事件：公司发布2022年半年度业绩预增公告。公司预计2022年上半年实现归母净利润5.30-5.65亿元，同比增81.90%-93.92%，预计扣非归母净利润为5.30-5.65亿元，同比增84.38%-96.56%。单季度来看，预计22年Q2实现归母净利润3.72-4.07亿元，同比增104.73%-124.00%，环比增135.44%-157.59%，22年Q2业绩超预期。报告期内，下游电解铝行业投复产明显提速，索通云铝一期项目产能释放，主营产品量价齐升使公司业绩高增长。国内电解铝投复产明显提速。 2022年上半年，能源约束缓解，云南等西南地区雨水较多，水电供应充裕，电解铝运行产能有序增加。截至7月8日，国内电解铝运行产能达到约4105万吨，其中年内累计已复产255.7万吨，已投产148万吨。国内电解铝投复产明显提速，或将对预焙阳极需求形成持续拉动。预焙阳极价格上半年同比高增。2022年上半年国内预焙阳极均价为6,798.19元/吨，同比增64.33%，其中2022年第二季度均价为7,863.08元/吨，同比增77.95%，上半年预焙阳极同比增幅较大，推升公司上半年业绩高增长。索通云铝产能释放，销量或稳步增加。2021年底投产的60万吨/年索通云铝一期项目正式投入生产，2022年上半年产能逐步释放，在国内电解铝投复产明显提速的背景下，2022年上半年公司预焙阳极销量或同比稳步增加。建设甘肃锂电负极基地，拟收购欣源股份，开拓第二成长曲线。2022年4月，公司公告拟建设甘肃锂电负极一体化生产基地，并与5月公告拟收购欣源股份94.9777%股权，以此为契机，正式切入锂电负极行业，持续推进“预焙阳极+锂电负极”的战略规划。阳极和锂电负极生产工艺相似，产业链协同明显，公司发挥石油焦集中采购、全球采购的优势，构筑具有公司特色的石油焦供应体系，为预焙阳极、锂电池负极等碳材料夯实成本和供应基础，同时锂电负极的填充料中硫石油焦还可用于预焙阳极产业链，而预焙阳极产业链的废旧阳极还可用于锂电负极生产的箱板。我们预计2023年底，公司将拥有15万吨负极材料一体化、6.5万吨石墨化产能，远期公司规划总产能达31.5万吨。在新能源汽车行业持续增长带动下，锂电负极材料产业或将打开公司新的成长空间，从而进一步提高公司的综合竞争力。石油焦原料的竞抢与供应约束或将引发预焙阳极中长期的供不应求。 石油焦作为炼厂的副产品，供给增量有限；锂电负极需求占比已经从4%升至10%左右。随着预焙阳极需求的恢复，石油焦尤其是中低硫石油焦成为各需求板块间的“竞品”。由于锂电负极材料具备较好盈利性，我们认为部分低硫石油焦以及中硫石油焦将不可避免的由预焙阳极转向生产锂电负极材料生产使用。在原料供应约束的背景下，未来预焙阳极供应缺口有望持续走阔，并有可能成为石油焦产业链最短缺的一个环节。盈利预测与投资建议：公司作为国内预焙阳极龙头，未来三年CAGR26%左右，市占率将从10%增至25%左右，同时也是国内最大石油焦采购/贸易商，与中石化、中石油、中海油以及地炼厂等石油焦供应商建立稳定的供销关系，集中采购带来显著的成本优势，结合原料采购优势及产业布局，拟通过自建及收购，快速切入锂电负极产业，积极打造第二成长曲线。我们上调预焙阳极价格假设，22-24年预焙阳极均价为7600/9500/11500元/吨，预计公司22/23/24年实现归母净利分别12.03/25.81/35.18亿元（之前为10.01/25.81/35.18亿元，对应公司PE分别16/7/5X，维持公司“买入”评级。风险提示事件：宏观经济波动超预期、预焙阳极价格波动、收购及项目建设进度低于预期、行业产能扩建超预期、公司流动性风险等。

