上半年营收稳步增长，订单充裕支撑业绩弹性公司发布 22年中报， 22H1实现营业收入 870.69亿元，同比+6.6%，归母净利润 20.74亿元，同比-2.25%，扣非归母净利润 19.91亿元，同比-0.22%。 公司持续优化市场布局，积极开拓外部市场，营业收入有小幅增长。单季度看，22Q2公司实现营收 535.69亿元，同比+14.52%，实现归母净利润 13.03亿元，同比+3.93%， 环比+69.2%。 在上半年疫情扰动影响下，公司经营情况有所改善，同时公司在手订单较为充裕，下半年业绩仍有一定弹性。 在手订单充裕， 省内市占率有望提升分业务来看， 22H1公司建筑工程 /石油化工工程业务分别实现收入787.67/57.31亿元，同比+17.0%/-15.6%。22H1公司新签订单 2007.49亿元，同比+21.35%，约为同期营收规模的 2.3倍。 其中省内订单 1522.14亿元，同比+28.5%， 省外订单 460.97亿元，同比+10.3%， 省内增速高于省外。 2022年，陕西全年安排省级重点项目 620个，同比+14.4%（基数为 21年完成，下同），年度计划投资 4629亿元，同比+7.8%。 公司收入房建为主，陕西规划“十四五”新增老旧小区改造 100万户，将成为城市更新主力，人口流入（六普新增人口 196万，同比+5.5%）对于医院学校等需求或增加，亦增加建设投资强度；基建业务为辅，陕西计划“十四五”完成交通投资 5000亿元，同比+8.7%（基数为十三五完成，下同），规划公路总里程 19万公里（+5.56%），其中高速超 7000公里（+13.43%），铁路 6500公里（+7.79%），轨交 422公里（+72.95%）；从增速绝对值方面，高速铁路等细分领域仍有较快发展。 公司深耕陕西，实现了属地化公司在各地市及主要区县的全覆盖， 我们预计后续公司省内市占率仍有望提升。 毛利率稳步提升， 费用控制能力较好22H1公司整体毛利率 8.4%，同比+0.76pct。 期间费用率 2.99%，同比+0.55pct，其中管理费用率与上年同期基本持平，而销售/研发/财务/费用率分别+0.01/+0.17/+0.38pct， 总体费用控制能力较好。综合影响下公司归母净利率 2.38%，同比-0.2pct。 22H1公司 CFO 净额-14.15亿元，同比少流出 10.27亿元，主要系本期较上期回款增加所致。收现比 84.45%，付现比84.68%，同比分别-4.43/-7.69pct。 现金流表现相对较好。 22H1公司资产及信用减值损失-17.57亿元， 占营收比例为 2.02%，同比+0.19pct。公司资产负债率同增 0.34pct 至 89.53%，资产负债结构仍有下降空间。 稳健发展、市场广阔， 维持“买入”评级我们看好公司传统业务稳健发展，碳中和空间广阔公司亦有布局。 同时省内市占率有望提升， 预计 22-24年归母净利润 54.8/63.3/71.8亿元，对应PE 为 3.16/2.74/2.41倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 住房、交通等建设投资不及预期，市场拓展不及预期，坏账及减值准备风险。

传统制造向高端制造转型，短长期价值凸显短期来看， 22H1公司的收入和利润的端数据均超我们和市场预期，收入增速明显快于产量或反映出单吨加工费有所提升，同时在钢价同比有所下行的情况， Q2单季度的吨净利同比提升进一步体现公司盈利和抵御风险能力的增强。我们预计下半年公司产量有望较上半年明显提升， 7/8月或仍受高温、限电等因素影响，但进入 9月，产量有望快速提升， Q4公司产能利用率有望明显改善。在订单结构相对稳定的情况下，叠加产能利用率提升， 我们预计下半年公司吨净利有望维持在较高水平， 中长期来看，公司订单大型化、高端化以及智能化转型的新变化赋能新增长，传统龙头开启智能化转型新征程， 重点关注传统钢结构龙头鸿路的投资价值。 订单大型化和高端化特征显著，市占率&吨净利有望双升22Q1公司大订单的数量为 17个，达到历史以来最高值，而 22H1公司累计新签的大订单个数达到 30个， 22年上半年大订单的数量个数已经和 20年全年一致。 21H2以来，公司高端制造的订单明显增加， 22Q1公司的高端制造类订单个数达到 12个，占比高达 70.59%， 22Q2的高端制造类订单个数为 8个，占比仍超过 60%。对比了 21Q2和 22Q2大订单情况， 22Q2公 司 订 单 的 单 吨 售 价 在 6209.6-7900元 / 吨 之 间 ， 较 21Q2的5925.7-8157.8元/吨的价格区间基本持平，考虑到 22Q2单季度钢板（以热轧板卷:Q235B:4.75mm:上海为例）价格同比-14%左右，而订单价格仍能维持去年同期水平，体现出公司较强的定价能力，而订单从公共建筑向高端制造明显倾斜， 有望驱动公司吨净利和市占率双升。 转型智能化生产， 积极布局智能化焊接、激光切割、喷涂油漆应用近年来公司研发或引进了包括全自动钢板剪切配送生产线、激光智能切割设备、全自动双弧双丝埋弧焊生产线、焊接及喷涂机器人等先进设备，创新研发了下料、坡口、热轧 H 型钢制作、方圆管加工、箱型柱制作、工字钢、角钢、槽钢制作等生产工艺，可以较明显地降低生产成本及劳动强度、提高产品质量及生产效率。 2022年上半年公司加快了激光智能切割、小型连接件的专业化智能化生产、机器人自主寻位焊接、机器人喷涂等智能化改造及人才培养方面的投入， 携手柏楚电子共同进行智能化生产，成立智能化团队为公司的长期发展打下坚实的基础。 高端制造领先者，维持“买入”评级当前公司受益于下游需求好转和疫情缓解，订单亦有望保持较好趋势， 中长期发展优势更加明显，我们预计 22-24年归母净利润为 13.5/17.5/21.0亿元，参考可比公司 22年 11.37倍平均 PE，认可给予公司 22年 20倍 PE，目标价 39.20元，维持“买入”评级。 风险提示： 智能化转型不及预期；行业需求回暖不及预期；公司管理半径提升不及预期，导致吨净利提升不及预期。

