全年业绩增速略超预期，维持“增持”评级22年4月22日晚公司发布2021年报，21年公司实现营收10.3亿元，同比+6.9%，Q1-4单季营收同比+55.1%/+1.4%/+3.8%/-4.0%，实现归母净利润1.7亿元，同比+23.9%，扣非净利润同比+38.9%，公司营收同比增速全年前高后低，四季度增速放缓预计主要由于20年同期基数较大所致。公司作为民营建筑设计龙头企业，在医疗及康养项目方面具备丰富的经验，我们认为其受益于公建领域建设提速，未来增长仍可期，维持“增持”评级。 建筑设计主业稳步增长，非住宅项目占比或继续提升分业务来看，公司建筑设计/城市规划/设计咨询三项主营业务分别实现收入9.5/1.5/5.7亿元， 同比+7.4%/-33.2%/+16.0% ， 毛利率分别变动+1.5/+4.2/-4.8pct。建筑设计业务作为核心主业，营收占比92.9%，增长较为稳健，设计咨询业务营收占比为5.6%，同比+0.4pct。在住宅领域，公司来自保利、万科收入占比约为30%，与地产优质龙头的合作紧密，能够降低坏账风险及优化现金流；同时公司大幅拓展非住宅领域，21年非住宅类项目新签合同金额占比45.71%，较20年提高13.12pct，主要集中于医疗养老、学校文体等领域。 毛利率同比略增，费用控制水平较好21年公司毛利率为36.6%，同比+1.3pct，期间费用率21.0%，同比-1.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.3%/11.5%/5.7%/0.5%，同比变动-0.4/-2.2/+0.6/+0.1pct，管理费用率下降主要由于公司加强管理人员绩效管理，使薪酬成本降低。资产及信用减值损失占营收比例同比+0.3pct，其中对蓝光/恒大/华夏幸福计提坏账准备0.15/0.05/0.04亿元，计提比例50%。 综合影响下归母净利率16.7%，同比+2.3pct。21年收现比95.0%，同比-6.7pct，付现比17.6%，同比-1.6pct，CFO 净额0.42亿元，同比-1.3亿元，主要系支付给员工和支付的各项税费大幅增加所致。 业绩增长有望持续提速，维持“增持”评级截止21年末，公司已在全国10多个城市完成了100多个BIM 项目，推动公司数字化转型，我们认为在地产不景气的背景下，公司通过绑定优质客户和拓展非房业务减少影响，中长期来看，医疗康养等细分领域建设提速对于公司发展亦有支撑作用，预计22-24年归母净利润为1.9/2.1/2.3元（22-23年前值1.6/1.8亿元），给予 22年PE 11x，对应市值 20.52亿；截至 21年末，我们认为有 6.6亿为公司可供自由支配现金，给予PB 1x（考虑最低货币资金/营业收入为 45%左右，估算 2021年运营所需资金为 4.9亿）；综合计算，公司合理市值27.14亿，对应股价 26.37元，维持“增持”评级。 风险提示：地产及非房设计景气度不及预期，设计人员流失风险，疫情对经营影响超预期。

营收稳步提升， 新业务有望快速放量，维持“买入”评级22年 4月 19日晚公司发布 2021年报， 21年公司实现营收 95.8亿元，同比 17.7%， Q1-4单季营收同比+108.4%/+30.8%/+4.2%/-6.9%， 实现归母净利润 4.1亿元，同比-43.1%，扣非净利润同比-41.0%， 21年钢材价格较 20年底大幅上涨使公司业绩有所承压。 我们认为公司作为钢结构龙头企业，在技术和品牌优势带动下， 万郡绿建有望扭亏为盈， BIPV 业务或实现快速放量， 维持“买入”评级。 钢结构传统主业稳步推进，服务业务或进入收获期分业务来看， 公司多高层钢结构/轻钢结构/建材产品/服务业四项主营业务分别实现收入 64.2/19.0/0.9/9.3亿元，同比+32.8%/37.4%/26.4%/60.5%， 毛利率分别变动-0.5/-0.2/+6.7/-11.1pct。 21年公司新签订单 150.1亿元（营收1.6倍），同比+16.7%。细分来看， 21年公司钢结构业务新签 107.1亿元（营收 1.3倍），同比+6.7%， 21年公司钢结构产能百万吨， 22年预计增加 30-40万吨， 自有产能稳步扩张，减少外协增厚利润； 万郡绿建新签 41.5亿元，同比+68.3%， 我们认为经过 3年培育期， 22年或呈现扭亏为盈的新局面。 费用率下降，现金流有待改善21年公司毛利率为 13.9%，同比-3.9pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.6%/3.3%/4.0%/1.0%，同比变动-0.4/-0.3/+0.1/+0.3pct，资产及信用减值损失占营收比例同比+0.1pct， 综合影响下归母净利率 4.3%，同比-4.6pct，受钢材价格上涨影响，利润端承压明显。 21年收现比 86.3%，同比+3.8pct，付现比 98.0%，同比+11.9pct， CFO 净额-9.0亿元，同比-8.9亿元，主要系合同资产增加较多。 进军 BIPV 成果初显， 22年加码异质结及钙钛矿叠层公司于 21年 7月控股浙江合特光电，进军 BIPV 业务。