大别山中的生态美酒，中高端主产品打洞藏系列： 公司坐落于大别山腹地、东淠河上游的安徽省霍山县，公司坚持生态酿 造，具有独一无二的生态品类优势。 迎驾贡酒是徽酒主要代表之一，为浓香 型白酒，具有“窖香优雅、绵甜爽口”的特点。公司主要产品包括生态洞藏 系列、迎驾金星系列、迎驾银星系列、百年迎驾贡系列等，其中生态洞藏系 列是目前中国生态白酒的代表产品。 顺应消费升级行业大趋势，聚焦洞藏系列推动结构升级： 安徽省内消费升级趋势明朗： 2016-2019年安徽省内人均支配保持近两 位数的增长，白酒消费的主流价格由 20世纪初的 40-80元已提升至 100-300元价格带， 100-300元价格带产品将持续放量，次高端市场也将持续扩大。 洞藏系列发力， 深度分销助力公司产品结构升级： 2015年公司推出生 态洞藏系列，经过多轮提价，布局在 120-300元价位， 贴近主流消费市场。 民营体制下销售人员激励较为充分，大力拓展渠道，自 2016年以来，经销 商数量增长超 60%，同时，公司产品对经销商利润较竞品更高， 在安徽省内 仍有较大扩张空间， 洞藏系列产品将保持高增长。 省内外市场均衡发展： 公司省外市场开拓在徽酒中处于领先位置， 省内 外业务比例约为 6:4。 百年迎驾等产品在中低端市场具有较高的知名度；生 态洞藏系列发力中高端市场，以核心烟酒店、团购为主， 省外业务毛利率也 逐步由 57%提升至 66%， 省外市场的成功验证了公司强劲的产品及渠道力。 管理层彰显向高端进军决心：过往公司产品一直走高性价比路线，洞藏 系列推出时间较晚， 公司近年来持续发力高端市场， 市场投入向洞藏倾斜， 2020年由董事长亲自发布迎驾贡酒〃大师版，定价 2180元/瓶， 彰显公司进 行结构升级，品牌焕新的决心。 洞藏系列处高速发展期， 目标打造百亿迎驾，首次覆盖给予“推荐”评级 公司制定了“重点发展白酒、饮料、石斛、旅游四大产业，着力打造百 亿迎驾、百年品牌，实现美丽迎驾、智能迎驾、文化迎驾、快乐迎驾四个愿 景”的“424”发展战略。我们看好公司洞藏持续放量， 远期成为下一个百 亿级徽酒企业， 预计公司 2020-22年净利分别为 9.51、 12.28、 14.62亿，当 前股价对应 PE 分别为 29、 22、 19倍，首次覆盖给予“推荐”评级。

“根上改，制上破，治上立”，改革红利仍将持续释放公司公告2020年业绩快报，预计全年营收139.96亿，同增17.69%，实现归母净利润31.06亿，同增57.75%，利润增速高于此前业绩预告+41.56%-55.47%上限。2020Q4营收36.22亿，同增31.52%，归母净利润6.45亿，同增165.43%。预计国改红利期将持续，产品结构提升与全国化战略稳步推进将逐步增厚公司净利率。 l全国化快速推进，青花+玻汾顺势提档增厚利润2020年公司全国化策略从“13320”进一步聚焦为“1357”，即实现“1+3板块”（山西大本营+豫鲁板块、内蒙陕西板块、京津冀华北板块）市场略有增长，适度加大“5小板块”（江浙沪皖、粤闽琼、两湖、东北、西北）市场的拓展力度，确保7个机会型市场（四川、云南、重庆、广西、贵州、江西、西藏）的拓展速度等，2020年过亿市场达17个，江浙沪皖粤等长江以南市场平均增速超50%，截至Q3公司省外业务占比超54%，同增23.75%，占比过半且远高于省内3.8%的增速，全年纬度省外占比持续提升趋势已定。 青花+玻汾从借势到引领，收入高增驱动净利率大幅提升至22.19%：坚持“抓两头，带中间”，2020年42°青花20提价15元/瓶，涨幅约4%，53°青花20提价30元/瓶，涨幅约7%，青花30提价100元/瓶，涨幅约15%，2021年春节期间批价持续上行，以河南为例，青花20批价350元+，青花30批价720元+，同时升级青花30复兴版切入千元高端市场，预计玻汾全年增速30%+，青花全年增速35%+，2020年净利率达22.19%，同比大幅提升4.9pcts。 l长期成长路径清晰，2021业绩有望持续高增，维持“强烈推荐”评级品牌是行业竞争的底层逻辑，时下正值名优品牌回归浪潮，昔日“汾老大”再度强化“中国酒魂，活化为魂”的长期文化属性，做强“竹叶青”大健康，筑高赛道内长期竞争壁垒，在国改红利+全国化提速红利+结构提升红利，尤其是玻汾引领下的光瓶酒宽赛道和复兴版新高端赛道内，公司市场份额和净利润率有望持续提升。我们预计公司2020-2020年净利润分别为31.06、40.99、52.41亿，当前股价对应PE分别为89、67、53倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：食品安全风险，全国化布局不及预期，产品培育布局预期