22H1业绩持续高增长，看好中长期稳健增长和报表质量改善 2022年8月29日晚，公司发布22年中报，22H1实现营收443.47亿元，同比+30.6%，实现归母净利润36.59亿元，同比+42.02%，扣非归母净利润36.01亿元，同比+45.72%，上半年营收/业绩均实现较高增长。其中Q2单季度分别实现营收/归母净利润260.61/20.87亿元，同比分别+29.12%/+51.71%，扣非归母净利润20.5亿元，同比+60.08%，我们认为公司在上半年全国疫情反复叠加去年基数较高的情况下仍实现逆势增长，进一步验证了我们此前关于地方国企龙头市占率加速提升的判断。在工程/新能源双轮驱动下，公司中长期仍兼具稳健增长和报表质量改善机会，业绩有望持续超预期。 传统工程业务高增长，新能源/新材料板块有望增厚业绩 22H1公司工程施工/公路投资建设运营/大宗材料贸易业务分别实现营收379.48/6.12/37.52亿元，同比分别+46.46%/-13.44%/-23.11%，传统工程施工主业实现高增长。清洁能源板块方面，2.68MW攀大高速分布式光储项目已全线建成投运，沿江、久马、盐边等项目正逐步推进。新材料板块，公司子公司新锂想一期1万吨/年的三元锂正极材料产线运行稳定，二期4万吨/年产线计划年底完成建设，并于23年投产，预计投产后有望进一步增厚利润。矿业板块，公司磷酸铁锂项目正在开展设计工作，海外铜金多金属矿项目已经正式开工建设。在手订单角度看，22H1公司累计中标合同552.8亿元，同比+15%，分区域看，华北、华东、华中和重庆等区域机构已进入实质运行阶段，其中华中、华东合计中标约37.04亿元，区域扩张提速叠加在手订单充裕，预计下半年业绩仍有望有较高弹性。 毛/净利率持续提升，收入高增带动费用摊薄 22H1公司毛利率为16.7%，同比+1.4pct，期间费用率为5.86%，同比+0.32pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.01/-0.15/+0.9/-0.41pct，研发费用同比+159.22%，系公司创新技术升级及加大智能化所致，总体而言收入快速增长带动费用摊薄，综合影响下归母净利率增长0.51pct 至8.25%，体现了公司稳定的盈利能力。22H1公司CFO净额-22.39亿元，同比少流出6.74亿元，收现比同比增加11.19pct至85.78%，付现比同比增加6.14pct至95.29%，现金流亦有所改善。 工程龙头优势彰显，布局新能源带动估值提升，维持“买入”评级 公司充分受益川渝区域基建高景气，同时引入蜀道资本/四川能投/比亚迪作为战略投资者，后续新能源业务有望增厚公司利润并带动估值提升。公司业绩持续超预期，我们看好公司中长期成长性，预计22-24年归母净利润为82.3/97.3/110.7亿元（前值72/84/97亿元），维持“买入”评级。 风险提示：工程施工进度不及预期，正极材料产能释放不及预期，在手订单执行力度不及预期。

公司公告 22年半年度报告， 22h1收入 45.9亿元， yoy+5.8%；归母净利 1.9亿，yoy+3.8%；扣非归母净利 1.1亿， yoy-34.8%。 22q2单季度公司收入 25.4亿元，yoy+2.5%；归母净利 1.3亿， yoy+47.6%；扣非归母净利 0.6亿， yoy-29.0%。 公司亦公告 22年半年度经营数据， 22h1公司新签合同额 80.8亿元， yoy+35.7%； 22q2单季度新签合同额 34.6亿元， yoy-0.0%。 钢结构收入新签延续快增，建材产品进入收获期分业务， 22h1公司多高层钢结构/轻型钢结构/服务业/建材产品分别收入28.3/13.0/3.5/0.5亿元， yoy 分别-1.6%/+44.2%/-21.5%/+47.0%。新签订单角度，22h1公司钢结构制造和安装/建材销售/设计服务/万郡绿建分别新签合同额53.1/1.1/0.2/26.5亿元， yoy 分别+35.6%/206.6%/1.3%/33.3%； 22q2单季度分别新签 27.5/0.7/0.1/6/2亿元，yoy 分别+20.2%/247.3%/111.1%/-45.4%（vs 22q1yoy分别+57.2%/143.3%/-47.8%/139.8%）。 钢结构与建材收入新签均较快增长， 反映钢结构行业景气度仍较高。公司截止目前在建和既有钢结构生产基地 15个，21年开始进行既有生产基地的“二期扩容”，同时 22年定增全面完成募资，项目建成后可形成年产 45万吨钢结构产品和 250万平方米围护产品产能规模，我们认为产能扩张或有力支撑钢结构主业增长持续性。 22h1公司综合毛利率 14.9%， yoy+0.4pct； 费用率 11.3%， yoy+1.7pct； 归母净利率 4.1%， yoy-0.1pct。 22q2单季度毛利率 15.1%， yoy+1.5pct； 费用率 10.6%，yoy+1.8pct； 归母净利率 5.3%， yoy+1.6pct。 