2023Q3业绩创历年同期历史新高。 2023年前三季度公司实现营业收入 14.55亿，同比增长 21.23%；实现归属于上市公司股东净利润 4.59亿，同比增长 59.98%；实现归属于上市公司股东扣除非经常性损益后的净利润为 4.26亿元，同比增长 52.49%。分季度看， 2023Q1至 Q3公司分别实现收入 4. 12、 4.97和 5.45亿元，分别同比增长 28.66%、15.74%和 21.19%；实现归母净利润 1.18、 1.69和 1.72亿元，分别同比增长 78.48%、 41.17%和 70.14%；实现扣非后归母净利润 1.02、 1.54和 1.70亿元，分别同比增长 56.55%、 35.85%和 68.60%。公司前三季度业绩增长强劲， 2023Q3单季度收入和利润水平均创出历年同期新高。 电力设备发货量创新高带动收入增长，盈利能力显著上行亦贡献业绩增量。 公司前三季度收入增长主要原因之一系分接开关产品海外收入的大幅增长。 2023H1公司海外实现收入 1.40亿元，同比大幅增长169.55%。 公司海外收入大幅增长，一方面系海外整体需求比较旺盛，另一方面系俄罗斯等个别市场的爆发性增长。出货量增长同时，公司毛利率和净利率显著上行亦带动公司净利润增长，因此公司前三季度净利润增速明显高于收入增速。 2023年前三季度公司毛利率和扣非后销售净利率分别为 54.47%和 29.32%，较 2022年同期分别回升 5.53个百分点和 6.01百分点。 公司后续增长点主要包括海外市场开拓，国内市场国产化替代等。 海外方面，公司在土耳其有一个组装工厂，在俄罗斯、美国和巴西都有服务中心，另外在东南亚近两年开始在布局， 2023年已经开始进行服务、销售等人员的招聘， 未来可能会设立一个研发中心，年底也会考虑规划组装厂产能。国内方面，公司一些高附加值产品正在逐步获得市场认可，有望实现国产化替代。具体而言，报告期内，公司首台 500kV 核电机组变压器的分接开关产品完成发货，这是公司的分接开关产品首次被应用于国内核电领域；公司首台套 115kV 移相变压器分接开关实现正式投运；公司全资子公司上海华明电力设备制造有限公司与客户完成签订特高压产品的批量化销售商业合同， 标志着公司产品在特高压领域正式进入批量化应用的阶段。 根据公司三季报以及分接开关行业情况，我们预计公司 2023/2024/2025年营业 收 入 分 别 为 21.42/25.50/30.27亿 元 ； 预 计 归 母 净 利 润 分 别 为5.56/6.95/8.69亿元； EPS 分别为 0.62/0.78/0.97元；对应 PE 分别为20/16/13倍， 给予“增持”评级。

业绩持续高增，盈利能力稳中有升华明装备发布 2023 年三季度业绩报告， 2023 年前三季度实现营业收入 14.55 亿元，同比+21.23%；归母净利润 4.59 亿元，同比+59.98%；扣非归母净利润 4.26亿元，同比+52.49%；毛利率 54.47%，同比+5.53pct；净利率 32.03%，同比+7.94pct。2023 年第三季度实现营业收入 5.45 亿元， 同比+21.19%，环比+9.67%；归母净利润 1.72 亿元，同比+70.14%，环比+2.09%；毛利率 54.69%，同比+2.98pct，环比-2.04pct；净利率 32.08%，同比+9.38pct，环比-2.24pct。 报告期内， 公司核心业务分接开关收入保持持续增长， 国内销售同比增长超过 20%， 出口同比增长超过 100%， 分接开关业务毛利率持续提升。 我们维持盈利预测， 预计公司2023-2025 年归母净利润为 5.60、 7.06、 8.71 亿元， EPS 为 0.62、 0.79、 0.97 元/股，对应当前股价 PE 为 21.0、 16.6、 13.5 倍， 维持“买入”评级。 分接开关是变压器核心部件， 清洁能源转型提升变电设备需求分接开关技术壁垒高，竞争格局稳定。 集中式新能源电站并网外送通道建设、分布式电源和电动汽车渗透率提高、能源消费电气化等能源转型带动变电设备需求高增。 