淮北矿业是华东地区主要的煤炭生产企业，核心业务为煤炭采选、销售以及化工产品（焦炭、甲醇等）生产销售。受益于煤炭价格上行，2021年及2022Q1-Q3,公司营业总收入650.4、574.2亿元，同比增长24.2%和17.0%。主营业务方面，2021年及2022Q1-Q3，煤炭业务营收或销售收入分别为159.2（+40.5%）和181.3（+65.0%）亿元，煤化工业务营收或销售收入分别为126.0（+46.5）和88.7（+12.0%）亿元。 公司煤炭资源储备丰富，陶忽图800万吨/年优质动力煤矿井有望2025年投产。公司现有生产矿井17对，随着300万吨年产能的信湖（花沟）煤矿在2021年9月份正式投产后，公司煤矿核定产能增加至3555万吨/年。资源方面，截止2021年底，公司煤炭资源量44.30亿吨，可采储量19.96亿吨。此外，公司陶忽图800万吨/年6000大卡优质动力煤矿井建设推进顺利，有望于2025年投产。煤种角度，淮北矿区所产焦煤具备高粘结指数、低硫、中高挥发分的特点，契合未来钢铁工业高质量发展趋势。陶忽图矿井为优质高热值动力煤，可作为煤化工原料，具备较强价格弹性。 化工领域50万吨甲醇产能已经投产，延链补链强链战略持续推进。截止2021年底，公司焦炭产能440万吨/年，甲醇产能40万吨/年。2022年9月，公司50万吨甲醇产能投产，当前甲醇生产能力达到90万吨/年，该项目将为公司2023年底有望投产的60万吨/年乙醇生产项目提供原材料。公司持续推动煤炭清洁高效利用以及化工板块的“延链强链补链”战略，延长公司产品链条，增强公司盈利的稳定性与对抗周期性风险的能力。 公司地处华东经济发达区域，安徽及周边六省份煤炭、焦炭、甲醇以及其他化工产品消费需求旺盛。受益于此，公司煤炭、化工业务产销率高企，上市以来基本处于满产满销状态，焦炉开工率高于行业平均水平，公司存货周转率与应收账款周转率长期处于可比公司领先水平。此外，华东地区交通网络密布，公司自有铁路以及铁路总公司会员客户身份，也使得公司运输成本方面更具优势。 供给侧改革期间，公司落后产能去化较为彻底，企业整体资产质量高。 运营矿井基本为安全生产条件好、盈利水平高的优质煤炭产能。同时公司持续推动矿井智能化改造与减人提效工作，取得显著成效。上市以来，公司煤炭资产产能利用率整体上升，人均工效不断上行；债务结构持续优化，流动与速动比率稳步上升；经营活动现金流与ROE水平长期处于行业领先地位。 下游需求触底抬升，关注2023年煤、焦产品价格触底回升带来的利润边际改善。随着疫情管控政策的调整以及房地产行业信贷、股权、债券三大融资渠道的政策支持落地，地产行业整体预期有望迎来持续底部修复。考虑到2022年制造业、基建领域固定资产投资维持较高水平，近期钢铁价格已走出反弹抬升行情，煤、焦价格同样反弹修复。库存方面，当前焦煤、焦炭产品的社会库存水平处于2019年来的历史低位，未来下游需求改善下，焦煤、焦炭价格有望展现较强的价格增长弹性与高位维持的持续性，公司焦煤价格或将继续走高，焦炭价格有望迎来显著利润修复。投资建议：作为分红持续稳健，经营性现金流与ROE水平同行业领先的区域焦煤龙头，考虑到公司地理区位优势、资产品质优势以及未来煤炭、化工产能持续增长能力，叠加公司优质高粘结指数-低硫-中高挥发分主焦煤产品在钢铁高质量发展趋势下深度受益，我们认为公司价值被低估，市场价值有望修复。我们预测公司2022-2024年归属于母公司的净利润分别为67.18、84.61、93.13亿元，同比增长40.5%、26.0%、10.1%；EPS为2.71、3.41、3.75元/股；对应PE为4.84、3.84、3.49倍；PB为1.01、0.84、0.71。首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内房地产行业继续大幅下行压制炼焦煤需求；发生重大煤炭安全事故风险；海外宏观经济失速下行。

事件：中国神华12月16日发布公告，公司以挂牌底价99.65亿元竞得都城伟业于北交所公开挂牌转让的其所持锦界能源30%股权，并与都城伟业于2022年12月16日签署了《产权交易合同》。按《产权交易合同》约定，本次交易受让标的价格为99.65亿元，公司拟以自有资金一次性支付受让款。本次交易完成后，公司对锦界能源的持股比例由70%增至100%。 点评：点评：现金低价收购子公司资产，资源优势加强。锦界能源是煤电一体化综合能源企业，是国家“西电东送”北通道项目的重要启动电源点。2022年1-8月锦界能源实现营业收入81.18亿元，实现净利润37.99亿元，年化净利润约57亿元，本次中国神华收购的交易对价为99.65亿元，计算得PE为5.82x，不仅低于上市公司8.27x估值（截至12.16），也低于行业整体6.14x估值，体现出中国神华作为大股东收购子公司资产的强大优势。值得注意的是，经过两年煤矿增产保供政策的强力实施，现有生产煤矿的产能核增和再挖潜空间或将有限，同时新核准的煤矿项目还面临待开发的整装矿权不足和3-5年矿井建设周期的客观约束，导致现有煤炭企业产能短期继续扩张的潜力有限。中国神华通过低价收购子公司股份，以相对较低的成本实现了煤炭产能的外延增长，将有利于公司煤炭主营业务的稳健增长与长期可持续发展。 煤炭、电力资产增厚，煤电一体化优势进一步巩固。锦界能源现有煤炭资源可采储量13.5亿吨，核定产能1800万吨/年，交易完成后中国神华总核定产能3.49亿吨/年，权益产能由2.92亿吨/年提高至2.97亿吨/年；电力资产方面，锦界能源现有投运机组372万千瓦，规划建设572万千瓦，本次收购后中国神华燃煤机组权益装机容量提升至2669万千瓦。近年公司煤电联营属性逐步增强，2021年公司发电耗用煤炭5980万吨，其中自产煤占比83.8%，同比增加1.2pct；电力板块自有煤炭占自产煤比重约20%，同比增加3.54pct。此次资产收购有助于进一步增厚企业利润，有利于增强公司煤电协同优势，提高经营抗风险能力。 伴随新一轮国企改革和煤矿产能新建周期，公司估值有望提升。今年5月，国资委制定印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》，未来国企改革重点将转移至国央企上市公司，推进市场价值与内在价值向匹配将成为改革方向。煤炭行业30家央国企公司数量占79%、市值占全行业的93%（截至12.16），是深化改革的重点行业。与此同时，国家发改委加快推动煤矿开发建设，明确提出明年新开工煤矿4亿吨产能的工作目标，煤矿有望迎来新一轮建设周期。值得注意的是，伴随新一轮国企改革和煤矿产能新建周期，煤炭企业既有的存量资源和产能等资产价值或将被重新发现，然而，当前由于矿业权出让制度改革叠加煤价上升，煤炭资源获取成本显著上升，同时伴随建矿标准的提高，新建矿井的吨产能投资也大幅增加，煤炭企业现有存量资产的账面价值已不能合理反映其真实价值。可见，中国神华作为煤炭行业的龙头央企上市公司，伴随国企改革推进及国央企价值重估，有望迎来估值的提升。 盈利预测与投资评级：我们认为，当前依靠现有生产矿井的产能核增和产能利用率再挖潜等短期性增产保供的政策工具已经基本用尽，供给端矛盾已转移至新建矿井不足。与此同时，伴随国家扩大内需战略的纵深推进和系列稳经济稳增长政策的实施落地，叠加国内煤电装机建设带来的新增煤炭需求，煤炭需求在明年有望底部向上并保持增长态势。我们预计，未来3～5年煤炭供需形势或将持续趋紧，中长协保供下煤炭现货价格中枢有望稳步抬升，长协价格有望跟进实现小步慢涨。中国神华的高长协比例及一体化运营使得经营业绩具有高确定性，并将有望迎来资产重估和估值的修复提升。我们预计公司2022-2024年实现归母净利润为780.48、926.06、1049.48亿元；EPS为3.93/4.66/5.28元/股，PE为7.28x/6.13x/5.41x，维持“买入”评级。 风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤炭、电力相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。