22q2盈利能力有一定修复， 公司争取签订敞口合同或材料补差条款，以及万郡绿建平台优势或逐步夯实原材料采购成本控制能力，看好公司盈利韧性提升。 针对合特光电实施股权激励， BIPV 业绩释放有动能公司拟回购股票的数量 500-1000万股用于合特光电主要高层管理人员及核心骨干员工持股计划， 业绩考核指标为“持股计划经股东大会审议通过日起 12个月内实现高转化效率钙钛矿/晶硅薄膜叠层电池 100兆瓦中试线投产，且电池转化效率达到 28%以上； 2023年合特光电净利润不低于 5,000万元； 2024年合特光电净利润不低于 10,000万元”。 公司与 21年增资控股合特光电（持股 51%）， 2021/11合特光电第一条年产 100万平方 BIPV 的智能生产线， 已于萧山产业园内正式投产。 我们认为公司针对合特光电实施员工持股计划，体现其发展 BIPV 业务的决心与执行力， 后续业绩释放节奏值得期待。 看好后续增长持续性，维持“买入”评级公司传统钢结构主业产能扩张保持强度， 万郡绿建或逐步进入收获期， 控股合特光电进军 BIPV 有望给业绩带来更大增长空间， 同时股权激励激发增长活力，我们维持前期业绩预测，预计 22-24年归母净利润分别为 5.1/5.9/6.6元， yoy分别+23.1%/15.9%/11.8%， 维持“买入”评级。 风险提示： BIPV 业务开展不及预期，钢材价格上涨超预期，订单签订不及预期

煤化工有望复苏，新能源工程及实业布局提供新成长点 公司煤化工与化工工程业务占比超9成，我们认为新型煤化工行业在原料用煤不纳入能耗指标后，或已逐步回暖，盐湖提锂、POE以及熔盐储热等新能源相关业务方向亦有望贡献工程收入。 中长期来看，对PBAT及更先进降解材料的战略布局有望增厚实业利润。22H1公司新签订单84亿，同比增195%，超去年全年收入，订单高增为公司成长奠定基础。 新能源工程端具备先发优势，有望享受行业高景气红利 1. 盐湖提锂：公司去年中标西藏扎布耶盐湖一期EPC+O项目，项目金额建设21.2亿+运营10.7亿，计划三年达产有望领先行业，是国内能够提供盐湖提锂项目完整工程服务的龙头公司之一，我们预计后续公司仍有望在盐湖提锂领域斩获更大规模订单。 2. POE：公司与母公司中国化学共同研发POE中试装置，项目开发工期为21-23年，在化工工程公司中，公司POE工艺包研发优势显著。后续若POE持续放量带动行业扩产，公司有望充分受益。 3. 熔盐储热：2014年公司与中科院等离子体物理研究所，共同完成10MWht熔盐储热测试，目前已完成内蒙乌拉特光热项目，并为振发新能源、中船前海（深圳）综合能源等客户编制了熔盐储热技术方案，公司还为陕西煤业集团、新疆天业集团、甘肃金川集团、陕西北元集团等多个客户量身打造了“新能源+熔盐储热+化工”技术方案，实现化工项目绿电、绿氢、绿色蒸汽一体化供应。后续化工项目中该项技术的渗透率提升有望为公司化工EPC提供额外收入增量。 4. 此外公司今年以来在磷酸铁、六氟磷酸锂等工程领域也有较大突破。 PBAT一期开车成功，后续有望沿可降解领域持续布局实业 公司与新疆天业合资PBAT项目规模为50万吨/年，并通过配套建设30万吨原料BDO，锁定成本获得稳定利润，目前一期10万吨PBAT项目装置已经开车成功，顺利产出优质PBAT聚酯产品，性能指标全面优于国家标准。 同时成立天业祥泰，布局PBAT的销售工作，公司处于新疆区域，市场开拓方面或具备一定优势。公司拟通过定增引入战投陕煤集团，定增完成后陕煤持股比例将达到2，成为公司第二大股东，后续双方有望在PBAT、PBS、PHA、DMC等实业领域进一步取得合作成果。 看好赛道和公司中长期成长性，维持“买入”评级 我们认为公司新签订单大幅增长有望增厚业绩，后续若激励机制改善，公司业绩有望超预期，预计22-24年归母净利润3/3.6/4.3亿元，对应PE为20.1/16.8/14.1倍，参考可比公司估值，给予22年30倍PE，对应目标价16.58元，维持“买入”评级。 风险提示：碳酸锂产能释放不及预期，国内可降解塑料产能或过剩，合同履约进度不及预期，项目回款不及预期。

收入保持平稳，维持“买入”评级8月16日晚公司发布22年中报，22H1实现营业收入25.02亿元，同比+4.83%，实现归母净利润3.65亿元，同比-11.80%，扣非归母净利润3.46亿元，同比-12.08，其中Q2单季度实现收入14.96亿元，同比+0.39%，实现归母净利润2.48亿元，同比-17.68%，Q2单季度公司收入和利润承压主要仍受到华东区域疫情影响，随着疫情影响减弱以及消费复苏，我们预计C端业务下半年有望迎来较快增长，预计公司22-24年净利润14.4/16.9/20.1亿元，维持“买入”评级。零售业务受疫情影响较为显著，PVC业务增长较快按产品看，22H1公司PPR/PE/PVC管材分别实现收入11.8/5.8/4.3亿元，同比-4.9%/+2.2%/+18.8，收入占比分别为47.1%/23.2%/17.3，占比同比变动-4.8/-0.6/+2.0pct，PPR占比下降主要系疫情对于华东区域的零售业务的影响较为直接，随着疫情影响逐渐减弱，我们预计下半年PPR业务有望加速恢复。22H1防水、净水等其他产品实现收入2.5亿元，同比+64.0%，延续快速增长态势，收入占比提升3.5pct，我们认为多元化产品推广成熟后品牌效应叠加，有利于增强客户粘性、扩大市场，中长期有望成为公司新的增长极。 22H1公司境外实现收入1.46亿元，同比+，主要系收购捷流公司并加大东南亚市场拓展所致。