事件概述2021H1实现收入155.43亿元，同比+15.75%；归母净利56.61亿元，同比+4.82%；扣非归母净利51.68亿元，同比+21.13%；合同负债55.17亿元，同比+39.74%。其中，2021Q2实现收入50.23亿元，同比+20.74%；归母净利17.99亿元，同比+28.64%；扣非归母净利13.57亿元，同比+27.50%；合同负债-6.12亿元，同比+75.36%。基本符合市场预期。 分析判断::吨价价格略有下滑，省外扩张顺利。 2021H1公司白酒业务实现收入150.63亿元，同比+17.06%；销量9.13万吨，同比+29.96%；吨酒价格同比-9.92%。分产品来看，2021H1中高档酒/普通酒分别实现收入125.53/26.01亿元，同比+16.48%/+19.18%。我们判断上半年M6+和双沟同比有较大幅度增长（双沟子公司H1实现收入27.29亿元，同比+283.82%），海天系列在低基数的基础上有恢复性增长，因此中高档酒和普通酒在上半年均实现了相对较高的增长。分区域来看，2021H1省内外分别实现收入72.25/79.29亿元，分别同比+16.27%/+17.54%；省内外经销商数量分别净+51/+61家。省外收入占比达到52.33%，同比+1.77pct，公司正在构建“一商为主、多商配称”的经销商体系，上半年省内外经销商增减数量波动相对较大，渠道优化将持续帮助公司进行省外扩张。 规模效应带动整体毛利率提升，公允价值变动扰动上半年净利率有所下滑。 2021H1公司整体毛利率74.43%，同比+1.22pct；白酒业务毛利率75.66%，同比+0.37pct；中高档酒/普通酒毛利率分别为81.98%/44.36%，分别同比+0.13/+7.83pct。其中，2021Q2公司整体毛利率70.82%，同比-1.23pct。我们判断由于Q2普通酒销量提升收入占比提高因此Q2整体毛利率略有下滑，上半年公司整体毛利率上涨主因Q1毛利率同比+2.42pct拉动。季度缴税节奏差异导致H1税金及附加率15.67%，同比-0.06pct，Q2税金及附加13.97%，同比-3.35pct。2021H1销售费用率8.62%，同比-0.18pct；其中Q2销售费用率13.47%，同比+0.08pct，与去年同期几乎持平。折旧费用（H1同比-7.20%）减少因此H1管理费用率5.99%，同比-0.73pct；其中Q2管理费用率8.77%，同比-1.42pct，同比微降。虽然毛利率略有提升，但是由于投资收益（H1同比-19.98%）和公允价值变动（H1同比-89.76%）影响，H1公司净利率36.45%，同比-3.77pct。Q2净利率35.81%，同比+2.20pct，主因税金及附加下降。 2021H1合同负债55.17亿元，同比+39.74%，环比-37.32%，环比下滑主因上年末预收经销商货款本期结转收入所致。销售收现147.83亿元，同比+84.85%，主因营业收入和合同负债增加。经营活动现金流量净额20.93亿元，同比+76.24%，主要来源于销售收入的增加。 蓝色经典收入逐渐进入正轨，公司调整期接近尾声。 根据今日酒价的数据，当前M6+批价已经达到600元以上，新版天之蓝刚刚上市目前处于全国铺货状态。 虽然江苏省内由于疫情反复动销相对较弱，但是省外渠道反馈积极，公司整体库存也处于历史低位。我们判断2021年公司蓝色经典系列有望维持双位数的增长，预计未来通过持续进行产品升级和渠道优化公司将实现2021年营收10%+的目标，渡过调整期。投资建议维持盈利不变，预计公司2021-2023年实现收入237.5/267.3/299.9亿元，同比+12.6%/+12.5%/+12.2%；实现归母净利润归母净利润83.7/93.1/103.6亿元，同比+11.8%/+11.3%/+11.3%；EPS分别为5.55/6.18/6.87元，当前股价对应估值分别为30.5/27.4/24.6倍。维持“买入”评级。 风险提示经济下行导致需求减弱；酱酒风头过盛、挤压成长空间；食品安全问题。

事件概述2021H1实现收入 121.19亿元，同比+75.51%；归母净利 35.44亿元，同比+117.54%；扣非归母净利 35.40亿元，同比+122.16%；合同负债 32.59亿元，同比+51.96%。其中，2021Q2实现收入 47.87亿元，同比+73.43%；归母净利 13.62亿元，同比+258.21%；扣非归母净利 13.60亿元，同比+258.90%；合同负债 10.99亿元，同比-38.37%。实际收入利润落于中报预告中值，符合市场上调后预期。 分析判断: 省外实现翻倍增长，全国化进展顺利。 2021H1公司白酒业务收入 120.12亿元，同比+75.72%；2021Q2白酒业务收入 47.31亿元，同比+73.80%。 分产品来看，2021H1汾酒/系列酒/配制酒分别实现收入 110.34/3.06/6.72亿元，分别同比+76.08%/+2.55%/+147.78%；其中，2021Q2汾酒/系列酒 /配制酒分别实现收入 41.97/1.86/3.48亿元，分别同比+71.55%/+38.84%/+145.78%。公司主要产品延续了一季度的高增速，使得上半年超预期增长。分区域来看，2021H1省内外分别实现收入 47.18/72.94亿元，分别同比+50.64%/+96.92%，省内外经销商数量分别净增加 40/211家；其中，2021Q2省内外分别实现收入 17.83/29.48亿元，分别同比+61.54%/+82.16%。上半年省外几乎实现了翻倍增长，同时省外经销商数量已经达到 2462家，公司全国化进展顺利。 产品结构改善促进毛利率提升，同时销售和管理费用率下降，公司利润翻倍。 2021H1公司整体毛利率 74.99%，同比+1.90pct；白酒业务毛利率 75.00%，同比+1.98pct。其中，2021Q2毛利率 77.22%，同比+6.30pct。毛利率上涨我们判断一方面由于产品结构提升，青花系列产品收入占比提升明显； 另一方面由于新品青花 30复兴版替代老青花 30变相提高产品价格，而且上半年青花 20与玻汾上调出厂价也提高了整体的吨价水平。虽然上半年广告宣传费（H1同比+67.59%）和职工薪酬（H1同比+46.34%）增加，但由于公司营业收入大幅增长因此 H1销售/管理费用率 16.74%/3.89%，同比-2.46/-2.61pct；其中 Q2销售/管理费用率14.89%/4.95%，同比-3.31/-2.56pct。产品结构改善促进毛利率提升，同时销售和管理费用率下降，H1公司净利率 29.53%，同比+5.42pct；其中 Q2净利率 29.13%，同比+15.32pct。 