更为中粮糖业控股股份有限公司，一方面更加突出了食糖业务的地位；另一方面也突出公司产业布局的方向，尤其是精炼糖的沿海、销区布局思路，根据公司公告，公司拟投资6853万元用于北海糖业800 吨/日二步法技改项目，产能20万吨左右。 公司食糖业务主要分为自产糖、精炼糖以及内贸糖三大部分。其中，自产糖方面，公司在国内甘蔗糖、甜菜糖领域均有布局，产能70万吨，在澳大利亚的Tully糖业拥有产能30万吨；精炼糖方面，公司背靠优质进口糖源，依托辽宁糖业和唐山糖业开展业务；内贸糖方面，公司依靠渠道深耕以及品牌优势，从市场采购糖源进行销售。2016-2019年，国内糖价整体呈现下行趋势，糖价降幅达到7.10%。而同时期，公司营收和规模净利分别增长了35.90%/12.53%。进入2020年，前三季度，糖价基本维持稳定，但公司营收同比增长16.08%，归母净利润同比增长28.57%。对比公司业绩和糖价之间的相互关系可以发现，近年来，虽然糖价在下滑，但公司业绩整体呈现出较好的增长趋势。 ?精炼糖高产能利用率&新产能扩张，有望进一步增厚公司基础利润 精炼糖业务是公司基础利润的重要基石，主要依托于辽宁糖业和唐山糖业来开展，其中，辽宁糖业的炼糖厂拥有100万吨/年炼糖能力；唐山糖业拥有50万吨/年炼糖能力，合计拥有150万吨的产能。我们认为，公司精炼糖业务将不断增厚公司基础利润，主要逻辑在于：1）公司糖源掌控能力较强，精炼糖厂糖源包括配额内15%关税、配额外50%关税糖源，还包括一部分国家轮储糖源；2）开工率维持高位促进成本下降。在三种糖源支撑下，公司精炼糖开工率将维持高位，带动成本下行，增厚公司利润空间；3）公司前瞻性布局精炼糖业务多年，在糖源掌控、成本控制、产品品质等方面的优势凸显之后，将加快精炼糖产能扩张节奏。我们认为，高产能利用率&新产能扩张双重利好刺激下，精炼糖业务将进一步增厚公司的基础利润。 ?糖价上行动力较强，自产糖有望贡献利润弹性 巴西是全球主要的糖生产国和出口国，对全球糖价具有决定性作用。近年来，受国际糖价持续低迷影响，巴西甘蔗种植面积连年下滑，同时，随着新冠肺炎疫情的边际影响逐步减弱，石油价格有望步入上行通道，巴西乙醇价格抬升，糖产量进而出口量将受到一定抑制，提振全球糖价。根据Wind数据，原油价格从4月的7.04美元/桶上涨至10月的26.23美元/桶，涨幅达到272.59%；国际原糖价格较年初上涨5.83%。我们认为，国际糖价上涨将对国内糖价形成支撑。以公司食糖产量70万吨/年测算，假定2021年糖价在2020年的基础上分别上涨500/1000/1500/2000元/吨至5934/6434/6934/7434元/吨，不考虑所得税的影响，则公司净利润分别增长3.50/7.00/10.50/14.00亿元，利润弹性非常大。 投资建议 高产能利用率& 新产能扩张，精炼糖业务将进一步增厚公司的基础利润。 此外，公司自产糖成本优势明显，糖价上行阶段利润弹性较大。我们维持对公司2020-2022年EPS分别为0.41/0.53/0.76元的预期不变，当前股价对应PE分别为22/17/11X，维持“买入”评级。 风险提示 自然灾害风险，政策扰动风险，糖价上涨不及预期。

公司是全国农产品购销、加工龙头东方集团创建于中国改革开放元年——1978年，是一家大型投资控股型企业集团，集团公司全称为东方集团有限公司。目前，公司的主营业务包括大米加工销售、油脂加工销售、其他农产品销售、土地及房地产开发等。2016-2019年，公司营业收入从63.43亿元增长至 131.79亿元，CAGR+27.60%；归母净利润从7.62亿元小幅下滑至 5.84亿元，CAGR-8.52%。2020年前三季度，公司实现营业收入 111.37亿元，yoy+18.95%；实现归母净利润 4.78亿元，yoy+0.81%。农产品销售和油脂加工销售是公司主要的收入和利润来源。从收入占比上看，2019年，公司其他农产品销售和油脂加工销售分别实现收入 74.67/35.76亿元，收入占比分别为 56.66%/27.13%，是公司主要的收入来源。从毛利占比上看，2019年，公司其他农产品销售和油脂加工销售分别实现毛利 1.19/1.51亿元，毛利占比分别为 40.58%/51.57%，是公司主要的利润来源。 玉米价格上行动力强劲，农产品购销业务高增长可期 2016年，我国玉米临储收购制度取消之后，我国玉米库存开始进入去化阶段。