疫情影响下毛/净利率承压，原材料采购影响现金流22H1公司制造业毛利率38.5%，新会计政策后同口径同比-2.1pct，PPR/PE/PVC管材产品毛利率分别为54.45%/25.77%/13.25%，同口径下同比分别变动+0.15/-3.87/+1.89pct，PE产品的毛利率下降较多。22H1公司期间费用率19.02，同比-0.73pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.39/-0.93/+0.04/+0.54pct，21H1公司净利率14.72，同比-2.71pct。22H1公司CFO净额0.88亿元，同比少流入3.43亿元，主要系本期购买原材料增加，同时上年同期收到股权激励验资户资金解冻1.4亿元。22H1公司收现比110.09，同比0.68pct。看好下半年C端业务复苏，维持“买入”评级中长期来看，随着存量房的需求逐步提升，公司零售业务长期增长可期；工程端公司通过主动对接优质客户及项目，采取差异化竞争策略，增长有望保持稳健，“同心圆产品链”战略进一步赋能公司长期增长潜力，考虑到疫情反复对公司业务的影响，我们下调公司22-24年归母净利润14.4/16.9/20.1亿元（前值15.0/18.1/21.9亿元，当前可比公司对应22年Wind一致预期PE16.4倍，考虑到公司在零售端品牌+渠道+服务优势明显，新业务拓展顺利，认可给予公司22年23倍PE，对应目标价20.70元，维持“买入”评级。风险提示：需求增长不及预期、原材料成本上涨超预期、防水、净水业务发展不及预期。

加强战投合作， 新能源业务清晰，智能化赋能主业，维持“买入”评级公司公告与能投集团、比亚迪、蜀道资本加强战略合作，其中合作期限由18个月变更为 36个月，定增锁定期延长至 36个月。 与能投集团： 1）加强锂电领域的股权合作， 2）能投集团为四川路桥控制的企业提供用电便利，直购电可节约 10%用电成本，十四五期间可节约 3.06亿。与比亚迪： 1）比亚迪拟参股四川路桥矿业投资开发公司，双方合作厄立特里亚铜矿采选工作， 由比亚迪牵头布局铜加工业务、四川路桥牵头建设光伏发电站； 2）共同组建路迪矿业，定位在国内外获取新能源矿产资源，后续享有比亚迪优先供货权； 3）委托比亚迪经营管理蜀能矿产公司磷酸铁锂项目（5万吨/年， 2023年达产）， 计划将蜀能矿产发展为比亚迪电池产业长期供应商； 4）双方共建电池回收利用网； 5）共同研究工程机械装备智能化解决方案及拟组建电池银行。 我们认为合作期限&锁定时间延长意味着深度绑定战投， 正极材料业务布局进一步清晰，工程智能化赋能工程主业发展， 蜀道资本助力集团内部业务协同， 继续看好公司成长性， 维持“买入”评级。 工程机械智能化有望引领行业， 提质降本或促主业持续成长工程智能化是行业趋势： 1）政策层面， 2020年住建部等联合印发《指导意见》指出到 2025年，我国智能建造与建筑工业化协同发展的政策体系和产业体系基本建立， 到 2035年， 建筑工业化全面实现，迈入智能建造世界强国行列。 2）建筑工人“老龄化”加剧， 2021年农民工平均年龄 41.7岁（同比+0.3岁）， 50岁以上占比 27.30%（+0.9pct），智能化是建造业的必然趋势。公司布局智能化施工将大幅减少人工成本及材料浪费成本，提升工程质量： 1）成立山区交通基建自动化建造研发中心， 研发路桥隧及结构的施工和安全质量自动化控制技术； 2）依托比亚迪在动力电池、电机及电 控 系 统 的 经 验 技 术 ， 助 力 公 司 工 程 业 务 的 智 能 化 发 展 ， 按 照2023/2024/2025年电动化替代率 25%/40%/60%及平均单位电池成本 51.75万/套测算，预计可节约施工成本 6.7/11.7/22.1亿元； 3） 与比亚迪等成立“蜀道集团低碳智能建造联合创新实验室”，完成装载机等四款标准化电动设备的研发并发布电动化工程机械充换电技术标准，设备在沿江高速等工程施工项目进行试点， 4）与中国科学院下属单位等签署战略合作协议，共同研发智能摊铺机、 压路机等相关技术及产品，目前智能拌合站已在多个项目试验， 工程可保持 24小时高精度施工作业，提升施工效率，质量及安全性，并降低施工成本。 工程/新能源双轮驱动， 维持“买入”评级我们认为在工程/新能源双轮驱动下， 22-24年归母净利润 72/84/97亿元，目前市值对应 22年 6.90倍 PE，仅反应了工程业务价值。随着新能源布局逐渐清晰及智能化赋能工程业务，给予 22年 10倍 PE，对应目标价 14.91元， 维持“买入”评级。 风险提示： 基建景气不及预期， 募投进展不及预期， 新能源业务不及预期。

