崛起于小家电行业需求爆发+淘系流量红利的小熊，经历了 18-20年的高速成长，在21 年行业遇冷后进入调整期。公司积极求变，组织架构调整、品牌升级等多项举措下，22 年重回增长。我们在本篇报告中解读小熊在此轮调整中产品、渠道、供应链等多维度所做举措，分析调整效果，并为当前阶段如何看待小熊的投资价值提供思路。 如何理解小熊此轮品牌升级？我们认为公司此轮调整是以组织架构调整先行，品牌定位升级为象征，产品策略、渠道运营、供应链及数字化能力的一场全方位变革。产品端：高研发投入，基于三级研发体系聚焦年轻人需求研究，贯彻精品化战略。我们测算21-22 年连续两年公司产品件单价提升幅度在10%以上，零售端提升则更为明显。渠道运营：直营占比提升，加快布局抖音等新兴渠道。供应链&数字化升级：单设零部件事业部和数字化中心，提高制造能力和深加工能力。 调整成效显著，多品类量价齐升。 受益于经营策略的全方位调整， 22 年小熊多数厨房小家电品类线上量价齐升。23Q1 刚需品类持续突破，优势品类优势巩固。根据奥维数据，Q1 小熊在饭煲、电水壶、榨汁机等传统品类线上销量份额分别达到4.8%、5.8%、6.1%，在22 年份额提升的基础上进一步提升0.4/1.2/2.7pct。而优势品类如养生壶、电整炖锅，小熊销量份额维持TOP1 且部分品类稳中有升。中长期看电饭煲、料理机、电蒸锅提价空间充足，23Q1 小熊线上均价仍低于行业均价25%、35%、18%。 短期有看点，长期成长空间充足。 国内小家电保有量较低，长期成长空间充足。公司在市场竞争中表现出较强的竞争优势，长期有望充分受益于行业规模扩张，短期看点在于：1）饭煲、水壶等刚需品类贡献提升。刚需品类拓份额，尽管小熊在电饭煲和电水壶等刚需品类的市场份额仍相对较低，但收入贡献可观。2）非厨品类占比提升。公司加码布局母婴、个护等品类，22 年生活小家电+其他小家电（母婴个护类）合计收入占比17.5%，其中其他小家电实现收入3.3 亿元，同比+43%。3）抖音、拼多多等新兴渠道放量。公司抖音渠道运营已获成效，根据久谦数据， 23M1-M4 小熊品牌抖音渠道累计销售额1.18 亿元，同比增速达239%。销售规模起量有望带动盈利提升，前期资源投放将逐步见效。公司在拼多多渠道同样保持较高增速，根据魔镜，23M1-M4 小熊品牌拼多多销售额达1.28 亿元，同比增长39%。我们预计抖音+拼多多当前在公司销售渠道中占比在10%以上。 投资建议结合一季报信息，我们上调23-25 年公司收入预测至48.79/56.29/64.37 亿元，同比分别增长18.5%/15.4%/14.4%（前值为47.40/53.74/60.57 亿元）。对应23-25 净利润分别为5.28/6.37/7.45 亿元，同比分别增长36.7%/20.7%/17.0%（前值为4.52/5.21/6.02 亿元），相应EPS 分别为3.38/4.08/4.78 元（前值为2.90/3.34/3.86 元），以23 年6 月19 日收盘价86.00元计算，对应PE 分别为25.41/21.06/18.00 倍。可比公司23 年平均PE 为15.5 倍，公司变革获效，持续跑赢行业，维持“增持”评级。 风险提示新品表现不及预期风险；第三方数据失真风险；消费复苏不及预期风险；原材料涨价风险；竞争加剧风险。

冰箱压缩机市场呈结构性增长，25年全球整体规模预计约414亿元，21-25年CAGR为1.8%。 量：全球22年全封活塞压缩机（主为冰冷用）销量约2.7亿台，其中商用占比12%，变频占比24%（二者为不同分类口径）。 结构： （1）家用：增速放缓，国内供应商占据主导地位，低端市场竞争预计趋于激烈； （2）变频、商用：成长性、盈利能力优于定频的家用，我们预计21-25年商用销量CAGR约2%。 冰压市场集中度高，长虹华意龙头地位稳固。 2021年，冰压销量CR3合计份额约67%。其中，2023年1-2月，公司于国内商用、家用市场份额分别31%、29%，冰压行业连续十年居于销量全球第一。 长虹华意：产品结构升级+激励提效+汽零放量。 结构：22年变频、商用销量占比分别11%、24%，二者毛利率在10-20%，高于家用定频，预计未来受益变频、商用销量增速高于家用，公司冰压主业盈利能力稳步提升。 激励：十四五激励（22年1月公告，以20年为基数）明确考核期业绩复合增速不低于12%，核心人员用“激励基金+基本薪酬”的资金在公开市场购入股票，1-3年限售期下深度绑定管理层。 增量：新能源电动车压缩机业务进入快速增长阶段，23年预计销量至少同比50%至35万台（收入占比约2%），22年毛利率已实现17% VS 整体11%。 盈利预测： 我们预计：23-25年公司收入为145、158、171亿元，分别同比+10%、+9%、+8%；23-25年归母净利润为2.9、3.3、3.7亿元，分别同比+10%、+12%、+13%，相应EPS分别为0.42/0.47/0.53元。以23年6月1日收盘价6.8元计算，对应EPS对应PE分别为16/15/13倍，可比公司23年平均PE为22倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动、需求波动、新项目推进未达预期风险、行业空间测算偏差、第三方数据失真风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、客户认证不通过、汇率波动等。

事件概述5月 30日，公司发布《2022年度向特定对象发行 A 股股票上市公告书》，美的集团以 8.3亿元现金认购公司发行的股份2.52亿股，发行股票价格为 3.28元/股，本次权益变动完成后，美的集团持有公司 22.79%的股份（发行前 8.95%）。本次发行前，控股股东、实际控制人为深圳资本集团，本次发行后，美的集团成为公司控股股东，何享健先生成为公司实际控制人。 分析判断: 美的支持下有望助力公司业务稳健发展。本次发行完成后，公司成为美的控股子公司，依托美的雄厚的资金实力、强大的研发能力和完善的管理体系，公司未来发展可获得资金、技术、管理等全方面的支持和保障，有利于公司长期持续、健康发展。 优化资本结构，提高抗风险能力。公司所属能源行业为资本密集型行业，固定资产投资金额较大，公司投资资金除部分来源于自有资金外也来源于银行贷款等渠道，使得公司资产负债率有所提升。通过本次发行融资，公司可优化资本结构，降低资产负债率，提高抗风险能力。 降低利息支出，提升盈利能力。随着公司前期业务扩张，公司有息负债规模较大，资金成本和财务费用对公司经营业绩或产生不利影响。通过本次发行使用募集资金偿还有息负债，可以减少公司借款金额，有利于公司控制财务费用支出，提升公司盈利能力，进一步提高公司偿债能力，降低公司融资成本。 投资建议公司为国内领先的能源领域综合服务商。智能电网业务为公司核心基础，公司 2009年开始布局储能业务，22年公司储能业务快速增长，未来有望持续为公司贡献业绩增量。本次定增完成后，美的有望为公司带来多方面支持，助力公司稳健发展。 我们维持公司盈利预测，预计 23-25年公司收入分别为88/139/154亿元，同比分别+150%/+57%/+11%。预计 23-25年归 母 净 利 润 分 别 为 3.7/6.3/7.3亿 元 ， 同 比 分 别+470%/+67%/+16%，相应 EPS 分别为 0.27/0.44/0.51元，以 23年 5月 31日收盘价 7.43元计算，对应 PE 分别为 28/17/14倍，维持“增持”评级。 风险提示技术失密和核心技术人员流失的风险、行业空间测算偏差、第三方数据失真风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、客户认证不通过、汇率波动等。