事件：公司公布2020年业绩快报，报告期内实现销量782.3万千升，同降2.8%，实现营收277.6亿元/-0.8%，归母净利润22.0亿元/+18.86%；其中2020Q4销量88万千升/+3.0%，营收33.38亿元/+8.12%，归母净利润-7.77亿元/-5.87%。 报表验证高端化，业绩增长符合预期。2020年疫情冲击餐饮行业，啤酒销量受损，公司在加快高端啤酒（精酿、奥古特等）市场渗透和罐化率提升的同时，持续优化管理体系，实施精准营销，全年实现销量、收入和利润总额分别增长-2.8/-0.8/+18.8%，均优于行业水平：2020年啤酒行业销量/收入/利润总额分别增长-7.0/-6.1/+0.5%。报告期内吨酒价格3548元，同增2.1%，主要系高端化和罐化率提升所致。2020Q4公司啤酒销量88.1万千升，同增3.0%；收入33.38亿元，同增8.1%，经营保持稳健增长。 产品结构持续优化，盈利能力稳中有升。报告期内公司净利率7.93%，较2019年提高1.31pct，主要系产品结构优化所致。其中2020Q4销量占比12%，较2019Q4提升1pct，吨价3788元/+4.9%，测算四季度毛利率提升约3-5pct至32-35%；净利润亏损7.8亿元，较2019年多亏损0.43亿元，判断主要系四季度啤酒消费淡季，销量占比约10-12%，重资产属性下，折旧摊销+员工薪资固定稀释毛利，毛利率较全年平均水平低约10pct；叠加计提关厂、股权激励等费用所致。 高端化和关厂提效共振，公司进入业绩释放阶段。啤酒行业格局稳定，佐餐需求下降致量增乏力，关厂提效+高端化已成行业共识，长期核心看点在于高端单品储备和精细化管理水平。公司作为本土啤酒企业，目前已成功培育了奥古特、青岛啤酒鸿运当头、青岛啤酒经典1903、全麦白啤等高端产品，预计2020年高端销量超过190万千升。同时，公司在2020年推出股权激励，激发团队活力，将有助于提升促销费用有效性和营销效率；另外公司计划在未来3-5年关厂10家，优化产能结构，降低产品成本。 上调评级至“强烈推荐”。我们调整2020-2022年盈利预测，调整前归母净利润分别为19.81/23.74/29.41亿元，同增6.9/19.9/23.9%，调整后归母净利润分别为22.01/26.50/30.84亿元，同增18.9/20.4/16.4%，EPS分别为1.61/1.94/2.26元，当前股价对应2020-2022年的PE分别为48/40/34倍，上调评级至“强烈推荐”。 风险提示：：原料价格持续上涨、高端啤酒竞争加剧等风险。

事件：公司公布2020年业绩预告，报告期内预计实现营收211.25亿元/-8.65%，归母净利润预计74.77亿元/+1.27%；据此推算，2020Q4预计实现营收22.11亿元/+9.01%，归母净利润预计2.91亿元/+22.98%。 调整转型理顺利益关系，2020Q4业绩增长符合预期。公司经营改革持续深化，战略聚焦次高端价位，改组（梦之蓝事业部、海天事业部、高端品牌事业部及双沟销售公司等）品牌事业部制度，通过升级新品、改革价格体系、控制库存及经销商资金占用等逐步理顺厂商关系，提高了渠道利润率。2020Q4公司利润增长约23%，高于收入增长9%，主要系①2019Q4利润低基数（渠道开始调整，兑现经销商费用，利润下滑78%至2.36亿元）。②M3升级水晶版导入期控制配额，影响收入增速。③公司持股中银证券，测算2020Q4贡献约0.75亿元的公允价值变动收益。 水晶版、M6+新品运行顺畅，看好次高端扩容背景下的高成长。2020年公司坚持“终端不断货、库存不积压”、过程考核优先于销量指标、明确主导产品价格“红线”，继续对品牌战略、营销策略、组织架构、人才配称进行调整。分产品来看，梦之蓝M6+施行聚焦优质大商的“一商为主，多商配称”模式，提升了市场价格刚性及抵御回款等风险能力，2020年已达到老版M6销售体量，2021年1月份M6+销售量已超越M6，库存正常，省内成交价稳步上扬有望突破650元，再次引领江苏消费升级。M3顺势换代M3水晶版，占位450元+价位，夯实长期增长基础，2021年1月份水晶版M3体量上达到老M3的70%左右，预期梦之蓝系列未来营收贡献比突破40%，成公司业绩增长的第一驱动力。而2020年独立团队运营双沟品牌，“苏酒、珍宝坊、封坛酒”等产品有望成为新增长引擎。另外海、天产品仍受疫情及市场竞争加剧影响，销量受挫下滑或超10%，期待升级新品重整基本盘。 人事调整+股权激励蓄能下一个十年，维持“强烈推荐”评级。2月24日公司董事会换届，张联东出任股份公司董事长，期待公司股权激励落地后进一步激活团队活力。我们认为公司经营已基本理顺，步入拐点期（产品、价格、组织、老酒储能等等），看好公司在次高端价位（天之蓝、水晶版M3、M6+、苏酒等）的成长潜力。我们调整2020-2022年盈利预测，调整前归母净利润为77.75/87.25/103.94亿元，同增5.3/12.2/19.1%，调整后归母净利润为74.77/76.63/89.24亿元，同增1.3/2.5/16.5%，EPS分别为4.96/5.08/5.92元，当前股价对应PE分别为37.7/36.8/31.6倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：M6+等新品推广不达预期，酱酒中长期加剧次高端价位段竞争，食品安全风险。

