公司2021年业绩稳步增长。2022年4月12日公司发布2021年年报，全年实现营业收入81.66亿元，同比+1.42%，归母净利润13.10亿元，同比+24.76%。剔除年内减持科创新源股票所得投资收益等非经常性损益后，公司实现扣非归母净利润10.75亿元，同比+9.91%。 风塔及叶片产能快速扩张，盈利能力有望迎来修复。2021年国内陆上风电装机下滑幅度较大，公司实现风塔销量62.6万吨，逆势增长6.1%，叶片收入17.81亿元，同比下滑17.6%。“十四五”期间国内塔筒市场有望走向集中，公司顺应市场趋势积极扩张，目前合计塔筒产能约为90万吨，待乾安、荆门、北海三个在建生产基地全部投产后总产能将达到120万吨。同时，2021年公司叶片业务亦在内蒙、东北、华中等地完成基地选址，后续将与塔筒业务同步扩张。2021年国内钢材、树脂等原材料价格上涨明显，公司装备制造板块盈利整体承压，全年风塔单吨毛利约为0.10万元，较2020年下滑0.05万元，叶片毛利率则为17.0%，同比下滑4.3%。考虑到2022年塔筒及叶片的价格均已对原材料成本的波动进行了部分传导，我们预计今年公司塔筒及叶片的盈利能力将得到一定程度的修复。 新能源开发板块发展提速，“制造+零碳”双轮驱动。2021年底公司累计并网风电场规模884MW，2021年发电收入达到10.51亿元，新能源开发业务已成为拉动公司业绩增长的重要因素。2021年公司相继与乾安、荆门、沙洋等地政府签署合作协议，积极参与当地新能源项目开发建设，2021年下半年至今公司已陆续取得乌兰察布市500MW风电项目开发权以及湖北省600MW新能源项目建设指标。未来，公司将持续投入“零碳”业务，并积极探索轻资产服务等新模式，我们预计新能源开发业务将与塔筒、叶片业务产生良好的协同效应，公司正逐步形成“设备+零碳”双轮驱动的业务格局。 投资建议：我们预计公司2022-2024年分别实现营业收入117/153/184亿元，归母净利润15.7/22.0/27.3亿元，给予“买入-A”投资评级，6个月目标价16元，对应2022年市盈率18倍。 风险提示：国内风电装机不及预期、原材料价格上涨、市场竞争加剧等

事件：4月12日，公司发布年报，2021年公司营收79.82亿元，YOY+86.37%；实现归母净利润27.18亿元，YOY+143.60%，实现扣非归母净利润25.67亿元，YOY+159.17%。其中Q4实现营收26.43亿元，YOY+55.34%，环比+35.89%；实现归母净利润9.62亿元，YOY+103.81%，环比+36.44%，扣非归母净利润9.38亿元，YOY+117.82%，环比+45.62%。 湿法隔膜龙头强者恒强，2022年份额将确定性提升。2021年公司湿法隔膜出货超30亿平，占国内湿法隔膜行业50%，份额持续提升。我们预计Q4公司销售10.5亿平+，超预期。2021年以来，隔膜设备供应限制行业扩产，隔膜环节供需关系相对偏紧，而公司设备保障+自身产能挖潜，贡献行业主要供给增量：2021年底公司单月产出能力达到4亿平，对应年化48亿平实际产能力；此外每年制钢所供应25-30条新线补充10亿平+产出能力，我们判断公司今年产量58亿平，公司得以确定性份额提升。 单平净利持续回暖，在线涂布强化格局。我们测算公司Q4单平净利润0.94元，环比提升5分钱；Q1预计继续环比提升3-4分。2022年，公司在线涂布产能迅速增加，将推动行业进入更高维度的竞争。公司通过在线涂布显著降低成本，一方面使客户感受到降价，另一方面提升带动公司涂布产品占比，通过产品结构升级带来盈利提升，巩固公司竞争力。此外，公司持续产能挖潜降本增效+海外客户持续拓展均有望提振单平净利。我们判断2022年公司单平净利润有望达到1元。 投资建议：我们预计公司2022-2024年营收分别为147.7/214.6/279.0亿元，归母净利润分别为55.0/80.7/104.6亿元，对应当前估值分别为33/22/17倍。鉴于隔膜领域壁垒较高，短期供需偏紧，公司业绩有望迎来量利齐升，维持“买入-A”投资评级。 风险提示：新能源汽车需求不及预期、疫情持续冲击产业链生产经营等