2021H1合同负债 32.59亿元，同比+51.96%，主因公司产品动销良好经销商积极备货导致的预收款项增加。 销售收现 114.31亿元，同比+54.56%，主因营业收入和合同负债增加。经营活动现金流量净额 21.59亿元，同比+76.24%，主要来源于销售收现的增长。 高端产品持续发力，全国化进展顺利进行，公司正实现高质量快速发展。 目前，我们判断青花 30复兴版已经基本实现对老版青花 30的替代，7月份推出的青花 40将在超高端价位段拓展品牌和产品势能，预计青花系列全年有望实现高增长。同时，上半年公司深化“1357+10”市场布局，对长三角、珠三角经济带市场进行深度拓展，南方核心市场增幅远高于全国市场的平均增幅，省外占比 60%+。 全国市场可控终端网点数量突破 100万家，经销商结构和渠道持续优化。 我们判断目前公司整体销售回款进度较高，全国化进展顺利进行，全年目标完成没有压力，公司正实现完成“十四五规划”的目标上实现高质量快 速的发展。 投资建议维持盈利预测不变，预计公司 2021-2023年实现收入 201/272/353亿元，同比+44%/+35%/+30%；实现归母净利润 55/74/97亿元，同比+78%/+35%/+31%；EPS 分别为 4.49/6.06/7.91元，当前股价对应估值分别为61/46/35倍，维持“买入“评级。 风险提示经济下行导致需求减弱；酱酒风头过盛、挤压成长空间；食品安全问题。

事件概述2021H1实现收入91.91亿元，同比-3.46%；归母净利4.76亿元，同比-13.27%；扣非归母净利4.76亿元，同比-14.74%；合同负债29.45亿元，同比-17.33%。其中，2021Q2实现收入37.06亿元，同比-7.26%；归母净利1.02亿元，同比-48.41%；扣非归母净利1.03亿元，同比-47.45%；合同负债-7.47亿元，同比+7.87%。低于市场预期。 分析判断:中高档酒收入下降，大本营市场收入不及预期。 2021H1公司白酒业务实现收入65.36亿元，同比+1.09%；屠宰业务实现收入19.25亿元，同比-21.72%；白酒/屠宰业务收入占比分别为71.11%/20.94%，分别同比+3.20/-4.89pct。公司收入下滑主要由于屠宰业务收入大幅下降。分产品来看，2021H1高档酒/中档酒/低档酒分别实现收入7.96/7.65/49.76亿元，分别同比-1.96%/-17.42%/+5.24%。公司白酒业务收入增长主要来源于低档酒（陈酿、传统二锅头等）收入增长，低档酒收入占比达到76.12%，同比+3.00pct。分区域来看，2021H1北京/外阜地区分别实现收入38.44/53.48亿元，分别同比-8.67%/+0.68%，经销商数量分别净+12/-6个，大本营市场收入不及预期，外阜地区收入仅有低个位数增长。 毛利率下降明显拉低净利率。 2021H1公司整体毛利率27.46%，同比-1.78pct；白酒业务毛利率35.62%，同比-3.27pct；高档/中档/低档酒毛利率分别为70.98%/42.35%/28.93%，分别同比+0.17/+2.42/+0.01pct；屠宰业务毛利率4.45%，同比+2.99pct。其中2021Q2公司整体毛利率为25.30%，同比-5.04pct。受会计准则变化影响，销售费用中的运输费用计入营业成本中，还原后白酒业务毛利率为38.77%，同比-0.12pct，主因价格较低的低档酒收入占比提高拉低了公司整体毛利率。 由于广告宣传费用下降（H1同比-11.83%）因此H1销售费用率4.95%，同比-2.23pct；其中Q2销售费用率5.78%，同比-2.25pct。由于劳动保险费（H1同比+88.76%）和折旧或摊销费用（H1同比+19.50%）增加因此管理费用率4.61%，同比+0.83pct；其中Q2管理费用率5.24%，同比+1.32pct。毛利率下降导致公司净利率略有下滑，H1公司净利率5.26%，同比-0.58pct；其中Q2净利率2.79%，同比-2.23pct。2021H1合同负债29.45亿元，同比-17.33%，主因预收款项减少。销售收现81.39亿元，同比-5.62%，主因营业收入和合同负债的减少。 经营活动现金流量净额-14.68亿元，同比-101.48%，主因收到的销售商品所收货款较上年同期减少所致。 聚焦白酒和肉食两大主营业务，稳步推进光瓶酒结构升级。 未来公司将继续贯彻“五五”战略，聚焦两大主业、深度全国化营销。公司作为光瓶酒领导者品牌，一方面通过牛栏山推动营销组织优化和深化终端建设实现全国化深度营销；另一方面全力推广“珍牛”、“百年”等系列产品的结构升级。未来公司有望通过结构升级和全国化深度营销迈入新成长阶段。 投资建议根据中报情况我们下调盈利预测，预计公司2021-2023年实现营业收入154.8/169.1/187.5亿元，分别同比-0.2%/+9.3%/+10.9%，上次预测同比+14.6%/+14.3%/+12.7%；实现归母净利润6.3/9.0/11.9亿元，同比+50.9%/+41.7%/+31.9%，上次预测同比+122.3%/+25.5%/+21.5%；EPS分别为0.85/1.21/1.60元，当前股价对应估值分别为38/27/20倍。由“买入”评级下调为“增持”评级。 风险提示①疫情持续超预期；②经济下行导致需求减弱；③食品安全问题等。

事件概述2021H1实现收入20.86亿元，同比+52.46%；归母净利5.91亿元，同比+77.63%；扣非归母净利5.59亿元，同比+82.33%；合同负债3.99亿元，同比+23.56%。其中，2021Q2实现收入9.37亿元，同比+57.07%；归母净利2.22亿元，同比+122.30%；扣非归母净利2.01亿元，同比+162.16%；合同负债-0.12亿元，去年同期0.23亿元，超过预期。 分析判断:白酒业务收入大幅上涨。 2021H1公司白酒业务实现收入19.48亿元，同比+53.58%。分产品来看，2021H1中高档/普通白酒分别实现收入13.84/5.64亿元，分别同比+70.79%/+23.11%；其中，2021Q2中高档/普通白酒分别实现收入5.91/2.79亿元，分别同比+104.01%/+10.61%。公司营业收入大幅增长主要来源于中高档白酒提速，上半年中高档白酒收入占比达到71.06%，同比+7.16pct。分区域来看，2021H1省内外分别实现收入12.10/7.38亿元，分别同比+49.43%/+60.90%，省内外收入占比分别为62.12%/37.88%，省外收入占比+1.72pct；其中，Q2省内外分别实现收入4.83/8.69亿元，分别同比+77.58%/+43.34%。