【投资要点】公司多项业务为“大交通”领域世界之最，拥有多项特级、甲级、综合甲级资质。中国交建是世界最大的港口、公路与桥梁的设计与建设公司、世界最大的疏浚公司；中国最大的国际工程承包公司、中国最大的高速公路投资商；拥有世界上最大船舶队。截至2023年，公司共拥有62项特级资质各类主要工程施工资质1700余项；工程咨询勘察设计资质近300项，各类甲级及以上资质26项。 港口、水利水电、道路桥隧、运河等多领域行稳致远，公司结构改善拥抱高景气。1）港口：2013-2022年我国进出口金额和货物吞吐量持稳增长，对港口的需求也有望增加。在国家加快建设交通强国的决策部署之下，未来我国港口建设速度有望进一步加快，持续赋能经济发展。2）道路桥隧：截至2023年底我国建成隧道数/桥梁分别为27297处/107.93万座，过去五年CAGR为9%/4.8%，规模稳步增长，新建项目充裕，随着我国基础设施不断完善，我国桥隧数量也将稳步增长。 3）水利水电：2024年以来我国水利水电投资持续高增，雅江水电站预计总投资规模大，发电量大，它的正式落地将给我国水利水电投资带来明显边际增量。4）运河：2020年以来我国水运行业固定资产投资稳健增长，且由于其低廉的运输成本，预计水运仍在货物运输通道中保持着重要地位。5）新能源：到2030年底，中国将占全球可再生能源总装机容量的近50%，2023年中国连续六年成为全球海上风电装机增速最快的国家，有望拉动全球海上风电市场高速增长。2024年“中交-光伏”交能融合项目进入快车道，中交集团下属运营34条高速公路交能融合超过20余个项目进入实施阶段。 受益于稳增长和化债，在市值管理指引下估值空间有望修复。1）新兴业务加速发展：公司深度参与了平陆运河、宁波舟山港、张靖皋长江大桥等较大工程项目；2）海外业务保持较高增速：海外业务进一步提供增长动能，将2024年上半年八大建筑央企对比，公司的海外新签合同额占比靠前，超20%；3）有望受益于化债：2023-2024年前三季度，公司位于12个重点化债省份的新签订单为647.3亿元，占2023-2024年前三季度累计公告重点订单额的23.5%，业务需求预计将随地方政府资金到位而改善；4）分红政策稳定与股东增持：预计公司估值有较大改善空间，公司有望在市值管理指引下使用六大“工具箱”迎来估值修复。 【投资建议】我们认为公司作为八大建筑央企之一，在港口、水利水电、道路桥隧、运河等多领域行稳致远，有望受益于化债、地产等积极政策。我们预计2024-2026年，公司营业收入为7817.24/8287.17/8794.19亿元，同比增速分别为3.04%/6.01%/6.12%，2024-2026年归母净利润为240.98/260.30/281.62亿元，同比增速分别为1.20%/8.02%/8.19%，EPS为1.48/1.60/1.73元/股，对应2025年1月27日收盘价分别为6.36/5.89/5.45倍PE，维持公司“增持”评级。

公司发布2024年年度业绩预告，预告归母净利润中枢超我们预期。根据公司业绩预告，我们计算2024年公司归母净利润中枢约2.3亿元，yoy+825%，其中24Q4归母净利润中枢约1.17亿元，yoy+739%。 【评论】积极把握市场机遇，主要产品销售额持续提升。根据公司公告，公司所处行业相关产品需求整体呈现增长趋势，部分产品市场需求量放大，公司积极发挥自身品牌优势，成功实现市场拓展、提升销售额。 在手合同步入正常履行阶段，收入成长提速，规模效应显现。报告期内公司已签订待执行的合同均已步入正常履行阶段。同时，公司新厂区建设完成并已达产，西北、华北等地区大项目已按计划进入集中供货阶段，我们预期公司合同加速履行结转及充足的供应能力共同促进了全年营业收入的快速增长；同时，得益于公司对应收款项管理的加强及对以前年度项目回款的催收，公司信用减值损失同比大幅减少，减少了对于利润的拖累。此外，随着收入规模的扩大，我们预计公司在费用率层面亦有下降，或进一步打开利润率提高的空间。 合同新签开拓成果丰硕，有望支撑未来业绩成长。2024年11月15日，公司公告收到某公司签发的《中标通知书》，公司被确认为某工程PCCP管采购的中标单位，中标金额约1.68亿元，合同签订后22个月内完成供货，该中标额占公司2023年度营收约8.16%。同年11月30日和12月11日，公司再度公告两笔买卖合同，金额分别为7.29亿元和0.96亿元，分别占公司2023年度营收的35.37%和4.67%，我们认为公司持续开拓合同新签，收入结转动能充沛，有望助推公司25-26年业绩继续稳健增长。 中长期继续看好水利管网高景气度和公司业务优势。我们再次强调对于水利管网领域高景气度的看好。公司主业深耕大型水利和城市管网，代表性产品PCCP在跨流域调水及城市供排水领域均有广泛应用，根据公司2024年11月5日投资者交流，目前PCCP市场较为成熟，已形成了寡头竞争的基本格局，公司PCCP产品的市占率为20%-30%，且公司产品、品牌均已在市场建立了良好的声誉，我们看好公司继续利用自身优势把握高景气赛道机遇，持续推动大项目供货并积极拓展新的业务机会【投资建议】上调盈利预测，预计2024-2026年，公司归母净利润为2.13/2.47/2.92亿元，对应目前股价18.5/16.0/13.5倍PE。维持公司“增持”评级。【风险提示】项目拓展不及预期毛利率不及预期回款不及预期