煤炭、天然气、煤化工为基，战略布局CCUS、氢能。广汇能源兼具煤、油、气三种资源，立足发展煤炭、天然气、煤化工三大板块，战略布局绿色能源。乘全球能源景气东风，公司业绩大幅提升，2021 年广汇能源实现归母净利润50.03 亿元，同比增长274%，2022 年1-9 月实现归母净利润84.02 亿元，同比增长204%。公司于2022 年4 月发布员工持股计划公告，考核业绩要求为2022-2024 年归母净利润分别不低于100 亿、150 亿、200 亿，体现出良好的成长性预期。 煤炭：资源及运输优势突出，将充分受益于疆煤开发提速，迎来内生高增长阶段。2021 年以来，我国煤炭供应持续紧张，煤炭等能源价格创多年来新高，能源安全和煤炭保供引起广泛关注。新疆作为我国重要的煤炭资源接续区和战略性储备区，将在“十四五”期间逐步成为保供主力。其中，吐哈矿区具备“疆煤东运”显著的区位优势和资源优势，将成为新疆煤炭外运的重要基地。广汇能源的煤炭资源位于新疆哈密淖毛湖周边，在产煤矿为白石湖煤矿，在建/拟建煤矿为马朗煤矿和东部煤矿，合计拥有煤炭可采储量60 亿吨，资源十分丰富。煤种以长焰煤和不粘煤为主，可作为优质的化工原料煤和动力煤。2021 年，白石湖煤矿被纳入国家保供煤矿，公司煤炭产销量实现大幅增长。受益于“十四五”疆煤开发提速，公司煤炭产量将快速增长，随着马朗和东部煤矿的产量逐渐释放，我们预计2023 年公司煤炭产量可达到5500 万吨以上、2024 年可达到6500 万吨以上、2025 年煤炭产量可达到7500 万吨以上（含自用量）。此外，广汇能源的关联方广汇物流拥有红淖铁路控股权，而红淖线占据着“疆煤外运”重要位置，广汇能源的煤矿配套有出疆铁路通道，外运优势突出。同时，公司拟建设四川广元物流基地，打开西南煤炭销售市场。由于川渝地区动力煤价格较高， 销售半径的扩大也将增厚公司的煤炭单吨毛利。 天然气：长协气源显成本优势，接收站扩建助推气量增长。广汇能源的天然气业务主要包括LNG 生产及LNG 贸易两大部分，贸易气是其盈利主要来源。公司采用“长协+现货”采购模式，气源稳定性与灵活性并存，区域气价差异打开长协转售的盈利空间。公司已与多家能源供应商签订LNG 进口合同，2019 年与道达尔签订为期10 年的《LNG 购销协议》，约定每年购买LNG 70 万吨。同时，公司采用大小长协联动方式落实海外气源、建立成本优势。公司于10 月11 日公告，四期5# 20 万立方米LNG 储罐已正式进入试运行阶段，接收站项目整体LNG 接卸能力和周转量再次大幅提升，年周转能力已超过500 万吨/年。公司计划在2025 年前完成2 号码头建设，并新增2 个20 万方储罐，全部建完储存周转气化能力预计将达到1000 万吨/年。启东接收站LNG“液进液出”和“液进气出”两种销售模式并行，同时公司与中石化合作增加管道气量。 煤化工：低成本优势突出，毛利率维持高位。广汇能源积极进行现代煤化工建设，基于成本优势推动产业链价值链延伸。国际油价攀升带动甲醇、煤焦油等煤化工产品价格走高，而受益于公司自产煤为原料的成本优势， 在油价上涨的过程中公司得以控制成本，从而获得毛利率的提升。我们认为在能源大通胀背景下，公司煤化工板块毛利率水平有望维持高位。 绿色能源：CCUS+氢能助力绿色转型。公司规划有300 万吨/年CCUS 及驱油一体化项目，其中首期10 万吨/年的示范工程已于2022 年3 月正式开建。同时，公司前瞻布局氢能业务，在原料供应和终端应用场景方面具有优势，2022-2030 年规划建设537 套电解水制氢装置、180 台储氢罐、46 座汽车加氢站、1565 辆氢能重卡，并配套新能源发电装机规模6.25GW。10 月17 日，公司公告将投资建设“绿电制氢及氢能一体化示范项目”， 投资金额13350 万元，建设风电装机容量5MW、光伏装机容量1MW、制 氢规模1000Nm3/h（电解水制氢）、加氢站1 座（氢气加注规模为2000kg/d）， 建设周期计划为2022 年11 月至2023 年6 月。 盈利预测与投资评级：广汇能源拥有新疆丰富的煤炭资源、同时配套出疆铁路通道，将充分受益于疆煤开发和疆煤外运的提速。旗下马朗煤矿、东部煤矿有望于“十四五”期间逐步投产，煤炭产量有望持续增长，受益于外运条件的改善其疆外销售半径也有望逐渐扩大。天然气方面，启东LNG 接收站2022 年周转能力已达500 万吨/年，2025 年则有望继续提升至1000 万吨/年。考虑煤炭产量有望快速增长、长协气转售盈利丰厚，我们将广汇能源2022-2024 年的归母净利润预测上调至117.30 亿元、174.38 亿元、219.92 亿元，EPS 分别为1.79 元、2.66 元、3.35 元，对应11 月18 日收盘价的PE 分别为5.75X、3.87X、3.07X，维持“买入”评级。 风险因素：经济严重下行导致煤、气等产品价格大幅下跌；煤矿项目建设投产进度低于预期；俄乌冲突的不确定性；国内外能源政策变动带来短期影响。

中煤能源作为唯一专营煤炭的大型央企上市公司，煤炭主业体量大，长协比例高，盈利确定性强。公司煤炭资源丰富，截至2021 年底，公司煤炭资源储量270.19 亿吨，位列行业第二；核定产能1.32亿吨/年，位列行业第四；煤炭产量1.13 亿吨，位列行业第三，其中90%为动力煤。公司在煤炭资源储备上具有较强竞争优势，有望充分受益煤炭景气上行周期。 公司煤炭产能有一定内生外延增长潜力。目前公司在建矿井四座，核定产能2380 万吨/年，其中大海则煤矿产能2000 万吨/年（核增后），目前已经进入整体试运转，今年预计贡献产量500 万吨左右，计划2024 年达产；苇子沟煤矿（240 万吨/年）预计2025 年竣工验收；里必煤矿（400 万吨/年）预计2025 年竣工验收。公司同时核增矿井四座，共核增产能1210 万吨，其中东露天煤矿与王家岭煤矿共核增产能650 万吨/年，今年将带来产量增加。此外，公司母公司中煤集团在行业供给侧结构改革期间承接大量非煤炭央企划拨的煤炭资产，产能实现由1.31 亿吨至2.31 亿吨的近翻倍增长，未证券化的资产有望逐步注入上市公司。 煤炭+煤化工板块协同发展，在油价中枢抬升趋势下，煤化工板块有较高的盈利弹性。公司形成了“煤炭-甲醇-烯烃”和“煤炭-合成氨-尿素”两大煤化工产业链。公司目前有160 万吨/年甲醇产能、120 万吨/年煤制聚烯烃产能、175 万吨/年尿素产能；同时在建榆林二期项目，预计新增75 万吨聚烯烃产能。公司甲醇生产主要用于满足生产烯烃需求，内部售价比对外销售价格略低。此外，根据我们测算，煤化工用煤50%左右来自公司自产煤，大海则产能释放后，自用比例将进一步提高。我们认为，当前仍处在产能周期驱动的能源大通胀初期，全球原油长期资本开支不足导致供给弹性下降，而原油需求仍在增长，全球或将持续多年面临原油紧缺问题，油价中枢有望上行，甲醇、烯烃等化工品价格有望随油价迎来上行周期，公司煤化工板块盈利弹性值得期待。 低估值是公司重要的投资属性，未来修复空间较大。截至11 月1日，公司收盘价为8.86 元， PE（TTM）为5.66x，已经处于近五年来的最低位；PB 为0.89x，低于行业同水平公司平均水平。同时在过去五年间，公司相较行业可比公司，业绩涨幅更大，但估值下降更多。当前煤炭行业仍处在低估状态，我们认为未来伴随行业整体估值修复和公司产能释放，公司估值也有望恢复到合理水平。我们通过自由现金流折现法发现，公司合理股价为18.74-21.16 元/股（2060 年经营假设）。 盈利预测与投资评级：公司在“十四五”期间有望迎来煤炭产能的内生及外延增长。考虑到煤炭在建及核增产能逐步释放，煤炭价格保 持高位运行，我们预测公司2022-2024 年归属于母公司的净利润分别为247.11 、323.93 、370.17 亿元，同比增长86.05%、31.08%、14.28%；EPS 为1.86 、2.44 、2.79 元/股；对应PE 为4.75x 、3.63x、3.17x；PB 为0.87x、0.72x、0.61x。我们看好公司煤炭及煤化工产业的发展和估值修复的空间，给予公司“买入”评级。 风险因素：经济严重下行导致煤价大幅下跌；发生重大煤炭安全事故；俄乌冲突的不确定性；国内外能源政策变化带来短期影响。