省内外经销商数量分别净+17/-4家，省内持续精耕，省外渠道优化。 公司盈利能力大幅提升，现金流大幅改善。 2021H1毛利率65.90%，同比-0.99pct，白酒业务毛利率68.92%，同比-1.31pct；其中2021Q2为61.27%，同比+1.08pct。会计准则变动运输费用计入营业成本导致毛利率下降，但同时销量提升规模效应显现，因此整体毛利率微降。由于运输费用计入营业成本并且公司广告宣传费用下降（H1同比-18.27%）因此H1销售费用率9.41%，同比-6.19pct；其中Q2销售费用率10.81%，同比-8.17pct。虽然职工薪酬（H1同比+19.55%）和折旧费用（H1同比+15.37%）增加，但是H1公司营业收入大幅增长，因此管理费用率4.41%，同比-1.41pct；其中Q2管理费用率4.91%，同比-2.07pct。营业收入大幅提升同时广告宣传费用下降，因此盈利能力提升，H1公司净利率28.46%，同比+4.04pct；其中Q2净利率23.75%，同比+6.94pct。 合同负债3.99亿元，同比+23.56%，主因公司产品动销良好经销商积极备货导致的预收款项增加。销售收现22.49亿元，同比+81.47%，主要来源于营业收入和预收款项的增长。经营活动现金流量净额2.46亿元，去年同期-4.47亿元，主要来源于销售收现的增长。 产品升级次高端，洞藏系列发力。 近两年公司积极进行产品升级，在深耕百年迎驾贡系列的基础上，主推定位次高端价位段洞藏系列。目前，生态洞藏6年和9年已经处于公司核心市场合肥市和六安市的核心价位段。首先，通过事件营销、品酒会和大力发展省内宴席市场增加生态洞藏系列在核心市场的知名度和铺市率。其次，增加洞藏系列产品包装的吸引力，叠加迎驾贡酒自身在合肥市以及六安市的品牌知名度和产品所处价位段的性价比吸引，洞藏系列在安徽省省内持续发力，使得公司在次高端价位段逐渐站稳脚跟。另外，公司仍在积极布局升级产品生态洞藏16年和20年，希望能在次高端更高价位段拥有更好的发展。投资建议维持盈利预测不变，我们预计公司2021-2023年实现营业收入41.2/49.1/58.5亿元，同比+19.4%/+19.2%/+19.0%；实现归母净利润11.7/14.2/17.3亿元，同比+22.5%/+21.8%/+21.4%；EPS分别为1.46/1.78/2.16元，当前股价对应估值分别为27/22/18倍。维持“买入”评级。 风险提示经济复苏情况不及预期；酱香型白酒挤占浓香型白酒市场份额；市场竞争加剧；食品安全问题等。

事件概述2021H1实现收入38.52亿元，同比+32.20%；归母净利13.35亿元，同比+30.92%；扣非归母净利13.33亿元，同比+31.26%；合同负债6.48亿元，同比-40.91%。其中，2021Q2实现收入14.56亿元，同比+27.32%；归母净利5.29亿元，同比+20.52%；扣非归母净利5.30亿元，同比+22.17%；合同负债1.66亿元，同比-79.41%。基本符合市场预期。 分析判断:收入增长符合市场预期，次高端及以上产品增幅扩大。 分产品来看，2021H1特A+类/特A类/A类分别实现收入25.29/10.12/1.60亿元，分别同比+49.74%/+12.79%/+2.96%，特A+类产品收入占比提升至65.68%，同比+7.70pct；B类/C类/D类/其他分别实现收入0.83/0.46/0.02/0.05亿元，分别同比-11.88%/-22.89%/-29.27%/-26.12%。其中，2021Q2特A+类/特A类/A类分别实现收入9.82/3.77/0.54亿元，分别同比+39.60%/+19.70%/-3.82%；B类/C类/D类/其他分别实现收入0.22/0.11/0.01/0.02亿元，分别同比-35.10%/-57.69%/-39.46%/-12.24%。主要是次高端及以上价位段的国缘和V系列产品带来的收入增长。 分区域来看，2021H1省内外分别实现收入35.54/2.83亿元，分别同比+31.34%/+42.11%。省外收入占比7.35%，同比+0.51pct；其中，2021Q2省内外分别实现收入13.40/1.09亿元，分别同比+28.47%/+14.68%。 2021Q2省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区分别实现收入2.47/3.85/2.09/2.38/1.63/0.97亿元，分别同比+34.32%/+21.51%/+33.37%/+39.11%/+15.47%/+33.64%。上半年省外经销商数量净增加70家，省外收入占比略有提升，省外渠道拓展进展顺利。 毛利率上升主因产品结构提升，加大销售费用投放短期净利率略有影响。 2021H1毛利率70.58%，同比+1.14pct；其中2021Q2毛利率66.18%，同比+2.55pct。毛利率提升主因产品结构提升，次高端及以上产品收入大幅增加。促销活动增加以及广告费用投入（H1同比+69.30%）增加导致H1销售费用率提升1.55pct至10.24%；Q2销售费用率7.60%，同比+4.78pct。虽然2021H1职工薪酬（H1同比+7.87%）和水电汽排污费用（H1同比+38.51%）增加，但由于收入整体提升幅度较大，因此H1管理费用率下降0.31pct至2.65%；Q2管理费用率3.62%，同比-0.15pct。 2021H1合同负债6.48亿元，同比-40.91%，主因季节性因素导致预收款项减少。销售收现40.21亿元，同比+75.77%，主要来源于营业收入的增长。经营活动现金流量净额11.61亿元，去年同期-0.26亿元，主要来源于销售收现的增长。 国缘批价稳步提升，南京地区疫情不影响公司全年目标完成。 根据酒业网的数据，国缘四开批价已经稳步提升至420元，在次高端价位段持续放量。根据渠道跟踪，我们判断上半年公司整体销售回款进度较高。虽然7月份以来江苏省多地持续受到疫情影响，短期动销可能略有迟缓，但叠加即将到来的中秋国庆双节，我们判断短期防疫不会影响公司全年目标的完成，公司次高端主流产品价盘稳定。 投资建议维持盈利预测不变，我们预计公司2021-2023年实现营业收入63/78/95亿元，同比+24%/+23%/+22%；实现归母净利润19/23/27亿元，同比+20%/+20%/+20%；EPS分别为1.50/1.81/2.17元，当前股价对应估值分别为28/24/20倍。维持“买入”评级。 风险提示①公司省外突破不及预期；②经济下行导致需求减弱；③食品安全问题等。