进入 2020年，随着生猪产能的快速恢复，市场对玉米价格看涨情绪较强，临储拍卖积极性大幅提升，我国玉米库存已经见底。而随着下游生猪产能向生猪存栏的快速传导，玉米需求持续趋旺。我们认为，玉米供需矛盾加剧将支撑玉米价格上行，有望带动公司购销业务迎来高速增长。同时，2019年 7月，东方粮仓全资子公司东方粮仓贸易有限公司完成收购玉米网供应链（大连）有限公司 80%股权，控股玉米领域最大的信息集成平台中国玉米网，此举有望加速公司从传统农业贸易商向大宗交易平台服务商的升级。 农产品加工优势逐步显现，人造肉打开想象空间大米方面，公司由原先单一的东北米扩展至多品类大米，在渠道拓展上，公司线上线下同时发力，线下渠道进入物美、家乐福、永辉的连锁超市，快速提升品牌认知度；线上积极联手京东、天猫、苏宁等主流电商平台。豆制品方面，东方优品控股子公司银祥豆制品腐皮卷项目顺利稳定投产并实现满负荷生产，制浆系统全面升级，百页产线产能翻倍，为冷冻豆制品扩大销路提供基础保障，2017-2019年，银祥豆制品净利润年复合增速达到 41.3%。人造肉方面，公司子公司东方粮仓有限公司与沈阳师范大学、沈阳农业大学两所高校签订联合研发协议，就高水分植物基人造肉相关产品的研发达成合作意愿，并 协议受让沈阳师范大学持有的挤压/超声联用制备糖基化玉米醇溶蛋白的方法、产品及应用等 3项专利。我们认为，人造肉成长空间广阔，公司积极探索人造肉相关研发合作，有望充分发挥公司农产品加工销售全产业链优势，成为公司未来利润稳步释放的重要支撑力量。 投资建议我 们 预 计 ， 2020-2022年 ， 公 司 营 业 收 入 分 别 为159.46/191.57/231.89亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为5.84/6.81/8.25亿元，EPS 分别为 0.16/0.18/0.22元，参考可比公司 2022年 20XPE，考虑到公司业绩增长确定性强，给予公司 2022年 23XPE，对应目标价 5.06元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示农产品价格波动风险，政策扰动风险，渠道假设不及预期风险。

投资建议 玉米、小麦、水稻等主要农作物品种供需格局持续改善，价格步入上行周期，公司有望充分受益。同时，大宗商品供应链需求回暖，公司业绩增长确定性强。我们预计，2020-2022年，公司营业收入分别为3531.09/4377.93/5288.87亿元，归母净利润分别为12.99/15.37/18.35亿元， EPS 分别为0.60/0.71/0.85元，目前股价对应PE 分别为10/9/7X，维持“买入”评级。 风险提示 进出口贸易不及预期，公允价值波动超预期，政策扰动。

基础利润：精炼糖巩固龙头地位，内贸糖品牌溢价凸显中粮糖业是中粮集团食糖业务专业化公司，经营范围包括食糖和番茄两大业务板块。公司食糖业务主要包括自产糖、精炼糖以及内贸糖等。其中，精炼糖和内贸糖两大业务受糖价波动影响较小，共同奠定了公司基础利润的重要基石。我们认为，精炼糖业务将不断增厚公司的基础利润，主要逻辑在于：1）我国食糖进口关税保障措施到期后，公司有望加大配额外进口量，优先供给自有精炼糖厂，精炼糖开工率不断提升，带动生产成本下降，增厚精炼糖利润空间；2）公司前瞻性布局精炼糖业务多年，在糖源掌控、成本控制、产品品质等方面的优势凸显之后，有望加快精炼糖产能扩张节奏。成本下行 & 产能扩张双重利好刺激下，精炼糖业务将进一步增厚公司的基础利润。 行情溢价：自产糖成本优势明显，糖价上行贡献利润弹性自产糖方面，公司国内产能 70万吨、国外产能 30万吨，合计100万吨，是国内糖业龙头。对比行业可比公司，公司成本优势明显，在糖价底部时仍能维持盈利。当前阶段，我们判断，糖价正处于底部向上阶段，公司自产糖有望贡献公司利润弹性。以公司食糖产量 70万吨/年测算，假定 2021年糖价在 2020年的基础上分别上涨 500/1000/1500/2000元/吨至 5934/6434/6934/7434元/吨，则公司净利润分别增长 3.50/7.00/10.50/14.00亿元，在精炼糖和内贸糖利润不变的情形下，自产糖利润增长将使公司净利润增速分别达到 60.39%/120.78%/181.17%/241.55%，利润弹性非常大。 