业绩表现回暖， 净利润增长亮眼。 调整锦江联采与 WeHotel 股权收购影响，公司2023Q1-Q3 实现营收 109.62 亿元（yoy+32.7%）， 恢复至 2019 年同期的 97.2%，其中酒店/餐饮收入分别达 107.82/1.80 亿元，同增 33.10%/12.97%。整体归母净利 9.75 亿元(yoy+1784%)， 扣非归母净利同比扭亏至 8.02 亿元，整体毛利率同增8.6pcts 至 42.6%，净利率同增 9.1pcts 至 10.9%。其中 Q3 单季度在出行旺季复苏下实现收入 41.56 亿元（yoy+33.6%）， 叠加无锡与苏州肯德基特许经营权期限延长致公允价值上升及租赁补偿金，实现归母净利/扣非归母净利 4.52 亿元/4.29亿元， 同比增长 169%/234%，并恢复至 2019 年同期的 147.7%/97.1%，单季度毛利率同增 4.06pcts 至 43.71%，期间销售/管理费用率同降 3.0/1.1pcts 至5.6%/17.6%，带动归母净利率同增 5.63pcts 至 10.87%。 国内业务量价回暖，海外业务稳健复苏。 Q3 单季度酒店业务实现收入 40.9 亿元（yoy+34.3%），分地区看： 1） 中国大陆境内业务：实现酒店收入 28.64 亿元（yoy+41.3%），其中前期服务费收入 1.85 亿元（yoy+81.8%）。酒店经营量价持续回暖， 整体 ADR 达 265.60 元（yoy+18.5%）， OCC 同增 11.0pcts 至 71.7%，RevPAR 达 190.36 元（yoy+40.0%），已恢复至 2019 年同期的 113%； 2）境外业务：实现收入 12.28 亿元（yoy+20.2%）， 整体 ADR 达 68.71 欧元（yoy+4.3%），OCC 同增 0.56pcts 至 67.16%， RevPAR 达 46.15 欧元（yoy+5.2%），整体已恢复至 2019 年同期的 111.46%，其中经济型/中端酒店 RevPAR 分别恢复至112.7%/121.6%。 2023Q1-Q3 卢浮集团实现收入 4.30 亿欧元，净利润-0.2 亿欧元，环比上半年亏损有所收窄。 全球展店稳步推进， 酒店结构持续升级。 1）开店数量稳步推进：当前公司已开业酒店合计达到 1.21 万家， 其中 Q3 单季度净增 197 家（其中直营酒店减少 26 家，加盟酒店增加 223 家），已开业酒店客房总数达 115.23 万间， 已签约酒店 1.63万家，合计客房规模达 153.57 万间，签约量丰厚有望支撑业绩持续成长。 2）结构持续优化： 坚定推进品牌中高端布局，拥抱结构升级， 当前中端酒店总数达 6984家，占比 57.5%（较 H1 提升 0.64pcts），中端酒店总房间数达 76 万间，占比 66.1% （较 H1 提升 0.68pcts）， 净增酒店中经济型/中端酒店分别达 8 家/189 家。 3）会员人数持续扩张：全球展店与精细化营运下，公司不断推进数字化转型与人本化管理，积极建设高复购与粘性的会员体系，当前有效会员总数已达 1.97 亿人。 盈利预测与投资建议： 锦江酒店以卓越品牌管理与营运体系稳居我国连锁化酒店龙头，内部时尚之旅等资产结构优化与外部 Wehotel 收并购有望进一步调整品牌与业务策略，基于三季报表现，我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入143.8/167.5/187.8 亿 元 ， 同 比 增 长 30.7%/16.5%/12.1% ， 归 母 净 利 润14.0/18.9/24.4 亿元，同比增长 1130%/35%/29%，当前对应 2024 年 PE18 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 新项目建设不及预期、消费环境承压、线下客流缩减

业绩短期承压，调整阵痛仍存。 2023年前三季度公司实现营业收入 42.21亿元（yoy-2.3%）， 归母净利润 5.14亿元（yoy-24.1%）， 归母扣非净利 4.33亿元（yoy-28.0%），整体毛利率同降 4.15pcts 至 73.07%， 销售净利率同降 3.43pcts 至12.01%。其中 Q3单季度预计受护肤品业务拖累收入同降 17.3%至 11.46亿元，归母净利 0.90亿元（yoy-56.0%）， 归母扣非净利 0.72亿元（yoy-61.5%）， 预计消费环境疲软与护肤品承压致毛利率同降 5.66pcts 至 71.13%，期间管理费用率同增至 2.88pcts 至 9.95%，销售费用率同降 0.88pcts 至 45.55%，研发费用率略增 0.83pcts 至 7.86%，带动净利率同降至 7pcts 至 7.46%。 护肤品积极优化渠道与产品结构，关注后续改革成效。 1）从渠道看， 护肤品业绩承压主要受自营端四大品牌在行业淡季与平台分化中表现疲软，超头事件与外部流量下滑影响之下，据久谦数据跟踪各品牌 1-9月 GMV 均同比承压下滑；分销端公司主动进行战略调整， 优化渠道结构与效率。 当前公司坚守长期主义改善线上渠道结构， 在天猫主平台的基础上重点布局京东、抖音等新兴电商平台，同时推进超头流量调整，进一步提升自播比例与效率。 2）产品端： 预计受产品结构单一影响整体毛利率下滑拖累盈利能力， 未来有望通过优化产品结构推进上新周期进行改善。 三季度以来上市润百颜白纱布系列、修光系列多款产品上新；米蓓尔新推蓝绷带面霜， 在大单品系列中开拓水乳膏霜类产品；夸迪升级焕颜蓝次抛 2.0，进一步推动新迭代； BMI 肌活针对糙米水功效痛点进行丰富， 并上新充能水、独角兽双萃精华油等产品。当前夸迪/润百颜/米蓓尔/BMI 肌活四大品牌均有多款 sku 进入双十一超头直播间，从预售首日看， 夸迪排名位列 TOP 10。 预计原料与医疗终端业务稳健推进， III 类械医美新品获批。 1）原料业务：国际化战略推进下预计原料业务稳健推进，公司持续构建合成生物平台， 截至 2023年上半年已有在研原料及合成生物研发项目 121个，其中重组人源胶原蛋白项目已完成试产并于 8月完成原料产品的上市，海南生命健康产业园已完成 HA 产线安装，有望于年内投入使用。 2）医疗终端：医美业务重点推进润致系列产品发力， III 类械产品娃娃针大单品逻辑持续发力，销量表现优异，同时用于唇部填充的注射用交联透明质酸钠凝胶已于 10月 12日获批上市，进一步丰富产品管线。 盈利预测与投资建议： 华熙生物以四轮驱动长期主义发展， 持续优化产品与渠道结构， 转型阵痛之下仍看好公司在合成生物学领域的竞争优势，护肤品业务有望重归增长轨道。 基于三季报业绩表现，我们预计公司 2023-2025年实现营业收入64.0/73.9/88.1亿 元 ， 归 母 净 利 8.13/9.59/11.54亿 元 ， 明 后 年 同 比 增 长17.9%/20.4%， 当前对应 2024年 PE38倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、获客成本提升、消费环境疲软