事件：2022年10月28日，陕西煤业发布三季度报告。报告期内公司实现营业收入1307.39亿元，同比增长7.8%；实现归母净利283.07亿元，同比增长98.54%；扣非后净利225.31亿元，同比增长54.6%；经营活动产生的现金净流量384.87亿元，同比增长20.63%。基本每股收益2.92元，同比增长98.54%。 公司第三季度实现营业收入470.49亿元，同比下降3.27%，环比增长0.66%；实现归母净利37.09亿元，同比下降37.89%，环比下降80.37%；扣非后归母净利75.09亿元，同比增长11.82%，环比下降2.32%。 点评：点评：公司前三季度煤炭售价稳步上行，产量逐季递增，经营业绩表现稳健。 公司前三季度实现煤炭产量1.09亿吨，同比增长6.77%；伴随煤矿核增产能不断释放，煤炭产量逐步提高。1-3季度公司煤炭产量分别为3435.5、3722.4、3802.1万吨；前三季度公司实现煤炭销量1.75亿吨，同比下降13.44%，主要由于公司和瑞茂通供应链公司所开展的贸易煤业务出表，合并口径发生变化；前三季度实现煤炭售价分别为634、646、654元/吨，预计四季度将维持三季度价格水平。前三季度扣非净利分别为73、77、75亿元。在煤炭产量和煤炭价格双增长预期下，煤炭主业将持续贡献稳定业绩。 公司煤炭销售结构良好，有望助力公司在煤炭行业上行期保持业绩弹性。公司长协煤和市场煤销售各占50%，从去年销量来看，50%长协煤中约3500万吨用于电煤长协、3000万吨用于非电领域，主要供应下游是集团煤化工企业；50%市场煤销售中，约80%以电煤市场价格出售，5500大卡煤炭坑口价格（陕西）不超过780元/吨，20%用于非电用煤，价格随供需波动，受政策影响小。总体来看，公司相对其他纯动力煤公司市场煤比例更高，使公司盈利具有较高业绩弹性。同时，受制于铁路运力，公司长协煤占比基本保持稳定，中短期进一步提升的空间较小。 三季度非经常性损益波动对净利润产生影响，公司未来投资业务将从财务投资转向战略投资。公司第三季度净利润37.09亿元，环比下降80.37%，主要由于二季度公司将持有的隆基股份股权变更会计核算方式，由原长期股权投资转变为金融资产，叠加三季度股价波动较大，公司非经常性损益部分减少37.76亿元。公司在三季度对二级市场投资进行减仓，对隆基的持股比例由2.7%下降至1.9%。2022Q3公司交易性金融资产账面值为116.84亿元，未来公司将在控制二级市场规模前提下，布局产业端例如新能源领域，逐步向战略投资转型，有利于公司降低业绩波动，优化产业基础，不断增强盈利能力。 资产注入规划明晰，外延产能增长成为公司未来产量增长的主要来源。 10月28日，公司发布彬长矿业集团与神南矿业股权转让的资产评估报告。公司计划以143.78亿收购彬长矿业集团，彬长矿业下属孟村和小请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com2庄两座煤矿。其中小庄煤矿可采储量5.78亿吨，煤炭产品属低灰、低硫、特低磷、高发热量的优质动力煤和化工用煤，产能600万吨/年，服务年限79年。孟村煤矿可采储量5.73亿吨，煤炭产品为高卡低硫煤炭（发热量约5700大卡；硫份约0.6%），产能600万吨/年，预计剩余服务年限69.06年，公司资产注入的确定性预期增强。此外，公司计划以204.5亿收购神南矿业，神南矿业目前持有榆神矿区小壕兔一号（800万吨/年）、三号矿井（1500万吨/年）的探矿权，两个矿井位于榆神三期、四期项目地，合计资源储量约22亿吨，单吨资源价款约9元。根据陕西省2019年公布煤炭矿业权出让基准价，榆神矿区指导价为10元/吨，公司收购价格合理，并且以低于基准价的价格收购优质资源，也体现出公司吸收集团资产的优势。此外，小壕兔矿井紧邻浩吉铁路，如果实现顺利生产，煤炭可直接通过铁路运往湖北地区。目前公司正在积极申办前期手续，争取在“十四五”期间拿到开工批复，预期2027年前后可以释放产量。同时，公司现金流充沛，截至三季度公司持有货币资金771亿，前述两项资产合计价款约348亿元，公司预计以现金方式进行本次收购，不涉及股本摊薄，体现公司强大的现金流能力。 盈利预测与投：资评级：我们认为下半年冬季电煤保供仍存在压力及煤炭下游需求恢复有望对煤炭价格形成支撑，国内动力煤价格中枢有望继续上行。公司外延产能增长预期增强，盈利能力有望持续提高。假设2022-2024年公司自产煤销售价格为653.6-699.4-727.3元/吨；公司煤炭产量小幅上升为1.41-1.45-1.5亿吨（暂未考虑彬长矿业资产注入带来的产量增长情况下）。根据以上假设，我们预计公司2022-2024年实现归母净利润为357.74/333.39/355.8亿元（2022年扣非后归母净利约为300亿元）；EPS为3.69/3.44/3.67元/股，维持“买入”评级。 风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤炭、电力相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。

事件：10月28日公司发布2022年三季报，报告期内公司实现营业收入1513.5亿元，同比增加44.1%；归母净利润271.3亿元，同比增加135.3%；扣非后归母净利润为268.4亿元，同比增加128.3%；经营活动产生的现金流量净额324.4亿元，同比增加67.8%；基本每股收益5.56元。 公司Q3实现营业收入510.6亿元，同比增加28.8%，环比下降13.6%；归母净利润90.9亿元，同比增加65.6%，环比下降20.0%；扣非后归母净利润90.0亿元，同比增加58.3%，环比下降19.5%；经营活动产生的现金流量净额190.4亿元，同比增加13.7%，环比增加57.8%；基本每股收益1.86元，同比增加0.73元，环比下降0.47元。 点评： 陕蒙基地产能顺利释放，兖煤澳洲受天气、疫情影响产销承压。2022年Q1-Q3，公司自产煤销量6928.7万吨，同比增加23.9万吨（+0.3%）。Q3自产商品煤销量2244.2万吨，同比减少171.4万吨（-7.1%），环比下降139.7万吨（-5.9%）。2022年Q3，山东本部（公司+菏泽能化）销售商品煤589.6万吨，同比减少61.0万吨（-9.4%），环比减少88.9万吨（-13.1%）；陕蒙基地（山西能化+未来能源+鄂尔多斯能化+昊盛煤业+内蒙古矿业）销售商品煤866.8万吨，同比增加280.6万吨（+47.9%），环比增加89.5万吨（+11.5%）；澳洲基地（兖煤澳洲+兖煤国际）销售商品煤787.8万吨，同比降391.0万吨（-33.2%），环比减少140.3万吨（-15.1%）。