公司 2021年业绩稳步增长， 海外市场及检修服务业务表现亮眼。 4月 8日公司发布2021年业绩快报，2021全年实现营业收入15.32亿元，同比+12%，归母净利润 4.17亿元，同比+45%，扣除出售巴西电力项目收益等非经常性损益后归母净利润为 1.80亿元，同比+21%。 公司核心电力设备业务全年实现营收 11.77亿元，同比+18%，其中海外市场与检修服务业务贡献重要结构性增量，公司全年海外收入达到 1.61亿元，同比+22%，检修服务业务收入则达到 0.9亿元，同比+72%。 公司 2022年开局表现出色，一季度业绩预计同比增长超 40%。 4月 8日公司同时发布 2022年一季度业绩预告，Q1预计实现归母净利润 6000-7500万元，同比增长 40.46%-75.58%，扣非归母净利润 5850-7350万元，同比增长 45.06%-82.25%。在宏观经济形势面临一定压力的背景下，我们预计2022年电网投资将成为“稳增长”的重要抓手， 公司变压器分接开关业务有望充分受益电网投资增长。与此同时，随着双碳背景下电能替代的加速，多晶硅、钢铁等大工业用户亦有较强的用户侧变配电需求，电网外市场或将成为拉动公司分接开关需求增长的重要因素。 公司成长逻辑持续兑现， 大股东完成定增彰显发展信心。 公司专注变压器分接开关这一细分领域，竞争壁垒深厚，国内市场份额近 90%（按销售台数计）， 产品毛利率常年超过 50%。近年来公司在超高压/特高压、海外业务以及检修服务业务上持续加大投入，市场开拓卓有成效，预计“十四五”期间公司分接开关业务增长中枢有望明显上移。 2022年 3月公司完成 A 股非公开发行，控股股东华明集团以 5亿元全额认购本次发行的 1.37亿股，发行完成后华明集团持股比例由 28.25%上升至 33.34%。我们认为本次发行充分体现了大股东对公司未来发展的信心， 同时公司财务结构亦得到明显改善。 投资建议： 分接开关行业需求向上，公司国内龙头地位稳固， 我们预计公司 2021-2023年分别实现营业收入 15.32/17.42/20.71亿元，归母净利润4.17/3.24/4.06亿元，扣除非经常性损益后业绩稳步提升，维持“买入-A”投资评级， 6个月目标价 9.00元，对应 2022年市盈率 25倍。 风险提示： 电力投资不及预期，海外市场拓展不及预期等

公司2021年业绩及订单大幅增长，稳步迈向行业第一梯队。2022年3月7日公司发布2021年年报，全年实现营业收入160.41亿元，同比+39.75%，归母净利润4.90亿元，同比+183.13%。根据国家能源局统计，2021年国内陆上风电新增装机仅为30.7GW，同比下滑超过50%，公司风机销量则逆势增长51%至5.46GW，充分印证公司市场份额的快速提升。截至2021年底公司累计在手订单已达12.88GW，全年新增订单12.80GW，同比增长259%，充沛的在手订单将为公司后续的销量及收入增长提供良好保障，我们认为公司已跻身国内风机厂商第一梯队。 盈利能力同比大幅回升，机组大型化降本效果显著。2021年公司整体毛利率/净利率分别为16.8%/3.1%，剔除会计口径调整后同比提升8.3%/1.6%，折算单瓦净利约为0.09元/W，较2020年的0.05元/W显著提升。在2021年风机交付均价大幅降低的情况下，公司仍实现盈利能力的显著提升，主要得益于机组大型化带来的降本效应。2021全年公司3MW及以上机型的销量占比约为68%，较2020年提升34%，截至2021年底公司在手订单中4-5MW、5MW以上机型占比已达到31%/23%。2021年以来国内风机招标价格持续下行，但随着出货结构的持续优化以及规模效应的进一步体现，我们预计公司2022年盈利能力仍有望维持较高水平。 