事件概述公司发布业绩预告，预计 2021年收入 34亿元左右，同比+86%左右；2021年归母净利 8.8-9.5亿元，同比+79%-94%。4Q21收入 7.6亿左右，同比+8.8%左右；归母净利 1.6-2.3亿元，同比-0.6%-43%。 分析判断: 1、业绩小幅高于我们预期。此前我们预计 2021年公司收入 33.3亿元、归母净利润 9亿元。从业绩预告情况看，收入略高于我们预期，净利区间中枢略高于我们预期。 2、2021年整体销售节奏前移。按照预告收入，全年 Q1/Q2/Q3/Q4收入占比分别约为 27%、24%、27%、22%，不同于以往 Q4收入占比较高的情况。一方面是公司契合行业状况主动调整的结果，另一方面也反映了公司相对渠道客户话语权的提升。对比五粮液、汾酒等季度收入规律，我们判断仍有进一步调整空间。 3、全年来看高端符合预期，次高端超预期。尽管公司尚未披露全年分产品收入情况，我们结合上半年和第三季情况判断全年高端酒内参收入实现了符合预期的快速成长，全年收入预计达到 10亿元左右体量级别，预计2022年将通过“强基地、突破高地、深度全国化”继续推动销量快速增长。酒鬼酒系列虽然 2020收入受到疫情冲击形成低基数，但是 2021年全年的收入增长仍是超出较早时的市场预期，我们判断 2021全年收入接近 20亿元体量级别，其中省外贡献更大。2020年公司对酒鬼酒系列进行了产品结构梳理、推动产品价格提升从而提高了渠道利润，在 2021年受到经销商客户追捧，同时公司扎实推进了全国地级市的覆盖，以及 2021年次高端白酒市场整体受到宴席（因 2020年疫情推迟至 2021年举办）等需求拉动，行业整体表现不错，推动酒鬼酒系列实现超预期增长。我们预计 2022年酒鬼酒系列将回归至合理较快增长区间。 4、预计 Q4盈利能力稳中有升。Q4归母净利率预计在 21%-30%。由于销售节奏前移，Q3已将部分相关销售人员奖金等费用同步确认计提，同时预计 Q4内参收入占比有所提升，预计 Q4公司整体盈利能力对比去年同期稳中有升。 投资建议结合业绩预告情况调整盈利预测为 2021-23年收入 34/46.8/61.2亿元，归母净利润 9.2/13.5/18.1亿元，EPS为 2.83/4.16/5.57元。此前预计 2021-23年收入 33.4/46.8/62.6亿元，归母净利润 9/13.5/18.3亿元。 2022/1/18收盘价 184.9元对应 2021-23年 P/E 分别为 65/44/33倍，重申买入评级。 风险提示:省外市场拓展不及预期;食品安全问题等。

成功打造居家独饮场景引领RIO二次崛起。2013-2015年RIO销售额快速增长以及此后迅速回落更多是大力度品牌营销形成的类“网红”现象。2019年以来RIO实现二次崛起的关键是成功塑造了居家独饮消费场景，打造了微醺系列。微醺系列的成功不是单一产品系列的偶然走红，而是涉及到消费场景塑造、子品牌精细化营销、有节奏的新品研发上市以及稳健的渠道覆盖的系统性能力提升。 RIO成长期远未结束，发展路径更加清晰。借鉴日本经验，中国低度酒市场仍有较大可拓展空间，RIO的发展路径是围绕核心消费者分年龄段进行子品牌布局、场景教育和产品渗透。我们认为定位于18-23岁年龄段的微醺系列通过继续增加渠道覆盖和产品迭代将保持较快增长；定位于更高年龄段的清爽系列目前已处于渠道铺货阶段，借助高性价比以及气泡饮品的消费者培育有望实现较快发展；公司推出梅酒新品类，储备Highball、洋酒，品类多元化发展路径逐步清晰。结合渠道渗透和区域覆盖情况，RIO的成长阶段远未结束。 行业竞争属于良性。2H19以来行业竞争者增多，但普遍较为谨慎，体现为低度酒细分领域百花齐放，避开与RIO在预调鸡尾酒领域的正面竞争。我们认为多数创业品牌并不具备长期发展潜力。大型饮料、酒企跨界进入更多是扩展产品线而非系统性大力投入，短期并不具备威胁。在低度酒领域，RIO仍然具备较深的护城河。 盈利预测：预计2021-23年公司总收入27.1/35.8/46亿元，归母净利润8/10.4/13.29亿元，EPS 1.05/1.33/1.69元。2021/12/9股价68.22元对应2022年P/E为51倍，我们认为公司仍处于成长前期阶段，首次覆盖，给予增持评级。 风险提示：新品销售不及预期；市场竞争加剧影响短期销售；食品安全事件。

事件概述公司控股子公司嘉士伯重啤拟在广东省佛山市三水区新建年产50万千升啤酒产能的生产基地，固定资产投资约10.3亿元，并在佛山市设立嘉士伯佛山公司。嘉士伯重啤子公司西昌公司拟投资扩建产能，从年产3.8万千升扩产至年产11万千升，投资额约1.02亿元。 分析判断::随着资产注入整合完成，重啤从区域性啤酒企业成长为全国性啤酒企业，对产能、市场渠道、供应链网络、营销推广和管理效率提出更高的要求。 加紧产能储备，推动全国化布局近两年公司以乌苏为代表的中高档啤酒快速增长，为匹配市场需求和全国化布局，已经在江苏盐城新建13万千升的产能，满足乌苏的生产需要。公司进一步在佛山新建50万千升的产能、扩建西昌公司产能，将有助于：1）支持乌苏等中高档产品的全国化扩张。今年公司分别在华东、华南和西南等地落地新产能，弥补产能缺口，叠加公司西部市场优势地位，全国化的产能布局进一步完善；2）节省物流成本，提升供应链效率。预计盐城13万千升产能为公司节省运费3000万左右，佛山大工厂建成后预计将节省更大额度的运输成本，优化供应链资源配置，提升运营效率；3）提升公司整体盈利能力。新建佛山工厂的生产工艺和效率相较于其他工厂将有所提升，有望进一步提升生产效率，降低制造费用，另一方面，新增50万吨产能较公司现有产能提升15%以上，并且以生产中高档产品为主，将对公司收入和利润规模带来提升。 