【事项】 公司发布公告，公司近日与格林美股份有限公司签署了《战略合作框架协议》，公司将为格林美开发一种适用于红土镍矿高压浸出 HPAL 工艺的高效沉淀剂产品并保障供应，以实现双方战略利益的最大化。 【点评】 氧化镁提钴前景广阔，有望为公司贡献较大弹性。 相较于传统工艺，氧化镁提钴、提镍，拥有品位高、钴回收率高，环保、低成本等优点，在提钴提镍等领域有较大潜力，未来随着技术进一步成熟，该工艺有望在湿法冶金中发挥更重要的作用。目前公司相关氧化镁产能 6万吨，未来有望为公司贡献较大业绩弹性。 湿法冶金行业壁垒较高，公式市场份额提升可期。 根据公司投资者关系公告，公司湿法冶金主要产品为氧化镁，主要用于湿法提钴和湿法提镍两个方向，而公司西藏高纯微晶菱镁矿从理论上来讲，相较于国内其它菱镁矿更适用于生产湿法冶金用氧化镁，一是从微观结构上看，晶体结构属于微晶（10微米以内），这种微晶结构相对于粗晶结构而言，从煅烧动力学和热力学上，能够获得更高，更均匀稳定的活性，适用于湿法冶金市场；二是西藏微晶菱镁矿具有高纯、低硅、低铁、无氯等特点，所生产的氧化镁具有同样的特点，在湿法冶金过程中，不会导致其产品中引入硅、铁、氯等杂质。我们认为湿法冶金有较高的资源壁垒，待技术成熟后，公司市场份额提升可期。 耐火材料主业有望受益于钢铁行业复苏。 2024年 5月，国家发布《2024—2025年节能降碳行动方案》，要求钢铁行业加强产能产量调控、深入调整产品结构以及加快钢铁行业节能降碳改造。此外，在近期化债力度加强及房地产限购进一步放松背景下，地产和基建需求有望回暖，进一步改善钢铁行业供需，带动钢铁价格回升。公司主营耐火材料主要下游为钢铁行业，如果钢铁价格改善，公司耐火材料产品价格有望同步提升，从而进一步增厚整体利润。 投资评级】我们看好公司氧化镁提钴、提镍市场空间，与格林美合作有望为公司业绩带来较大弹性，预计2024-2026年，公司归母净利1.93/2.90/3.91亿元，对应当前市值30.02/19.98/14.83x PE。给予公司“增持”评级。 【 风险提示】项目进展不及预期； 毛利率不及预期。

【事项】公司公布2025年经营目标：实现产销水泥1,630万吨以上，年度净利润目标为5.3亿元。 【点评】判断52025年公司销量及利润目标均为稳中有升。2024年前三季度公司实现水泥及熟料销量1111.6万吨，判断2025年销量目标较2024年有所提升、同时净利润5.3亿元的经营目标体现公司希望在保证市场份额同时实现单吨盈利稳定。 公司产能利用率、单吨毛利较高。截至2024年上半年，公司水泥及熟料产能共3673万吨，公司销售区域主要布局东莞、惠州等粤东地区，辐射福建龙岩、江西赣州、粤港澳大湾区等地区。2023年公司水泥+熟料产能利用率为50.39%，高于海螺水泥的42.73%；吨毛利为72.5元/吨，略低于海螺水泥的75.8元/吨。 供给端风险有限，基建需求预计复苏。需求端，粤港澳湾区基建项目持续释放，狮子洋通道、澳门国际机场扩建等大型项目持续推进，化债力度加强下，资金到位情况有望同比好转，基建端需求有望保持稳健。供给端，根据2024年10月30日工信部发布的《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）》，水泥置换要求趋严、产能核定方式完善，未来若该政策执行良好，水泥行业整体供给端有望进一步改善。 而就粤东内部格局而言，公司2024年关闭2500吨/日生产线一条；且目前粤东地区水泥价格低于广州、阳江等周边地区，因此我们认为2025年粤东地区供给端内部增量和外来冲击风险较为有限，伴随基建需求同比回升，粤东水泥价格2025年有望呈现上升趋势。 现金充沛保障分红力度。公司2024年8月公告股东回报计划，强调未来三年公司每年现金分红比例不低于当年实现的净利润70%，且每股现金分红金额不低于0.45元，对应目前市值股息率6%左右，红利价值良好。公司预计未来每年资本性开支维持在2-4亿，且目标25年利润超5亿，对应现金利润7亿元以上，且截至24Q3公司表内可变现现金（现金+可变现金融资产）超40亿，能够较好的支撑目前分红政策。【风险提示】区域基建需求不及预期；水泥供给端改善不及预期。 【投资建议】我们预计2024-2026年，公司归母净利5.41/6.01/6.49亿元，基于2025年1月15日收盘价的PE为16.09/14.49/13.40x，给予“增持”评级。