水利水电区域龙头， 新能源业务转型加快公司传统主业受益于水利发展黄金时期，清洁能源发电和氢能业务创造新的增长极。我们认为公司看点有三： 1） 22年计划投产 1.2GW 清洁能源，较 21年规划值增加 1GW，我们测算未来三年公司清洁能源装机有望超3GW，潜在装机近 10GW； 2）传统水利工程具备独特的区域和施工优势，政策驱动下抽水蓄能电站建设有望提速； 3）水利、轨交投资提速，稳增长投资主线下，公司显著受益。 我们预计 22-24年归母净利润为 4.0/5.2/6.8亿元，对应 PE 为 25.2/19.3/14.8倍，近期公司公告拟发行股份收购建工集团 100%股权并募集不超过 20亿配套资金， 23-24年对赌业绩不低于10.46/10.95亿元， 若考虑 100%股权交易价格 105亿以及 20亿定增金额，以当前市值计算，预计公司 23-24年归母净利润不低于 15.71/17.79亿元，对应 PE 为 14.4/12.7倍，中长期来看估值性价比更高，具备显著投资价值。 工程建设业务先行，水利+抽水蓄能+轨道交通三轮驱动21年公司工程施工板块营收占比 80.30%，水利水电营收占比近 60%，而广东省内业务占比高达 79.56%，我们统计十四五期间各省水利工程规划投资额合计可达 3.9万亿元，较十三五同比+60.8%，其中广东十四五规划投资额达 4050亿元，较十三五同比+124.6%，计划投资额和增速均位于全国前列。轨交方面，广东十四五轨道交通规划投资 8800亿元，同比+29.4%；此外，政策驱动下抽水蓄能电站建设有望提速，十四五末达 62GW（较 21年末增加 25.61GW），公司具备抽水蓄能电站施工资质、先进技术及丰富经验，先后参与 6个抽水蓄能电站建设，合计装机规模达 9.08GW，我们预计公司后续有望依托省内区位优势，提高项目承接量。 布局清洁能源发电，打造第二成长曲线公司积极寻求业务转型， 22Q1末累计投产清洁能源装机总量达 1.57GW，21年底水风光分别 263/673/606MW。同时拥有大批储备项目， 21年底在建 0.2GW，计划 22年投产 1.2GW。我们测算公司主要风光项目所在地广东+新疆十四五期间规划新增装机容量合计达 89GW，而至 2025年公司清洁能源发电业务营收有望超 35亿元，装机规模超 3GW。此外，公司装备制造（风电塔筒）产能主要集中于新疆、广东，共有 4个厂区、 16条生产线，我们预计风光项目订单加快落地和技术突破也有望对该业务形成补充。 公司还公告与内蒙乌海市政府、江苏兴邦能源科技签订《战略合作框架协议》，设立零碳氢能科创中心并建设 2个碳中和氢电产业园，进军氢能领域。 中长期成长性较强，给予“买入”评级公司在手订单充裕，商业模式改善为中长期业绩提供保障，预计公司 22-24年归母净利润 4.0/5.2/6.8亿元，根据分部估值法，我们认为公司 23年合理市值 125亿元，对应目标价 10.43元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 水利工程投资不及预期，疫情影响超预期，债务扩张超预期，收购及定增完成进度不及预期。

低估值具备吸引力，维持“买入”评级22H1公司新签订单 127.8亿，同比+21.4%，其中 Q2单季度新签订单 67.7亿，同比+28.0%，订单维持高增长彰显下游景气显著回升，钢结构产量 158.6万吨，同比+2.5%，其中 Q2单季度产量 88.4亿，同比+2.7%，当前公司已经逐步恢复正常生产，政策加力显著，我们判断后续产量有望加速追回前期所受影响。 我们预计 Q1或为公司基本面底部， Q2-4基本面或将逐季好转，订单亦有望保持较好趋势，此前公司公告产能扩张计划，进一步打开成长天花板，我们预计 22-24年公司归母净利润 14/17.4/20.1亿元，对应PE17.6/14.1/12.2倍，维持“买入”评级。 大订单数量同比高增长， 定价能力不断加强21Q2/22Q2单季度公司承接的超 1万吨的制造合同为 6/13个，大订单数量明显增加，且无来料加工业务，22Q2公司订单的单吨售价在 6209.6-7900元/吨之间，较 21Q2的 5925.7-8157.8元/吨的价格区间基本持平，考虑到22Q2单季度钢板（以热轧板卷:Q235B:4.75mm:上海为例）价格同比-14%左右，而公司的订单价格仍能维持去年同期水平，体现出公司较强的定价能力。此外，大订单数量的高增长一方面体现出市场需求向项目大型化的转变，另一方面也体现出公司在大客户处认可度的提升。 产销量有望持续增长，吨净利向上有支撑我们预计公司 22年平均产能有望达到 460万吨左右，销量仍有望达到 400万吨左右，产能利用率或继续上行 5pct 左右，有望继续带动公司吨净利上行。 22年公司目标产能 500万吨， 21年底公司产能 420万吨， 21年扩产速度略慢于市场预期，但我们认为 22年扩产速度有望提升， 疫情影响减弱之后，下半年产能释放有望加速。 此外，从政府补助的角度来看， 22Q1公司未公告政府补贴， 22Q2合计公告政府补贴 2741万元（税前）， 从递延收益账户确认的部分有望相对稳定，当期收到并确认的政府补助或主要与产能建设进度相关，因此理论上 22年公司可确认的政府补助或不少于 21年，但考虑到地方政府资金短缺或延迟支付政府补助，我们预计公司 22年实际确认的政府补助或少于 21年。 看好中长期成长性，维持“买入”评级当前公司受益于下游需求好转和疫情缓解，后续恢复正常生产经营后有望追回前期所受影响，我们预计 Q1或为公司基本面底部，我们判断 Q2-4基本面将逐季好转，订单亦有望保持较好趋势，此前公司公告产能扩张计划，进一步打开成长天花板，我们预计 22-24年公司归母净利润14.0/17.4/20.1亿元，对应 PE17.6/14.1/12.2倍，给予 22年 25倍 PE，对应目标价 50.75元，维持“买入”评级。 风险提示： 钢价持续上行对利润影响超预期；公司产能利用率提升速度不及预期；行业新增供给量超预期。

