公司是房地产开发行业的头雁之一,也是中国城市化浪潮当之无愧的卓越建设者和见证者。虽然2019年公司无论是业绩还是销售都呈现一定增速趋缓的态势,但公司仍有望凭借自身在多年行业经验中积累的优势把握好地产“白银时代”,并在物管等其他行业做进一步探索,寻找下一个增长点。我们看好公司长期稳健均衡发展,主要基于三个长期稳定优势:首先,公司善用经营杠杆驱动ROE。公司一直坚持高周转策略,压缩从拿地到销售的时间,尽快实现销售回款。高周转策略是一种内生的增长方式。长期看房地产金融政策易紧难松,高周转驱动经营杠杆是较优对策。在财务上体现为虽然公司权益乘数较高,但净负债率较低的优势在行业难以撼动,使得公司一直可以低成本融资。 其次,公司一直坚持的策略是深耕一二线城市。公司在单城销售方面相比其他龙头公司具备明显优势。并且近4年来新拿地70%以上位于一二线。我们认为公司深耕一二线,就是将公司的基本盘和中国经济的基本盘相互绑定。 第三,公司将职业经理人升级为事业合伙人,通过项目层面的跟投制度和公司层面的合伙人持股计划形成全方位激励制度。事业合伙人的本质是事业合伙人取代股东,成为公司的劣后收益人。 积极布局其他业务,且均延续万科优质基因。物业管理方面,公司虽未单独分拆万科物业上市,但其在管面积已经超过部分龙头物管上市公司。租赁住宅方面,截止2019年底累计开业11万间,泊寓已经成长为集中式长租公寓领军品牌,与我国“租购并举”的住房长效机制相契合。 我们预计公司2020年至2022年归母净利润分别为459.4亿元,547.3亿元和618.5亿元,EPS分别为4.1元、4.8元和5.5元。当前股价对应公司2020-2022年的PE分别为6.6倍、5.6倍和4.9倍。我们看好公司长期稳健均衡发展,维持覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示:宏观经济超预期下行,政策边际改善不及预期,公司结转不及预期。

事件:3月27日,光大银行公布2019年度报告。实现归母净利润373.5亿,同比增11.0%;营收1328.1亿,同比增20.5%;年化ROE11.77%,同比提高0.22pct。19年末,总资产2.71万亿元,不良率1.56%,环比3Q19提高2BP; 拨备覆盖率181.62%,核心一级资本充足率9.2%。 摘要: 19年净利润同比增11.0%%,主要受益于规模增长(19年生息资产同比增8.1%%)、息差走阔(可比口径下,919年息差同比上升升34BPP)。 贷款增速放缓,存款保持高增。19年末,公司贷款余额同比增12%;4季度贷款余额环比增2.07%,增速放缓。11)资产端:贷款占生息资产比重同比提高2.1pct至58.9%,债券投资、同业资产占比分别为31.1%、2.1%。信贷结构稳定,对公、个贷占贷款比重分别为54.9%和42.7%;个贷中按揭贷款、信用卡贷款占比分别为35.78%、38.35%。22)负债端:19年末,光大银行存款占计息负债的比重已增至70.8%;个人存款占存款比重同比提高4.1pct至25.1%;负债结构持续优化。 1199年净息差。走阔,主要受益于贷款收益率上行。光大银行19年净息差2.31%,可比口径下同比上升34BP,由生息资产收益率上行、计息负债成本率下行贡献。资产端来看,贷款收益率同比上升19BP至5.64%;个人贷款收益率同比上升31BP至6.62%,为主要贡献。2020年货币政策维稳经济、降低实体经济融资成本,行业资产收益率或将继续下行;宽松流动性环境或有助于公司主动负债成本走低,缓解负债端成本压力;预计全年息差或将小幅收窄。 中收持续改善,信用卡、理财有望进一步发力。光大银行19年净手续费收入同比增17.17%,主要贡献来自银行卡手续费增长(占中收比重过半);理财中收占中收比重环比1H19提高至2.44%。预计随着理财子公司开业及财富管理战略的推进,2020年理财规模有望进一步提升,带来理财中收增长。 资产质量优异,存量拨备厚实。19年末,不良率1.56%,环比3Q19提高2BP; 关注贷款率、逾期贷款率、逾期90天贷款占比均环比下降,潜在不良压力较小。19年拨备覆盖率(181.62%)和拨贷比(2.81%)均有上升,拨备计提充分,后续抵御风险能力增强。 投资建议:光大银行背靠集团,协同效应显著,具有对公业务传统优势;同时零售业务价值创造能力不断提高,转型成效显现;预计在“打造一流财富管理银行”战略下,公司零售优势业务有望发挥更高效能。且不良压力较小,拨备反补盈利空间较大。预计2020/2021年净利润增速为10.6%/10.0%,给予公司2020年0.8倍PB目标估值,首次给予“强烈推荐”评级。 风险提示:经济失速下行导致资产质量恶化;监管政策预期外变动等。