其年产 100万平方BIPV 组件的智能生产线已经实现投产，截止 21年末，合特光电累计签约订单 2000余万元。 22年合特规划把高效异质结、钙钛矿叠层电池技术产业化，通过市场将储备的技术尽快转化为产品价值和壁垒优势。 我们认为前期通过 EPC 模式导入合特光电产品，实现产品性能快速迭代，后续 BIPV或进入从 1到 N 的发展快车道，带来企业腾飞的“第二增长极”。 新业务有望持续放量，维持“买入”评级公司传统主业盈利有望逐渐稳定， 短期来看， 万郡绿建或进入业绩收获期，中长期来看， 进军 BIPV 有望给业绩带来更大增长空间， 考虑到新业务放量仍需时间，我们下调 22-24年归母净利润至 5.1/5.9/6.6元（22-23年前值6.2/7.6亿元）， 维持“买入”评级。 风险提示： BIPV 业务开展不及预期， 钢材价格上涨超预期，订单签订不及预期。

21年营收承压，利润增长凸显管理水平，维持“增持”评级 22年4月18日晚公司发布2021年报，21FY实现营收51.19亿元，同比-6.91%，其中Q1-4单季营收同比+23.9%/-25.4%/-13.7%/+1.0%，推测主要受疫情影响致营收表现不佳。实现归母净利润4.72亿元，同比+21.53%，扣非净利润同比+27.23%。在收入承压的背景下，公司加强费用管控及项目甄选，实现利润同比超20%增长，体现出优异的业务管理水平。我们认为公司坚定发展工程咨询主业，并有望在新领域内持续维持突破，为25年百亿规划提供重要保障，维持“增持”评级。 25年咨询业务营收剑指百亿，传统主业有望扎实推进 拆分来看，工程咨询/工程承包营收48.5/2.5亿，同比-3.5%/-45.0%，工程承包业务下滑较多，推测主要系公司战略性减少此业务开展所致。公司规划25年咨询业务实现100亿元营收，21-25年CAGR+19.8%，若以21年总营收为基数，则21-25年CAGR+18.2%。我们认为公司传统主业扎实推进，并围绕“双碳”、智慧城市、乡村振兴等积极布局，拓展TIC、智慧交通、城市更新、地下空间开发、综合产业开发、生态综合治理等业务，为实现25年营收目标提供了支撑。 费用率下降叠加毛利率提升，经营管理持续改善21年公司毛利率为38.27%，同比+2.44pct，而销售/管理/研发/财务费用率分别为2.04%/10.91%/4.19%/1.64%，同比变动+0.33/+1.36/-0.13/-1.76pct，资产及信用减值损失4.10亿元，占营收比例8.00%，同比+0.02 pct。综合影响下归母净利率为9.22%，同比+2.16pct。CFO净额0.87亿元，同比-6.97亿元，主要系公司购买商品、接受劳务支付的现金增加较多，且合同资产增加较多所致，21年公司收现比93.95%，同比+2.18pct，付现比57.98%，同比+15.85pct；，负债率46.53%，同比-15.32pct，负债水平有所降低。总资产周转率0.35次，同比减少-0.05次，综合来看，公司整体盈利能力与质量延续改善，费用控制较好。 新业务有望不断放量，维持“增持”评级 在稳增长及基建景气度回升的背景下，我们认为22年公司综合检测、环境、智能交通等新业务有望取得较快增长，但考虑到目前传统主营业务基数较大，新业务占比提升仍需时间，我们略微下调公司22-24年归母净利润至5.7/6.6/7.5亿元（22-23年前值为5.8/6.6亿元），维持“增持”评级。 风险提示：疫情对经营影响超预期，新业务开展不及预期，主业整合进度不及预期。

收入维持高增长，逆势增长彰显龙头竞争力 4月11日晚公司发布21年年报，21年实现营收319.3亿元，YOY+47.0%，实现归母净利润42.1亿元，YOY+24.1%，扣非归母净利润增速25.1%，业绩略超此前业绩快报值，21Q4实现收入92.5亿元，同比+37.0%，实现归母净利润15.3亿元，同比+21.3%，我们判断收入的高增长主要系渠道下沉以及多品类的加速拓展。21H2防水行业受到地产新开工大幅下行影响，我们判断后续地产政策端的回暖有望逐步向基本面端转化，22Q2起地产前端数据或触底回暖，同时，防水新规临近落地、屋顶光伏快速增长也有望带来新增量，我们继续看好公司龙头地位以及多元化布局。 民建集团超预期，提价有望传导成本压力 21年防水卷材/涂料/施工/其他分别实现收入156.7/98.2/40.3/14.0亿元，分别同比+40.0%/+63.3%/+21.9%/+26.5%，建筑涂料以及保温砂浆、腻子粉等其他业务快速放量，多品类扩张持续超预期。21年民建集团实现收入37.9亿元，同比+93%，21年防水材料销量15.3亿平，同比+51.2%，龙头优势显著，21年前五大客户收入占比继续下降3.4pct至14.2%。21年公司销售毛利率30.5%，同比-6.5pct，其中卷材/涂料/施工毛利率同比-8.1/-7.1/-0.1pct，沥青等原材料价格大幅提升影响毛利率的提升，3月16日起公司卷材、涂料等主营产品价格进行调整，调整幅度为10%~20%，我们认为提价有望传导成本压力，全年有望高质量完成经营目标。 现金流继续改善，费用控制能力进一步增强 21年经营性现金净流入达41.15亿元，收现比同比-3.99pct至111.4%，付现比同比-8.2pct至115.2%，付现比的下降带动经营性现金流的改善，21年公司应收账款（含票据）同比+36.2%，增速明显低于收入增速，带动应收账款周转天数下降，经营质量明显提升。