2022Q3，公司陕蒙基地产销两旺，营盘壕煤于2022年3月份进入联合试运转后，产量持续释放；石拉乌素煤矿矿震影响好转，2022Q3产销显著恢复，金鸡滩煤矿200万吨/年产能核增进展顺利，将释放高热值优质煤炭产量。根据兖煤澳大利亚公司中报披露，澳洲基地受降水及疫情冲击影响较大，Q3销量承压。 国际能源供需持续紧张，公司深度受益海外煤价高企。2022年Q1-Q3，公司自产商品煤平均售价1136.7元/吨，同比增加514.5元/吨（+82.7%），吨煤毛利764.0元/吨，同比增加470.5元/吨（+160.3%）。2022年Q3公司自产商品煤平均售价1233.1元/吨，同比增加447.9元/吨（+57.1%），环比减少7.4元/吨（-0.6%），毛利率70.8%，同比增加11.8个pct，环比增加0.9个pct，其中：山东本部商品煤平均售价1203.0元/吨，同比增加226.2元/吨（+23.2%），环比减少177.4元/吨（-12.8%），毛利率71.9%，同比增加8.1个pct，环比减少2.7个pct；陕蒙基地商品煤平均售价675.1元/吨，同比减少53.6元/吨（-7.4%），环比减少61.0元/吨（-8.3%），毛利率72.7%，同比增加0.4个pct，环比增加4.2个pct；澳洲基地商品煤平均售价1869.5元/吨，同比增加1162.1元/吨（+164.3%），环比增加309.0元/吨（+19.8%），毛利率69.6%，同比增加21.0个pct，环比增加2.0个pct。Q3季度国内外煤价整体维持高位。山东本部炼焦配煤产品受到下游钢铁行业价格波动 影响，售价环比承压；陕蒙基地得益于持续放量，吨煤成本显著走低，在价格受淡季影响偏弱的背景下毛利率同比、环比提升，未来随着营盘壕、石拉乌素、金鸡滩煤矿的产能爬升和释放，销售毛利率有望进一步改善；受益于Q2、Q3季度海外煤价持续高位运行，澳洲基地商品煤售价高位上扬，毛利率环比进一步提升，对公司煤炭板块盈利增厚作用显著。 煤化工业务稳步推进，Q3化工产品放量增长。2022年Q1-Q3，公司化工产品销量457.1万吨，同比增加55.4万吨（+13.8%），平均产品售价3958.9元/吨，同比增加92元/吨（+2.4%）。公司Q3化工产品销量165.6万吨，同比增加32.6万吨（+24.5%），环比增加29.8万吨（+21.9%）。Q3化工产品平均售价3698.1元/吨，同比下降390.7元/吨（-9.6%），环比下降293.8元/吨（-7.4%）。受下游需求较弱影响，Q3化工产品价格有所回落。榆林能化煤化工二期甲醇装置产能爬坡顺利，推动公司醇类产品能力进一步增强；鲁南化工产量恢复，醋酸、醋酸乙酯、己内酰胺产量均环比提升显著。随着公司化工产品结构持续优化，产品向高端化工、精细化工延伸，煤化工产品附加值与利润情况有望持续向好。 《发展战略纲要》稳步推进，公司发展与转型空间广阔。根据公司《发展战略纲要》实施进展公告，公司战略转型升级步伐持续加速。矿业方面，营盘壕煤矿联合试运转阶段产能爬坡顺利，金鸡滩煤矿获200万吨/年产能核增，转龙湾煤矿中厚煤层超长智能化综采工作面建成投产，山东180万吨万福煤矿（炼焦煤）建设正常。煤化工板块，公司化工产品产能已达到 937 万吨，己内酰胺产业链配套工程、榆林能化DMMn10万吨/年、50 万吨/年高温费托等项目建设稳步推进，鲁南化工多项工艺技术实现突破，达到国内、乃至全球领先水平。外延增长方面，公司控股股东层面未上市优质煤炭产能超过1.3亿吨，资产注入空间较大。 盈利预测及评级：在能源通胀大背景下，我们预计2022年Q4及未来2-3年国内外煤价将维持高景气状态，煤价中枢有望继续抬升；再考虑到公司煤炭、化工板块未来持续增长潜力（根据公司2021年底披露的《发展战略纲要》，公司将 “力争 5-10 年煤炭产量达到 3 亿吨/年”，“力争 5-10 年化工品年产量 2000 万吨以上，化工新材料和高端化工品占比超过 70%”。），我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为369.34、501.71、597.16亿元，EPS分别为7.46、10.14、12.07元，对应PE分别为5.84、4.30、3.61倍（2022年10月28日收盘价）。我们看好公司内生外延的成长空间、未来发展转型战略以及海内外能源价格高位水平，维持公司“买入”评级。 风险因素：宏观经济增长长期严重失速；在产或在建项目产能释放不及预期；安全生产事故风险；安全监管趋严限制煤矿生产等。

事件：10月25日公司发布2022年三季报，2022前三季度公司实现营业收入281.99亿元，同比增长44.07%。归母净利润47.27亿元，同比增长167.35%；扣非后归母净利润为47.66亿元，同比增长172.42%；基本每股收益2.04元，同比增长1.27元/股。 公司2022年第三季度实现营业收入87.96亿元，同比增长27.07%，环比下降9.52%。归母净利润13.63亿元，同比增长91.80%，环比下降21.44%；扣非后归母净利润为13.51亿元，同比增长91.07%，环比下降23.53%；基本每股收益0.59元，同比增长0.28元/股，环比下降0.16元/股。 点评：公司三季度产销量同比提升显著。2022Q3公司原煤产量766.79万吨，同比增加81.74万吨（11.9%），环比减少5.69万吨（-0.7%）；商品煤销量768.20万吨，同比增加43.34万吨（6.0%），环比减少25.46万吨（-3.2%）；自产商品煤销量638.15万吨，同比增加22.17万吨（3.6%），环比减少53.05万吨（-7.7%）。 吨煤售价同比提升，推动毛利增长显著。2022年第三季度，公司商品煤单位售价1321.61元/吨，同比增加247.96元/吨（23.1%），环比减少28.29元/吨（-2.1%）；商品煤单位销售成本883.66元/吨，同比增加116.12元/吨（15.1%），环比增加47.46元/吨（5.7%）；商品煤单位销售毛利437.95元/吨，同比增加131.85元/吨（43.1%），环比下降75.75元/吨（-14.7%）。同比去年，公司持续受益于煤炭价格整体上行带来的商品煤售价提升和盈利增厚；环比2022Q2，受到Q3自产商品煤销量下降，下游钢铁行业景气度下行，以及传统煤炭消费淡季影响，公司Q3盈利环比有所回落。 控股股东出具解决同业竞争承诺，煤、焦资产注入节奏加速。2022年10月18日，公司控股股东中国平煤神马控股集团有限公司出具解决同业竞争承诺。焦化业务方面，控股股东承诺将在公司子公司汝丰科技120万吨焦化项目建成投产后36个月内，将首山化工、京宝化工、中鸿煤化及其他下属焦化企业的全部股权或焦化业务相关资产转让给上市公司或其子公司，并力争在启动收购后的12个月内完成收购。煤炭业务方面，控股股东承诺在夏店矿（150万吨/年，预计2022年12月投产）及梁北二井（120万吨/年，预计2022年12月投产）投产后36个月内将其全部股权或相关资产转让给上市公司或其子公司。同时在出具承诺函的36个月内将瑞平煤电的全部股权或张村矿（150万吨/年）、庇山矿（85万吨/年）相关资产转让给上市公司或其子公司。随着未来集团煤、焦资产的持续注入，公司煤炭产量将持续提升，产业链延伸进程不断推进，公司盈利能力有望持续增强。 2022年Q4或迎焦煤黄金窗口期，看好公司优质炼焦煤资源价格弹性。 公司主焦煤具有低灰低硫低碱性金属、中高挥发分、高G值（94）、高Y值（22.8）特性，高度契合钢铁行业转型升级高质量发展方向，以及未来高炉大型化对优质主焦煤需求增加的趋势。公司主焦煤“稀缺中的稀缺”的特点，也使得公司具有更强的议价能力与价格弹性。展望四季度，当前焦煤社会库存处于近年来谷底水平，下游库存严重不足；生产端，焦煤矿井承担煤炭保供任务、山西产地疫情持续发酵，严重压制炼焦煤生产、发运；需求端，随着10月-11月上旬钢铁传统需求旺季的进行，以及钢厂春节补库需求的到来，我们预计四季度炼焦煤供需格局或将持续偏紧，焦煤销售“黄金窗口期”，公司盈利或将继续走强。 盈利预测及评级：我们看好焦煤行业基本面和公司开展“智能化”新基建“提效减员”和精煤战略产品结构优化带来的效益提升，控股股东资产注入带来的煤、焦产业的延伸与增长，以及在钢铁行业转型升级进程中的业绩弹性。我们预计公司2022-2024年归母净利润预测为63.08亿、84.11亿、100.93亿，EPS分别2.72/3.63/4.36元/股；当前股价11.50元对应PE分别为4.22/3.17/2.64倍；我们看好公司的收益空间和确定性，维持公司“买入”评级。 风险因素：国内宏观经济增长严重失速；安全生产风险；产量出现波动的风险。