大单品成长仍未结束，嘉士伯继续扬帆2277近两年重啤的快速发展离不开乌苏在疆外的爆发式增长，乌苏以过硬的品质、独特的调性和快速的区域扩张在全国范围内品牌知名度快速提升。乌苏在疆外的扩张仍未结束，随着组织（区域划分调整）+产能（疆内技改、疆外新增）+市场（从大城市延伸至全市场）+品牌（网红品牌，矩阵式营销）+提价+产品矩阵（楼兰秘酿、小瓶）的进一步优化，乌苏有望成为国内又一个破百万吨的啤酒大单品，并不断提升规模天花板。 嘉士伯高端化品牌矩阵中仍有1664、夏日纷、格林堡等国际高端品牌和重庆、西夏、风花雪月等区域特色强势品牌，储备了丰富的品牌组合接档成长，在下一个五年继续“扬帆27”，推进产品高端化、推动销售模式的持续革新和供应链效率的不断提升，提升重啤的盈利质量和行业市占率。盈利预测我们调整公司21-23年营业收入135.14/150.86/162.90亿元的预测至133.59/155.86/172.90亿元，调整21-23年EPS2.65/3.25/3.77元的预测至2.30/2.96/3.67元，对应2021年12月2日147.22元/股收盘价，PE分别为64/50/40倍，维持公司“买入”评级。 风险提示原材料价格上涨、行业竞争加剧、疫情影响超预期

公司公告股票回购方案，拟回购股票数量 500-1000万股， 用于实施员工激励计划， 占公司总股本 0.97%-1.94%，回购价格不超过 79.39元/股（前 30交易日均价的 150%），回购资金总额预计不超过 7.939亿元，资金来源是自有或自筹资金。 分析判断: 1、 公司在 2021年初实施了一期股权激励， 授予股票期权和限制性股票数量为 1200万股， 占公司总股本2.94%， 激励对象包括 4名高管和 206名核心技术（业务）人员， 覆盖人员数量占 2020年公司在职员工数量的 12.4%，设定了 2021-23年营业收入分别达到 40/60/80亿元的业绩考核目标。 本次公告拟回购的数量500-1000万股，考虑年初激励，本次拟激励力度较大。 2、 对比年初， 公司业务层面重要的变化是成立了常温事业部， 9月底常温奶酪棒上市。 拟进行的股权激励计划有待公告，我们判断拟进行的新一期员工激励计划将更多着眼于推动新业务加速发展，显示公司对新业务的重视程度和坚定发展信心， 我们期待激励方案公告后新业务发展目标进一步明确。我们认为常温奶酪棒可铺货网点数数倍于低温，同时节省冷藏和冷链运输成本， 常温奶酪业务未来发展空间和快速增长可期。 投资建议公司公告回购股票计划拟用于员工激励，我们判断拟推出的激励计划将更多着眼于推动常温奶酪业务加速发展，引领公司进入新的成长曲线。 由于新的业绩目标尚待明确，我们维持此前盈利预测，预计 2021-23年收入 46.4/72.3/95.8亿元，归母净利润 3/7.1/11.4亿元， EPS 0.58/1.38/2.21元。 2021/11/30收盘价 58.5元对应 2022年 P/E 为 42倍， 重申买入评级。 风险提示①常温新品销售不及预期； ②市场竞争加剧风险； ③食品安全问题。

事件概述公司前三季度实现营收60.96亿元，同比+35.92%，归母净利润4.94亿元，同比+30.25%，扣非归母净利润3.82亿元，同比+12.25%；单三季度实现营业收入22.03亿元，同比+34.92%，归母净利润1.46亿元，同比+22.44%，扣非归母净利润0.77亿元，同比-28.36%。 分析判断::主业持续高增，并表贡献新增量公司三季度收入继续维持高增长，同比+35.92%，主因公司加强产品销售推广，加大渠道开发，新品和次新品增量，同时新并表的控股子公司新宏业食品合并报表后开始贡献收入增量。分品类来看，公司Q3面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品收入分别同比+24.85%/+11.36%/+23.01%/+147.22%/+73.1%，其中米面制品、肉制品、鱼糜制品增长主要系公司不断开拓市场，产品销售增量所致，菜肴制品高增除自身的蛋饺、虾滑等产品表现较好外，子品牌“冻品先生”和新并入的新宏业亦有贡献增量。分渠道来看，Q3经销商/商超/特通/电商营收分别同比+30.26%/+23.75%/+92.93%/+258.44%，商超增速环比改善较多，也使得公司商超渠道前三季度累计实现4.74%的正增长，同时公司多方面积极拓展线上业务，低基数下实现高成长。分地区来看，Q3东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南收入增速分别为+46.12%/+49.13%/+24.99%/+23.52%/+63.32%/+89.20%/+16.59%，各区域均衡发展且维持较高增速，推动安井市占率持续提升。 毛利率和费用率齐降，净利率短期承压公司Q3毛利率和净利率分别为18.32%和6.73%，分别较去年同期下降8.14和0.57pct，主业盈利能力短期承压。公司单季度毛利率下降较多受到油脂、大豆蛋白原材料价格上涨+毛利率更低的菜肴制品占比提升等多重因素影响。费用端来看，公司Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为9.09%/3.38%/1.00%/-0.02%，分别较去年同期-2.51/-1.14/-0.15/-0.12pct，各项费用率均同比下降，一方面公司经营效率稳步提升，另一方面受并表影响。同时因并表影响增加0.88亿元的投资净收益对利润亦有所贡献。