区域高景气+市占率提升，工程主业持续高景气四川路桥以路桥施工为主要业务，第一大股东蜀道集团持股68.75%。公司实施股权激励，要求22/23/24年扣非归母净利润不低于70/80/90亿，收入不低于1000/1100/1200亿。21年公司新签合同1001.73亿（营收1.2倍），yoy+153%，订单饱满或保证激励目标顺利完成。行业来看，“十四五”四川省交通投资1.2万亿，较“十三五”增加16.5%，区域持续高景气。以大股东支持来看，交投铁投战略重组后，蜀道集团投资了省内97%以上的高速公路及100%的铁路，集团内部同业竞争逐步消解，预计公司在省内交通建设市占率有望大幅提升。资金端来看，四川省综合财力排名第五，作为西部大开发的核心省区和成渝经济区的重点支持区域，后续综合财力亦有望持续受益于转移支付。 正极材料逐步形成全产业链能力，引入战投奠定坚实基础公司以成立合资公司，参股及拍卖等方式获得锂矿，磷矿等生产正极材料所需原材料。旗下新锂想目前拥有1万吨三元锂正极材料产能，并规划3-5年间实现5万吨三元正极材料及配套前驱体和10万吨废旧电池回收业务全面投产；磷酸铁锂新材料项目亦于今年开始招标建设，从而实现三元及磷酸铁锂双路线布局。公司引入蜀道资本/四川能投/比亚迪作为战略投资者。蜀道资本入场后或依托蜀道集团新能源丰富布局，实现集团内部业务协同。四川能投是省内能源化工投资平台，拥有丰富的锂矿资源及锂加工能力，将为公司正极材料业务提供资源保障。比亚迪入股公司，我们认为看好公司正极材料的一体化加工能力，亦或将是公司正极材料的重要客户，同时帮助公司减少销售渠道搭建，削减费用提高利润。 水电运营有望发力，高速公路有望进入盈利期水电投资方面，公司目前持有水电站4座，装机容量总计232MW。由于避免同业竞争，公司亦受托管理了蜀道集团所属能源板块公司。截止2020年底，能源公司水电权益装机4.25GW（总装机规模19.54GW），风电/光伏等亦有涉猎。四川路桥目前并不持有受托管理公司股权，但根据公司“1+2”产业布局，清洁能源或有更大投入。公司当前运营五条高速公路，随着疫情影响减弱，高速公路有望恢复增长趋势。 工程/新能源双轮驱动，给予“买入”评级我们认为在工程/新能源双轮驱动下，22-24年净利润有望达到72/84/97亿元，目前市值对应22年7.08倍PE，仅反应了工程业务价值。随着三元正极材料产能逐渐落地及磷酸铁锂相关业务规划逐渐清晰，正极材料业务22-25年或将呈现较快增长。且考虑到公司分红率已达40%，处于同业领先水平，给予22年10倍PE，对应目标价14.91元，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动超预期，基建景气度不及预期，新能源发展不及预期

员工持股计划顺利完成， 激励制度完善6月 22日， 鸿路钢构公告员工持股计划完成，实际参与公司 2022年员工持股计划的员工总人数为 86名，持股计划规模合计 1.75亿元，由鸿轩投资和鸿枫投资两家合伙企业累计买入公司股票 554.8万股，占公司总股本的 0.81%，我们认为这是继董事长商总卸任之后，公司制度化进一步健全的又一印证。 未来在激励制度优化加持下， 公司核心竞争力有望增强， 中长期成长有望更有保障。 大股东支撑员工持股，彰显未来发展信心本次员工持股计划由鸿轩投资累计买入股票 274.80万股，占公司总股本的0.40%，成本均价为 31.3350元/股；鸿枫投资累计买入公司股票 280万股，占公司总股本的 0.41%，成本均价为 31.3359元/股，同时公司公告大股东以大宗交易方式减持公司股份 554.8万股，占公司普通股总股本比例为0.81%，减持均价为 31.33元/股，大股东以市价九四折左右的方式转让股份，所获资金在缴纳税款后，出借于上述员工进行合伙企业出资，同时，大股东对合伙员工收益实施兜底。本次员工持股计划体现了大股东和员工对公司未来发展的信心，也体现了商总本人对员工激励和公司发展的大力支持。 新增产能支撑中长期发展， 22年有望实现稳健扩产22年公司钢结构产品目标产能 500万吨， 21年底产能为 420万吨， 此前公司公告在湖北团风建设年产 38万吨的绿色职能装配式钢结构建筑部件生产基地， 上半年受疫情影响导致公司生产经营面临一定压力，但在新增产能支撑下，我们认为公司中长期成长性并未受到影响，行业下行期内行业集中度或具备加速提升的可能。 制度化保障中长期成长，维持“买入”评级5月公司受益于下游需求好转和疫情缓解，产量有望实现逐月好转。 伴随政策显著加力， 公司后续恢复正常生产经营后有望追回前期所受影响， 我们认为 Q1为公司基本面底部，我们判断 Q2-4基本面将逐季好转，订单亦有望保持较好趋势，此前公司公告产能扩张计划，进一步打开成长天花板，我 们 预 计 22-24年 公 司 归 母 净 利 润 14.0/17.4/20.1亿 元 ， 对 应PE16.1/12.9/11.2倍， 给予 22年 25倍 PE，对应目标价 50.75元， 维持“买入”评级。 风险提示： 钢价持续上行对利润影响超预期；公司产能利用率提升速度不及预期；疫情管控影响超预期；员工持股计划完成后的审批及要素存在不确定性。