19年净利润同比增16.5%,增速高于可比同业。主要受益于规模增长(19年贷款同比增16.3%)、非息收入高增(19年非息收入同比增36.1%)。 资产负债结构持续优化,资产端业务发展空间较大。19年末,邮储银行贷款总额较年初增16.3%,近三年复合增速18.22%,实现较高增速。1)资产端:贷款占生息资产比重同比提高3.7pct至48.3%,债券投资、同业资产占比分别为35.7%、5.6%。信贷方面,个人贷款占贷款比重提高1.1pct至55.3%,零售业务进一步巩固;其中按揭贷款占比较1H19提高0.34pct至61.8%。同时,主动增加长久期债券投资,5年期以上债券投资占比提高3.22pct至40.39%。2)负债端:19年末,邮储银行存款占计息负债的比重已增至97.2%,位居行业首位;个人存款占存款比重同比提高1.3pct至87.9%;低成本存款来源稳定可持续。贷存比较年初提高3.8pct至53.4%,仍低于大行平均,资产端业务发展空间较大。 净息差收窄,非息收入增速提高。邮储银行19年净息差2.50%,同比下降17BP,由生息资产收益率下降(-6BP至4.04%)、计息负债成本率上升(+13BP至1.59%)贡献。邮储银行资产负债摆布空间较大,通过提高高收益资产占比,优化存款期限结构,息差有望保持平稳。19年净手续费收入同比增速较1H19提高5.05pct至18.37%;银行卡、汇款结算业务实现较好增长;非息收入占营收比重同比提高2.92pct至13.22%,中间业务潜力较大。 储蓄代理费综合费率持续下降。邮储银行19年严控管理成本,储蓄代理费的综合费率已较18年下降7BP至1.32%。成本收入比同比提高0.2pct至56.6%。 资产质量优异,存量拨备厚实。19年末,不良率0.86%,环比3Q19提高3BP,低于可比同业;关注贷款率、逾期贷款率较低,逾期90天贷款占比同比降7BP至0.58%,潜在不良压力较小。19年拨备覆盖率和拨贷比均有上升,拨备计提充分,后续抵御风险能力增强。 投资建议:邮储银行零售特色鲜明,具有较高成长性。负债端低成本优势+零售业务优势将支撑息差平稳;规模增速高于可比大行,中收增长潜力较大,有望保持高于同业的利润增速。且不良压力较小,拨备反补盈利空间较大。 看好公司未来机制改善带来的ROA提升空间,预计2020/2021年净利润增速为15.6%/15.7%,给予公司2020年1.1倍PB目标估值,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:经济失速下行导致资产质量恶化;监管政策预期外变动等。

事件:3月20日,招商银行公布2019年度报告(此前已披露业绩快报)。实现净利润928.67亿,同比增15.28%;营收2697.03亿,同比增8.51%;年化ROE16.84%,同比提高0.27pct。19年末,总资产7.42万亿元,不良率1.16%,同比下降20BP;拨备覆盖率426.8%,核心一级资本充足率11.95%。 点评: 19年净利润同比增15.3%,增速较高,主要受益于拨备计提减少(19年贷款减值损失同比减减8.5%)(所得税减少(19年同比减7.7%)。更接近实际收入水平的PPOP同比增6.8%,增速较18年下降6.4个百分点,主要受益于规模高速增长、净息差小幅上行。 规模高速增长,资产结构持续优化。19年末生息资产较年初增10.1%,4季度环比增1.94%,增速提升。资产端:贷款占生息资产比重提高2.2pct至60.9%;个贷占贷款比重提高1.5pct至52.6%。细分个贷来看,按揭贷款占比较1H19提高0.65pct至46.9%;小微贷款占比提高0.05pct至17.18%; 信用卡贷款占比下降0.74pct至28.4%,主要是公司收紧信用卡门槛所致。 4Q19息差环比收窄,全年同比小幅走阔。全年净息差2.59%,同比上升2BP,由贷款收益率上行(+4BP至4.38%)、存款成本持平(1.9%)贡献。单季来看,4季度净息差环比收窄16BP至2.4%,主要受资产端收益率下行影响。 预计2020年货币政策维稳经济、降低实体经济融资成本,行业资产收益率将继续下行,负债成本亦将平稳下行。招商银行零售业务基础扎实,资产负债结构持续优化,有望保持行业较高息差水平。 资产质量改善,存量拨备厚实。