综合来看，虽然短期原材料成本压力和产品结构调整使得公司毛利率下降较多，但销售和经营管理效率提升一定程度上缓解了影响，叠加投资收益贡献，使得公司Q3净利率仅下降0.57pct至6.73%，对应归母净利润1.46亿元，同比+22.44%。 累计前三季度来看，公司毛利率和净利率分别为21.98%和8.14%，分别较去年同期-5.78和-0.31pct，对应归母净利润4.94亿元，同比+30.25%。 QQ44旺季来临，经营有望持续向好虽然公司短期面临一定的成本压力，但公司仍积极通过集中采购+调整产品结构+提价等多重举措应对。公司Q4将持续在渠道、产能和产品端优化布局，经营有望环比改善。渠道端继续加大BC类经销商开发力度，推动各区域均衡发展；产品端加码速冻菜肴制品丰富产品种类。我们认为在行业红利+公司战略方向的共同保驾护航下，公司有望延续竞争优势，实现规模和利润携手增长。 投资建议参考最新财务报告，我们维持公司21-23年营收87.76/108.82/132.76亿元，下调21-23年EPS3.30/4.36/5.59元的预测至3.26/4.46/5.71元，对应2021年10月29日202.64元/股收盘价，PE分别为62/45/35倍，维持公司“买入”评级。 风险提示新产品推广不达预期、行业竞争加剧、食品安全

事件概述2021Q1-3实现营业收入34.23亿元，同比+75.91%；归母净利润10.00亿元，同比+99.35%；扣非归母净利润10.18亿元，同比+106.27%；合同负债8.71亿元，同比+22.12%；经营活动现金流净额14.45亿元，同比+91.29%。其中，2021Q3实现营业收入15.86亿元，同比+38.93%；归母净利润6.23亿元，同比+56.27%；扣非归母净利润6.28亿元，同比+58.09%；合同负债2.32亿元，同比+11.10%；经营活动现金流净额11.67亿元，去年同期-5.83亿元。超过市场预期。 分析判断:收入大幅增长主要为高端酒贡献21Q1-Q3高档/中档白酒分别实现收入33.41/0.79亿元，分别同比+76.03%/+67.00%，国内经销商数量41家，环比-5家；21Q3高档/中档白酒分别实现收入15.60/0.25亿元，分别同比+39.59%/+5.33%。Q3收入高增主因高档白酒维持高速增长趋势。 21Q1-Q3销售收现/经营活动现金流净额分别为39.12/14.45亿元，分别同比+64.00%/+91.29%；21Q3销售收现20.15亿元，同比+35.02%；21Q3经营活动现金流净额11.67亿元，去年同期-5.83亿元。经营活动现金流净额大幅增加主因产品销售收入和销售商品收现增加。21Q1-Q3合同负债+其他流动负债9.02亿元，同比+26.53%；21Q3合同负债+其他流动负债2.59亿元，同比+24.13%，预收款项同比增长。 高档酒量价齐升贡献毛利率增长，期间费用率下降盈利能力持续提升21Q1-Q3整体/高档酒/中档酒毛利率分别为85.11%/85.67%/61.71%，分别同比+1.60/+1.57/+2.15pct；21Q3整体/高档酒/中档酒毛利率分别为85.76%/86.10%/63.95%，分别同比+1.46/+1.37/-0.05pct，毛利率提升我们判断主要为高档酒量价齐升贡献。 21Q1-Q3税金及附加/营业总收入15.71%，同比-0.20pct；21Q3税金及附加/营业总收入15.81%，同比+0.67pct，同比基本持平。21Q1-Q3销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为23.06%/6.81%/-0.76%，分别同比-2.39/-2.97/+0.08pct；21Q3销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为13.00%/4.33%/-0.54%，分别同比-4.63/-0.83/-0.20pct。公司产品和品牌仍然在扩张阶段，广告宣传等费用投入较大，但是销售收入+75.91%，因此期间费用率同比下降，公司盈利能力继续提升。21Q1-Q3净利率29.22%，同比+3.44pct；21Q3净利率39.28%，同比+4.36pct。 次高端价位扩容带来行业红利，组织改革为业绩增长提供内生动力茅台价格冲高回落后稳定在2500元，次高端价位持续获得扩容空间，而水井坊经过多年以来对该价位段的坚持培育，已经成为该价位段的领导品牌之一，将从行业红利中持续获益。 与此同时，水井坊以原有市场团队为基础，以高端酒事业部及体外销售公司为抓手，以股权激励计划为牵引，较大程度提升了组织效率，激发了团队动力，将为后续业绩增长提供稳定保障。 投资建议因为公司三季报超预期，我们上调公司2021-2023年公司营业收入42.4/57.3/74.0亿元的预测至45.9/58.2/71.7亿元，上调公司归母净利润9.7/12.8/16.4亿元的预测至11.2/14.3/17.9亿元，上调EPS1.99/2.61/3.36元至2.29/2.93/3.66元，2021年10月29日收盘价126.66元对应PE为55/43/35倍，维持公司“买入”评级。 风险提示经济复苏情况不及预期；核心产品增长不及预期；食品安全问题。