事件：2022年 10 月 17日，山西焦煤发布三季度业绩报告，2022 年前三季度实现营业收入411.79 亿元，同比增长38.68%；实现归属于母公司所有者的净利润82.96 亿元，同比增长161.37%；经营活动产生的现金流量84.8亿元，同比增长22.15%；基本每股收益2.0252 元，同比增长161.38%。 第三季度实现营业收入134.66 亿元，同比增长28.67%，环比下降6.71%；归母净利26.03 亿元，同比增长111.58%，环比下降19.61%。 点评：市场炼焦煤价格波动一定程度上影响公司盈利。公司三季度盈利相较二季度环比下降，我们认为主要受到焦煤价格调整影响。三季度中价新华山西焦煤综合价格指数（平均值）同比上升39%，相较二季度环比下降7.9%。三季度山西主焦煤平均价格为2082.56 元/吨，同比下降9.83%，环比下降22.95%。因此，我们认为炼焦煤市场的价格波动对公司销售价格及业绩产生一定影响。当前炼焦煤价格已呈现企稳回升态势，截至10 月14 日，山西主焦煤平均价格为2302 元/吨，月环比上涨13.23%。 同时，八月暴雨天气使道路运输受阻，对销量产生不利影响。我们认为，公司业绩有望伴随焦煤价格回升及阶段性因素的结束而有所提高。 拟注入资产有望增厚上市公司利润，进一步巩固焦煤龙头地位。上市公司计划以79.28 亿元收购华晋焦煤51%股权以及明珠煤业49%股权，其中以现金支付15%，股份支付85%。标的资产华晋焦煤下属四个矿井总产能为1110 万吨/年，权益产能为512.7 万吨/年，2021 年实现产量880.8 万吨，实现归母净利18.35 亿元。目前公司沙曲一号、二号矿井尚未满产，预计2024 年可以实现达产，届时将进一步释放业绩。根据公司公告，山西焦煤2022 年1-7 月归母净利为67.61 亿元，本次交易后（备考）利润为76.65 亿元。我们认为伴随集团资产成功注入，公司将迎来产能与业绩双增。 四季度焦煤需求回暖叠加低库存，支撑炼焦煤价格上行。近期，供给端由于重大会议期间，安全生产监管形势趋紧，煤矿减产预期增强，供给出现收缩。需求端伴随6000 亿基础设施投资基金投放完毕，基建回暖的确定性加强。当前下游库存整体较低，截至10 月14 日，六大港口炼焦煤库存156.7 万吨，周环比下降15.34%，不足去年同期库存量的40%；230 家独立焦化厂炼焦煤库存929.1 万吨，周环比下降3.47%。 长期看，我们认为焦煤资源稀缺属性决定供应短缺的问题将可能延续，焦煤价格中枢有望继续上涨，公司盈利的确定性与稳定性增强。 盈利预测与投资评级：我们认为焦煤需求预期增长而供给端难有增量将支撑焦煤价格稳中有涨，实现公司业绩回升，同时考虑到焦煤价格中枢上行因素，我们调整公司盈利预测，预计2022-2024 年实现归母利润102.66 亿元、121.4 亿元、132.42 亿元，EPS 为2.51/2.96/3.23，维持 公司“买入”评级。 风险因素： 宏观经济严重下滑导致煤价大幅下跌、行业政策存在不确定性、安全生产事故风险。

事件：2022年8月 26日，中国神华发布半年度报告。报告期内公司实现营业收入1655.79亿元，同比增长15%；实现归母净利润411.44亿元，同比增加58.1%；产生经营活动现金流量583.63亿元，同比增长45.1%。基本每股收益2.071元/股，同比增长58.1%。其中2022Q2实现营收816.77亿元，同比增长6.95%，环比下降2.65%；实现归母净利221.87亿元，同比增长53.92%，环比增长17.04%；经营活动现金流量299.27亿元，同比增长45.24% ，环比增长5.24%。 点评： 煤炭板块：供需偏紧支撑煤价继续上行，高比例长协保障业绩稳定性上半年公司商品煤产量1.58亿吨，同比增长3.4%。煤炭销量2.1亿吨，同比减少12.7%。公司减少外购煤销售量，扩大自产煤年度长协销售比重。具体看公司通过年度长协销售煤炭1.045亿吨，同比增长5.3%，占总销量比重49.7%，月度长协与现货销售分别占比35.3%和9.7%。公司上半年煤炭平均销售价格为633元/吨，同比增长26.9%，与去年全年销售均价588元/吨相比，同比增长7.65%。自产煤单位生产成本165元/吨，同比上涨21.4%，主要由于支付员工工资及矿产开采支出增多。上半年煤炭板块营收1362.52亿元，同比上涨10.4%；营业成本867.41亿元，同比下降7.4%，主要由于外购煤销量减少而导致采购成本下降。收入增加而成本下降带动板块毛利率提升12.2pct 至36.3%。 其中，2022Q2煤炭销售量1.045亿吨，同比下降16.75%，环比下降1.23%；煤炭平均销售价格642元/吨，同比上涨121.75元/吨（+23.37%），环比上涨18.84元/吨（+3.02%）。 自产煤单位成本180.19元/吨，环比增加30.19元/吨（+20.12%）；吨煤销售毛利243.59元/吨，环比增加15.78元/吨（+6.93%）。 展望未来，公司产能增长仍有一定空间，上半年核增黄玉川、青龙寺、神山煤矿产能共计460万吨；取得内蒙古东胜煤田台格庙北区新街一井、新街二井探矿权证，目前正在进行勘察报告的评审备案。我们预计中短期煤炭市场偏紧格局不会缓解，煤炭价格将继续高位运行，公司盈利的确定性与稳定性增强。 电力板块：受益燃煤电价上浮政策，板块盈利能力增强公司上半年实现发电量84.79十亿千瓦时，同比增长10.1%；售电量79.6十亿千瓦时，同比增长10.5%，主要由于新机组投运，装机容量增加1000兆瓦。公司市场化交易电量占售电量比重94.5%，同比提升32.3pct。 其中，二季度发电量38.04十亿千瓦时，同比下降4.66%，环比下降18.6%。 2021年10月11日，国家发改委发布《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，将燃煤发电价格上浮范围扩大至20%，且高耗能不受上浮比例限制。公司积极争取上浮电价，上半年平均售电价格412元/兆瓦时，同比增长23.7%。单位售电成本380.5元/兆瓦时，同比增长25.2%；单位售电毛利为31.5元/兆瓦时，同比增长7.88%。目前公司在建四座2*1000MW 电厂，我们预计公司未来发电能力有望进一步增强。 运输与煤化工板块：成本增速快于收入增速，对业绩形成一定拖累公司运输效能持续提升，积极匹配增长的运输需求。上半年铁路业务实现营业收入210.12亿元，同比增长5.1%；港口业务实现收入32.37亿元，同比下降1.8%、航运业务实现收入30.31亿元，同比增长8.8%。 