【投资要点】中国铁建：综合基建央企，铁路市场份额高。公司业务种类覆盖铁路、公路、城市轨道、水利水电、桥梁、隧道、机场建设等多个领域，承建了国内50%的普速及高速铁路、40%的地铁、30%的高速公路建设。 化债政策、货币宽松齐发力，基建央企有望受益。需求端，近期中央陆续推出化债、货币宽松等有针对性的增量政策举措，基建稳增长主基调持续。此外在各地积极地产政策的发布下，地产端压力减弱。供给端，2024Q3八大建筑央企新签订单在建筑业整体的占比提升至47.3%，八大央企市占率持续提升。因此我们判断财政政策宽松后，基建资金到位情况将有所改善，以公司为代表的头部基建央国企有望受益。 主业受益化债政策，新兴业务、出海等方向持续拓展。 1）化债政策下公司现金流有望改善。2024年公司公告中涉及化债省份的中标项目约占公告重大项目的20.84%，判断公司整体在化债省份的业务敞口占比与上述数字相仿。我们认为化债支持力度加大将从改善实物工作量及结转速度、降低公司潜在减值风险两个角度改善公司整体业绩。 2）公司掘进设备业务以及地下空间持续拓展。公司作为地下空间领军企业建设了我国超40%的隧道和地下工程。同时公司子公司铁建重工掘进机市场份额领先，有望在水利水电、铁路领域需求增长下受益。 3）光伏、海上风电等新能源领域持续深化。2023年，公司风电项目共30个，风电装机52,057万千瓦；光伏项目共55个，光伏装机459万千瓦。中铁十四局等下属单位新中标景泰D区35万千瓦光伏项目等大型项目，新能源领域探索有望为公司业绩贡献增量。 4）海外市场探索加速。公司坚定“海外优先”战略，持续加大对海外市场的探索，承接智利公路、多巴哥国际机场等项目，进一步增厚公司整体业绩弹性。 公司估值处于历史低位并低于其他七大建筑央企，是受益国资委和证监会市值管理要求的核心标的。纵向比较，截至12月16日，公司估值为5.59xPE（TTM）及0.48xPB，为十年来历史低位水平。横向比较，公司PB为八大建筑央企估值中最低的标的，同时低于SW建筑装饰行业平均的0.76xPB，为破净央企。我们判断公司将在一系列市值管理指引下合理利用六大市值管理提升“工具箱”，实现估值修复。 【投资建议】我们认为公司作为八大建筑央企之一，在化债、市值管理等积极政策下有望实现业绩修复。目前估值处于上市以来低位，且低于其他七大建筑央企。 我们预计2024-2026年公司营业收入为11,004.4/11，349.8/11,903.0亿元，同比变化分别为-3.30%/3.14%/4.87%，2024-2026年归母净利润为242.3/246.8/256.9亿元，同比变化分别为-7.16%/1.85%/4.11%，对应EPS为1.78/1.82/1.89，对应12月19日收盘价分别为5.22/5.12/4.92倍PE。 首次覆盖给予公司“增持”评级。 【风险提示】地产需求不及预期；基建需求不及预期；回款不及预期。

公司发布 2024年三季报。 2024年前三季度，公司实现收入 3.14亿元，同比-38.94%，归母净利润-0.66亿元，同比-332.95%；对应 Q3单季度实现收入 1.54亿元，同比-11.76%，归母净利润-0.19亿元，同比+4.36%。 需求承压+优化客户，收入端同比下滑。 2024年前三季度，地产需求及基建资金到位情况存在一定压力，防水、防腐材料整体需求有所下滑，轨道交通、新能源领域等客户相比去年同期工程施工进度延缓，已发出待结算的发出商品比去年年末增加超 6000万元，同时未发出待结算的库存商品较去年年末增加超 1000万元，导致公司结算的销售收入减少。此外，较去年同期，公司在战略布局上，对地产等民用建筑防水领域采取更加谨慎择优的原则，缩减了对应板块的相关业务，也一定程度上影响了公司的收入。 规模效应受到影响，毛利率净利率同比下滑。 2024年前三季度，公司毛利率 12.49%，同比下降 4.07个百分点，期间销售费用率 33.6%，同比上升 12.5个百分点，净利率-21.06%，同比下降 18.14个百分点。 我们判断主要原因是公司收入下降后规模效应受到较大影响。 账期有所延长，经营净现金流流出同比减少。 2024年前三季度，公司应收账款周转天数为 494.06天，同比上升 200.65天，但由于公司整体收入规模下降，公司经营净现金流流出同比减少 0.05亿元至 0.30亿元。 看好下游需求恢复及公司在重点客户的拓展。 我们认为随着下游化债及稳增长力度加大，未来重点项目建设需求有望恢复，而根据公司三季报披露，公司今年以来进一步深化与重点客户合作，并在防腐材料、新能源板块等领域拓展新产品品类，看好公司业绩伴随下游整体需求回暖而修复。

