公司发布22 年年报及23 年一季报，22 年营收 46.73 亿元(yoy+0.9%)，归母净利润12.16 亿元(yoy+1.4%)；23Q1 营收 8.53 亿元(yoy-39.7%)，归母净利润约 1.59 亿元(yoy-56.0%)，同比下滑，业绩短期承压。 渠道库存去化营收承压，天号陈贡献增量。22 年白酒收入46.28 亿元(yoy+0.1%)，销量和吨价变动-2.3%/2.5%，量减价升。分产品，22 年高档酒收入45.03 亿元(yoy-0.4%)，量价分别变动-3.0%和+2.7%，高档酒占比小幅下滑0.5pct 至97.3%；22 年中档酒收入1.25 亿元(yoy+22.1%)，贡献一定增量。拆分季节来看，22Q4 和23Q1公司白酒收入分别同比下滑25.4%和39.5%，预计主要因为公司主动推动渠道库存去化，导致次高端核心产品营收承压。23Q1 中档酒收入0.46 亿元，同比增长10.8%，预计新品天号陈推出贡献一定增量。23Q1 末合同负债余额9.98 亿元，同比提升18.9%，有望支撑公司后续业绩回升。 边际盈利能力承压，关注后续改善弹性。22 年公司毛利率84.49%(yoy-0.02pct)，其中高档酒毛利率85.16%(yoy+0.09pct)，整体保持稳定；销售费用率和管理费用率分别为27.37%和7.60%，同比增加0.88pct 和1.02pct，费用率有所提升；但受益于实际税率同比降低1.21pct，公司销售净利率提升0.13pct 至26.02%。23Q1，公司毛利率83.17%(yoy-1.75pct) ， 销售费用率31.91%(yoy+2.91pct) ， 管理费用率10.18%(yoy+3.69pct)；综合，23Q1 销售净利率18.69%(yoy-6.94pct)；盈利能力承压明显，关注后续改善弹性。 次高端酒有望逐步复苏，渠道去化公司轻装上阵。23 年以来白酒复苏呈现结构分化的趋势，高端酒与中低档酒表现良好，但次高端酒暂时承压；展望未来，我们认为白酒行业有望逐步转向全面复苏，主要受益于政策对宏观经济的支持，以及居民消费信心的恢复等。公司管理层调整后，预计在产品策略方面将在巩固臻酿八号的基础上，强化新井台的渠道推广，并继续培育典藏以推动产品结构的高端化。在渠道库存逐步去化后，公司轻装上阵，有望推动业绩重回增长区间。 下调营收和毛利率，预测公司23-25 年每股收益分别为2.64、3.11 和3.53 元（原23-24 年预测为 2.96 和 3.49 元）。结合可比公司，给予23 年27 倍PE，目标价71.28元，维持买入评级。 风险提示：产品价格波动、消费需求不及预期、食品安全事件风险。

公司近期发布2022年年报、2023年一季报，全年实现营收251.2亿元（yoy+21.7%）；实现归母净利润103.7亿元（yoy+30.3%）。23Q1实现营业收入76.1亿元（yoy+20.6%）；实现归母净利润37.1亿元（yoy+29.1%），春节动销良好，业绩稳健增长。 多品类量价齐升，持续推进招商。分产品，22年公司中高档白酒实现收入221.33亿元（yoy+20.3%），其中销量为3.7万吨（yoy+16.9%），吨价为59.6万元/吨（yoy+2.9%），预计受益于国窖1573增长和特曲等新兴增长极形成。22年其他酒类实现收入26.3亿元（yoy+30.5%），其中销量、吨价分别同比增长6.5%、22.5%，预计其他酒类内部结构升级较快。截至22年末，公司在国内、国外的经销商数量分别为1703、126家，相较22H1末分别增加177、14家，国内持续推进招商。截至23Q1末，公司合同负债为17.26亿元，同比降低2.1%。 毛利率提升，费用率下降，盈利能力提升。22年，公司毛利率为86.6%（yoy+0.9pct）；销售费用率为13.7%（yoy-3.7pct），主要因本期促销费用投入减少；管理费用率为4.6%（yoy-0.5pct）。23Q1，公司毛利率为88.1%（yoy+1.7pct），预计受益于产品结构升级；销售费用率为9.1%（yoy-1.6pct），管理费用率为3.3%（yoy-1.1pct），预计公司加强费用管控；营业税金及附加占收入比重为12.3%（yoy+1.9pct）。综合，22年销售净利率为41.4%（yoy+3.0pct），23Q1净利率为48.9%（yoy+3.1pct），盈利能力提升。 多元化大单品矩阵渐成，将推出股权激励调动积极性。公司低度国窖在华北地区、华东部分地区凭借优异品质、品牌口碑、高渠道推力持续发力，渐成国窖第二增长曲线。泸州老窖系列，特曲发力腰部；泸州老窖1952发力次高端，推动品牌定位上移；黑盖发力高线光瓶酒赛道，逐渐形成多元化大单品矩阵。公司正在推进限制性股票激励计划，有望调动内部员工积极性，加速业绩增长。 上调23-24年收入，下调23、24年毛利率和费用率。我们预测公司23-25年每股收益分别为8.84、10.88、13.11元（原预测23-24年为8.71、10.47元）。结合可比公司，给予公司23年27倍市盈率，对应目标价为238.68元，维持买入评级。 风险提示：消费升级不及预期、国窖销售不及预期、食品安全事件风险。 盈利预测与投资建议