业绩略超预期，Q3收入利润均超20%公司2020Q1-Q3总营收41.95亿（+1.93%），归母净利润13.13亿（+1.52%）；其中2020Q3营收12.81亿（+20.99%），归母净利润2.94亿（+32.70%），扣非净利润2.87亿（+33.73%），2020Q1-Q3营收+△预收款为44.77亿（+4.53%），业绩略超预期。2020Q3末合同负债6.34亿，同比增加1.60亿，环比增加2.82亿，系预收款确认时点所致。2020Q1-Q3经营性现金流净额为6.51亿（+18.36%），其中2020Q3为6.77亿（+168.65%），系Q3销售回款17.41亿（+34.34%）所致。2020Q1-Q3购建固定资产等支付的现金为2.54亿（+136.78%），系南厂区陶坛酒库二期等技改项目建设增加所致。 国缘占比75%，南京大区超增速超30%毛利率2020Q1-Q3为71.69%（-0.78pct），其中Q3为76.78%（+2.84pct），系产品结构优化所致。净利率2020Q1-Q3为31.32%（-0.15pct），其中Q3为22.96%（+2.01pct），系毛利率提升2.84pct、销售费用率增加7.27pct等所致。 分产品来看，2020Q1-Q3特A+营收25.58亿（+10.98%），其中Q3营收8.69亿（+37.7%），预计四开增速超35%，国缘系列占比75%。预计前三季度V系列营收超2个亿。2020Q1-Q3特A营收11.96亿（-7.13%），其中Q3营收2.99亿（-5.1%），预计今世缘系列下滑幅度继续收窄。分区域来看，2020Q1-Q3省内营收39.02亿（+1.74%），其中Q3营收11.96亿（+22.29%）；前三季度省内均实现正增长，Q3淮安大区/南京大区/苏南大区/苏中大区/盐城大区/淮海大区营收增速分别为26%/37%/11%/15%/12%/19%，南京大区依旧表现亮眼（Q3为3.31亿）。2020Q1-Q3省外营收2.83亿（+6.41%），其中Q3营收0.84亿（+6.33%），前三季度省内外比重为93:7。 Q4望延续两位数增长，品牌势能持续释放Q3公司顺利转正，省内外均实现正增长，主要群体消费基本恢复正常，我们认为短期库存良性、产品价格稳定及销售确定性高，中期国缘占比持续提升带动产品结构持续优化，长期跟随苏酒构建周边板块机会，Q4有望延续两位数增长。结合三季报，我们调整公司2020-2022年EPS为1.23/1.53/1.89元（前值分别为1.31/1.64/2.10元），当前股价对应PE分别为35/28/22倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：疫情拖累消费；核心产品增长不及预期；省外扩张不及预期

业绩再超预期，盈利能力持续提升 公司2020Q1-Q3营收103.74亿（+13.05%），归母净利润24.61亿（+43.78%）；其中2020Q3营收同增25.15%至34.75亿（Q1：+1.71%，Q2：+18.44%），归母净利润同增69.36%至8.56亿（Q1：+39.36%，Q2：+16.11%），业绩再超预期。2020Q1-Q3毛利率为72.17%（+2.98pct），其中2020Q3毛利率为73.09%（+9.16pct），系提价效应及产品结构持续优化等所致。2020Q1-Q3净利率为23.87%（+4.02pct），其中2020Q3净利率24.75%（+4.88pct），销售费用率16.72%（+6.41pct），管理费用率7.33%（+0.12pct）；2020Q3合同负债期末26.87亿，环比增加5.43亿，同比增加8.46亿。2020Q1-Q3经营性现金流净额为17.81亿（-6.07%），其中2020Q3为5.56亿（+171.22%），销售回款29.33亿（-0.88%）。 青花持续高增长，省外扩张顺利进行 分产品来看，2020Q1-Q3汾酒系列营收同增17.8%至94.08亿，占比近91%，预计前三季度青花同增30%以上、巴拿马同增近20%（巴拿马+老白汾合计实现正增长）、玻汾同增20%以上，老白汾下滑环比收窄；2020Q1-Q3系列酒营收4.17亿（-39.8%），系公司整顿系列酒所致；2020Q1-Q3配制酒营收4.74亿（+30.58%），预计竹叶青前三季度营收同增30%以上，定位“健康国酒”新品类。