23Q3扣非净利润+40%、利润超预期。（（1））23Q1-Q3：：实现营收34.31亿/+18.51%，归母净利润5.79亿/+11.96%，扣非归母净利润5.08亿/+12.5%，其中研发投入金额1.82亿元/+43.9%，夯实长期竞争优势。（2）23Q3：营收10.64亿/+25.77%，增速环比提升，归母净利润1.29亿/+5.66%，扣非归母净利润1.34亿/+39.88%，收入端略超预期、扣非利润超预期。 。盈利能力维持高位水平。（（1）23Q1-Q3：毛利率为76.42%、接近22年同期水平，归母净利率为16.9%，保持高盈利能力，根据电商爬虫跟踪数据来看，天猫慢于整体表现，抖音、京东等渠道增速较快，预计快手、拼多多等新渠道或拉动整体业绩表现。（（2）23Q3：毛利率为78.7%/+2.2pcts，销售/管理/研发费率分别为47.7%/8.6%/6.9%，同比22Q3-0.3%/+0.2%/+1.6%，持续加大研发端投入，归母净利率为12.1%/-2.3pcts，扣非归母净利率为12.6%/+1.3pcts，盈利能力同比提升，公允价值变动损失0.36亿、占营收比重3.42%。 主品牌薇诺娜：大单品稳健增长++加速推新节奏，夯实敏感肌龙头地位。1）618大促期间特护霜、冻干面膜、防晒及特护精华表现较好，同时上新屏障霜、屏障修护套装亦在618期间取得优异表现；2）7月上新“修白瓶”、主打敏肌美白，参加抖音超品日活动，表现亮眼，首发实现GMV1200w+、销售2.5w盒；3）8月上新特润霜，卡位精准&补足干性敏肌需求，叠加天猫小黑盒的营销活动，有望成为下一个爆品，产品矩阵持续优化；4）10月抖音开新日期间，新品“日夜修白套装”的首发GMV超2200w+，夯实敏肌美白新赛道。今年以来，公司多款爆品销售金额破亿元，其中明星大单品特护霜/防晒乳/冻干面膜销售额均突破2亿，新品“修白系列”及“特护系列”逐步起量，丰富“敏感肌pus”赛道。 控制悦江投资51%股权，多维度实现协同。贝泰妮集团以自有资金完成对于悦江投资控股权（51%），悦江投资承诺23/24/25年净利润不低于5000万/8000万/1.05亿元人民币，本次收购落地将有多维度协同：1）从护肤类向大众彩妆线拓展，新增50-200元大众线覆盖，完善品牌布局；2）悦江投资核心成员拥有欧莱雅、唯品会等工作经验，将加强品牌运营管理能力升级；3）可新增东南亚国家销售网络，帮助贝泰妮集团开拓海外市场；4）通过贝泰妮的研发及生产能力，增强协同效应。 投资建议：贝泰妮在渠道和产品端龙头地位持续巩固，在薇诺娜基础逐步打造多品牌矩阵，实现中台的共享与赋能。我们维持23-25年营收为64.2亿/81.3亿/101.5亿的预期，归母净利润为12.6亿/16.5亿/21.7亿（考虑摊销费用），同比增速分别为+19.5%/+30.9%/+31.8%，对应PE分别为26X/20X/15X，维持“买入”评级。 风险提示：行业景气度下降风险；行业竞争加剧风险；品牌集中风险；新品牌孵化不及预期风险；大股东减持风险。

公司收购悦江投资，美妆集团又添新颜。贝泰妮集团拟以自有资金4.86亿元收购悦江投资48.55%股权，同时以自有资金5000万元认购其新增注册资本12.43万元，本次交易定价参照标的公司投前10亿元估值，贝泰妮将持股51%。悦江投资22年/23年1-6月营收为3.08亿/2.86亿元，净利润为1429万/1845万元，收购估值对应2022年的3.24XPS及69.96XPE。 优质标的再丰容，业绩承诺增信心。（1）优质标的：公司核心创始人来自欧莱雅、宝洁、唯品会等知名公司，具备丰富美妆行业经验和多渠道运营能力。悦江集团目前聚焦泊美、Za姬芮两大品牌，后续计划收购或孵化更多品牌；业务主要布局中国及多个亚洲国家，开展线上线下全渠道销售，目前线下门店超1万家，直营专柜超55家，强运营能力助推品牌销售额快速增长。1）泊美：定位中国女性植萃护肤，八大产品系列丰富，覆盖多种肤质，植萃科技助力23年上新3款新品。2）Za姬芮：关注轻妆无负担，23年升级第五代隔离霜，推出3款新品，在原有底妆、眼妆、洗卸分区上，新增防晒乳、水杨酸冻膜。（2）业绩承诺：悦江投资管理层股东承诺23/24/25年公司净利润分别不低于5000万元/8000万元/1.05亿元人民币，三年累计净利润承诺数不低于2.35亿元人民币。同时，双方加固双重保险，以降低风险：标的公司三年累计净利润实现数若低于承诺数90%，则履行约定的无偿股权转让补偿；若高于承诺数110%，则悦江投资管理层股东将获现金激励。 子品牌：瞄准细分赛道，品牌矩阵逐步丰富，孵化期蓄力未来增长。（1）薇诺娜宝贝：品牌在618排名位列天猫婴童护肤类目top4，延续国货领先趋势，打造舒润霜及防晒乳大单品，线上渠道表现亮眼，并全面入驻孩子王线下门店及APP小程序，8月入驻爱婴室，线上+线下同步发力。（2）贝芙汀：23年8月27日举办品牌发布会，基于公司研发优势助力产品力，AI诊疗赋能，提供“护肤品+药品+功效性食品”个性解决方案，瞄准个性化祛痘市场，独创整合性精准治痘解决方案的专业祛痘品牌，看好新品牌成长。（3）AOXMED：定位高端抗衰，产品线逐渐丰富，“专妍系列”主打线下、“美妍系列”拓展线上，实现美容院（提供服务/体验）自营门店（增加品宣，建立品牌心智）+电商（卖货场景，生意爆发）多渠道布局，依靠医学背书+媒体传播建设品牌，看好品牌长期空间。 投资建议：成分党崛起促进功能性护肤品高增长，贝泰妮在渠道和产品端龙头地位持续巩固，逐步形成多品牌矩阵，实现中台的共享与赋能。我们预计23-25年营收为64.2亿/81.3亿/101.5亿，归母净利润为12.6亿/16.5亿/21.7亿（考虑股权激励的摊销费用，暂不考虑并表贡献），同比增速分别为+19.5%/+30.9%/+31.8%，对应PE分别为31.5X/24.0X/18.2X，维持“买入”评级。 风险提示：行业景气度下降风险；行业竞争加剧风险；品牌集中风险；新品牌孵化不及预期风险；大股东减持风险。