公司发布 2022年年报、2023年一季报，22年实现营收 739.7亿元（yoy+11.7%）、归母净利润 266.9亿元（yoy+14.2%），达成 22年目标。23Q1实现营收 311.4亿元（yoy+13.0%）、归母净利润 125.4亿元（yoy+15.9%）。 五粮液系列量价齐升，中部区域贡献高增速。分产品，22年公司五粮液产品实现收入 553.4亿元（yoy+12.7%），系列酒产品实现收入 122.3亿元（yoy-3.1%）；五粮液收入占比提升 2.3pct 至 81.9%。量价拆分，五粮液产品销量为 3.3万吨（yoy+12.2%），吨价为 168.9万元/吨（yoy+0.4%）；系列酒产品销量 9.4万吨（yoy-38.1%），吨价 13.0万元/吨（yoy+56.6%），主要系 2022年度五粮浓香公司优化产品结构，向中高价位产品聚焦；2021年度低价位产品销量基数高。分地区，22年公司东部、南部、西部、北部、中部收入分别同比增长 1.1%、0.7%、26.9%、11.7%、1.2%，西部增长较快，预计基地市场四川贡献较高增量。22年末，公司东部、南部、西部、北部、中部经销商数量分别较 22H1末增加 27、17、18、 10、13家，浓香经销商数量增加 44家，招商继续推进。22年末，公司东部、南部、西部、北部、中部门店数量分别较 22H1末增加 32、19、-5、20、19家，门店继续拓张。23Q1末，公司合同负债为 55.4亿元，同比增长 53.5%。 费用率被摊薄，盈利稳步提升。22年，公司毛利率为 75.4%（yoy+0.1pct），销售、管理费用率分别下滑 0.6pct、0.2pct，收入增长摊薄费用率。23Q1，公司毛利率为 78.4%（yoy-0.0pct），销售费用率同比下滑 0.6pct。综合，22年净利率为37.8%（yoy+0.8pct），23Q1净利率为 42.1%（yoy+0.8pct），盈利水平提升。 推动结构持续上移，营销变革促进扁平化。公司 22年清理 12个品牌，优化八代、低度五粮液包装设计，持续优化产品结构。公司年内进行营销变革，实施“总部抓总、大区主战”营销策略，21个营销战区调整为 26个，有望加强市场掌控力。公司 23年目标为收入两位数增长，预计达成概率较高。 上调 23、24年收入,下调 23、24年毛利率、费用率。我们预测公司 23-25年每股收益分别为 7.85、8.98、10.18元（原预测 23-24年为 7.97、9.10元）。结合可比公司估值，给予 23年 27倍 PE，对应目标价 211.95元，维持买入评级。 风险提示：渠道利润弱化、价格不及预期、食品安全事件风险。

公司发布2022年年报、2023年一季报，全年实现营收78.8亿元（yoy+23.1%）；实现归母净利润25.0亿元（yoy+23.3%）。公司23Q1实现营收38.0亿元（yoy+27.3%）；实现归母净利润12.6亿元（yoy+25.2%），业绩稳步增长。 产品结构升级，省内外同步增长。分产品，22年公司特A+类、特A类、A类分别实现收入52.0亿元（yoy+24.8%）、20.9亿元（yoy+22.1%）、3.2亿元（yoy+22.6%）。特A+类占收入比重为66.2%（yoy+0.9pct），结构有所优化。 23Q1，特A+类、特A类、A类收入分别同比增长25.0%、34.1%、32.4%，保持高速增长。分地区，22年淮安、南京、盐城、苏南、苏中、淮海大区收入分别同比增长24.4%、23.2%、15.6%、18.9%、31.6%、28.6%；23Q1，各地区收入分别同比增长25.4%、22.0%、22.7%、29.4%、42.3%、24.1%，省内各地区收入快速增长。23Q1，省外收入2.7亿元（yoy+40.3%），占比增长0.7pct至7.1%，省外布局更进一步。22年末，淮安、南京、盐城、苏南、苏中、淮海大区经销商数量分别较22年末增长34、9、19、-2、-1、6家，预计淮安、南京渠道下沉增加招商。 毛利率提升费用率增加，盈利保持稳定。22年，公司毛利率为76.6%（yoy+2.0pct），预计受益于产品结构优化；销售费用率为17.6%（yoy+2.5pct），主要因增加消费者培育费用；管理费用率为4.1%（yoy+0.1pct）。23Q1，公司毛利率为75.4%（yoy+1.1pct），销售费用率为15.9%（yoy+2.9pct），管理费用率为2.1%（yoy+0.1pct）。