分区域来看，2020Q1-Q3省内外营收比重45:55，其中2020Q1-Q3省内营收同增3.8%至46.46亿（Q3同增14%），系前值高基数及老白汾消费场景受限所致；省外营收同增23.8%至56.53亿（Q3同增39%），系前值高基数所致，公司布局的长三角（预计保持50%以上增长）和珠三角（新布局区域个别保持翻倍增长）势头良好。 青花30提前布局高端，费用持续投放蓄势来年 当前公司坚持“抓两头、带中间”产品策略，近期追加3亿元市场费用用于“青花30·复兴版”等高端产品布局，拉升品牌力。区域扩张，按照“1357”区域市场布局，推进省外规模型市场实现突破，推进渠道下沉和精细化管理。结合三季报，我们调整公司2020-2022年EPS为3.20/4.08/5.19元（前值分别为2.87/3.41/4.09元），当前股价对应PE分别为56/44/34倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：疫情拖累白酒消费；国家政策对白酒调整；省外扩张不及预期。

业绩大幅超预期，主要指标表现亮眼公司2020Q1-Q3营收115.99亿（+1.06%），归母净利48.15亿（+26.88%）；其中2020Q3营收39.64亿（+14.45%），归母净利15.95亿（+52.55%），2020Q1-Q3收入和利润均环比加速增长，业绩超预期。2020Q1-Q3毛利率为83.57%（+2.5pct），其中2020Q3毛利率为86.90%（+2.67pct），系9月初提价及产品结构持续优化等所致。2020Q1-Q3净利率41.29%（+8.04pct），其中2020Q3净利率39.48%（+9.55pct），系毛利率提升叠加销售费用率下降13.8pct等所致。2020Q1-Q3经营性现金流金额27.97亿（-16.4%），其中2020Q3为20.69亿（+26.2%），系销售回款51.63亿同增25.9%所致。2020Q3合同负债期末为12.31亿，环比增加6.43亿，系公司9月初国窖结算价上调引导经销商提前打款所致。 国窖持续超预期，Q4渠道减负蓄势明年分产品来看，2020Q1-Q3高端酒营收增速超20%，预计Q3国窖超20%增长，占比超60%。2020Q1-Q3中端酒两位数下滑，预计Q3特曲下滑有所收窄、窖龄继续实现正增长。2020Q1-Q3低端酒仍旧两位数下滑。自9月初以来，公司对高度和低度国窖1573提价外，公司提前锁定现金流并引导经销商打款。近期公司发布市场政策通知，要求严格按照计划配额制，不支持客户预收账款排队配额，表明公司控货挺价及消化库存，为来年良性发展蓄势。 Q4有望延续两位数增长，光瓶酒打造第三增长曲线当前公司采取控货挺价及消化库存，考虑明年春年滞后及特曲逐步复苏（前三季度特曲60实现超10亿销售额），我们认为Q4公司有望延续两位数增长。 10月下旬，公司发布新品高光系列，包括G1、G2、G3，提前卡位高线光瓶酒价格带。结合公司三季报及考虑四季度业绩情况，调整2020-2022年EPS为4.07/5.01/6.04元（前值为3.63/4.46/5.56元），当前股价对应PE分别为40/33/27倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：：疫情拖累白酒消费；国窖增长不及预期；省外扩张不及预期

业绩环比加速增长， 非经常性损益增厚利润 公司 2020Q1-Q3营收 11.27亿（ +16.45%），归母净利 3.31亿（ +79.76%）； 其中 2020Q3营收同增 56%至 4.05亿（ Q1： -9.68%， Q2： +12.89%），归母 净利润同增 419%至 1.46亿（ Q1： +32.24%， Q2： +6.35%），业绩符合预期。 2020Q1-Q3毛利率为 79.05%（ +1.47pct）， 其中 2020Q3毛利率为 77.20% （ -0.36pct）， 系酒鬼系列恢复所致。 2020Q1-Q3净利率为 29.35%（ +10.34pct）， 其中 2020Q3净利率为 36.11%（ +25.23pct）， 系非经常性损益增加及销售费 用率下降 14pct 等所致； 2020Q3合同负债期末为 3.32亿，环比增加 1.18亿， 同比增加 1.98亿，推测系内参经销商打款所致。 2020Q1-Q3经营性现金流净 额为 5.20亿（ +190.50%）， 其中 2020Q3为 2.86亿（ +410.7%）， 系 Q3回款 同增 73.3%至 4.99亿所致。 