事件概述公司上半年实现营业收入3.65亿元，同比+31.39%；归母净利润0.61亿元，同比+17.37%；每股收益0.74元。 分析判断: 收入高增长，批发渠道增长亮眼公司上半年紧抓行业成长红利，多品类、多渠道、多区域携手成长，共同推动收入高增31.29%；其中单Q2实现营收2.02亿元，同比+31.90%。 分品类来看，公司上半年肉禽类和水产类分别实现营收2.54和0.93亿元，分别同比+33.78%和21.08%，其中肉禽类中的牛肉类、猪肉类及水产类中的虾类增幅较大，分别同比+37.77%、+49.18%和+39.40%，主要系公司不断开拓市场，产品销量提升。 分渠道来看， 零售/ 批发/ 直销及其他渠道分别同比+12.91%/+66.09%/+312.63%，并且新增了电商渠道；其中批发渠道收入高增一方面因为净增47家批发客户推动收入增长，另一方面去年低基数也提升今年业绩弹性；零售渠道中加盟店和经销店分别净增102和31家至1219和522家，带动零售渠道收入稳步增长。分区域来看，公司大本营华东区域上半年实现收入3.49亿元，同比+30.49%，华中和华南增速也较为可观，新增华南、东北和西北区域销售。 毛利率下降影响净利率，短期经营承压公司上半年毛利率和净利率分别为25.9%和16.8%，分别较去年同期下降2.5和2.0pct，营业成本上升是影响公司盈利能力的核心因素，使得上半年归母净利润仅同比+17.37%，其中单Q2归母净利润3291万元，同比+3.45%。 具体来看，公司上半年毛利率下降主因：1）新增电商业务，初期履约成本高；2）物流费用划分至营业成本；3）牛肉等原材料价格上涨，短期使得公司毛利率下降较多。费用端来看，公司销售费用率/管理费用率分别为5.08%和4.02%，分别较去年同期+0.01/+0.62pct，其中销售费用率提升主因区域拓展导致销售人员增加以及公司加强线上销售，管理费用率上升主要系公司员工数量增加以及公司上市期间发生相关费用。 短期投放加大，预制菜第一股值得期待短期来看，电商渠道投入加大和上市费用增加等对公司经营产生一定的影响，但上市属一次性费用，电商随着规模增加投入产出比也将持续提升，对经营影响减弱。公司在B、C 两端均有布局，形成多元化的渠道布局，也有助于公司面临行业变化时应对更加灵活有效。随着公司产品、渠道和区域多方面扩张以及新增产能支持，借助行业成长红利，公司有望不断成长，提升业绩规模和经营效率，发展成为预制菜领域领军企业。 盈利预测参考最新中报，我们调整了盈利预测。我们预计公司21-23年收入增速分别为+27.3%/+27.4%/+22.5%，上次预测增速分别为+22.5%/+21.9%/+20.1%；预计21-23年归母净利润分别为1.52/2.01/2.59亿元，分别同比+21.3%/+32.5%/+28.7%，上次预测增速分别为+30.2%/+25.7%/+22.9% ； EPS 分别为1.52/2.01/2.59元；当前股价对应估值分别为44/33/26倍，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格上涨、行业竞争加剧、原材料成本上升

事件概述公司上半年实现营业收入71.39亿元，同比+27.51%；归母净利润， 同比-3.34%； 扣非归母净利润6.11亿元， 同比+184.04%；EPS 1.29元。 分析判断: 上半年量价齐升，高端引领增长2021年是公司资产重组后的第一年，公司整体竞争力全面提升，在行业高端化大趋势下紧抓市场机遇，上半年实现量价齐升，收入增长27.51%，其中高档产品引领成长，产品结构进一步优化。 拆分量价来看，公司上半年实现啤酒销量154.99万千升，同比+22.59%，吨价达到4519元，同比+4.7%，吨价继续行业领先，实现量价齐升。分档次来看，上半年高档/主流/经济产品分别实现收入25.42/36.02/8.6亿元， 分别同比+62.29%/+17.44%/+4.43%,高档产品增长最快，主因乌苏、1664等产品规模快速增长，主流和经济型产品增长主要受益于餐饮渠道恢复以及非现饮需求增加。分区域来看，西北区/中区/南区分别实现收入24.84/29.46/15.75亿元， 分别同比+29.29%/+26.84%/+29.75% ， 各区域均衡发展，全市场加速恢复。 Q2整体表现弱于Q1，受高基数、疫情和天气等因素影响。 公司单Q2实现营收38.66亿元，同比+10.06%，其中销量为83.88万千升，同比+4.75%，吨价为4515元，同比+5.41%，依旧实现量价齐升。分档次来看，Q2高档/主流/经济产品收入分别同比+42.1%/-3.2%/-1.3%，高档产品贡献主要增量；西北区/中区/南区收入分别同比+16.6%/+2.9%/+16.0%，均实现同比增长。 毛利率和费用率双升，净利率小幅下降公司上半年毛利率和净利率分别52.13%和8.72%，分别较去年同期可比口径+1.81/-0.77pct，虽然整体规模和结构持续提升，但短期受费用投放力度加大和投资收益下降影响，净利率小幅下降。 具体来看，公司毛利率同比提升较多主因销售规模提升以及产品结构优化，也较好的对冲了原材料价格上涨的压力。费用端来看，公司期间费用率合计22.5%，同比下降0.3pct，其中销售费用率为18.2%，较去年同期+1.36pct，广告及市场费用率上涨较多，公司多品牌运作战略下费用投放力度短期加大；管理费用率为3.4%，较去年同期下降1.64pct，公司持续推进精益管理，费用控制能力较强；研发和财务费用率分别为0.92%和-0.04%，维持稳健。另外上半年投资收益较去年同期减少1.33亿元，对利润也有一定的影响。综合来看，公司上半年实现净利润12.97亿元，净利润率达到18.2%，经营效率行业领先。可比口径下，上半年实现归母净利润6.22亿元，同比+17.16%，净利率达到8.72%，盈利能力小幅下降。 单Q2来看，公司毛利率和净利率分别为53.08%和8.45%，分别较去年同期-0.41和-3.18pct，原材料价格上涨以及费用投放力度加大，使得公司盈利能力短期有所波动。费用端来看，Q2销售费用率和管理费用率分别为19.77%和2.79%，分别较去年同期+2.61和-1.41pct，短期费用投放力度加大；另有投资收益减少1.34亿元，影响短期利润。综合来看，Q2实现归母净利润3.27亿元，同比下降20%。 破浪前行、极速共赢，嘉士伯扬帆起航嘉士伯中国21年提出了“破浪前行、极速共赢”的战略方向，以嘉士伯“本地强势品牌+国际高端品牌”组合的优势，进一步优化产品结构，提升重啤在啤酒行业特别是中高端啤酒领域的竞争力。渠道端不断利用丰富的产品组合进行渠道营销，通过高端化、品类合作、营销创新等方式提升品牌和顾客粘性，积极拥抱现代渠道变革转型，积极推进渠道精耕和拓展；继续推进“大城市计划”，深化大城市全渠道拓展，加强经销商能力建设，提升运营效率。