事件概述 2021Q1-Q3实现营业收入31.80亿元，同比+42.62%；归母净利9.62亿元，同比+80.84%；扣非归母净利9.12亿元，同比+87.63%；合同负债3.87亿元， 同比+55.66%； 经营活动现金流净额6.64亿元，同比+1634.41%。其中，2021Q3实现营业收入10.95亿元，同比+27.00%；归母净利3.70亿元，同比+86.23%；扣非归母净利3.53亿元，同比+96.69%；合同负债-0.12亿元，去年同期0.17亿元；经营活动现金流净额4.18亿元，同比-13.87%，超过市场预期。 分析判断: Q3中高档酒维持高速增长趋势，省内加速驱动安徽市场收入占比提升21Q1-Q3中高档/普通白酒分别实现收入21.22/8.58亿元，分别同比+60.41%/+13.51%；省内/省外分别实现收入18.24/11.56亿元，分别同比+44.52%/+41.54%，省内占比61.22%，同比+0.50pct；省内外经销商数量分别为643/634家，环比净+3/+2家。21Q3中高档/普通白酒分别实现收入7.37/2.94亿元，分别同比+43.97%/-1.25%； 省内/省外分别实现收入6.14/4.18亿元， 分别同比+35.74%/+16.72% ，省内占比59.51% ，同比+3.68pct。我们判断Q3中高档白酒维持高速增长趋势，省内收入占比持续提升。 21Q1-Q3销售收现/经营活动现金流净额分别为34.54/6.64亿元，分别同比+55.66%/+1634.41%；21Q3销售收现/经营活动现金流净额分别为12.05/4.18亿元，分别同比+22.99%/-13.87%。经营活动现金流净额大幅增加主因销售商品收到的现金增加。21Q1-Q3合同负债+其他流动负债4.14亿元，同比+10.09%，预收款项同比增长。 毛利率增长+期间费用率下滑，盈利能力大幅增强21Q1-Q3毛利率68.47%，同比+3.14pct；21Q3毛利率73.37%，同比+10.49pct，毛利率提升主因中高档白酒表现良好，产品结构升级。 21Q1-Q3税金及附加/营业总收入15.23%，同比+0.34pct；21Q3税金及附加/营业总收入14.77%，同比-0.32pct。21Q1-Q3销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为9.88%/4.31%/-0.83%，分别同比-5.04/-1.07/-0.66pct；21Q3销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为10.77%/4.11%/-2.30%，分别同比-3.09/-0.56/-2.28pct，税金及附加基本持平，期间费用率大幅下降（21Q1-Q3同比-6.02pct，21Q3同比-6.78pct）。 毛利率增长+期间费用率下滑，盈利能力大幅提升，21Q1-Q3净利率30.34%，同比+6.42pct；21Q3净利率33.92%，同比+10.78cpt。 营销坚持带动新品成长，未来空间将由全省扩张表现决定洞藏系列产品的成功，是迎驾五年时间持续耕耘得出的结果。价格带精准定位、渠道尤其是餐饮渠道强力运作以及高渠道利润刺激，是迎驾上一轮扩张的核心动能，本轮洞藏的运作基本延续当年银星市场操作思路，在根据地市场中获得了快速发展。 迎驾通过洞藏产品的成功运作，打开了其后续发展的突破口，但客观来看，其品牌和市场发展的天花板仍然存在，未来迎驾成长持续性需要观察两点：一是当地领导品牌与迎驾在核心渠道中的对抗效果，二是迎驾自身全省化扩张的速度。 投资建议因为公司三季报超预期的原因， 我们上调公司21-23年营收41.2/49.1/58.5亿元的预测至43.5/52.4/61.3亿元，上调21-23年EPS1.46/1.78/2.16元的预测至1.56/1.93/2.32元，对应2021年10月27日51.03元/股收盘价，PE 分别为32.7/26.4/22.0倍，维持公司“买入”评级。 风险提示经济复苏情况不及预期；酱香型白酒挤占浓香型白酒市场份额；市场竞争加剧；食品安全问题等。

事件概述公司前三季度实现营收 5.70亿元，同比+23.72%；归母净利润 1.03亿元，同比+9.02%；单 Q3实现营收2.05亿元，同比+12.06%；归母净利润 0.41亿元，同比-1.44%。 分析判断: 收入低于预期，受制于疫情+产能公司单三季度实现营收 2.05亿元，同比+12.06%，累计前三季度实现营收 5.70亿元，同比+23.72%，三季度收入增长环比略有降速，主因疫情影响和产能限制，8月华东疫情使得公司产品销售短期遇阻，但 9月销售快速恢复，短期产能亦对业绩增长有所限制，待 5万吨新增产能建设完成后业绩潜力将进一步释放。 分渠道来看，公司 C 端持续探索模式升级与创新，加盟店持续开拓，社区店积极推进，后续将以加盟店的形式进行推广，挖掘市场需求，公司也正积极加大商超合作力度，拓宽 C 端销售渠道；B 端积极开发下游餐饮客户，储备大客户，待后续产能释放后将释放更大的渠道动能。 毛利率下降+费用率提升，业绩短期承压公司三季度实现毛利率 26.24%，同比下降 5.14pct，预计受到原材料价格波动+毛利率更低的 B 端产品占比提升 +内部产品结构调整等因素影响。费用端来看，公司三季度销售 /管理/研发 /财务费用率分别为6.05%/5.50%/0.28%/-3.13%，分别较去年同期+0.92/+2.64/+0.11/+2.7pct，除财务费用率外各项费用率均有一定程度的提升，其中销售费用率提升受到区域拓展导致人员费用增加+电商业务发展初期，履约成本较高影响，管理费用率提升预计一方面因基数较小放大费用率波动幅度，另一方面管理人员薪酬有所提升；同时其他收益和投资净收益增加对利润有所助力。综合来看，公司单三季度受到毛利率下降和费用率提升的双重压力，实现净利率 20.07%，同比下降-2.75pct，对应归母净利润 0.41亿元，同比-1.44%，短期经营承压。 累计前三季度来看，公司实现归母净利润 1.03亿元，同比+9.02%，对应净利率 17.98%，同比-2.43pct。 