公司概况：国内分接开关细分行业龙头， 积极布局开拓海外市场公司于 1995年成立， 2015年深交所借壳上市， 2019年完成对贵州长征电气的收购，进一步提升了变压器分接开关市场份额。 目前主营业务包括电力设备—变压器分接开关； 电力工程—新能源电站的承包、设计施工和运维； 数控设备—成套数控设备的研发、生产和销售。 2021年至 2023年公司营收增速稳健， CAGR+13.15%。 2023年开始，公司营收增速明显加快， 2023实现营业收入 19.62亿元， yoy+14.63%，增速提升电力设备系列产品： 增量看出海、 500kV 以上国产替代据公司公告，至 2018年国内 220KV 及以下分接开关产品已基本实现进口替代。除已有的优势业务（500KV 以下电压等）外，公司已有效开拓 1）国内特高压等级市场； 2）海外市场，公司有望未来在此两项市场中形成增量，持续创造新增长极。 增量市场 1-国内特高压等级市场： 23年 10月底公司签订一个特高压订单，预计将于 24H1完成交付、 24年底投运， 预计投运后并稳定运行一段时间后，份额有望进一步提升。 增量市场 2-海外市场： 公司产品较海外头部品牌 MR、 ABB 等具备性价比优势， 近年来公司海外市场开拓顺利， 例如东南亚、 欧洲（土耳其）、 美国等市场，同时公司海外营收占比由 2018年的 10.61%提升至 2023的 13.98%。 电力工程服务： 连通产业上下游，协同发展分接开关业务公司电力工程业务主要从事新能源电站的承包、设计施工和运维， 带动电力设备产品销售，提升电力设备下游客户黏性，市场口碑和客户基础深厚，有望通过 BT、 BOT、海外运营等新业务继续提高业务利润率水平数控设备系列产品： 技术实力雄厚，业务经营稳健公司数控设备业务主要以光机电一体化智能数控成套加工设备的研发、制造、销售为主， 具有年产专用数控机床 1000台(套)的生产能力。 盈利预测与估值： 整体看，我们预计公司 2024-2026年营收分别达 23.8/27.5/31.4亿元，yoy+21.58%/15.45%/14.00%，归母净利润分别为 7.08/8.35/9.73亿元，yoy+30.6%/17.9%/16.5%。 从现金流角度，我们对华明装备的现金流运营能力抱有信心，因此在华明装备的 DCF 模型中，我们假设华明装备的现金流将会随着海外市场的开拓的提升而呈现较好的趋势，在维持国内分接开关的龙头地位的同时，我们认为华明装备的自由现金流将螺旋攀升。在 DCF 估值下，我们采取了10.19%的 WACC 和 2%的永续增长率，得到 22.6元的目标价。结合公司目前的股价，我们首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 电网投资进度不及预期、国内外招标不及预期、贸易政策风险、技术失密和核心技术人员流失风险。

华明装备发布 2023年年度报告和 2024年一季度报告， 2023年公司实现营业收入 19.61亿元，同比增长 14.57%， 实现归母净利润 5.42亿元，同比增长 50.90%； 2024Q1公司实现营业收入 4.51亿元，同比增长 9.40%， 实现归母净利润 1.27亿元，同比增长 7.59%。 投资要点 电力设备业务高增，盈利能力上行2023年公司实现营业收入 19.61亿元，同比增长 14.57%，其中核心业务电力设备业务实现收入 16.25亿元，营收占比83%，同比增长 20.4%， 主要受益于国内电网投资、工业用电、海外市场等领域需求上行； 实现归母净利润 5.42亿元，同比增长 50.90%；毛利率为 52.23%，同比提高 2.93pct，净利率为 28.08%，同比提高 6.82pct， 主要得益于电力设备业务占比提升及产品结构优化、 海外收入占比提高、 规模化效应降本增效等。 2024Q1公司实现营业收入 4.51亿元，同比增长 9.40%；实现归母净利润 1.27亿元，同比增长 7.59%； 电力设备业务实现收入 3.92亿元，同比增长 14.63%。 出海体量快速提升， 海外布局正在进行2023年公司海外直接出口收入达 2.74亿元， 营收占比 14%，同比增长 79.16%，其中分接开关海外直接出口收入达 2.42亿元，同比增长 72%，增速显著；同时，公司电力设备业务中直接+间接出口收入比重已超 20%。 