海风、海外、投资、运营等各项业务全面推进，公司长期成长空间打开。在国内陆上风机份额快速提升的同时，公司2021年在海外及海风市场的开拓亦取得较大进展，新增海外订单超500MW，其中越南朔庄项目为公司首个海上批量项目。此外，2021年公司新签订风光资源开发协议超10GW，其中1.66GW已列入省级能源部门开发指标，新签智慧服务业务订单则超过3亿元，实现翻倍以上增长，未来新能源电站投资运营及智慧运维业务有望成为增厚公司业绩的重要因素。 投资建议：我们预计公司2022-2024年分别实现营业收入189/234/284亿元，归母净利润6.13/7.66/10.29亿元，给予“买入-A”投资评级，6个月目标价40元，对应2022年市盈率22倍。 风险提示：国内风电装机不及预期、原材料价格上涨、市场竞争加剧等

本篇为我们华友第三篇深度：公司以“十年任务，五年完成”的理念正加速发展，即将迎来一体化布局的收获期；红土镍矿湿法冶炼带来的将是产业变革的α，低成本镍将推动三元成本显著下行。 华章奏响，公司一体化链路各个环节进展明确。1、前驱体 H1 交出亮眼答卷：1）全资满产，合资放量，打消市场疑虑。2）单吨利润测5300 元，较去年同期翻倍以上增长，净利率5.75%，不输行业龙头。3）新产品的研发持续推进，NCMA 获欧美高端车企定点。2、正极：1）巴莫交割完成，上半年位居国内三元正极出货量首位；2）合资乐友+浦华上半年完成爬坡，新一轮扩产或已开始；3）与政府资金合作进一步扩张产能。3、镍钴资源：1）矿：华友持有纬达湾镍业15.39%权益，对应镍矿权益超140 万金吨。2）园区：青山系印尼第二个园区纬达贝工业园中华友持股24%，为公司未来在印尼进一步生根发展奠定坚实基础。3）持有维斯通24%权益，在能源供应方面持续保障。 凤凰“镍”槃，不可“钴”量，理解红土镍矿湿法冶炼的α。我们详细拆分了红土镍矿-电池用镍（MHP、高冰镍等中间品）的冶炼路径及其成本，红土镍矿湿法冶炼在成本（以及潜在成本上涨方面）显著优于火法，并且在碳排放方面较火法有巨大优势。未来火法-高冰镍-硫酸镍路径定义硫酸镍边际成本，而低成本的湿法路径至少赚取低于火法路径成本部分的超额收益。对于华友而言，至少赚取单金吨3000-4000 美元的超额利润。 华友一体化布局承载高镍希望。1）铁锂与三元均有广阔空间。2）高镍具有明确的降本路径：首先是镍钴价格下行+叠加一体化布局节省工序&承受更低加工费，有望降低单GWh 成本约0.8 亿元；其次技术进步带来单耗降低，有望降低15%以上成本。而后考虑回收，三元电池的回收残值将使得其成本优势更为明显。3）期待镍钴价格下行，三元成本显著降低，不输铁锂。预计2025 年，锂价9.5 万、镍价10 万、钴价25 万的情况下（以上含税），高镍三元电池及铁锂电池的初始系统成本均在500 元/KWh（不含税），三元成本不输铁锂。 盈利预测及评级：公司从全球钴业龙头积极向全球锂电材料龙头进发，一体化链路显著加速，“十年的任务，五年完成”。考虑公司完成对巴莫股权的交割实现控制以及公司业务发展加速，我们再度上修公司的盈利预测，预计2021-2022 年利润分别为33.0/50.2 亿，对应PE 分别为41.9/27.5X。强烈看好，维持“买入”评级。 风险提示：新能车销量不及预期；印尼镍项目进展不及预期

8月 17日，公司发布 2021年半年报，上半年公司实现营收 142.94亿元，YOY+57.91%；实现归母净利润 14.68亿元，YOY+319.91%，实现扣非归母净利润 14.16亿元，YOY+380.50%。其中 Q2公司实现营收 78.69亿元，YOY+70.1%，环比+22.5%；实现归母净利润 8.14亿元，YOY+389.9%，环比+24.5%，业绩略超市场预期。 铜钴贡献主要业绩，前驱体高增。1、公司销售铜产品 4.4万吨，同比持平。铜产品业务实现营收 24.09亿元，YOY+50.5%，占比 17%；贡献毛利则高达 12.45亿元，YOY+84%，占比 44%。