内参持续高增长， Q3全品系增速均超 50% 产品端， 预计 2020Q1-Q3内参增速超 60%至 3.7亿，占比 36%左右；其中 Q3内参增速超 50%至 0.9亿，占比超 20%， 目前内参经销商已打款全年任 务的 85%左右； 预计 2020Q1-Q3酒鬼酒系列与去年同期基本持平，其中 Q3增速超 60%至 2.56亿左右， 占比超 60%， 预计 Q3红坛酒鬼酒等核心单品基 本恢复增长； 预计 2020Q1-Q3湘泉酒营收增速超 10%， 其中 Q3营收增速超 60%，占比超 10%。 区域扩张方面，预计省内核心区域均有良好表现，省外 扩张进展顺利。 公司经营持续向好， 内参公司样板效应初现 中粮集团接管五年来， 对品牌端（强调无上妙品·文化酒鬼，三大品牌定位 清晰）、产品端（ 次高端及以上占比持续提升，聚焦打造三大战略性单品）、 价格端（ 梳理产品价格体系，全面导入控价模式） 和渠道端（ 内参股权经销 商模式与酒鬼酒明确厂商分工） 进行重塑，扩产能保品质，增加销售人员便 于渠道下沉。 结合三季报情况， 我们调整 2020-2022年 EPS 分别为 1.45/1.74/2.15元（前值分别为 1.16/1.41/1.70元），当前股价对应 PE 分别为 72/60/48， 维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 疫情拖累白酒消费； 内参增长不及预期；省外扩张不及预期

业绩逐季改善，广告费用增加影响净利率公司2020Q1-Q3营收26.87亿（-22.47%），归母净利润8.64亿（-33.35%）；其中2020Q3营收同增6.75%至11.17亿（Q1：-42.92%，Q2：-25.07%），归母净利润同减5.86%至3.77亿（Q1：-55.36%，Q2：-30.53%），业绩符合预期。2020Q1-Q3毛利率为76.46%（+2.19pct），其中2020Q3毛利率76.74%（+6.33pct），系产品结构优化（预计口子 10、20继续恢复）等所致。2020Q1-Q3净利率为32.14%（-5.24pct），其中2020Q3净利率为30.70%（-4.52pct），系销售费用率同增+6.84pct（广告费投入大幅增加）所致。2020Q3合同负债期末4.87亿，环比增加0.54亿，同比下降0.92亿，系公司主动去库存、未向经销商催促打款等所致。2020Q1-Q3经营性现金流净额为-1.46亿（-124.18%），其中2020Q3为2.42亿（-40.4%），系Q3回款同比下滑20%至9.62亿。 高档酒恢复较快，省外恢复快于省内产品上，2020Q1-Q3高档酒营收25.65亿（-21.55%），其中Q3营收为10.75亿（+8.92%），预计口子20年等两位数以上增长；2020Q1-Q3中档酒营收0.41亿（-54.30%），其中Q3营收为0.16亿（-27.27%），中档酒恢复尚需时日；2020Q1-Q3低档酒营收0.49亿（-27.81%），其中Q3营收为0.17亿（-15%）；区域上，2020Q1-Q3省内营收20.27亿（-26.42%）、省外营收6.28亿（-6.59%），其中Q3省内营收8.51亿（+2.90%）、省外营收2.57亿（+27.23%），省外恢复快于省内，前三季度省内外比重为76:24。当前公司省内推行“一地一策”战略，费用前置投入，全面参与市场竞争，如皖南聚焦团购，皖北聚焦酒店宴席渠道；针对新品运营，要求老经销商单独成立公司、单独团队、单独考核，空白区域可新招商。 中长期逻辑未变，超股权激励已回购超1.4亿公司中长期逻辑未变，仍旧受益于安徽省内消费升级，产品结构仍将持续优化。目前股权激励已回购超1.4亿，未来有望团结中高管理层，进一步提升公司竞争力。结合三季报情况，我们调整2020-2022年EPS分别为2.21/2.48/2.87元（前值分别为2.89/3.17/3.56元），当前股价对应PE分别为27/24/21倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：需求持续受损，竞争加剧致费用大幅扩张，渠道改革受阻

业绩符合预期，系同期高基数及平台去中心化所致。 公司2020Q1-Q3营收55.30亿（+1.29%），归母净利润2.64亿（-16.15%）。 其中Q3营收19.20亿（-1.82%），归母净利润1.03亿（-13.83%），业绩符合预期，系去年同期高基数及平台去中心化等所致。2020Q1-Q3毛利率31.50%（-1.00pct），其中Q3毛利率为33.34%（+0.83pct）；2020Q1-Q3净利率为4.77%（-1.05pct），其中Q3净利率为5.29%（-0.94pct），系疫情恢复下毛利率提升叠加销售费用率增加2.87pct、营业税金增加0.37pct等所致。2020Q3合同负债期末为1.34亿，环比下降0.13亿，同比增加0.18亿，系预收团购款和会员卡积分减少所致。