公司出口体量和占比快速提升主要系 2022年基数较低、上半年集中交付过去两年累计海外订单、下半年单一市场爆发及短期市场需求提升等。 分市场看， 目前欧美是公司在海外最大市场， 其次是东南亚、中东、中亚、非洲等市场， 各区域体量相近。 2023年公司在美国市场上从原本的配网设备配套订单拓展至分接开关订单，同时积极在美国本土寻求产能布局机会； 另外， 考虑到东南亚市场发展增速较快， 公司超前在东南亚布局，目前已基本确定选址和方案， 正在进行团队组建和细节谈判。 积极拓展新应用场景，产品结构持续优化2023年公司积极拓展产品新的应用场景， 在进口产品为主的核电领域、工业整流变压器、特高压领域都实现了新突破，打破海外垄断：已突破特高压领域应用， 2023年 10月底签订特高压有载换流变批量订单； 已突破核电领域应用， 首台500kV核电机组变压器分接开关产品发货；首台套 115kV移相变压器分接开关正式投运；工业用 220kV整流变压器真空有载分接开关正式投运。 分接开关产品结构方面，由于相较于油浸式开关， 真空开关安全性更高，全生命周期的运维和检修成本更低，且目前公司海外竞争对手只销售真空开关，因此真空开关是公司目前销售重点， 2023年公司真空开关产品出货占比进一步提升，目前已超过四成，收入占比更高。 盈利预测预测公司 2024-2026年收入分别为 23.35、 27.75、 32.12亿元， EPS 分别为 0.73、 0.90、 1.07元，当前股价对应 PE 分别为 27.8、 22.4、 18.9倍，给予“买入” 投资评级。 风险提示海内外电网投资建设进度不及预期； 原材料价格波动风险； 海外市场拓展不及预期风险； 产能建设进度不及预期风险； 大盘系统性风险。

事件：公司发布2023年年报，2023年实现营业收入19.61亿元，同比增长14.57%，归母净利润5.42亿元，同比增长50.90%，毛利率同比增长2.93个pct至52.23%，净利率同比增长6.82个pct至28.08%；其中2023Q4实现营业收入5.07亿元，同比减少1.04%，归母净利润0.83亿元，同比增长14.87%。 国内外需求上升，分接开关龙头充分受益。公司是国内唯一拥有两大全产业链生产基地的分接开关制造企业，行业龙头地位稳固；技术实力保持领先，2023年公司真空开关销售占比进一步提升，在核电领域、工业整流变压器、特高压领域均实现新突破，开始进入高端产品市场。受益于国内电网投资和新能源装机持续增长，以及海外电力设备需求高景气，2023年公司电力设备业务营收同比+20.40%至16.25亿元，毛利率同比+0.83pct至58.49%；数控设备业务营收同比+7.69%至1.62亿元，毛利率同比-0.42pct至19.15%。 加速布局海外重点区域，出海业务有望持续增长。（1）东南亚市场：公司已在新加坡设立子公司，并正积极组建本地化团队，同时公司计划在东南亚构建全产业链，力争未来取得显著突破，2024年公司将积极推动东南亚生产基地的建设工作。（2）美国市场：由于用电量大幅增加以及电网基础设施更新的需求，美国市场需求将保持高景气，公司已陆续获得数批美国市场订单，同时积极寻求当地产能布局的机会。（3）欧洲市场：公司将持续拓展欧洲新销售渠道，与当地的变压器客户共同参与欧洲的能源革命及电网升级改造。 高分红彰显发展信心，23年全年分红率达135%。2023年年报公司拟每10股派发现金股利5.50元（含税），共4.93亿元；此前2023年9月6日，公司已每10股派发现金股利2.70元（含税），共2.42亿元。2023年公司拟每股派发现金股利合计为0.82元，全年股息率约3.92%（以2024.4.15收盘价计算），分红率约135%，高分红彰显发展信心。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司在海外市场取得突破需要一定时间，基于审慎原则，我们下调24/25年并引入26年盈利预测，预计公司24-26年归母净利润分别为6.64/8.01/9.51亿元（下调7%/下调7%/新增），对应EPS分别为0.74/0.89/1.06元，当前股价对应24-26年PE分别为28/23/20倍。公司是分接开关领域国内龙头，积极布局海外业务，特高压国产替代稳步推进。公司海外业务高增，有望进一步打开成长空间，维持“买入”评级。 风险提示：海外市场拓展不及预期；竞争加剧导致盈利下降的风险；原材料价格波动风险。