预制菜风口仍在，味知香长期发展可期预制菜行业供需两旺，正处发展风口，公司作为预制菜行业领先的第一梯队玩家，在 C 端已经积累了丰富的经验，有望乘行业红利，持续发展壮大。公司已经形成了一套行之有效的加盟门店开拓和管理体系，门店超千家，探索出了社区店和商超等新渠道，持续提升公司在 C 端竞争力，B 端以“馔玉”品牌运作，服务冷冻批发零售、酒店、餐厅等终端，形成多元化渠道布局。品类端，公司建立了以市场需求推动新品开发的研发机制，持续探索新工艺和新产品，且正在研发高端火锅食材系列、地方特色食品系列和烟熏风味食品系列，力图满足不同区域、不同口味消费者的需求。产能端，新增的 5万吨调理食品产能将为公司快速发展提供支撑。受益于行业扩张和产能扩建，公司短期将继续加密华东市场布局，提升门店数量和市场占有率，长期将不断拓展华东以外的市场，将华东市场开发经验进行有效的跨区域复制，提升整体竞争实力和业绩弹性。 投资建议参考最新业绩报告，我们维持公司 21-23年 营收 7.92/10.09/12.37亿元的预测，下调 21-23年 EPS1.52/2.01/2.59元的预测至 1.40/1.83/2.38元，对应 2021年 10月 27日 71.14元/股收盘价，PE 分别为51/39/30倍，维持公司“买入”评级。

事件概述2021Q1-Q3实现收入 219.42亿元，同比+16.01%；归母净利 72.13亿元，同比+0.37%；扣非归母净利 68.50亿元，同比+21.57%；合同负债 64.10亿元，同比+65.67%；经营活动现金流净额 54.74亿元，去年同期-4.44亿元。其中，2021Q3实现收入 63.99亿元，同比+16.66%；归母净利 15.51亿元，同比-13.10%；扣非归母净利16.82亿元，同比+22.95%。收入略超预期。 分析判断: Q3收入实现稳定增长，整体表现略超市场预期21Q3营业总收入环比+27.39%，三季度收入环比增速，超过市场预期。21Q1-Q3合同负债+其他流动负债66.07亿元，同比+67.84%；21Q3合同负债+其他流动负债 10.04亿元，去年同期-0.11亿元。21Q1-Q3销售收现228.14亿元，同比+66.43%；21Q3销售收现 80.31亿元，同比+40.63%，环比+50.10%。21Q1-Q3经营活动现金流净额 54.74亿元，去年同期-4.44亿元；21Q3经营活动现金流净额 33.81亿元，同比+47.68%。收入加速预收款项增加，销售收现和经营活动现金流增加。 业绩下滑主因公允价值和投资收益变动影响21Q1-Q3毛利率 74.93%，同比+1.73pct；21Q3毛利率 76.15%，同比+2.98pct，我们判断毛利率提升主因 M6+表现良好，产品结构升级。 21Q1-Q3税金及附加/营业总收入 16.61%，同比+1.62pct；21Q3税金及附加/营业总收入 18.89%，同比5.72pct。21Q1-Q3销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 10.04%/6.18%/-0.58%，分别同比-1.42/-0.97/-0.32pct； 21Q3销售费用率 /管理费用率 /财务费用率分别为 13.48%/6.64%/-0.39%，同比 -4.49/-1.56/-0.18pct，叠加税金及附加变动期间费用率基本持平。 21Q1-Q3公司投资收益 7.63亿元，同比-17.01%；公允价值-2.78亿元，去年同期 12.47亿元。21Q3公司投资收益 2.20亿元，同比-8.65%；公允价值-3.72亿元，去年同期 3.26亿元。公允价值减少主因交易性金融资产产生的公允价值变动收益减少。受到投资收益和公允价值变动的影响， 21Q1-Q3净利率 /扣非后净利率32.90%/31.22%，同比-5.11/+1.43pct；21Q3净利率/扣非后净利率 24.27%/26.29%，同比-8.30/+1.34cpt。 原有市场基本盘活力恢复，结构提升显示增长潜力空间公司于今年 8月份决议通过了核心骨干持股计划，本次持股计划覆盖面积较广，激励力度与考核目标合理，全面促进了组织动能的释放。天之蓝更新换代已经基本完成，短时间内有效提升了产品渠道利润空间，一定程度上恢复了天之蓝的渠道动能。梦之蓝系列在 M6+的强力增长的带动下，迎来了可喜的增长表现，预计M6+全年翻倍增长，极大改善了洋河产品结构。 2021年，是洋河次高端全国化之路的破局之年。对于洋河来说，品牌基因、渠道布局、团队素养等各方面基础十分均衡，在这一波次高端高速扩容中，理应吃到较多的红利，目前 M6+产品的爆发式增长应是预期之中的表现，预计 M6+将在次高端价位上于海、天之后续写洋河的全国化新篇章。未来应密切关注洋河在江苏周边市场（如山东、河南、浙江等）的市场表现，转折点或许会比我们预期的更早到来。 投资建议维持盈利预测不变，我们预计公司 2021-2023年实现营业收入 237.54/267.30/299.94亿元，同比+12.6%/+12.5%/+12.2%；实现归母净利润 83.65/93.06/103.59亿元，同比+11.8%/+11.3%/+11.3%；EPS 分别为5.55/6.18/6.87元，2021年 10月 26日收盘价 180.44元对应估值分别为 32.51/29.22/26.25倍。维持“买入”评级。 风险提示经济下行导致需求减弱；激励计划未通过股东大会审议；食品安全问题。