长期来看，公司是国内啤酒高端化成长新阶段的重要参与者，将不断强化自身优势，提升市场占有率，进而提升整体盈利能力。 盈利预测维持盈利预测不变，预计公司21-23年收入增速分别为+10.0%/+8.2%/+7.0%；归母净利润分别为10.88/12.75/14.64亿元， 分别同比+1.0%/+17.1%/+14.8% ； EPS 分别为2.25/2.63/3.02元；当前股价对应估值分别为77/66/57，维持买入评级。 注：21年为法定披露口径，20年为重述口径。法定披露口径下，重庆啤酒向控股子公司注入资产按公司对重庆嘉酿的持股比例（51.42%）计入归属于上市公司股东的净利润。重述口径下，公司向控股子公司重庆嘉酿注入资产对应的业绩在2020年度仍按原享有比例（100%）（而不是公司对重庆嘉酿的持股比例51.42%）计入归属于上市公司股东的净利润。因此21H1中少数股东占净利润比重（少数股东损益/净利润）为52.1%，而20H1为45.0%，使得21H1归母净利润同比增速相较于净利润同比增速下降较多。 因21和20年业绩披露口径的差异，21年全年归母净利润同比都将面临少数股东损益占比差异的影响，因此我们的盈利预测中21年归母净利润较20年增幅不大，但在可比的净利润指标下，同比仍是双位数增长。 风险提示原材料价格上涨、行业竞争加剧、原材料成本上升

事件概述公 司 发 布 半 年报 ， H1实 现营 收 38.94亿元 ， 同 比+36.49%；归母净利润 3.48亿元，同比+33.83%；EPS 1.45元。单 Q2实现营收 20.1亿元，同比+27.68%；归母净利润1.74亿元，同比+1.19%。 分析判断: BC 兼顾，收入持续高增面临上半年行业的持续变化和需求的多元化，公司积极调整产品和渠道结构，最终实现 BC 兼顾，带动整体收入高增36.5%。 分产品来看，公司上半年面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品收入分别同比+24.29%/+31.75%/+31.64%/+110.29%，实现均衡发展，其中菜肴制品高增长主因并入了冻品先生的收入。分渠道来看，上半年经销商/商超/特通/电商收入分别同比+42.46%/-1.43%/+62.31%/+151.91%，其中商超表现较弱主因渠道整体流量有所下降。分地区来看，公司东北/华北/华东/ 华 南 / 华 中 / 西 北 / 西 南 收 入 增 速 分 别 为+32.72%/+32.42%/+34.08%/+35.97%/+47.16%/+52.19%/+49.68%，各区域均衡发展且持较高增速，推动安井市占率持续提升。 单二季度来看，面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品收入分别同比+19.2%/+23.3%/+18.4%/+109.7%，肉制品和菜肴制品增长更为亮眼。 毛利率和费用率齐降，净利率短期承压公司上半年毛利率和净利率分别为 24.05%和 8.93%，分别较去年同期下降 4.46和 0.18pct，其中二季度下降幅度更大，会计准则变更和产品结构调整使得净利率短期承压。 公司会计调整使得毛利率下降较多，可比口径下上半年整体毛利率 26.2%左右，同比下降 2个 pct 左右，主因鱼糜类产品商超占比下降以及冻品先生并表影响毛利率。费用端来看，上半年销售费用率同比下降 2.2pct,主因会计准则调整；管理费用率同比下降 1.5pct，主因管理效率提升以及股权激励摊销费用下降较多。综合来看，虽然短期需求和产品结构调整使得公司毛利率下降较多，但销售和经营管理效率提升一定程度了缓解了影响，使得公司上半年净利率基本与去年同期持平。 单二季度来看，公司毛利率和净利率分别为 21.68%和8.67%，分别较去年同期下降 6.72和 2.26pct；而 Q2销售费用率和管理费用率分别为 7.38%和 3.05%，分别较去年同期下降2.02和 1.06pct。综合来看，Q2产品结构影响毛利率，进而使 得净利率阶段性下降。 下半年旺季来临+产能投产，经营有望持续向好公司下半年将持续在渠道、产能和产品端优化布局，经营有望持续向好。渠道端继续加大 BC 类经销商开发力度，推动各区域均衡发展；产能端湖北一期已建成投产，四川二期、辽宁基地和河南二期将在下半年投产，完善产能布局，支撑收入增长；产品端推出微波馅饼、烧麦等主食类产品，加码速冻菜肴制品丰富产品种类。我们认为在行业红利+公司战略方向的共同保驾护航下，公司有望延续竞争优势，实现规模和利润携手增长。 投资建议维持盈利预测不变，我们预计公司 21-23年收入分别同比+26.0%/+24.0%/+22.0% ； 归 母 净 利 润 分 别 同 比+33.6%/+32.2%/+28.1%；EPS 分别为 3.30/4.36/5.59元，当前股价对应估值分别为 55/42/32倍，维持“买入”评级。 风险提示新产品推广不达预期、行业竞争加剧、食品安全

事件概述2021H1实现收入490. 87亿元，同比+11. 68%;归母净利246. 54亿元，同比+9. 08%;扣非归母净利246. 49亿元，同比+8. 72%;合同负债92.44亿元，同比-2. 33%。其中，2021Q2实现收入218. 16亿元，同比+11. 61%;归母净利107. 00亿元，同比+12. 53%;扣非归母净利106. 80亿元，同比+12. 20%;合同负债39.04亿元，同比+52.74%。基本符合预期。 分析判断:茅台酒收入符合预期，系列酒收入高增。 2021H1茅台酒/系列酒分别实现收入429. 49/60. 60亿元，分别同比+9.39%/+30. 32%;直销/经销分别实现收入95. 04/395. 05亿元，分别同比+84.45%/+1. 93%，直销占比19. 39%，同比+7. 66pct。2021Q2茅台酒/系列酒分别实现收入183. 57/34. 18亿元，分别同比+7.74%/+37. 71%;直销/经销分别实现收入47. 27/170. 48亿元，分别同比+47. 06%/+4. 55%，直销占比21.71%， 同比+5. 24pct。茅台酒收入增长我们判断主要来源于直营比例持续提升带来的吨酒价格增长(2021H1茅台酒吨酒价格113. 62万元/吨，同比+6. 21%)。系列酒收入高增一方面因为系列酒销量大幅增加(2021H1系列酒基酒产量1. 25万吨，同比+9. 65%);另一-方面年初至今大幅提价带来的吨酒价格增长(2021H1系列酒吨酒价格48. 48万元/吨，同比+18.85%)。 现金流指标良好，回款情况好于实际营收。 