事件： 2024年 4月 10日，公司发布 2023年年报， 2023年实现营收 19.6亿元，同比+14.6%。归母净利润 5.4亿元，同比+50.9%，其中， 2023Q4单季营收 5.1亿元，同比-1.0%；归母净利润 0.8亿元，同比+14.7%。 观点： 2023年公司营收、净利润均创历史新高。分业务来看， 电力设备/数控成套加工设备/电力工程业务分别实现营收 16.3亿元/1.6亿元/1.2亿元，同比分别+20.5%/+7.7%/-29.3%； 分区域来看， 国内/海外分别实现营收 16.9亿元/2.7亿元，同比分别+8.2%/+79.2%，海外业务实现快速增长。公司 2023年度提前完成了前期制定的在2025年之前实现扣非净利润 5亿元的业绩目标，并制定了未来 4年内净利润在 2023年基础上实现翻倍的新目标。 毛利率提升，费用持续下降。 得益于产品结构改善和海外收入提升， 2023年公司毛利率 52.23%，同比提升 2.93个百分点；受美元存款利率提升的影响，利息收入完全覆盖利息费用，公司财务费用大幅下降 2054.8万元；同时销售费用率持续下降， 2023年同比下降 0.87个百分点至 10.83%。 积极布局东南亚、美国、欧洲，出口有望成为快速增长点。 公司已在新加坡设立子公司，并正积极组建本地化团队，服务于东南亚市场，力争在未来 2-3年内取得显著突破；公司已经积极融入美国市场并陆续获得了数批订单，同时积极在美国寻求产能布局的机会；公司也将着力在欧洲拓展新的销售渠道，深度融入当地市场，与当地的变压器客户共同参与欧洲的能源革命及电网升级改造。 高分红延续， 2023年预计分红 7.4亿，股利支付率预计达 136%。 2023年公司拟派发现金红利 4.9亿元，每股分红 0.55元；此前 2023年 9月已派发现金红利 2.4亿元，每股分红 0.27元。 2023年度公司合计现金分红 7.4亿元，同比增长 2亿元，股利支付率达到136%。 盈利预测和投资评级： 公司是具备全产业链生产能力为国内变压器分接开关龙头，有望受益于海内外需求增长 。预计公司2024-2026年归母净利润分别为 6.64/8.03/9.77亿元，对应2024-2026年 PE 分别为 25/20/17倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险；汇率波动风险；海外市场拓展不及预期；特高压产品应用推广不及预期；国网投资不及预期、不可抗力风险等。

事件：公司发布 2023年年报， 全年利润实现快速增长，持续保持高分红比例。 1） 2023年实现收入 19.61亿元，同比+14.57%；实现归母净利润 5.42亿元，同比+50.90%；实现扣非净利润 5.02亿元，同比+46.48%；毛利率52.23%，同比+2.93pct；净利率 28.08%，同比+6.82pct； 2）对应 Q4收入 5.07亿元，同比-1.04%，环比-7.08%；归母净利润0.83亿元，同比+14.87%，环比-51.79%；扣非净利润 0.76亿元，同比+19.98%，环比-55.34%；毛利率 45.82%，同比-4.34pct，环比-8.87pct； 净利率 16.72%，同比+2.12pct，环比-15.35pct。 3）公司拟按每 10股派发现金红利 5.50元（含税），共分配现金股利4.93亿元（占归母净利润 91%）；公司注重股东回报，持续保持高分红比例。 电力设备：产品结构改善&海外收入占比提升，盈利能力持续增强。 1）收入 16.25亿，同比+20.20%；毛利率 58.49%，同比+0.83pct； 2）其中，直接出口 2.42亿（占公司整体收入 12.34%），同比+71.63%； 间接出口 1亿，同比+43%； 直接+间接出口占公司整体收入 17.4%。 受益于海外市场需求旺盛，公司出口业务实现快速增长。 