我们较早关注到了海信视像的变化与机会，并进行深入研究，但我们在市场的分歧与质疑下未能坚持，导致错过了 2022年下半年以来的基本面拐点与股市行情。因此，我们经过深刻反思与分析，在本篇报告中复盘市场的分歧点、通过深度分析得出我们对于市场分歧的最新观点、并对未来发展方向和投资建议得出结论。 复盘黑电：过去为什么被抛弃？现在为什么看好？黑电行业过去由于格局差而关注度较低，我们认为， （1）底层逻辑：黑电中面板成本占比高，下游议价能力较低，未形成较强品牌认知； （2）催化因素：13-15年面板价格下行叠加互联网发展，给了互联网品牌入局机会，通过产品端内容优势和渠道端电商渠道加价低的价格优势，导致竞争格局恶化；而当前国内黑电随着龙头品牌力提升，对上游议价权提升且面板涨价潮使得互联网品牌失去优势，行业高端化趋势显现，龙头品牌海信份额稳健提升至第一位。黑电行业正在经历由过去的“格局很差”的阶段向集中度提升、利润率提升的“格局改善”方向发展的拐点。 公司变革：复盘治理改善的公司，看海信视像的拐点复盘美的、海尔的治理改善及业绩兑现历程可以看到，内部治理改善叠加适时的战略调整落地，为推动业绩改善的主要因素。而在海信视像上，随着调整落地，治理改善效果同样如期而至，公司持续实施提质增效，期间费用率有所降低，同时公司21年提出高端化战略，适时把握行业高端化机会，通过结构优化提升毛利率，黑电份额持续提升，22年利润率已有所兑现，有望重现美的、海尔此前路径。 展望：在通往世界第一的路上，我们可以期待些什么？智慧显示终端业务上，海信、东芝、Vidda 三大品牌定位清晰，品牌矩阵丰富。海信高端市场地位稳固，行业知名度领先。东芝通过战略性收购实现共赢，技术与市场布局双优化。Vidda 定位年轻化“高质价比”潮牌实现高增长，多方位布局差异化产品；研发端，实力&技术能力突出，ULED 平台保障高端化；营销&渠道端，把握传统专卖店优势，推动渠道场景化、前置化、套系化，并逐步发力小红书、抖音等新兴线上内容平台，加码营销，全方位竞争力补齐。我们对海信视像全球黑电空间进行测算，对标三星，海信归母净利润可展望至 53亿元，空间达 217%。 基本面：黑电基本盘稳健优化，激光电视打开想象空间深耕“1+（4+N）”产业布局，打造多场景系统显示解决方案。“1”是指正在高质量发展的智慧显示终端业务，以海信、东芝、Vidda 三大品牌基本实现高端品牌、精品品牌、科技潮牌的精准定位；“4+N”是指正在高速发展的新显示新业务，其中，4包括激光显示、商用显示、云服务、芯片四大核心业务，N 包括虚拟现实显示、车载显示、广播级专业监视器等前沿新型显示。激光电视契合消费需求趋势，成本较高的放量约束正有望逐步通过国产替代改善，公司自 2007年开始深耕激光电视领域，技术行业领先，未来激光电视有望逐步放量，为公司提供第二增长曲线。 盈利预测与投资建议我们预计 2023-2025年公司营收分别为 509.9、558.8、614.0亿元，同比分别增长11.5%、9.6%、9.9%，预计 2023-2025年公司归母净利润分别为 23.0、26.9、32.0亿元，同比分别增长 36.9%、17.1%、18.8%。我们选择黑电主要上市公司兆驰股 份、四川长虹、TCL 电子以及激光电视公司光峰科技作为可比公司，当前股价对应可比公司 23年平均估值为 31.75x，当前股价对应海信视像 2023-2025年 PE 分别为13.5x、11.6x、9.7x。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动；电视高端化进展不及预期；激光显示技术降本节奏不及预期；人民币汇率波动。

2023年4月28号公司发布2022年年报和2023年一季报。2022年公司实现营业总收入153.25亿元，同比+17.11%，归母净利润16.98亿元，同比-15.51%，扣非后归母净利润16.26亿元，同比-12.89%。22Q4营业总收入52.00亿元，同比+7.40%，归母净利润5.76亿元，同比-15.24%，扣非后归母净利润5.19亿元，同比-20.30%。23Q1营业总收入32.36亿元，同比+1.09%，归母净利润3.26亿元，同比-23.01%，扣非后归母净利润2.86亿元，同比-24.96%。 收入端：国内线下持续获效，海外表现优于内销。分品牌来看，科沃斯：22年科沃斯品牌实现收入77.98亿元，同比+16.21%，自21年推出X1系列产品成功以来公司持续丰富多价位段自清洁产品布局，22年科沃斯品牌扫地机中自清洁产品出货量137万台，收入占比达69.4%（+32.3pct）。添可：22年添可品牌收入69.09亿元，同比+34.50%，其中芙万系列洗地机出货257万台，同比+52.1%。分市场来看，海外表现靓丽，22年科沃斯与添可品牌海外收入分别增长20%和34%，其中22H2海外表现加速，科沃斯+21%（国内-2%），添可+48%（国内+19%）。分渠道来看，国内线下占比持续提升，22年科沃斯与添可线下收入分别增长78%和106%，占国内比重分别提升至22%和32%。23Q1营收微增，预计国内淡季收入平淡，洗地机表现优于扫地机，Q2拐点可期。奥维数据23Q1清洁电器科沃斯品牌线上销额-20%，线下销额+32%，添可品牌线上销额+11%，线下销额+48%。 利润端：费用前置，盈利能力企稳趋势显现。2022年公司实现毛利率51.61%，同比+0.21pct，或主要系高毛利率（59.43%，+4.5pct）智能生活电器业务收入占比提升，而服务机器人业务受产品价格调整影响有所调整（44.89%，-4.88pct）。 单季度来看，22Q4公司毛利率55.26%，同比+0.58pct；费率方面，销售、管理、研发、财务费率分别为34.07%、3.11%、3.90%、0.30%，同比+6.30pct、-0.27pct、0.61pct、-0.63pct，销售费率提升明显预计主要系大促加码营销及营销效率影响，22Q4归母净利率11.08%，同比-2.96pct。23Q1毛利率50.67%，同比+1.15pct，销售、管理、研发、财务费率分别29.32%、4.65%、5.79%、0.98%，同比+4.58pct、0.24pct、+0.70pct、+0.44pct，销售费率提升主要系现有品类推新及割草机等新品类上市加码营销推广，归母净利率10.08%，同比-3.16pct。 激励计划彰显发展信心。公司推出2023年股票期权与限制性股票激励计划，23-26年业绩考核目标：科沃斯/添可品牌收入增长较22年不低于15%、32.25%、52.09%、74.90%，上市公司净利润增长较22年不低于10%、23.20%、41.68%、62.93%。 投资建议：23年公司将着力推动割草机、商用清洁机器人及添可食万产品商业化和市场拓展，且计划加速海外清洁及厨房新品布局，推动品牌多元化发展。我们预计2023-2025年公司营业总收入分别为178.97、214.31、251.57亿元，同比分别+16.8%、+19.7%、+17.4%，预计2023-2025年归母净利润分别为20.45、24.36、28.51亿元，同比分别+20.4%、+19.2%、+17.0%。当前股价对应2023-2025年PE分别为19x、16x、14x，维持“增持”评级。 风险提示：清洁电器渗透率不及预期，原材料及组件价格大幅上涨风险，汇率大幅波动风险，新品拓展不及预期。