新增产能支撑业务长期发展，维持“买入”评级 公司公告与湖北团风人民政府签署框架性协议，建设年产38万吨的绿色智能装配式钢结构建筑部件生产基地，主要建设智能化建设钢结构、钢管、钢筋桁架楼承板、围护墙板生产线，其中新增产能绝大部分均是钢结构产能。总建设投产期24个月，项目总投资约20亿元，规划用地面积约760亩，考虑到湖北团风生产基地为公司运营成熟的生产基地，本次签订将进一步增强团风基地的生产能力，我们预计湖北团风产能有望达90万吨左右，为公司钢结构产品制造及绿色装配式建筑业务的发展提供重要保障。本次扩产将进一步打开成长天花板，预计22-24年业绩14.0/17.5/20.3亿元，对应PE15.3/12.3/10.6倍，维持“买入”评级。 产量和产能利用率持续超预期，订单有望保持较好 22年4月公司钢结构产品产量为28万吨，虽受疫情影响，但产量和产能利用率仍超市场和公司预期，或体现了较好的需求和交通恢复趋势，当前公司已经逐步恢复正常生产，政策加力显著，有望追回前期所受疫情影响的需求，我们判断公司五月份仍将继续受益于需求好转和疫情缓解，产量有望超过30万吨，环比继续好转，22Q1为公司基本面底部，我们判断Q2-4基本面将逐季好转，订单亦有望保持较好趋势。 产销量有望得到回补，22年有望实现稳健扩产 22年公司目标产能500万吨，21年底公司产能420万吨，21年扩产速度略慢于市场预期，但22年扩产速度有望提升，上半年产能释放速度有望较快，对全年产量形成支撑。据Wind，22Q1钢板均价平均涨幅在6%-8%左右，21Q4同比涨幅在22%-28%，高于公司Q1收入增速，我们判断公司Q1销量同比或有所下降，伴随后续疫情持续好转后，公司仍有望在全年剩余时间里回补产销量。 看好中长期成长性，维持“买入”评级 虽然Q1公司经营面临一定压力，但我们认为公司中长期成长性并未受到影响，行业下行期行业集中度或具备加速提升的可能。我们认为若疫情较快恢复正常，公司仍有望在剩余时间内追赶落后的进度，我们继续看好公司持续扩产增量提质带来的成长持续性，且公司2022年有望受益稳增长和保障房放量等带来的行业β，自身α亦持续体现，产量和吨净利双升有望持续兑现，我们维持盈利预测，预计22-24年EPS为2.64/3.29/3.83元，当前可比公司22年Wind一致预期PE为13倍，公司商业模式和成本控制能力均明显优于行业均值，给予22年25倍PE，对应目标价66元，维持“买入”评级。 风险提示：钢价持续上行对利润影响超预期；公司产能利用率提升速度不及预期；疫情管控影响超预期；协议的执行情况存在不确定性。

公司 22Q1实现归母净利润 5.6亿元，同比增长 7.3%公司 22Q1实现收入 46.1亿，同比增长 10.5%，归母净利润 5.6亿元，同比上涨 7.3%，扣非归母净利润 5.4亿元，同比上涨 4.6%， 在行业需求下滑背景下， 我们预计公司通过调价实现利润稳健增长，定价权优势尽显，同时拟收购远大洪雨，防水布局再下一城， 继续看好公司“一体两翼”发展。 提价驱动收入增长， 现金流小幅恶化公司 22年一季度收入同比增长 10.5%，我们预计主要系价格增长推动， 1-3月商品房竣工面积同比下滑 11.5%， 需求端仍在下滑，但公司收入实现逆势提升，定价权优势充分彰显。公司 Q1单季度毛利率 28.39%，同比下滑2.5pct，环比 21Q4下滑 3.5pct，预计主要受成本端上涨影响。费用端，22Q1整体期间费用率 14.8%，同比下降 0.9pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.2/-0.7/-0.1/+0.1pct， 最终实现净利率 12.1%，同比小幅下滑0.6pct，盈利能力仍然保持稳定。 Q1经营性现金流净流出 4.1亿，较去年同期的 1.6亿净流入有所增加， 主要系销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期减少，计算收现比 77.9%，同比下滑 16.6pct，付现比 100%，同比小幅下降 8.4pct。 拟收购远大洪雨， 防水布局再下一城公司发布联合重组公告， 子公司北新防水拟以 52,784.84万元的价格受让远大洪雨（唐山）防水公司 63.28%股权，同时出资 18,673.88万元认缴唐山远大洪雨新增注册资本 6000万元， 以 7,214.49万元的价格受让远大洪雨（宿州）建材科技有限公司 70%股权。 上述股权转让及增资完成后，北新防水将分别持有唐山远大洪雨和宿州远大洪雨 70%的股权。 标的公司经营范围主要是防水材料的制造及销售， 21年唐山远大洪雨/宿州远大洪雨21年分别实现收入 8.7/0.7亿元，净利润 1.06/0.003亿元，我们测算收购价格对应 21年 PB 分别为 1.3/1.4倍。此次收购将强化北新防水在华北和华东防水材料市场的竞争力和影响力，推动北新防水的全国布局。 管理层调整为公司发展注入新动能，维持“买入”评级公司 21年石膏板市占率进一步提升，定价权优势明显，我们认为公司石膏板主业增长空间仍存，防水板块已步入正轨，利润贡献将逐渐提升，继续 看好公司“一体两翼”发展。21年来公司董事会及管理层逐渐完成新一轮 调整，有望为公司发展注入新动能，维持 22-24年归母净利润预测42.0/48.1/53.4亿元，参考可比公司估值，考虑到公司龙头地位突出，我们给予公司 22年 15x 目标 PE，目标价 37.20元，维持“买入”评级。（20年数据为调整前数据）。 风险提示： 商业及地产装修需求大幅下滑，防水业务整合效率不及预期等。