公司作为行业龙头，全面受益于全球电力系统转型建设。 公司在手订单充裕， 国产替代和海外市场打开新的增长空间公司长期保持与下游变压器客户稳定合作关系，目前在手订单充裕。公司自主研发的特高压有载换流变分接开关填补了长期以来国产品牌的空白， 能源安全自主可控推动变压器核心元器件国产替代。 海外电力设备需求屡创新高， 欧美变压器平均服役时间已达 40 年以上，进入更新换代周期；“一带一路”沿线部分发展中国家电力基础设施建设空间广阔。 公司积极布局东南亚、美国、土耳其、欧洲等海外市场， 未来有望带来新的增量，公司进入稳定增长的发展阶段。 风险提示： 电网投资不及预期、特高压建设不及预期、宏观及政策风险、海外投资环境变化风险、 财务及汇率风险、 市场开拓不及预期。

事件：公司发布 2023年前三季度业绩预告，预计实现归母净利润4.5-4.8亿元，同比增长58.2%-66.2%；扣非归母净利润4.2-4.4 亿元，同比增长50.2%-58.4%。 2023 年第三季度公司预计实现归母净利润1.7-1.9亿元，同比增长65%-87.7%；扣非归母净利润1.6-1.9 亿元，同比增长62.2%-85%。 分接开关龙头畅享行业周期红利，订单持续增长。根据公司公告，2023 年前三季度公司核心电力设备业务收入保持持续增长，电力设备毛利率持续攀升，国内销售收入同比增长超20%。受益国内下游网内外变压器配套需求旺盛，公司前三季度各季度订单同环比保持持续增长，未来有望受益海外变压器更新迭代机会，驱动长期稳定发展。 海外需求驱动直接+间接出口，公司出口业务快速增长提振整体盈利能力。根据公司公告，2023 年前三季度公司出口收入同比增速超100%，海外收入占比进一步提升。公司已在巴西、土耳其、俄罗斯等地布局工厂及服务中心，并积极筹划新加坡区域布局，根据公司上半年数据，海外业务毛利率为61%，比国内高8pp，公司有望凭借产品结构优化驱动整体毛利率稳步向上。 多领域存在国产替代机会，公司凭借高产品壁垒及较好的竞争格局有望充分受益。特高压分接开关国产替代空间大且产品单价更高，公司已交付“±500kV 溪洛渡直流输电工程”，凭借国内绝对龙头优势特高压业务有望逐渐起量；公司首台500kV 核电机组变压器的分接开关发货，实现核电领域突破；首台套115kV移相变压器分接开关实现正式投运，填补了国产品牌空白。公司开拓更多可国产替代领域，助力长期持续发展。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025 年营收分别为21.5 亿元、26.8 亿元、30.6 亿元，未来三年归母净利润同比增速分别为60.4%/26.5%/13.7%。公司为分接开关国内绝对龙头，积极拓展海外市场，同时高毛利的运维检修服务业务有望迎高增长，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨的风险；海外市场开拓不及预期；检修业务进展不及预期；国网投资不及预期的风险。

业绩总结：公司] 2023年上半年实现营业收入 9.1亿元，同比增长 21.3%；实现归母净利润 2.9亿元，同比增长 54.4%；扣非归母净利润 2.6亿元，同比增长43.4%。2023年第二季度公司实现营收 5亿元，同比增长 15.7%；实现归母净利润 1.7亿元，同比增长 41.2%；扣非归母净利润 1.5亿元，同比增长 35.9%。 盈利能力大幅提升，费用率管控较好。2023年上半年公司销售毛利率为 54.3%，同比增长 7.1pp；销售净利率为 32%，同比增长 7.1pp，主要系公司产品结构优化及全产业链生产持续降本等因素所致。费用端：公司销售/管理/财务费用率分别为 9.4%/10.7%/-0.9%，分别同比+0.4pp/+0.7pp/-1.4pp，财务费用率下降主要系汇兑收益影响所致。 公司为变压器上游分接开关国内绝对龙头，行业竞争格局更好，充分受益下游需求增长。公司在国内分接开关市场市占率约 90%，全球超 30%，因产品涉及材料、工序繁多，存在技术和资金壁垒，市场集中度较高。