事件：2023Q1 公司实现营收3.86 亿元，同比-31.71%，实现归母净利润0.38 亿元，同比-35.70%，实现扣非归母净利润0.26 亿元，同比-39.52%。 收入端：外销承压，拖累公司整体经营，内销降幅预计有所收窄。分地区来看，外销方面，受海外宏观经济影响，韩国、美国等主销地区需求偏弱，叠加去年同期海外高基数，预计Q1 公司外销业务同比下滑幅度较大；内销方面，预计线上线下降幅收窄，线上方面，随着疫后修复，及性价比消费率先修复，在荣泰、摩摩哒双品牌带动下，预计线上降幅已有明显收窄，线下方面，由于线下产品价格相对较高，需求修复较慢，叠加Q1 客流量逐步恢复经历爬坡过程，预计仍有下降。 利润端：毛利率明显改善，费用刚性、净利率略有下滑。Q1 公司毛利率为29.28%，同比+1.84pct，环比+2.76pct，预计由于：1）内销表现优于外销，占比提升，内销毛利率较高，带动整体毛利率改善；2）产品结构优化。费用端来看，Q1 销售/管理/研发/财务费用率同比分别变动+2.83/+0.48/+0.01/+0.54pct，合计+3.86pct，预计主要系收入增速放缓、费用支出偏刚性，规模效应减弱，综合来看，Q1 净利率为9.77%，同比-0.6pct。 关注Q2 拐点改善。去年Q2 上海疫情对公司国内销售、外销发货均有影响，导致22Q2 收入增速放缓，随着海外需求好转，叠加低基数，外销有望逐步回暖，随着国内防疫政策放开、消费信心恢复，公司内销亦有望迎来改善，Q2 公司经营改善的确定性较强。 投资建议：预计2023-2025 年公司归母净利润分别为2.07、2.40、2.68 亿元，同比分别+26.1%、+16.0%、+11.6%，对应的EPS 分别为1.48、1.72、1.92 元，对应2023-2025 年PE 分别为14.81x、12.76x、11.43x，维持“买入”评级。 风险提示：新品表现不及预期，国内外消费复苏不及预期，原材料价格大幅上涨。

2023年 4月 27号公司发布 2022年年报和 2023年一季度报告。2022年公司营业总收入 136.96亿元，同比-8.15%，归母净利润 9.61亿元，同比+21.32%，扣非归母净利润 10.02亿元，同比+46.82%。单季度来看，22Q4营业总收入 29.79亿元，同比-29.22%，归母净利润 1.18亿元，同比-40.47%，扣非归母净利润 0.69亿元，同比-54.39%。23Q1营业总收入 28.29亿元，同比-22.32%，归母净利润1.38亿元，同比-22.27%，扣非归母净利润 0.92亿元，同比-39.78%。 收入端：内销淡季表现平稳，外销拐点曙光显现。海外市场：22年公司国外营业收入 97.33亿元，同比-16%；22Q4公司国外收入 17.57亿元，同比下滑约 43%，降幅较前期有所走扩。随着海外客户库存消化进入尾声，公司外销业务有望迎来拐点，23Q1由于海外需求仍显平淡叠加去年同期高基数影响（22Q1：+17%）承压趋势延续，23Q1公司外销下滑 30%左右；基于海外品牌库存水位及外销基数的走低预期 23Q2公司外销业务降幅有望明显收窄，拐点趋势料将显现。此外公司收购摩飞品牌商标权已完成落地，有望推动出口业务从 OEM/ODM 模式为主逐步转变为 OEM/ODM 出口+品牌运营多业态发展的模式，助力海外销售规模扩张及盈利优化。国内市场：22年公司国内营业收入 39.63亿元，同比增长约 21%，主要系国内小家电行业需求逐步恢复；22Q4国内营收约 12.21亿元，同比增长约9%。23Q1淡季影响国内营收表现平稳（同比+3%）。依托公司研发与制造的优势，内销品牌有望落地更多优质创新产品，期待后续品牌新品表现。 利润端：业务结构优化，盈利能力企稳。22年公司实现毛利率 21.12%，同比+3.51pct，主要系高毛利率（22A：33.11%）自主品牌业务占比提升及外汇助力代工业务毛利率提振（22A：17.93%，+3.13pct）。单季度来看，22Q4毛利率 23.86%（+6.07pct），销售、管理、研发、财务费率分别为 5.35%、7.54%、4.68%、1.33%，同比分别+2.45pct、+1.83pct、+1.37pct、+0.41pct，归母净利率 3.95%，同比-0.75pct。23Q1公司实现毛利率 21.89%，同比+5.28pct，销售、管理、研发、财务费率分别为 4.26%、6.27%、4.09%、1.07%，同比分别+1.60pct、+1.62pct、+1.13pct、+0.85pct，归母净利率 4.89%，基本持平；受汇率波动影响公司一季度汇兑损失较同期增加 0.32亿元，另外远期外汇合约、期权合约投资收益及公允价值变动收益合计 0.30亿元。 投资建议：我们预计 2023-2025年公司营业总收入分别为 142.88、160.75、178.90亿元，同比分别+4.3%、+12.5%、+11.3%，预计 2023-2025年公司归母净利润分别为 10.59、12.64、14.26亿元，同比分别+10.1%、+19.4%、+12.8%。当前股价对应 2023-2025年 PE 分别为 12x、10x、9x，维持“买入”评级。 风险提示：新品拓展不及预期，外贸摩擦加剧风险，汇率大幅波动风险，原材料价格大幅上涨风险。