综合，22年公司销售净利率为31.7%（yoy+0.1pct），23Q1净利率为33.0%（yoy-0.5pct）。 强化消费者培育，加速大单品成长。公司通过“分区精耕”，省内市场下沉将持续带来增量；省外招商铺货将贡献增量。22年，公司组建分品牌事业部，加强品牌精细化运营；国缘V系营销向C端转化，有望提升消费者接受度，将加速V3、V9成长。4月10日，定价1099元的国缘六开正式上市，开启招商，有望贡献增量。 对23-24年上调收入、毛利率，上调费用率。我们预测公司23-25年每股收益分别为2.57、3.21、3.89元（原预测23-24年为2.44、2.95元）。结合可比公司，给予23年26倍PE，对应目标价66.82元，维持买入评级。 风险提示：渠道下沉不及预期、省外市场拓张不及预期、省内竞争加剧风险。 盈利预测与投资建议

公司近期发布2023 年一季报，一季度实现营业收入20.2 亿元（yoy+7.3%）；实现归母净利润5.7 亿元（yoy+7.3%），扣非归母净利润5.6 亿元（yoy+8.5%）。 ? 疫情下核心品增速暂时承压，合同负债亮眼看好业绩增长。分产品来看，23Q1 公司中高档酒实现收入16.7 亿元（ yoy+6.0%） ， 低档酒实现收入2.4 亿元（yoy+13.2%），预计一季度疫情高峰期导致公司次高端产品销量暂时承压。分地区来看，23Q1 公司在省内实现收入4.8 亿元（yoy+6.2%），省外实现收入14.2 亿元（yoy+18.4%），省外增速较快。分渠道来看，23Q1 批发、电商渠道分别实现收入17.7 亿元（yoy+6.5%）、1.4 亿元（yoy+13.0%）。截至23Q1 末，公司拥有2285 家经销商，相较22 年末增加127 家，招商稳步推进。截至23Q1 末，公司合同负债为8.0 亿元，环比增长167.9%，同比增长103.6%。公司23Q1 收入+Δ合同负债为24.1 亿元（yoy+58.6%），合同负债亮眼支撑后续业绩增长。 ? 毛利率下滑，费用率收缩，盈利保持稳定。23Q1，公司毛利率为78.4%（yoy-2.5pct），预计因低档酒收入占比提升。公司销售费用率为19.3%（yoy+0.8pct），管理费用率为8.1%（yoy-2.4pct），营业税金及附加占收入比重为13.7%（yoy-1.4pct）。综合，23Q1 销售净利率为28.2%（yoy-0.2pct），盈利水平保持稳定。 ? 疫后有望加速招商铺货，看好公司业绩弹性。23 年度公司经销商大会聚集约2000位经销商，规模庞大，为公司市场拓展奠定强力基础。春糖会上，公司推出千元战略新品“藏品·舍得10 年”，进一步完善高端产品线，推动品牌高端化。23 年以来，政策支持经济恢复，国内固定资产投资额月度累计同比维持在5%以上，预计将催生商务饮酒需求，推动次高端酒景气度回升。当前疫情冲击趋弱，公司作为全国化次高端酒企，将加速省外市场招商铺货，有望释放业绩增速。 ? 下调收入、毛利率，下调费用率。预测公司2023-2025 年每股收益分别为6.29、7.88、9.61 元（原预测23-25 年为6.60、8.25、10.18 元）。结合可比公司，预测公司合理估值为23 年30 倍PE，对应目标价188.70 元，维持买入评级。 风险提示疫情后消费升级不及预期、提价效果不及预期、夜郎古业绩增速不及预期、市场竞争加剧风险。

公司近期发布2022 年年报、2023 年一季报。22 年实现营收51.4 亿元（yoy+2.1%）；实现归母净利润15.5 亿元（yoy-10.2%），实现扣非归母净利润15.3 亿元（yoy+3.3%）。23Q1，公司实现营收15.9 亿元（yoy+21.3%）；实现归母净利润5.4 亿元（yoy+10.4%），业绩边际向好。 23Q1 省内增速强劲，省外加强招商力度。分产品，22 年公司高档酒实现收入48.7亿元（yoy+1.9%），占收入比重位96.3%（yoy+0.1pct）；量价拆分，22 年白酒销量、吨价分别同比-0.8%、+2.6%，预计产品结构有所升级。23Q1，高档酒实现收入15.1 亿元（yoy+21.8%），占收入比重同比提升0.9pct 至96.8%。分地区，22年公司省内实现收入41.7 亿元（yoy+2.3%），省外收入8.9 亿元（yoy+0.0%）；23Q1，公司在省内、省外收入分别同比+31.5%、-18.3%，预计省内高增速受益于营销变革推进、兼系列新品推出。23Q1 末，公司省内、省外分别有504、392 家经销商，环比22 年末增加26、11 家，省内加强团购渠道建设，省外全面加强江浙沪等重点市场招商力度。23Q1 末，公司合同负债为4.5 亿元（yoy+18.1%）。 22 年扣非净利率小幅上升，23Q1 毛利率下滑、费用率提升，净利率下滑。