事件： 1） 金力永磁披露 2022年半年报业绩预告， 2022年上半年公司实现营业收入 28.94-36.18亿元，同比增长 60%-100%； Q2单季度实现营业收入 13.85-21.09亿元，同比增长 36%-108%。 实现归属于上市公司股东的净利润 4.41-5.07亿元，同比增长 100%-130%； Q2单季度实现归母净利润 2.77-3.43亿元，同比增长 133%-188%，环比增长 69%-109%。 业绩超预期。 2） 拟收购银海新材 51%的股权， 银海新材已建成稀土产品废弃物综合利用年产 5000吨多种单一稀土化合物产品的生产能力； 3）拟收购信阳圆创磁电科技有限公司 46%股权和苏州圆格电子有限公司 51%股权，进一步拓展公司在 3C 磁组件领域布局。 量价齐升助力公司业绩高。 1）量： 公司目前具备毛坯产能 23000吨，其中包头项目 8000吨于 21年底投产， Q2处于产能爬坡释放阶段，预计产量较 Q1环比将继续提升； 2）价： 磁材多按照季度进行调价， Q1金属镨钕均价为 124.32万元/吨（21年 Q4均价为 84.90万元/吨） ， 考虑到磁材产品调价周期的滞后性， 预计 Q2产品平均售价较 Q1明显提升。 产品结构继续优化，新能源汽车占比进一步提升。 22年上半年新能源汽车及汽车零部件领域收入同比增长约 230%至 10.46亿元， 其中 Q2单季度新能源汽车实现收入 5.96亿元（同比增长 212%，环比增长 32%） ，按照收入中值计算， 新能源汽车收入占比达到 34%（去年同期为 19%） 。 布局回收业务，产业链布局进一步完善。 公司拟收购巴彦淖尔市银海新材料有限责任公司 51%股权， 银海新材已建成稀土产品废弃物综合利用年产 5000吨多种单一稀土化合物产品的生产能力，约可以满足公司 16000吨左右钕铁硼磁材供应。 延伸 3C 磁组件布局，进一步优化产品结构。 公司拟收购创境有限公司持有的信阳圆创46%的股权和易胜环球有限公司持有的苏州圆格 51%的股权，本次交易完成后，信阳圆创将成为公司的参股子公司，苏州圆格将成为公司的控股子公司。 公司宁波 3000吨磁组件项目有望于 2023年建成投产， 本次收购有助于提升公司 3C 磁材的研发生产能力，与宁波项目形成协同效应，进一步延伸公司在 3C 磁组件领域的产品布局。 产能扩张提速，打造完整产业链布局。 随着包头一期项目的建成，公司磁材毛坯产能由 15000→23000吨， 22年进入产能释放期。公司启动建设包头二期 12000吨磁材产能，宁波 3000吨磁材以及赣州高效电机项目均处于建设中， 公司规划总产能在 2025年前有望达到 40000吨，其 21-25年 CAGR 为 27.79%。 通过对产业链的垂直整合，公司已构建稀土回收、高性能磁性材料、磁组件制造完整的绿色产业链。 盈利预测及投资建议： 公司 Q2盈利超预期， 我们预计 2022/2023/2024年钕铁硼磁材毛坯产量分别为 20000/25000/32000吨， 考虑到公司产品结构调整以及稀土价格维持高位运行，公司产品售价进一步上行，因此我们上调公司 2022/2023/2024年净利润为 10.02、 13. 10、 17.04亿元（前值为 7.97、 10.33、 12.57亿元） 。截至 2022年 07月 07日，市值 360亿元， 对应 2022-2024年 PE 分别为 35.9/27.5/21.1X，维持公司“买入” 评级。