19年末,不良率1.16%,较年初下降20BP; 拨备覆盖率426.8%%,拨贷比为4.97%,均环比进一步提升。关注贷款率1.17%,较年初下降34BP;逾期贷款率1.41%,较年初下降17BP,不良确认严格下,资产质量持续改善。19年信用卡不良率1.35%,同比上升24BP; 19年招行逐渐提高信用卡准入门槛,平衡风险与规模增长,整体风险可控。 零售业务持续发力,客户数、业绩贡献稳步增长。截至19年末,零售客户、金葵花及以上、私行客户数较上年末分别增14.82%、12.07%、11.98%;零售客户数量基数高,且保持较高增速。2019零售业务营收与税前利润贡献占比分别53.66%和56.70%,分别较2018年提高0.97pct、下降0.52pct,零售业务贡献维持较高水平。 投资建议:公司零售业务占比较高,且风控审慎,资产质量平稳,受经济波动影响相对较小。预计2020/2021年净利润增速15.6%/14.9%,给予公司1.4倍2020年PB目标估值,对应股价37.95元,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:经济失速下行导致资产质量恶化;监管政策预期外变动等。

事件:1月17日,招商银行公布2019年度业绩快报,19年实现归母净利润928.67亿元,YoY+15.28%;营收2697.5亿元,YoY+8.53%;年化ROE达16.84%,同比提高0.27pct。年末不良率1.16%,环比降3BP,同比降20BP。 点评:净息差环比小幅下降,主因系LPR下行及资产结构调整。我们测算19年净息差2.61%,环比下降4BP。主要原因是:l政策引导实体经济融资成本下降;四季度以来,1年期LPR累计下降10BP,5年期LPR下降5BP,带动新投放贷款利率下行。l公司通过资产证券化将收益率较高的个人贷款出表(四季度公司共发行按揭贷款、消费贷款资产支持证券659.12亿元),一定程度上拉低了资产端收益率水平。 增配免税资产,拉低资产收益率水平。19年实际所得税率较18年下降3.9个百分点,我们判断国债、地方债等免税资产或有增配,导致平均资产收益率走低。 以量补价策略支撑四季度净利润平稳增长。4Q19单季度实现净利润156.28亿,同比增18.6%;增速为全年最高;并未因息差收窄而下滑;以量补价经营策略成效显现(19年贷款同比增14.2%,增速较18年提高3.9pct)。预计2020年LPR定价机制切换将进一步加快,考虑到招行信贷结构摆布空间较大,息差有望保持平稳;在规模平稳增长的共同带动下,净利润增速有望维持同业较高水平。 不良率环比下降,资产质量持续优异。随着公司核销处置力度的不断加大,19年末不良率1.16%,环比下降3BP,同比下降20BP;不良贷款余额521亿,环比下降12亿。风控持续审慎,资产质量保持优异。基于下降的不良贷款余额,判断19年拨备覆盖率维持上行;拨备厚实,反补利润空间较大。 投资建议:净利润保持高速增长,拨备厚实、反补利润空间大公司零售业务占比较高,且风控审慎,资产质量平稳,受经济波动影响相对较小。预计20/21年净利润增速14.9%/14.6%,给予公司1.8倍20年PB目标估值,对应股价48.26元,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:经济失速下行导致资产质量恶化,监管政策变动不及预期。

事件:1月17日,江苏银行公布2019年度业绩快报,19年实现归母净利润146.19亿元,YoY+11.89%;营收449.74亿元,YoY+27.68%;年化ROE达12.65%,较18年(12.43%)上升22BP。年末不良率1.38%,环比、同比均下降1BP。 点评:深耕长三角地区,区位经济优势支撑盈利增长。随着当前经济下行压力加大,以及地区风险分化的加剧;银行业务的区域布局成为影响资产质量和经营稳健性的重要因素之一。江苏银行立足江苏省,业务范围主要在长三角地区,地区经济发达,金融需求丰富,业务拓展空间较大。19年净利润同比增11.89%,增速较18年提高1.9pct,连续四年保持两位数增长;实现基本每股收益1.18元,同比增13.46%。 规模平稳增长,息差有望持续改善。19年末,资产总额2.07万亿元,同比增7.23%。从结构来看,负债端:同业负债占比较高,受益于19年以来市场利率中枢下行,负债成本或大幅改善。资产端:江苏银行定位于服务中小企业、城乡居民,近年来小微贷款规模实现较快增长,占比更高;贷款收益率受利率市场化影响相对缓和。