22 年，公司毛利率为74.2%（yoy+0.3pct），销售费用率为13.6%（yoy+0.9pct），管理费用率为5.2%（yoy+0.2pct），非流动资产处置损益为-9.1 万元（yoy-100.0%），22 年扣非净利率为29.8%（yoy+0.3pct）。23Q1，公司毛利率为76.6%（yoy-1.4pct）；销售费用率为12.7%（yoy-2.3pct），主要因公司加强促销费用管控；管理费用率为5.2%（yoy+0.8pct），财务费用率为-0.2%（yoy+2.7pct），营业税金及附加比重为14.5%（yoy+1.1pct），23Q1 扣非净利率为33.3%（yoy-2.8pct）。 省内外共同发力，兼系列有望加速结构升级。省内，公司安徽运营中心启动，加速赋能传统渠道转型、团购渠道拓展；省外加速招商，有望形成双轮驱动。产品端，公司推出兼系列，有望提升渠道利润，加强渠道推力，加速产品结构升级。 下调23、24 年收入、费用率。预测公司23-25 年每股收益分别为3.25、3.75、4.24元（原预测23-24 年为3.23、3.68 元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为23 年25 倍市盈率，对应目标价为81.25 元，维持买入评级。 风险提示：新品推广不及预期、省内竞争加剧、渠道变革不及预期风险。

公司近期发布 2022年年报、2023年一季报。22年实现营收 46.5亿元（yoy+15.5%），归母净利润 7.1亿元（yoy+81.8%），其中非流动资产处置损益2.4亿，扣非归母净利润为 4.8亿元（yoy+37.5%）。23Q1实现营收 10.0亿元（yoy+10.4%）；实现扣非归母净利润 0.9亿元（yoy+33.2%），业绩稳健增长。 去库致老白干暂时承压，合同负债亮眼。分档次，22年高档酒实现收入 23.1亿元（yoy+22.8%），高档酒占收入比重为 53.0%（yoy+3.0pct）；22年高档酒销量、吨价分别同比+5.7%、+16.1%。23Q1，高档酒收入 3.9亿元（yoy-9.5%），主要因专注库存去化。分板块，22年老白干、板城、文王贡、孔府家、武陵酒收入分别同比+1.6%、+39.6%、+39.0%、-17.6%、+42.3%；老白干、板城、文王贡、孔府家、武陵销量分别同比-1.0%、+25.8%、+30.3%、-24.8%、-1.0%，吨价分别同比+2.6%、+10.9%、+6.7%、+9.7%、+43.7%，老白干量价平稳，武陵酒量价齐升。 截至 23Q1末，公司在河北、山东、安徽、湖南、其他省份经销商数量分别同比+2 11、-36、+ 14、+59、+22家，预计河北股份制改革增加招商。截至 23Q1末，公司合同负债 22.1亿元，环比增长 48.2%，同比增长 6.2%，支撑后续业绩增长。 23Q1毛利率暂时承压，扣非净利率同比改善。22年，公司毛利率为 68.4%（yoy+1.0pct），销售费用率、管理费用率分别同比-0.4pct、-0.6pct。23Q1，毛利率为 65.4%（yoy-4.8pct），主要因河北核心产品控货挺价致结构暂时下移；销售费用率为 25.9%（-10.9pct），主要因公司降本增效、严查跑冒滴漏。综合， 23Q1毛销差 39.5%（yoy+6.1pct），扣非净利率 9.4%（yoy+1.6pct），盈利能力提升。 老白干控量挺价市场下沉，股份制改革加强渠道信心。渠道端，公司针对甲等 20、甲等 15进行股份制改革，有望调动渠道积极性，加强渠道扁平化管理。市场端，今年老白干对核心产品控量挺价，维护市场秩序；精耕省内市场，强化样板县突破。 武陵酒开启全国化，在广东招商取得一定进展，看好全年招商铺货带来的增量。 对 23-24年下调收入、下调费用率，上调 24年毛利率。我们预测公司 23-25年每股收益分别为 0.84、1.20、1.78元（原预测 23-24年为 0.84、1.08元）。沿用 FCFF估值方法，计算公司权益价值为 339亿元，对应目标价 37.08元，维持买入评级。 风险提示:河北省内竞争加剧、武陵酱酒增长不及预期、消费升级不及预期风险。