事件概述我们参加了伊利的投资者日活动，更新我们对公司长期发展的理解。 分析判断:1、乳业是一个中长期可持续稳健增长的行业。支撑因素包括：1）人均饮用量的提升。据国家统计局数据，中国城镇、农村居民人均液态奶消费量分别为16.5kg/人·年、6.9kg/人·年（2018年），城镇化率的持续提升（2020年63.9%）、销售网络的下沉（例如社区团购完成“最后一公里”的销售网络搭建）帮助农村居民建立更为稳定的日常饮用习惯。2）疫情后乳制品消费意识加强，体现在白奶需求旺盛，尼尔森数据显示2021年1-8月纯牛奶零售额累计同比+18.1%，消费行为的转变具有持续性。3）牛奶属于国家政策支持鼓励的产业。 2、经营风险预期降低。乳制品追求新鲜度、快速周转，上游连接养殖业，上游原奶供给的波动造成下游企业成本的波动和市场费用投放的波动。2018年底以来的奶价上涨周期持续至今，加速了下游乳企自控奶源比例的提升。根据荷斯坦，伊利2020年奶源自控比例约为37%，未来预期将提升至50%+，业内其他大企业也是如此。 未来原奶价格波动性的降低已成为产业共识。由于大型企业全产业链优势更加凸显，市场集中度将持续提升。 对于伊利而言，企业经营的风险性预期降低，业绩预期的确定性提升。 3、进入多条线发展阶段。近两年外受疫情影响、内因国产品牌发力，奶粉领域“国进外退”、国产品牌的崛起趋势更加明确。尼尔森数据显示2021年以来伊利奶粉市占率加速提升，伊利奶粉业务因此也制定了较高目标，我们判断不排除多种方式实现目标。借助白奶（无论常温还是低温）消费需求保持旺盛契机，伊利鲜奶板块已完成全国5大生产基地的布局，上半年业务端实现高速增长。奶酪板块，公司公告拟设立核心员工持股平台向伊家好子公司增资，本质上是在探索大集团之下如何培育小而美的新兴业务，预计将有效激发业务团队积极性，加速业务发展。 投资建议疫情后乳制品消费需求的提升增强了企业对于行业长期增长的信心，上游牧场自控比例提升预期将降低下游乳制品企业经营风险，传统相对弱势业务板块迎来新的发展机遇、新业务由培育阶段进入快速成长期。包括伊利在内的乳企巨头对于主业更加具有长期持续均衡发展心态，对于新业务资源投入在加大，两强明确提出未来利润率提升的目标，意味着从过往聚焦于常温奶的激烈同质化竞争走向多条线发展，竞争弱化，这将提升估值。 维持盈利预测2021-2023年收入1111/1238/1367亿元，归母净利91/107/125亿元，EPS1.5/1.76/2.06元，2021/10/20收盘价38元对应2021/22年P/E分别为26/22倍，我们认为目前估值有提升空间，重申买入评级。 风险提示原奶价格进一步大幅上涨，新业务风险，食品安全风险

公司发布业绩预告， 2021年前三季度收入同比+134%左右，即 26.4亿元左右； 归母净利 7.1-7.3亿元，同比 +114%-121%； 扣非归母净利 7.1-7.3亿元，同比+157%-165%。 其中， Q3收入预计 9.24亿元左右，同比+128%左 右； 归母净利预计 2.05-2.2亿元，同比+40%-51%； 扣非归母净利 2.05-2.2亿元，同比+126%-143%。 分析判断: 1、 三季度销售增长强劲。 酒鬼酒第三季度收入预计保持了同比高速增长态势，且不同于以往 Q3收入环比下降 规律， 今年 Q3环比亦有+15%左右的增长，显示销售端增势强劲。 公司暂未披露分产品销售情况，我们判断内 参在全国化招商铺货进程中依然收获强劲收入表现；酒鬼酒系列上半年在去年低基数下增长强劲(YoY+171%)， 虽然 Q3收入基数走高，我们判断仍然是同比高增的发展态势，持续好于预期。 2、 三季度继续开展多项活动扩大品牌影响力。 根据公开信息， 三季度内参酒品牌宣传方面， 内参价值研讨会 走入银川，助力提升内参酒在西北地区的品牌影响力； 内参名人品牌推介会走进平顶山、 常州、淮北、阜阳等 地，发力全国白酒消费重点市场；持续赞助网球赛，借助高校校友圈子扩大品牌影响力； 52度内参酒包装换新 并开展上市推介会；以及全国多家内参专卖店开业提升品牌形象。 在酒鬼酒整体品牌宣传方面， 与中粮集团旗 下其他品牌一起参展 2021年服贸会、金砖国家新工业革命展等高规格展会；与中国国家地理合作举办醉西湖 山水人文影响展、开启城市探索计划；推出世遗联名酒； 独家合作热播都市缉毒剧《不说再见》 等； 举办 “9.9长寿文化节” 打造单品紫坛酒鬼酒等。 公司借助丰富的高质量媒介资源，持续扩大品牌声量。 在品牌影 响力持续攀升之下，内参酒全国化招商顺利推进，酒鬼酒系列的经销商加盟意愿、进货积极性也明显提升。 动 销层面，公司整体库存保持健康水平，内参下半年提价后批价保持稳定，酒鬼酒系列去年批价提升后今年批价 保持稳定。 3、 公司扣非净利率同比保持稳定提升。 由于去年有 5600万元非经常性损益影响，扣非净利润口径较为客观反 映了三季度的盈利状况，预计盈利能力同比去年稳定提升。我们判断随着销售规模的扩大业务的盈利能力在提 升， 费用确认跟随销售活动的开展， 高管、 销售人员奖金费用计提等或有季度间的波动， 我们判断全年来看净 利率是同比提升趋势。 投资建议 考虑公司 Q3业绩好于我们此前预期，因此上调盈利预测，预计 2021-23年收入 33.4/46.8/62.6亿元，归母净 利润 9/13.5/18.3亿元。此前预计 2021-23年收入 30.4/41.3/53.7亿元，归母净利润 8.4/12.1/16亿元。内 参全国化快速推进，酒鬼酒系列在渠道利润提升驱动下下半年利润仍有望超预期。目前股价对应 2021-22年 P/E 分别为 91/61倍， 维持买入评级。 风险提示:省外市场拓展不及预期;食品安全问题等