2023年上半年，公司电力设备业务实现营收 7.7亿元，同比增长 38.9%，毛利率为 59.2%，同比增长 1.3pp，主要系高毛利产品占比提升。网外：受益新能源、钢铁、化工等行业增长带动工业变压器需求提升。网内：国网投资持续超预期，招标增速加快。 其中特高压分接开关目前主要被外资垄断，国产替代空间大且产品单价更高，公司已陆续实现特高压产品交付，有望率先受益国产化进程。 加速布局海外市场，海外需求驱动直接+间接出口。公司 2023年上半年实现海外营收 1.4亿元，同比增长 169.6%，收入占比提升至 15.4%，毛利率为 61%，同比增长 1.8pp。海外众多市场存在电网设备新增/升级改造替换需求，公司已在巴西、土耳其、俄罗斯等地布局工厂及服务中心，并积极筹划新加坡区域布局。海外业务具备更高毛利且公司布局加速，有望受益海外需求增长及自身份额扩张，驱动整体盈利水平更上一层。 多领域存在国产替代机会，公司积极完善产品应用布局。2023年上半年公司首台 500kV 核电机组变压器的分接开关发货，实现核电领域突破；首台套 115kV移相变压器分接开关实现正式投运，填补了国产品牌空白。公司开拓更多可国产替代领域，助力长期持续发展。 盈利预测与投资建议。预计公司 2023-2025年营收分别为 21.5亿元、26.8亿元、30.6亿元，未来三年归母净利润同比增速分别为 49.7%/30.9%/16.7%。公司为分接开关国内绝对龙头，积极拓展海外市场，同时高毛利的运维检修服务业务有望迎高增长，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨的风险；海外市场开拓不及预期；检修业务进展不及预期；国网投资不及预期的风险。

华明装备于8月10日发布2023年半年报：2023H1公司实现营业收入9.09亿元，同比增长21.26%；实现归母净利润2.87亿元，同比增长54.44%；实现扣非净利润2.56亿元，同比增长43.38%。 投资要点海外业务高速增长，2023H1盈利超预期公司2023H1业绩增长原因系核心业务电力设备业务收入实现强势增长，公司电力设备业务实现营业收入7.69亿元，同比增长38.85%，其中海外业务收入增长幅度较大，海外产品实现营业收入1.25亿元，同比增长166.28%。同时，受益于产品结构优化，公司2023Q2盈利能力进一步提升，实现毛利率56.7%，环比提高5.28pcts；实现净利率34.3%，环比提高5.1pcts。 国内分接开关龙头，全产业链布局生产公司是国内分接开关制造企业龙头，自2018年并购国内最大竞争对手之后便确立国内第一、全球第二细分市场地位，目前公司主要与海外企业进行竞争。分接开关生产技术难度大，安全性要求高，产品生产需配套上千个零件和相关生产工艺，因此公司采用全产业链的生产模式，覆盖前期铜粉、锡粉等原材料生产、中期加工、后期销售全流程，降低公司原材料零部件供应压力，加快公司研发响应速度，提高了公司盈利能力。 国内市场仍有增量空间，海外业务回暖显著（1）国内：公司现有产品主要集中在35kV-220kV市场范围，在500kV及以上市场的市占率仍较低，因此在该市场仍存在较大存量替代进口空间；公司所处行业本身具有长期自然增长率，叠加新能源投资所带来的产业周期额外增速，公司在国内市场仍有增量空间。（2）海外：海外业务去年下半年已明显回暖，俄罗斯、乌克兰、东南亚市场需求实现增长，目前海外业务占整体收入比重超10%，回暖趋势较为确定，有助于公司进一步开发海外市场；公司在巴西、美国、土耳其、俄罗斯等国均已进行相关布局，新加坡子公司正在筹备，海外市场布局持续完善，公司市占率有望提升。盈利预测我们认为公司在分接开关细分领域的龙头地位稳固，看好公司在高压市场市占率逐步提升，预测公司2023-2025年收入分别为22.0、25.8、29.9亿元，EPS分别为0.62、0.76、0.91元，当前股价对应PE分别为19、15.6、13倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示特高压产品研发不及预期；产品销量不及预期；行业竞争加剧；海外业务回暖不及预期；大盘系统性风险等。