而由于燃油费、人工成本上涨等原因，成本增长快于收入增长，导致铁路、港口、航运板块上半年利润同比下降10.1%、4.5%、22.9%。对于煤化工板块，上半年受益聚乙烯价格上涨等影响，营收同比增长5.1%，而成本同比上涨16.5%导致利润同比下降33.4%。 政策推动支撑性电源建设，电煤需求有望超预期增长，公司中长期盈利可期。由于四川极端高温干旱天气导致水电出力不足，电力供需矛盾突出。近期，国家能源局已经开始提前谋划“十四五”电力保供措施，逐省督促加快支撑性电源的核准、加快开工、加快建设、尽早投运。我们认为本轮缺电主要是由于火电装机历史投资不足而导致的顶峰容量裕度不足，极端天气影响加剧电力供需矛盾，未来煤电投资建设节奏有望加快。煤电装机投产周期为15-24个月，新增装机有望在2024年底投运，但是煤炭产能周期在3-5年，新增电力用煤需求将会加剧当前煤炭供需的紧张形势，煤炭价格在中长期都可能处于上行阶段。同时，随着电力市场化的推进，电力顶峰容量价值稀缺性有望逐步体现，电价有望稳中有升，公司电力板块盈利有望持续向好。 盈利预测与投资评级：上调公司盈利预测，维持买入评级。我们认为，在全球能源大通胀、国内煤电装机建设加快的背景下，未来数年煤炭价格中枢有望持续抬升，长协价格有望逐年上调。中国神华的高长协比例使得经营业绩具有高确定性，加之一体化运营使各板块协同发展，释放足够的向上业绩弹性。我们假设2022-2024年煤价中枢上涨，公司煤炭销售价格为654-703-733元/吨；电价稳中有升，公司售电价格为414-474-520元/兆瓦时（增速为19%-14.5%-9.8%）、公司煤炭产量稳步小幅提升，分别为3.16-3.25-3.32亿吨。根据以上假设，我们上调公司盈利预测。我们预计公司2022-2024年实现归母净利润为791. 14、922.09、1044.03亿元；EPS 为3.98/4.64/5.25元/股，维持“买入”评级。 风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤炭、电力相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。

事件：8月20日公司发布2022年中报，2022H1公司实现营业收入194.03亿元，同比增长53.37%；其中主营煤炭业务收入185.55亿元，同比增长55.22%。利润总额48.25亿元，同比增长204.51%；归母净利润33.65亿元，同比增长218.09%；扣非后归母净利润为34.15亿元，同比增长227.59%；基本每股收益1.45元，同比增长0.99元/股。 公司2022年二季度实现营业收入97.21亿元，同比增长53.40%，环比增长0.41%。利润总额24.23亿元，同比增长232.33%，环比增长0.85%；归母净利润17.35亿元，同比增长237.91%，环比增长6.40%；经营活动产生的现金流净额为30.14亿元，同比增长0.09%，环比增长75.46%；基本每股收益0.75元，同比增长0.52元/股，环比增0.04元/股。 点评：产销稳定，商品煤售价高企驱动盈利同比、环比抬升。2022H1公司原煤产量1500.94万吨，同比增长14.68万吨（0.99%）；商品煤销量1589.66万吨，同比增长19.64万吨（1.25%）。2022年上半年，市场焦煤价格整体维持高位，2022H1公司商品煤综合售价1167.21元/吨，同比增长405.85元/吨（53.31%），环比2021H2增加88.84元/吨（8.24%），公司吨煤毛利大幅提升232.32元/吨（120.10%）至425.76元/吨，环比2021年H2上涨82.09元/吨（23.89%）。 二季度公司产量、单位售价环比提升。2022年二季度公司原煤产量772.48万吨，同比增长69.36万吨（9.86%），环比一季度增长44.02万吨（6.04%）；商品煤销量793.66万吨，同比增长37.93万吨（5.02%），环比下降2.34万吨（-0.29%）。2022年二季度公司商品煤售价1175.63元/吨，同比增长383.99元/吨（48.51%），环比一季度增长16.82元/吨（1.45%）；二季度公司吨煤销售毛利447.38元/吨，同比增长245.35元/吨（121.44%），环比一季度增长43.18元/吨（10.68%），盈利能力进一步提升。 顶级焦煤资源契合钢铁行业转型升级方向，价格韧性与弹性助力公司穿越波动。随着下游钢铁行业转型升级，向高质量发展方向迈进，高炉大型化趋势显著，同时以高强钢为代表的精钢、特钢产品成为“十四五”期间钢铁行业重要发展方向。高炉大型化趋势对焦炭反应强度（CSR）提出了更高要求，从而推升焦企对主焦煤的用量与消耗，推动国内主焦煤需求上升。而对于高强钢生产，低硫、中高挥发分主焦煤的使用可以大大降低钢材硫含量，避免钢体热脆缺陷。综合来看，公司主焦煤具有低硫、中高挥发分、高G值（94），高Y值（22.8）特性，高度契合钢铁行业转型升级高质量发展方向。公司主焦煤“稀缺中的稀缺”的特点，也使得公司在行业上行时价格具有更高弹性，而在下行阶段中韧性更强。我们认为未来公司煤质稀缺属性将进一步凸显，公司将持续受益于钢铁行业转型升级进程。智能化建设如期推进，炼焦、煤化工产业链延伸加速。公司持续推进智能化新基建与“减员提效”战略，截至2022年6月30日，平煤股份累计建成智能化采煤工作面22个，智能化掘进工作面28个，已创建省级智能化示范煤矿5座，平宝公司正在筹建国家首批智能化示范煤矿。根据8月20日公告披露，公司拟向国家开发银行申请授信19.5亿元，用于煤矿绿色建设升级项目。随着贷款资金落实，公司矿井智能化建设有望加速。同时公司持续剥离生产辅助与生活辅助业务，推动公司市场化体制改革，提高生产经营效率，为公司更加长期的战略发展与转型升级做好准备。根据公司控股股东中国平煤神马集团的战略规划，公司煤焦、煤化工产业相关资产有望注入，产业链延伸进程有望加速。 盈利预测及评级：我们看好焦煤行业基本面和公司开展“智能化”新基建“提效减员”和精煤战略产品结构优化带来的效益提升，以及在钢铁行业转型升级进程中的业绩弹性。我们预计公司2022-2024炼焦精煤产量为1260/1310/1360万吨，炼焦精煤售价为2700/2900/3100元/吨，维持公司2022-2024年归母净利润预测63.31亿、84.98亿、100.70亿，EPS分别2.73/3.67/4.35元/股；当前股价12.80元对应PE分别为4.68/3.49/2.94倍；我们看好公司的收益空间和确定性，维持公司“买入”评级。 风险因素：国内宏观经济增长严重失速；安全生产风险；产量出现波动的风险。