业绩简评： 22A 实现营收 42.22亿元，同比+4.57%，归母净利润 5.01亿元，同比+3.72%，扣非后归母 4.42亿元，同比+3.05%。对应 22Q4营收 13.40亿元，同比-3.86%，归母净利润 1.72亿元，同比-6.20%，扣非后归母 1.67亿元，同比+0.29%。 22年每 10股派发现金红利 21.5元，共计约 1.5亿元。23Q1实现营收 8.84亿元，同比-12.75%，归母净利润 0.52亿元，同比-57.03%，扣非后归母0.42亿元，同比-59.44%。 22年报：疫情影响投影微增，海外持续高增潜力大收入端来看：消费景气度提升需求有望提振。22年公司智能微投实现收入 36.6亿元，同比+5%，收入占比 87%，预计随着消费景气度修复、疫后境内外线下渠道布局推进，投影收入增长有望提振。公司互联网增值服务 22年实现收入 0.97亿元，同比+51.05%，公司月活用户及增值服务付费率持续提升，推动收入增长。分渠道来看，境内收入 34.01亿元，同比-5%，境外收入 7.9亿元，同比高增 82%，海外市场空间广阔，公司积极拓展海外市场，2022年公司欧洲线下渠道建设取得突破，助力公司境外收入高增。 利润端来看： 22年归母净利率 11.88%，同比-0.1pct，对应 22Q4净利率 12.83%，同比-0.32pct，维持相对稳定。22年公司毛利率为 35.98%，同比+0.1pct，对应 22Q4毛利率为 33.77%，同比+0.3pct。其中智能微投毛利率为 34.39%，同比-1.11pct，创新产品毛利率同比提升 11.04pct 至 31.83%，主要由于阿拉丁自 2022年 6月完成收购交割，由 ToB 销售转为 ToC 销售，毛利率有所提升，激光电视毛利率同比提升12.48pct 至 78.88%，公司推出高端新品，优化产品结构。22年销售费用率为 14.2%，同比-1.3pct，对应 22Q4销售费用率为 13.9%，同比+0.6pct，相对稳定。Q4管理费用 率 / 研 发 费 用 率 / 财 务 费 用 率 分 别 为 2.5%/6.9%/-2.8% ， 同 比 分 别+0.0pct/+0.6pct/-2.6pct。公司持续加大研发投入，保障产品竞争力，22年研发人员同比增加 26人至 694人，研发人员平均薪酬同比增长 10.8万元至 36.99万元。 23Q1：收入规模下滑致利润率暂承压，看好二季度旺季营销收入端来看，23Q1实现营业总收入 8.84亿元，同比-12.75%，考虑消费需求恢复节奏，收入端暂有压力，随疫情影响渐消，线下门店有望有序拓张，推动收入增长。公司 3、4月陆续推出新品 H6、Z7，性能优化迭代，并推出 LCD 子品牌抢占性价比市场，看好二季度旺季新品持续放量。利润端来看，23Q1净利率 5.91%，同比-6.1pct，其中毛利率 34.86%，同比-2.9pct，主要为一季度老品 H3S、Z6X 折扣力度加大，待老品逐步出清后利润率有望修复，Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 15.2%/4.4%/11.3%/-0.2%，同比分别+1.5pct/+0.9pct/+2.0pct/+0.02pct，费用金额维持相对平稳，主要受收入规模下滑致费用率有所提升。 盈利预测及投资建议预计 2023-2025年公司营收分别为 49.7、58.2、68.2亿元，同比分别增长 17.8%、17.0%、17.2%，预计 2023-2025年公司归母净利润分别为 5.4、6.1、6.7亿元，同 比分别增长 8.1%、12.0%、11.0%，EPS 分别为 7.75、8.68、9.64元/股，当前股价分别对应 2023-2025年 23.7x、21.1x、19.0xPE，维持“增持”评级。 风险提示：投影仪渗透率不及预期风险，核心零部件依赖外购风险，行业竞争加剧风险，原材料价格波动风险。

事件：2023Q1公司实现营收 18.92亿元，同比-18.74%，实现归母净利润 1.21亿元，同比-26.98%，实现扣非后归母净利润 1.17亿元，同比-25.63%。 Q1国内淡季、海外去库存，收入端略有承压。分地区来看，外销方面，根据公司日常关联公告，Q1已发生日常关联交易金额为 20.26百万美元（去年同期约 33.14百万美元），同比-39%，折算人民币约 1.39亿元(按 3月 31日美元兑人民币即期汇率：6.8713)，同比-34%，预计海外仍处于库存消化阶段；内销方面，根据外销收入推算得出内销同比下滑约 17%，根据魔镜数据，公司 Q1线上（天猫+京东+拼多多+苏宁+国美）合计销额同比-28%，公司大力发展抖音等新渠道，预计保持较快增长，综合来看，淡季导致线上或有所放缓，线下方面，随着国内疫情防控放开，公司线下渠道预计有所恢复，降幅或有收窄。从具体品类来看，根据奥维云网，Q1公司电饭煲线上、线下销售额同比分别+16%、+12%，空气炸锅线上、线下销售额同比分别-55%、+35%，料理机线上、线下销售额同比分别-19%、-18%，公司发力电饭煲业务，收效显著，增速优于大盘，受淡季影响，料理机表现偏弱。 毛利率同比改善，费用刚性、净利率持平略降。Q1公司毛利率为 27.87%，同比+1.24pct，预计主要受益于原材料价格同比下降；费用端来看，Q1销售/管理/研发/财务费用率同比分别变动+1.47/+0.54/+0.67/-0.29pct，财务费用率下降预计系汇兑收益增加，而收入增速放缓、规模效应减弱，导致 Q1期间费用率整体+2.4pct，综合来看，Q1净利率为 6.45%，同比-0.54pct。 4月 26日，公司召开 2023太空科技系列新品发布会，发布电饭煲、空气炸锅、破壁机、豆浆机四款新品。1）0涂层不粘电饭煲 N1S：定价 799元，相比上一代，内胆增加硬度处理工艺，硬度为 316L 不锈钢的 3.5倍，采用点阵微坑水润膜技术，不粘性能从 IV 级不粘升级至 II 级不粘，耐磨易清洗；2）速嫩烤空气炸锅 V1Fast： 定价 599元，240℃远红外高温，烹饪提效 50%+，蒸汽锁水仓，保留食物鲜嫩口感；3）变频轻音破壁机 B1：定价 999元，主打轻音不扰、多种口感、一机多能； 4）低嘌呤免手洗豆浆机 K7：定价 1599元，主打低嘌呤、自制豆花、免手洗。公司太空系列产品矩阵进一步完善，新品再次凸显公司优质的技术基因，在新品及618大促带动下，Q2公司内销有望迎来回暖。 投资建议：随着海外库存消化完毕，公司外销业务有望逐步修复，内销方面，公司陆续完善太空系列产品矩阵、把握内容电商发展红利，疫后内销有望恢复稳健增长，而在产品结构优化、平台标准化、原材料降价等因素驱动下，公司盈利能力有望持续修复。我们预计 2023-2025年归母净利润为 7.4、8.4、9.3亿元，同比+40%、+13%、+10%，对应 PE 分别为 16x、14x、13x，维持“增持”评级。 风险提示：新品表现不及预期，国内外消费复苏不及预期，原材料价格大幅上涨。