2、销售钴产品 1.22万吨，YOY+17.82%。钴产品业务实现营收 37.56亿元，YOY+66.1%，占比 27%； 贡献毛利 9.67亿元，占比 34%。3、公司销售三元前驱体 2.92万吨，YOY+128.95%，实现营收 27.06亿元，YOY+182.6%。销售均价 9.27万元，YOY+23.5%。毛利率提升了 5.64个百分点至 19.7%，单吨毛利提升至 1.83万元，YOY+72.9%。 前驱体全资产能预计满产，合资项目贡献 Q2增量。公司上半年合计生产 3.1万吨前驱体，预计主要由全资产能（5.5万吨）贡献，上半年实现满产，2.8万吨+。测算上半年公司全资产能前驱体单吨利润达到 5300元，净利率提升到 5.75%，较去年同期提升了 2.4个百分点。合资项目处于爬坡阶段，半年报显示，华金上半年营收 1.25亿元，华浦营收 0.81亿元。 前驱体销售均价 9.27万计，考虑外供价格或稍高，按 10万/吨测算：1）华金 5-6月两个月的销量预计 1200吨+；2）华浦上半年总共 800吨+。 一体化链路加速。公司 Q1完成 60亿元定增，Q2拟发行 76亿元可转债。年中董事长 73亿元增持 6.8%股权，7月初完成股权激励。7月完成巴莫股权交割，实现控制。印尼镍项目收获在即。 盈利预测及评级：公司从全球钴业龙头积极向全球锂电材料龙头进发，一体化链路显著加速，“十年的任务，五年完成”。考虑公司完成对巴莫股权的交割实现控制以及公司业务发展加速，我们上修公司的盈利预测，预计 2021-2022年利润分别为 33.0/45.7亿，对应 PE 分别为 45/32X。强烈看好，维持“买入”评级。 风险提示：新能车销量不及预期；印尼镍项目进展不及预期

我们在4月21日的首篇深度报告《华友钴业：从周期到成长》中详细论述了对华友钴业的认知应该从“周期成长”到“超级成长”，希望市场清晰地看到公司在塑造的以及未来最强的能力是承受降价的能力而非涨价能力。本篇报告将继续为市场剖析对华友锂电材料一体化链路的预期差。 华友已然是非常优秀的三元材料企业，已在报表上持续证明：1、公司三元前驱体持续翻倍成长，今年预计跻身全球前三。从行业看：1）技术溢价带来的单价溢价显著收窄；2）技术溢价并未能带来盈利溢价；3）头部企业制造成本几无差距，行业未来竞争核心将聚焦于原材料。2、拟13.5亿元收购巴莫科技38.6%股权，巴莫已经成长为三元正极龙头，量、客户结构及单吨毛利领先行业。3、期待前驱体-正极一体化之后的协同效应，且公司持续加速布局。 深刻理解三元材料一体化链路带来的优势，华友从资源到三元前驱体再到正极材料，1+1+1大于3：1、华友一体化从资源到材料，对材料加工企业形成降维打击，并形成公允价格之前的利润安全垫。2、产业链思维认知三元材料一体化链路优势：1）三元材料价格高波动，华友拥有独一无二的稳定材料价格的能力。2）正极产业链链条长，一体化链路有利于供应链管控，并保证供应。3、一体化链路1+1+1大于3，成长确定性强。 2022年锂电材料业务业绩将继续带动公司业绩高增，2023年随着各项产能集中释放，公司业绩有望再度迎来爆发。1、前驱体逐步体现规模效应，净利率预计持续改善。2、若收购巴莫成功，有望提升巴莫的盈利水平。3、印尼镍钴项目将迎来收获期。1）华越湿法项目预计在今年底试投产；2）华科火法4.5万吨高冰镍项目预计明年下半年投产。 盈利预测及评级：公司从全球钴业龙头积极向全球锂电材料龙头进发，一体化链路显著加速，“十年的任务，五年完成”。我们上修公司的盈利预测，预计2021-2022年利润分别为30.8/40.1亿，对应PE分别为42/32X。强烈看好，维持“买入”评级。 风险提示：新能车销量不及预期；印尼镍项目进展不及预期