事件：2022年，公司 ] 实现营业收入 17.1亿元，同比增长 11.7%；实现归母净利润 3.6亿元，同比下降 13.8%；实现扣非归母净利润 3.4亿元，同比增长 90.6%。 其中四季度公司实现营业收入 5.1亿元，同比增长 16.2%；实现归母净利润 0.7亿元，同比增长 122.0%；实现扣非归母净利润 0.6亿元，同比增长 224.3%。 营收稳健增长，费用管控良好。公司是国内细分市场的领军企业，出货量稳居国内第一、世界第二，国内 500kV 以下的市场竞争中具有绝对领先地位。2022年，收入端：公司核心业务-电力设备业务继续保持增长，新签销售订单、营业收入均创历史新高。2022年新签电力设备业务订单 15.8亿元，同比增长 20.6%，实现营业收入 13.5亿元，同比增长 14.7%。费用端：财务费用不断改善，报告期内，公司完成了向特定对象的非公开发行，募资资金总额为人民币 5亿元，用于偿还债务和补充流动资金，有息负债减少使得公司财务费用同比减少86.1%。 特高压布局加快，公司具备领先优势。近年来公司推出了包括特高压产品在内的各系列全新产品，着重于进一步提升产品的稳定性和安全性，同时具有较高的技术附加值。2022年 11月公司自主研发的换流变分接开关在“±500kV 溪洛渡直流输电工程”从西换流站正式投入运行，填补了长期以来特高压有载换流变分接开关国产品牌的空白。目前国内特高压变压器中分接开关绝大部分为进口设备，2022年为国产替代元年，公司作为龙头及先行者，有望率先受益特高压分接开关国产替代，且特高压领域认证周期久，投入大，公司具备更深“护城河”。 新加坡设立全资子公司，积极拓展海外市场。公司 4月公告全资子公司上海华明在新加坡投资设立华明新加坡工程有限公司，上海华明持有 100%股权。公司在新加坡已设立分接开关业务子公司的基础上，此次新设立新能源发电业务子公司，彰显公司海外拓展的决心，并进一步加强海外业务之间的协同作用，且海外光伏发电收益率相较国内更高，带动整体稳步向上。 盈利预测与投资建议。预计公司 2023-2025年营收分别为 21.4亿元、26.5亿元、30.2亿元，未来三年归母净利润同比增速分别为 36.4%/32%/16.5%。公司为分接开关国内绝对龙头，积极拓展海外市场，同时高毛利的运维检修服务业务有望迎高增长，给予公司 2023年 21倍 PE，对应目标价 11.55元，上调至“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨的风险；海外市场开拓或不及预期；检修业务进展或不及预期；国网投资不及预期的风险。

公司22H1实现营业收入7.50亿元，同比增长9.65%；归母净利1.86亿元，同比下降38.47%；扣非归母净利1.79亿元，同比增长125.19%。22Q2实现营业收入4.29亿元，同比增长15.47%，扣非归母净利1.14亿元，同比增长191.22%。 报告要点：l扣非归母大幅增长，期间费用率改善21H1公司出售巴西电力项目获取收益2.89亿元基数较高，22H1归母净利同比-38.47%，但扣非归母净利+125.19%，实现大幅增长。2021年5月公司用定向增发募得资金和自筹资金偿还7亿元公司债，22H1公司财务费用同比-90.55%；同时销售费用、管理费用、研发费用同比分别-12.34%、-16.25%、+18.91%，期间费用率改善，研发投入持续增加。 产品结构方面，公司电力设备业务毛利率57.88%，维持一贯高毛利水平。 电力工程业务占比提升9.58pct，公司总毛利率受其影响下降5.16pct。 国内外结构方面，受俄乌战争和疫情影响，公司海外业务营收同比-38.84%，占比6.92%；国内业务营收同比+16.52%，占比超过93%。 l新型电网建设、第二产业复苏和特高压领域国产替代驱动增长从中报数据看，22H1公司营收增长主要来自国内业务增长。