公司近期发布2022年年报、2023年一季报。22年实现营业收入55.1亿元（yoy+19.6%）；实现归母净利润17.1亿元（yoy+23.0%）。22Q4，公司营收、归母净利润分别同比增长15.4%、18.5%。23Q1，公司实现营业收入19.2亿元（yoy+21.1%）；实现归母净利润7.0亿元（yoy+26.6%），业绩稳步增长。 产品结构进一步提升，合同负债增长支撑业绩。分产品，22年公司中高档白酒实现收入39.3亿元（yoy+27.6%），普通白酒收入12.7亿元（yoy+3.5%）；中高档白酒营收占比为75.6%（yoy+4.1pct），产品结构进一步优化，预计受益于洞藏系列占比提升。23Q1，中高档、普通白酒收入分别同比增长22.3%、20.0%，增长稳健。分地区，22年公司省内实现收入34.4亿元（yoy+25.7%），省外实现收入17.6亿元（yoy+12.2%）；23Q1，省内、省外收入分别同比增长30.3%、2.9%。 截至23Q1末，公司省内、省外经销商数量691、648家，相比22Q3末+18、-17家，公司对省内、外经销商进行优胜劣汰，同时大力发展新经销商。截至23Q1末，公司合同负债为5.0亿元，同比增长7.1%，有望支撑后续业绩增长。 费用率摊薄，盈利水平提升。22年，公司毛利率为68.0%（yoy+0.5pct），销售费用率为9.2%（yoy-0.6pct），管理费用率为3.5%（yoy-0.8pct）。23Q1，公司毛利率为71.2%（yoy-0.2pct），销售费用率为6.4%（yoy-1.4pct），管理费用率为2.6%（yoy-0.5pct），费用率被摊薄。综合，22年公司净利率为31.0%（yoy+0.7pct），23Q1净利率为36.7%（yoy+1.7pct），盈利水平进一步提升。 加强打造品牌力，看好公司成长空间。公司调整销售组织架构，当前设有安徽、江苏、直营管理中心，区别运作市场，有望加强省外精细化运营。公司将2023年定为“文化战略元年”，将通过生态高峰论坛、演唱会等IP提升，体验中心、专卖店等形式，有望进一步提升品牌力。产品端，公司主推洞16/20和大师版，有望提升品牌势能，加速结构提升。 对23-24年上调收入，下调毛利率、费用率。预测公司23-25年每股收益为2.74、3.36、4.06元（原预测23-24年为2.74、3.33元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为23年31倍市盈率，对应目标价为84.94元，维持买入评级。 风险提示：疫情反复、消费升级低于预期、市场竞争加剧的风险。

公司近期发布2022年年报，全年实现营业收入87.1亿元（yoy+16.7%）；实现归母净利润3.7亿元（yoy-45.8%）。22Q4，公司实现营业收入12.3亿元（yoy-17.5%），实现归母净利润0.1亿元（yoy-86.5%）。 网点增加推动营收增长，疫情导致库存暂时累积。分产品，22年公司实现白酒收入78.3亿元（yoy+19.9%），实现葡萄酒收入6.1亿元（yoy+29.0%），实现进口烈性酒收入1.5亿元（yoy-51.1%）。拆分白酒量价，22年白酒销量、吨价分别同比+6.5%、+12.5%，吨价上涨预计主要因名酒销售占比提高。分地区，22年公司在华东、华南、华中、华北、西南、西北、东北收入分别同比+22.4%、29.2%、13.3%、24.5%、13.0%、21.1%、6.7%，预计受益于门店网点增加（22年直供终端网点同比增加5161家）。22年公司电商收入4.3亿元（yoy-26.5%），线上收入收缩。截至22年底，公司白酒库存为383.4万吨（yoy+29.8%），葡萄酒库存为154.5万吨（yoy+11.1%），预计疫情影响动销导致库存暂时累积。 名酒占比提升、精品酒促销加大，毛利率、净利率承压。22年，公司毛利率为14.0%（yoy-6.9pct），主要因名酒占比提升、精品酒促销力度加大；公司销售费用率为6.9%（yoy-0.8pct），管理费用率、营业税金及附加占收入比重均同比持平。 22Q4，公司毛利率为14.0%（yoy-6.1pct），销售费用率为10.0%（yoy-0.0pct），管理费用率为3.2%（yoy+1.1pct）。综合，22年公司净利率为4.3%（yoy-5.0pct），22Q4净利率为1.4%（yoy-5.6pct）。 公司将加大精品酒投入，看好毛利率回升空间。营销端，公司22年开展高端品鉴会15607场，赞助高尔夫联赛、高端行业论坛，提升品牌认知度。产品端，公司与酒厂合作，完成古井贡酒1818、虎头汾酒等升级，与酒鬼酒共同推出“金内参”；荷花系列推出发力团购渠道的青10、青20，进一步扩充矩阵。23年，公司将加大荷花酒等精品酒营销投入，有望提升精品酒占比，带领毛利率回升。 下调23年营收，上调24年毛利率，下调24年费用率。预测公司23-25年每股收益分别为1.65、2.28、2.70元（原预测为23-24年为1.65、1.94元），结合可比公司估值，给予公司23年22倍PE，对应目标价36.30元，维持买入评级。 风险提示:供应商合作关系不稳定、下游渠道管理不当、食品安全事件风险。 盈利预测与投资建议