综合来看,19/20年息差有望持续改善。 公司风控审慎,资产质量表现向好。通过完善风险管理体系,拓展大数据风控系统的数据来源及应用场景,公司风控更加审慎。同时,得益于区域经济改善,以及高风险行业贷款占比的下降,资产质量持续向好。19年末,不良贷款率为1.38%,环比、同比均下降1BP。在资产质量改善背景下,拨备计提充足,19年末拨备覆盖率为232.8%,较上年末提高29pct。 投资建议:看好资负结构优化下的息差改善空间公司扎根实体经济,定位于服务中小企业。在小微金融、科技金融领域具有特色和较强竞争能力。随着资产负债结构调整的深入和零售转型的推进,ROE或进一步提高。预计20/21年净利润增速11.7/11.1%,继续看好公司服务地方经济的巨大空间,给予公司0.8倍20年PB目标估值,对应8.89元/股。 风险提示:经济失速下行导致资产质量恶化,监管政策变动不及预期。

事件:10月29日,北京银行公布3Q19财报:实现归母净利润180.85亿元,YoY+8.8%;营收481.20亿元,YoY+17.0%,ROE9.77%,同比下降0.07个百分点。19年9月末,总资产2.68万亿,不良率1.41%,拨备覆盖率229.25%,核心一级资本充足率9.23%。 经营亮点:特色小微金融加速发展。公司不断提高普惠金融拓展效能,打通小微企业融资服务链条,发力文化金融、科技金融领域。未来将以科创板服务、科技贷款、文化贷款为重点,继续巩固特色业务,强化服务首都实体定位。 数字化转型稳步推进。公司积极探索基于新技术的创新实践,强化研发创新;加速推进移动优先战略,完成手机银行APP迭代升级;数字化风控有效提高风险抵御能力,金融科技赋能全业务链效果显著。 财务分析:(1)3Q19净利润增速符合预期。净息差走阔(测算3Q19净息差为1.87%,同比+3bps,环比+3bps)+规模平稳增长(贷款同比+15.9%,生息资产同比+7.6%)拉动净利息收入增11.6%,净利息收入增速有所放缓;净非息收入维持高增速(3Q19同比增39%);PPOP同比增21.5%,维持较高水平;拨备计提同比增39.0%,压制净利润同比增8.8%。(2)净息差走阔。3Q19测算净息差环比增3bps至1.87%,或主要受益于结构优化,资产端信贷占比提高,负债端存款占比提高。未来将进一步通过精细化管理优化结构,提高资产端收益、控制负债端成本。(3)资产质量改善,拨备计提充足。不良率环比下降4bps至1.41%,拨备覆盖率环比提高16.8个百分点至229.3%,拨贷比提高15bps至3.23%。 投资建议:资产质量持续改善,科技赋能精细化管理三季报业绩符合预期。北京银行持续强化服务实体、服务首都定位,风险抵御能力进一步提高,资产质量或不断改善。持续在“科技金融”、“文化金融”领域发力,且管理更趋精细化,当前资产质量压力不大,给予公司0.8倍19年PB目标估值;预计19/20年净利润增速8.3%/8.7%,对应股价7.16元,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:经济失速下行导致资产质量恶化;监管政策预期外变动等。

事件:10月30日,招商银行公布三季报财报:实现净利润772.39亿元,YoY+14.6%;营收2077.30亿元,YoY+10.4%;年化ROE19.19%,同比+12bps。19年9月末,总资产7.3万亿,不良率1.19%,拨备覆盖率409.4%,核心一级资本充足率11.09%。 经营亮点:零售战略推动业绩提速,资产质量保持优异。招商银行是零售银行的优秀代表,具有基本面扎实、战略执行前瞻且坚定的特点。在零售战略积极推动下,预计零售贷款占比将进一步提升;负债端主动调整、结构性优化的空间较大;息差绝对水平有望保持同业领先,支持公司利息收入稳健增长。期待后续理财子公司正式开业带来的非息进一步改善。同时,金融科技银行战略推进,科技赋能业务创新,或将维持同业较高ROE水平n财务分析:3Q19业绩保持高速增长,主要是净利息收入高增且拨备计提力度环比下降。前三季度净利润同比增14.6%,增速较1H19提高1.5个百分点,保持稳健高速增长;营收增速回升至10.4%;PPOP增速小幅回落至7.7%。拆分来看,主要贡献来自息差保持稳定(同比+11bps,环比-5bps)+规模稳步增长(生息资产同比+12.4%)带动下的净利息收入增长(同比+11.2%)。净非息收入同比增8.9%,中收同比增7.4%,增速较上半年提高3.9个百分点。拨备计提保持平稳,单季度计提拨备环比下降27%,体现为对业绩的正向贡献。 