事件：2022 年公司实现营收89.10 亿元，同比+12.14%，归母净利润9.83 亿元，同比+95.56%，扣非后归母9.46 亿元，同比+115.46%。单季度来看，22Q4 实现营收21.72 亿元，同比-1.46%，归母净利润1.62 亿元，同比+554.22%，扣非后归母1.43 亿元，同比扭亏，23Q1 实现营收18.28 亿元，同比-22.25%，归母净利润1.85 亿元，同比-12.24%，扣非后归母1.69 亿元，同比-19.21%。 自有品牌稳中有升，零部件业务大幅增长。分业务来看，2022 年清洁健康家电与园艺工具业务实现收入61 亿元，同比-7.9%，电机、零部件业务实现收入26.5 亿元，同比+120%，占比接近30%。1）自主品牌：稳中有升，盈利能力显著提升，自主品牌业务净利润同比增长超过50%。具体渠道来看，线下渠道，公司优化与整合线下KA 渠道，聚焦有效门店，实现单店产出大幅提升，积极推进渠道转型、精简，将直营模式改为代理商模式，实现降本增效，与此同时，大力开发新客户，全年新开发代理商近百家，推进多元化渠道建设；线上渠道，碧云泉智能净水机、莱克吉米除螨机持续稳居线上龙头，根据奥维云网数据，2022 年碧云泉台式智能净水机线上销售同比增长40.67%，线上销售市占率同比+6.64pct；跨境电商，全年基本持平，受俄乌战争影响，上半年降幅较大，公司积极接洽新客户，开拓空白区域、弱势区域市场，下半年业务大幅回升。2）代工业务：受海外宏观经济因素影响，公司代工业务下滑，但公司大力推进机器人割草机、电动工具等新品类的研发，通过新产品、新技术争取新项目，积极弥补传统业务的下滑。3）核心零部件业务：21 年末公司收购上海帕捷，并表后22 年电机、零部件业务增长120%，公司收购帕捷的铝合金精密零部件加工业务，22 年销售收入同比增幅超过30%。 受代工出口、消费品电机业务影响，Q1 营收同比-22%。受欧美需求紧缩等影响，Q1 公司代工出口业务及消费品电机收入同比下降超过30%，但公司无线类园林工具销售收入逆势增长，同比增长超40%，公司预计10 月份以后出口业务将有所好转；自主品牌方面，莱克品牌与碧云泉品牌线上延续较好增长，Q1 线上销售收入均同比增长50%以上。 Q1 毛利率大幅改善，带动净利率提升。2022 年毛利率为23.02%，同比+1.23pct，其中清洁健康家电与园艺工具毛利率同比+0.95pct，电机等零部件产品毛利率同比+3.61pct，主要系产品结构和价格政策优化，2022 年公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.7/+0.6/+0.0/-4.8pct，合计-4.9pct，财务费用率降低主要系汇率波动、汇兑收益增加。综合来看，2022 年净利率为11.04%，同比+4.71pct。 单季度来看，Q4 毛利率为28%，同比+7.8pct，费用端来看，Q4 销售/管理/研发/财务费用率同比分别-1.1/+3.8/-0.3/-1.0pct，合计+1.5pct，综合来看，Q4 净利率为7.51%，同比+6.38pct。Q1 毛利率为29.12%，同比+6.2pct，费用端来看，Q1销售/管理/研发/财务费用率同比分别+3.1/+0.3/+2.0/-0.1pct，合计+5.3pct，综合来看，Q1 净利率为10.16%，同比+1.17pct。在自有品牌、电机等零部件业务盈利能力改善带动下，公司整体净利率持续修复。 投资建议：预计2023-2025 年公司归母净利润分别为11.07、12.81、14.31 亿元，同比分别+12.6%、+15.7%、+11.6%，对应的EPS 分别为1.93、2.23、2.49 元，对应2023-2025 年PE 分别为13.34x、11.53x、10.32x，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动，汇率波动，市场竞争加剧，原材料价格大幅上涨。

2023 年4 月26 号公司发布2022 年年报和2023 年一季报。2022 年公司实现营业总收入66.29 亿元，同比+13.56%，归母净利润11.83 亿元，同比-15.62%，扣非后归母净利润11.98 亿元，同比+0.63%。22Q4 营业总收入22.36 亿元，同比+11.25%，归母净利润3.28 亿元，同比-15.00%，扣非后归母净利润3.39 亿元，同比+14.37%。23Q1 营业总收入11.60 亿元，同比-14.68%，归母净利润2.04 亿元，同比-40.42%，扣非后归母净利润1.63 亿元，同比-45.97%。 收入端：直营贡献提升，海外通胀拖累。2022 年公司营收+14%，分市场来看，境内：全能基站产品推动份额提升明显，奥维数据显示22 年线上扫地机市场石头品牌销额份额21.3%（+7.4pct），推动公司境内收入31.28 亿元，同比+26.47%，占比提升至47%；境外：受俄乌冲突及其他综合因素影响表现趋弱，22 年公司境外收入34.83 亿元，同比+3.54%。分销售模式来看，22 年公司直营收入22.49 亿元，同比+54.10%，主要系境内收入增加、海外电商平台收入增加，经销收入43.62亿元，同比-0.36%。23Q1 公司营收下滑15%，预期内销：受去年同期高基+新品影响需求后延表现或较为平淡，奥维云网数据显示23Q1 线上扫地机品类石头品牌销售额份额21.9%（+3.0pct），对应销售额同比-3%，主要系行业需求仍显平淡，且公司年内推出G10S PURE 系列、G20 系列及P10 系列扫地机新品及分子筛洗烘一体机H1，其中G20 与P10 于3 月21 日开启预售，4 月15 日开始支付尾款，新品预售期间预计会影响部分消费需求的后延。海外：受宏观经济波动及海外高通胀拖累，预计海外终端需求表现弱势。 利润端：新品影响费用前置，短期盈利仍显承压。22Q4 公司实现毛利率50.72%，同比+3.04pct，费用率方面，销售、管理、研发、财务费用率分别为23.70%、1.82%、6.43%、-0.56%，同比分别-0.42pct、+0.45pct、-0.02pct、+0.12pct，归母净利率14.69%，同比-4.54pct。