3）电力设备检修业务 1.07亿，同比-5.81%， 检修业务在 2023年订单完成率未达到预期目标。 随着检修业务在行业中越来越能被客户所接受，市场推广度越来越高，预计 2024年将恢复增长。 展望未来，受益于海外需求旺盛以及国内电网投资稳健增长，公司电力设备业务有望持续快速增长。 电力工程等业务：与分接开关战略协同。 1）电力工程：收入 1.18亿，同比+29.34%；毛利率 7.21%，同比-1.10pct。电力工程业务涉及电网公司以及众多的电力设备商，与分接开关业形成战略协同，有利于两项业务同时健康增长。 2）数控设备：收入 1.62亿，同比+7.70%；毛利率 19.15%，同比-0.41pct。公司拥有数控龙门铣镗加工中心、落地铣镗加工中心等大型精密加工设备和检测设备仪器，具有年产专用数控机床 1000台（套）的生产能力。 投资建议： 受益于海外需求的加速以及国内电网投资稳健增长，公司业绩有望实现稳健增长 。 我们预计 2024-2026年公司营收分别为23.56/28.07/33.22亿元，同比+20.14%/+19.12%/+18.35%；归母净利分别为 6.71/8.27/9.91亿元，同比+23.65%/+23.37%/+19.82%； EPS 分别为0.75/0.92/1.11元，当前股价对应 PE 分别为 26/21/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期、海外市场拓展不及预期、行业竞争加剧等。

分接开关龙头，布局以电力设备为核心的三大业务板块华明装备以电力设备为核心业务，主要涉及变压器分接开关的研发、生产、销售以及产品的运维检修业务。公司业绩稳健增长，2022年公司营收17.12亿元（YOY+11.7%）；扣非归母3.43亿元，同比增长90.56%。根据公司业绩预告，2023年公司归母预计5.33-5.60亿元，同比增长48.3%-55.8%，盈利能力强劲。 深耕分接开关细分领域，占据行业领先地位分接开关是变压器的重要部件，安全性要求严苛，具备较高的准入门槛。公司深耕细分市场30年，自2018年并购国内最大竞争对手—长征电气后，形成两大全产业链生产基地，确立出货量国内第一、全球第二的领先地位。 电网投资景气度上行，海内外市场需求共振国内市场方面，电网投资景气度上行将带动变压器及其核心部件分接开关的产品需求。海外市场方面，受益于海外电网投资加速，电力设备出海前景广阔。公司积极规划本土化布局，未来有望凭借产品和服务的优势抢占海外对手的市场份额，海外业务加速成长。同时公司发力检修服务市场，打造业绩新增长点；积极承担高壁垒的特高压产品的研发攻关，有望逐步打破海外品牌的垄断，打开远期成长空间。 投资建议与盈利预测华明装备是国内变压器分接开关的龙头企业，行业优势地位显著。在电网景气度上行、海外市场需求提升的行业背景下，积极发力海外市场争夺全球市场份额，持续突破特高压等高端领域，布局检修服务业务夯实业绩。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为5.4/6.6/8.3亿元，同比分别增长50.5%/22.0%/26.4%，对应2023-2025年PE分别为23.6/19.4/15.3倍，给予“买入”评级。 电网投资不及预期风险，国际贸易政策变动风险，海外市场开拓不及预期风险，汇率波动风险，原材料价格波动风险。

公司发布32023年业绩预告，全年利润实现较快增长。 1）2023年公司实现归母净利润5.33-5.60亿，同比+48.28%到+55.80%，中枢5.47亿，同比+52.04%；Q4对应0.74-1.01亿，同比+1.87%到+39.18%，环比-57.24%到-41.58%，中枢0.87亿，同比+20.53%，环比-49.41%。 2）2023年公司实现扣非净利润4.96-5.22亿，同比+44.59%到+52.17%，中枢5.09亿，同比+48.38%；Q4对应0.70-0.96亿，同比+9.76%到+50.79%，环比-59.14%到-43.87%，中枢0.83亿，同比+30.28%，环比-51.50%。 