一、预焙阳极龙头，C+（carbon）战略持续迈进中索通发展前身索通临邑碳素有限公司，成立于2003年，通过收购及改造获得第一条2万吨产能的预焙阳极生产线，成为了具备独立生产能力的预焙阳极制造商。2017年，公司于上海证券交易所上市，成为行业唯一一家上市公司。截至2021年年末，公司预焙阳极产能252万吨，稳居全国首位。2022年5月，公司公告拟收购欣源股份94.9777%股权，切入锂电负极行业，持续推进“预焙阳极+锂电负极”的双轮战略规划。未来公司将以“双驱两翼，低碳智造”为发展方向，聚焦“预焙阳极+锂电负极”产业，打造具有索通特色的全球竞争力体系。二、锂电负极高景气，卡位入局有望打造协同循环产业链借助原有主业协同优势，拟收购欣源股份加速布局负极行业。阳极和锂电负极生产工艺相似，产业链协同明显，公司发挥石油焦集中采购、全球采购的优势，构筑具有公司特色的石油焦供应体系，为铝用碳素、锂电池负极等碳材料夯实成本和供应基础，同时锂电负极的填充料中硫石油焦还可用于预焙阳极产业链，而预焙阳极产业链的废旧阳极还可用于锂电负极生产的厢板。 根据公司公告，预计2023年底，公司将拥有15万吨负极材料一体化、6.5万吨石墨化产能，远期公司规划总产能达31.5万吨。三、预焙阳极：市场并没有认识到行业本身的逆转预焙阳极行业供需格局已然在改善。随着今年以来电解铝投复产的加快，预焙阳极表观产能利用率已经从60%升至70-80%历史高位水平，而下半年预焙阳极新增产能明显滞后于电解铝投复产，同时考虑到山东、河南、辽宁等地“北铝南移”以及环保等硬约束，预焙阳极部分区域内产能实为无效产能，我们预计2022H2将是预焙阳极供需格局的重要拐点。更重要的是，石油焦原料的竞抢与供应约束或将引发预焙阳极中长期的供不应求。石油焦作为炼厂的副产品，供给增量有限；锂电负极需求占比已经从4%升至10%左右，2025年则将接近15%；随着预焙阳极需求的恢复，石油焦尤其是中低硫石油焦成为各需求板块间的“竞品”。考虑到锂电负极与预焙阳极之间“原料投入与产出效益”的极度不对等，我们预计预焙阳极有效产出或将出现明显低于电解铝需求的“天花板”，成为“石油焦→预焙阳极、锂电负极等产业链”最紧张的环节之一。四、盈利与估值公司作为国内预焙阳极龙头，未来三年CAGR26%左右，市占率将从10%增至25%左右，同时也是国内最大石油焦采购/贸易商，与中石化、中石油、中海油以及地炼厂等石油焦供应商建立稳定的供销关系，集中采购带来显著的成本优势，结合原料采购优势及产业布局，拟通过自建及收购，快速切入锂电负极产业，积极打造第二成长曲线。 预计公司22/23/24年实现归母净利分别10.01/25.81/35.18亿元，对应公司PE分别19/7/5X，维持公司“买入”评级。五、风险提示宏观经济波动超预期、预焙阳极价格波动、收购及项目建设进度低于预期、行业产能扩建超预期、研报使用信息数据更新不及时风险等。

事件：公司发布公告，拟以发行股份及支付现金方式购买欣源股份94.977%股份，并募集配套资金，经交易各方协商，收购标的100%股权对应价格不高于12亿元，其中现金支付不超过交易对价的30%。交易完成后，欣源股份成为索通发展的控股子公司。 本次拟收购的信息如下： 欣源股份概况：欣源股份为新三板上市公司，主营业务为锂离子电池负极与薄膜电容器，目前拥有1.5万吨负极产能，产能布局在内蒙，客户主要为贝特瑞、杉杉等。2021年总资产5.49亿元，实现营收5.15亿元，同比增35.50%，实现归母净利润0.84亿元，同比增114.59%，扣非归母净利润0.80亿元，同比增122.43%，其中负极营收2.59亿，占比50.25%，毛利1.05亿元，占比67.95%，毛利率40.4%。同时索通发展拟提供4.5亿借款用于欣源股份扩建4万吨负极产能，下半年欣源股份负极产能有望扩张至5.5万吨。经双方协商一致，欣源股份100%股权对应的交易价格不高于12亿元，收购对价中现金支付比例不高于30%。 发行方式：公司经与欣源股份协商，本次发行股份及支付现金购买资产的发行价格为17.73元/股，募集配套资金的定价基准日为本次非公开发行股份的发行期首日，发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的80%。 