通用照明龙头，业绩稳健增长公司为国内通用照明龙头。2019年后行业增速放缓，公司开启数智化转型，产品端推动平台化开发以降本提效。产品上，公司全面布局筒射灯、吸顶灯、装饰灯、开关等照明及延伸产品，同时推出全屋照明智能解决方案。渠道上，公司多元布局家居、商用、电商和海外渠道。 行业：通用照明千亿市场，集中度静待提升1、智能照明、无主灯设计加速普及2010年后，受益照明控制系统成本降低，智能照明在家用场景快速渗透，其中无主灯具备更有层次感的光照环境，有望成为全屋智能照明的主要形式。行业规模上，根据古镇灯饰数据，2022年无主灯市场已超百亿元，3年CAGR超50%。 2、商用照明增长韧性强根据公司投资者问答，公司商照业务在扩展重点行业的同时，关注未来细分行业机会，如户外、轨交、教育等，我们预计公司商照业务未来有较大增长空间。同时，公司商照业务来自于多个行业（工业、商业连锁、教育等），相对于家居业务，与地产行业关联度相对较小，我们预计商用照明业务未来将具有更强的增长韧性。 3、通用照明市场集中度有望提升根据我们估算，通用照明行业CR5市占率不及10%，市场集中度处于较低水平。我们认为通用照明市场未来集中度有望提升：1）市场竞争趋于激烈，行业或加速出清。2）无主灯普及下，头部具有更加明显的方案定制能力和成本优势。 公司：市占提升，改革提效1.新品贡献增量，全屋照明提升客单价新品方面，公司基于照明领域核心能力，持续拓展高单价新品类，近年相继推出中高端风扇灯和浴霸等系列新品。智能照明方面，公司已与多家生态平台（包括华为、阿里、小米、百度等）实现智能互联，同时也在积极打造自有智能家居生态圈，完成了多款智能产品的开发和连接。渠道上，22H1公司超900家门店具备解决方案能力，同时开拓超100家全屋智能照明体验馆（22年末已超150家）。 2.平台化助力成本结构优化公司于20年设立产品与解决方案中心，专门进行产品平台优化，目前已搭建多个光学、电源、结构及材料平台，有助于缩短开发周期、降低产品开发成本。对比同业毛销差水平，年22受益平台化变革深化，在原材料价格压力缓解下，公司盈利能力拐点向上，22年单四季度达到近2年高点，处于行业领先位置。 3.渠道覆盖领先，精耕细作提升店效照明下游应用分散，渠道覆盖率是支撑收入增长的必要因素，据相关公司公告和官网，公司渠道网点数量行业领先。渠道结构上，目前公司已经建立了完善的多层次经销渠道，对经销商进行分级分类管理，全面赋能经销商由“坐商”向“行商”转变。在家居各个渠道，公司通过零售门店改装升级、提升流通渠道优质网点覆盖率、优化下沉渠道产品组合等方式提高单店产出。 4、商照聚焦重点行业，提升综合服务能力公司持续在地产、商业连锁、办公、工业、市政等行业输出标杆项目。同时，在国家“双碳”政策背景下，公司智慧道路照明解决方案取得快速发展，截至2022年底，公司在全国上百个城市落地智慧路灯和智慧多功能杆项目，重点项目节电率超过55%。 根据公司2021年10月29日投关活动表，公司商照业务近5年复合增速超20%，我们预计未来仍将保持较高增速。 投资建议我们维持盈利预测，预计23-25年公司收入分别为82/92/102亿元，同比分别+13%/+12%/+11%。预计23-25年归母净利润分别为9.2/10.6/12.1亿元，同比分别+17%/+16%/+14%，相应EPS分别为1.21/1.40/1.60元，以23年5月26日收盘价19.78元计算，对应PE分别为16/14/12倍，可比公司23年平均PE为20倍，上调至“买入”评级。 风险提示原材料价格波动、房地产行业波动、汇率波动、外汇套期保值的业务风险、新项目推进未达预期风险、行业空间测算偏差、第三方数据失真风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、客户认证不通过等。

热管理龙头千亿 市值新起点复盘三花市值成长历程，2020 年后公司电动车热管理业务高增预期持续兑现，带动PE 中枢自25 倍提升至50 倍，助力市值站上千亿。展望未来，我们认为公司竞争优势突出，新业务成长曲线逐渐清晰，未来望助力估值中枢再次提升。 三花的竞争优势是什么？我们认为公司优势来自两个方面，一是技术：电子膨胀阀是热管理核心部件，其对工艺、材料、密封要求较高，公司已成为全球家用、车用电子膨胀阀龙头。受益电子膨胀阀节能优势，公司从家用延伸车用、储能、机器人等领域。二是管理：管理层坚持自主研发、全球化布局，先后反向收购海外竞对和前瞻布局电动车零部件，励志成长历程反映管理层优秀，未来望继续赋能。 怎么看三花未来的成长空间？1.制冷稳增，盈利提升我们预计全球制冷空调市场保持稳健、低速增长，三花全球龙头地位稳固（根据我们测算，2021 年公司内销阀件份额34%，和竞对合计份额超70%），其中商用部品业务在成本优势和快速响应下望实现全球份额提升。盈利端，高毛利的商用部品望带动制冷主业盈利提升。 2、电动车零部件量价齐升，盈利企稳公司汽零业务先发优势明显，已建立规模和技术先发优势。电动车业务在下游热泵集成化趋势下，公司单车配套价值望大幅提升。盈利端，公司22 年H2 已修复至14%(21 年H1 为12%)，未来望逐渐企稳。 3、储能新业务势能开始释放储能热管理与空调、车用热管理技术同源，公司当前产品已涵盖大部分储能热管理核心部件，客户资源协同性强。据我们测算，全球储能热管理行业2025 年规模超180 亿元，2021-25 年CAGR为91%。在公司前瞻布局、积极拓产下，未来望成第三增长曲线。 4、机器人机电执行器业务静待花开三花已对机器人机电执行器领域展开持续研究和产品开发工作。 电动（机电）执行器望成为机器人主要驱动形式，通常电动执行器会采用以电机为执行器的伺服系统。热管理核心部件均属于电机类产品，三花在电机方面技术积累丰富。 投资建议我们预计2023-2025 公司收入272、334、402 亿元，归母净利润为31.5、39.6、47.9 亿元，对应EPS 分别0.88/1.10/1.33 元，以2023 年5 月15 日收盘价23.81 元计算，对应PE 分别为27/22/18 倍，可比公司2023 年平均PE 为35 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示下游需求不及预期、行业竞争加剧、订单获取不及预期、上游原材料成本波动等风险、海运运费上涨以及港口堵塞造成货物交付不及时风险、新技术迭代风险、行业空间测算偏差、第三方数据失真风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。