核心业务电力设备收入增长、电力设备业务毛利率持续提升、电力设备业务出口收入同比增长较快、应收账款回款较好、美元存款利率上升等原因共同推动公司2023年利润端实现较快增长，Q4净利润环比下滑预计主要系年底费用和计提较多。 公司海外业务持续发力，期待厚积薄发。 1）23H1海外收入1.25亿，同比+166%，占整体营收的13.74%；预计全年海外收入2.5亿左右，同比+80%；2）目前海外市场公司的认证工作已经基本做完，剩下就是需要等待产品使用时间积累，可靠性和品牌得到客户认可，然后实现大批量销售；3）目前欧美电网改造和新能源装机对变压器需求旺盛，同行MR/ABB等排产周期较长等因素催化给公司出海带来良机；2021年公司定海外收入目标是5年左右时间实现6000-8000万美金，随着行业需求增加，公司目标有望按期实现。 国内攻克特高压&&核电市场，市占率有望进一步提高。 1）2023年，公司与客户完成签订特高压产品的批量化销售商业合同，拟为陇东庆阳站换流变项目提供特高压产品，约定交付的产品数量为7台（套），实现特高压领域批量化应用的阶段；此外，2023年公司实现核电领域首台套突破。特高压和核电领域单台价值量较高，后续随着产品逐渐认可，有望实现较大业绩贡献，市占率有望从目前的60%左右进一步提高。 2）国内电网投资持续保持稳健增长，将使得公司国内业务持续受益；预计未来公司国内电力设备收入有望持续实现10%以上的增长，呈现稳健增长趋势。 投资建议：受益于海外需求的加速以及国内电网投资稳健增长，公司业绩有望实现稳健增长。我们预计2023-2025年公司营收分别为20.6/24.4/27.7亿元，同比+20.4%/+18.2%/+13.8%；归母净利分别为5.5/6.5/7.69亿元，同比+51.8%/+19.4/+16.9%；EPS分别为0.61/0.73/0.85元，当前股价对应PE分别为25/21/18倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期、海外市场拓展不及预期、行业竞争加剧等。

2023Q3业绩创历年同期历史新高。 2023年前三季度公司实现营业收入 14.55亿，同比增长 21.23%；实现归属于上市公司股东净利润 4.59亿，同比增长 59.98%；实现归属于上市公司股东扣除非经常性损益后的净利润为 4.26亿元，同比增长 52.49%。分季度看， 2023Q1至 Q3公司分别实现收入 4. 12、 4.97和 5.45亿元，分别同比增长 28.66%、15.74%和 21.19%；实现归母净利润 1.18、 1.69和 1.72亿元，分别同比增长 78.48%、 41.17%和 70.14%；实现扣非后归母净利润 1.02、 1.54和 1.70亿元，分别同比增长 56.55%、 35.85%和 68.60%。公司前三季度业绩增长强劲， 2023Q3单季度收入和利润水平均创出历年同期新高。 电力设备发货量创新高带动收入增长，盈利能力显著上行亦贡献业绩增量。 公司前三季度收入增长主要原因之一系分接开关产品海外收入的大幅增长。 2023H1公司海外实现收入 1.40亿元，同比大幅增长169.55%。 公司海外收入大幅增长，一方面系海外整体需求比较旺盛，另一方面系俄罗斯等个别市场的爆发性增长。出货量增长同时，公司毛利率和净利率显著上行亦带动公司净利润增长，因此公司前三季度净利润增速明显高于收入增速。 2023年前三季度公司毛利率和扣非后销售净利率分别为 54.47%和 29.32%，较 2022年同期分别回升 5.53个百分点和 6.01百分点。 公司后续增长点主要包括海外市场开拓，国内市场国产化替代等。 海外方面，公司在土耳其有一个组装工厂，在俄罗斯、美国和巴西都有服务中心，另外在东南亚近两年开始在布局， 2023年已经开始进行服务、销售等人员的招聘， 未来可能会设立一个研发中心，年底也会考虑规划组装厂产能。国内方面，公司一些高附加值产品正在逐步获得市场认可，有望实现国产化替代。具体而言，报告期内，公司首台 500kV 核电机组变压器的分接开关产品完成发货，这是公司的分接开关产品首次被应用于国内核电领域；公司首台套 115kV 移相变压器分接开关实现正式投运；公司全资子公司上海华明电力设备制造有限公司与客户完成签订特高压产品的批量化销售商业合同， 标志着公司产品在特高压领域正式进入批量化应用的阶段。 根据公司三季报以及分接开关行业情况，我们预计公司 2023/2024/2025年营业 收 入 分 别 为 21.42/25.50/30.27亿 元 ； 预 计 归 母 净 利 润 分 别 为5.56/6.95/8.69亿元； EPS 分别为 0.62/0.78/0.97元；对应 PE 分别为20/16/13倍， 给予“增持”评级。