23Q1 公司实现毛利率49.85%，同比+2.36pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为20.93%、4.43%、11.36%、-1.84%，同比分别+7.59pct、+2.26pct、+2.77pct、-0.62pct，销售费率和研发费率提升主要系Q1 推出多款新品影响销售费用前置及研发投入增长，综合影响下23Q1 公司归母净利率17.61%，同比-7.61pct。 投资建议：我们预计2023-2025 年公司营业总收入分别为75.45、91.66、107.18亿元，同比分别+13.8%、+21.5%、+16.9%，预计2023-2025 年归母净利润分别为13.77、17.19、20.05 亿元，同比分别+16.4%、+24.8%、+16.6%。当前股价对应2023-2025 年PE 分别为20x、16x、14x，维持“买入”评级。 风险提示：清洁电器渗透率不及预期，原材料及组件价格大幅上涨风险，汇率大幅波动风险，新品拓展不及预期。

业绩简评：公司发布 22A 及 23Q1业绩公告，22年实现营业总收入 85.20亿元，同比-5.8%，归母净利润 1.22亿元，同比-39.4%；对应 Q4实现营业总收入 21.36亿元，同比-12.9%，归母净利润-0.30亿元，亏损缩窄 0.05亿元。23Q1实现营业总收入 20.96亿元，同比-0.6%，归母净利润 0.08亿元，同比增加 0.40亿元，收入端维持稳定，利润端扭亏为盈。 22年报：线上平台收入明显增长，商品结构持续优化，22Q4利润端略有提升收入端来看：疫后修复弹性较大，线上渠道疫情下稳健增长。22年公司主要产品奶粉实现收入 45.5亿元，同比-1.3%，占总营收 53.4%；其中母婴商品实现收入 74.2亿元，同比-5.4%，占总营收 87.0%。2022年公司已经完成差异化供应链体系的初步搭建，全年差异化供应链销售收入为 5.8亿元，同比+30.04%，占母婴商品销售收入的 7.87%。公司通过“社交+内容”模式，在线上平台提供更多的互动场景，截至 2022年 12月末，公司累计会员人数超 6,000万人。22年线上平台实现收入 9.4亿元，同比+11.62%，占总营收 11.0%。公司深耕单客经济，深化全渠道全场景经营，线上营收占比不断提升，全年母婴商品线上销售收入占母婴商品销售收入的 49.97%。公司后续将持续优化商品结构，看好自有品牌收入快速提升。 利润端来看： 22年归母净利率 1.4%，同比-0.8pct，对应 22Q4净利率 1.4%，同比+0.04pct。22年公司毛利率为 29.91%，同比-0.7pct，对应 22Q4毛利率为 29.04%，同比+0.5pct。公司毛利率较高的奶粉/纸尿裤产品毛利率分别为 17.8%/21.4%，同比+0.9pct/+0.5pct，其营业成本同比-2.29%和-10.28%，成本下降推动毛利率提升。22年销售费用率为 21.3%，同比-0.1pct，对应 22Q4销售费用率为 22.3%，同比-0.3pct。 22年财务费用率为 1.0%，同比-0.6pct，财务费用减少主要系公司利息收入增加所致，对应 22Q4财务费用率为 1.0%，同比-0.5pct。Q4管理费用率/研发费用率分别为 6.3%/1.2%，同比分别+0.9pct/0.0pct。 23Q1：总营收维持稳定，利润段扭亏为盈收入端来看，23Q1实现营业总收入 20.96亿元，同比-0.6%，总营收维持稳定，后续季度收入随疫情和消费逐步修复及生育鼓励政策有望改善。利润端扭亏为盈，23Q1净利率 0.34%，同比+1.9pct，主要系费用投入减少，其中毛利率 26.84%，同比-1.4pct，Q1研发费用率/销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 0.7%/19.7%/5.3%/1.1%，同比分别-0.4pct/-2.8pct/-0.1pct/-0.3pct，研发费用率降低主要系公司研发投入减少。 盈利预测及投资建议我们预计 2023-2025年公司收入分别为 101.5、116.0、131.4亿元，同比分别+19.2%、+14.2%、+13.3%。2023-2025年公司归母净利润分别为 2.9、3.7、4.7亿元，同比分别+139.5%、+26.9%、+26.7%， EPS 分别为 0.26、0.33、0.42元，最新收盘价分别对应 2023-2025年 39.0x、30.7x、24.3xPE，维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险；宏观经济不及预期风险；云平台服务数据安全及个人信息保护风险。

事件：公司2022 年实现营收8.96 亿元，同比-24.69%，归母净利润-1.24 亿元，同比-235.46%，扣非后归母-1.31 亿元，同比-270.85%。23Q1 实现营收2.28 亿元，同比-7.93%，归母净利润-0.02 亿元，同比+81.56%，扣非后归母-0.03 亿元，同比+72.06%。 受疫情影响，2022 年公司经营承压。22 年公司线上收入约6 亿元，同比-12.5%，其中线上直销、电商平台入仓、线上经销同比分别-21%、-1%、+23%，线上经销增速较快主要系公司线上开拓新的分销客户，线上直销下滑主要系天猫下降幅度较大，但抖音渠道同比+61.19%，贡献增量；22 年公司线下收入约2.63 亿元，同比-40%，主要系线下客流减少，其中线下直销同比-34%，线下经销同比-54%；22 年ODM 收入0.34 亿元，同比-49%，主要受地缘危机影响，俄罗斯大客户订单同比-75.83%。分产品来看，头部、颈部、眼部、头皮系列同比分别-49%、-23%、-36%、-47%，艾灸、肩部、腰背产品增势较好，同比增速分别为+23%、+5%、+23%。从量价拆分来看，眼部产品销量/均价同比-39%/-4%，颈部产品销量/均价同比+32%/-5%，头皮产品销量/均价同比-42%/-5%，头部产品销量/均价同比-61%/+30%，颈部销量快速增长、头部均价大幅上涨。 疫情缓解、客流恢复，Q1 线上线下降幅收窄，全年疫后修复弹性较大。