4月28日，公司发布2022年年度报告及2023年一季度报告：2022年：公司实现营业收入35.4亿元(YOY+10.7%)，实现归母净利润-1亿元(YOY+84.8%)，扣非归母净利润-4.7亿元(YOY+22.3%)。 对应22Q4：公司实现营业收入14.4亿元(YOY+48.9%)，实现归母净利润142.6万元(YOY+100.3%)，扣非归母净利润为-2.8亿元(YOY+33%)。 23Q1：公司实现营业收入6.4亿元(YOY+10.1%)，实现归母净利润-0.4亿元(YOY+11.4%)，扣非归母净利润-0.4亿元(YOY+24.5%)。 分析判断:收入端：储能业务同比高增公司22年营收同比+10.7%，分业务看，其中：智能电网：22年收入25.2亿元(YOY+3%)。根据公司年报，22年公司接连中标国家电网、南方电网项目，中标数量及金额排名靠前。此外，公司在非洲、美洲、欧洲多个国家实现业务突破，全年新签合同同比增长30%以上。 储能业务：22年收入6.9亿元(YOY+197.3%)。根据公司年报，22年公司签署的储能项目合同总计超过2GWh。公司储能系统已广泛应用于国内外发电侧、电网侧、用户侧等领域。 业绩端：同比大幅减亏2022年：公司整体毛利率为26.4%(YOY-2.6pct)，归母净利率为-2.9%(YOY+17.9pct)，扣非归母净利率为-13.3%(YOY+5.5pct)。 对应22Q4：公司整体毛利率为25.2%(YOY-3.7pct)，归母净利率为0.1%(YOY+45.2pct)，扣非归母净利率为19.4%(YOY+23.9pct)。 分业务看，其中：智能电网：22年毛利率为31%(YOY+2.63pct)。根据公司年报，主要由于公司智能电网制造基地迁址顺德后，产能效率及制造工艺有所提升和优化，实现整体降本。 储能业务：22年毛利率为14.1%(YOY-23.1pct)。23Q1：营收稳定增长，盈利水平保持提升营收稳步增长，盈利水平保持提升。公司23Q1收入同比+10.1%。整体毛利率为32.9%(YOY+2.7pct)，归母净利率为-6.5%(YOY+1.6pct)，扣非归母净利率为-6.3%(YOY+2.4pct)。 投资建议公司为国内领先的能源领域综合服务商。智能电网业务为公司核心基础，公司为国家电网和南方电网的主流供应商，未来有望受益于海内外智能电网建设；公司2009年开始布局储能业务，目前主要覆盖B端，22年公司储能业务快速增长，未来有望持续为公司贡献业绩增量。 我们预计23-25年公司收入分别为88/139/154亿元，同比分别+150%/+57%/+11%。预计23-25年归母净利润分别为3.7/6.3/7.3亿元，同比分别+470%/+67%/+16%，相应EPS分别为0.27/0.44/0.51元，以23年5月5日收盘价7.77元计算，对应PE分别为29/17/15倍，可比公司23年平均PE为36倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示技术失密和核心技术人员流失的风险、行业空间测算偏差、第三方数据失真风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、客户认证不通过、汇率波动等。

公司发布2022年报及2023年一季报。22A：收入1901.51亿元（YOY+0.26%），归母净利润245.07亿元（YOY+6.26%），扣非归母净利润239.86亿元（YOY+9.78%）。 22Q4：收入418.07亿元（YOY-16.56%），归母净利润62.02亿元（YOY-16.4%），扣非归母净利润54.19亿元（YOY-23.54%）。 23Q1：收入356.92亿元（YOY+0.44%），归母净利润41.09亿元（YOY+2.65%），扣非归母净利润37.23亿元（YOY-1.36%）。 分红：22年公司拟向全体股东每10股派发现金股利10元，加总中期分红，则22年分红率为45.50%。 分析判断收入端：22年空调主业稳健增长，盾安并表带动工业制品高增。分产品看，空调/生活电器/工业制品/智能装备/绿色能源实现收入同比分别为+2.39%/-6.43%/+137.88%/-49.63%/+61.69%。公司为空调龙头，在行业承压背景下稳健增长，表现出强竞争力。工业制品高增主要系盾安并表。 23Q1：剔除盾安并表影响，收入增速为-6.43%，表观增速低于市场预期。合同负债高增表明行业需求回暖大背景下，经销商打款积极，后续增长动能充足。合同负债22年末为149.72亿元，同比-3.4%，23Q1为239.84亿元，环比+60.2%，同比+27.5%，对应23Q1销售商品、提供劳务收到现金科目同比+60.2%。根据产业在线数据，23Q1空调销量有明显回暖，同比+6%，其中内销量同比+19%，考虑到公司产品、品牌、渠道多维度优势突出，我们判断实际经营情况或好于报表端。 业绩端：毛利率提升，盈利水平改善。22年公司整体毛利率同比提升1.76pct至26.04%，其中空调主业毛利率同比提升1.21pct，主要系1）收入结构调整，低毛利其他业务收入占比下滑4pct；2）原材料价格下行，H2毛利率明显好于H1；3）空调均价提升，根据奥维数据，22年格力品牌空调线上/线下提价幅度分别为5%/8%。23Q1公司毛利率维持相对高位27.42%。 费用率方面，22年期间费用率微增0.46pct，23Q1增加3.01pct，其中销售/管理/研发费用率同比分别+1.80pct/+0.59pct/+0.58pct，其中管理费用率增加我们判断主要系盾安并表所致。综合影响下，22年公司实现归母净利率12.89%，同比+0.73pct；23Q1为11.51%，同比+0.24pct。投资建议公司为空调龙头，渠道改革已见成效，叠加行业景气回升，有望充分受益。我们预计23-25年公司收入分别为2059.93/2168.27/2277.47亿元，同比分别增长8.33%/5.26%/5.04%。毛利率方面，考虑到均价提升、大宗价格回落，预计23-25年毛利率稳步提升。对应23-25年归母净利润分别269.80/285.37/299.87亿元，同比分别增长10.09%/5.77%/5.08%，相应EPS分别为4.79/5.07/5.32元，以23年5月5日收盘价35.15元计算，对应PE分别为7.34/6.94/6.60倍。可比公司23年平均PE为14.21倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示终端需求恢复不及预期；渠道改革不及预期；市场竞争加剧。