21年末其他应收款8.8亿元，较21Q3末40.4亿元显著下降。21年期间费用率为14.6%，同比-3.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.29/-0.65/-0.38/-1.02pct。21年公司净利率13.2%，同比-2.4pct，原材料端的压力对盈利能力造成侵蚀。 多元化布局持续推进，维持“买入”评级 我们认为随着下游客户集中度提升，叠加品牌、服务、渠道、成本优势加强，公司在防水行业市占率有望持续提升，同时公司在民用建材、涂料、保温、砂浆、修缮、新能源等多元化业务布局方面也走在行业前列。我们预计公司22-24年归母净利润预测为52.8/65.0/79.8亿元，参考可比公司22年19.3倍平均PE，考虑到公司龙头地位以及新业务的快速放量，认可给予公司22年30倍PE，目标价63.0元，维持“买入”评级。 风险提示：房地产新开工大幅低于预期，油价及沥青价格大幅反弹，现金流大幅恶化等。

产量有望逐季恢复，低估值具备吸引力，维持“买入”评级 22Q1公司新签订单60.1亿，同比+14.7%，钢结构产量70.2万吨，同比+2.2%，产量略低于市场预期，我们判断主要与21Q4行业景气度偏低，公司12月签单量较少有关，截至22Q1，公司订单量较21Q4已呈现改善趋势。伴随疫情逐渐好转，我们判断在行业需求复苏带动下，22Q2起公司订单及产量有望逐季恢复，继续看好公司中长期成长性，维持盈利预测，预计22-24年业绩14/17.5/20.3亿元，对应PE15.3/12.3/10.5倍，22Q1或为公司基本面低点，估值具备吸引力，维持“买入”评级。 大订单数量同比高增长，成本转嫁能力较好20Q1/21Q1/22Q1 单季度公司承接的超1万吨的制造合同为6/13/17个，22Q1大订单数量明显增加，且来料加工业务仅2 单，其余材料（含钢材）订单的单吨售价在6494-8461 元/吨之间，较21Q1 的5826-7924元/吨的价格区间有一定提升（中枢价格上涨9%），考虑到22Q1单季度钢材价格同比上涨6%，我们认为单吨售价的提升体现出公司较好的成本转嫁能力。此外，大订单数量的高增长一方面体现出市场需求向项目大型化的转变，另一方面也体现出公司在大客户处认可度的提升。 产销量有望持续增长，吨净利向上有支撑 我们预计公司22年平均产能有望达到460万吨左右，销量仍有望达到400万吨左右，产能利用率或继续上行5pct左右，有望继续带动公司吨净利上行。22年公司目标产能500万吨，21年底公司产能420万吨，21年扩产速度略慢于市场预期，但22年扩产速度有望提升，上半年产能释放速度有望较快，对全年产量形成支撑。此外，从政府补助的角度来看，22Q1公司未公告政府补贴，从递延收益账户确认的部分有望相对稳定，当期收到并确认的政府补助或主要与产能建设进度相关，因此理论上22年公司可确认的政府补助或不少于21年，但考虑到地方政府资金短缺或延迟支付政府补助，我们预计公司22年实际确认的政府补助或少于21年。 看好中长期成长性，维持“买入”评级 我们继续看好公司持续扩产增量提质带来的成长持续性，且公司2022年有望受益稳增长和保障房放量等带来的行业β，自身α亦持续体现，产量和吨净利双升有望持续兑现，我们维持盈利预测，预计22-24年EPS为2.64/3.29/3.83，当前可比公司22年Wind一致预期PE13倍，公司商业模式和成本控制能力均明显优于行业均值，给予22年25倍PE，对应目标价66元，维持“买入”评级。 风险提示：钢价持续上行对利润影响超预期；公司产能利用率提升速度不及预期；行业新增供给量超预期。

减值计提充分，看好中长期成长华阳国际 21FY 实现营收 28.8亿元，yoy+52%，归母净利 1.05亿元，yoy-39%，扣非业绩 0.76亿元， yoy-53%。21年减值损失 1.58亿元，较 20年增加 1.13亿元，主要系对于恒大等地产客户应收类资产计提坏账准备（计提比例达80%-100%）所致。 公司 21FY 在逆境之下经营现金流仍流入 2.38亿元，收现比同比改善。我们认为公司设计业务人效提升仍在持续兑现， BIM 软件在与中望合作后有望加快商业化步伐。 人效持续提升， 在手订单饱满拆分来看，建筑设计/工程承包/造价咨询营收 15.4/10.9/2.3亿，同比+25%/+137%/+34%。 设计新签合同 24.4亿（营收 1.6倍），同比+5.1%，其中装配式设计 10.9亿（营收 1.9倍），同比+17.9%；造价咨询新签合同 4.5亿（营收 2.0倍），同比+27.3%， 在手订单相对饱满，预计 22年公司设计/造价业务仍有望维持较好增长。总包业务 21年受到大单影响收入较高，预计 22年收入或有所减少。 费用率下降明显，收现比同比改善公司 21FY 毛利率 20.9%，建筑设计/工程承包毛利率 31.8%/2.68%，同比-1.6pct/-2.2pct，我们预计 22年毛利率有望重回提升态势。 销售/管理/财务/研发费用率同比变动-0.15/-1.09/-0.47/+0.20pct， 费用率下降明显，与工程承包业务增加拉高分母有关。 