业绩持续高增，盈利能力稳中有升华明装备发布 2023 年三季度业绩报告， 2023 年前三季度实现营业收入 14.55 亿元，同比+21.23%；归母净利润 4.59 亿元，同比+59.98%；扣非归母净利润 4.26亿元，同比+52.49%；毛利率 54.47%，同比+5.53pct；净利率 32.03%，同比+7.94pct。2023 年第三季度实现营业收入 5.45 亿元， 同比+21.19%，环比+9.67%；归母净利润 1.72 亿元，同比+70.14%，环比+2.09%；毛利率 54.69%，同比+2.98pct，环比-2.04pct；净利率 32.08%，同比+9.38pct，环比-2.24pct。 报告期内， 公司核心业务分接开关收入保持持续增长， 国内销售同比增长超过 20%， 出口同比增长超过 100%， 分接开关业务毛利率持续提升。 我们维持盈利预测， 预计公司2023-2025 年归母净利润为 5.60、 7.06、 8.71 亿元， EPS 为 0.62、 0.79、 0.97 元/股，对应当前股价 PE 为 21.0、 16.6、 13.5 倍， 维持“买入”评级。 分接开关是变压器核心部件， 清洁能源转型提升变电设备需求分接开关技术壁垒高，竞争格局稳定。 集中式新能源电站并网外送通道建设、分布式电源和电动汽车渗透率提高、能源消费电气化等能源转型带动变电设备需求高增。 公司作为行业龙头，全面受益于全球电力系统转型建设。 公司在手订单充裕， 国产替代和海外市场打开新的增长空间公司长期保持与下游变压器客户稳定合作关系，目前在手订单充裕。公司自主研发的特高压有载换流变分接开关填补了长期以来国产品牌的空白， 能源安全自主可控推动变压器核心元器件国产替代。 海外电力设备需求屡创新高， 欧美变压器平均服役时间已达 40 年以上，进入更新换代周期；“一带一路”沿线部分发展中国家电力基础设施建设空间广阔。 公司积极布局东南亚、美国、土耳其、欧洲等海外市场， 未来有望带来新的增量，公司进入稳定增长的发展阶段。 风险提示： 电网投资不及预期、特高压建设不及预期、宏观及政策风险、海外投资环境变化风险、 财务及汇率风险、 市场开拓不及预期。

业绩总结： 公司] 2023年前三季度实现营业收入 14.5亿元，同比增长 21.2%； 实现归母净利润 4.6亿元，同比增长 60%；扣非归母净利润 4.3亿元，同比增长 52.5%。 2023年第三季度公司实现营收 5.5亿元，同比增长 21.2%；实现归母净利润 1.7亿元，同比增长 70.1%；扣非归母净利润 1.7亿元，同比增长 68.6%。 Q3盈利能力进一步提升， 费用率管控较好。 2023年前三季度公司销售毛利率为 54.5%，同比增长 5.5pp； 销售净利率为 32%，同比增长 7.9pp， 主要系公司产品结构优化及全产业链生产持续降本等因素所致。 费用端： 公司前三季度销售 / 管理（含 研发 ） /财 务费用率 分别为 9.1%/9.8%/-0.4% ，分 别同 比+0.4pp/-1.2pp/-0.58pp， 其中财务费用率下降主要系汇兑收益影响所致。 公司前三季度经营、投资现金流有所改善。 2023年前三季度公司经营活动现金流净额为 5.3亿元，同比增长 58%，主要系报告期内公司收到的电力工程款项增加所致；投资活动现金流净额为 0.8亿元， 由负转正，主要系报告期收回银行理财产品所致；筹资活动现金流净额为-6.1亿元，下降原因系去年同期收到非公开发行股票募集资金和本期分红、偿还债务所致。 公司为变压器上游分接开关国内绝对龙头，行业竞争格局更好， 充分受益下游需求增长。 公司在国内分接开关市场市占率约 90%，全球超 30%，因产品涉及材料、工序繁多，存在技术和资金壁垒，市场集中度较高。 