2020Q1-Q3经营性现金流净额0.89亿（-74.50%），其中2020Q3为0.53亿（-64.42%），系支持供应商发展扩大现款结算供应商货款比例及支付促销等费用和税金同比增加所致。 门店扩张有序开展，以门店为中心的私域流量初现成效。 分经营业态来看，2020Q1-Q3电子商务营收8.99亿（-1.97%），加盟批发业务销售4.91亿（-1.29%），直营零售业务3.47亿（-5.92%）。分区域来看，2020Q1-Q3大本营华中地区营收因疫情影响下滑15%至5.45亿，其中Q3华中地区下滑有所收窄，门店逐季改善。其他区域第三季度基本实现正增长。2020Q1-Q3线上营收同减2%至8.99亿，线上：线下比为48：52。门店方面，当前公司布局以门店为中心的私域流量初显成效，私域流量池人群总数、群活跃率、客单价、新客二转率稳步提升。2020Q1-Q3共有2569家门店，其中加盟店1849家、直营店720家，净增加229家门店。 线上多管齐下以提升复购率，子品牌定位细分人群。 当前公司采取微信生态及阿里轻店模式打通线上线下链路，线上渠道通过“站外引流站内”、“精准营销”、“打造大单品爆款”、“单客经营”等多种运营方式以提升顾客满意度及复购率。产品方面，推出“良品小食仙”、“良品购”、“良品飞扬”三个满足细分人群场景化需求的子品牌，分别针对儿童零食、企事业单位团购和健身代餐这三个细分市场。考虑疫情对公司的影响及三季报情况，我们下调公司2020-2022年EPS为0.95/1.25/1.60元（前值为1.02/1.30/1.72元），当前股价对应PE分别为64/49/38倍，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情拖累消费；核心产品增长不及预期；门店恢复不及预期。

业绩略超预期，渠道恢复至同期80%以上 2020H1营收76.34亿（-4.72%），归母净利润32.20亿（+17.12%），扣非净利润32.34亿（+18.56%）。其中2020Q2营收40.82亿（+6.20%），归母净利润15.13亿（+22.51%），2020Q2收入和利润环比加速增长，业绩符合预期。2020H1毛利率为81.84%（+2.14pct），其中2020Q2毛利率为77.47%（-2.83pct），系会计准则调整（将运输费用从销售费用调至营业成本）等所致。2020H1净利率提升7.55pct至42.24%，其中2020Q2净利率为36.70%（+4.82pct），系毛利率下降叠加销售费用率（广告宣传及市场拓展费用减少）下降6.33pct等所致。2020H1经营性现金流金额7.29亿（-57.30%），其中2020Q2为10.45亿（-8.81%），系销售商品及提供劳务收现下降所致。2020H1合同负债期末为5.88亿，环比下降16.56亿，同比下降8.04亿，系疫情影响下公司主动控货挺价所致；当前渠道库存良性，已恢复至同期80%以上，为中秋国庆发力奠定基础。 国窖保持稳健增长态势，控货挺价提价拉升批价 分产品来看，2020H1高端酒营收同增10%至47.46亿，占比超62%（+8.33pct），预计Q2国窖个位数增长，保持稳健增长态势；2020H1中端酒营收下滑14%至19.11亿，占比超25%（-2.71pct），预计Q2特曲仍下滑、窖龄正增长，系部分消费场景受限所致；2020H1低端酒营收下滑34%至9.09亿，占比近12%（-5.38pct）。6月以来公司多次发布对国窖1573的控货挺价政策，批价已从2020Q1的800元左右提升至850元左右，终端价已站稳900元价位。此外，公司自9月10日起，52度国窖1573经典装结算价上调40元/瓶，38度国窖1573经典装结算价上调30元/瓶。 发力中秋国庆，下半年有望两位数增长 当前渠道库存较低，经销商打款积极。随着中秋国庆来临，商务活动和宴席有望恢复正常，下半年有望实现两位数增长。整体来看，高端酒寡头格局基本确定，茅五国占高端酒份额超95%。长期来看，国窖已确立在高端市场的一席之地。公司核心优势在于管理层对市场操盘把控能力强，显著强于行业平均水平的自我纠偏与迭代能力，预计2020-2022年EPS为3.63/4.46/5.56元，当前股价对应PE分别为39/32/26倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：疫情拖累白酒消费；国窖增长不及预期；省外扩张不及预期。