【投资要点】中铁旗下装备平台，盾构龙头。公司是中国中铁旗下的隧道工程及道岔、钢结构设备平台。作为国内隧道掘进机产业的开拓者和领军者，中铁工业盾构机/TBM订单总数超过1700台，已出厂超过1600台，隧道掘进里程超过5000公里。隧道掘进机产销量已连续十二年国内第一，连续七年世界第一，在国内水利水电工程建设领域市场占有率超过60%，其中抽蓄电站领域占有率约85%；在矿山建设领域市场占有率超过40%。此外公司道岔产品市占率保持领先，而钢结构产品也被广泛应用于桥梁、车站、工业厂房等建筑当中。 隧道掘进需求增长，需求转向水利水电及矿山，供给端格局清晰。隧道掘进的主要下游包括地铁、铁路、水利水电、矿山等应用场景。我们认为在新能源和国家安全战略推进的背景下，水利水电建设需求有望保持较高增速，而掘进设备主要用于引水隧洞、交通洞的挖掘，需求有望提振。同时，受益于西部大开发，我们认为矿山需求也将保持增长。而从长期来看，由于隧道掘进设备在工期及整体经济效益上的优势，TBM及大直径掘进设备在水利、矿山中的渗透率有望逐渐提升，进一步打开成长空间。 结构改善拥抱高景气，受益稳增长和化债。我们认为公司将重回增长通道：1）公司是水利水电高景气的核心受益者，掘进设备需求有望提升，同时近年来公司掘进设备产品结构有改善，在保持规模上升的同时附加值相对较高的TBM掘进机占比由2015年的4.6%提升至2022年的7.3%，同时2023年大直径及超大直径掘进机产量同比上升69.70%至56台，占比进一步提升。TBM及大直径掘进机占比上升更有利于公司把握机遇，拥抱水利水电和矿山高景气；2）海外业务保持较高增速，进一步提供增长动能，3）化债受益。一方面公司道岔、钢结构等业务需求预计将受益于地方政府资金到位情况改善，另一方面穿透下游来看公司应收账款中地方政府类客户占比较高，化债同样有利于公司现金流改善。4）伴随需求改善，公司规模效应有望逐渐体现，带动毛利率改善。 【投资建议】我们认为公司作为专业从事隧道掘进机研发制造和综合服务的科技创新型企业，在隧道掘进机设备、铁路道岔、钢桥梁、铁路施工机械、桥梁施工机械、新型轨道交通车辆、高端环保装备等领域具备明显优势。我们维持盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入为294.98/325.39/342.81亿元，同比变化分别为-1.89%/10.31%/5.35%，2024-2026年归母净利润为15.83/20.44/22.63亿元，同比变化分别为-9.20%/29.11%/10.70%，对应EPS为0.71/0.92/1.02，对应2024年12月3日收盘价分别为11.87/9.19/8.30倍PE。维持公司“增持”评级。 【风险提示】需求不及预期；毛利率不及预期；行业竞争较预期更加激烈；

【事项】公司12月1日发布公告，公司拟以合计8.4亿美元对价，收购母公司豪瑞旗下LafargeAfricaPlc水泥资产，收购完成后公司持有标的公司83.81%股权，纳入合并范围。 进军非洲第一大经济体，海外水泥布局再下一城。根据公告披露，最终标的公司在尼日利亚有4家大型水泥工厂，合计产能1060万吨，持有优质石灰石资源，2023年收入为4.5亿美元，净利润为0.57亿美元，测算分别占华新水泥2023年收入/净利润的9.4%/12.4%，测算此次收购对价约为20.6x2024EPE。此外，根据公司公告，测算最终标的公司收入占公司2023年海外收入的57.6%，并且根据公司公告，公司此前非洲地区产能主要位于坦桑尼亚、赞比亚、马拉维、南非、莫桑比克、津巴布韦等非洲南部国家，此次收购完成后公司将进入非洲第一大经济体尼日利亚，且进一步完善公司在北部、西部非洲布局，是公司海外及非洲布局的重要一环，同时也是公司成长重要动力（2024H1海外收入/毛利占公司整体22.77%/31.95%）。对于非洲水泥市场持乐观态度。根据公司公告，尼日利亚目前人均水泥消费量140公斤，未来随着一带一路项目建设，预计包括尼日利亚在内的非洲地区水泥需求上升。此外，根据公告，尼日利亚市场集中度高，全国仅三家企业，其中第一大公司市占率50%以上，结合公司过往成功经验、工业、技术及管理优势，在收购后华新水泥具备进一步提升最终标的公司经营业绩的能力从而实现可观的并购增值。此外，根据此前行业交流，非洲地区优质石灰石资源较为稀缺，不利于产能扩张，先发者有一定成本优势，利于行业整体盈利能力维持。 看好2025年水泥行业价格弹性，海外扩张夯实长期逻辑，配置价值优秀。Q4以来水泥行业错峰生产力度加大，水泥价格底部反弹。