收入/净利稳步增长，持续加码智慧交通，维持“买入”评级4月 27日晚公司发布 2022年一季报，22Q1实现营收 9.2亿元，同比+14.1%，归母净利润 0.9亿元，同比+17.7%，扣非净利润同比+20.5%， 22年开年以来公司营收净利实现稳步增长，扣非业绩增速更高主要由于计入当期损益的政府补助同比减少 196万元。 此外公司计划以 3000至 6000万元人民币回购约 273-545万股股票， 按 11元/股测算， 约占公司总股本的 0.4%-0.8%，回购用于实施公司的股权激励和员工持股计划，彰显了公司对于中长期发展的信心。 我们认为公司传统主业稳步推进的同时， 对外出资与深圳佑驾成立合资公司， 在智慧交通和智慧城市领域持续发力，有望丰富公司在智慧交通领域的产品线， 中长期业绩增长具备弹性， 维持“买入”评级。 毛净利率较为稳定， 整体负债水平较好22Q1公司毛利率为 31.1%，同比+0.16pct，期间费用率 20.3%，同比+0.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.7/+0.6/+0.9/-0.2pct，公司研发费用同比增加 36.5%， 主要由于公司新设立创新研究院增加研发投入， 依托数字技术、智能技术、大数据领域关键核心技术等， 培育集团新业务生态， 综合影响下公司净利率为 9.9%，同比-0.2pct。 22Q1CFO 净额为-3.0亿元，同比少流出 0.3亿元， 22Q1末有息负债中短期借款 2.1亿元，同比-32.0%，公司资产负债率 59.4%，同比-0.6pct，整体负债水平良好。 加码智慧交通，业绩增长有望延续4月 27日公司发布公告拟以自有资金 3000万元出资与深圳佑驾创新科技有限公司共同设立华佑智行（江苏）科技有限公司，双方持股比例均为 50%。 从自动驾驶全球技术趋势来看，采用“单车智能+网联赋能”的发展路径已成为共识，由智能汽车、路侧智能设施、云计算相结合，形成的一体化智慧交通生态系统，更容易实现商业化落地。 深圳佑驾在智慧公路、智慧城市、智慧停车、智慧公交等领域具有领先优势，我们认为公司与深圳佑驾在车路协同领域紧密融合， 有望进一步丰富公司产品线。中长期来看，新业务有望与传统勘察设计主业产生较好的协同作用，打造第二成长曲线。 增长稳健基础牢固， 新业务增长空间广阔， 维持“买入”评级我们认为公司传统主业增长稳健基础牢固， 依托深圳佑驾自身的技术优势以及公司在勘察设计领域的项目经验，双方共同推进新型智慧交通业务，有望增强客户粘性。我们看好公司后续业务的持续转型， 新业务增长空间广阔， 预计 22-24年归母净利润为 7.2/8.4/9.7亿元，参考当前可比公司 22年 Wind 一致预期平均 PE 为 13.3倍，认可给予公司 22年 10倍 PE，对应目标价 10.52元，维持“买入”评级。 风险提示： 合资公司未来经营情况存在不确定性，新业务拓展进度不及预期，订单执行不及预期。

收入高增长， 22年业绩有望放量，维持“买入”评级公司发布 21年报及 22年一季报， 21年实现营收 7.8亿元，同比+35.9%，满足股权激励计划业绩考核目标；实现归母净利润 1.2亿元，同比-1.1%，其中 Q1-4营收分别同比+140.3%/+42.1%/+25.2%/+19.1%，营收实现高增长，我们认为利润下降主要系公司增加减值计提以及股权支付费用所致。 22Q1实现营收 0.8亿元，同比-22.9%，归母净利润-0.2亿元，同比-916.7%。 22Q1以来公司减少高资金风险客户的业务合作，且受疫情影响， 人工成本上升导致利润下滑，伴随第三方评估市场应用场景不断丰富， 我们认为公司增加减值计提助力 22年轻装上阵，业绩有望高增长，维持“买入”评级。 区域化布局有望提速，毛利率提升仍有空间分业务来看， 21年公司工程评估/驻场管理/管理咨询分别实现营收6.2/1.3/0.2亿 元 ， 同 比 +31.2%/+44.9%/+238.2% ， 毛 利 率 分 别 为41.4%/34.9%/60.7%，同比-4/-5/+9.6pct，公司核心业务毛利率下滑系机票价格上涨导致差旅成本增加所致。 从长期来看，伴随地产风险进一步出清，优质房企或对工程质量有更高诉求，第三方工程评估渗透率仍有较大空间。 截止 21年末，公司政府业务收入的约七成来自深圳市。 我们认为公司主动寻求与央国企等优质房企合作，并将深圳市政府业务的成功经验推广至其他省份， 依托区域化布局调整客户结构，未来毛利率有望回升。 增加计提助力 22年轻装上阵，业绩有望高增长21年公司毛利率为 40.8%，同比-3.7pct，期间费用率为 19.9%，同比+1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别+0.7/+1.7/-0.9/-0.5pct， 公司销售/管理费用增加，主要系业务推广及增设分支机构和股份支付费用所致。资产及信用减值损失占营收比例为 6.1%，同比+4.8pct，综合影响下净利率为15.3%，同比-5.7pct， 公司收现比 87.1%，同比-9.35pct，付现比 27.2%，同比-0.4pct， CFO 净额 0.6亿元。 21年应收票据及账款按单项计提减值合计0.4亿元， 公司增加坏账计提，主动出清风险，有望在 22年实现轻装上阵。 伴随后续行业回暖， 公司业绩有望实现高增长。 新业务成长空间广阔，维持“买入”评级公司积极探索公共/工业建筑、道路，既有建筑等领域的市场，不断研发工程质量潜在缺陷保险（IDI）、绿色低碳建筑、检测等新兴业务， 并于 21年11月成功入选广州市建筑工程质量潜在缺陷风险控制机构（TIS）名单， 我们继续看好公司中长期成长性。 由于公司业务覆盖全国 500多个城市，评估人员出差频率较高，受 22年疫情管控影响，我们下调 22-24年归母净利润至 1.9/2.7/3.6亿元（22-23年前值为 2.4/3.3亿元）， 参考可比公司估值，给予公司 22年 25倍 PE，目标价 69.2元，维持“买入”评级。 风险提示： 疫情管控影响超预期，新业务拓展进度不及预期，政府业务区域化推广不及预期。