公司营收和净利润符合预期，股权激励彰显长期信心。今年上半年，公司营收7.41亿元（Yoy+562.9%），恢复至19H1的52.2%；归母净利扭亏为3.03亿元，恢复至19H1的38.6%，去年同期亏损0.29亿元。拆分来看二季度，居民出行意愿恢复带动旅游市场复苏，公司复苏程度较一季度进一步提升。23Q2公司实现收入5.06亿元（Yoy+1816.0%），恢复至19Q2的85%；归母净利为2.42亿元，恢复至19Q2的58%；23Q2毛利率为69.9%，同比增加67pcts。 节假日出行带动客流、收入加速修复，核心项目经营稳步向好。2023上半年，杭州项目营收2.3亿元（Yoy+738.17%），毛利率为60.7%，同比增加103.90pcts。 杭州宋城五一期间共计上演千古情62场，连续两天单日上演18场，成除西湖外最热门景区；三亚项目营收1.1亿元（Yoy+139.26%），毛利率为79.1%，同比增加6.10pcts；丽江项目营收1.4亿元（Yoy+895.50%），恢复至19H1的93.6%，毛利率为80.4%，同比增加66.01pcts。桂林项目营收0.72亿，22年同期为316万元。丽江千古情景区和桂林千古情景区持续火爆，人次和收入均已反超历史同期最高水平，成上半年经营一大亮点。其中桂林千古情景区的散客人数增长迅猛，五一期间散客人数达到2019年同期的275%；其他项目中，西安千古情改版于今年3月重开，开业一个月后稳居景点收藏榜榜首20天，五一期间单日最高上演8场。 暑期旅游景气度提升，轻重资产扩张计划有望带来新看点。随出行逐渐恢复以及暑期旅游景气度提升，3Q23营收有望超19年同期。23年暑期宋城演艺西安、上海两大重磅项目持续优化改版升级，有望提高客群覆盖广度、优化客户结构、增加人均逗留时间，带动项目收入和利润爬坡。24年初，佛山项目有望落地，目前已完成工程建设工作。立足长期，公司均衡轻重资产扩张，开启异地复制扩张步伐，新增轻资产输出新业务，未来公司扩张计划有望带来新的成长看点。 发布股权激励计划，绑定高管骨干助力中长期业绩释放。公司补充股权激励计划目标，23/23-24/23-25年目标值为较2022年营收累计增长304%/825%/1506%，对应营业收入18.5/23.9/31.2亿元，同比增幅304%/29%/31%。发布股权激励将进一步绑定核心高管和中层及核心骨干，利益一致有助于共同发力。 盈利预测与投资评级：公司作为中国旅游演艺龙头公司，全球主题公园集团十强企业，以“主题公园+文化演艺”模式不断扩张，运营迭代保持领先。盈利能力在公司有优惠和爬坡情况下仍保持基本维持，降本增效效果明显。随着旅游演艺行业重回轨道，后续杭州大本营自然流量和盈利恢复，西安及上海等新项目的爬坡表现以及组团游市场的复苏节奏等都有望进一步提升公司的营收和盈利能力。结合2023年半年报及股权激励计划目标，预计2023-2025年营收分别为22.35/32.64/36.37亿元，归母净利润分别9.26/13.85/15.80亿元，对应PE估值为36/24/21倍，维持“买入”评级。 风险提示：演艺市场竞争加剧，客流恢复不及预期，新项目落地不及预期

公司经营稳步恢复，业绩符合预期。（1）23上半年，公司实现营收2.83亿元(Yoy+219.11%)，较2019同比增长约29%；归母净利0.62亿元，同比扭亏，较2019同比增约16%。公司灵活应对市场变化及时调整经营策略，经营业绩较2022年同期实现大幅增长，整体业务收入超过2019年同期水平。（2）23年单二季度，公司实现营收1.63亿元（Yoy+399.82%），归母净利0.43亿元。（3）23上半年，销售费率和管理费用率分别降至6.18%/13.78%，同比19年分别降低7.2/1.3pcts。公司加大营销投入，但费率仍有下滑，费用控制初显成效。 景区收入恢复良好，酒店业务持续扩容，经营爬坡有望加速。分业务来看，上半年公司景区收入1.73亿元（Yoy+323%），较2019同比增长31%，主要系客流复苏、投运演艺新空间、夜游等项目增加贡献；酒店收入0.93亿元（Yoy+189%），较2019同比增长88%，主要系酒店业务持续扩容。目前“御水温泉”系列酒店拥有客房数419间左右，“遇”系列特色酒店拥有客房数304间左右，包括湖畔露营帐篷基地在内，目前公司已实现高端/野奢/星级酒店/精品酒店以及主题酒店全覆盖。在客流修复下，新增酒店经营爬坡有望加速；旅行社收入1.01亿元，较2019同比增长38%；温泉和水世界收入尚未恢复到2019年水平。 暑期旺季产品供给丰富，项目创新提升客户体验。暑期旺季，公司开放亚洲领先的生态型水世界天目湖水世界，毗邻自然山水类景区，配有数十种进口设备。2023年山水园景区推出宴夜天目湖夜游项目，推出山水实景行进式演艺，投运演艺新空间，积极探索夜游经济。持续不断的主题策划与活动创新，给予游客新的感受和差异化体验。过去三年公司景区和酒店项目提质扩容，在客流持续复苏下，有望支撑公司全年经营成长。下半年公司持续巩固根据地和积极研发新项目，全力推进漂流项目的筹备工作，保障下半年开工计划。 国资入主强化区域资源整合，中长期项目有望带来增量。溧阳国资成为公司实控人后，协同公司发力引流为品牌投入大量宣传资源，景区乃至周边资源整合有望进一步全面强化。线上与各大旅游电商及主流OTA建立长期合作，线下积极举办各类文旅活动如天目湖春节游园会、天目湖夜公园、天目湖水世界音乐节等。中长线方面，南山小寨二期和御水温泉一期装修改造等新项目也在积极筹备中，市重点文旅项目天目湖动物王国有望带来新看点。线上线下相结合，助力公司中长线成长。 投资建议：公司立足天目湖自然生态条件，打造一站式休闲度假胜地。短期内业绩恢复确定性高，中长期看好公司存量项目提升扩容以及全产业链文旅项目建设和运营能力。地方国资控股强强联合，促进区域内资源整合。我们预计2023-2025年公司分别实现收入6.51/7.40/8.26亿元，实现归母净利2.08/2.42/2.83亿元，对应的PE分别为21/18/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观系统性风险，旅游复苏不及预期，新项目不及预期，股东减持风险等。

2023H1外企利润同增 40%，重组上市经营动力十足。北京人力实现收入 192亿元，同比增加 27%，实现归母净利 2.1亿元，同比下滑 6.3%。23H1公司毛利率 6.7%，低毛利率的外包业务增长，导致近年整体毛利率水平的结构性下降。因公司于2023年 5月完成了资产重组，因此此部分业绩包括公司置入资产北京外企的2023H1的归母净利，保留资产 2023年 H1归母净利，以及置出资产 2023年 Q1归母净利。拆分来看置入资产北京外企的经营情况，2023H1，北京外企收入 190亿元，同比增长 28%，归母净利 5.04亿元，同比增长 40%。业绩符合预期，逆市环境下北京外企实现营收和归母净利的高速增长。从季度来看，23Q1北京外企实现了收入 91.9亿元，实现归母净利 3.38亿元。23Q2收入 98.4亿元，同比增长 31.1%，归母净利 1.66亿元，同比增速 14.6%。同比环比加速增长，业务回暖趋势边际向好。 外包业务高景气，带动收入大幅增长。