业绩环比改善，经营性现金流表现良好公司公布2020年中报，实现营收55.20亿元/-7.82%；归母净利润10.25亿元/-17.89%。其中，2020Q2实现营收22.38亿元/-3.51%；归母净利润3.88亿元/-16.51%。预收账款10.33亿元/+40.7%，Q2收入+Δ预收款变化29.66亿元，同增72.3%，Q2现金回款19.21亿元/-7.2%，应收款项10.8亿元，环比Q1下降5.31亿元；经营性现金流7.09亿元，较2019Q2增加6.78亿元，主要系公司用于质押开具银行承兑汇票的存款（或票据）减少所致。 薪酬等期间费用增加38%压制净利率公司毛利率76.20%，同降0.52pct；销售费用率29.31%，同降1.42pct；管理费用率7.45%，同升2.16pct；净利率18.23%，同降3.06pct，主要系公司员工薪酬提升和销售团队扩充，期间费用员工薪酬增加38%至5.34亿元所致。 其中，Q2毛利率74.6%，同升0.20pct；税金附加占比16.4%，同升2.20pc，判断系消费税基数调整，消费税同增2.8%至7.3亿元；销售费用率28.1%，同降0.90pct；管理费用率9.3%，同升2.4pct；净利率16.78%，同降3.89pct。 省内龙头地位强化，黄鹤楼短期拖累营收增速2020H1公司白酒收入54.33亿元/-7.56%，湖北黄鹤楼收入1.81亿元/-60.39%，若扣除黄鹤楼影响，判断公司白酒收入下降约3%，2020Q2环比改善。公司坚守“三通工程”，省内市占率稳步提升，产品结构梯次提升、内部转化，献礼版、古5深耕县乡村，古8卡位200元已成为地市中高档宴席及商务用酒首选，预计未来3年古8及以上产品占比有望突破40%；目前省内动销逐步恢复8成，主导产品价格稳中有升，划定库存红线纳入销售人员KPI考核，伴随省内品牌与渠道势能累积，未来次高端价位竞争格局公司必有作为。 看好省内龙头地位强化与省外战略市场的成长，维持“强烈推荐”评级200亿战略目标清晰，省内龙头地位强化为公司业绩提供了安全垫，持续受益消费升级，省外以古16、古20等次高端价位导入，以“老八大”品牌力+厂商深度协销模式持续布局深耕江浙沪、豫鲁冀等周边板块市场，未来期待机制进一步放活，在国改中早日突破，我们预计公司2020~2022年归母净利润分别为23.33/26.68/31.30亿元，同比增长11.2/14.3/17.3%；当前股价对应PE分别为58.3/51.0/43.5倍。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：疫情持续时间拉长致需求持续下滑，省外拓展不及预期等风险。

Q2业绩超预期，盈利能力持续改善 公司2020H1营收4.36亿（-2.08%），归母净利润0.79亿（+5.54%）。其中2020Q2营收2.46亿（+38.69%），归母净利润0.44亿元（+63.55%），20Q2收入和利润环比加速增长，业绩超预期。2020H1毛利率为54.93%（-4.9pct），其中2020Q2毛利率54.52%（-4.92pct），系二季度货折力度加大所致；2020H1净利率为18.15%（+1.31pct），其中2020Q2净利率为17.93%（+2.72%），系毛利率下滑叠加销售费用率7.92pct等所致。2020H1合同负债期末余额为0.18亿，环比期初下降0.21亿，同比下降0.01亿。2020H1经营性现金流净额为0.41亿（-44.17%），系去年年底春节备货致生产物资采购量大带来货款到期后支付所致。2020H1存货为0.74亿（+1.11%），系增加经营生产所需存货（江苏公司今年投产）所致。 冷食超2000万销售额，上市超40个SKU 分产品来看，2020H1传统产品纯燕系列营收同增-5.84%至2.63亿，占比超60%（-2.41pct），预计Q2营收实现30%以上增长；2020H1复合燕麦营收同增-2.69%至1.52亿，占比近35%（-0.21pct），复合燕麦下滑亦有所收窄，预计上半年冷食系列销售额超2000万。2020H1其他系列营收同增175.23%至0.16亿，占比约4%（+2.43pct）。2020H1公司共开发包括小麦胚芽燕麦片、红豆薏仁燕麦、多肽燕麦膳食、酸奶块果粒燕麦脆、每日燕麦-奇亚籽谷物、酸奶蔓越莓燕麦能量棒等20多款新品，上市40多个SKU。分区域来看，2020H1`南方大区营收同增10.05%至1.98亿，占比超45%（+5pct）；北方大区营收因疫情影响下滑10.75%至2.33亿，占比约54%。 看好公司切入休闲食品板块，线上线下比翼双飞 产品端，热食系列和冷食系列并举，丰富燕麦+产品系列，重视冷食休闲燕麦研发和投入，已储备8个方向超80个新品。渠道端，向线上拓展，线上作为新品试验田和品牌展示窗口，未来占比有望提升至10%以上。我们看好公司巩固并提升西麦母品牌、创新发展西澳阳光子品牌，巩固并提升线下渠道优势，实现线下线上比翼齐飞，给予2020-2022年EPS分别为1.16/1.38/1.66元，当前股价对应PE分别为45/38/31，上调评级为“强烈推荐”。 风险提示：食品安全问题；新品增长不及预期；线上拓展不及预期。