事件概述公司发布2022 年报及2023 年一季报。2022A：实现营业收入58.19 亿元（同比+4.13%），归母净利润1.43 亿元（同比-30.98% ），扣非后归母净利润0.89 亿元（同比-52.06%）。 23Q1：实现营业收入11.95 亿元（同比+6.24%），归母净利润0.92 亿元（同比+15.86%），扣非后归母净利润0.81 亿元（同比+9.51%）。 分析判断收入端：增速领跑行业。根据奥维数据，22 年厨卫大家电零售额规模同比下滑9.6%，板块公司多承压，受益于产品结构升级，品牌、渠道等变革红利持续释放，公司实现稳健增长。分渠道看，22 年线下（经销+下沉）/线上/工程/海外同比增速分别为+7.24%/-3.76%/+25.11%/-0.29%，我们判断22 年线下渠道增速相对较高主要系新零售渠道高增。分品类看，传统品类烟机/灶具/热水器同比增速分别为+0.58%/-1.37%/+17.50%，热水器增速较高主要系公司对热水器品类加大投入，产品品质和颜值有提升； 新兴品类洗碗机/ 集成灶/ 净水器同比分别+15.11%/+40.57%/+14.98%，我们预计集成灶23 年仍将保持较高增速。 23Q1 公司收入端延续较好增长，我们估计线下渠道个位数增长，电商仍维持双位数增长，工程和海外渠道有所承压。品类方面，1 月公司发布新品类集成烹饪中心，将贡献收入增量。 业绩端：减值计提充分，23 年轻装上阵，关注全年业绩弹性。 毛利率方面，22 年公司毛利率同比下滑1.26pct 至39.52%，23Q1 同比修复0.49pct 至39.63%，考虑到原材料价格下行传导至报表端的时滞、公司推新卖贵见成效，我们判断23 年毛利率有1-2pct 修复空间。22 年公司计提2.97 亿元信用减值损失，主要为下游客户应收款项坏账准备，拖累全年归母净利润下滑30.98%，若剔除坏账影响，则为-6.03%。23Q1 归母净利率同比修复0.64pct 至7.71%，我们预计全年业绩端基数影响下将表现出较高弹性。 投资建议公司为二线厨电龙头，内部治理理顺后，品类扩张、品牌升级、渠道扁平化等战略已经初获成效，展望23 年，变革红利有望持续释放，公司轻装上阵，业绩端确定性较强。 我们预计23-25 年公司收入分别为64.32 /70.37/77.08 亿元，同比分别增长10.54%/9.41%/9.54%。毛利率方面，考虑到高端战略推进、大宗价格回落，预计23-25 年毛利率稳步提升。对应23-25 年归母净利润分别为5.50/6.30/7.14 亿元，同比分别增长284.61%/14.56%/13.21% ， 相应EPS 分别为0.65/0.74/0.84 元，以23 年5 月4 日收盘价7.3 元计算，对应PE 分别为11.24/9.81/8.67 倍。可比公司23 年平均PE 为18 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示地产数据恢复不及预期；渠道改革不及预期；市场竞争加剧。

4月28日，公司发布2022年年度报告及2023年一季度报告：2022年：公司实现营业收入3457.1亿元(YOY+0.7%)，实现归母净利润295.5亿元(YOY+3.4%)，扣非归母净利润286.1亿元(YOY+10.3%)。 对应22Q4：公司实现营业收入739.3亿元(YOY-8.1%)，实现归母净利润50.8亿元(YOY-0.7%)，扣非归母净利润为45.4亿元(YOY+35.1%)。 23Q1：公司实现营业收入966.4亿元(YOY+6.3%)，实现归母净利润80.4亿元(YOY+12%)，扣非归母净利润76.7亿元(YOY+10%)。 分析判断:收入端：ToC高端突破，ToB稳步增长公司22年营收基本持平，同比+0.7%，拆分主营业务：分产品看，暖通空调、消费电器、机器人及自动化系统业务分别实现收入1506、1253、299亿元，分别同比+6%，-5%、+10%。 分地区看，内销收入2013亿元，同比-1%，；外销收入1426亿元，同比+4%，分事业部看，其中：工业技术事业群：22年收入216亿元(YOY+7%)。根据产业在线数据及公司年报，22年公司家用空调压缩机全球市场占比提升至44%，继续稳居全球第一，热泵采暖水机压缩机销量同比+50%；芯片产品年销量突破千万，已对超30家厂商实现供货；新能源汽车零部件22年累计销量接近20万套，新增近30个客户定点合作项目，定点合作项目未来产生的订单总产值将超过80亿元。 楼宇科技事业部：22年收入228亿元(YOY+16%)。根据产业在线数据，公司中央空调国内市场占有率继续保持第一，多联机市场领跑国内品牌，市场份额超18%。根据公司年报，22年公司空气源热泵产品出口同比增长超160%。 机器人与自动化事业部：22年收入277亿元(YOY+10%)。根据库卡22年度财报，库卡22年收入39亿欧元（YOY+18.6%），已接订单44.6亿欧元（YOY+25.1%），库卡中国区22年收入8.8亿欧元（YOY+49.7%）。业绩端：22年Q4加速改善2022年：公司整体毛利率为24.2%(YOY+1.8pct)，归母净利率为8.5%(YOY+0.2pct)，扣非归母净利率为8.3%(YOY+0.7pct)。 对应22Q4：公司整体毛利率为26.6%(YOY+8.4pct)，归母净利率为6.9%(YOY+0.5pct)，扣非归母净利率为6.1%(YOY+2pct)。 根据公司年报，我们认为公司22年盈利水平小幅提升主要由于公司持续聚焦推动核心业务变革及数字化赋能，公司标杆工厂实现生产效率提升超30%，不良率下降超30%，并正在迅速复制到多个生产基地。同时，大宗价格持续回落亦有贡献。 23Q1：公司23Q1收入同比+6.3%，分事业部看，楼宇科技事业部、机器人与自动化事业部、工业技术事业群分别实现收入78亿元、76亿元、62亿元，分别同比+41%、+27%、+11%。 整体毛利率为24%(YOY+1.9pct)，归母净利率为8.3%(YOY+0.4pct)。扣非归母净利率为7.9%(YOY+0.3pct)。 提升分红比例，推出激励计划：公司推出2023年限制性股票激励计划，23、24、25年加权平均净资产收益率分别不低于20%、18%、18%。 22年分红比例提升。根据公司年报，公司拟向全体股东每股派发现金2.5元（含税），现金分红总额约为171.9亿元，约占公司22年归母净利润的58%，同比去年+17pct。按2023年4月28日收盘价计算，股息率约为4.4%。 投资建议公司为向全球化科技集团转型的家电龙头企业，公司实现ToC与ToB并重，启动第二引擎，通过ToC领域产品力与核心技术的提升，带动盈利能力改善，为ToB业务的转型提供战略支撑，不断夯实和完善全球化能力。我们认为公司双高端品牌将驱动C端业务进一步提升，B端业务将为公司的长远增长创造空间。 我们预计23-25年公司收入分别为3793/4101/4376亿元，同比分别+10%/+8%/+7%。预计23-25年归母净利润分别为336/374/407亿元，同比分别+14%/+11%/+9%，相应EPS分别为4.79/5.33/5.80元，以23年4月28日收盘价56.78元计算，对应PE分别为12/11/10倍，可比公司23年平均PE为15倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示原材料价格波动、贸易摩擦和关税壁垒、行业空间测算偏差、第三方数据失真风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、客户认证不通过、汇率波动等。