以“绿电+新型碳材料”为方向布局锂电负极，收购欣源股份推进公司发展战略。 22年4月，公司公告拟投资7.2亿元建设年产20万吨锂离子电池负极材料一体化项目中首期5万吨项目，欣源股份在石墨负极方面拥有成熟技术储备及完善的客户渠道，通过本次收购，便于公司甘肃负极项目的建设、生产与销售，远期公司锂电负极产能有望达到25万吨以上，实现“预焙阳极+锂电负极”的战略规划。 碳负极材料与公司主营预焙阳极在原料、生产设备、工艺等方面有较强的联系和相通之处，公司或将充分发挥技术优势、经验优势、以及集中采购和全球采购优势，在新能源汽车行业持续增长带动下，锂电负极材料产业或将打开公司新的成长空间，从而进一步提高公司的综合竞争力。 盈利预测与投资建议：公司是国内预焙阳极行业龙头，综合竞争优势突出，主业成长逻辑持续兑现，同时公司布局锂电负极材料有望打开公司新的成长空间，收购欣源股份进一步落实公司未来的发展战略。不考虑本次收购，我们预计公司22-24年预焙阳极产量分别262/322/382万吨，对应公司22-24年归母净利润分别为7.69/9.29/11.08亿，对应22-24年PE 分别为10/9/8，维持公司“买入”评级。 风险提示事件：原材料及产品价格波动风险、疫情反复风险、汇率波动风险、项目建设进度不及预期风险、收购进展不及预期风险等。

高端铜合金龙头，深耕行业三十载。公司以传统棒线材业务起家，后通过外延内扩，逐步发展为以“新材料为主、新能源为辅”的战略模式。2021年公司新材料销量18万吨，随着“5万吨特殊合金带材”项目、越南基地3.18万吨特种合金棒、线项目在22-23年的逐步落地，公司2022年新材料产能将至24万吨左右。新能源方面，公司通过技改，产能从700MW提至1GW。 新材料贡献主要业绩，新能源汽车+半导体国产替代打开高端铜合金的需求空间。 从历史上看，公司新材料业务的单吨毛利从2017年的4600元左右提升至2021年的6300元左右，从侧面说明了公司产品结构逐步优化，下游需求逐步往高端化迈进。 展望未来，新能源汽车和半导体引线框架将进一步打开高端铜合金需求，公司盈利水平有望进一步提升。 1）新能源汽车的电动化+智能化双轮驱动：受益于新能源汽车的高景气度，电动化、智能化趋势驱动高压连接器、高速连接器的需求爆发。新能源汽车连接器用铜带材的技术壁垒较高，主要体现在导电导热、强度、折弯和抗应力松弛等综合性能的平衡上。叠加下游客户认证周期长（2-3年），我国高端铜合金进口依存度较高。公司作为行业先行者，对标海外龙头企业，已经开拓了铬锆系、镍钴硅系、镍硅等第三代高强高导系列铜产品，在性能上接近或超越进口产品，叠加性价比优势，正逐步取得下游新能源汽车连接器厂商的认可。根据公司预计，汽车电子材料带材产线预计2022年6月份完成客户认证。 2）半导体引线框架国产化，带动高端铜合金长足发展：随着半导体行业快速发展，引线框架国产替代空间广阔。从供给端来看，我国引线框架厂商占比约50%，在高端引线框架领域具有较大的替代空间。具备高传导、抗高温软化的铜镍硅和铜铬锆等高端铜合金材料的生产企业有望持续受益。 在新材料方面，公司布局“5万吨特殊合金带材”项目，发力高端用铜合金需求领域，预计2022年逐步放量。我们预计2022-2024年带材的产销量分别为6.5/8.8/10万吨。 新能源业务：影响新能源业务：影响2021年业绩的不利因素逐步消除。公司光伏组件主要销往美国，2021年公司受到海运费暴涨、硅料等原材料价格大涨、美国关税等外部因素，新能源业务净利亏损0.8亿元。2022年预计上述不利因素逐渐消除，公司新能源业务预计扭亏为盈。 研发实力雄厚的新材料平台化龙头，驶入成长快车道。