2021H1经营活动现金流金额217. 19亿元，同比+72. 09%; 2021Q2经营活动现金流金额232. 04亿元，同比+124. 90%。经营活动现金流净额增加主因客户存款和同业存放款项净增加额增加。2021H1销售回款502. 70亿元，同比+8. 23%; 2021Q2销售回款279.69亿元，同比+13. 79%，基本反应经销商按月打款节奏，略好于实际营收增速。2021H1合同负债+其他流动负债103. 68亿元，同比-1. 94%; 202102合同负债+其他流动负债43. 56亿元,同比+52.12%，上半年预收款项基本持平。 直营比例继续提升，税收减少促进2021Q2盈利能力增强。 2021H1毛利率91. 38%，同比-0. 08pct; 202102毛利率91. 01%，同比-0. 20pct，毛利率略微下滑主因系列酒收入占比提升。2021H1销售费用率2. 54%，同比持平; 2021Q2销售费用率3.19%，同比+0. 72pct，主因酱香系列酒促销费用增加。2021H1管理费用率6. 88%，同比+0. 36pct; 2021Q2管理费用率7. 53%，同比+0.59pct，主因职工薪酬费用、商标许可使用费等费用增加。2021H1财务费用率0. 72%，同比+0.56pct; 2021Q2财务费用率1.02%，同比+0. 68pct，主因商业银行存款利息收入增加。2021H1税金及附加/营业总收入13.71%， 同比+1. 43pct; 202102税金及附加/营业总收入13. 80%，同比-1. 71pct。Q2税金及附加减少因此净利率52. 41%，同比+0.92pct，盈利能力增强。.2021H1国内经销商数量2096家，增加62家经销商(主要是酱香系列酒经销商)，减少12家经销商(主要是茅台酒经销商)。 消费需求持续高涨，渠道动销情况良好。 根据酒业网的数据目前茅台酒整箱批价已经上涨至3700元左右，散瓶茅台批价上升至3000元左右，年初至今高端消费需求持续高涨，二季度茅台酒发货节奏恢复正常，终端动销也一直处于供不应求的状态。随着下半年中秋国庆节来临，宴席场景消费需求上涨预计会给高端白酒消费带来- -轮高潮。高端酒行业量价齐升趋势不变，全年业绩弹性持续保持。 投资建议维持盈利预测不变，我们预计公司2021-2023年实现营业收入1099. 16/1227. 01/1358. 47亿元，同比+12.2%/+11.6%/+10.7%;实现归母净利润535.79/613. 07/693.04亿元，同比+14.7%/+14. 4%/+13. 0%; EPS分别为42. 65/48. 80/55. 17元，当前股价对应估值分别为39. 4/34. 4/30.4倍。维持“买入”评级。 风险提示经济下行导致需求减弱;食品安全问题等

事件概述公司拟定增募资不超过23.84亿元。 分析判断: 定增加速产能扩张，扩大领先优势公司此次定增募集的所有金额将全部用于产能建设，将分别在广东、江苏、广西、盘山、湖南和四川六地新增产能，合计新建产能16万吨。 此次产能建设将对解决公司产能瓶颈、提升制造能力和丰富产能储备等多方面带来多重提升。公司目前在全国范围内建立了21个生产基地（含2家在建），2020年鲜货总产能14.35万吨，部分工厂旺季产能利用率超过100%，此次定增产能建设完成后公司总产能将实现翻倍，既解决了公司的产能瓶颈，又使得公司产能大幅领先于竞争对手，助力公司获取更多的市场份额。公司此次产能建设将规划更高效的生产流程、购入更先进的设备，也将有效的提升公司生产制造水平，优化平均制造成本。同时此次新增产能不仅能满足公司主业的市场需求，也有望为公司未来的第二发展曲线发展以及美食生态圈中的企业提供产能支持，推动公司业务多元化和美食生态圈的不断壮大和成熟。 短看门店恢复+中看门店扩张+长看美食生态圈建设，公司逻辑依旧顺畅卤制品行业正值快速成长期，参考CBNData 的最新报告，休闲卤制食品的市场规模预计在未来 5年将以超过 13%的增长率持续提升，到 2025年市场规模将突破 2200亿元。随着市场渗透率+消费者消费能力提升、连锁经营模式成熟和冷链物流行业发展，行业仍有较大的扩容空间，也将助力公司新建产能消化。随着公司规模优势的不断扩大，市占率也将稳步提升，不断巩固公司卤制品行业龙头地位。 短期来看，公司单店营收除大型商业综合体和交通体外，其余渠道基本恢复，叠加开店目标提升，预计业绩加速恢复。同时公司将在“深度覆盖、渠道精耕”的战略方向下不断进行门店加密、加深，同时提升门店和公司整体运营效率，股权激励也将激发内部活力。长期来看，公司致力打造一流特色美食生态圈，已参投超过20家优质产业链相关公司，为公司未来成长储备动能。公司短中期增长和盈利确定性高，长期存在第二增长曲线预期，估值有望继续保持高位，成长逻辑依旧顺畅。 投资建议维持盈利预测不变，我们预计公司21-23年收入分别同比+26.2%/+20.9%/+20.2% ； 归母净利润分别为10.19/13.02/16.18亿元， 同比+45.3%/+27.8%/+24.3% ；EPS 分别为1.67/2.14/2.66元，当前股价对应估值分别为43/33/27倍，维持买入评级。 风险提示疫情影响超预期、行业竞争加剧、食品安全。

事件概述 1、 公司发布 2021年半年度业绩， 2021年实现收入 36.8亿元，同比+49.1%； 归母净利润 6.76亿元，同比+53.1%。 其中 2Q21实现收入 19.7亿元，同比+28.3%；归母净利润 3.3亿元，同比+16%。 半年度末合同负债8.2亿元， 存货 2.7亿元。 2、公司公告拟在长沙设立全资子公司。 分析判断: 根据公司此前预告， 2Q21预计实现营收 18.89-20.09亿元、归母净利润 3.23-3.43亿元，实际业绩位于此区间中枢。 上半年收入保持快成长东鹏 Q1收入 17.1亿元、 Q2收入 19.7亿元， 同比分别+83%、 +28%， 季度同比增速波动较大。 我们认为 Q1收入同比增速较高受去年疫情、 春节备货因素影响（公司库存周转天数约 1个月， 2021年春节备货收入更多在 Q1实现），以及经销商订货积极性提升（2020年末合同负债金额为 9.5亿元相较于 2020年中旺季合同负债金额 5.6亿元大幅提升） 等因素影响。 饮料业务有季节性，公司处于成长期， 同时考虑以上多种因素影响， 我们建议以半年度维度去预测全年成长性。 公司自 2019年以来处于快速成长阶段， 2021上半年趋势保持： 1） 大本营根基稳固， 全国化稳步推进。 1H21广东区域实现收入 16.5亿元，同比+39.5%，收入占比 45%。 