公司国内业务主要有以下三个驱动因素：一、新型电网建设。未来电网投资整体上规模稳定，但投资结构向新型电力系统、电网高效改造方向的变化是主要趋势。 二、全国用电量增长。2022年1-7月全国全社会用电量同比+3.4%，6、7月同比分别+4.7%、6.3%。1-7月全国工业用电量同比+1.2%，制造业用电量同比+0.8%。预计随着下半年疫情好转和工业用电需求恢复，分接开关市场需求将持续受益。三、特高压领域国产替代。2022年8月3日国网公布到年底前再完成投资近3000亿元，目前国家电网在建项目总投资达到1.3万亿元，带动产业链上下游投资超过2.6万亿元。公司特高压分接开关已经成功通过国家级鉴定，未来预计公司在国内特高压市场占有率将逐步提高。 l投资建议与盈利预测我们预计2022-2024公司营收为17.91/21.00/24.69亿元，归母净利为3.55/4.39/5.52亿元，对应PE为25/20/16X。维持“买入”评级。 l风险提示国际政治局势变化影响产品销售；海外市场开拓不及预期；疫情影响公司生产和销售等经营环节；检修业务进展不及预期。

公司上半年业绩表现出色，Q2扣非后净利润同环比均实现大幅增长。8月21日公司发布2022年半年报，2022H1实现营收7.50亿元，同比+9.65%，归母净利润1.86亿元，同比-38.47%（去年同期出售巴西电力项目产生一次性收益2.83亿元），扣非后归母净利润1.79亿元，同比+125%。2022Q2单季公司实现扣非归母净利润1.14亿元，同比/环比分别提升191%/75%。 克服多重不利因素影响，公司电力设备业务保持稳健增长。分板块来看，上半年公司电力设备/数控设备/电力工程业务分别实现收入5.54/0.71/1.01亿元，同比+1.23%/-21.82%/+280.25%。在上海生产基地受疫情封控影响较大的情况下，公司上半年分接开关业务仍实现正增长，其中检修服务收入达到0.4亿元，同比增长16%，海外业务则由于俄乌战争影响同比下滑44%。此外，上半年电力设备业务毛利率达57.88%，较2021全年提升约0.7%。随着后续国内电力投资的加速以及原材料价格的同比回落，我们预计下半年公司电力设备业务在收入及盈利方面均有望更上一层楼。 上半年费用控制出色，公司盈利能力显著提升。在疫情等严峻形势的考验下，公司持续推进降本增效工作，上半年销售/管理费用同比下降12%/16%，研发投入则同比增长19%。从费用率来看，上半年公司销售/管理/研发费用率分别为8.9%/10.0%/3.4%，同比-2.2%/-1.8%/+0.3%，出色的费用控制带动公司盈利能力显著提升，上半年扣非净利率达23.8%，同比提升12.2%。 定增完成后公司资金实力显著增强，拟每股现金分红0.26元。2022年3月公司通过A股非公开发行向控股股东华明集团定向募资5亿元，整体资金实力得到显著增强。截至2022H1公司资产负债率约为18.4%，较2021年底下降12%，上半年仅产生财务费用358万元，同比下降超90%。此外，公司公告拟每股派发现金红利0.26元，延续近年来的高分红比例。 投资建议：分接开关行业需求向上，公司国内龙头地位稳固，行稳致远保持高质量增长，上调公司2022-2024年归母净利润预测至3.63/4.28/4.88亿元，维持“买入-A”投资评级，目标价12.13元，对应2022年30倍PE。 风险提示：电力投资不及预期，海外市场拓展不及预期等

报告要点： 公司为变压器分接开关龙头企业。2018年之后专注于核心产品分接开关的发展，2019年完成收购最主要竞争对手贵州长征，成为国内分接开关细分行业的龙一。近年公司呈现稳健的阶梯式增长，2020-2021营收增速 14%、12%，归母净利增速 91%、45%，扣非归母净利增速 10%、21%。 关键部件卡位+成本优势，公司对下游具有较大影响力。分接开关为变压器关键部件，在变压器正常工作中所起作用（变压器故障 26%来自分接开关）高于其价值量占比 5-15%，下游客户变压器厂商甚至终端客户如电网公司等对分接开关产品质量高度关注。