单季度来看，22Q4 受疫情影响，预计线上、线下受损严重，根据魔镜数据，22Q4 公司线上（天猫、京东、拼多多）销售额同比-32%，23Q1 公司线上销售额同比-4%，降幅明显收窄，而由于疫情缓解、线下门店及交通枢纽客流量恢复，预计Q1 公司线下渠道亦实现修复。疫后居民消费信心回暖、线下客流恢复，23 年公司收入端修复弹性较大，随着618 大促到来，叠加去年低基数，Q2 收入端有望同比转正。 Q1 毛利率大幅改善，带动盈利能力修复。2022 年毛利率为49.82%，同比-6.91pct，其中线上毛利率同比-5.7pct（直销-5pct、平台入仓-5pct、经销-1pct），线下毛利率同比-11.7pct（经销-7pct、直销-17pct），线上毛利率下滑主要系营销让利、单价下降，线下直销毛利率下滑主要系公司积极开展团购、社群营销、快闪等活动。 2022 年公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别+13.1/+1.5/+2.4/-0.6pct，合计+16pct，销售费用率大幅提升主要系收入增速放缓、规模效应减弱，管理费用率提升主要系人力成本增加，财务费用率降低主要系利息收入和汇兑损益收益增加。 综合来看，2022 年净利率为-13.9%，同比-21.65pct。 单季度来看，Q4 毛利率为41%，同比-8.69pct，预计由于双十一大促导致客单价下降、Q4 毛利率较高的线下渠道受损严重，费用端来看，Q4 销售/管理/研发/财务费用率同比分别+25.2/+0.6/+1.0/-1.3pct，合计+25pct，综合来看，Q4 净利率为-27.1%，同比-34.1pct。Q1 毛利率为59%，同比+5pct，预计主要系疫后消费复苏、高客单价产品占比提高，费用端来看，Q1 销售/管理/研发/财务费用率同比分别+4.8/-1.0/-0.9/+0.6pct，合计+3.5pct，综合来看，Q1 净利率为-0.8%，同比+3.22pct。随着收入端恢复正常增长、高客单价产品占比提升，公司盈利能力修复弹性较大。 投资建议：预计2023-2025 年公司归母净利润分别为0.44、0.95、1.23 亿元，同比分别+135.0%、+117.1%、+30.1%，对应的EPS 分别为0.71、1.54、2.00 元，对应2023-2025 年PE 分别为64.06x、29.51x、22.69x，维持“增持”评级。 风险提示：新品表现不及预期，消费复苏不及预期，原材料价格大幅上涨。

2023年 4月 24日公司发布 2023年第一季度报告。23Q1公司实现营业总收入1.70亿元，同比-6.63%，归母净利润 0.18亿元，同比+7.04%，扣非后归母净利润 0.16亿元，同比-4.92%。 收入端：Q1淡季国内品牌微增，代工业务仍显承压。23Q1公司营收同比下滑6.63%，分业务来看，北鼎 BUYDEEM 自主品牌：实现收入 1.42亿元，同比-2.73%。 分市场：北鼎中国收入 1.33亿元，同比+2.97%，抖音等新兴渠道及线下自营渠道推进顺利，推动内销品牌小幅增长。奥维云网 23Q1线上北鼎电蒸锅延续快增趋势（销额+26%），今年以来已推出蒸汽萃取养生壶、9系饮水机等电器新品，期待后续放量表现；北鼎海外收入 0.09亿元，同比-46.11%，品牌海外业务有所承压主要系 22Q4以来公司推进渠道及运营模式调整，公司持续加强与目标市场渠道商、运营商的合作，有望为后续品牌出海健康发展奠定坚实基础。代工业务：实现收入 0.29亿元，同比-22.13%，外部压力基础上延续承压态势但降幅有所收窄。 利润端：增效降本效果显现，盈利能力恢复顺畅。2022年下半年以来的各项成本改善及效率优化措施的效果在报告期逐步显现，各业务板块盈利能力有所提升。 23Q1公司实现毛利率 51.70%，同比+3.36pct；费率方面，23Q1公司销售、管理、研发、财务费率分别为 26.89%、10.24%、6.60%、0.18%，分别同比+0.58pct、-0.50pct、+2.26pct、-0.34pct，其中研发费用率提升明显主要系公司持续重视研发投、在研项目数量较去年同期有所增加。综合影响下，23Q1归母净利率 10.33%，同比+1.32pct，环比+2.82pct。 营运能力：23Q1公司销售商品、提供劳务收到的现金 1.90亿元，同比-10.71%，经营活动现金流净额 0.44亿元，同比增长 505.60%，主要系公司持续推进库存消耗及现金回笼，提高运营效率。截至 23Q1公司应收票据+应收账款 0.23亿元，占营收比 13.49%；存货 1.23亿元，占营收比达 72.16%（22Q1：110.04%）。 投资建议：我们预计 2023-2025年公司营业总收入分别为 9.51、11.45、13.48亿元，同比分别+18.2%、+20.4%、+17.8%，预计 2023-2025年归母净利润分别为0.90、1. 11、1.32亿元，同比分别+91.8%、+23.5%、+18.4%。当前股价对应 2023-2025年 PE 分别为 35x、28x、24x，维持“增持”评级。 风险提示：新品表现不及预期，渠道拓展不及预期，人民币汇率大幅波动风险，原材料价格大幅上涨风险。

22H2以来随着海外小家电需求趋弱，公司高收入贡献的出口业务承压明显，导致公司营收下滑明显，亦压制估值水平。目前公司 PE（TTM）处于上市以来的低水位（10%），随着外销业务拐点显现，内销品牌持续获效，经营表现有望有所恢复。 国内市场：多品牌布局获效显著，可拓新品值得期待。公司坚持在国内市场实施“一个平台，专业产品，专业品牌”策略，目前已形成摩飞、东菱、百胜图为主导的品牌矩阵，摩飞品牌：贡献国内品牌主要收入与利润，近年新品上新有所加速，核心品类多功能锅优势地位巩固，绞肉机、暖菜板、电热杯等亦表现较好；百胜图品牌：以创新的半自动意式咖啡机锚定中高端市场，22年起量明显，双十一期间跻身全网研磨一体咖啡机品牌 TOP1。目前百胜图品牌规模贡献相对有限，但凭借优质专业产品有望持续高增，今年品牌规模有望进一步缩小与东菱品牌的差距，提振市场对公司品牌发展的信心。另外市场对目前国内小家电的可选拓展产品数量存有担忧，但我们认为公司专利储备丰富，近年来专利申请数保持高位（2020-2022年均超 600项），我们对 2022年以来的发明公布及实用新型专利进行梳理，一种新型炒菜厨师机、一种烧烤炉（燃气、插电切换）、喷淋式制冰机、带称重功能的蒸汽烤箱等较为新颖的产品技术储备，尽管后续产品的承接品牌可能并非摩飞，但亦表明公司自主品牌可选拓展产品较为充足，后续新品拓展可期。 