事件：2021年 5月 23日，公司发布公告：1）拟支付现金 13.51亿元收购杭州鸿源控制的巴莫科技 38.62%的股权，对应巴莫估值仅 34.98亿元；同时大股东华友控股持有的 26.40%表决权委托给公司行使，公司将合计控制巴莫 65.02%的表决权。2）与永瑞等设立合资公司，拟投资 20.8亿美金，在印尼建设 12万金吨镍、1.5万金吨钴的湿法项目。 巴莫为国内三元正极龙头企业，Q1位居国内第一。根据鑫椤锂电数据，2021年 Q1三元正极产量 7.65万吨，巴莫排名第一，市占率 13%，容百第二（12%），当升第五（9%）；2020年国内三元正极出货 23.6万吨，巴莫排名第二，市占率 11%，容百第一（14%）。2020年，巴莫实现营收 41.52亿元，客户主要为 LG、CATL、三星、ATL 等；实现净利润 1.89亿元，而收购对价仅 34.98亿元。 新能车产业链长坡厚雪，华友单 GWh 利润有望成为产业链最高，空间广阔。对华友的认知从周期成长到超级成长，核心在于理解华友未来的利润并非来自镍钴价格的弹性，而源于华友通过红土镍矿湿法冶炼到材料的一体化形成的降本壁垒，至少稳定赚取低于边际成本（火法路径）的丰厚价差。在钴 25万，镍 10万的价格下，华友从资源到材料单 GWh 利润预计达到 0.5亿元，单 GWh 盈利或不逊于电芯环节。 打造锂电材料领域的青山，成长性源于自身扩张，高确定性+壁垒+利润，估值最高。印尼首个红土镍矿湿法项目力勤项目上周试车成功，进度超预期，将作为华友项目跑通的先行指标，华友印尼镍钴资源端布局收获在即。公司加码印尼镍钴项目布局，与青山等设立合资公司投资 20.8亿美金，建设 12万金吨镍、1.5万金吨钴的华宇项目。本次以较低估值收购国内三元正极龙头巴莫科技股权，合计控制 65%表决权。从资源到材料，从周期到成长，华友一体化的最后一块拼图落地。 盈利预测及评级：对华友的认知核心在于公司利润并非来自镍钴价格的弹性，而是红土镍矿-湿法冶炼的路径优势及成本控制带来的价差： 壁垒、份额、利润、ROE 持续上行。预计 2021-2022年利润分别为27.4/35.2亿，对应 PE 分别为 40/31X。强烈看好，维持”买入“评级。

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事件：10月30日，公司发布三季报，前三季度公司实现营收29.16亿元，同比-17.72%，实现归母净利润0.58亿元，同比-80.95%，实现扣非后归母净利润0.53亿元，同比-82.36%。其中第三季度实现营收11.82亿元，同比-1.78%，环比+36.72%；实现归母净利润1.00亿元，同比+27.82%，环比扭亏。 新能源块板块Q3明显恢复，随需求好转量价。回暖。Q3公司碳酸酯类产品销量7.5万吨，环比+13.2%，均价0.77万元/吨，环比+6.3%，实现营收5.8亿元，环比+20.4%，量价齐升。Q4新能源产业链排产积极向好，PC、油漆涂料等需求持续回暖，公司碳酸酯类产品量价持续维持高位。 10月底工业级DMC价格依然维持在1.3万元/吨（含税）。 油价回暖冲回部分减值。上半年由于疫情冲击导致油价暴跌，同时公司计提存货减值1亿元，严重拖累公司业绩。Q3随油价回暖，冲回资产减值损失0.24亿元。公司Q3MTBE出货7.0万吨，环比+77.9%，营收2.30亿元，环比+82.5%。预计公司后续将收缩基础化工业务，聚焦新能源板块。 校企改革激发活力，长期跟随新能源成长。公司为积极践行高校所属企业体制改革和国有企业混合所有制改革，中石大公开转让15%股权予青岛融发集团、青岛开投集团，公司为无实际控制人架构。混改后公司治理结构持续稳定，并继续专注于新能源领域。公司作为电解液溶剂领域绝对龙头，继续加码布局电解液材料：动力电池添加剂项目一期1500吨于今年10月试生产，二期3500吨预计明年8月投产；福建泉州项目2万吨EC+10万吨DMC项目预计明年上半年投产；波兰溶剂项目有序进行。另外，硅碳负极项目预计年底投产。 盈利预测：公司作为全球电解液溶剂龙头，积极布局新能源板块，明年将重归高增长。预计2020-2022年公司实现归母净利润分别为1.2/4.8/6.1亿元，对应PE75/19/15倍，维持买入评级。 风险提示：新能源汽车产销不及预期。