公司概况：中华老字号，餐饮筑基食品变现公司是中华老字号企业，坚持“餐饮立品牌、食品创规模”战略，食品贡献八成以上收入和业绩，食品中月饼/速冻/其他20年收入贡献50%/28%/22%、17-20年收入CAGR15%/35%/15%，但21H1速冻收入在去年高基数下增速-1%，月饼收入增速100%系今年销售提前；其他食品收入增速45%表现较好，餐饮恢复至疫情前的90%。公司PE 最高近40X、目前仅20X 出头接近底部。 竞争优势：品牌优势，产销规模化，餐食一体化1、品牌优势：旗下有“广州酒家”、“陶陶居”2个中华老字号品牌，并形成丰富的品牌矩阵和明确有别的产品定位。2、产销规模化：稳定供给，原材料集中采购并参股上游、生产加工具备多基地且工序严控；全渠道销售，直销模式重品牌推广、经销模式重市场扩张。3、餐食一体化：品牌复用上降低营销开支，2020年广告费用率2.7%低于同业、销售净利率14.1%高于同业；研发创新上降低试错成本，将经验证的餐品研发转化为食品。 成长看点：扩产扩渠道助力量价齐升，探索外延整合1、食品业务量价齐升：广酒月饼定位中高端、速冻食品主打C端定价高，我们预期2021-23年月饼/速冻销量CAGR 分别8%/13%至1.82/4.65万吨、月饼/速冻售价CAGR 分别5%/6%至109/28元/公斤。产能及渠道扩张提供保障：1）产能上，速冻为主的梅州基地一期试产、设计产能2.4万吨，湘潭基地二期速冻生产项目已完成论证、达产产量3.85万吨；2）渠道上，深挖电商增效潜力、设立连锁公司重新梳理食品连锁门店、加大经销渠道建设，21H1电商发展带动省外收入同比增长79%。 2、外延整合：横向扩张如收购陶陶居以丰富品牌矩阵扩张市场，纵向扩张如参股上游加强对产业链资源把控。 盈利预测与投资建议考虑疫情影响，我们将21-22年营收预测从42.5/51.1亿元下调至37.75/44.32亿元，新增23年营收预测51.12亿元，考虑食品制造业务盈利改善，将21-22年归母净利预测从5.5/6.6亿元调整至5.46/6.71亿元，新增23年归母净利预测7.97亿元，考虑股本扩张，21-22年EPS 从1.36/1.63元调整至0.97/1.19元，新增23年EPS 为1.41元，对应21-23年PE 为24/20/17倍（按2021年9月10日收盘价）。我们保守给予公司2022年28倍PE，对应公司2022年合理市值188亿元、目标价33.21元，维持“买入”评级。 风险提示疫情不确定性风险、市场竞争风险、原材料价格波动风险、食品安全风险、系统性风险

仲景食品成立于2002年，形成调味食品和调味配料双业并行的格局，公司是国内香菇酱和新一代鲜辣酱的开创者，也是超临界萃取调味配料的先行者，并不断丰富产品种类，让世界有滋有味。 首创香菇酱，丰富产品结构推动调味食品高增长公司调味食品以大单品香菇酱为基础，不断进行产品创新，带动销售规模不断提升。从行业来看，调味酱市场整体规模超300亿元，量价齐升带动年化增长6%；同时调味酱种类繁多，细分调味酱仍有成长空间，其中香菇酱正被越来越多的品牌纳入产品组合，而仲景是香菇酱的领军品牌，随着两者相关度不断提升，公司调味食品业务有望随着行业发展不断成长。 公司借助西峡香菇产地优势以及领先的研发创新技术，不断优化产品和丰富产品线；同时深化渠道建设，立足华东、华中开拓新兴市场。公司调味食品业务近几年维持可观增长，后续随着新建6000万瓶调味酱建成投产，调味品食品业务天花板将进一步被打开。 开创定量调配新纪元，调味配料高粘性稳成长调味配料是公司自成立以来一直深耕的业务，公司通过风味物质定量调配使口味标准化，已经调配出了分别代表麻、辣、鲜、辛、香和特色风味的调味配料，其中花椒系列产品深受客户信赖。公司主要通过直营模式面向B 端客户，客户粘性和稳定性较高，并通过经销商开发更多对公司标品有需求的客户。随着食品工业化和餐饮连锁化趋势加强，公司调味配料业务将随着行业需求的增加不断稳步成长。 投资建议我们预计公司 21-23年 营收8.85/10.43/12.04亿元，分别同比+21.8%/+17.8%/+15.4%；归母净利润1.63/1.97/2.35亿元，分别同比+27.0%/+21.3%/+19.0% ； 21-23年EPS 分别为1.63/1.97/2.35元，对应2021年9月7日56.51元/股收盘价，PE 分别为34.77/28.66/24.09倍，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示原材料价格上涨、行业竞争加剧、食品安全

事件概述公司发布2021上半年业绩，上半年实现营业收入563亿元，同比+18.9%；归母净利53.2亿元，同比+42.5%；扣非归母净利50.1亿元，同比+33.1%。Q2收入291亿元，同比+8.4%；归母净利24.9亿元，同比-3.9%；扣非归母净利23.8亿元，同比-0.6%。 分析判断: Q2收入在高基数下依然实现稳健增长伊利1H21收入562亿元，同比1H20+18.9%，相比1H19收入两年CAGR+11.9%。Q2单季度来看，伊利收入同比+8.4%，在2Q20高基数下依然实现了比较不错的增长，相比于2Q19两年CAGR+15.3%。上半年分产品： 1H21伊利液态奶收入424亿元、同比1H20+19.6%、相比1H19两年CAGR+8.3%;Q2收入215亿元、同比1H20+7.3%、相比1H19两年CAGR+12%。液态奶处于稳定增长趋势中。 1H21伊利奶粉收入76.3亿元，同比1H20+14.8%；Q2收入36.4亿元，同比+7%。奶粉Q2收入增速有所放缓，我们判断与部门内部调整有关，预计下半年将回到较快增速。 1H21伊利冰淇淋收入55.4亿元，同比1H20+13.8%；Q2收入34.8亿元，同比+13.8%，保持较快增速，主要受消费升级驱动，符合行业趋势。 横向对比蒙牛，上半年蒙牛成长性速度更快，蒙牛在相对低体量下在追赶。