北京外企 23H1业务外包带动收入大幅增长，实现收入 157.7亿元。人事管理实现收入 5.3亿元，薪酬福利收入 5.78亿元，招聘及灵活用工收入 19.5亿元，其他服务收入 1.9亿元。公司加大客户拓展与维护力度，大力发展以业务外包为代表的灵活用工业务，积极探索垂直领域专业外包，政务外包业务新增全国客户 23个。 外企德科业绩靓丽，国际化服务体系构建逐渐完善。2023H1，北京外企德科（上海）收入 83.9亿元，营收占比 44.1%，净利润 2.3亿元。浙江外企德科实现收入 9.4亿元，实现净利润 0.2亿元。公司加强和德科集团的全球化合作，借助德科集团在全球 60余国家和地区的业务网络，为中国企业“走出去”提供配套人力资源服务和落地保障。 FESCO 先发优势明显，上市之后公司经营潜力有望逐步释放，未来有望不断提高市场占有。北京人力已完成重大资产重组和更名，募集配套资金已经完成，全额由大股东北京国管认购，公司最新股本为 5.66亿股。同期公司已率先实现全国化服务网络布局，为客户提供“一地签约，全国服务”，大客户管理部及专属管理团队不断巩固销售能力，同时前瞻性布局能源、医药、金融等行业，未来公司有望不断提高市场占有。 投资建议：北京外企作为老牌综合人服龙头，除客户、品牌、现金流等传统优势外，国企背景使得公司对于当前法规与政策的理解能力更具优势。当前人服赛道渗透率提升空间大，北京人力在稳健增长和现金流基础上，有望迎来价值发现与国资重定价过程。我们预计 2023-2025年公司分别实现收入 402.69/491.12/576.35亿元，实现归母净利 8.26/9.24/10.69亿元，对应的 PE 分别为 17/16/13倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策、法规变化风险，市场竞争加剧风险，信息安全风险

受行业招聘需求影响，上半年增速有所放缓。（1）2023H1：公司实现营业收入47.54 亿元，同比增加 7.9%，归母净利为 0.98 亿元，同比下滑 25.87%，扣非归母净利 0.71 亿元，同比下滑 37.25%。23 年以来宏观经济逐渐复苏，但企业用工需求恢复仍需时间。科锐国际线下业务整体营业收入保持逆势增长趋势同比增加7.73%，进一步展现了其商业模式的抗风险能力。（2）23Q2：公司实现收入 23.6亿元，同比增加 6.6%，实现归母净利 0.64 亿元，同比下滑 18%；扣非归母净利0.46 亿元，同比下滑 29.6%。（3）盈利能力：除技术服务外，公司主营业务毛利率均承压拖累公司整体盈利能力。23H1 公司实现毛利率 7.63%，同比下降 2.26%，从各项业务毛利率来看，灵活用工、猎头、招聘流程外包的毛利率分别为6.22%/29.14%/16.16%，同比下降 0.89/8.30%/13.19pcts。 灵活用工业务韧性显现，技术服务增长迅速。灵活用工业务收入稳定增长，招聘业务受宏观环境影响有波动。23H1 灵活用工营收 43.34 亿、同比增加 12.95%，中高端人才访寻营收 2.35 亿、同比下滑 38.48%，招聘流程外包营收 0.34 亿、同比下滑 46.97%。技术研发类岗位作为公司岗位外包业务的重点布局的方向，在三大类外包岗位中占比最重。灵活用工业务战略布局中，目标岗位的拓展始终引领岗位外包业务收入的持续增长。截至报告期末,灵活用工业务在册员工 32,700 余人，累计派出近 20.4 万人次，其中技术研发类为重点布局方向，在职人数占比为57.73%。受宏观环境影响，招聘需求减少。2023H1，公司为客户推荐中高端管理人员和专业技术岗位近 5900 人，同比下滑。技术服务表现亮眼，23H1 营收 0.23亿，同比增加 49.88%。 公司持续完善国际化业务解决方案，全球服务竞争力进一步增强。公司大陆以外收入 12.36 亿元，占整体营业收入 26.00%，同比增长 14.47%。其中，Investigo作为公司海外业务开展的重要控股子公司，收入同比增长 15.70%。海外分支机构发展趋势稳中向好，为公司整体业绩增长提供了强有力的支撑。 持续投入推动数字化建设，促进线上产品与线下服务协同。加快收并购速度，深化区域垂直战略。2023 年上半年技术总投入 1.04 亿元，同比增长 30.8%，其中约 42.5%用于内部信息化建设，57.5%投入数字化产品开发与升级。技术不断加持生态布局，平台开发与建设已初见成效，触达客户增长显著。公司目前通过垂直招聘平台、产业互联平台、SaaS 技术平台触达各类客户 3.07 万余家，同比增长 47.3%；运营招聘岗位 17.58 万余个，同比增长 131.4%；链接生态合作伙伴1.16 余家，同比增长 42.3%。与此同时，公司收并购步伐加快，今年 8 月拟使用自有资金 3334.44 万元收购亦庄国际 4.5%股权，收购完毕后公司持有其 72.5%的股权。 投资建议：科锐国际是 A 股首家人力资源服务企业，目前在灵活用工领域有着深厚的行业经验和丰富的行业资源。随着公司自身交付能力、运营效率、科技优势的显现，高端岗位占比进一步提升，以及海外业务尤其是 investigo 快速增长，我们看好宏观回暖后产业和客户需求释放带来的公司业绩弹性释放。我们下调2023-2025 年归母净利从 3.39/4.52/5.84 亿元至 2.68/3.59/4.57 亿元，最新股价对应 2023-2025 年 PE 分别为 23/17/14 倍，维持“买入”评级。楷体 风险提示：宏观经济波动风险，规模进一步扩大为组织带来一定管理风险，人才流失与培养的风险

营收回暖增长迅速，利润恢复尚有空间。公司 2023H1实现营收 36.08亿元（yoy+54.8%），其中酒店/景区收入分别达 33.2/2.8亿元，同增 51%/123%。整体归母净利扭亏转盈至 2.8亿元，剔除投资收益等扣非后归母净利转盈至 2.3亿元，期末经营活动现金流同增 330%至 19.94亿元。其中 Q2单季：实现收入 19.53亿元（yoy+29.6%），恢复至 19年同期的 95%，归母净利/扣非后归母净利达 2.03亿元/1.85亿元，对应 2019年同期的 69%/66%。23H1受益于出行需求回暖，期间管理/财务/销售/研发费用分别达到 11.7%/5.8%/6.5%/0.9%，较去年同期-3.5/-3.9/+2.1/-0.4pct，归母净利率同增 24.3pcts 恢复至 7.8%。 轻管理模式成拓店主力，中高端品牌酒店比例继续上升。 2023H1公司酒店数量达到 6161家，净开门店 178家（新开 526家，闭店 348家），客房间数达 48万间，已签约和正签约店为 2000家，储备店丰富支撑公司中期增长空间。