4月25日，公司发布2022年年度报告及2023年一季度报告：2022年：公司实现营业收入924.8亿元，同比-7.2%，实现归母净利润4.7亿元，同比+64.4%，扣非归母净利润3.3亿元,同比+30%。 对应22Q4：公司实现营业收入253.7亿元，同比-5.2%，实现归母净利润2.4亿元，同比+110%，扣非归母净利润为3.7亿元，同比+14.4%。 23Q1：公司实现营业收入229.4亿元，同比+14.2%，实现归母净利润0.8亿元，同比+65%，扣非归母净利润0.9亿元,同比+149%。 分析判断:2022年收入：白电表现突出，ICT、中间有所调整分业务看：1）黑电：22年营收135.2亿元，同比-2.3%。根据公司22年年报，公司大屏、高端产品放量，内销、外销销量同比均超30%，收入下降主因为面板价格下降带来的均价下跌。 2）空冰：22年营收181亿元，同比+17.8%。根据公司22年年报，冰箱受益ODM增长、B端线上同比增长近30%。空调零售受高温天气拉动，下沉渠道、ODM业务增幅较大。行业方面，根据产业在线，2022年中国冰箱销售量同比下滑12.6%；根据奥维推总，2022年中国空调市场全渠道销售量同比下降3.3%；销售额同比略有增0.3%。 3）中间业务：22年营收150.7亿元，同比-21%。根据公司年年报，公司基于优化产业结构及风险控制考虑，对部分中间产品的贸易业务进行收缩。 其中冰箱压缩机：22年营收92亿元，同比+2%。根据公司22年年报，公司商用/变频压缩机销量分别同比增长1.1%/18.5%，对冲家用压缩机销量下降影响。 4）ICT综合服务：22年营收331.2亿元，同比-12.2%。根据公司22年年报，营收下降主要受重点渠道合作规模下降、消费电子规模缩小影响。 5）特种电源：22年营收15.2亿元，同比+20%。根据公司22年年报，公司在多个配套锂电源系统领域取得市场突破，市场份额不断扩大，高铁轨交蓄电池系统批量生产供货。 分区域看，公司22年国内/海外收入分别为712/196亿元（YOY-8%/-3%）。根据公司22年年报，公司持续推进海外生产基地建设，完善面向北美及欧洲市场的生产基地布局，坚持电商国际化主线，国际化发展提速。 2022年业绩：盈利能力逐季提升2022年：整体毛利率为11.6%，同比+1.7pct，归母净利率为0.5%，同比+0.2pct，扣非归母净利率0.35%，同比+0.1pct。 对应22Q4：整体毛利率为15.1%，同比+4pct，归母净利率为1.0%，同比+0.5pct，扣非归母净利率1.5%，同比+0.3pct。 前三个季度毛利率分别：9.7%、10.3%、10.8%。 分业务看：1）黑电：22年毛利率16.1%，同比+1.2pct。根据公司22年年报，主要由于电视产品迭代、结构升级，我们预计今年大幅减亏。 2）空冰：22年毛利率16.1%，同比+1.4pct，预计主要受益原材料价格回落等。 3）中间产品（含冰箱压缩机）：22年毛利率10.9%，同比+3.5pct。根据公司22年年报，我们预计主因为商用、变频等高端新品推广+成本优化。 4）ICT：22年毛利率3.5%，同比+0.5pct。 分区域看：22年海外毛利率16.3%，同比+7pct。根据国家统计局数据，22年人民币兑美元平均汇率同比贬值4.1%，我们预计汇率贬值提升了公司外销利润。 22年非经常性损益方面：根据公司22年年报，受海外部分市场（含巴基斯坦）及国内部分渠道商（含国美）影响计提信用减值约全年7亿（Q4为5亿）。 23Q1：盈利同比提升公司整体毛利率为10.2%，同比+0.5pct，归母净利率为0.36%，同比+0.1pct，扣非归母净利率0.38%，同比+0.2pct。 根据公司2023年3月9日投资者问答，预计业绩增长主要由于Q1家电促消费政策落地，下游需求有所复苏。 未来展望：1）激励制度明确：根据公司22年年报，公司采用“利润分享”的中长期激励模式，有明确的激励基金的计提比例，22年度考评预计23年7月实施，有利于激发管理团队积极性。 2）家电业务转型升级：根据公司22年年报，公司不断推进产品高端化转型，聚焦智慧家庭方向发展新业务，以新业务孵化促进转型升级，随着23年家电需求回升，有望贡献更大业绩增量。 投资建议公司为全球化综合型企业，根据公司22年年报，黑电业务产品结构持续优化，推进大规模高端定制化生产；白电业务22年逆势增长，看好23年家电需求回升背景下持续改善IC；T业务将加大技术投入，赋能客户价值提升；特种电源业务重点突破特种装备、民航等领域，有望成为公司新的利润增长点。 我们预计23-25年公司收入分别为1018/1104/1195亿元，同比分别+10%/+8%/+8%。预计23-25年归母净利润分别为6.7/8.7/10.8亿元，同比分别+44%/+30%/+23%，相应EPS分别为0.15/0.19/0.23元，以23年4月26日收盘价3.97元计算，对应PE分别为27/21/17倍，可比公司23年平均PE为16倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示行业需求下滑、贸易摩擦及地缘政治影响、行业空间测算偏差、第三方数据失真风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、客户认证不通过、汇率波动等。

4月25日，公司发布2022年报及2023年一季报：2022年：公司实现营业收入209.9亿元，同比-1.1%，实现归母净利润20.7亿元，同比+22%，扣非归母净利润18.1亿元,同比+23.3%。 对应22Q4：公司实现营业收入49.4亿元，同比-16.8%，实现归母净利润4.8亿元，同比+0.6%，扣非归母净利润为3.9亿元，同比-5.6%。 23Q1：公司实现营业收入37.6亿元，同比-10.3%，实现归母净利润2.8亿元，同比-7.8%，扣非归母净利润2.1亿元,同比-18.5%。 分析判断:收入端：整体表现优于行业分业务看：1）部件业务：液晶显示主控板卡及相关：22年营收76亿元，同比+7.7%。根据公司22年年报，面对全球电视机消费需求收缩，公司及时调整产品布局，提升4K和智能电视领域产品占比，同时加速MiniLED驱动和8K领域产品布局，实现逆势增长。根据奥维云网，2022年全球电视机出货量为20255万台，同比下降5.6%。 生活电器业务：22年营收6.7亿元，同比+33.2%。根据公司22年年报，公司通过产品研发、市场差异化竞争和模式创新，不断提升海尔、海信、创维等大客户中的市场份额，国内外品牌客户出货量持续增长。 2）教育业务：22年营收61亿元，同比-11.2%。根据公司22年年报，营收下滑主要受国内交互智能平板采购消费波动的影响。根据迪显咨询，2022年中国教育IFPD整体出货量下滑25.9%。 3）企业服务业务：22年营收15.9亿元，同比-8.9%。根据公司2022年10月27日投资者调研纪要，受国内疫情影响，22H1国内会议市场有所波动，22Q3有所恢复但仍不及21年同期。 根据迪显咨询，2022年中国IFPD会议市场整体出货量下滑13.9%。 4）海外业务：22年营收37.8亿元，同比-6.1%。根据公司22年年报，营收波动主要受俄乌战争、通货膨胀、欧美央行连续大幅加息等因素影响。 5）新业务拓展：LED显示业务：22年营收5.1亿元，根据公司22年年报，同比+7.6%。公司积极布局国内外渠道市场，持续加大在LED显示领域的研发和营销投入，为会议室、报告厅、指挥中心等多个应用场景提供解决方案。 计算设备业务：22年营收1.1亿元，同比+178.4%。根据公司22年年报，公司逐步向工控计算领域拓展，为不同行业场景提供多种形态的计算机硬件产品、服务和综合解决方案。 电力电子业务：22年营收0.8亿元，同比+174.4%。