我们假设2022-2024年新材料产量为23.85/26.8/30.6万吨；光伏组件产量均为1000MW。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为6.45/8.17/10.14亿元，其中汽车电子用铜带材产品的毛利占比分别为10%/22%/28%。按照5月11日收盘价计算，对应PE分别为15/12/10X。 我们采用分部估值法，考虑到公司汽车电子用铜带材的高成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：公司产品订单及产能释放不及预期、全球新能源汽车销量等下游需求不及预期风险、需求测算偏差风险、疫情影响、铜价大幅波动的风险、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险、行业竞争激烈导致加工费下滑风险。

事件：鼎胜新材披露2021年年报及2022年一季度报告，2021年公司实现营业收入181.7亿元，同比增长46.2%；实现归属于上市公司股东的净利润4.3亿元，扭亏转盈。其中21Q4营收为53.04亿元，同比增长54.72%，环比增长10.14%；归母净利润为1.67亿元，环比增长51.25%，同比扭亏为盈。2022Q1公司实现营收56.47亿元，同比增长65.82%，环比增长6.48%；实现归属于上市公司股东的净利润为2.15亿元，同比增长387.48%，环比增长28.7%。 量价齐升，产品结构不断优化。公司2021年铝材销量为80.62万吨，同比增长10.62%；实现单吨毛利从2020年的1444元增长至2438元。分业务来看，1）高附加值的电池铝箔销量占比不断提升：2021年电池铝箔实现营收17.53亿元，同比增长170.7%；实现销量5.57万吨，同比增长131.5%；销量占比从2020年的3%提升至7%。受益于2021年电池铝箔行业高景气，加工费普涨10%以上。电池铝箔的单吨毛利从2020年的7194提升至2021年的9334元，同比增长29.8%。2）非电池铝箔产品结构不断优化：传统包装铝箔下游需求旺盛，2021年也经过多轮上调加工费，其中双零箔的加工费普涨20%左右。2021年公司双零箔销量占比从16%提升至18%，单零箔销量占比从20%提升至22%。非电池铝箔的单吨毛利也从1295元提升至2000元，同比增长54.45%。2022年随着公司产品结构的持续优化，我们预计单吨盈利水平将进一步提升。 公司期间费用率保持稳定。2021年公司期间费用同比增长37.24%至12.86亿元，期间费用率由7.54%→7.08%，同比下降0.46pcts。具体来看，由于公司保费上涨，销售费用同比上涨54.96%至1.75亿元，销售费用率由0.91%→0.96%，同比上涨0.05pcts；管理费用同比上涨18.89%至1.48亿元，管理费用率由1.0%→0.81%，同比下降0.19pcts；财务费用同比上涨27.68%至3.42亿元，财务费用率由2.15%→1.88%，同比下降0.27pcts；研发费用同比增长43.81%至6.22亿元，研发费用率由3.48%→3.42%，同比下降0.06pcts。 公司客户结构优质，积极布局海外市场。公司通过转产重点发力电池箔领域，下游客户涵盖了国内主要的储能和动力电池生产厂商，如比亚迪、CATL、ATL、LG新能源、国轩高科、蜂巢能源、孚能科技等；公司空调箔产销量全球领先，覆盖国内外一线空调生产企业，国内客户包括美的集团、格力集团、海信集团、海尔集团等，国外客户包括日本大金集团、LG集团等。除此之外，公司是国内第一家布局海外的铝加工企业，布局了泰国鼎亨铝箔生产线项目和意大利铝箔生产线项目。 