广东区域是公司大本营市场，目前处于全渠道精耕、细化乡镇市场、产品全系列覆盖的阶段，上半年收入同比增量 4.7亿元，其中新品东鹏加気、新品 0糖特饮预计贡献区域收入增量 6000万左右。 华鹏基地建设项目进度 84%（以累计投入/计划投资衡量），未来投产后将缓解产能瓶颈。 1H21全国区域市场（广东区域以外） 实现收入 16.5亿元，同比+60.3%， 收入占比达 45%，全国区域市场已成长至与广东区域市场相当体量。 根据披露的子公司业绩情况， 上半年徽鹏、桂鹏、渝鹏分别实现收入 5.9、 5.6、 0.4亿元，净利预计同比有明显增长（根据 2021半年度净利和 2020全年净利判断）， 预计工厂辐射市场销售网络进一步健全。 公司公告计划在长沙设立全资子公司，配备 6条产线， 预计建成后将提高华中市场供应辐射能力。 2）上市助力品牌知名度提升。 东鹏在广东区域以外市场的品牌知名度有待提升。 公司借上市契机进行了品牌专案费用投入， 邀请十几位一线明星拍摄公司主板上市祝贺短片，以百度搜索指数衡量的品牌关注度在上市后大幅提升。 上半年公司直营本部销售收入 3.7亿元，同比+51%。直营本部包括线上销售等，虽然占比不高，但增长较快、增速略高于整体，体现公司品牌拉力。 3） 新品试销推广顺利，产品线进一步丰富。 除东鹏特饮外， 2020年 6月推出的东鹏加気在省外试销效果不错， 半年度收入环比增长至 3114万元。 2021年 4月推出的新品 0糖特饮， 广东区域试销后向广西、线上渠道推广。 我们判断东鹏以 500ml 金瓶作为开拓广东省外市场的主力产品， 在省内基地市场不断丰富产品线、 储备有全国化潜力的新品， 我们认为相对于竞争对手一款产品打天下， 东鹏产品策略稳健清晰有余力。 净利率仍然在提升上半年东鹏净利润 6.76亿元，净利率 18.4%，同比+0.5pct。 上半年公司借上市契机增加了一笔上市宣传片专案推广费用 6668万元，若剔除专案费用投入影响， 上半年净利率可实现接近 2pcts 的提升。 公司上半年毛利率 49.7%，同比+3.2pcts，主因高毛利产品 500ml 金瓶销量持续提升拉动、 原料成本有较好控制。 上半年公司销售费用率 21.7%，剔除上市专案费用后费用率 19.9%，同比有提升但去年费用投入有疫情因素影响，与 2020全年费用率相比有所下降， 我们判断公司依据自身市场开发进度和品牌宣传计划，预计下半年费用投入将保持稳健。 投资建议我们认为东鹏上半年业绩符合预期， 公司成长性、盈利性俱佳。 考虑公司全国化稳步推进、 上市后品牌知名度提升，我们对下半年公司成长性展望乐观。 上调 2021-23年收入预测分别为 67.8/86.5/106亿元， 归母净利预测分别为 12/15.6/19.8亿元，此前 2021-23收入预测分别为 64.5/82.1/100.5亿元，归母净利预测分别为 11.3/15.3/19.8亿元。目前股价对应 2021-22年 P/E 分别为 68/53倍，维持买入评级。 风险提示①市场拓展不及预期； ②市场竞争加剧风险； ③食品安全问题。

事件概述公司发布第一期核心骨干持股计划（草案）， 本次持股计划持股规模不超过 9,661,310股，占公司总股本的0.64%， 持股计划的股份来源于公司回购股份， 成交金额为 1,002,128,680.79元(含交易费用，回购均价103.73元/股)，股份回购已于 2020年 10月完成。 本次持股计划拟授予包括 15位高层管理人员及不超过 5085位公司其他核心骨干，持股计划业绩考核要求为 2021/2022年连续两年营业收入同比增速不低于 15%（若未达成收回股份并出售）。 分析判断: 持股计划员工参与度高，全面调动公司员工积极性。 董事长张联东、总裁钟雨和执行总裁刘化霜拟持有份额上限为 1千万份/人（每份 1元）， 15位管理层总计拟持有份额占持股计划比例不超过 8.28%。 刘化霜持有份额与董事长持平，公司管理层稳定，保障未来公司大单品蓝色经典系列整体升级计划的稳定推进。管理层及其他核心骨干预计 5100人参与本次持股计划，参与人数接近公司总人数的 1/3，员工参与度非常高，有望全面调动公司整体员工的积极性。 预计 21Q2动销情况较好，业绩考核要求彰显公司发展信心。 我们判断公司渠道改革效果明显， M6+动销情况超过市场预期，库存处于低位；水晶梦需求逐渐增强，逐渐对老版 M3形成替代；海天系列目前稳健发展；双沟成立销售公司独立运营，增加品牌曝光度，打造双名酒企业。 公司整体基本面呈现良好恢复态势，本次持股计划业绩考核目标要求 2021/2022年连续两年营业收入增速不低于 15%，超过年报中的全年营收增长 10%的业绩指引，也进一步彰显了公司发展的信心。 投资建议持股计划将明显提升公司中长期业绩预期，授予人数大， 将全面提升员工的积极性，因此业绩确定性较强。 M6+目前市场动销情况良好，市场对于未来蓝色经典系列产品的更新换代信心增强，将保障公司长期发展。 维持原预测 2021-2023年归母净利润 84/93/104亿元，同比+12%/+11%/+11%； EPS 分别为 5.55/6.18/6.87元，当前股价对应估值分别为 35/32/28倍。维持“买入”评级。 风险提示经济下行导致需求减弱； 激励计划未通过股东大会审议； 食品安全问题。

事件概述公司发布业绩预告， 2021年上半年收入预计 20-21亿元，同比+85%-94%； 归母净利 0.95-1.1亿元，同比+195%-242%； 扣非归母净利 0.93-1.08亿元，同比+386%-464%。 其中， 2Q21收入预计 10.5-11.5亿元，同比+52%-67%；归母净利预计 0.63-0.78亿元，同比+185%-254%。 分析判断: 奶酪棒业务保持高速成长我们判断 Q2奶酪收入 9亿元左右，其中奶酪棒 7亿元左右， 奶酪棒收入同比增速超 100%、环比上季度保持增长。 Q2公司奶酪产能继续增加，上海金山工厂投产， 产能不足情况得到一定缓解， 将形成上海（2个工厂）、天津、吉林、长春四地 5间工厂的产能布局，进一步巩固产能大幅领先优势。 公司销售网络保持扩张态势、进一步下沉， 我们预计今年将完成全国全渠道覆盖。 同时，公司通过全品项进入核心店、拓展终端陈列、开展“单点爆破”活动等着力提升单点销售额，收效明显。 产品方面， 6月推出儿童奶酪棒香草冰淇淋新口味，进一步丰富大单品产品线；推出“每日芝食”奶酪条新品，拓展更多消费人群。 其他奶酪（B 端为主） Q2收入预计同比增幅不大， 我们判断因去年疫情影响 Q2销量基数较高，但环比保持增长。妙可蓝多即将加入蒙牛平台，我们认为 B 端奶酪业务将明显受益于蒙牛丰富的客户资源，将保持较快增长。 