公司 2021年实现了特高压领域技术突破，绝大多数零件自研自产，一体化降本上卓有成效，在成本和工艺上具有很高壁垒，保持总计近 50%高毛利率，具有国内第一、全球第二的行业地位，对下游具有较大影响力。 新型电网建设、第二产业复苏和特高压领域国产替代驱动国内销量增长。未来电网投资整体上规模稳定，但投资结构向新型电力系统、电网高效改造方向的变化是主要趋势。2021年工业用电量增速达到新高 9.60%，后疫情时期第二产业的复苏也将刺激分接开关的市场需求。预计每年分接开关需求量约 1.2-1.5万台。21年公司特高压分接开关实现突破，未来预计公司在国内特高压市场的占有率将逐步提高，实现国产替代。巨大设备保有量带来检修服务需求，原厂检修优势显著。公司累计国内发货的产品数量超 16万台，每年约 1万台产品新增投运，预计每年进入检修周期分接开关 2万台，通常分接开关一次检修费用 2万元左右，保守估计检修市场至少有 4亿元以上规模。随着公司未来在检修服务市场发力，预计将贡献可观业务增量。海外市场深耕过年，逐步进入收获期。估测全球分接开关市场规模 25-35亿元，公司的分接开关产品较国际龙头 MR、日立能源同类产品具有明显的性价比优势，经过多年认证期，公司客户包括全球近 40家大中型变压器厂家，覆盖全球 100多个国家和地区。预计海外市场的布局将进入收获期。 投资建议与盈利预测我们预计 2022-2024公司总营业收入分别为 17.91/21.00/24.69亿元，归母净利分别为 3.00/3.73/4.69亿元，对应 EPS 为 0.34/0.42/0.52元，对应 PE估值分别为 23/19/15X。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示国际政治局势变化影响产品销售；海外市场开拓不及预期；疫情影响日公司生产和销售等经营环节；检修业务进展不及预期。

公司 2021年业绩稳步增长， 海外市场及检修服务业务表现亮眼。 4月 8日公司发布2021年业绩快报，2021全年实现营业收入15.32亿元，同比+12%，归母净利润 4.17亿元，同比+45%，扣除出售巴西电力项目收益等非经常性损益后归母净利润为 1.80亿元，同比+21%。 公司核心电力设备业务全年实现营收 11.77亿元，同比+18%，其中海外市场与检修服务业务贡献重要结构性增量，公司全年海外收入达到 1.61亿元，同比+22%，检修服务业务收入则达到 0.9亿元，同比+72%。 公司 2022年开局表现出色，一季度业绩预计同比增长超 40%。 4月 8日公司同时发布 2022年一季度业绩预告，Q1预计实现归母净利润 6000-7500万元，同比增长 40.46%-75.58%，扣非归母净利润 5850-7350万元，同比增长 45.06%-82.25%。在宏观经济形势面临一定压力的背景下，我们预计2022年电网投资将成为“稳增长”的重要抓手， 公司变压器分接开关业务有望充分受益电网投资增长。与此同时，随着双碳背景下电能替代的加速，多晶硅、钢铁等大工业用户亦有较强的用户侧变配电需求，电网外市场或将成为拉动公司分接开关需求增长的重要因素。 公司成长逻辑持续兑现， 大股东完成定增彰显发展信心。 公司专注变压器分接开关这一细分领域，竞争壁垒深厚，国内市场份额近 90%（按销售台数计）， 产品毛利率常年超过 50%。近年来公司在超高压/特高压、海外业务以及检修服务业务上持续加大投入，市场开拓卓有成效，预计“十四五”期间公司分接开关业务增长中枢有望明显上移。 2022年 3月公司完成 A 股非公开发行，控股股东华明集团以 5亿元全额认购本次发行的 1.37亿股，发行完成后华明集团持股比例由 28.25%上升至 33.34%。我们认为本次发行充分体现了大股东对公司未来发展的信心， 同时公司财务结构亦得到明显改善。 投资建议： 分接开关行业需求向上，公司国内龙头地位稳固， 我们预计公司 2021-2023年分别实现营业收入 15.32/17.42/20.71亿元，归母净利润4.17/3.24/4.06亿元，扣除非经常性损益后业绩稳步提升，维持“买入-A”投资评级， 6个月目标价 9.00元，对应 2022年市盈率 25倍。 风险提示： 电力投资不及预期，海外市场拓展不及预期等