根据数字水泥数据，2024年四季度以来，长三角、湖北、重庆等多地均执行了单月30%幅度左右的限产，从而使得当地水泥价格出现较大幅度反弹，根据数字水泥数据，截止目前，四季度长三角、湖北高标水泥价格已累计上涨100元/吨以上，且上述地区当前时间高标水泥价格已超过2023年Q4高点，我们认为在需求恢复，且行业错峰生产力度增加情况下，2025年水泥行业价格将展现弹性，而如果未来供给端进一步收紧，则行业弹性有望进一步提升。我们认为公司短期有望受益于水泥价格上行，而海外产能扩张进一步夯实公司长期成长逻辑，目前公司股息率4.1%（不考虑并购和Q4涨价），配置价值优秀。 【投资建议】维持盈利预测。预计2024-2026年，公司归母净利22.10/28.04/30.47亿元，对应当前市值12.21/9.62/8.86xPE。维持“增持”评级。 【风险提示】地产及基建需求不及预期；成本高于预期；海外拓展不及预期；

铝模板标杆企业。公司成立于2011年，目前公司主营业务包括铝模板、爬架租赁，PC预制件等，基本覆盖了支护体系。公司技术竞争力突出体现在紧跟客户及市场需求，能够快速响应客户并提供优质的设计方案，产品设计标准化、精准化程度较高；公司已具备自主研发的全流程信息化软件体系，公司核心技术中运用于模板构件设计阶段的自主铝模板配模软件，能够对铝模板生命周期进行良好的跟踪。 需求端受益于地产需求恢复，供给端集中度继续提升。需求方面，铝模板是偏地产开工端建材产品，我们判断行业整体需求将受益于近期一揽子宽松政策逐渐恢复，并且租赁价格、周转率预计也将好转。供给方面，我国铝模板行业格局仍然较为分散，2023年公司作为头部企业市占率仅4-5%。我们认为铝模板单栋楼租赁产值80-100万元左右，占房地产整体比重较小，而铝模板租赁行业服务属性较强，设计、生产、现场服务响应和生命周期周转翻新等多个环节均可能影响整体施工进度及效果，并且可能影响铝模板租赁服务商整体成本和盈利，小货值重服务的属性天然利于铝模板行业集中度提升。未来随着地产逐渐回归居住属性，质量需求上升，我们认为行业集中度也将提升。 海外业务带动收入增长，毛利率修复空间充足，兼具弹性和确定性。 公司前瞻性布局信息系统，打通租赁服务中设计、生产、施工、翻新等各个环节，提升整体效率和公司竞争优势，是行业供需优化的重点受益者。同时公司近年来在国内地产需求有所承压的背景下，大力发展海外业务，9月激励计划提出了2024-2026年海外收入5/10/15亿元的考核目标，我们认为公司收入端将伴随国内需求恢复和海外业务发展而稳定增长。除收入增长外，我们认为公司毛利率恢复空间充足：1）地产需求如果恢复，判断由于施工进度加速，行业整体周转速度提升，从而单位折旧成本（占租赁成本98%）有望被摊薄，2）随着公司进一步提升管理效率，未来公司非标品报废率仍有进一步下降空间，非标品周转次数有望上升，从而摊薄非标品单位折旧成本，提升毛利率；3）对于目前毛利率相对较低的防护平台爬架及PC预制件业务，公司可以通过控制规模和配套率的方式控制其对整体毛利率的影响。在收入和毛利率有望双击的背景下，我们认为公司业绩端弹性充分，而此外铝模板主要用于一二线城市的施工，而我们认为一二线城市地产复苏确定性总体高于低线城市，因此公司是兼具弹性和确定性的标的。【投资建议】我们维持盈利预测。预计2024-2026年，公司归母净利润0.90/2.07/3.12亿元，同比+299.6%/128.5%/51.0%，对应目前市值35.99/15.75/10.43xPE。维持“增持”评级。【风险提示】地产需求不及预期；海外拓展不及预期；回款不及预期；

能源建设排头兵，优势明显。 公司成立于 2014年，由中国能建集团和其子公司电规总院共同发起设立， 2015年公司实现 H 股上市， 2021年，公司吸收合并葛洲坝， 实现 A 股上市。 公司是传统能源电力建设的国家队、排头兵和主力军，在火电建设领域代表着世界最高水平，在水电工程领域施工市场份额超过 30%（大型水电超过 50%），承担了国内已投运核电 90%以上常规岛勘察设计、 66%以上常规岛工程建设和几乎所有大型清洁能源输电通道工程的勘察设计任务，并且公司在新能源建设领域同样具有技术、规模等领先优势。 火电建设需求预计保持高位，新能源建设需求预计保持稳定增速。 2022年初，国家发改委、国家能源局发布《关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见》，意见中明确提及“立足以煤为主的基本国情，按照能源不同发展阶段，发挥好煤炭在能源供应保障中的基础作用”，判断未来传统火电需求建设作为能源压舱石，仍将保持较高强度。而在双碳政策助力下，抽水蓄能、风电、光储等新能源建设需求预计保持稳健增速。