21年公司 CFO2.38亿元，较 20年少流入 0.22亿元。收现比 101%，同比+3pct。 看好中长期成长性，维持“买入”评级21年公司自研设计软件继续迭代，研发上线 iBIM4.0和华阳速建 2022，构建了全专业的 BIM 正向设计能力，管控颗粒度达到了参数级。当前公司城科子公司员工已超过 130人，后续有望实现设计-造价-施工全流程软件开发。公司 22年初公告与中望进行战略合作，共同开发 BIM 软件，后续软件商业化有望打造公司第二成长曲线。预计 22-24年业绩 2.5/3.1/3.8亿元，对应 PE12.0/9.7/7.9倍，新业务有望带来明显估值提升，给予 22年 24倍PE， 对应目标价 30.8元，维持“买入” 评级。 风险提示： 订单放量和执行不及预期；房地产新开工面积不及预期； EPC对现金流影响超预期；宏观环境及行业政策变化的风险；市场竞争加剧的风险。

Q4营收超预期增长，龙头抗风险能力凸显 公司3月30日晚发布2021年年报，21年实现营业收入63.88亿元，同比+25.13%，实现归母净利润12.23亿元，同比+2.58%，Q4单季度实现收入/归母净利润23.61/4.50亿元，同比+25.32%/-1.74%，Q4 在行业需求较差和较高基数情况下，收入仍实现逆势高增长，超出我们与市场预期，Q4归母净利润增速主要系东鹏投资收益和股权激励费用影响有所下滑，若剔除两项因素影响，公司盈利能力仍维持在高位，龙头价值和抗风险能力凸显，我们预计公司22-24年归母净利润分别为15.0/18.1/21.9亿元，维持“买入”评级。 核心业务增长稳健，新业务拓展成效显 21年公司PPR/PE/PVC三项传统主业分别实现收入30.9/17.2/10.2亿元，同比分别+27.6%/+5.8%/+38.4%，收入占比分别为48.3%/26.9%/15.9%，同比+0.95pct/-4.92pct/+1.53pct，零售业务实现逆势快速发展，西部、华中、华南区域市场的销售同比增长30%以上。21年公司防水、净水等新业务拓展持续推进，其他产品实现收入4.1亿元，同比+80.8%，收入占比6.42%，同比+1.98pct，新业务拓展成效凸显。21年PPR/PE/PVC毛利率分别为55.15%/31.33%/11.88%，同比-1.15pct/-4.48pct/-11.20pct，其中PVC毛利率大幅下降主要系原材料价格大幅上涨，但因市场竞争激烈产品销售提价未能同步原材料涨幅所致。 费用控制能力增长，现金奶牛名符其实 21年公司整体毛利率39.79%，同比下降3.71pct，21年公司期间费用率16.81%，同比-1.27pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-1.29/+0.07/-0.17/+0.11pct，21年公司净利率19.23%，同比下降4.19pct，除原材料波动影响外，投资收益对净利率也产生一定影响。21年公司经营性现金流净流入15.94亿元，收现比113.42%，同比+1.28pct，表现优异。 看好B端C端双轮驱动，维持“买入”评级 我们认为未来精装修冲击逐渐减弱，且公司持续加大外围区域渠道下沉，公司22年的零售业务有望继续保持较快增长趋势，而中长期来看，随着存量房的需求逐步提升，公司零售业务长期增长可期；工程端公司通过主动对接优质客户及项目，采取差异化竞争策略，增长有望保持稳健，“同心圆”战略进一步赋能公司长期增长潜力，我们预计公司22-24年归母净利润15.0/18.1/21.9亿元，当前可比公司对应22年Wind一致预期PE24.6倍，考虑到公司在零售端品牌+渠道+服务优势明显，新业务拓展顺利，认可给予公司22年28倍PE，对应目标价26.32元，维持“买入”评级。 风险提示：需求增长不及预期、原材料成本上涨超预期、防水&净水业务拓展不及预期。

公司21年归母净利润35.1亿元，同比增长22.7% 公司发布21年年报，21年实现收入/归母净利润210.9/35.1亿元，同比增长25.2%/22.7%，实现扣非归母净利润34.1亿元，同比增长23%，位于业绩预告中值以下，其中Q4单季度实现收入/归母净利润51.6/7.9亿元，同比 +9%/-8%。公司21年石膏板市占率进一步提升，在成本上涨背景下，毛利率逆势增长，定价权优势尽显，我们预计龙骨业务配套率进一步提升，龙骨收入或将迎来快速增长，防水板块完成初步整合，我们认为公司石膏板主业增长空间仍存，防水板块已步入正轨，利润贡献将逐渐提升，继续看好公司“一体两翼”发展。 石膏板主业量价齐升，龙骨增速明显，防水板块初步整合完成 公司轻质建材分部实现收入172.1亿元，同比增长27.4%，石膏板主业实现量价齐升，21年收入137.8亿元，同比提升25.9%，销量23.78亿平，同比增长18%，我们计算公司21年石膏板市占率达到68%，较20年的60%进一步提升，单位价格5.79元/平，同比提升0.36元/平（幅度7%）。21年房屋竣工面积同比增长11.2%，对需求提供一定支撑，22年地产竣工或仍具韧性，同时保障房、厂房等非房需求占比或逐步提升。龙骨收入27.6亿元，同比提升40%。