公司发布 22年年报和 23年一季报，22年营收 301.05亿元(yoy+18.8%)，归母净利润 93.78亿元(yoy+24.9%)，顺利收官。23Q1营收 150.46亿元(yoy+15.5%)，归母净利润 57.66亿元(yoy+15.7%)，前期疫情影响下 23年顺利开局。 产品结构稳步升级，经销商数量重新扩张。22年白酒收入 293.4亿元(yoy+20.0%)，销量和吨价分别变动 6.2%和 13.1%，吨价上行明显，预计主要受益于水晶版梦 3、梦 6+等产品占比提升。拆分来看，22年中高档酒收入 262.3亿元(yoy+21.9%)，占比提升 1.6pct 至 88.9%，22H2收入 100.3亿元(yoy+11.8%)，下半年增速有所放缓，预计主要因为四季度疫情放开后对终端消费造成不利影响。22年酒类省内外分别 实 现 收 入 133.2亿 元 (yoy+15.3%) 和 161.8亿 元 (yoy+23.7%) ， 省 外 占 比54.8%(yoy+1.7pct)；其中 22H2省外市场实现收入增长 21.6%，维持较高增速。22年末经销商数量 8,238家，环比 22H1末增加 469家，公司对渠道模式进行调整后，重新开始扩大经销商数量。 费用管控加强，支撑盈利水平提升。公司 22年毛利率 74.60%(yoy-0.72pct)，预计主 要 因 为原 材 料成 本 上升以 及 公 司对 渠 道支 持 加大等 影 响 ； 23Q1毛 利 率76.60%(yoy-0.70pct)。22年公司销售费用率 13.88%(yoy-0.10pct)，管理费用率6.43%(yoy-0.79pct)，税金及附加占比 14.58% (yoy-1.79pct)；23Q1销售费用率7.41%(yoy+0.81pct)，管理费用率 3.74%(yoy-0.32pct)，税金及附加占比 15.69%(yoy-1.11pct)；公司费用管理加强。综合，22年和 23Q1销售净利率分别达到31.19%(yoy+1.55pct)和 38.39%(yoy+0.11pct)，盈利能力改善。 新品发布打造新增长点，省内消费升级支撑业绩增长。公司基酒储备继续提升，23年末半成品酒（含基础酒）库存量达到 62.3万吨，为后续加码次高端及以上价位带的产品发展奠定基础。春糖期间，公司强调将推进名酒复兴，推出洋河大曲（经典版），定位百元价位带大单品，有望打造新的增长点。江苏省内消费力强，今年以来水晶版梦 3和梦 6+等次高端产品表现良好，有力支撑公司业绩增长。 下调营收和毛利率，预测 23-25年每股收益分别为 7.52、8.99和 10.50元（原 23-24年预测为 7.79和 9.05元）。结合可比公司，给予 23年 25倍 PE，目标价 188元，维持买入评级。 风险提示：省外拓展进度偏慢、消费需求不及预期、食品安全事件风险。

公司近期发布 2023年一季报，一季度实现营业收入 387.6亿元（yoy+20.0%）；实现归母净利润 207.9亿元（yoy+20.6%），业绩超出市场预期。 系列酒收入占比提升，直销渠道快速发展。分产品，23Q1公司茅台酒实现收入337.2亿元（yoy+16.8%），系列酒实现收入 50.1亿元（yoy+46.3%）；系列酒收入占比为 12.9%（yoy+2.3pct），预计茅台 1915等产品贡献增量，主销产品趋向多元化。分渠道，23Q1公司批发渠道实现收入 209.3亿元（yoy-2.2%），直销渠道收入 178.1亿元（yoy+63.6%）；其中 i 茅台实现收入 49.0亿元（22Q1基数为0）。23Q1，直销渠道收入占比达到 46.0%（yoy+12.3pct），直销加速增长。截至23Q1末，公司在国内、国外经销商数量为 2083、105家，环比 22Q4末-1、+0家，较稳定。截至 23Q1末，公司合同负债为 83.3亿元（yoy+0.1%）。 毛利率微增，费用率摊薄，盈利水平稳定。23Q1，公司毛利率为 92.6%（yoy+0.2pct）。销售费用率为 2.0%（yoy+0.3pct）。管理费用率为 5.2%（yoy-1.4pct），收入增长费用率摊薄。营业税金及附加占收入比重为 14.1%（yoy+0.7pct）。综合，23Q1公司销售净利率为 55.5%（yoy-0.1pct），盈利水平稳定。 飞天茅台需求稳固，白酒龙头有望受益经济复苏。根据今日酒价，23年 4月 25日，飞天茅台散瓶批价为 2760元/瓶，较年初提升。根据公司规划，23年茅台酱香酒公司销售额目标为 200亿；茅台 1935销售额目标为 100亿，同比翻番，公司有望进一步打造多元化大单品矩阵。根据国家统计局，23Q1我国固定资产投资（不含农户）同比增长 5.1%；23年 2月、3月我国工业增加值当月同比增长 19%、4%，有望加速经济复苏。我国房地产行业利好政策频发，房地产开发投资完成额同比跌幅收窄，23年 4月以来一线城市商品房成交面积增幅扩大，飞天茅台需求稳固。公司作为白酒龙头，看好业绩增长空间。 我们维持预测公司 2023-2025年每股收益分别为 58. 11、67.57、77.93元。我们维持上次报告 40倍 PE，对应目标价 2324.40元，维持买入评级。 风险提示消费复苏不及预期、茅台 1935增量不及预期、品牌力降低、环境恶化风险。