3Q19净息差2.65%(环比下行5bps),仍优于同业。资产端,实体经济信贷需求不足,市场利率下行,贷款收益率承压;负债端,存款同业竞争激烈,存款成本有所上升;本轮息差收窄为行业共性。考虑招行零售贷款占比较高,且负债端成本管控能力较强,息差下行压力或好于同业。 3Q19信贷持续高增,个贷占比进一步提高。3Q19资产规模环比增5.9%。贷款同比高增12.9%,较年初增25.2%,信贷占生息资产比重环比提高1个百分点至61.72%,维持较高水平;其中个贷占比较上半年提高3.4个百分点至55.2%,对公占比下降4个百分点至38.4%,或与有效对公信贷需求不足、资产利率下行背景下,主动加大高收益个人信贷投放有关。债券投资受去年同期低基数影响,同比增20.3%;生息资产同比增12.4%。负债端,3Q19存款同比增10.8%,存款占计息负债的73.9%,保持同业最高水平,存款优势显著。 不良双降,拨备充足。随着核销处置力度的不断加大,不良率环比下降4bps,同比下降23bps至15年来历史低位1.19%,资产质量持续稳定向好。拨备覆盖率环比上行15个点至409%高位,拨贷比环比升4bps至4.89%,拨备合理充裕。 投资建议:公司零售业务占比较高,且风控审慎,资产质量平稳,受经济波动影响相对较小。预计19/20年净利润增速15.1%/14.9%,给予公司1.8倍19年PB目标估值,对应股价40.72元,维持“强烈推荐”评级。

前三季度净利润同比增8.5%好于1H18,主要是PPOP维持高增且拨备计提力度环比下降。净利润同比增速较中报提升,主要系PPOP增速维持强劲、拨备计提力度较中报略有下降。前三季度PPOP同比增22.0%(1H19为25.4%),为16年资产负债结构调整以来的较高水平;横向比较,在已披露三季报可比同业中亦较优。当前流动性宽松格局下,同业负债成本持续下行是主要贡献。净息差维持平稳。1H19净息差(披露值)2.0%,1Q19测算净息差2.04%。中收表现较好,主要是信用卡业务、理财代理业务贡献。 Q3信贷持续高增,以个贷和票据资产为主。3Q19资产规模环比略降,资产配置角度看Q3继续压缩投资及同业,资源向信贷倾斜,贷款同比高增20.0%,较年初增15.4%。信贷占生息资产占比环比提升2.1个百分点至49.7%,其中Q3主要投向票据类资产和个贷,分别较年初增50.5%、19.4%,环比增31.8%、6.3%,或与有效对公信贷需求不足、资产利率下行背景下,主动加大高收益个人信贷投放有关。负债端,结构结构持续优化,三季度末时点存款环比微增,占付息负债的59%,季度环比持续提升。 继中报不良确认口径趋严后,不良率、关注率环比下行。3Q19不良率1.55%,环比下降1bp;关注贷款率1.85%,环比下降3bps;资产质量持续稳定较好。从绝对水平来看,不良+关注贷款率亦保持同业较优。 全口径拨备充足。市场对兴业银行地产项目投资资产的风险敞口较大,对其风险暴露存有隐忧。从拨备角度来看,公司当前全口径拨备较充足,或不足虑。测算1H19非标类资产拨备率达到2.4%。3Q19拨备覆盖率197.9%,拨贷比3.07%,均环比提升。 投资建议:“商行+投行”战略积极推进,看好战略成效 在对公金融服务以间接融资为主走向间接+直接融资的综合服务大背景下,兴业银行积极推进“商行+投行”战略,具有战略前瞻性和长期看点。考虑公司机制体制市场化程度高、战略执行力强,持续看好公司战略推进、客户基础进一步夯实带来盈利能力提升。预计19/20年净利润增速8.9%/14.9%,给予公司1.2倍19年PB目标估值,对应股价28.27元,“强烈推荐”评级。 风险提示:经济失速下行导致资产质量恶化;监管政策预期外变动等。

大零售、大资管、大投行战略稳步推进。稳步推进智慧化零售金融新模式;资管业务转型,投资管理与研究能力有望进一步提升;工银投行品牌化效应或逐步增强。 国际化、综合化经营战略有序推进。已搭建基金管理、证券及投行、金融租赁、人寿保险和债转股业务的综合化经营平台。国际化和综合化深化战略有序推进,客户基础逐步夯实。 金融科技转型赋能,提升竞争力。科技投入持续加大,金融科技优势将支持公司业务创新,进一步提高市场竞争力。当前融e行APP总客户规模高达3.3亿。 财务分析:(1)3Q19盈利增速维持平稳。规模平稳增长(生息资产同比+8.4%)+息差小幅收窄(2.26%,同比-4bps,环比-3bps)拉动净利息收入增7%,净利息收入增速有所放缓;净非息收入增长亮眼(3Q19增26.3%);PPOP同比增9.1%,维持较高水平;不良生成下降,拨备计提保持平稳,同比增17.8%,压制净利润同比增5.1%。