Q2净利率进一步提升根据预告， Q2公司归母净利率预计接近 7%， 较 Q1归母净利率 3.4%进一步改善。由于股权激励费用影响较大，若加回， 我们判断业务经营实现的净利率接近 9%左右。公司已经处于释放利润的阶段。 奶酪收入规模持续增加、高毛利奶酪棒业务占比进一步提升，我们预计公司毛利率继续提升。销售费用投入方面，根据观察，上半年公司保持持续稳定的品牌投入， 夯实“奶酪就选妙可蓝多”的心智占位。线下投入方面，我们判断公司保持较高的渠道利润率以吸引更多合作伙伴；市场上虽然小品牌增多、竞品加大促销，根据终端观察，妙可蓝多产品保持较快动销，仅局部区域适度参与价格促销，这得益于领先的产品力、品牌力；因此我们判断线下费用投入也是稳定可控。整体在规模效应下实现净利率提升。 投资建议我们认为 Q2业绩符合预期， 实际业绩有望接近预告上限。 上半年收入完成股权激励目标的 50%+，其中奶酪棒持续高增长，下半年新产品上市、以及加入蒙牛体系之后 B 端业务空间的打开，预计将进一步推动收入增长。 Q2净利率进一步提升，公司已处于利润释放阶段，预计下半年在规模效应进一步加强，利润有望继续攀升。维持盈利预测 2021-23年收入 46、 64、 82亿元，归母净利润 3.9、 7.4、 11.1亿元。目前股价对应 2021/22年 P/E 63/33倍，维持买入评级。 风险提示①新品销售不及预期； ②市场竞争加剧风险； ③食品安全问题。

能量饮料行业增速快，国产品牌迅速崛起健康消费的需求提升、消费人群向年轻化转移和消费场景向休闲保健的拓展使得行业规模逐渐扩张，2020年行业销售额452亿元，2015-2019年CAGR 在饮料行业细分品类中最高（15%）。近年来以公司为首的国产品牌迅速崛起，2020年公司市占率13%，仅次于红牛。 公司竞争力更强且目前行业竞争格局有利从产品力来看，公司产品拥有保健食品标识，质量背书更强。 从品牌力来看，公司品牌辨识度高。从渠道力来看，公司加强渠道精细化管理，促销活动增加消费者参与度和渠道积极性。 目前，红牛商标纠纷仍未有定论，乐虎和体质能量竞争力相对较弱，因此短期的行业竞争格局对公司十分有利。 募集资金将用于扩张产能，发展中西部市场公司目前主要市场集中在南方。本次上市的募集资金将主要用于广东和重庆工厂的产能扩张，一方面缓解公司产能压力，另一方面发展中部和西部的市场需求，缩减运输半径，降低运输费用。公司未来的业绩拓展实力和盈利能力有望持续增强。 投资建议预计2021-2023年公司营收分别为64.5/82.1/100.5亿元，同比+30.0%/+27.3%/+22.4%；归母净利分别为11.3/15.3/19.8亿元，同比+39.6%/+34.8%/+29.4%。EPS 分别为2.83/3.82/4.95元/股，当前股价对应PE 分别为23.5/17.4/13.5倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示消费需求转变风险；产品质量风险；新产品推广失败风险等

件概述公司发布2020年报和2021年一季报，2020年实现营业收入965亿元，同比+7.2%；归母净利70.8亿元，同比+2.1%；扣非归母净利66.3亿元，同比+5.7%。其中，4Q20营业收入230亿元，同比+7.1%；归母净利8.2亿元，同比-19.1%。1Q21营业收入273亿元，同比+32.7%；归母净利28.3亿元，同比+148%；扣非归母净利26.3亿元，同比+92%。 分析判断: 4Q20业绩符合预期，预计完成股权激励目标Q4收入端，Q4收入同比+7.1%，下半年收入同比+9.2%。下半年整体处于疫情后的销售恢复过程中，Q4收入增速较Q3略降预计主要因春节错位因素导致。利润方面，Q4归母净利润同比-19%，净利率4.6%， 同比-1.5pcts。Q4净利率同比下降主要因Q4毛利率同比-3.3pcts、销售费用率同比-1.4pcts 导致毛销差同比-1.9pcts。由于Q4成本端原奶价格加速上涨、产品尚未提价、常温酸奶销售仍处恢复中，公司单季度毛利率承压至33.1%、环比Q3-1.8pct。销售费用环比Q3略提升+0.6pct，这符合季度特征，但21%的绝对水平仍属于单季度较低水平，一定程度配合成本端的压力上升。全年利润预计达到了2019年股权激励方案目标，第二期股权激励解锁目标为2020年净利润（扣除非经常损益、扣除股权激励费用摊销口径）相比2018年增长率不低于18%。 1Q21业绩超预期，消化成本上涨能力强Q1收入端，1Q21收入同比1Q20收入+32.7%、同比1Q19收入+18%。分产品，液奶、奶粉及奶制品、冷饮收入分别同比1Q20收入+35.8%/+23.1%/+13.8%，同比1Q19收入分别为+10%/+56.3%（有Westland 并表因素影响）/+37.5%。液奶收入超前期渠道跟踪情况，奶粉及奶制品呈现加速增长态势，冷饮收入增速也好于前几年，整体而言1Q20收入超预期。利润端，1Q21扣非归母净利同比+92%，扣非净利率9.6%，同比1Q20净利率+3pcts、同比1Q19扣非净利率+0.2pct。其中毛利率37.9%、同比1Q20+0.2pct、同比1Q19+0.2pct，销售费用率21.6%、同比1Q20-3.6pcts、同比1Q19-2.5pcts，毛销差同比1Q20+3.8pcts、同比1Q19+0.4pct。考虑1Q21原奶成本处于高位、涨幅环比扩大（预计原奶采购成本同比10%+），但公司净利率较正常年份并没有下降，消化成本上涨能力超预期。除去年初基础白奶出厂价+5%因素，我们预计Q1产品结构提升、奶粉及奶制品业务增长加速对毛利率有重要贡献，销售费用率的自去年Q3以来保持低位，考虑竞争对手2021年目标提升净利率，预计2021年乳业竞争趋缓。 全年经营目标稳健公司2021年经营目标为营业总收入1,070亿元、同比2020年+11%、同比2019年+18%，利润总额93亿元、同比2020年+14%、同比2019年+13%。我们认为公司营收目标稳健、从Q1情况看预计实现全年目标难度不大；考虑2021全年预期原奶成本同比上涨，利润目标体现公司对于消化成本上涨的信心，结合一季度情况，我们认为全年利润端有望超此目标。 投资建议伊利4Q20业绩符合预期，1Q21业绩超预期。1Q21业绩显示疫情后乳制品消费需求环境向好，而面临原奶成本明显上涨公司净利率达到正常年份同期水平，展望全年预计公司产品结构提升速度快于往年、两强竞争趋缓，公司消化成本上涨能力无忧。预计2021-2023年净利88/103/121亿元，此前为2021-2022年净利预测为89/108亿元，目前股价对应2021年P/E 27倍，具备安全边际，维持买入评级。 风险提示原奶价格上涨过快，销售恢复不及预期，食品安全风险