防水分部实现收入38.7亿元，同比增长16%，其中防水卷材/涂料/防水工程收入分别为25.5/5.3/7.0亿元，同比分别+4.1%/+23.3%/+70.7%,，公司21年成立北新防水，已将所持多家防水企业股权整合至北新防水名下，完成防水业务第一阶段整合，实现全国15家产业基地布局，未来防水板块有望继续向好发展。 石膏板毛利率逆势提升，防水现金流大幅好转 公司21年实现整体毛利率31.8%，同比下降1.9pct，其中石膏板/龙骨/防水卷材毛利率分别为37.3%/18.4%/27.4%，同比+1.4/-6.3/-9.3pct，在成本上涨背景下，仅石膏板毛利率实现逆势提升，定价权优势凸显。21年期间费用率13.0%，同比小幅下降0.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.2/-0.3/+0.1/-0.1pct，最终实现净利率16.9%，同比小幅下降1.1pct。公司21年实现经营性现金流净流入38.3亿元，同比增加19.9亿元，其中防水建材分部2021年经营活动产生的现金流量净额扣除归集至母公司资金影响后为4.6亿元，相比于20年的-1.6亿元实现大幅好转。 管理层调整为公司发展注入新动能，维持“买入”评级 近期公司管理层正在调整，有望为公司发展注入新动能，考虑到22年石膏板销量增长或面临基数压力，小幅下调22-23年归母净利润预测至42.0/48.1亿元（前值43.0/49.6亿元），新增24年净利润预测53.4亿元，参考可比公司估值，考虑到公司龙头地位突出，我们给予公司22年15x目标PE，目标价37.20元（前值：48.26元），维持“买入”评级。 风险提示：商业及地产装修需求大幅下滑，防水业务整合效率不及预期等。

把握光伏建筑一体化，设立子公司助力资源整合 2022年3月17日公司发布公告，在浙江绍兴设立子公司精工绿碳光能科技有限公司，在国家“双碳”发展战略、住建部“十四五建筑节能与绿色建筑发展规划”等政策支持背景下，把握光伏建筑一体化市场的发展机遇。该子公司由精工钢构的主体控股，下属其他多家子公司参股，从而有效提升公司各子公司间的资源协同能力。 聚焦分布式光伏电站建设，提升主业差异化竞争优势 精工绿碳子公司专门负责分布式光伏EPC业务，涉足太阳能科技领域内技术业务；光伏电池、组件及支架、光热系统设备设计；光伏设备和组件、新能源及光伏发电集成系统销售等业务。通过打造专门聚焦于分布式光伏电站建设的主体，公司有望加速完善在绿色建筑产业布局进程。此外，专门设立子公司也有利于公司整合在公共建筑和工业建筑领域积累的优质客户资源，打磨在分布式光伏项目建设经验与技术，从而提升公司在钢结构主业上的差异化竞争优势，打造第二成长曲线。 建筑节能新规加码，绿色建筑有望持续受益 2021年10月住建部发布《建筑节能与可再生能源利用通用规范》，对建筑节能减排提出了更高要求，新建居住建筑和公共建筑平均设计能耗水平要在2016年执行的节能设计标准基础之上分别降低30%和20%。在“双碳”国策之下，绿色建筑从“可选”成为“必选”，公司深耕绿色建筑领域，学校、医院和办公等装配式建筑标准产品体系，装配率最高可达95%，精工钢构作为绿色建筑方案解决者，高度契合碳中和政策发展方向，建筑节能新规将于22年4月1日起强制执行，预计新规执行后，有望为绿色建筑带来利好，公司光伏EPC业务将持续受益。 绿色建筑领军者，看好中长期成长逻辑 我们认为公司在夯实钢结构主业的同时，持续推进信息化和数字化转型，公司作为绿色建筑方案解决者，高度契合碳中和政策发展方向，伴随建筑节能新规落地节奏加快，精工绿碳子公司的成立有望使光伏EPC业务充分受益。凭借客户及渠道资源、施工资质和资金优势，公司发展建筑光伏业务具备先发优势，我们维持公司21-23年归母净利润为6.9/8.7/11.0亿元，参考当前可比公司22年平均PE为15.62倍，认可给予公司22年16倍PE，对应目标价6.88元，维持“买入”评级。 风险提示：子公司的设立及预期效益存在不确定性；建筑节能新规执行力度不及预期；装配式建筑业务推广不及预期；宏观经济下滑超预期。

公司21年归母净利润18.36亿元，同比增长3.04%公司发布21年年报，全年实现收入/归母净利润77.13/18.36亿元，同比增长9.46%/3.04%，实现扣非归母净利润16.04亿元，同比下滑1.66%，非经常性损益主要系证券投资收益和浮盈，以及交易性金融资产（含其他非流动金融资产）在持有期间的投资收益和债权投资持有期间取得的利息收入。 其中Q4单季度实现收入24.72亿元，同比增长4.2%，归母净利润5.24亿元，同比增长29.7%。 主业销量小幅增长，区域需求仍具韧性公司21年水泥及熟料销量2000万吨，同比增长0.9%，吨均价同比上涨27.6元达366元/吨，受煤炭价格上涨影响，吨成本同比上涨26.3元达228元/吨，最终实现吨毛利138元，同比上涨1.3元/吨。公司销售区域主要集中在广东地区，我们预计2022年广东地区水泥需求仍具韧性，根据广东发改委，2022年安排省重点项目1570个，同比增长12.5%，总投资76700亿元，同比增5.4%，年度计划投资9000亿元，同比增12.5%，基建有望填补需求缺口。