(2)净息差小幅收窄。3Q19披露净息差2.26%,环比略降,主要是负债成本上行所致,息差绝对水平仍优于同业。(3)资产质量改善。不良率、不良净生成均环比下降。(4)资本持续夯实。优先股(700亿)和永续债(800亿)完成发行,支持未来业务扩张。 投资建议:大行龙头基本面稳健,当前或是较好布局时点 工商银行基本面稳健,源于对公和零售客户基础稳固,综合金融服务及风险管理能力较强,ROE虽有所下行,仍优于同业。在当前经济下行周期中,公司风险抵御能力较强,稳健基本面凸显;近年不断加大金融科技投入,综合化、国际化经营成效显著。考虑公司负债优势持续,净息差有望维持高位,资产质量改善,拨备计提压力不大,预计19/20年净利润增速4.9%/5.1%;当前股息率较高,或是中长线资金布局较好时点,给予公司1.1倍19年PB目标估值,对应7.59元/股,给予强烈推荐评级。 风险提示:经济失速下行导致资产质量恶化;监管政策预期外变动等。

事件: 10月21日,平安银行公布3Q19财报:实现归母净利润236.2亿元,YoY+15.5%;营收1029.6亿元,YoY+18.8%,年化ROE12.85%,同比上升4BP。19年9月末,总资产3.7万亿,不良率1.68%,拨备覆盖率186.2%,核心一级资本充足率9.75%。 经营亮点: 背靠集团客户、生态、科技优势。平安银行依托集团客户资源优势,综拓渠道客源引流效用凸显;集团五大生态圈有效拉动银行零售业务,助力提高客户粘性;与集团共享科技输出,数字化经营与科技赋能成效显著。 零售业务进一步突破,私行业务快速扩张。两年多零售转型战略坚定推进下,零售业务成效明显,成果进一步巩固;3Q19零售贷款占比增至61.1%。零售AUM1.87万亿,较上年末增长32.1%。其中,私行业务19年有了快速扩张。9月末,私行达标客户4.09万户,较上年末增36.2%,私行客户AUM达6694亿元,较年初高增46.2%,未来增长空间仍大。对公业务做轻做精,业务协同将有效降低成本。公司主动退出过剩行业和高风险客户,重点发展轻资产、轻资本对公业务。未来将进一步整合集团内外部资源,发挥综合金融优势,降低负债成本。 财务分析:(1)净利润增速符合预期。规模平稳增长(存贷款较年初分别增7.7%/6.6%)+净息差稳步提升(同比增33BP,环比持平)拉动净利息收入增21.5%;净非息收入增14.2%;二者共同带动营收增18.8%。(2)净息差稳步提升。个人贷款占比提高(同比增3.16个百分点至61.1%)带动贷款收益率同比上行20BP;存款成本率同比下行6BP。(3)不良率环比持平。零售不良率环比降2BP至1.07%,信用卡不良率环比降2BP至1.37%。 投资建议:继续看好零售转型空间,业绩释放能力进一步增强在零售转型成效进一步巩固之际,公司持续发力基础零售、私行和财富管理、消费金融业务,同时风险管控维持审慎。预计公司将保持同业较高的息差水平,资产质量平稳,预计19/20年净利润增速15.0%/16.4%,继续看好零售转型的巨大空间,给予公司1.4倍19年PB目标估值,对应17.9元/股。 风险提示:经济失速下行导致资产质量恶化;监管政策预期外变动等。

事件:3月29日晚,交通银行披露18年年报:全年实现营业收入2127亿,同比增8.5%;实现归属于母公司股东净利润736.3亿,同比增4.9%;年末总资产9.5万亿,不良率1.49%,拨备覆盖率173.13%。18年加权平均ROE为11.17%。 点评: 净息差逐季改善,拨备前净利增速提升至近年高点 18年全年盈利拆解,主要正面贡献来自生息资产规模平稳增长、息差维持平稳;负面影响为拨备计提力度加大。营收改善持续性较好,18年拨备前利润增速达到12.9%的近年高点。18年净息差1.51%,同比持平,但逐季度来看,呈持续改善态势(18Q1-Q4分别为1.36%、1.45%、1.59%、1.63%),主要受益于18H1资产端利率上行和18H2负债端成本压力明显缓解。2018年计息负债成本率2.62%,环比1H18下降3BP,预计19H1伴随高成本的结构性存款、同业存单到期,负债成本仍有较大下行空间,支撑净息差平稳上行。 中收维持正增长。18年中收412亿(占营收的19.4%),同比增1.7%,银行卡中收同比增23.6%,占中收比重提升至近50%,信用卡业务中收贡献加大。 