事件：10月28日，恩捷股份发布三季报，2020年前三季度实现营收25.81亿元，同比+22.55%，实现归母净利润6.43亿元，同比+1.85%，实现扣非后归母净利润5.60亿元，同比+1.11%。其中第三季度实现营收11.41亿元，同比+56.63%，环比+28.45%；实现归母净利润3.22亿元，同比+32.63%，环比+75.86%。 环比明显恢复，海外占比提升拉高均价。Q3公司隔膜出货合计约3.2亿平，测算单平均价2.6元/平；预计隔膜部分利润约2.8亿元，单平净利约0.88元/平，单平净利恢复明显，Q3毛利率为41.6%，环比提升6.3个百分点。其中上海恩捷预计2.5亿平，环比增长35%+，均价约2.4元/平，较Q2提升40%+，主要因海外出货占比提升及涂敷比例增加；捷力0.7亿平，环比增加约10%。 7微米顺利突破，在线涂布或带来行业。新变化。公司7微米产品进展顺利，在主要客户中保持份额，单平价格较9微米产品略有提升。同时，公司积极开拓在线涂布技术，将有效提高一体化生产效率，加强成本控制，成本有望下降15%+，将带来行业的新变化，进一步提升公司竞争优势。 传统业务保持较快增速。上半年公司烟膜、无菌包装业务、特种纸等业务实现高增，Q3公司传统业务营收预计3亿+，利润超4千万元，保持强劲的增长。 盈利预测：公司作为湿法隔膜绝对龙头，将随新能车产业持续成长。随公司50亿定增落地，持续加大产能布局，并持续提升成本优势，龙头地位将进一步稳固。预计2020-2022年公司实现归母净利润分别为10.2/14.2/18.4亿元，对应PE84/60/47倍，维持买入评级。 风险提示：新能源汽车产销不及预期。

事件：10月29日，公司发布三季报，前三季度公司实现营收148.39亿元，同比+5.82%，实现归母净利润6.87亿元，同比+640.27%，实现扣非后归母净利润6.28亿元，同比+1341.09%。其中第三季度实现营收57.87亿元，同比+17.64%，环比+25.05%；实现归母净利润3.37亿元，同比+462.26%，环比+102.77%。业绩超市场预期。 得益于铜钴价格向好，盈利能力改善明显。Q3随下游需求转暖，铜钴价格有所提升。今年公司铜矿自给持续提升，进一步增厚铜业务利润。 Q3毛利率达到16.50%，环比提升1.2个百分点，同比提升7.4个百分点；净利率达到5.98%，环比提升2.6个百分点，同比提升4.5个百分点。 三元及铜产品持续高增长。上半年公司铜产品实现营收16.00亿元，同比+21.2%，毛利6.79亿元，同比+33.9%。上半年共生产前驱体1.30万吨，同比+95.47%；销售前驱体1.27万吨，同比+87.92%。Q3公司延续铜矿自给高增，同时三元产品销售高景气。公司与POSCO及其关联企业在2019年签订供货MOU的基础上，今年3月签订了合计约9万吨的长期供货合同，客户持续拓展。 稳步布局，各项目有序推进。印尼区华越湿法项目今年3月正式开工建设，非洲区MIKAS湿法三期扩建改造项目稳步推进；华海新能源项目产品产线认证工作基本完成，进入大规模批量供货；华金项目、华浦项目、乐友项目、浦华项目的产线认证、4M变更工作推进当中；7月中旬，子公司衢州华友3万吨（金属量）高纯三元动力电池级硫酸镍项目正式开工建设，目前，公司拟定增不超过62.5亿元，建设年产4.5万吨高冰镍、年产5万吨高镍型动力电池三元前驱体材料等项目。 盈利预测及评级：公司完善产业链布局，打造闭合产业链。得益于产品价格回暖，我们上调盈利预测，预计公司2020-2022年分别实现归母净利润10.5/15.1/18.9亿元，对应PE分别为45/31/25倍。维持公司“买入”评级。 风险提示：新能源汽车销量不达预期；嘉能可复产超预期。