渠道模式变革：强化厂商一体化，调动渠道积极性。公司营销体制改革，设立高端酒事业部、创新酒事业部、十八酒坊事业部，精细化运营下有望加速大单品成长。 老白干系列组建高端联盟，针对甲等20、甲等15 产品进行渠道股份制改革，核心渠道商入股高端联盟（甲15 为虚拟入股，甲20 为现金入股），通过分红获益，加强厂、商、终端一体化运营；部分地区渠道积极性明显提升。公司通过战略委员会入股高端联盟、成立经销商顾问团，进一步加强厂商沟通。武陵酒省内采用短链直销渠道模式；省外将因地制宜，采用大商或短链直销模式，取长补短，培育样板市场同时有助于节省费用开支。 市场拓张变革：老白干精耕省内市场，武陵酒启动全国化布局。老白干系列酒坚持做深做透河北市场，22 年破2 亿销售额地级市达到6 个，样板县销售额增速均高于公司平均增速。23 年以来，老白干系列酒主要通过多维度措施对核心产品控量挺价；相较去年，当前核心产品批价有所回升，库存下降；公司在河北省内分地区投放差异化产品、推出差异化全国推广产品，减少窜货风险。武陵酒在18-21 年量价齐升，2023 年开启全国化布局，广州、福建、河南、河北预计为重点市场；当前公司已在河南、广东举办发布会，预计招商、铺货将推动武陵酒汇量式收入增长。文王贡酒近年来加强聚焦阜阳市场，有望通过做强基地市场在徽酒中站稳脚跟。 内部管理变革：加强激励和产品聚焦，精细化管理降本增效。公司在22 年推出股权激励计划（草案），激励覆盖对象广，有望调动员工积极性；根据考核计划，22-24年扣非归母净利润相较20 年复合增速均不低于15%；22 年已超额完成。产品端，公司主动调整结构、梳理产品线，加强大单品、中高端产品聚焦，有望助力实现精细化管理。费用端，公司强调降本增效，22 年前三季度销售费用率同比下降1.6pct，助力提升盈利水平。渠道端，公司调整经销商考核目标，提升C 端动销重视度，有望加速产品动销。 降本增效逻辑下，下调23、24 年费用率。预测公司22-24 年每股收益分别为0.75、0.84 和1.08 元（原预测为0.75、0.83 和1.06 元）。因公司现金流充沛，改为FCFF估值方法，计算公司权益价值为335 亿元，对应目标价36.61 元，维持买入评级。 风险提示：河北省内竞争加剧、武陵酒增长不及预期、消费升级不及预期、渠道调研局限性风险。

公司近期发布2022 年年报和2023 年一季报。22 年实现营业收入31.3 亿元（yoy-9.8%）；实现归母净利润2.1 亿元（yoy-3.9%）。23Q1 实现营业收入6.8 亿元（yoy+37.0%）；实现归母净利润0.1 亿元（yoy+109.8%），疫后业绩快速恢复。 疫后消费场景渐次恢复，收入增长库存下降。分产品，22 年公司冲泡类、即饮类分别实现收入24.55 亿元（yoy-11.5%）、6.38 亿元（yoy-0.7%）。23Q1 公司冲泡类实现收入4.6 亿元（yoy+39.9%），3 月初库存相比去年明显下降；即饮类实现收入2.1 亿元（yoy+34.4%），预计受益于疫情后线下消费场景恢复。华东、西南、华中、西北、华南、华北、东北收入在23Q1 分别同比+87.7%、+10.2%、+66.5%、+6.4%、+6.8%、+36.4%、+25.6%，多地区业绩恢复较快。截至23Q1 末，华东、西南、东北、华北、华中、华南、西北经销商数量分别为441、223、42、164、238、97、158 家，华南较22 年末增加13 家，其余地区数量较稳定。 毛利率提升，费用率下降，盈利水平大幅提升。23Q1，公司毛利率为31.0%（yoy+10.4pct），预计受益于奶茶杯、纸箱等原料价格回落；公司销售费用率为26.8%（yoy-5.5pct），管理费用率为8.0%（yoy-2.1pct），营业税金及附加占收入比重为-0.1%。23Q1，公司销售净利率为0.9%（yoy+12.9pct）。 股权激励调动积极性，独立团队强化精细化运作。公司发布股权激励计划（草案），计划授予股票期权数量占总股本的3.3%；根据激励计划考核目标，以22 年为基准，23-25 年营收分别增长不低于15%、35%、50%；预计该计划将大幅提升核心人员积极性，加速业绩增长。产品端，公司积极推动黑乌龙乳茶、冻柠茶等新品增长，促进结构高端化升级。运营端，公司对冲泡类、即饮类逐步采用独立团队运作，预计将提升精细化运营水平，加速即饮类增长。渠道端，公司大力推进冰冻化建设，22 年冰冻化门店数同比增长134%，进一步提振动销。 对23-24 年下调收入，上调毛利率，上调费用率。预测公司23-25 年每股收益为0.59、0.86、1.14 元（原预测23-24 年为0.68、0.95 元）。公司现金流充沛，我们改用FCFF 估值方法，计算公司权益价值为102 亿元，对应目标价24.77 元，维持买入评级。 风险提示：果汁茶动销不及预期、原材料成本大幅上升、销售费用投入高增风险。