整体而言两家业绩显示乳业行业需求处于较高的景气度。 Q2保持稳定获利能力2Q21伊利扣非归母净利率8.2%，同比2Q20-0.7pct，相比2Q19+2.1pcts，相对于较为正常的2Q19盈利能力实现了提升。其中在影响利润率主要的毛利率和销售费用率指标方面： Q2毛利率37.1%，同比2Q20-1.6pcts，相比2Q19持平。上半年今年原奶采购成本明显上涨，我们判断原奶采购价涨幅略高于联营企业优然牧业奶价同比+10.7%的涨幅，这对成本端形成4pcts 以上的影响，公司通过产品结构提升消化了大部分成本上涨压力。半年度分产品维度，伊利液态奶毛利率保持稳定，奶粉和冰淇淋毛利率走低对整体毛利率有所拖累。 Q2销售费用率22.5%，同比2Q20-0.3pct，相比2Q19-2.8pcts。环比来看，伊利自3Q20开始单季度销售费用率较以往有明显下降，2Q21销售费用率环比略有提升，仍处于相对不高的位置。结合竞争对手，我们认为未来销售费用率仍将是低水平，保持比较理性的促销费用投入，竞争趋缓趋势持续。整体盈利能力稳定。 半年度维度，横向对比蒙牛，伊利的毛销差对比1H19同比增加1.2pct，蒙牛则为-0.5pct；其中，伊利消化成本端上涨的能力略弱于蒙牛致使毛利率表现弱于蒙牛，我们判断因高端白奶收入增速略低于蒙牛，但销售费用率的下降幅度明显高于蒙牛，显示在目前的竞争态势下伊利更为积极地收缩费用投放。 投资建议Q2伊利平稳度过收入端高基数和成本端高奶价考验，保持了符合预期的收入增长和整体较好的盈利能力。展望Q3/Q4，预计乳制品需求保持较高景气度，消化成本上涨能力不必担忧，整体竞争趋缓下可以期待利润逐步释放。上半年业绩整体好于我们预期，上调盈利预测至2021-2023年收入1112/1238/1367亿元，归母净利91/107/125亿元。此前收入预测分别为1094/1220/1349亿元，净利预测分别为88/103/121亿元。目前股价对应2021-22年P/E 22、19倍，相较于历史估值已处于较低位置，重申买入评级。 风险提示原奶价格进一步大幅上涨，销售不及预期，食品安全风险

公司上半年实现营收123.32亿元，同比+6.36%；归母净利润33.53亿元，同比+3.07%；每股收益0.8元。 分析判断::需求疲软叠加高库存，收入短期承压公司Q2收入端在家庭消费疲软、新渠道分流、餐饮恢复较弱和渠道库存偏高等多重影响下短期增长压力加大，同比下滑9.4%，收入端短期承压。 分品类来来看看，上半年酱油/调味酱/蚝油收入分别为70.16/14.75/21.30亿元，分别同比+5.84%/+6.96%/+6.62%，单二季度收入分别为29.18/5.92/9.62亿元，分别同比-7.2%/-8.66%/-7.06%，Q2三大核心品类收入均有一定程度的下降；另外公司Q2其他小品类调味品实现收入4.25亿元，同比-26.36%，短期增长同样受阻。分区域来看，公司二季度东部/南部/中部/北部/西部区域收入分别为10.54/9.75/10.37/12.34/5.97亿元，分别同比-7.10%/-9.47%/-8.10%/-14.15%/-4.82%，各区域收入同比均有所下降，其中销售规模较大的北部下降幅度更大。分渠道来看，公司上半年净增经销商356个，实现收入114.95亿元，同比+6.60%；线上渠道实现收入2.51亿元，同比+17.47%，占收入比重达到2.14%。 原材料价格上涨压制毛利率，单季度盈利能力下降公司上半年毛利率和净利率分别为39.31%和27.21%，分别同比-3.63和-0.87pct，毛利率下降主因黄豆等上游原材料价格持续上升，使得公司成本端压力加大，也使得公司整体盈利能力略有下降。费用端来看，上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.48%/1.48%/2.73%/-2.17%，分别同比-1.98/+0.11/+0.09/-0.45pct，销售费用率下降较多主因广告费减少，其他费用率变化不大，公司费用管控能力依旧优秀。综合来看，公司上半年实现归母净利润33.53亿元，同比+3.07%，收入增长降速以及原材料价格上涨使得短期利润增长偏慢，整体盈利水平下降。 单二季度公司毛利率和净利率分别为37.06%和27.04%，分别同比-2.9和-1.71pct，也使得公司Q2归母净利润下降14.68%至13.99亿元，短期经营效率下降。 困境中谋突破，多元化布局扩大领先优势虽然行业短期面临一定的增长压力，但公司仍在积极寻求突破，渠道端持续强化餐饮和零售端的覆盖和下沉，加大经销商布局，并不断强化两大渠道之间相互协调，共同推动市场恢复；产品端坚持优先做好酱油、蚝油、发酵酱三大核心品类的发展，进一步放大竞争优势，拉大差距，同时公司先后成立多个子公司，加快多元化布局，构建新的增长动能。另一方面，在行业增速放缓+竞争加剧的格局下，龙头有望进一步扩大领先优势，提升市占率。虽然短期公司经营有所波动，但我们仍看好公司长期不断丰富产品结构，强化公司竞争壁垒的同时提升市占率，巩固龙头地位。 投资建议参考中报业绩，我们调整了盈利预测。我们预计公司21-23年收入分别为257.68/298.91/346.73亿元，分别同比+13.1%/+16.0%/+16.0%，上次预测分别为+16.2%/+16.0%/+16.0%；归母净利润分别为71.6/84.3/98.4亿元，分别同比+11.8%/+17.7%/+16.8%，上次预测分别为+18.2%/+17.4%/+17.2%；EPS分别为1.70/2.00/2.34元，当前股价对应估值分别为62/53/45倍，由买入下调至增持评级。风险提示原材料价格上涨、行业竞争加剧、食品安全