网外： 受益新能源、钢铁、化工等行业增长带动工业变压器需求提升。 网内： 国网投资持续超预期，招标增速加快。 根据公司 10月 22日投资者交流公告，公司特高压产品已经完成第一台的应用，正在向第一批的阶段迈进，预计需 2-3年时间逐步提升份额。 特高压分接开关目前主要被外资垄断，国产替代空间大且产品单价更高，公司已陆续实现特高压产品交付， 有望率先受益国产化进程。 盈利预测与投资建议。 预计公司 2023-2025年营收分别为 21.5亿元、 26.8亿元、 30.6亿元，未来三年归母净利润同比增速分别为 59.5%/26.6%/14.3%。公司为分接开关国内绝对龙头，积极拓展海外市场，同时高毛利的运维检修服务业务有望迎高增长，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格上涨的风险；海外市场开拓或不及预期；检修业务进展或不及预期；国网投资不及预期的风险。

事件：公司发布 2023年前三季度业绩预告，预计实现归母净利润4.5-4.8亿元，同比增长58.2%-66.2%；扣非归母净利润4.2-4.4 亿元，同比增长50.2%-58.4%。 2023 年第三季度公司预计实现归母净利润1.7-1.9亿元，同比增长65%-87.7%；扣非归母净利润1.6-1.9 亿元，同比增长62.2%-85%。 分接开关龙头畅享行业周期红利，订单持续增长。根据公司公告，2023 年前三季度公司核心电力设备业务收入保持持续增长，电力设备毛利率持续攀升，国内销售收入同比增长超20%。受益国内下游网内外变压器配套需求旺盛，公司前三季度各季度订单同环比保持持续增长，未来有望受益海外变压器更新迭代机会，驱动长期稳定发展。 海外需求驱动直接+间接出口，公司出口业务快速增长提振整体盈利能力。根据公司公告，2023 年前三季度公司出口收入同比增速超100%，海外收入占比进一步提升。公司已在巴西、土耳其、俄罗斯等地布局工厂及服务中心，并积极筹划新加坡区域布局，根据公司上半年数据，海外业务毛利率为61%，比国内高8pp，公司有望凭借产品结构优化驱动整体毛利率稳步向上。 多领域存在国产替代机会，公司凭借高产品壁垒及较好的竞争格局有望充分受益。特高压分接开关国产替代空间大且产品单价更高，公司已交付“±500kV 溪洛渡直流输电工程”，凭借国内绝对龙头优势特高压业务有望逐渐起量；公司首台500kV 核电机组变压器的分接开关发货，实现核电领域突破；首台套115kV移相变压器分接开关实现正式投运，填补了国产品牌空白。公司开拓更多可国产替代领域，助力长期持续发展。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025 年营收分别为21.5 亿元、26.8 亿元、30.6 亿元，未来三年归母净利润同比增速分别为60.4%/26.5%/13.7%。公司为分接开关国内绝对龙头，积极拓展海外市场，同时高毛利的运维检修服务业务有望迎高增长，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨的风险；海外市场开拓不及预期；检修业务进展不及预期；国网投资不及预期的风险。

业绩总结：公司] 2023年上半年实现营业收入 9.1亿元，同比增长 21.3%；实现归母净利润 2.9亿元，同比增长 54.4%；扣非归母净利润 2.6亿元，同比增长43.4%。2023年第二季度公司实现营收 5亿元，同比增长 15.7%；实现归母净利润 1.7亿元，同比增长 41.2%；扣非归母净利润 1.5亿元，同比增长 35.9%。 盈利能力大幅提升，费用率管控较好。2023年上半年公司销售毛利率为 54.3%，同比增长 7.1pp；销售净利率为 32%，同比增长 7.1pp，主要系公司产品结构优化及全产业链生产持续降本等因素所致。费用端：公司销售/管理/财务费用率分别为 9.4%/10.7%/-0.9%，分别同比+0.4pp/+0.7pp/-1.4pp，财务费用率下降主要系汇兑收益影响所致。 公司为变压器上游分接开关国内绝对龙头，行业竞争格局更好，充分受益下游需求增长。公司在国内分接开关市场市占率约 90%，全球超 30%，因产品涉及材料、工序繁多，存在技术和资金壁垒，市场集中度较高。