在整体市场向重点项目倾斜的背景下，我们认为技术、资金有优势的央企能够获得更多市场份额。 EPC 建设+投资运营双轮驱动， 成长空间打开。 传统能源方面， 公司作为我国火电建设龙头， 是我国火电建设需求恢复的核心受益者， 2023年公司新签传统能源工程建设业务合同 1985.7亿元，同比+7.5%， 我们判断未来 2-3年公司传统能源建设订单仍将保持稳定增长。 新能源建设方面，公司发布《中国能建践行“30· 60”战略目标行动方案（白皮书）》， 并提出 1466战略，通过技术革新推动新能源产业高质量发展， 2023年及 2024H1，公司新能源及综合智慧能源工程建设业务新签合同额人民币 5,291.7/2933.15亿元，同比增长 26.1%/5.09%。 新能源运营方面， 公司按照 30.60战略，加大在新能源投资市场开发和资源投入力度，大力推进“投建营”一体化，做优做强新能源产业板块， 2023年，获取新能源投资指标 2009.7万千瓦，新增并网风光新能源控股装机容量 474.9万千瓦， 判断未来公司电力投资运营装机量有望保持稳定增长。 此外，公司前瞻性布局氢能业务，目前已签订数个项目和合作协议，未来随着氢能应用范围拓展，公司相关业务有望逐渐放量。 我们认为公司作为能源建设排头兵， 在“四新” 战略（新能源、新基建、新产业、新材料） 下，成长空间逐步打开。 此外，公司城市建设、综合交通、房地产等业务也有望受益于近期一系列宽松政策。 预计 2024-2026年，归母净利润为 84.79/91.40/103.20亿元，同比+6.17%/+7.80%/+12.91%。 考虑到： 1）公司估值处在自身 2021年 A 股上市后的历史低位， 2）公司新能源运营等新兴业务贡献利润占比有望上升，同时主业新能源建设需求增长的确定性较高， 3）未来国企改革有望进一步释放催化，我们认为未来公司估值修复的空间仍然充分。 维持公司“增持”评级。

【投资要点】公司公布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现收入205.39亿元，同比-5.56%，实现归母净利润13.2亿元，同比-11.25%；对应Q3单季度公司实现收入65.6亿元，同比-4.21%，实现归母净利润3.84亿元，同比-20.88%。 新签订单总体保持稳健，海外订单增长。2024年前三季度，完成新签合同额373.28亿元，同比下降2.82%，较2024年上半年同比降幅收窄8.84个百分点，其中国内新签合同额351.12亿元，较2024年上半年同比降幅收窄9.65个百分点；海外新签合同额22.04亿元，同比增长4.72%。海外订单中隧道施工装备、道岔两项高毛利率业务占比达76%，第三季度在海外的西欧、东北亚、北非等区域市场取得较好经营成果。 盾构业务占比有所上升。根据我们对于公司重点子公司的梳理，测算2024H1公司盾构产品占公司收入比重上升至28%（2023：23%），归母净利润占比47%（2023:48%），判断Q3整体延续上述趋势。 毛利率同比略有降低。2024年前三季度，公司毛利率18.84%，同比下降0.43个百分点，对应Q3单季度毛利率18.94%，同比下降2.42个百分点，我们判断主要原因是传统领域需求降低，对于产品价格产生一定不利影响。2024年前三季度，公司期间费用率12.90%，同比上升1.0个百分点，判断主要因为收入下降，规模效应受到一定影响。 现金流流出同比增多。截止到2024年前三季度，公司应收账款及票据191.25亿元，同比+30%，经营净现金流流出15.47亿元，同比多流出3.86亿元。截止到2024H1，公司中铁工合并范围客户、央企客户和地方政府国企类客户分别占应收账款的43%/23%/19%，化债力度加大预计将使得轨交、地铁等传统领域需求有所修复，进一步推升掘进设备需求，公司主要客户现金流也有望好转，从而改善公司回款。 看好水利水电项目建设及化债力度加大给公司带来的业绩弹性。我们认为未来随着重点水利水电项目建设，隧道掘进设备需求有望稳步提升，而根据公司披露，公司隧道掘进机销量连续7年世界第一，在水利水电/抽水蓄能行业中市场占有率约60%/85%，具备1-20米全系列刀盘、超大直径盾体、TBM护盾、TBM推进系统、矿用TBM、竖井TBM等核心构件制造能力，因此我们认为公司作为国内隧道掘进设备头部企业核心受益。此外伴随需求增长，我们认为公司产品价格有望改善，规模效应也有望体现，从而改善利润率并释放业绩弹性。 【投资建议】以及2024-2026年，公司归母净利润15.83/20.44/22.63亿元，同比-9.20%/+29.11%/+10.70%，对应目前市值为11.94/9.25/8.35xPE。给予“增持”评级。 【风险提示】需求不及预期；毛利率不及预期；回款不及预期；