事件： 2022 年 8月 8日，山西焦煤发布半年度报告，2022年上半年公司实现营业收入 277.13亿元，同比增加 44.14%；实现归母净利润 56.94亿元，同比增加 192.88%；扣非后净利 56.73亿元，同比增加 193.47%。经营活动现金流量 58.69亿元，同比增加 52.62%；基本每股收益 1.39亿元，同比增加 192.86%。 点评： 煤炭销量同比增长，售价大幅增加，公司业绩持续增长的确定性强。公司上半年煤炭板块实现营收 164.39亿元，同比增加 51.35%，营业成本48.73亿元，同比下降 9.33%，带动毛利率同比增加 19.84pct。根据公司 6月披露的跟踪评级报告，公司今年 1-3月实现原煤产量 927万吨，洗精煤产量 371万吨。商品煤销售均价 1220.91元/吨，相较去年全年892.36元/吨均价提高 36.82%。吨煤成本 197.17元/吨，相较 2021年下降 16.12%。目前焦煤下游企业仍存在限产情况，疫情后经济复苏，尚未反映到对焦煤的需求上，但焦煤价格依旧处在高位。2022年 7月，中价新华山西煤炭长协价格环比增加 1.22%，同比增加 49.2%、现货价格环比不变，同比增加 55.5%。我们认为焦煤相较动力煤更具稀缺属性，供给无弹性而需求有弹性使焦煤价格有望进一步上涨，公司盈利的确定性预期增强。 资产注入项目今年有望实现，带来公司外延式增长。公司拟购买焦煤集团持有的分立后存续的华晋焦煤 51%股权、购买李金玉、高建平合计持有的明珠煤业 49%股权。本次重组项目在 7月变更独立财务顾问后重新申报，目前正在持续推进。标的资产下属煤矿四座，合计产能 1110万吨/年，权益产能 512.7万吨/年。2022年预期实现产量 512.62万吨，实现营业收入 57亿元。同时焦煤集团做出业绩承诺，如果华晋焦煤在2022-2024年累计实际净利润没有达到 43.93亿元，焦煤集团将一次性进行补偿。我们预期重组项目落地有望增厚上市公司业绩。 2021年分红超预期，今年有望延续。山西焦煤承诺三年分红金额不低于三年平均可分配利润的 30%。公司 2021年计划分配股利 0.8元/股，合计派发股利 32.77亿元，分红比例达到 78.66%，远超分红承诺。下半年钢铁、建材行业有望带动焦煤需求回升，带来公司业绩提升。同时公司大部分在建工程项目建设已经接近尾声，未来资本开支预期减弱，公司高分红比例今年有望延续。 盈利预测与投资评级：稳经济增长目标带动炼焦煤需求向好，我们预计公司将在焦煤价格上涨带动下实现业绩增长，同时考虑到资产注入因素，我们维持公司盈利预测，预计 2022-2024年实现归母利润 96.11亿元、127.79亿元、154.76亿元，EPS 为 2.35/3.12/3.78，维持公司“买入”评级。

兖煤澳大利亚是兖矿能源重要且极具稀缺性的海外煤炭资产，经多年深耕已步入优质发展新阶段。兖矿能源共有本部、陕蒙、澳洲三大煤炭基地，其中澳洲基地的经营主体主要为兖煤澳大利亚。2021 年兖澳贡献3670 万吨商品煤产量（占兖矿商品煤总产量的35%），贡献兖矿能源自产煤收入的37%、自产煤毛利润的30%。兖矿能源也是国内唯一拥有海外大型煤矿资产的上市煤企，稀缺性凸显。从澳大利亚煤炭市场的竞争格局看，必和必拓、嘉能可、兖澳的市占率位列行业前三，作为澳大利亚第三大煤炭公司以及第一大专营的煤炭公司，兖澳是澳洲煤炭行业的优质核心资产。自2004 年起， 兖矿能源布局澳大利亚并深耕多年，陆续获取了莫拉本、沃克山、亨特谷等优质主力矿井。2012 年兖煤澳大利亚实现澳交所上市，2018 年实现港交所上市。2021 年，兖煤澳大利亚实现主营业务收入54.04 亿澳元，实现归母净利润7.91 亿澳元，其收入主要来源于自产动力煤收入（占79%）和自产冶金煤收入（占19%）。此外，兖澳的经营性现金流表现大幅高于净利润， 2021 年EBITDA 实现21.93 亿澳元。 供给方面，国际煤炭行业在长短期因素叠加影响下供给持续紧张，尤其受产能周期驱动，澳洲煤炭产能趋于紧缺。供给方面，澳大利亚煤炭行业在过去5-10 年中资本开支持续处于低位，长期投资不足制约产能增长，而产能周期则是本轮煤炭行业景气向上的本质驱动力。在能源清洁低碳转型发展的大背景下，由于受ESG 等限制，澳大利亚煤炭行业市占率前二的矿商计划减少煤炭领域的投资，这将进一步对煤炭产量形成约束。此外，由于当地煤矿审批开采要求严苛、民众反对抗议强烈，澳洲新开发煤矿举步维艰且建矿周期长达5~10 年。同时，煤炭主产地新南威尔士和昆士兰的极端强降雨天气、劳动力短缺、疫情等因素进一步加剧对产量的影响。 需求方面，全球煤炭消费仍处增长期。能源行业存在不可能三角，即难以找到一个能源系统既满足能源供给安全、也满足能源环境友好、还同时满足能源价格低廉。当前世界格局下，各国对能源供给安全的考虑权重大幅增加， 致使世界范围内传统化石能源重要性提升。对比煤油气在同等热值条件下的价格，煤炭经济性明显占优，NEWC 动力煤现货的单位热值价格仅为同热值天然气价格的约30%。我们此前在6 月28 日发布的研报《俄乌冲突对天然气行业的影响》中曾详细分析欧洲面临的天然气危机，以及为应对危机多国宣布重启煤电，煤炭对天然气短缺的替代和明显占优的经济性将催化全球煤炭需求量进一步增长。结合信达能源团队对于能源大通胀的研究判断以及此前的一系列研究，我们认为未来几年国际煤炭价格仍将持续高位且有望中枢逐步抬升。澳煤的销售均价有望在今年上半年基础上继续实现抬升。 兖澳的煤炭资源优势突出，开采成本为澳洲最低水平。煤炭资源方面，兖澳储量丰富，截至2021 年末应占的煤炭资源总量为60.13 亿吨、可采储量11.37 亿吨。2019-2021 年，可售煤炭产量为52.1/51.8/48.5 百万吨，应占可售煤产量为35.6/37.8/36.7 百万吨，自产煤销量为35.6/37.4/37.5 百万吨，产销量基本稳定。2021 年，在极端天气、产量下滑等因素拖累的情况下，吨煤现金经营成本仅小幅上涨至67 澳元/吨，成本控制水平良好。对比澳大利亚主要煤炭供应商的成本，兖澳的吨煤现金成本处于同业成本区间内的最低水平。同时，兖澳的煤炭品质较好，综合发热量较高，三大主力矿井（莫拉本、HVO、MTW）在澳洲煤炭行业的现金利润曲线图中全部位于第1 象限。2021 年兖澳的吨煤平均售价已上升至141 澳元/吨，2022 年以来煤 价的进一步上行将释放巨大的业绩弹性。 此外值得关注的是兖澳结算煤价的滞后性。首先澳大利亚的API5 指数涨幅较NEWC 明显滞后（由于不同煤炭产品的买家结构性差异），截至2022 年6 月末，NEWC 为403.44 美元/吨（6000K），而API5 仅为186.64 美元/吨（5500K），API5 当前具有较高安全边际。兖澳的动力煤产品中，较低灰分产品根据NEWC 指数定价，较高灰分产品则根据API5 指数定价， 与基准现货价格相比，延迟的合约交付会导致实际价格出现滞后效应。结算煤价的滞后性进一步强化今年三季度兖澳销售均价环比提升的确定性。 兖澳提前还债并高比例派息，已成为优质现金流资产。兖澳已于2022 年7 月提前偿还约801 百万美元的债务，连同去年10 月偿还的500 百万美元以及于2021 年7 月及2022 年7 月偿还的50 百万美元强制债务，目前兖澳的计息负债已较2021 年6 月30 日的3,975 百万澳元计息负债降低45% 以上，并相应大幅减少财务费用。在提前还债的同时，兖澳也同步进行高比例的分红派息。2021 年，兖澳共派发股息9.3 亿澳元，派息率高达118%。根据兖澳的股息政策，正常情况下各财年派付不少于税后净利润或自由现金流量的50%作为股息（两者取高）。 基于煤价、产销量、吨煤成本等核心假设（详见表3），我们预计2022- 2024 年兖煤澳大利亚的净利润将分别为42.01 亿、55.53 亿、58.36 亿澳元。按兖矿能源62.26%的持股比例计算，预计2022-2024 年对兖矿的净利润贡献为26.15 亿、34.58 亿、36.33 亿澳元（约合120 亿、159 亿、167 亿人民币），按50%利润的最低分红则2022-2024 年归属兖矿能源的现金分红预计至少为60.1 亿、79.5 亿、83.6 亿人民币。考虑到煤价的波动，我们也对兖澳平均实现煤价在[-30%，+30%]区间各情景下能够实现的净利润进行了敏感性分析（详见表5）。 投资策略：坐拥澳洲顶级煤炭资产，将充分受益于本轮全球能源大通胀形势，兖澳的盈利贡献将迎来快速增长阶段，继续推荐兖矿能源。根据我们的盈利预测，截至7 月29 日收盘价，兖煤澳大利亚2022-2024 年的PE 估值仅分别为1.58X、1.20X、1.14X，EV/EBITDA 仅为1.24X、0.97X、0.93X。对比港交所上市的主要煤炭企业以及海外的主要煤企，兖煤澳大利亚估值均显著偏低。我们继续看好唯一拥有海外优质煤炭资产，且具备持续成长能力和高成长空间能源化工龙头兖矿能源，维持“买入”评级。 风险因素：经济严重衰退导致煤价大幅下跌，煤矿安全生产事故风险， 汇率大幅波动风险，中澳关系恶化风险。