2023年上半年，公司电力设备业务实现营收 7.7亿元，同比增长 38.9%，毛利率为 59.2%，同比增长 1.3pp，主要系高毛利产品占比提升。网外：受益新能源、钢铁、化工等行业增长带动工业变压器需求提升。网内：国网投资持续超预期，招标增速加快。 其中特高压分接开关目前主要被外资垄断，国产替代空间大且产品单价更高，公司已陆续实现特高压产品交付，有望率先受益国产化进程。 加速布局海外市场，海外需求驱动直接+间接出口。公司 2023年上半年实现海外营收 1.4亿元，同比增长 169.6%，收入占比提升至 15.4%，毛利率为 61%，同比增长 1.8pp。海外众多市场存在电网设备新增/升级改造替换需求，公司已在巴西、土耳其、俄罗斯等地布局工厂及服务中心，并积极筹划新加坡区域布局。海外业务具备更高毛利且公司布局加速，有望受益海外需求增长及自身份额扩张，驱动整体盈利水平更上一层。 多领域存在国产替代机会，公司积极完善产品应用布局。2023年上半年公司首台 500kV 核电机组变压器的分接开关发货，实现核电领域突破；首台套 115kV移相变压器分接开关实现正式投运，填补了国产品牌空白。公司开拓更多可国产替代领域，助力长期持续发展。 盈利预测与投资建议。预计公司 2023-2025年营收分别为 21.5亿元、26.8亿元、30.6亿元，未来三年归母净利润同比增速分别为 49.7%/30.9%/16.7%。公司为分接开关国内绝对龙头，积极拓展海外市场，同时高毛利的运维检修服务业务有望迎高增长，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨的风险；海外市场开拓不及预期；检修业务进展不及预期；国网投资不及预期的风险。

华明装备于8月10日发布2023年半年报：2023H1公司实现营业收入9.09亿元，同比增长21.26%；实现归母净利润2.87亿元，同比增长54.44%；实现扣非净利润2.56亿元，同比增长43.38%。 投资要点海外业务高速增长，2023H1盈利超预期公司2023H1业绩增长原因系核心业务电力设备业务收入实现强势增长，公司电力设备业务实现营业收入7.69亿元，同比增长38.85%，其中海外业务收入增长幅度较大，海外产品实现营业收入1.25亿元，同比增长166.28%。同时，受益于产品结构优化，公司2023Q2盈利能力进一步提升，实现毛利率56.7%，环比提高5.28pcts；实现净利率34.3%，环比提高5.1pcts。 国内分接开关龙头，全产业链布局生产公司是国内分接开关制造企业龙头，自2018年并购国内最大竞争对手之后便确立国内第一、全球第二细分市场地位，目前公司主要与海外企业进行竞争。分接开关生产技术难度大，安全性要求高，产品生产需配套上千个零件和相关生产工艺，因此公司采用全产业链的生产模式，覆盖前期铜粉、锡粉等原材料生产、中期加工、后期销售全流程，降低公司原材料零部件供应压力，加快公司研发响应速度，提高了公司盈利能力。 国内市场仍有增量空间，海外业务回暖显著（1）国内：公司现有产品主要集中在35kV-220kV市场范围，在500kV及以上市场的市占率仍较低，因此在该市场仍存在较大存量替代进口空间；公司所处行业本身具有长期自然增长率，叠加新能源投资所带来的产业周期额外增速，公司在国内市场仍有增量空间。（2）海外：海外业务去年下半年已明显回暖，俄罗斯、乌克兰、东南亚市场需求实现增长，目前海外业务占整体收入比重超10%，回暖趋势较为确定，有助于公司进一步开发海外市场；公司在巴西、美国、土耳其、俄罗斯等国均已进行相关布局，新加坡子公司正在筹备，海外市场布局持续完善，公司市占率有望提升。盈利预测我们认为公司在分接开关细分领域的龙头地位稳固，看好公司在高压市场市占率逐步提升，预测公司2023-2025年收入分别为22.0、25.8、29.9亿元，EPS分别为0.62、0.76、0.91元，当前股价对应PE分别为19、15.6、13倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示特高压产品研发不及预期；产品销量不及预期；行业竞争加剧；海外业务回暖不及预期；大盘系统性风险等。