盈利预测及投资建议：全球新能源汽车销量高增带动锂电铝箔需求快速增长，公司在锂电铝箔行业深耕多年，拥有技术、客户、规模优势，市占率位于行业前列。我们假设公司市占率维持稳定，预计2022-2024年公司电池铝箔的销量分别为12/15/20万吨。 考虑到公司加工费上调以及高附加值的涂碳铝箔放量进度慢于预期，我们预计22-24年公司归母净利润分别为9.5/13.2/16.5亿元（2022-2023年前值为9.5/14.1亿元）。 按照4月28日128亿市值计算，公司2022-2024年对应PE分别为14、10、8X。维持公司“买入”评级。 风险提示事件：出货量不及预期风险、主营产品价格波动、原料成本波动、产业政策变动、项目进展不及预期、汇率波动风险、市场竞争加大导致加工费下降风险以及研报使用公开信息滞后的风险等。

事件：诺德股份披露2021年年度报告，2021年公司实现营业收入44.5亿元，同比增长；归母净利润4.1亿元，同比增长；扣非净利润3.8亿元，同比增长843%。其中21Q4营收为12.1亿元，同比增长，环比下降1.5；归母净利润为0.84亿元，同比增长，环比下降30.47%。 公司产品量价齐升，2021年业绩符合预期。2021年公司实现营业收入44.5亿元，同比增长；归母净利润4.1亿元，同比增长7422%。其中，Q4公司实现营业收入营收为12.1亿元，同比增长，环比下降1.5；归母净利润为0.84亿元，同比增长，环比下降30.47%。21年盈利能力增强主要受利于下游锂电高景气，带动公司铜箔出货量和加工费的上涨。公司铜箔销量从2020年的20304万吨增长至35074吨。除此之外，2021年锂电铜箔行业的加工费上涨0.5-1万元。综合来看，公司铜箔业务单吨毛利从2020年的1.76增长至2021年的2.87万元/吨，毛利占比从2020年的81.1%上升至2021年的91.5%。 重视研发，期间费用率降幅明显。2021年公司期间费用同比增长31%至5.9亿元，期间费用率由20.9%→13.3%，同比下降7.61pcts。具体来看，销售费用同比增长46%至0.37亿元，期间费用率由1.18%→0.83%，同比下降0.3pcts；管理费用同比增长28%至1.8亿元，管理费用率由6.5%→4.0%，同比下降2.4pcts；财务费用同比增长4.9%至2.2亿元，财务费用率由9.9%→4.9%，同比下降4.9pcts；研发费用同比增长113%至1.6亿元，研发费用率由3.4%→3.5%，同比上升0.1pcts。 公司扩产进程加速，与优质客户形成稳定供应关系。公司目前拥有青海和惠州两大铜箔基地，产能合计4.3万吨。 青海基地在建产能1.5万吨；惠州基地1.2万吨新增产能目前已完成调试，开始量产。除此之外，公司另筹建青海基地的1.5万吨铜箔项目；黄石一期5万吨项目预计2023年中投产，建成后产能将达13.5万吨。我们预计2022年底公司产能将达7万吨。从客户结构看，公司凭借技术优势，在国内市场上，与宁德时代（CATL）、比亚迪、中创新航（原中航锂电）、国轩高科、亿纬锂能和孚能科技等客户保持稳定合作，同时也批量供货于海外客户LG化学、松下、ATL和SKI等。 公司放量在即，业绩步入高增长期。我们假设2022-2024年加工费不变，4.5/6/8μm的加工费分别为7/5/4万元/吨。受到疫情的影响，我们下调公司2022年的产量，预计2022-2024年铜箔产量为5.5/8.0/11.2万吨，对应2022/2023/2024年净利润分别为8.07、11.51、15.53亿元（22-23年前值为8.57/10.57亿元）。按照4月22日159亿市值计算，公司2022-2024年对应PE分别为20、14、10X。维持公司“买入”评级。 风险提示事件：项目建设进度不及预期；产业政策波动的风险；新能源汽车销量不及预期；行业产能释放超预期；疫情风险；原材料大幅上行风险；加工费下行风险。