格局利好 环卫服务龙头，精细化管理助推业绩高质量增长： 公司自成立以来始终专注 于环卫服务领域， 深耕数十载。 近年来受益于需求扩容市场扩张， 核心业务市政环卫 快速扩张。 受此推动， 2017-2020年前三季度分别实现营业收入 21.52、 28.16、 35.96、 31.50亿元， 同比增速分别为 39%、 31%、 28%、 20%； 归母净利润 1.54、 1.82、 3.13、 5.28亿元， 同比增速分别为 43%、 18%、 71%、 121%。 此外，公司收现比稳中有进， 同时经营性净现金流量/净利润持续提高，彰显公司经营质量逐渐提高。 需求扩容市场扩张，龙头公司显著受益于订单大型化： 环卫市场化持续推进， 预计 2020-2023年环卫服务市场化规模将保持+29%的年复合增速。 传统环卫市场扩张的同 时， 其市场口径也出现扩容， 产生市场横向与纵向一体化、 大型化， 服务面积与种类 扩展。 若仅以传统环卫服务市场计算，也即仅考虑城乡道路清扫保洁、生活垃圾清运 及公厕运营维护，测算得出目前传统环卫服务市场规模约为 1526亿。 广义的环卫市 场将包含更多内容，总体空间将增至 4000亿元。 以海口市为例， 各作业区域已从市 区逐步推广至各区所辖乡镇， 服务内容也由传统的垃圾清运与路面保洁等项目扩展至 水域保洁等非传统环卫领域。 此外， 龙头企业因其所具备的精细化管理、 机械化、 智 能化、 规模化等综合竞争优势， 将更多受益于订单大型化进程， 马太效应逐步显现。 精细化管理打造护城河， 区域集群效应+战略合作保障订单持续高增长： 环卫公司主 要通过加强管理实施精细化管控， 即应用智慧环卫系统与优化人员、 设备配置方案， 达成降本增效目的， 同时形成环卫项目管理上的壁垒， 构建自身核心竞争力。 玉禾田 秉承此路线， 重管理优项目运营， 其自 2004年起创办的玉禾田大学为公司基层员工 传递已形成的标准化管理流程与先进作业方式， 显著提高项目运营效率， 人均创利 5年内复合增长率达+24.8%。 公司市政环卫业务订单量快速增长， 截至 2020年 6月底， 在手、 待执行合同总金额达 370.13亿元， 其中在手合同总金额 213亿元，相较 2016年的 48亿元提高 342%， CAGR+53%。 此外， 公司自身业务覆盖国内十余个省级行 政区， 形成海南海口、辽宁沈阳、江西等重点业务区域， 各个区域内项目关联度高， 区域集群效应初步展现， 显著提高重点区域内的拿单能力。 与此同时， 公司已与国内 物业服务龙头雅居乐达成一体化环卫服务协议， 正着力于推进与山东高速的合作，通 过战略合作的形式拓展新的市场。 盈利预测与投资建议： 公司环卫服务龙头地位稳固， 精细化管理能力构建护城河。 环 卫服务市场扩张， 格局利好龙头， 在订单量充裕且稳定增长的情况下， 公司市政环卫 业务有望延续快速增长。 预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 6.98、 7.01、 9.07亿元， 2020-2022年 EPS 分别为 5.04、 5.07、 6.55元，对应 11月 30日股价的 PE 估值 分别为 18.8X、 18.7X、 14.4X， 维持“审慎增持”评级。

股价 复盘： 历史收益率受估值下降拖累， 但当前估值已在低位： 2014年初-2019年末， 公 司总收益率为 38.30%。 其中， EPS 累计增长 263.94%， PE 估值累计下降 65.18%， 累计分 红收益率 10.50%， 累计分红再投资收益率 1.08%。 展望未来： 1） 行业整体风险基本出清， 融资环境改善； 2） 公司估值已在历史低位， 截至 11月 5日收盘价，公司 PE（ TTM）为 10.2倍， PB（ LF）为 1.33倍； 3） 2019年定增及 2020年可转债发行为公司业务增长提供充裕 的资金支持。 因此， 历史上收益率受估值拖累的情况有望发生改变。 供水/污水处理/清洁能源三大主业稳健增长： 1）供水： 净利润贡献约占 37.2%。 公司供售 水量持续增长， 2020年底城北水厂二期和红角洲水厂二期投产将带来 20万方/日的产能增 量。 公司水价调整机制较顺畅， 2018年 11月最近一轮水价调整落地， 带动供水业务毛利率 大幅上升（ 2017-2019年供水毛利率分别为 38.39%、 40.25%、 51.36%），同业内位居前列。 2）污水处理： 净利润贡献约占 22.1%。 我国污水排放标准持续提升、政策驱动污水厂提标 扩容改造。 同时， 公司中标多个污水厂扩建及配套管网工程 PPP 项目。 随着工程完工进入 收费阶段， 运营产能增长及收费标准提高为公司污水板块带来业绩释放。 2019年，公司污 水处理产能 269万吨/日（ 同比+13.81%）， 污水处理量 76960万方（ 同比+5.63%）， 在建污 水产能预计 83万吨/日将在 2020年内投产， 31万吨/日将于 2021年内投产。 政策要求污水 处理服务费原则上应当补偿正常运营成本并考虑合理盈利能力（ 项目投资回收期 9.5年-11.5年）。 公司的污水处理结算均价自 2017年以来持续上升， 带动板块毛利率稳步上行（ 对比 同行业依然处于低位）， 考虑到提标扩容改造及新增项目投资， 我们预计板块毛利率上升趋 势有望延续。 3）能源： 净利润贡献约占 28.6%。 气化南昌政策（ 目标气化率 90%） 驱动下， 公司燃气用户量及供气量持续增长。 2017-2019年，公司天然气供气量分别为 3.17亿方、 3.73亿方、 4.27亿方， 同比增长 18.96%、 17.79%、 14.62%；而 2018年南昌的气化率为 70%， 距离政策目标仍有提升空间。 随着城市化扩容、 气化率提高，能源业务同样有望稳定增长。 4） 工程业务： 净利润贡献仅约占 10.6%， 因此未来业绩和现金流具有较高稳定性。 高分红有望延续，同业对比突显低估值： 2019年公司股权激励方案落地，业绩考核标准为 2020-2022年 ROE 不低于 9%、营收复合增长率不低于 10%、现金分红比例不低于 40%。 公司过去十年平均分红率达到 37.24%， 2019年分红率高达 50%， 预计未来有望延续业绩增 长和高分红。 从主要水务公司的 PE 和增速对比、 PB 和 ROE 对比来看，洪城水业处于相对 低估， 投资性价比突显。 投资策略： 预计公司 2020-2022年归母净利润为 6.58/7.86/8.91亿元，对应 11月 5日收盘价 的 PE 分别为 10.3X、 8.5X、 7.5X， 按 50%分红率假设， 2020-2022年对应股息率为 4.9%、 5.9%、 6.6%，首次覆盖给予“审慎增持”评级。

投资建议：维持“审慎增持”评级，供热核心业务稳步增长且现金充足，子公司兆讯传媒业绩快速增长且将分拆上市。维持联美控股2020-2022年归母净利润预测分别为18.73、22.08、26.22亿元，增速分别为17.7%/17.8%/18.8%，对应10月29日收盘价的PE为16.8X、14.4X、12.0X。