公司公告 2023年第一季度主要经营数据，公司 Q1实现营业总收入 391.6亿元（yoy+18%），实现归属于上市公司股东的净利润 205.2亿元（yoy+19%），业绩稳健增长，顺利实现“开门红”。 茅台 1935增速较快，直销占比有望进一步提升。根据公司公告，2022年茅台 1935实现销售收入突破 50亿元，对应销量约 3000吨。23年，茅台 1935销售额目标为突破百亿，同比翻番，有望成为千元价格带大单品，为公司贡献规模收入增量。i 茅台于 2022年 3月 31日起试运行，因此 i 茅台在 2023年 Q1将提供净增量，全年直销收入占比有望进一步提升。2月 4日，茅台酒二十四节气春系列产品发布会在中国酒文化城和巽风数字世界同步举行，加强品牌与消费者互动。巽风世界通过累计积分抢购产品、投放独有产品、发放数字藏品等形式吸引流量；巽风与 i 茅台用户互认，有望相互赋能，加速直销渠道发展。 强化文化营销，打造“美时代”。公司董事长丁雄军指出，茅台将开启“美时代”新篇章。公司“美”的文化体现在多个层面。一方面，公司将产品与中华传统文化相融合；近日，公司推出二十四节气酒，深入挖掘传统文化元素，同时进一步丰富产品矩阵。另一方面，公司加强多元化“美”营销，例如公司对“虎茅”、“兔茅”开展 IP 文化体验活动，挖掘生肖文化价值。公司作为白酒龙头，本身具备强大品牌力影响；预计“美时代”作为公司指引方向，将进一步强化龙头品牌价值。 资金流动性充裕，消费有望逐步复苏。2023年以来，我国大型金融机构平均存款准备金率下降至 10.75%，M2当月同比维持在 12.5%以上；社融规模在 2023年 2月以来持续同比增长，社会面资金流动性充裕，有望引领消费逐步复苏。此外，2023年度成都糖酒会落下帷幕，会上展区面积、参展人数规模为历届之最，预计将加速白酒行业推新、招商，有望提振白酒公司和渠道信心。贵州茅台作为中国白酒龙头，有望充分受益于消费复苏和行业复苏，看好公司全年业绩增速。 我们维持预测公司 2023-2025年每股收益分别为 58. 11、67.57、77.93元。我们维持上次报告 40倍 PE，对应目标价 2324.40元，维持买入评级。 风险提示消费复苏不及预期、茅台 1935增量不及预期、品牌力降低、环境恶化风险。

国企改革有望赋能，地产业务继续去化。新一轮国企改革正在推行；顺鑫农业实控人为北京顺义国资委；公司在北京国企中营收规模大、净利率低，有望受益改革红利。多年来，地产业务持续拖累公司业绩，公司剥离地产目标不变，当前剩余地产库存主要集中在北京。我们认为国企改革有望加速顺鑫农业剥离房地产业务，公司净利率有望得到明显改善。 光瓶酒格局有望优化，合同负债累积支撑业绩。一方面，光瓶酒赛道继续扩容。近年来，名酒纷纷下探布局光瓶酒，推动赛道继续扩容，也导致竞争有所加剧。伴随疫情高峰期渡过，消费复苏大背景下，我们认为名酒将提升对次高端/高端核心产品的重视度，光瓶酒竞争有望趋缓；23年以来名酒企纷纷对次高端/高端核心品停货/提价成为先兆。公司推出的金标陈酿定价 38元/瓶，将有助于提升公司对于部分竞品“固态纯粮+高性价比”的优势。而若公司改革顺利推进，地产业务带来的拖累降低，将有助于资金费用在白酒业务上的集中，助力公司核心新品的成长。另一方面，顺鑫农业基本面趋好。22Q4，公司合同负债、预收账款合计同比增长 13亿，预示充足订单量，支撑后续年份业绩。此外， 22年金标陈酿销量达到 1.1万吨（yoy+1480%），拉动产品结构明显升级。公司对金标陈酿加强重点市场的费用倾斜，预计在后疫情时代，金标陈酿有望加速铺货、动销。 务工人群疫后返城，助推白牛二库存消化。研究显示，重体力从业人员重度饮酒者比例显著更高。劳动力密集型产业的体力劳动者也是白牛二的重要消费群体。伴随疫后机械基建开工率提升、企业效益提升、部分城市农民工福利提升，将有效促进务工人群返城；2023年春节后，北京迁入的迁徙规模指数明显高于前两年，预计务工 人 群 返 工 积 极 性 较 高 。 22年 ， 顺 鑫 农 业 成 品 酒 库 存 量 为 13.8万 吨（yoy+199.1%），主要因白牛二库存量增加。务工人群返工有望加速白牛二库存消化；金标陈酿也有望受益于返工人群疫后收入提升的消费升级需求。 对于 23、24年上调收入、毛利率，上调费用率。预测公司 23-25年每股收益分别为0.82、1.20、1.50元（原预测 23-24年为 0.48、0.84元）。我们延续 FCFF 估值方法，计算公司权益价值为 303亿元，对应目标价 40.80元，维持买入评级。 风险提示：白酒增速不及预期、新品导入不及预期、疫情反复、资产减值维持高位、公司国企改革不及预期风险。