1）轻管理加盟助力拓店提速：公司大力推广“投资小、赋能高、回报快”的轻管理加盟模式，迎合下沉市场单体酒店快速翻牌升级的需求，23H1公司净增轻管理酒店 167家，其中云酒店净增 79家，占公司净开店总数的 44%，华驿净增 88家，占净开店总数的 49%。2）加码中高端市场：公司继续推动品牌结构升级，上半年中高端酒店净增 78家，按客房数计中高端品牌占比较年初提升 2.1pcts 达 37.4%，中高端酒店收入比较年初提升 4.0pcts 达 57.0%；3）产品为王，年轻化与时尚化迭代： 坚持存量酒店“常用常新”，升级改造资本性支出达 2.26亿元，存量经济型产品升级焕新，NEO3.0酒店数量占如家品牌店数比例较上年底同增 4.1pcts 至 53.6%。 经营数据全面回暖，经济型及直营酒店恢复强劲。2023年第二季度，公司经营数据回暖向好，价格恢复快于出租率恢复的趋势，整体 RevPAR166元（yoy+77.3%），ADR241元（yoy+31.1%），OCC 达 69%（yoy+18pcts）。1）分品牌看，经济型酒店恢复速度更快，RevPAR 达 145元，已恢复至 19年同期的 103.1%，中高端酒店 RevPAR 达 220元，恢复至 19年同期的 91.5%，不含轻管理酒店的全部酒店 RevPAR 已恢复至 19年同期的 109.1%，经济型和中高端酒店盈利能力重回上升趋势。2）分模式看，2023Q2直营酒店 ADR 同增 36.8%至 262元，OCC 同增16.5pcts 至 68.1%，对应 RevPAR 同增 80.4%至 178元，高于同期特许管理酒店RevPAR 的 163元（yoy+76.5%）。 创新升级会员体系，持续打造智慧酒店。公司通过跨界合作、门店售卡等多平台、多场景拉新，至 2023H1公司已有 1.41亿会员，较 2022年期末增长 2.17%，创造性地焕新积分体系，以全新的“如愿豆”打通会员在酒店住宿+生态消费+互动社交等链路的全生命周期价值，全方位提升会员价值权益感知与复购率。同时坚持数字化、在线化赋能智慧酒店效率打造，通过会员 CRM 与 SCRM 系统提升私域运营能力，实现宾客在线化与员工在线化；在智慧化角度定制新一代文殊智慧平台，实现宾客一键触达与响应，高效提升酒店自动场景服务效率与宾客服务体验。 盈利预测与投资建议：首旅酒店为一二线连锁酒店优质龙头，持续打造中高端品牌矩阵升级的同时加速以轻管理模式门店在全国扩张与下沉，在暑期出行旺季催化下量价复苏表现优秀，我们调整预计公司 2023-2025年实现收入 78.6/88.6/97.3亿元，归母净利润 7.1/10.4/13.5亿元，同增 221%/47%/31%，维持“买入”评级。 风险提示： 需求复苏不及预期、门店扩张受阻、加盟店管理风险

经营回暖向好，营利已恢复至疫前水平。公司 2023H1实现营收 68.06亿元（yoy+32.2%），其中酒店/餐饮收入分别达 66.9/1.2亿元，同增 32%/19%。整体归母净利扭亏转盈至 5.23亿元。受 WeHotel 股权收购净损益与投资收益影响，扣非后归母净利转盈至 3.73亿元，期末经营活动现金流同增 244%至 26.83亿元。 其中 Q2单季度实现收入 38.84亿元（yoy+42.7%），归母净利/扣非后归母净利达3.93亿元/2.81亿元，分别为 2019年同期的 144%/98%，已恢复至疫情前水平。 23H1整体毛利率受益 RevPar 上行至 42%，期间销售/管理/财务费用率分别达7.6%/19.7%/4.7%，同比-0.5/-2.4/+0.6pcts，归母净利率同增 9.9pcts 至 7.7%。 全球开店节奏有序推进，结构中高端持续升级。截至 2023H1，公司已开业酒店合计达到 1.19万家，净增开业酒店 381家（新开 585家，闭店 204家），已开业酒店客房总数达 113.1万间。已签约酒店 1.61万家，合计客房规模达 152.6万间，签约量丰厚有望支撑业绩中长期成长。公司坚定推进品牌中高端布局，拥抱结构升级趋势，23H1净增酒店中经济型/中端酒店分别达 10家/371家，中端酒店总数达 6795家，占比 56.9%（较年初提升 1.3pcts），经济型酒店 5146家，占比 43.1%； 以客房数计，中端酒店总房间数达 74万间，占比 65.4%（较年初提升 1.4pcts）。 境内量价齐升全面回暖，境外盈利承压延续。2023H1酒店业务实现收入 66.9亿元（yoy+32.4%），净利润同增 4.9亿元至 3.2亿元。其中：1）境内酒店：实现营收 46.61亿元（yoy+30.5%），净利润高增至 5.56亿元。2023Q2境内酒店经营实现量价同增恢复，整体 ADR 达 254.5元（yoy+15.5%），OCC 同增 18pcts 至68.7%，RevPAR 达 174.9元（yoy+56.6%）。Q2单季 RevPAR 整体已恢复至 2019年同期的 109.3%，其中经济型/中端酒店 RevPAR 分别恢复至 100.1%/96.2%。 2）境外酒店：实现收入 2.72亿欧元（yoy+29.5%），受卢浮酒店财务费用拖累，整体归母净利亏损扩大至 0.31亿欧元。期内经营基本面环比回暖，2023Q2境外酒店 ADR 达 66.5欧元（yoy+9.1%），OCC 同增 2.7pcts 至 65.9%，RevPAR 达43.8欧元（yoy+13.9%），整体已恢复至 2019年同期的 111.4%，其中经济型/中端酒店 RevPAR 分别恢复至 111.2%/112.2%。3）暑期旺季需求带动基本面改善，7月境内/境外酒店 RevPAR 分别较 19年同期+16%/13%。8月继续延续行业高景气度，公司预计 2023Q3境内/境外酒店整体 RevPAR 分别达到 19年同期 115%-120%/110%-115%。 加快数字化转型，深化精细化管理。1）打造数字化酒店，开启直销转型：以数字化手段提高客户入住效率，多渠道为 WeHotel 平台持续引流，至 2023H1锦江有效会员总数达到 1.90亿人（yoy+4.2%），会员直销预订率不断提升。2）精细化营运赋能酒店管理：提升项目筹建筹备环节服务质量，建造供应链协同生态，锦江云学堂在线学习达 57.4万人次。3）强化营运管控：通过优化债务结构与重组降低流动性风险，积极打造“一中心三平台”海外延伸能力，加强卢浮资产运营管理。 盈利预测与投资建议：锦江酒店为我国连锁酒店龙头，以优质品牌管理与营运体系加速全球范围门店体系扩张。当前受益于出行链需求复苏稳健增长，短期可持续关注 Q3盈利催化，长期维度下公司加速推进中高端结构升级与海外业务扩张，内 外 兼 修 与 营 运 提 升 之 下 我 们 调 整 预 计 公 司 2023-2025年 实 现 收 入143.8/167.5/187.8亿元，归母净利润 14.0/18.9/24.4亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 需求复苏不及预期、门店扩张受阻、海外业务风险