投资建议公司是国内糖业绝对龙头，规模优势明显，自产糖成本控制能 力强，在糖价上行阶段将贡献公司利润弹性；精炼糖、内贸糖受糖价波动影响较小，奠定公司的基础利润，极大地增强了公司的抗风险能力。我们预计，2020-2022年，公司营业收入分别 为 217.39/255.10/301.92亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为8.67/11.32/16.31亿元，EPS 分别为 0.41/0.53/0.76元，对应当前 PE 分别为 22/17/12X，首次覆盖，给予“买入”评级。

公司是国内农产品和食品加工行业绝对龙头 公司是国内最大的农产品和食品加工企业之一，主营业务是厨房 食品、饲料原料及油脂科技产品的研发、生产与销售，是著名爱 国华侨郭鹤年先生和他的侄子郭孔丰先生共同投资的新加坡丰益 国际集团在祖国大陆投资的一系列粮油食品加工、销售等业务的 统称，是世界知名的小包装油生产商之一。根据尼尔森数据，报 告期内，公司在小包装食用植物油、包装面粉现代渠道、包装米 现代渠道市场份额排名第一。公司在饲料原料、油脂科技行业市 场占有率排名靠前。 2017-2019年，公司营业收入从 1334.94亿 元增长至 1707.43亿元， CAGR+8.55%， 归母净利润从 5.11亿元 增长至 54.08亿元， CAGR+119.50%。 行业：需求趋于稳定，头部企业强者恒强 厨房食品方面，需求呈现相对刚性，竞争格局较为稳定，具体来 看：食用油方面， 2012-2018年，我国食用油消费量从 2755万吨 增长至 3440万吨， CAGR+4.54%。 其中， 花生油销售额占比最 高， 2018-2019年销售额占比均超过 20%，其次是调和油， 年销 售额占比均在 20%左右。 大米方面， 2008-2017年，我国大米消 费量从 1.33亿吨增长至 1.42亿吨，之后稳定在 1.42亿吨左 右。 饲料原料及油脂科技方面， 根据国家统计局数据， 20092018年，我国饲料产量维持中速增长节奏，从 1.35亿吨增长至 2.42亿吨， CAGR+6.68%， 2019年，受下游生猪产能去化幅度较 大影响，猪料下滑幅度较大，但禽链景气度较高，综合来看，饲 料产量增速降至 1.20%。 2020年，在养殖高盈利刺激下，生猪产 能快速恢复，有望带动饲料进而饲料原料需求持续向好。 公司：规模优势明显，龙头地位稳固 公司主要细分产品市场占有率均处于行业绝对领先地位。根据尼 尔森数据， 2017-2019年， 公司小包装食用植物油销售量份额分 别为 39.5%/39.8%/38.4%、 包装米现代渠道销售份额分别为 16.4%/17.9%/18.4% 、 包装 面 粉 现代 渠 道市 场市 占 率 分别 为 29.1%/26.5%/26.7%，均处于行业绝对领先地位。从盈利能力上 看，公司毛利率整体呈现出稳步提升趋势， 2017-2019年， 公司 毛利率从 8.42%提升至 11.40%， 各项分业务毛利率也有所改善。 同时，受益于公司规模较大，管理费用率、销售费用率显著低于 行业可比公司。 投资建议 我 们 预 计 ， 2020-2022年 ， 公 司 营 业 收 入 分 别 为 1874.31/2063.83/2272.92亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为 69.22/79.55/91.79亿元，对应 EPS 分别为 1.28/1.47/1.69元，当前股价对应 PE 分别为 48/42/36X，考虑到公司龙头地位 稳固，首次覆盖，给予“买入”评级。