海外市场：拐点趋势逐步显现，3月家电出口显超预期；摩飞知识产权落地有望助推海外品牌业务拓展。23年 3月家电行业出口显著超预期，推动 23Q1家电出口金额美元口径-4.4%，人民币口径+3.2%。随着海外客户库存消化进入尾声，公司外销业务有望迎来拐点，节点上，23Q1由于海外需求仍显平淡叠加去年同期高基数影响（22Q1：+17%）预期承压趋势延续，基于海外品牌库存水位及外销基数的走低预期 23Q2公司外销业务降幅有望明显收窄，H2开始料将恢复常态增长。此外公司收购摩飞品牌商标权已完成落地，目前拥有摩飞公司境外（保留地区印度、尼泊尔、不丹、孟加拉国、马尔代夫、斯里兰卡和以色列除外）持有的国际知识产权等资产，有望推动出口业务从 OEM/ODM 模式为主逐步转变为 OEM/ODM 出口+品牌运营多业态发展模式，助力海外销售规模扩张及盈利优化。 投资建议：我们预计 2022-2024年公司营业总收入分别为 136.96、146.36、164.63亿元，同比分别-8.2%、+6.9%、+12.5%，预计 2022-2024年归母净利润分别为9.59、10.81、12.96亿元，同比分别+21.0%、+12.8%、+19.9%。当前股价对应2022-2024年 PE 分别为 16x、14x、12x，维持“买入”评级。 风险提示：新品拓展不及预期，外贸摩擦加剧，海外需求不及预期，汇率大幅波动，原材料价格大幅波动。

业绩简评：公司发布22A 及23Q1 业绩公告，22 年实现营业总收入43.06 亿元，同比+1.6%，归母净利润3.33 亿元，同比-26.1%；对应Q4 实现营业总收入11.69亿元，同比+0.8%，归母净利润1.14 亿元，同比-22.2%。23Q1 实现营业总收入10.79 亿元，同比+4.3%，归母净利润0.91 亿元，同比+33.7%，收入端小幅改善，利润修复明显。 22 年报：云服务及海外收入延续高增，疫后收入利润修复可期收入端来看：内销疫后修复弹性较大，海外及云服务持续高增。22 年公司主要产品摄像头实现收入29.0 亿元，同比-1.2%，占总营收67%，疫情宅家时间加长，消费者对摄像头监控看护需求有所降低；叠加公司线下渠道占比较高，疫情期间销售暂有承压，看好疫后修复弹性。拆分来看，22 年境外收入高增，实现收入12.1 亿元，同比+34.8%，公司进一步拓展海内外市场，后续潜力较大；22 年云平台服务业务延续高增，实现收入6.7 亿元，同比+24.6%，领先硬件收入，或意味着公司云服务付费率有所提升，看好后续云服务收入占比提升对收入增长及利润率提升的贡献。 利润端来看：毛利率提升显著，利润端有所优化。22 年归母净利率7.7%，同比-2.9pct，对应22Q4 净利率9.8%，同比-2.9pct。22 年公司毛利率为36.4%，同比+1.2pct，对应22Q4 毛利率为37.4%，同比+3.3pct。公司毛利率较高的云平台服务业务占比提升明显，22 总营收占比达15.6%，同比+3pct，收入结构优化推动毛利率提升明显。 22 年销售费用率为12.6%，同比+1.9pct，对应22Q4 销售费用率为13.5%，同比+2.6pct。公司积极进行海内外渠道开拓，销售费用率有所提升，有望助力后续收入释放。22Q4 研发费用率提升2.7pct 至13.8%，公司持续进行物联网云平台服务和智能家居新产品的研发，22 年研发人员数量达1232 人，较上年增加113 人，研发人员平均薪酬达39.4 万元，同比+17%，研发投入对后续公司收入增长较为重要，有望保障产品竞争力，为后续发展助力，同时随着研发技术成熟，费用率有望下降。Q4 管理费用率/财务费用率分别为3.2%/-1.3%，同比分别+0.2pct/-1.6pct。 23Q1：毛利率大幅提升，盈利修复超预期，后续收入增速有望提振收入端来看，23Q1 实现营业总收入10.79 亿元，同比+4.3%，增速环比已有改善，考虑疫情及消费修复节奏，后续季度收入增速有望提振。利润端修复速度超预期，23Q1 净利率8.4%，同比+1.9pct，其中毛利率达41%，同比大幅提升6.2pct，受益收入结构持续优化，以及供应链降本增效，毛利率优化明显，Q1 研发费用率提升1.6pct 至14.9%，公司持续加大研发投入，有望保障产品创新及产品竞争力。Q1 销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为12.8%/3.2%/-1.1%，同比分别1.6pct/-0.3pct/-2.0pct，财务费用率降低预计主要为募集资金到账，利息收入增加。 盈利预测及投资建议公司在智能家居摄像机、智能猫眼、智能门锁等智能家居产品的细分领域均处于市场领先地位。把握平台、技术、产品等智能家居赛道核心竞争力，为高成长性赛道优质龙头。随着AI 大模型技术迭代，智能家居作为AI 落地场景有望受益，且AI 有望助力公司算法优化，提升产品竞争力。我们预计2023-2025 年公司收入分别为54.7、67.4、83.4 亿元，同比分别+27.1%、+23.2%、+23.7%。2023-2025 年公司归母净利润分别为5.0、6.5、8.4 亿元，同比分别+49.7%、+29.6%、+30.0%， EPS 分别为0.89、1.15、1.49 元，当前股价分别对应2023-2025 年53.6x、41.3x、31.8xPE。 风险提示： 行业竞争加剧风险；宏观经济不及预期风险；云平台服务数据安全及个人信息保护风险。