根据公司22年年报，该项业务目前该专注于储能领域核心部件、整机及系统的研发，未来将持续加大投入，逐步完善产品线并提升全球服务能力。 服务类机器人：根据公司22年年报，公司持续加大在机器人产业相关核心技术的自主研发投入，部分产品已于22年下半年开始陆续出货。 业绩端：平板盈利提升贡献业绩弹性2022年：公司整体毛利率为27.7%，同比+2.3pct，归母净利率为9.9%，同比+1.9pct，扣非归母净利率8.6%，同比+1.7pct。 对应22Q4：公司整体毛利率为27.1%，同比+1.3pct，归母净利率为9.7%，同比+1.7pct，扣非归母净利率7.9%，同比+0.9pct。 分业务看：1）液晶显示主控板卡（约70亿元）：22年毛利率13.3%，同比-0.9pct。 2）交互智能平板（约89亿元）：22年毛利率37.3%，同比+7.2pct。 3）其他业务（约51亿元）：22年毛利率30.7%，同比+0.9pct。 根据公司22年年报及公司2023年1月18日投资者调研纪要，公司盈利能力整体提升主要由于：1）22年全球液晶显示面板价格回落，增厚公司利润。2）公司持续进行产品创新和产品结构优化。3）公司通过加大解决方案营销和线上营销投入增强国际市场开拓力度，提高主营产品的市场影响力。4）精细化管理，实现降本控费与提质增效。 分区域看：22年国内毛利率26.5%，同比+1pct，国外毛利率31.5%，同比+6.4pct，公司海外业务持续加大研发投入，优化产品结构，持续推进自有品牌建设，盈利水平提升明显。23Q1公司收入、利润波动我们预计主因内销受春节影响，海外需求波动、通胀影响。盈利端，Q1整体毛利率为29.1%，同比+2.7pct，归母净利率为7.6%，同比+0.2pct，扣非归母净利率5.6%，同比-0.6pct。投资建议公司是一家以显示、交互控制和连接技术为核心的智能电子产品及解决方案提供商。部件业务方面，公司液晶电视主控板卡产品覆盖客户广泛，同时公司开拓生活电器类部件业务，大客户份额不断提升；教育业务方面，公司希沃品牌处于行业领先地位，公司积极运用人工智能技术进行产品创新，不断提高产品竞争力；企业服务业务方面，根据迪显咨询数据，公司MAXHUB品牌连续6年保持中国会议市场销量市占率第一，随着23年会议市场需求修复，公司企业服务业务有望回升；海外业务方面，公司与行业内公司Zoom、Valarea建立合作伙伴关系，同时积极开拓一带一路市场；新业务拓展方面，公司围绕主业拓展LED显示屏、专业计算设备、储能领域核心部件、整机及系统和服务类机器人业务，未来有望为公司带来新的业绩增长点。 我们预计23-25年公司收入分别为250/292/340亿元，同比分别+19%/+17%/+16%。预计23-25年归母净利润分别为25/30/36亿元，同比分别+22%/+20%/+17%，相应EPS分别为3.59/4.32/5.06元，以23年4月26日收盘价63.2元计算，对应PE分别为18/15/12倍，可比公司23年平均PE为29倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示供应链波动、外汇套期保值的业务风险、新项目推进未达预期风险、行业空间测算偏差、第三方数据失真风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、客户认证不通过、汇率波动等。

4月24日，公司发布2022年年度报告及2023年一季度报告：2022年：公司实现营业收入38.2亿元，同比+37%，实现归母净利润3亿元，同比+73.7%，扣非归母净利润2.75亿元,同比+166%。 对应22Q4：公司实现营业收入11.5亿元，同比+64.8%，实现归母净利润0.7亿元，同比-29%，扣非归母净利润为0.6亿元，同比+191.3%。 23Q1：公司实现营业收入9.1亿元，同比+21.6%，实现归母净利润0.7亿元，同比+16.8%，扣非归母净利润0.6亿元,同比+16.8%。 分析判断收入端：新能源业务快速发展分业务看：家用电器元器件：22年营收13.1亿元，同比-6.1%，根据公司年报，主要由于下游消费需求波动且家用电器市场竞争激烈。公司针对客户降本需求，提出更换材料、改善工艺等方案，主动争取订单，巩固与格力、美的、海尔等家电龙头的合作关系。 新能源汽车元器件：22年营收2.4亿元，同比+135.5%。我们认为高增主因新产能投放，根据公司年报，“年产350万套新能源汽车PTC电加热器”募投项目一期工程已建成并顺利投产，对应年产能提升至200万套，年内新增定点包括理想、蔚来、上汽智已、长城、通用五菱等客户。 新能源装备制造：22年营收14.6亿元，同比+258.6%，根据公司年报，主要受益下游多晶硅行业处于投资高景气度周期，公司市场份额领先，全年新签订单33.84亿元（含税），再创历史新高。 光通信材料：22年营收7.2亿元，同比+0.6%，根据公司年报，主要由于22H2行业新进产能增加，中移动普缆集采延迟，且竞争加剧，光通信材料价格继续低位震荡。 锂电池材料：22年营收0.6亿元，同比-50%，根据公司年报，主要由于消费电子领域需求下降等因素影响。 业绩端：新能源装备贡献业绩增量2022年：公司整体毛利率为20.2%，同比+2.7pct，归母净利率为7.9%，同比+1.7pct。扣非归母净利率7.1%，同比+3.5pct。 对应22Q4：公司整体毛利率为18.7%，同比-2.6pct，归母净利率为5.7%，同比-7.5pct。扣非归母净利率5.0%，同比+2.2pct。 23Q1：公司整体毛利率为19.28%，同比-0.18pct，归母净利率为7.4%，同比-0.3pct。扣非归母净利率6.8%，同比-0.3pct。 分业务看：家用电器元器件：22年毛利率为16.9%，同比+0.2pct。根据公司年报，毛利率平稳主要受益母公司加强新技术、新产品开发与应用，推进自动化、智能化建设，完善成本控制。 新能源汽车元器件：22年毛利率为21.9%，同比-2pct。我们预计毛利率下滑是由于部分下游客户的成本压力向上游传导。 新能源装备制造：22年毛利率为25.9%，同比+3.5pct。我们认为盈利水平同比提升主要受益收入高增下，规模效应贡献。 光通信材料：22年毛利率为11.1%，同比+0.9pct，我们认为主因公司规模优势和技术优势相对比较明显，同时加强内部管理和降本增效。 锂电池材料：22年毛利率为14.9%，同比-18.5pct，我们认为盈利能力波动主因下游需求影响，但相关子公司东方九天通过加强内部管理，提高经营效率，依然实现同比减亏。 22年Q4非经常性损益方面：1）光通信材料业务个别客户应收账款金额较大且存在商业承兑汇票预期未兑付情况，公司按照期末余额的70%预计提坏账准备约3850万元，扣除已计提的1300万元后，Q4实际计提2550万元，扣除所得税及相关费用，影响Q4当期净利润约2200万元。2）Q4属于年度末期，公司按照历年做法计提部分资产减值准备，影响净利润约1000万。剔除上述两方面因素影响后，公司Q4净利润约1亿元左右，同比约持平。 21年同期（Q4），公司投资收益+营业外收入（转回的预计负债、供应商质量扣款等）合计约6400万元。 费用率方面，公司22Q4期间费用率为10%，同比-3.3%。 