事件概述公司发布2020年三季报，前三季度，公司实现营业收入126.82亿元，yoy-8.88%；实现归母净利润2.21亿元，yoy+28.68%。单三季度来看，公司实现营业收入38.84亿元，yoy-15.28%；实现归母净利润4839.97万元，yoy+56.60%。 分析判断::经营业绩稳步增长，盈利能力同比改善前三季度，公司归母净利润同比增长28.68%，单三季度来看的话，公司归母净利润同比增长56.60%，主要系海华科技利润高增影响，公司经营业绩呈现稳步增长的良好态势。费用率方面，前三季度，公司费用率基本保持稳定，销售费用率/管理费用率/研发费用率同比分别提升0.82pct、0.54pct、0.11pct至2.16%、1.88%、0.36%，财务费用率同比分别下降0.11pct至0.59%。前三季度，公司实现销售毛利率6.45%，同比提升1.89pct；实现销售净利率1.66%，同比提升0.81pct，公司盈利能力同比显著改善。 间甲酚价格维持高位，百里香酚、薄荷醇需求持续向好根据海关总署数据，2020年9月间甲酚出口单价7313.38美元/吨，较2019年12月上涨93.27%；随着下游百里香酚和L-薄荷醇的需求增长，间甲酚价格仍有上行空间。百里香酚主要用于配制止咳糖浆、椒样薄荷口香糖和辛香料等香料以及医药刺激药；可用于替代饲料中的抗生素，在国家推行“禁抗”政策背景下，下游养殖业对百里香酚的需求将持续增长。薄荷醇可用作牙膏、香水、饮料和糖果等的赋香剂，在医药上用作刺激药。薄荷醇是合成抗艾滋药拉米夫定的原料，未来随着拉米夫定、电子烟市场需求的提升，下游市场对薄荷醇的需求会稳定增长。 静待新产能释放，业绩高增长可期全球范围内，百里香酚和薄荷醇需求持续增长，拉动上游间甲酚需求，公司的主打产品价格有望持续稳定在高位。同时，海华正在紧锣密鼓加快新产能建设，首先是二甲分离项目将于今年四季度投产；其次，一期4000吨百里香酚项目将在2021年初正式投产；间甲酚新增10000吨产能和3000吨L-薄荷醇项目力争2021年正式投产。按照目前国内百里香酚和薄荷醇的单价和公司的生产成本测算，单吨净利润均在10万元左右；随着公司百里香酚、薄荷醇、间甲酚等新产能的陆续释放，高业绩增长值得期待。投资建议随着公司百里香酚、薄荷醇、间甲酚等新产能的陆续释放，高业绩增长值得期待。我们维持对公司2020-2022年EPS分别为0.41/0.58/0.82元的预期不变，当前股价对应的PE分别为20/14/10X，维持“买入”评级。 风险提示产品价格波动风险，对外投资风险，化工需求不及预期风险

事件概述公司发布2020年三季报，前三季度，公司实现营业收入58.88亿元，yoy+13.90%；实现归母净利润5.22亿元，yoy+34.98%。 单三季度来看，公司实现营业收入18.22亿元，yoy-12.67%；实现归母净利润1.98亿元，yoy+30.04%。 分析判断::多因素推动公司归母净利高增34.98%2020年前三季度，公司实现归母净利5.22亿元，同比增长34.98%。我们认为，公司归母净利大幅增长的主要原因在于：1）报告期内，水稻、小麦替代需求旺盛，价格上涨明显，带动公司盈利能力提升，公司毛利率同比提升2.62pct至15.04%；2）公司大米、食用油等产品销量同比大幅增长，推动公司利润上行，前三季度，公司大米销量24.47万吨（yoy+37.50%）、食用油销量26.04万吨（yoy+31.08%）、大小麦和水稻销量分别为44.00/20.01万吨（同比分别增长14.81%/1.23%）；3）政府补助和社保费用减免增厚公司利润。 水稻//小麦价格上涨明显，业绩弹性巨大玉米播种面积&临储库存双双见底，而在养殖高盈利刺激下，下游生猪产能正在快速恢复，未来2-3年内，玉米供需矛盾将持续扩大，玉米价格上行动力强劲。根据Wind数据，截至2020年10月28日，全国玉米现货均价2534.90元/吨，较年初上涨32.21%；小麦/早稻现货价格分别为2492.78/2535.00元/吨，较年初分别上涨4.06%/3.47%。水稻、小麦作为玉米的替代品，可以广泛用于饲料和深加工领域，玉米价格上涨带动水稻、小麦替代需求旺盛，价格出现明显上涨。公司作为稻麦种植绝对龙头，业绩弹性巨大。 规模化种植绝对龙头，管理精细化打造护城河公司依托江苏省农垦集团优质的耕地资源，具备土地规模连片、农业基础设施及配套设施齐全、农业标准化水平高、农业机械化程度高等诸多优势，在亩均产量、成本控制、管理水平等方面显著高于行业平均水平。同时，公司着力提高自主优质品种布局占比，大幅增加中高端优质水稻、优质啤麦种植面积，并在部分地区适时开展土地休耕，提高耕地质量，夯实农业一体化管控水平，多举措促进农业生产全过程精细化管理。公司自上市以来，在种植面积不变的背景下，水稻、小麦产量均创新高。根据公司公告整理，2014-2019年，公司水稻产量从40.92万吨增长至71.90万吨，CAGR+11.93%；大小麦产量从36.8