华明装备主营变压器分接开关的研发、生产、销售及设备检修。公司成立于1995年，2015年借壳上市，目前已经形成分接开关、数控设备和新能源电站承包3大业务板块。2021年上半年，分接开关设备制造及检修收入为5.47亿元，占比80.0%，毛利贡献接近90%，是公司盈利的核心来源。 财务分析：：2018以来，公司收入和盈利在分接开关快速增长带动下，逐步恢复到稳定增长状态，经营活动的现金流显著改善；公司毛利率和期间费用率也有较大改善，但信用减值和资产减值拖累了公司净利率水平；从应收账款结构看，新能源电站承包业务短期仍有减值压力。 变压器分接开关隐形冠军：分接开关是变压器的重要部件之一，主要用于跨省电网电力的远距离传输和供电区域的调压稳压。公司全球市场份额为35%，国内市占率超过90%。转换成本、技术壁垒和成本优势造就公司较深的护城河。 成长空间：1）分接开关规模测算：2025年全球市场规模约为45亿元，2021-2025CAGR为10%；2）海外业务：未来10年海外电网投资CAGR超过5%，公司深耕海外20年，海外收入有望快速增长；3）设备检修：在网运行开关超过16万台，随着设备逐渐老化，检修业务潜力巨大；4）特高压：21年上半年公司首台国产特高压分接开关已完成交付，打破了外资对该领域的垄断。根据中商情报网预测，中国特高压投资2022-2025年CAGR为11.0%，特高压国产替代是公司成长的另一个催化剂。 盈利预测：我们预计2021-2023年公司收入分别为15.2亿元、16.6亿元、18.3亿元，同比增速分别为10.7%、9.8%、10.1%；归属净利润分别为4.41亿元、2.87亿元、3.42亿元，同比增速52.6%、-35.0%、19.3%；对应2021-2023年PE分别为17.3倍、26.6倍、22.3倍。考虑到华明装备在变压器分接开关领域的龙头地位，首次覆盖给予“审慎推荐”评级。 风险提示：海外业务扩张不及预期；检修业务进展不及预期；特高压设备进展不及预期；应收账款减值超预期。

注入优质资产带来华丽蜕变:去年年底,公司作价26亿元完成了对上海华明100%股权的收购。近年来,上海华明的有载分接开关产销量稳居全球第二、中国第一,占据了我国最大分接开关生产和销售商的市场地位。上海华明承诺15-17年可实现扣非归母净利润分别为1.8亿、2.3亿、2.9亿。2015年,上海华明实现净利润达到2.03亿(15年上海华明非经常性损益对净利润的影响较小),约超出业绩承诺的13%。 进口替代MR,领跑分接开关行业:上海华明较德国MR具有很强的价格优势,产品价格约为德国MR的60%;同时,华明VCM、VCV真空分接开关等新产品填补了国内空白,已达到国际先进水平。受益我国特高压、配电网高投资带动变压器分接开关需求量快速增长,同时公司加大拓展海外市场,华明分接开关产品价格优势+技术实力兼具,替代德国MR的趋势已经十分明朗。 加码特高压直流分接开关项目建设:上海华明是国内目前唯一掌握±800KV直流换流变分接开关生产技术的企业。公司此次募资2.85亿用于特高压直流分接开关生产基地建设项目,项目投资完成后,上海华明将成为国内唯一能批量生产特高压分接开关的企业,同时依托自身作为我国出货量最大的分接开关供应商地位的优势,将率先扫除特高压设备全面国产化的最后一个堡垒,替代德国MR分接开关高端产品。华明分接开关目前市占率达50%,随着特高压分接开关批量生产,华明市占率有望大幅提升,届时将成为分接开关龙头无虞。 盈利预测与投资建议:预计公司2016-2018年EPS分别为0.48元、0.59元、0.64元,对应的动态PE分别为36倍、29倍和27倍。华明分接开关产品技术已达国际水平,价格优势明显,进口替代趋势明朗,考虑特高压、配电网高投资对变压器分接开关需求增加,以及公司海外市场大力拓展,公司将成为分接开关龙头。我们看好公司未来发展,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:特高压、配网建设不及预期的风险、特高压分接开关项目建设不及预期的风险、公司海外市场拓展不及预期的风险、上海华明业绩实现或不及承诺的风险。