资产质量向好,拨备进一步提升 18年末不良率1.49%,维持低位;关注贷款额及比例、逾期贷款额及比例均有明显下行,资产质量持续向好。不良高发行业贷款占比进一步压降,18年末制造业及批发零售业贷款占比17.1%(16年为21.9%)。在信贷结构持续优化,风控更趋审慎之下,公司在经济下行周期的风险抵御能力增强。 18年末,拨备覆盖率提升至173.13%的近年高点,较年初提升18.4个百分点。18年末拨贷比2.59%,较年初提升28bps。拨备抵补充足。 内生资本补充提升,分红预案仅是延迟 18年末核心资本充足率环比、同比均有所上行,内生资本补充情况较好。年报暂未公布分红预案,管理层表示,待可转债发行等落定,将尽快制定预案,提交董事会。影响或不大。 投资建议:深化金融改革稳步推进,基本面平稳向上 19年净息差有较大改善空间;考虑到在经济下行周期,公司或加大拨备计提力度,我们微幅下调19/20年净利润增速预测6.7%/8.3%至5.1%/6.5%。 当前交行ROE偏低,但估值更低,仅0.65倍19年PB。长期来看,作为具有创新改革基因的国有大行,深化金融改革稳步推进,有望持续提升公司治理水平,基本面平稳向上。给予0.9倍19PB目标估值(可比行平均PB(LF)),对应8.67元/股,增持评级。 风险提示:经济下行超预期导致资产质量恶化;负债成本抬升等。

营收持续稳健,净息差维持高位。18年归母净利润同比增4.1%(前三季度为5.1%),增速较平稳。从更反映收入端真实情况的拨备前利润增速指标来看,18年同比增8.4%(17年为9.1%,3Q18为8.1%),收入延续高增。这主要得益于其规模平稳增长、净息差维持高位。 净息2.30%,同比上行8bps。资负两端收益率均有所上行。资产端收益率上行14bps,系资产结构调整,信贷占比提升所致。18年平均贷款余额占生息资产的59%,较17年提升1pct。负债成本率受行业存款竞争加剧影响,同比上行8bps至1.65%;其中,存款付息率同比上3bps至1.45%。负债成本率虽有所上行,但坚实的客户基础带来低成本负债的相对优势仍显著。 除了收入端维持较好表现以外,地方债等投资项税收减免亦给18年盈利带来较大正面贡献。18年有效所得税率19.8%,同比下降1.38pct。盈利负面影响主要是拨备计提力度加大。全年信贷成本约0.99%,同比上行8bps。 资产摆布灵活,存款增长较好。18年全年生息资产同比增7.1%。其中,贷款、投资分别同比增8.3%、17.3%,维持较高增速。18年下半年市场利率走低以来,较低收益率的同业资产也有大幅压缩。公司资产摆布策略较灵活。在行业存款竞争加剧之下,公司18年存款增长11.4%,存款增长较好,客户基础继续夯实。 资产质量持续向好,拨备进一步提升。18年末,不良率1.52%,连续8个季度下行。关注贷款率、逾期贷款率等不良前瞻指标均持续下行。近年信贷结构持续调整,压降不良高发行业贷款,带来资产质量持续向好。预计经济下行周期下,资产质量较能经受考验。 18年末,拨备覆盖率175.8%,环比上行3.3pct,较年初大幅提升21.7pct。18年末拨贷比2.68%,较年初提升29bps,拨备提升,风险抵补能力进一步增强。 投资建议:基本面持续稳健,增持评级 作为国内银行业的龙头,工行治理规范且市场化程度较高。18年存款增长较好,客户基础继续夯实,负债端优势仍明显。我们认为公司基本面稳健,盈利能力持续性强。但在经济下行周期中,公司或将持续加大拨备计提力度,以丰补歉,做长远考虑。我们小幅下调公司19/20年盈利增速预测9.0%/10.0%至4.6%/5.1%,目标估值1.0倍19年PB(当前行业平均PB(lf)估值),对应目标价7.16元/股,下调买入评级至增持评级。 风险提示:经济下行超预期导致资产质量恶化;政策调整影响市场情绪等。

事件:3月26日晚,中信银行披露18年年报:全年实现营业收入1648.5亿,同比增5.2%;实现归属于母公司股东净利润445.1亿,同比增4.6%;年末总资产6.07万亿,不良率1.77%,拨备覆盖率157.98%。18年加权平均ROE为11.39%。 点评: 息差逐季走阔,营收增长平稳 18Q4单季营收同比增5.0%,增速较为平稳。其中,净利息收入受净息差逐季走阔带动而持续改善。全年净息差1.94%,同比上行15bps,在资产利率提升下,18年净息差逐季上行。我们统一口径测算,18Q4负债端成本压力伴随市场利率下行亦有所缓解,18Q4计息负债成本率2.47%,环比下行6bps。18年中收同比下降3.7%,主要是托管类、担保咨询业务中收下降的影响;银行卡中收同比仍增长7.2%。