事件：公司发布 2022年报，2022年实现营收 20.05亿元，同比-23.26%，实现归母净利润 1.64亿元，同比-30.51%，实现扣非净利润 1.26亿元，同比-6.28%； 22Q4实现营收 4.43亿元，同比-40.80%，实现归母净利润 0.39亿元，同比-19.23%，实现扣非净利润 0.16亿元，同比+236.38%。 22年国内线下渠道承压，疫情缓解、客流恢复，23年线下渠道修复弹性较大。 22年内销收入 8.6亿元，同比-28%。线上渠道，公司增加线上产品型号，深度参与主价位段竞争，加大自播力度、发力内容营销，推动品牌年轻化、专业化，预计线上受损程度较小；线下渠道，2022年公司传统店铺开店 118家，临街专卖店21家。在疫情背景下，公司战略性关停部分门店，主推临街店铺，构建线下门店社群体系，增加客流量和曝光度，提高销售转化率，但 2022年全国疫情反复，线下客流减少，预计公司线下渠道受损较严重。 海外通胀上行，客户去库存，导致外销下滑，随着去库存结束，外销有望回暖。 22年外销收入 11.2亿元，同比-19%，主要系：1）上海疫情影响海外新品发布、发货；2）海外需求放缓，客户去库存。分地区来看，韩国地区：在公司外贸业务中占比超 50%，经过多年增长，首次出现下滑，公司积极应对市场变化，加速推新，推出全球首款小腿分离型按摩椅，有望带动销量释放。美国地区：上半年增长势头较好，下半年下滑，主要系通胀上行、消费疲弱，客户去库存，但公司高端按摩椅逆势增长，受消费转弱影响较小；其他地区：整体降幅小于韩、美，其中东南亚小幅增长，中东实现增长，俄罗斯、欧洲受战争影响下滑。随着海外去库存接近尾声，公司外销业务有望迎来修复。 Q4盈利能力平稳修复。2022年公司毛利率为 26.52%，同比-0.32pct，其中内销毛利率+1.36pct，外销毛利率-0.67pct。费用端来看，2022年销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.7/+0.7/-0.1/-2.5pct，合计-1.2pct，财务费用率降低主要系美元汇率变动产生汇兑收益及利息收入增加。非经常项目方面，2022年投资净收益同比减少 0.75亿，占收入比重同比-2.65pct，综合来看，2022年净利率为 8.22%，同比-0.5pct，扣非净利率为 6.29%，同比+1.14pct。单季度来看，Q4毛利率为27.02%，同比+0.93pct，预计受益于原材料降价，费用端来看，Q4销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.3/-4.0/+0.1/-1.5pct，合计-4pct。非经常项目方面，投资净收益/收入同比-5.64pct，综合来看，Q4净利率为 8.7%，同比+2.9pct，环比+0.15pct，扣非净利率为 3.71%，同比+5.32pct，Q4盈利能力明显改善。 投资建议：预计 2023-2025年公司归母净利润分别为 2.36、2.75、3.12亿元，同比分别+44.0%、+16.2%、+13.7%，对应的 EPS 分别为 1.69、1.96、2.23元，当前股价对应 2023-2025年 PE 分别为 12.97x、11.16x、9.82x，维持“买入”评级。 风险提示：新品表现不及预期，国内外消费复苏不及预期，原材料价格大幅上涨。

事件：2022 年公司实现营业总收入101.77 亿元，同比-3.45%，归母净利润5.30亿元，同比-28.98%，扣非后归母净利润5.47 亿元，同比-8.30%。单季度来看，22Q4 公司实现营收32.52 亿元，同比-7.32%，归母净利润0.25 亿元，同比-69.79%，扣非后归母净利润0.89 亿元，同比+76.66%，Q4 公允价值变动净收益同比-0.87 亿元，Q4 资产+信用减值损失同比+0.39 亿元，导致Q4 净利润承压。 收入端：海外需求转弱、渠道去库存，Q4 外销承压。分产品来看，食品加工机、营养煲、西式电器、炊具、其他产品同比增速分别为-7.5%、-3.3%、+5.0%、-15.6%、+20.3%，22H2 食品加工机降幅收窄，营养煲同比转正，西式电器、炊具同比下滑。分地区来看，2022 年内销同比-2.6%、外销同比-9.0%，22H2 内销同比-4%，外销同比-13%，海外消费需求转弱、客户去库存，预计Q4 外销承压。分渠道来看，2022 年线上同比-0.22%、线下同比-8.0%，受疫情影响，预计Q4 国内线下承压，在双十一大促、内容电商平台带动下，预计Q4 国内线上增速环比改善。 盈利端：毛利率改善，费用投放效率下降、非经常损益减少导致净利率下滑。2022年公司毛利率为29.09%，同比+1.3pct，其中内销毛利率改善更为明显，同比+1.8pct， 费用端来看， 2022 年销售/管理/研发/财务费用率同比分别变动+0.7/+0.4/+0.4/-0.5pct，期间费用率同比+1.0pct，非经常损益方面，公允价值变动净收益同比-1.3 亿元，占收入比重同比-1.2pct，资产+信用减值损失同比+0.34亿元，占收入比重同比+0.34pct，2022 年净利率为5.13%，同比-1.5pct，扣非净利率为5.38%，同比-0.28pct。单季度来看，Q4 毛利率为29.8%，同比+6.4pct，环比+1.2pct，预计主要驱动为：1）太空系列推广带动产品结构优化，2）平台标准化带动降本增效，3）Q4 原材料大幅降价；Q4 销售/管理/研发/财务费用率同比变动+2.1/+0.7/+0.8/-0.2pct，财务费用率下降预计系汇兑收益增加，而收入增速放缓、费用投放效率下降，导致Q4 期间费用率整体+3.4pct。非经常损益方面，由于金融工具公允价值变动，Q4 公允价值变动净收益同比-0.87 亿元，占收入比重同比-2.6pct，Q4 资产+信用减值损失同比+0.39 亿元，占收入比重同比+1.2pct，共同导致Q4 净利率承压，Q4 净利率为0.75%，同比-1.2pct，扣非净利率为2.7%，同比+1.3pct。 发布员工持股计划，有助于稳定管理团队、实现业绩目标。公司员工持股计划覆盖董事、高管及核心管理人员，总人数预计不超过50 人，拟筹集资金总额上限为20800 万元，股票来源包括公司回购、二级市场购买等，该持股计划建立长效激励机制，深度绑定员工利益，有助于公司管理团队的稳定、实现公司治理目标。 投资建议：根据公告，2023 年公司日常关联交易销售额预计不超过209 百万美元，同比增速约21%，Q1 已发生金额20.26 百万美元，同比-21%，折算人民币约1.39亿元(按3 月31 日美元兑人民币即期汇率：6.8713)，同比-17%，降幅环比已有收窄，随着海外库存消化完毕，公司外销业务有望逐步回暖，内销方面，公司陆续完善太空系列产品矩阵、把握内容电商发展红利，疫后内销有望恢复稳健增长，而在产品结构优化、平台标准化、原材料降价等因素驱动下，公司盈利能力有望持续修复。我们预计2023-2025 年归母净利润分别为7.6、8.6、9.5 亿元，同比分别+43%、+13%、+10%，扣非净利润分别为6.5、7.4、8.1 亿元，同比+19%、+13%、+10%，对应PE 分别为18x、16x、15x，维持“增持”评级。 风险提示：新品表现不及预期，国内外消费复苏不及预期，原材料价格大幅上涨。