供给端，广东地区2022预计无新增产能，但广西地区仍有产能投放，外省水泥的流入或对广东供给格局造成一定冲击。价格方面，受益于错峰生产趋严带来的供给收缩，22年价格中枢仍有望上移。成本端来看，今年以来发改委多次提及煤炭保供稳价，预计22年成本端压力或小于21去年，整体来看，我们预计公司22年吨毛利有望回暖。 21年毛利率下滑叠加费用率增长导致净利率下降，资本结构进一步改善21年公司整体毛利率为37.2%，同比下滑2.44pct，期间费用率8.2%，同比+0.8pct，其中管理/研发/财务费用率同比分别+0.9/+0.1/-0.2pct，管理费用率增加主要系报告期摊销的员工持股计划股份支付费用和长期待摊费用的摊销金额增加以及能耗双控导致的停工损失增加所致，最终实现归母净利率23.8%，同比下降1.5pct，盈利能力有所下降。期末资产负债率15%，同比下降2.1pct，资本结构进一步优化。 股息率彰显投资价值，维持“增持”评级公司预计21年现金分红7.39亿，以其他方式（如回购股份）现金分红2.62亿元，合计现金分红总额10亿元，占归母净利润比重达54%，近年分红率均在50%-60%，股息率处同类公司较高水平，投资价值凸显。公司22年将加快绿色化转型、智能化升级和标准化建设，继续做大做强水泥主业，同时大力发展新兴产业，加快建设光伏发电和水泥窑协同处置等项目，维持22-23年净利润预测20.9/22.6亿元，新增24年预测23.7亿元，参考可比公司，认可给予公司22年7倍PE，目标价12.25元，维持“增持”评级。 风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

公司公告加码 BIM，科技转型再下一城2022年 2月 17日，公司公告与国内 CAD 龙头中望软件签订《关于成立合资公司之合资协议》， 共同成立合资公司，开展国产 BIM 产品研发和软件销售业务，其中公司出资 1500万元，股比 30%。 我们认为此次合作充分证明了华阳在 BIM 应用级开发领域的市场领先地位，后续公司 BIM 应用除为公司设计业务带来效率提升外，也将加快软件商业化步伐，加速公司由单纯设计向“设计+软件研发销售”商业模式的转变，中望内核+华阳二次开发， 有望实现 BIM 软件领域的快速突破。公司主业未来有望保持稳健增长，预计新业务有望带来全新增长极。 深度开展 BIM 合作，数字化转型升级持续推进华阳在 BIM 应用及开发领域处于行业领先水平。公司的二次开发包括制图建模，性能质检，可视化及云平台发布审核，同时拥有自主研发的 BIM 族库管理平台。 公司基于底层图形平台进行应用级开发，且 100余人的城市科技公司团队保证了软件的快速迭代，进一步巩固了华阳的优势。中望作为国内 CAD 龙头，其底层软件推广需要应用级开发的配合，其选择华阳，充分证明了华阳的领先性。 自主底层软件加成， BIM 推广有望明显加速21年以来，随着 BIM 顶层政策加速落地，公司已加速自身软件推广，此前与万科万翼达成战略合作，在万科项目中推广华阳 iBIM 设计管理系统，彰显公司布局 BIM 能力与决心。本次合作，公司 BIM 产品有望真正实现底层+应用的完全自主化， 从而解决了广泛推广的一大痛点。 后续公司 BIM 应用的推广有望提速， 从而抢占行业先机。 减值计提轻装上阵，看好持续成长性，维持“买入”评级公司设计业务未来有望持续受益于保障房及装配式建筑高景气， 21年公司对风险客户应收款项进行集中减值，后续有望轻装上阵，我们认为公司通过 BIM 应用提升自身设计人效天花板，通过设计能力不断提升自身市占率的逻辑后续仍有望延续。同时，设计业务快速发展对软件迭代开发，最终成就软件开发先进性的正反馈逻辑已经开始兑现，后续软件商业化有望打造公司第二成长曲线。公司发布 21年业绩预告，对个别客户进行坏账计提，导致公司利润出现一定下降，我们预计 21-23年业绩 1.0/2.5/3.2亿元，对应 PE36/14/11倍，新业务有望带来明显估值提升，给予 22年 24倍 PE，对应目标价 30.4元，维持“买入”评级。 风险提示： 订单放量和执行不及预期；房地产新开工面积不及预期； EPC对现金流影响超预期； 公告内容尚未落地， 具有不确定性。

公司21年归母净利润预计41.9亿元，同比增长23.5%公司发布21年业绩快报，全年实现收入318.9亿元，同比增长46.8%，归母净利润41.9亿元，同比增长23.5%，其中Q4单季度实现收入92.1亿元，同比增长36.4%，归母净利润15.1亿元，同比增长19.8%，全年/Q4单季度实现扣非归母净利润分别为38.9/14.2亿元，同比分别增长25.7%/33.9%。 11月9日公司发布公告，拟回购股票用于后期实施员工持股计划或者股权激励。资金总额10-20亿元，价格不超过人民币55.79元/股，预计回购股份数量约1792-3585万股，约占总股本的比例为0.71%-1.42%，回购股份实施期限为自公司董事会审议通过本次回购股份方案之日起不超过12个月，公司大额回购彰显对中长期发展的坚定信心。 防水市占率进一步提升，涂料、零售业务发展向好公司21年收入同比增长46.8%，其中Q4单季度收入92.1亿元，环比Q3增长8.96%。