分接开关龙头,双主业发展 2015年12月3日,法因数控完成重大资产重组,将上海华明资产注入上市公司,证券简称变更为“华明装备”,在原先数控加工设备主业基础上增加了电力设备业务。上海华明为国内分接开关龙头企业,国内市占率保持在50%以上,公司计划借助上市公司平台进一步拓展海外市场,完成分接开关领域的进口替代,做大做强民族品牌。 输变电投资稳定增长,分接开关进口替代带来新机遇 未来十多年内,我国用电需求将仍然保持稳定增长,变压器分接开关的需求将受电力建设投资带动稳定增长。有载分接开关行业技术壁垒高,四家企业占据90%以上的国内市场份额,毛利率能维持高水平,但高端领域被进口产品垄断,从国家的电网安全和产业发展考虑,高端产品的进口替代势在必行,给国内厂商带来新的机遇和市场空间。 公司技术实力突出,成本优势明显,国内销量第一 公司是有载分接开关行业国内销量第一,世界销量第二的生产和销售商。公司的技术研发实力处于行业领先地位,拥有国内首先通过CNAS认证的独立检测中心,是目前国内唯一掌握特高压分接开关技术的企业,产品价格仅为国外厂商的1/2至1/3,具有很强的竞争力。 公司海外市场拓展顺利,有望带动业绩快速增长 公司产品目前已经远销海外近百个国家和地区,但国际市场(除中国以外)市占率仅为5%左右,有很大的提升空间。2015年公司在土耳其的控股公司成立,面向欧洲、中东、北非、土耳其等市场,目前已经获得了小批量的订单,海外业务将形成新的业绩增长点。我们预计公司2016-2018年净利润为2.86、3.55、4.14亿元,对应EPS分别为0.57、0.70、0.82元,增速分别为40.8%、24.2%、16.4%。取16年35倍PE,给予公司目标价19.95元,对应16、17、18年为35、29、24倍PE水平,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示: 电力投资大幅下降,影响公司业绩;公司海外市场扩展不达预期。

事件: 2014年2月28日,公司公布2013年年报:公司全年实现合并主营业务收入约3.66亿元,同比增长19.52%;实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1301万元,同比增长39.42%。 评论: 铁塔产品国内、国际市场同步上涨,公司抓住了国内下游市场需求集中释放的契机,实现销售收入13,203万元,同比增长59.6%。从长期来看这一增长趋势会趋缓,公司增长的着眼点仍然是国外市场。 建筑钢结构产品实现销售收入12,173万元,与2012年相比下降1,100万元,长期来看国内建筑钢结构市场稳中有降, 国际市场有一定的发展空间。 板材产品市场受风电、核电等下游行业不景气的影响,销售收入规模继续下降,2013年仅实现销售收入4,014万元,比2012年下降超过1,100万元。 汽车装备产品市场和其他专机类产品2013年实现销售收入5,357万元,相比2012年的2,747万元有较大幅度的增长。 公司产品的整体毛利率水平受竞争状况的影响略有下滑, 2013年的整体毛利率为28.6%,2012年的整体毛利率为30.5%,下降约为1.9个百分点。从产品分类来看,铁塔产品受国内市场和印度市场竞争激烈影响下降约2.7个百分点, 钢结构产品由于产品成本优化方面的努力,产品毛利率不降反升,提高了2.6个百分点。汽车装备及专机产品具体规格型号很多,不同产品盈利能力差异很大,受收入构成变动影响毛利率水平出现了较大幅度的变化下降约13个百分点,与2011年的水平基本相当。 评级: 我们预测公司2014年至2016年每股收益为0.07元、0.08元和0.08元,以2014年2月27日收盘价8.68元为基准, 对应PE 分别为117倍、105倍和104倍,给予公司“增持” 评级。