公司Q2业绩改善显著，营销改革效果初显公司2020H1营收10.26亿（-15.95%），归母净利1.64亿（-11.45%）；其中Q2营收6.22亿（+18.83%），归母净利润1.38亿（+62.02%），Q2营收、净利润均转正并实现两位数以上增长，改善显著，综合公司前期人事调整、聚焦老酒与年轻化战略落地及疫情期间高管带队调研20余个城市、与300余家经销商座谈等举措，营销改革效果初显。2020H1毛利率为75.00%（+0.48pct），其中Q2毛利率为76.72%（+2.51pct），推测系重启沱牌OEM定制业务、加强督察督办及一地一策等所致。2020H1净利率为16.84%（+0.32pct），其中Q2净利率为22.76%（+4.86pct），销售费用率下降3.27pct。 公司出台“不催款，不压货、给授信、帮融资”等经销商帮扶政策，降低市场库存与占款，2020H1合同负债期末为1.54亿，环比减少0.99亿，同增0.28亿，经营性现金流净额为-0.61亿（+55.87%）。 重启沱牌定制业务致低档酒高增长，省外资源重点倾斜华东、华南市场从产品看，中高档酒营收7.54亿（-24.72%），其中舍得系列占比超80%；低档酒营收0.94亿（+243.69%），系公司4月重启沱牌酒定制开发业务以释放低端酒产能所致。从区域看，2020H1省内营收2.10亿（-22.32%），省外营收5.84亿（-19.92%），Q2省内外均有所恢复，按照“聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南”策略，聚焦建设以湖南、环太湖为中心两个根据地市场。此外，公司电商营收0.54亿（+86.59%）。 公司以老酒战略夯实品质，关注未来公司次高端市场机会公司坚持“舍得”、“沱牌”双品牌，聚焦“双年份，真老酒”的老酒品类战略，“智慧+艺术”IP落地培育年轻消费群以构建私域流量具有较为显著差异化，期待公司坚守次高端，静待产品价格体系、良性库存边际改善，下调公司2020-2022年EPS为1.62/1.94/2.38元（前值1.77/2.11/2.57元），当前股价对应PE分别为23/19/16倍，维持“推荐”评级。 风险提示：公司改革速度不及预期，公司治理结构问题

事件：公司披露2020年半年度报告，2020H1实现营收24.13亿元（-3.08%）；归母净利润2.74亿元（-30.78%）；2020Q2实现营收13.47亿元（+0.83%）；归母净利润2.11亿元（-1.74%）。 业绩符合预期，收入增速环比改善：：2020H1实现营收24.13亿元（-3.08%）；归母净利润2.74亿元（-30.78%）；扣非净利润2.71亿元（-30.46%）。公司上半年受疫情影响，收入端小幅下滑，业绩端下滑幅度较大，整体来说收入、利润符合市场预期。疫情期间为稳定加盟体系及持续经营的需要，在物流、货物损失、门店经营、防疫物资、逆势开店等方面给予加盟商较大的扶持政策，随着扶持政策在4月初的结束，预计下半年业绩有望显著回升。此外，被投企业塞飞亚、和府捞面等业绩亏损，影响公司上半年投资收益同比减少3484.13万元，下半年随着国内疫情的好转，投资收益部分亦有改善预期。 二季度毛利率大幅提升，净利率受投资收益影响：：2020H1毛利率34.32%（+0.09pct），主要受疫情影响公司加大销售折让，成本确认增加。期间费用率15.56%，（+1.5pct）；其中销售费用率9.74%（+1.55pct），主要是运输费用及加盟商推广营销费用提升；管理费用率6.04%（+0.72pct）。2020H1净利率11.37%（-4.55pct），主要是受疫情影响，投资收益大幅减少。2020Q2毛利率38.00%，同比大幅提升2.97pct，主因原材料价格下降、加强精细化管理及让利减少；净利率15.57%，同比下滑0.34pct。 逆势开店成效显著，上半年新增门店1104家家：：公司复合式饱和开店深耕渠道，2020上半年门店数量增长1104家至12058家，基本完成全年开店800-1200家的规划。营销策略从“跑马圈地，饱和开店”升级为“深度覆盖，渠道精耕”，一手深化商圈布局，打造7大渠道，一手重构渠道模型，打造样板门店。公司上半年给予加盟商开店优惠政策，疫情期间“逆势开店”，加盟商开店积极性大幅提升，新开门店数量创历史新高。 随着开店补贴政策于6月结束，预计下半年开店节奏放缓，重心将转移到新店培育及单店恢复上。 盈利预测及投资建议考虑H1疫情影响，我们小幅下调盈利预测。预计公司2020~2022年实现归母净利8.44/10.83/12.80亿元，同比增长5.4%/28.3%/18.2%，对应EPS为1.39/1.78/2.10元（前值1.41/1.81/2.14元）。当前股价对应2020~2022年的PE为64.1/50/42.3倍，维持“推荐”评级。 风险提示：食品安全问题，原材料上涨风险，门店扩张不及预期等。