23Q1收入稳健增长，盈利水平保持平稳，我们认为主要由于1）新能源制造板块22年新签订单于23年逐步确认收入。2）新能源汽车元器件板块新增产能于23年逐步释放，带动收入增长。未来展望：新业务布局有望持续贡献增量1、预镀镍23H2订单、收入有望放量：根据公司22年年报和23年一季报，公司“年产2万吨预镀镍锂电池钢基带”项目已热联动试车一次性成功，目前正在加紧进行设备调试。连续退火线预计今年9月建成并投入试生产，项目建成后，将大幅提升公司预镀镍电池材料产能，有望成为公司新的业务增长点。 2、新能源装备预计收入保持增长：根据公司投资者问答（2023年3月13日），22年新签订单总额约35亿（含税），多在23年确认，有望继续支撑公司业绩高增。 3、期待熔岩储能业务贡献增量：根据公司年报，公司深度布局熔盐储能业务，22年西安热工研究院储能调峰项目获得客户高度认可。22年公司正在洽谈的熔盐储能项目为200MW，正在对接、即将招标的项目2。 75MW，今年有望全部落地，预期订单金额1至2亿元。此外，公司还在跟踪对接的处在前期规划的项目约5-600MW。 投资建议公司以电加热技术为核心，致力于多个领域的热管理系统集成研发。 新能源汽车元器件方面，公司募投项目一期工程建成后，产能大幅提升，根据2023年2月9日投关活动表，22年再次新增客户，部分车型已成为定点供应商。传统车企部分车型已经或即将定点，将对23年销售起到较强支撑作用；根据2022年年报，新能源装备制造方面，受益于多晶硅行业的投资高景气度周期，公司22年新签订单再创历史新高，预计23年逐步确认收入；根据2023年2月4日投关活动表，锂电池材料方面，公司预镀镍电池材料技术水平目前处于国内领先地位，前期主要应用于消费电子领域，目前及后续将主攻动力电池领域。2万吨预镀镍募投项目即将试生产。随着4680大圆柱电池量产及国产化需求增加，后续的成长性可观；预计家用电器及光通信板块未来业绩整体保持平稳发展态势。 我们预计23-25年公司收入分别为54/67/76亿元，同比分别41%/+24%/+14%。预计23-25年归母净利润分别为5.1/6.6/7.9亿元，同比分别+70%/+28%/+20%，相应EPS分别为0.35/0.44/0.53元，以23年4月25日收盘价5.44元计算，对应PE分别为16/12/10倍，可比公司23年平均PE为18倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧、原材料价格波动、订单获取不及预期、主要客户依赖风险、行业空间测算偏差、第三方数据失真风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、客户认证不通过、汇率波动等。

公司发布2022年年报：22年收入8.96亿元（YOY-24.69%），归母净利润-1.24亿元（YOY-235.46%），扣非归母净利润-1.31亿元（YOY-270.85%）。对应Q4收入2.47亿元（YOY-34.39%），归母净利润-0.67亿元（YOY-358.48%），扣非归母净利润-0.69亿元（YOY-508.13%）。 23Q1季报：23年Q1收入2.28亿元（YOY-7.93%），归母净利润-182.35万元（YOY+81.56%），扣非归母净利润-267.58万元（YOY+72.06%）。 分析判断收入端：受终端消费疲软影响，22年全年承压下滑。23Q1有所恢复，降幅收窄至7.9%。分品类看，22年多数品类均有不同程度的下滑，其中主要品类颈部（yoy-23%)、眼部(yoy-36%）、头皮（yoy-47%）、头部（yoy-49%）；艾灸（yoy+23%）、腰背部（yoy+23%）、肩部（yoy+5%）表现较好。 分渠道看，线下受损严重。公司线下门店主要分布于机场、高铁站等核心交通枢纽以及高端购物中心，疫情影响客流，22年全年线下销售收入同比下滑40%，占收入比例下滑7.6pct至29.3%。线上销售收入同比下滑12%，主要系天猫下滑（占线上直销收入下滑金额90%），新拓赛道抖音同比高增61%（测算22年占线上销售收入7%）。ODM下滑48%主要系地缘危机影响，俄罗斯大客户订单下降。 23Q1降幅收窄。分渠道看，根据魔镜数据，2-3月线上恢复强劲，天猫淘宝+京东+拼多多合计销售额2/3月分别同比增长25%/20%，Q1合计则下滑4%。线下方面，1月春节送礼需求或带动购物中心门店较好恢复，公司目标客户为商旅出行白领，我们估计交通枢纽店2-3月进一步恢复。 业绩端：毛利受损，成本费用刚性拖累业绩表现，23Q1已明显恢复。渠道结构变化、营销让利活动开展导致毛利率受损，23Q1已明显恢复。22年公司整体毛利率49.82%，同比下滑6.92pct，其中Q4单季最低为41.31%。主要系：1）高毛利的线下直营业务受损严重。2）为稳定销售规模，公司多开展营销让利活动。随着需求回暖，线下渠道恢复，23Q1公司毛利率已恢复至较高水平59.05%。 成本费用刚性拖累业绩表现，持续加大研发投入。22年公司销售/管理/研发费用率同比分别+13.09/+1.5/+2.43pct，对Q应4同比分别+25.19/+0.55/-0.96pct。绝对值看22年销售费用基本持平，主要系1）线下直营门店费用刚性；2）新媒体渠道拓展。研发费用同比+21%，公司在收入承压背景下持续加大研发，巩固产品高端市场竞争力。 23Q1公司销售/管理/研发费用率同比分别+4.77/-1.03/-0.86pct，归母净利率水平-0.8%，期待后续持续恢复。 投资建议按摩电器为低渗透、高成长可选品类，22年受疫情影响需求下滑，公司作为便携按摩器龙头，按摩行业需求恢复，叠加渠道端线下复苏，有望表现出较高弹性。 我们预计23-25年公司收入分别为10.73/12.54/14.27亿元，同比分别增长19.80%/16.86%/13.81%。毛利率方面，考虑到大宗价格回落，高毛利线下直营渠道复苏，预计毛利率稳步提升。费用率方面，公司渠道营销端动作较为积极，预计销售费用仍将保持较高水平。对应23-25年归母净利润分别为0.45/1.04/1.24亿元，同比分别增长136.25%/130.21%/19.10%，相应EPS分别为0.73/1.68/2.01元，以23年4月21日收盘价45.30元计算，对应PE分别为61.90/26.89/22.57倍。可比公司23年平均PE为16.4倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示消费复苏不及预期；原材料价格大幅上涨；竞争加剧影响盈利。