公司公布 2024年三季报。 2024年前三季度公司实现收入 11.7亿元，同比+1.37%，归母净利润 1.1亿元，同比+33.47%；对应 Q3实现收入4.48亿元，同比-4.29%，归母净利润 0.56亿元，同比+11.46%。 西藏地区项目高景气， 前三季度收入保持稳定增长。 受益于于西藏地区基建设施和矿山项目等逐步开工， 西藏地区民爆行业保持高景气，1-9月销售产值 3.32亿元，同比+102.06%，从而使得公司 2024年以来收入保持稳健增长，其中单三季度公司收入同比小幅下降，我们判断主要因为部分项目结转季节性所致。 降本增效，期间费用率下降。 2024年前三季度，公司毛利率 26.91%，同比下降 2.63个百分点，对应 Q3单季度毛利率 28.79%，同比下降1.91个百分点，判断主要因为结转项目毛利率正常波动。但 2024年前三季度，公司降本增效成效显著，期间费用率同比下降 3.7个百分点，从而使得公司利润保持增长。 现金流总体保持可控。 截止到 2024年前三季度， 公司应收账款及票据 9.80亿元，同比+25.3%，经营净现金流 0.25亿元，同比减少 0.26亿元，但经营净现金流总体仍然为正，现金流总体可控。 看好水利、矿山项目带动公司成长。 2024年前三季度，我国水利管理业投资增速 37.1%，是景气度相对较高的细分板块， 我们判断在国家安全及新能源战略的推进下，水利水电投资仍将保持较高增速，带动相关民爆需求增长，公司作为西藏地区头部公司核心受益。 此外，根据公司招股书披露， 2015年，公司在重大水利项目拓展方面取得成效，重点项目规模效应体现， 人员数量及人工成本虽有所增长，但增幅相对较小， 使得当年爆破服务业务毛利率同比 2014年上升 15.89个百分点。我们认为随着重大水利项目推进，公司爆破服务业务规模效应有望再次体现，重复 2015年故事，使得毛利率上升，进一步释放业绩弹性。 此外长期来看， 2024年西藏政府指出要加强铜、锂等战略资源开发，目前已有多个铜矿储备项目，未来随着项目建设，民爆需求有望进一步提升。 【投资建议】预 计 2024-2026年，公司归 母净利 润 1.21/2.22/3.88亿元 ，同比+23.56%/83.56%/74.97%，对应当前市值 76.91/41.90/23.95x PE。给予“增持”评级。

公司公布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现收入4256.7亿元，同比+1.20%，归母净利润88.06亿元，同比-7.21%；对应Q3单季度公司实现收入1407.5亿元，同比+1.01%，归母净利润24.7亿元，同比-9.00%。 新签订单稳健增长，能源电力增速最高。2024年前三季度，公司新签订单8611.23亿元，同比+5.42%，对应Q3新签订单2122.36亿元，同比总体持平。分板块来看，2024年前三季度，公司能源电力、水资源与环境、城市建设与基础设施、其他业务板块分别新签订单5183.90/1119.74/1985.05/322.54亿元，同比+19.68%/-10.07%/-17.16%/64.99%，能源电力板块新签订单增速最高。 毛利率总体保持平稳，财务费用及减值同比上升，非经常损益增厚利润。2024年前三季度，公司毛利率12.42%，同比提升0.12个百分点，对应Q3毛利率12.73%，同比下降0.15个百分点，毛利率总体保持平稳。2024年前三季度，公司财务费用79.75亿元，同比增加6.86亿元，计提资产减值损失6.95亿元，同比增加5.73亿元。财务费用及减值同比上升压制了公司整体经营利润，但2024年前三季度公司资产处置收益7.8亿元，同比上升6.73亿元，非经常损益上升部分抵消了费用减值上升的不利影响。 现金流流出同比增加。2024年前三季度，公司收现比99.15%，同比上升7.82个百分点，但由于支付商品劳务现金同比增加，公司前三季度经营净现金流同比多流出110亿元至469.26亿元。 水电建设预计保持高景气，化债力度加大重点受益。我们认为在新能源战略和国家安全战略深化背景下，我国水利水电建设仍将保持高景气，公司作为水利水电建设排头兵核心受益。此外，公司订单包括部分BT、PPP模式订单，随着化债力度加大，地方政府财政情况改善，我们认为公司回款情况也将改善，且城市建设、基础设施相关业务板块需求也将提升，进一步改善公司利润及现金流。【投资建议】小幅调整盈利预测。预计2024-2026年，公司归母净利润138.98/151.55/166.20亿元，同比+7.00%/9.05%/9.66%，对应目前市值PE分别为6.92/6.34/5.78xPE。维持“增持”评级。【风险提示】建设需求不及预期；毛利率低于预期；回款不及预期；