23H1业绩短期承压，期待盈利拐点。公司 2023H1实现营收 30.76亿元（yoy+4.8%），归母净利润 4.25亿元（yoy-10.3%），其中 Q2单季度营收 17.70亿元（yoy+5.4%），归母净利润 2.24亿元（yoy-18.1%），主要受消费环境疲软下功能性护肤品产品&渠道结构调整影响，叠加内部结构与管理升级公司战略性降低发展速度。受高利润率护肤品占比下滑影响，2023H1整体毛利率同降 3.6pcts 至73.8%，期间销售费用率同降 1.1pcts 至 46.2%，管理费用率同增 0.7pct 至 6.7%，财务/研发费用率分别达-0.7%/6.1%，致净利率同降 2.2pcts 至 13.7%。公司拟以自有资金按不超过 130元/股价格回购股份用于股权激励，回购总额达 2-3亿元。 原料业务：海外子公司接力新增，医药级 HA 国际化推进。23H1实现收入 5.67亿元（yoy+23.2%），边际复苏趋势向好，营收占比同增 2.8pcts 至 18.5%，整体毛利率受食品级 HA 销售扩大影响同降 6.7pcts 至 65.6%。分结构看，医药/化妆品/食品级 HA 收入占比分别达 38.9%/32.7%/10.4%，其中医药级 HA 收入靓眼，毛利率达 85.3%，主要系国际化战略高效推进，欧洲、美洲、亚洲等市场销量持续增长，预计下半年仍有望延续 H1高增趋势持续带动原料业务毛利率上行。研发端推进合成生物平台构建，已有在研原料及合成生物研发项目 121个，重组人源胶原蛋白等项目已完成试产，对应终端产品即将进入临床，超纯麦角硫因、Hybloom微真等 4种生物活性物新产品已完成上市，各有 12个项目分别进入商业化生产与中试阶段。面向新平台布局，持续提升产业转化能力，海南生命健康产业园建设稳步推进，无菌级 HA 产线已完成设备安装，预计于 2023年下半年正式投入使用。 医疗终端：医美超预期成长，润致系列驱动收入高增。23H1实现收入 4.89亿元（yoy+63.1%），营收占比 15.9%，毛利率同增 0.4pcts 至 82.3%，围绕 6大类活性物质开展药械研发，在研项目已达 89个。1）医美业务：重新聚焦，整装待发。 研发管线合理化与渠道结构健康化发展，皮肤类医疗产品实现收入 3.26亿元（yoy+56.8%）。产品端聚焦高端 III 类械，润致系列矩阵逐步完善，以长效百搭思路打造娃娃针为新爆品，润致单相 Natural、双相 2号、3号、5号产品打造分层抗衰，提升终端入院情况，并有两款 III 类械水光产品分别进入注册申报和临床随访阶段。2）医疗业务：实现收入 1.63亿元（yoy+77.2%），其中骨科注射液“海力达”实现收入 0.97亿元（yoy+40.0%），积极参与各省际联盟集采与挂网销售，全国覆盖医院超 6000家，有望进一步提升非中标区域市场份额。 功效护肤品：业务基本盘稳固，产品&渠道结构调整可期。23H1实现收入 19.66亿元（yoy-7.56%），营收占比 63.9%，毛利率同降 4.25pcts 至 74.5%，其中润百颜 / 夸 迪 / 米 蓓 尔 /BM 肌 活 收 入 分 别 达 6.32/5.43/2.17/3.41亿 元 ， 同 降2.0%/10.1%/16.8%/29.6%。护肤品业务短期承压主要由于消费环境疲软下以及部分品牌大单品占比过高，水乳膏霜等产品客单价下行明显；渠道上抖音达播占比较高带来的线上流量红利趋缓与成本上行导致品牌成长短期瓶颈。公司已积极调整品牌策略与定位，核心业务基本盘仍然稳固，未来关注点来自 1）线上数据边际恢复与量价改善：参考久谦数据跟踪 Q2以来公司四大品牌平均客单价降幅较 Q1环比明显收窄，2023年 1-7月以来四大品牌于天猫/抖音/京东平台合计 GMV 同比分别达-23%/+6%/+44%，线上 GMV 整体已在高基数上与去年同期持平，月度边际改善明显。2）线上渠道与销售模式优化：在利用超头基础上强化品牌力与复购，重点发展自播渠道构建，提升日销与自播收入占比；3）持续聚焦多品牌之路，楷体 完善大单品系列布局。各大品牌推新能力持续验证，已有在研护肤品 51项，润百颜系列已完成白纱布、修光系列多款产品上新，BM 肌活有望丰富水乳膏霜品类矩阵，米蓓尔在敏感肌方向持续发力，预计 2023下半年仍有多款产品陆续上新。积极打造多款亿元大单品，重视大单品系列占比提升，其中润百颜屏障修护、光损伤、抗时光修护系列合计占比已超 50%。 盈利预测与投资建议：华熙生物为领先的合成生物学企业，以原料+医疗+化妆品+食品四轮驱动长期主义发展。公司积极改善渠道销售与产品结构，及时调整多品牌策略与路线，护肤品板块优化举措有望驱动业绩重回高增轨道。我们预计公司于 2023-2025年实现收入 68.2/87.0/107.8亿元，同增 7.2%/27.6%/23.9%，归母净利润 10.75/13.5/16.6亿元，同增 10.7%/25.7%/23.0%，当前对应 2023年 PE42倍，维持“买入”评级。 风险提示：研发取证风险、获客成本上升、新品推广不及预期、终端需求疲软

23H1业绩超预期，三大业务同比高增： （1）23H1：营收 23.13亿/yoy+21.48%，医美、女装及童装全业务实现较高增速；归母净利润 1.34亿/+828%，扣非归母净利润 1.26亿/+860%，销售/管理/研发费用率为 40.55%/8.11%/2.02%，同比不同程度下降，各项费率收缩，盈利表现超预期。 （2）23Q2：营收 11.73亿/+16.22%，归母净利润 0.72亿/+369%，扣非归母净利润 0.63亿/+370%，恢复性增长；Q1季度参股公司韩亚资管投资项目实现 IPO，公允价值变动导致的利润增长。 医美业务：机构扩充+对外收购助力规模扩张，高毛利自研推动产业上游端覆盖。 （1）“内生式”增长：23H1医美营收超 9.06亿/yoy+25.15%，米兰/晶肤/高一生/韩辰营收 5.17/1.88/0.87/1.13亿，同比增长+27%/+23%/+28%/+19%，其中老机构/次新机构/新机构营收 5.81/2.94/0.32亿，同比增长+38%/+3%/+90%。米兰/晶肤 / 高 一 生 / 韩 辰 毛 利 率 为 54.76%/52.02%/51.76%/55.96% ， 同 比 增 长4.41pcts/6.54pcts/5.16pcts/2.93pcts，整体扣非净利率 5.43%/+4.74pcts。内部机构数量持续扩大推动营收累加性增长，自研新品利好毛利率提升。 （2）“外延式”发展：截止 23H1公司先后设立了七支医美并购基金，整体规模达 28.37亿，公司已经完成对昆明韩辰、武汉五洲和武汉韩辰三大机构的收购，医美区域规模优势逐渐形成，打通内生增长+外延并购闭环。 （3）新品研发推动上游覆盖：23H1非手术类医美业务营收 7.43亿/yoy+32.84%，占比 81.98%/yoy+4.75pcts。3月旗下玻尿酸系列芙妮薇推出新品尊雅，应用线性交联技术，新品作用时效长达 18-24月，效果稳定；8月同城学术交流会上推出首款自研再生材料针剂——高定芭比针，核心成分为羟基磷灰石钙，皮下支撑与延展性能良好。公司加大科研投入，自研新品推动业务向上游高毛利端覆盖，医美业务整体盈利水平提升。 服装业务：定位中高端市场，推进新零售数字化改革。 （1）女装业务：23H1营收9.09亿/+21.72%，朗姿/莱茵营收 6.46亿/1.75亿，同增 23.13%/20.9%，高档女装市场成为公司主推方向。渠道端线上营收 3.39亿/ +73.07%、占比 37.33%，其中全渠道/天猫/唯品会/抖音/京东+60%/67%/74%/36%/130%；线下自营店营收5.46亿/+24.21%、占比 60.05%。数字化营销改革趋势明显，线下店面走向集中化和自营化管理，经营水平不断提升。 （2）婴童业务：23H1营收 4.7亿/+15.8%，其中自营店营收 3.58亿/yoy+21.56%，占比 76.24%/yoy+3.62pcts，童装业务韩国市场恢复+主推高端童装+线上新零售与线下自营店发力，实现稳定增长。 投资建议：公司医美业务加快上游覆盖+扩大机构数量+对外投资并表+医美需求恢复，利好营收规模与毛利率同步增长；女装业务高端化定位+数字化营销；婴童业务海内外市场并驱+主推高端品牌。上调公司 23-25年营业收入 48.8/58.9/66.3亿元，归母净利润 2.46/3.41/4.39亿元，增速为+1432%/+38.5%/+28.7%，对应 PE分别为 41X/30X/23X，维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险、行业政策风险、开店节奏及门店爬坡不及预期。

23H1业绩符合此前预告，Q2利润略有承压。 （1）23H1业绩：营收 36.29亿/-2.3%；归母净利润 3.01亿/+90.9%；扣非归母净利润 2.62亿/+30.72%；受外汇汇率波动影响，本期财务费用支出上升，产生公允价值变动收益 6845万。 （2）23Q2业绩：营收 16.5亿/+3.3%、扭转 23Q1下跌趋势，归母净利润 0.71亿/+269%；扣非后归母净利润 0.35亿/+409%,22年上海疫情扰动公司开工及发货情况带来业绩低基数，今年消费环境整体转暖叠加公司运营调整，利润快速恢复。 （3）盈利能力：23H1毛利率为 60.25%/+0.34pcts（主因高毛利率的化妆品业务增速领先），归母净利率恢复至 8.29%；但 23Q2毛利为 59.10%、归母净利率为 4.28%，环比略有承压，公司 Q2加大品牌投入（销售费率为 46.94%）+海外业务承压。 线上渠道改革成果初现，618全平台全品牌创佳绩。 （1）国内电商渠道：23H1营收 8.16亿/+13.2%，营收占比提升 3.1%至 22.5%；Q2电商渠道同增 29%，渠道转型取得积极进展，618全期线上全品牌渠道+34%，美妆/个护家清+51%/+29%，天猫/抖音/快手+31%/+270%/+275%，拼多多个护家清+100%，大促效应显著。 （2）国内线下渠道：营收 18.53亿/-4.1%，公司战略性收缩线下传统渠道，但新零售业务 23H1同比快速增长 34%、占国内线下业务比例约为 26%。 （3）海外业务：英国通胀下消费力下降+市场竞争加剧+经销商降低库存，营收 7.86亿/-12.3%，23Q2净利润-25%，承压明显。 品牌战略大调整，新款爆品出圈。 （1）护肤类目：23H1营收 8.71亿/+7.16%、营收占比提升至 24.06%，且 23Q2营收同增 27%，推动国内业务爬坡、实现双位数增长，分品牌来看：①玉泽：23Q2营收同增超 50%，逐渐走出超头缺失影响，公司新推油敏霜，功效主打皮肤屏障修护+清透保湿，618全渠道销售 24+万件；下半年发力多平台 IP 营销，持续提高产品曝光。②佰草集：大促首次合作超头李佳琦，线下渠道略有承压，综合 Q2恢复性增长；产品端持续推进“精简”和“聚焦”战略，太极系列与新七白系列发力，合计占比 70%+，聚焦爆款单品推出；渠道招新加速，抖音快手平台实现翻倍增长，下半年强化“前沿中国特色本草科研级护肤专家”的品牌形象打造。 （2）个护家清：23H1营收 17.24亿、整体稳定，新品驱蚊蛋及冰凉蛋在 618期间电商销售 22万件，推动产品升级+品牌年轻化+渠道数字化。 投资建议：公司克服 22年疫情+特渠+超头缺失等影响，23年业绩实现恢复性增长，积极转型电商及线下新零售渠道，品牌不断推新品完善品牌结构，中长期看好公司“123经营方针”提升经营质量。考虑海外宏观环境对汤美星动销影响，下调2023-2025年营收至 75.8/84.5/92.9亿，归母净利润为 7.11/8.86/10.71亿，同比增速为+51%/+25%/+21%，PE 为 24.8X/19.9X/16.5X，维持“增持”评级。 风险提示：化妆品行业景气度下降风险；化妆品行业竞争加剧风险；战略推进不及预期风险；新产品推广情况不及预期。

23Q2+21%、环比提速，收入、利润符合预期。 （1）23H1：实现营收 23.68亿/+15.52%，归母净利润 4.50亿/+13.91%，毛利率为 75.38%/-1.52pcts，归母净利率为 19.01%/-0.27pcts，其中销售/管理/研发费率分别为 46.34%/6.43%/4.60%，同比+0.90pcts/0.04pcts/0.62pcts。 （2）23Q2：营收 15.04亿/+21.21%，增速环比提升，归母净利润 2.92亿/+17.14%，毛利率为 74.96%/-1.34pcts，期间费率为56.01%/+2.87pcts，其中销售费率提升 1.85%至 45.61%，Q2期间其他收益占比3.57%(主因政府补助)，归母净利率为 19.36%/-0.67pcts，收入符合预期。 电商改善、线下回暖，静待数据持续兑现！ （1）线上渠道：23H1营收 17.43亿/+7%、其中自营渠道 13.89亿/+12%，分渠道来看：①阿里系：上半年略有承压，营收下滑 3.4%至 7.89亿，营收占比下滑至 33.45%，久谦数据跟踪 7月增速环比改善；②抖音：营收 2.65亿/+32.5%，占比提升至 11.3%，兴趣电商红利期依旧，未来将加大抖音自播、达播矩阵搭建，久谦数据显示 7月超品日实现 GMV+47%；③薇诺娜专柜服务平台：营收 1.58亿/+15.0%，积攒会员资产池静待大促爆发。 （2）线下渠道：23H1营收 6.15亿/+48.6%，后疫情时代展现更高业绩弹性，1）OTC： 截至 22年底，已布局药店占全国整体的渗透率不足 10%，新门店布局+机构渗透预计未来将有较大提升空间；2）线下直营店：23年中布局 113家机构、期间内净新开 36家门店，包括上海、苏州等多地核心商圈开设门店，未来将持续布局自营店渠道；3）其他渠道：积极合作屈臣氏，并且拓展山姆、中免、话梅等优质渠道，或可展现更高业绩弹性！主品牌薇诺娜：大单品稳健增长+加速推新节奏，夯实敏感肌龙头地位。23H1营收 22.60亿，营收占比降至 95.46%，品牌展现积极变化： （1）产品端：1）618大促期间特护霜、冻干面膜、防晒及特护精华表现较好，同时上新屏障霜、屏障修护套装亦在 618期间取得优异表现；2）7月上新“修白瓶”、主打敏肌美白，参加抖音超品日活动，表现亮眼，首发实现 GMV 1200w+、销售 2.5w 盒；3）8月上新特润霜，卡位精准&补足干性敏肌需求，叠加天猫小黑盒的营销活动，有望成为下一个爆品，产品矩阵持续优化。 （2）渠道端：公司积极推进内部改革，久谦数据显示，主品牌 7月淘系+抖音+京东三大平台 GMV+28%、表现亮眼。 子品牌：瞄准细分赛道，品牌矩阵逐步丰富，孵化期蓄力未来增长。 （1）薇诺娜宝贝：23H1营收 0.72亿、占比 3.1%，品牌在 618排名位列天猫婴童护肤类目 top4，延续国货领先趋势，打造舒润霜及防晒乳大单品，线上渠道表现亮眼，并于近期全面入驻孩子王线下门店及 APP 小程序，8月入驻爱婴室，线上+线下同步发力。 （2）贝芙汀：23年 8月 27日举办品牌发布会，基于公司研发优势助力产品力，AI 诊疗赋能，提供“护肤品+药品+功效性食品”个性解决方案，瞄准个性化祛痘市场，独创整合性精准治痘解决方案的专业祛痘品牌，看好新品牌成长。 （3）AOXMED：23H1营收 0.16亿、占比 0.68%，定位高端抗衰，产品线逐渐丰富，“专妍系列”主打线下、“美妍系列”拓展线上，实现美容院（提供服务/体验）+自营门店（增加品宣，建立品牌心智）+电商（卖货场景，生意爆发）多渠道布局，依靠医学背书+媒体传播建设品牌，看好品牌长期空间。 投资建议：成分党崛起促进功能性护肤品高增长，贝泰妮在渠道和产品端龙头地位持续巩固，在主品牌薇诺娜基础上衍生，形成多品牌矩阵，实现中台的共享与赋能。 我们预计 23-25年营收为 64.2亿/81.3亿/101.5亿，归母净利润为 12.6亿/16.5亿/21.7亿（考虑摊销费用），同比增速分别为+19.5%/+30.9%/+31.8%，对应 PE 分别为 33X/25X/19X，维持“买入”评级。 风险提示：行业景气度下降风险；行业竞争加剧风险；品牌集中风险；新品牌孵化不及预期风险；大股东减持风险。

业绩表现稳健，Q2环比改善。公司 2023H1实现营业收入 41.59亿元（yoy -4.9%），归母净利润 0.70亿元（yoy +3.9%），扣非归母净利润 0.44亿元（yoy+1.9%）；其中 Q2单季度营收 20.63亿元（yoy -8.9%），归母净利 0.62亿元（yoy-37.6%）。毛利率同降 1.37pcts 至 28.11%，23H1公司优化费控能力降本增效，研发/销售/管理/财务费用率分别达 0.6%/19.2%/5.6%/0.8%，净利率同增 0.15pct至 1.66%。23H1公司拟发行 10.4亿元可转债，其中 7.64亿元用于零售终端建设，2.75亿元用于智能化物流中心建设。 增值业务占比提升，强供应链体系支撑产品优势。分业务来看，母婴商品销售/供应商服务/母婴服务/平台服务/广告服务分别实现收入 35.9/3.1/1.5/0.4/0.3亿元，同 比 -6.5%/8.2%/25.0%/-13.7%/-30.2% 。 母 婴 商 品 毛 利 率 同 降 2.93pcts 至18.40%，其中奶粉收入 21.41亿元（yoy-6.2%），毛利率 15.88%（-1.58pcts），纸尿裤收入 4.78亿元（yoy+2.3%），毛利率 21.06%（-0.45pct）。公司持续完善差异化的供应链体系，升级短链供应和订制化专供打造具备成本优势的热门产品，2023H1差异化供应链销售收入 3.05亿元，自有品牌产品占比持续提升。增值服务部分收入占比稳步提升，同增 2pcts 至 13%。 渠道建设加速发展，优质资产整合实现区域互补。公司同城业务实现 45+主要城市覆盖，1）线下门店：至 2023H1线下门店数已达 508家（新增 4家，关闭 4家），其中华东/西南/华中/其他地区门店数达 277/78/75/78家，平均店效销售收入达 726万元（yoy-6.5%），坪效 3135元/平米（yoy-4.98%）。7月孩子王首家儿童生活馆于南京正式开业，打造亲子家庭一站式购物社交新业态，未来 3年儿童生活馆模式有望推广至全国一二线城市的 200+大型门店，进一步提升品牌影响力； 2）线上渠道：孩子王 APP 已拥有用户 5000+万名，小程序用户 5100+万名，企微私域用户 1000万名，母婴商品线上销售收入达 15.27亿元；3）渠道整合：公司以 10.4亿元收购京津等北部地区母婴连锁龙头乐友国际 65%的股权，有望整合其下属 693家门店与 7大仓库，预计并购完成后公司线下门店数将达 1100家左右。乐友国际平均单店面积达 200-300平米，以高密度小店模式深入社群，结合孩子王线下于购物中心的 2000+平米大店可深度触达用户，结合优质供应链体系与成熟区域营运能力实现业态互补，进一步巩固母婴零售业内龙头地位。 数智化发展赋能营运，本地化服务贯彻到底。1）仓储物流：已建立与渠道销售匹配的三级仓储体系，设有 1个全自动化中央仓+4个核心区域仓+6个城市中心仓； 2）数智化服务：推出自主开发的 AI 育儿顾问大模型 KidsGPT，将丰富已有 7000+名育儿顾问建立的服务体系，解锁全龄段服务赛道，并赋能 B/C 端，提升管理效益。3）同城服务：本地生活团队已实现 45+城市全覆盖，持续打造同城运营标杆，持续优化自研同城即时零售全链路数字化系统，订单及时履约率 99%。百城万店计划打造城市化服务生态圈，举办数百场爱城活动，累计参与人次 3w+。 盈利预测与投资建议：孩子王为母婴零售渠道龙头，以线下同城零售布局与优质供应链体系构筑核心竞争力，当前业绩受益需求恢复环比改善，收购乐友与可转债发行持续赋能中长期成长力。我们预计 2023-2025年公司实现营业收入98.84/117.72/133.28亿元，归母净利润 2.51/4.17/5.12亿元，当前对应 2023年PE42倍，维持“增持”评级。 风险提示：门店扩张不及预期、行业竞争加剧、终端需求疲软、收并购整合风险