主要源于：1）随着下游客户对建筑品质需求的持续升级，公司产品质量、服务、品牌等优势凸显，通过加大渠道下沉力度，市占率进一步提升，材料销量同比实现较快增长，同时施工业务收入有所增加；2)依托于防水主业多年积累客户资源及销售渠道的协同性，以建筑涂料为代表的非防水业务板块收入得到快速提升；3）零售渠道的持续下沉+品类扩张，公司民建集团业务发展良好。21H2防水行业受到地产新开工大幅下行影响，我们判断后续地产政策端的回暖有望逐步向基本面端转化，22Q2起地产前端数据或触底回暖，同时，防水新规临近落地、屋顶光伏快速增长也有望带来新增量。 净利率同比小幅下滑，22年有望回暖公司21年实现净利率13.1%，同比下滑2.5pct，主要受原材料沥青价格上涨影响，净利率承压，我们计算沥青价格同比增长近20%，但公司通过加强原材料择机采购、成本费用管控及规模效益的持续发挥缓解了一定的成本上涨压力，盈利能力仍保持行业领先。我们判断当前原材料价格或已处于高位，而随着年末调价窗口期来临，产品调价有望逐步落实。 多元化布局持续推进，维持“买入”评级我们认为随着下游客户集中度提升，叠加品牌、服务、渠道、成本优势加强，公司在防水行业市占率有望持续提升，同时公司在民用建材、涂料、保温、砂浆、修缮、新能源等多元化业务布局方面也走在行业前列。根据业绩快报数据，我们调整21-23年归母净利润预测为41.9/52.5/64.5亿元（前值为43.1/54.7/68.8亿元），参考可比公司22年23.2倍平均PE，考虑到公司龙头地位以及新业务的快速放量，认可给予公司22年30倍PE，目标价62.4元，维持“买入”评级。 风险提示：房地产新开工低于预期，沥青价格大幅反弹，现金流大幅恶化，业绩预告是初步测算结果、具体财务数据以公司披露公告为准。

传统板材龙头， 渠道下沉带动收入放量， 低估值高分红特征显著兔宝宝是传统板材行业龙头， 2010年开始尝试 OEM，轻资产模式获得收入的快速增长， 2018年后进行渠道布局和下沉，零售端推进易装模式，快速布局家居定制成品市场，工渠端大力推进工装、家装、家具厂等小 B 端，推动传统板材业务复苏， 21Q1-3装饰板材收入同比+72%，传统板材业务复苏。 2019年收购青岛裕丰汉唐，切入地产商大 B 渠道，成立区域销售分公司。近期公司公布新一期股权激励计划，按照激励目标测算未来 3年扣非业绩复合增速为 20.5%，我们预计 21-23年公司归母净利润为 7.6/7.9/9.6亿元，当前市值对应 22-23年估值水平为10.91/9.02倍，此外公司公告 22-24年每年以现金方式累计分配的利润应不少于公司当年实现可供分配利润的 50%，分红率的提升有助于提升长期投资价值。 发展易装提供一站式解决方案，差异化切入成品家居市场人造板行业发展总体保持平稳，胶合板属于最大的消费品类，占比超过 60%，家居类胶合板行业产值约为 2500亿，兔宝宝市占率不足 5%，面对精装修和定制化两大趋势，公司发展易装模式，而经过几年时间的孵化，易装模式逐步从基础的柜体加工延伸到五金等其他配套产品的销售，现在是万家店的模式是所有订单向公司下单，公司再指派到加工中心，加工好后板材做好，安装服务由加工中心提供，经销商要配备设计师上门测量和设计， 2020年公司新开易装门店 350家，签约合作加工中心 50多家，易装进入快速发展阶段，从商业模式来看，易装业务的放量从财务上将带动现有装饰板材和其他辅材业务（材料客单价提升）收入的放量。 收购裕丰汉唐，打造“零售+工程”双轮驱动战略裕丰汉唐以全屋木作类家具定制为核心， 2008年进入万科体系， 2013年首批荣获“万科 A 级供应商”，其后凭借产品和服务与多家地产客户签约战略合作协议。截止2020年末，公司合作的地产集团战略客户共 37家，其中前 30强地产 16家，地产开发商头部效应明显，客户结构方面， 21H1万科 45.74%，融创 15.7%，龙湖11.14%，东源地产 6.25%，新城 5.87%，旭辉 4.32%，除万科外的其他地产客户占比逐渐提升。旗下品牌“优菲”家居，目前共有城阳、即墨、诸城、德清四大生产基地，年产能 55万套，后续随着流亭生产基地于 2022年投产，预计合计年产能达 85万套，产能释放有望支撑业务的发展。 后续裕丰汉唐逐步融合进兔宝宝的地板、木门以及板材， 产业协同效应逐步凸显。 传统板材龙头转型升级可期， 首次覆盖， 给予“买入”评级我们看好易装模式和渠道下沉对传统板材业务的带动作用，同时裕丰汉唐为公司大B 端的业务提供增量， 产业协同有望加深。 我们预计 21-23年公司归母净利润7.6/7.9/9.6亿元， 参考可比公司 2022年平均 PE 13x（wind 一致预期），认为可给予公司 22年 16x PE 水平，对应目标价 17.02元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 易装模式发展不及预期、板材销售不及预期、原材料价格上涨压力较大、商誉减值风险。