18Q4净利润同比下行主要是拨备计提力度加大以及Q4所得税优惠减少所致。 18年贷款增长较快,存款偏弱,贷存比近100% 继17年主动缩表后,18年生息资产同比增速回升至8.5%,其中贷款同比增12.9%。负债端来看,18年存款增长仍偏弱,较年初仅增6.1%。18年末贷存比近100%,未来吸存压力较大。 资产结构优化,资产质量或不必过于担忧 18年不良认定趋严,且不良贷款率、关注贷款率、逾期贷款率均有所下行。近年来公司严格控制不良高发行业贷款投放,积极处置不良贷款,18年末不良高发的制造业和批发零售行业贷款占总贷款的12.4%,较2016年的21.7%有了大幅下降。考虑近年信贷结构的持续调整,个人按揭等风险较低的贷款占比提升,经济下行压力之下,即便资产质量承压,但恶化幅度不会太大,不必过度担忧。 投资建议:息差逐季走阔,信贷结构持续调整 短期来看,受益于市场利率低位,负债成本有望继续下行,支撑1H19息差企稳和营收平稳增长。当前存贷比近100%,体现了在贷款较快增长的同时,由于行业存款竞争日趋激烈,中信银行存款增长偏弱的情况;中长期来看,吸存压力较大,或影响收入表现。资产质量方面,考虑公司近年信贷结构有了大幅调整,不必过于担忧。我们预测19/20年净利润同比增速5.3%/8.6%,19年BVPS9.17元,考虑ROE处于股份行中等水平,给予公司0.9倍19年PB目标估值(当前股份行PB(lf)0.9倍),对应8.25元/股,维持“增持”评级。 风险提示:经济超预期下行导致资产质量大幅恶化;负债成本抬升风险等。

事件:3月22日晚,招商银行披露18年年报:全年实现营业收入2485.6亿,同比增12.5%;实现归属于母公司股东净利润805.6亿,同比增14.8%;年末总资产6.75万亿,不良率1.36%,拨备覆盖率358.2%;18年加权平均ROE为16.48%。 点评: 业绩靓丽。18年营收同比增12.5%,净利润同比增14.8%,处于股份行靠前水平。通过我们杜邦拆解看,较高盈利水平的主要贡献源于规模维持较快增长(18年生息资产同比增9.5%,较17年提升5.5个百分点)、净息差走阔、拨备计提减少。 净息差明显改善。18年净息差进一步提升14bps至2.57%。主要是资产端收益率上行幅度较大(18Q4生息资产收益率4.42%,同比上行25bps,负债成本率1.90%,同比基本平稳)。资产端,信贷收益率上行较快,18年贷款/零售贷款/对公贷款收益率分别为5.13%/6.03%/4.24%,分别同比上行32/22/25bps。负债端,在行业存款竞争更趋激烈之下,招行日均活期存款占总存款比重、存款占付息负债比重仍维持在61%、73%的较高水平,带来负债成本率持续较低。 不良双降,资产质量保持优异。18年末,不良双降,不良贷款率仅1.36%,季度环比下降6bps,不良余额536亿,环比下降4.7%;18年末,逾期贷款率/关注贷款仅1.58%/1.51%,不良生成率维持在0.43%的较低水平。在经济下行周期下,资产质量维持优异,凸显出公司风控审慎。近年来,公司对公战略进一步向总行分行两级的战略客户倾斜,信贷投放更趋审慎,未来资产质量受经济下行的影响或不大。18Q4不良率明显下降,主要是适度加大了不良核销规模。18Q4拨贷比高达4.88%,环比大幅提升24bps。拨备充足,抵御风险能力较强。 零售业务客户数与AUM持续提升。招行作为国内零售银行的领头羊,客户数方面,已突破“三个过亿”大关(两大APP用户数达1.48亿,零售客户总数达1.25亿,储蓄客户数破1亿);已然是信用卡、财富管理、私人银行等多个领域的王者。18年末,零售AUM达6.8万亿,较年初增10.3%,其中私人银行管理AUM高达2万亿,占AUM的近三成。零售业务贡献营收及税前利润占比分别为51%、57%,且零售贷款不良率维持较低,18年末零售不良率仅0.79%。第三次零售转型,依托Fintech将进一步提升零售银行的护城河优势,维持“低成本-较高息差-优化贷款质量-扩大盈利”的良性循环,带来领先的ROE水平。 投资建议:金融科技加持,给予1.5倍19PB目标估值 招行零售业务占比较高,且风控审慎,我们预计其受经济下行的影响相对较小,具有较好的弱周期和稳定且较高的盈利水平,我们预测其19/20年净利润增速12.1%/11.5%,维持招行1.5倍19PB目标估值,对应33.84元/股。还原拨贷比水平至2.5%,当前估值为1.2倍18年PB。 风险提示:经济下行超预期导致资产质量恶化;监管政策影响超预期等。