2024年前三季度，公司实现收入23.5亿元，同比+23.09%，归母净利润1.17亿元，同比+20.97%；对应Q3公司实现收入8.88亿元，同比+23.92%，归母净利润0.39亿元，同比+26.29%。 Q3单季度保持增势。Q3单季度公司收入增速23.92%，延续了H1的良好增势。公司2024年半年报显示汽车、航运类产品收入增速分别为48.36%/105.61%，是增长较快的细分下游，判断Q3公司整体延续了上述趋势。 前三季度毛利率总体保持平稳。2024年前三季度公司毛利率18.10%，同比基本保持稳定，对应2024Q3单季度毛利率17.09%，同比下降2.33个百分点。2024年前三季度，公司期间费用率10.61%，同比总体保持稳定，毛利率和费用率稳定使得公司前三季度整体净利率保持稳定，利润增长总体与收入同步。 现金流总体保持良好。截止到2024年三季度，公司应收账款及票据15.56亿元，同比上升8.1%，增幅小于收入。此外，2024年前三季度经营净现金流1.28亿元，同比上升0.69亿元，能够覆盖净利润，现金流情况总体保持良好。 看好公司未来发展空间。 建筑领域：随着国家对节能要求的提高，三元乙丙橡胶密封条替代PVC胶条，市场接受度逐步提高。2024H1在地产整体需求压力较大背景下，公司建筑用产品收入仍然稳定增长，体现了良好的产品力。 光伏领域：光伏客户对于轻量化和降本的需求较大，而公司目前推广的新型组合边框从设计形式上由“短边框”升级为“短边框+简易包边”的形式，使得防磕碰和防积灰功能提升，而卡扣产品能够实现降本和量化。10月公司公告与隆基签订协议，在两年时间内采购公司8GW卡扣产品，未来发展前景广阔。 汽车领域：公司以汽车密封带动汽车减振，内联外引，步入良性发展轨道，车辆减振产品获得了奇瑞、广汽、广汽埃安、江铃福特、一汽红旗、一汽大众捷达、吉利、长城汽车等工厂认可并获得整车悬置件或减振器顶胶及衬套等重要订单，并有十多个车型的减振产品正在开发研制，为公司的持续发展打下了坚实基础。【投资建议】预计2024-2026年，公司归母净利润1.70/2.01/2.36亿元，同比+25.97%/17.71%/17.82%，对应当前市值41.76/35.48/30.11xPE。给予“增持”评级。【风险提示】需求不及预期；细分下游拓展不及预期；成本高于预期；

公司公布 2024年三季报。 2024年前三季度实现收入 5366.36亿元，同比-2.26%，归母净利润 162.74亿元，同比-0.61%，对应 Q3收入1791.9亿元，同比-1.73%，归母净利润 48.76亿元，同比-0.65%。 新签订单同比稳健增长，新兴业务发展迅速。 2024年前三季度，公司新签订单 12804.56亿元，同比+9.28%；对应 Q3新签订单 3195.89亿元，同比+12.1%。分板块来看， 2024年前三季度城市建设和境外工程新签订单 6127.86/2589.79亿元，同比+20.10%/27.70%，是增长较快的细分板块。 此外， 公司加快构建新兴业务格局，加大新兴业务市场开拓力度，积极打造中交特色新质生产力，前三季度新兴业务领域实现新签合同额 3,900亿元，同比增长 27%。 Q3毛利率同比下降， 期间费用率上升拖累扣非净利润，投资收益增厚业绩。 2024年前三季度，公司毛利率 11.54%，同比整体稳中有升，对应 Q3毛利率 11.30%，同比下降 0.96个百分点。 前三季度期间费用率 6.14%，同比上升 0.28个百分点， 期间费用总体有所上升。此外，前三季度公司计提信用及资产减值 30.8亿元，同比增加 1.56亿元，以上因素共同拖累了公司前三季度扣非净利润。公司前三季度投资收入 9.76亿元，同比增加 11.62亿元， 公允价值变动同比上升 5.58亿元，非经常损益增厚了公司整体利润。 现金流同比流出增多。 2024年前三季度，公司收现比 96.73%，同比提高 3.3个百分点，但由于购买商品劳务支出同比增多，公司经营净现金流同比仍然多流出 272亿元。 化债重点标的，看好 Q4业绩弹性及现金流改善。 公司境内新签订单以道路桥梁建设及城市建设为主， 上述行业受益化债的弹性较大， 判断 Q4随着地方项目建设需求好转，公司项目结转进度或进一步加快，增厚公司收入及利润。同时，随着地方政府财政好转，公司 Q4回款有望环比进一步改善。看好化债支持力度加大给公司带来的业绩及估值弹性。 【投资建议】 预计 2024-2026年，公司归母净利润 248.19/263.62/292.69亿元，同比+4.23%/+6.22%/+11.03%，对应目前市值 PE 为 7.24/6.82/6.14x PE。给予“增持”评级。