产量基本符合预期，维持“买入”评级1月5日晚公司披露21年经营情况，21年公司新签订单228.3亿，同比+31.5%，其中Q4单季度新签订单55.2亿，同比+15.3%，21年钢结构产量338.7万吨，同比+35.2%，其中Q4单季度96.2万吨，同比+14.2%，基本符合预期。公司作为行业龙头，生产效率有望超过行业平均水平，潜在产能对应的产量有较大成长空间，同时精益管控有望带来较为持续的成本优势，继续看好公司产量、吨净利双升。近期公司发布员工激励计划，我们认为这是继董事长商晓波先生卸任之后，公司制度化进一步健全的又一印证，未来在激励制度优化加持下，中长期成长更有保障，维持“买入”评级。 大订单数量逐步增多，客户结构明显改善20Q4/21Q4单季度公司承接的超1万吨的制造合同为7/10个，数量快速增长，且来料加工业务仅1单，订单结构类型也从传统的配送中心、电炉炼钢等项目向高效电池组件产线等新兴发展方向转变。我们认为大订单数量的超高增长一方面体现出市场需求向项目大型化的转变，另一方面也体现出公司在大客户处认可度的提升。此外大体量/短交期项目的增多，有望提升公司在客户处的议价能力，进而使得公司吨净利提升不仅受益于自身规模效应体现，同时受益于单吨加工费的提升。 单季产量或受限电限产影响，产能扩张或助推后续规模效应持续释放21Q4单季度钢结构产量96.2万吨，我们认为单季产量或受到限电限产等因素的影响，21年全年公司产量达到338.7万吨，基本符合我们的预期，后续随着旺盛需求带动下公司基本面有望持续兑现成长逻辑，未来制造业务占比进一步提升也将进一步优化报表质量。21Q4公司累计收到政府补贴1.1亿，其中与经营相关的政府补贴0.96亿，对应税后0.82亿（15%税率），对公司业绩的增长亦具备一定支撑作用。公司公告2022年末目标产能达500万吨，产能扩张持续推进，公司规模效应和降本能力有望持续带动吨净利提升，后续可转债若实现转股，财务费用率也有望明显下行。 继续看好公司中长期成长性，维持“买入”评级我们认为后续钢结构行业景气有望回暖，公司Q4产能利用率有望环比上升，我们预计公司21-23年归母净利润为11.4/14.9/18.6亿元，公司2022年有望受益稳增长和保障房放量等带来的行业β，自身α亦持续体现，产量和吨净利双升有望持续兑现，参考当前可比公司22年Wind一致预期PE为13.6倍，考虑到公司商业模式和成本控制能力均明显优于行业均值，给予22年25倍PE，目标价70.03元，维持“买入”评级。 风险提示：钢价持续上行对利润影响超预期；公司产能利用率提升速度不及预期；行业新增供给量超预期。

成本压力缓释叠加产能释放支撑，盈利有望底部反弹展望 22年，随着钢材价格企稳回落，原材料端的压力有望缓解， EPC 业务的转型有望将公司的盈利点从传统的施工环节逐步转化为项目策划管理、技术整合能力以及采购管理的全产业链，叠加装配式建筑板块景气度回升，公司盈利水平有望拐点向上。 21年 1月，公司公告拟投资 4.5亿元新建装配式钢结构基地，达产后新增产能 40万平方米， 3月，公司再次公告拟在安徽生产基地新增钢结构产能 20万吨，此外公司江苏生产基地有望新增钢结构产能 15万吨，产能持续稳健的扩张匹配新增需求的释放。 绿色建筑方案解决者，高度契合碳中和政策发展方向“双碳”国策下，绿色建筑从“可选”成为“必选”，公司深耕绿色建筑领域，学校、医院和办公等装配式建筑标准产品体系，装配率最高可达95%， 2020年完成的浙大紫金准乾科研用房，被认证为三星级绿色建筑，作为建设部装配式建筑示范工程，该项目成为预制率 85%，装配率高达96.8%，另外，对于传统工业建筑的减碳环保，参与的森鹰窗业双城二期工厂项目是世界上最大的被动式厂房项目，采暖能耗可节约 70%以上，精工作为绿色建筑方案解决者，高度契合碳中和政策发展方向。 屋顶资源及技术优势领先，光伏建筑一体化具备广阔发展空间2009年精工收编原上海电气团队，成立上海绿筑光能公司， 2011年公司通过 IPO 募集资金投资光伏一体化项目，为进军 BIPV 市场打下良好基础，2020年精工新能源与三峡建设、国开新能源等央企达成合作， 三维度看公司发展光伏建筑优势： 1）客户资源渠道丰富：参考 2020年公司工业建筑收入 57亿，公共建筑收入 17亿，则可折合对应几千万平方米建筑面积； 2）具备施工相关资质：承揽分布式光伏发电项目的企业，需具备电力工程施工总承包资质，精工具备电力工程施工总承包二级资质，可独立承接项目； 3）资金优势：与央企合作，或可将建设完成的电站卖给央企，从而减轻公司的资金压力，同时凭借上市公司融资平台具备更多融资渠道。 截止 2021H1，精工新能源实现收入 4.4亿，净利润 4590万， 而节能改造、绿电售卖和配电网业务等多领域业务，有望打造第二增长曲线。 绿色建筑领军者，看好中长期成长逻辑我们认为公司夯实主业的同时，持续推进信息化和数字化转型，公司作为绿色建筑方案解决者，高度契合碳中和政策发展方向，凭借客户及渠道资源、施工资质和资金优势，公司发展建筑光伏业务具备先发优势，我们维持公司 21-23年归母净利润为 7.0/8.7/11.0亿元，参考当前可比公司 22年平均 PE 为 16.58倍，认可给予公司 22年 16倍 PE，对应目标价从 5.95元上调至 6.88元，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下滑超预期、装配式建筑业务推广不及预期、在手订单执行不达预期、近期股价出现异动等。