事件概述公司发布2022 年年报：22 年收入18.34 亿元（YOY-15.24%），归母净利润4.52 亿元（YOY-31.97%），扣非归母净利润4.21 亿元（YOY-33.65%）。对应Q4 收入4.36 亿元（YOY-30.74%），归母净利润0.79 亿元（YOY-62.83%），扣非归母净利润0.57 亿元（YOY-71.06%）。 23Q1 季报：23 年Q1 收入3.39 亿元（YOY-18.05%），归母净利润1.01 亿元（YOY-17.20%），扣非归母净利润1.00 亿元（YOY-17.34%）。 分析判断收入端：22 全年承压，Q4 降幅走阔。22 年在地产下滑、疫情多重因素影响下，集成灶行业承压明显，公司收入端亦有受损。分品类看，22 年全年集成灶/橱柜/其他品类实现收入同比分别-16.68%/-19.18%/ +7.34%。渠道方面持续拓展，22 年公司线下一级经销商增加至1990 多家，营销终端4500 多个，远超行业竞争对手。 23Q1 受地产滞后影响收入仍下滑，但较Q4 降幅收窄。当前地产竣工数据有所回暖，预计下半年有望传导至后周期板块，期待行业需求转暖，公司收入恢复。 业绩端：高位原材料、产品结构变化等因素影响下22 年毛利率下滑明显，23Q1 环比恢复。22 年公司整体毛利率44.11%，同比下降7.58pct，其中Q4 为42.48%，同比下降8.31pct。我们判断系1）所用原材料为高位库存，22 年以来原材料价格下探， 传导至报表端预计23H1 毛利率有所恢复（ 23Q1 为46.95%）。2）行业竞争加剧，公司产品结构有调整，中低端机型出货占比增加。 费用率方面，22 年费用投放较为谨慎，销售/研发/财务费用率基本持平，管理费用率增加1.05pct，主要系马桥人才公寓转固定资产后折旧增加。23Q1 公司控费保证盈利水平，销售费用率同比下滑5.15pct，综合影响下净利率水平29.72%，同比+0.31pct。 投资建议22 年地产下滑、疫情等多重因素影响集成灶需求，板块公司业绩多承压。当前地产数据有所好转，厨电需求有望触底回升。 公司深耕集成灶行业多年，线下渠道经销商实力强，换届有望为公司注入新鲜血液，期待23 年公司业绩逐步恢复。 我们预计23-25 年公司收入分别为20.57 /22.60/24.35 亿元，同比分别增长12.18%/9.84%/7.76%。毛利率方面，考虑到大宗价格回落，中高端机型占比提升，预计毛利率稳步提升。费用率方面，公司渠道营销端动作较为积极，预计销售费用率将有所抬升。对应23-25 年归母净利润分别为5.20/5.84/6.46 亿元，同比分别增长15.02%/12.26%/10.69%，相应EPS 分别为0.80/0.90/1.00 元，以23 年4 月21 日收盘价11.52 元计算，对应PE 分别为14.31/12.75/11.52 倍。可比公司23 年平均PE为17.1 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示地产竣工不及预期；消费复苏不及预期；原材料价格大幅上涨。

事件概述4月 23日，公司发布 2022年年度报告及 2023年一季度报告： 2022年：公司实现营业收入 16.78亿元，同比+13.05%，实现归母净利润 2.61亿元，同比+77.12%，扣非归母净利润 2.54亿元,同比+89.04%。 对应 22Q4：公司实现营业收入 5.08亿元，同比+24.29%，实现归母净利润 0.91亿元，同比+168.73%，扣非归母净利润为0.90亿元，同比+234.11%。 23Q1：公司实现营业收入 3.62亿元，同比+40.08%，实现归母净利润 0.6亿元，同比+127.42%，扣非归母净利润 0.58亿元,同比+140.3%。 分析判断 收入端：Q1屏蔽泵表现亮眼，液冷泵取得突破公司 22年营收稳步增长，分业务看： 民用泵：22年营收约 6.5亿元，同比-7%，根据公司年报，主要由于行业景气度处于低位，公司不断加强客户服务，根据市场需求灵活调整销售政策，全年降幅较 22H1的-22%明显收窄。 家用屏蔽泵：22年全系列主要泵类产品实现营收约 6.7亿元，同比+32%，根据公司年报，主要由于公司加速推进产线升级及产能建设，加大新客户拓展力度，加快产品迭代，受益于外销的量价齐升。从重点产品及应用领域来看，各类型节能泵同比增长超150%；热泵配套领域产品实现销售收入超 1亿元，取得突破性进展。 工业泵：22年营收约 2.1亿元，统一口径下同比+31%，其中化工、空调制冷领域继续保持超 30%的增长。增长主要受益于国产替代步伐加快，环保政策趋严及公司产品技术性能的整体提升。 液冷泵：22年营收约 0.4亿元，同口径下同比增长超 200%，22年公司已完成在储能及数据机房液冷领域的产品储备，已开始小批量接受客户订单。 业绩端：产品结构改善，盈利水平提升2022年：公司整体毛利率为 29.36%，同比+4.05pct，归母净利率为 15.54%，同比+5.62pct。 对应 22Q4：公司整体毛利率为 32.88%，同比+9.51pct，归母 净利率为 17.94%，同比+9.64pct。 23Q1：公司整体毛利率为 33.01%，同比+7.83pct，归母净利率为 16.65%，同比+6.4pct。分业务看： 民用泵中的井用潜水电泵、陆上泵、小型潜水电泵 22年毛利率分别为 29.98%/21.18%/24.66%，分别同比+1.71pct/+5.98pct/+1.76pct； 化工屏蔽泵（工业泵）22年毛利率为 34.41%，同比+3.06pct； 空调制冷屏蔽泵（工业泵）22年毛利率为 32.34%，同比持平； 热水循环屏蔽泵（含家用屏蔽泵）22年毛利率为 32.27%，同比+5.49pct； 配件 22年毛利率为 47.68%，同比+5.24pct。 我们认为公司 22年盈利水平提升主要受益于：1）高毛利产品化工屏蔽泵、空调制冷屏蔽泵及热水循环屏蔽泵收入占比同比提升 1.19pct/0.81pct/6.99pct，公司产品结构得到改善。2）22年前三季度原材料价格有所下降，增厚公司利润空间。3）根据国家统计局数据，22年人民币兑美元平均汇率同比贬值4.1%，我们预计汇率贬值提升了公司外销利润。 23Q1公司收入、业绩保持高增，我们认为主因, 1）疫情负面因素缓解，内销需求有所改善，外销需求保持强劲，热泵等外销需求持续强劲，带动高盈利的家用屏蔽泵等产品占比持续提升；2）下游需求从政府主导逐步过渡到政府+市场自发性需求共同推动，市场发展的持续性提高。 投资建议公司为拥有数十年品牌历史的全球知名品牌民用水泵提供商，同时也是国内屏蔽泵行业的高新技术企业及领军企业。从公司各项业务来看，民用泵与工业屏蔽泵领域存在较大国产替代空间，替代趋势日趋明显；家用屏蔽泵领域，全球热泵市场快速发展，有望带动公司相关高价值量节能型产品收入提升；液冷泵领域，下游新能源汽车、储能、数据机房等领域的快速发展引发解决温控问题的需求，液冷技术逐渐成为解决各场景温控问题的主流技术之一，公司有望在行业快速发展阶段进一步获得相应的市场份额。同时，高毛利产品收入占比的提升将持续改善公司盈利水平。 我们预计 23-25年公司收入分别为 21/25/29亿元，同比分别+23%/+21%/+18%。预计 23-25年归母净利润分别为3.2/4.1/5.1亿元，同比分别+23%/+27%/+25%，相应 EPS 分别为 1.92/2.43/3.04元，以 23年 4月 21日收盘价 31.83元计算，对应 PE 分别为 17/13/10倍，可比公司 23年平均 PE 为 21倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧、原材料价格波动、订单获取不及预期、产品出口目的地国政治及政策风险、行业空间测算偏差、第三方数据失真风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、客户认证不通过、汇率波动等。