事件：北方稀土发布2021年年报，2021年公司实现营业收入304.08亿元，同比增长38.83，其中Q4实现营业收入63.17亿元，同比+5.05，环比-；实现归母净利润51.30亿元，同比增长，其中Q4单季度实现归母净利润19.81亿元，同比+417.14，环比+77.95%；实现扣非净利润49.67亿元，同比+444.50%，其中Q4单季度实现扣非净利润20.08亿元，同比+490.27%，环比+94.62%。公司此前披露的21年业绩预告上限为50.61亿元，业绩超预期。 量价齐升助力公司创历史最佳业绩。1）价：供求矛盾激化，稀土产品价格在报告期内大幅上行，氧化镨钕均价由31.0→59.6万元/吨，同比增长，其中Q4氧化镨钕均价为77.2万元/吨，同比+107.66%，环比+30.49%。2）量：21年北方稀土获得稀土配额10.04万吨REO（yoy+36.44%），稀土氧化物销量为4.21万吨（yoy+95.55%），稀土盐类销量7.42万吨（yoy+15.87%），稀土金属销量2.04万吨（yoy+16.27%）。3）成本：公司主要成本为稀土精矿采购成本，根据公司与包钢股份协议，21年稀土精矿采购价格为1.63万元/吨（REO=51%），同比增长，变动幅度小于稀土产品价格变动幅度。综上，2021年北方稀土实现毛利84.65亿元，同比增长；其中Q4单季度实现毛利29.83亿元，同比增长，环比增长，系公司业绩变动主因。 期间费用率维持稳定。2021年公司期间费用同比增长28%至16.22亿元，期间费用率由5.96%→5.33%，同比下降0.63pcts。具体来看，销售费用同比增长10%至0.76亿元，期间费用率由0.32%→0.25%，同比下降0.07pcts；管理费用同比增长36%至9.93亿元，管理费用率由3.44%→3.27%，同比下降0.17pcts；财务费用同比增长9.31%至3.92亿元，财务费用率由1.69%→1.29%，同比下降0.40pcts；研发费用同比增长49%至1.61亿元，研发费用率由0.51%→0.53，同比下降0.02pcts。 行业供需格局重塑。3月以来，国内氧化镨钕价格由高点110万/吨逐渐回落至82万元/吨，整体回落幅度较大，一方面与稀土办公室约谈中国稀土集团、北方稀土等重点企业有关，另一方面与下游磁材企业去库叠加疫情对终端车企生产造成冲击。 拉长周期来看，碳中和大的背景下，新能源汽车、工业节能电机等领域需求爆发，预计行业需求增速在15%左右。而供应端，稀土价格高位并不会导致供给端无序释放，国内稀土供给受到指标管控，海外矿山MtPass、Lynas、缅甸等矿山没有大的资本开支计划，稀土供应缺乏弹性，我们维持供不应求判断。 稀土龙头从周期走向成长--高增长的持续性并未被市场充分认知。21年稀土行业投资逻辑更注重“价”，22年将切换至“量”的逻辑上来，根据工信部下发的21年稀土配额，北方稀土占据了稀土指标增量的96%，考虑环保、矿冶产能等客观因素，北方稀土近乎全球主要增长源的定位并不为过，我们预计其产量年均复合增速或达到30-，稀土龙头估值有望重塑。

事件：山东黄金发布2021年年报与22年第一季度业绩预告。2021年，公司实现营业收入339.35亿，同比降46.70%，归母净利润-1.94亿，同比降109.57%，扣非归母净利润-5.53亿，同比降123.47%；其中21年Q4实现营业收入162.30亿，同比增62.24%，环比增178.05%，归母净利润10.61亿，同比增156.28%，环比增873.39%。2022年Q1，公司预计实现归母净利润3.15亿，同比增加约6.44亿，同比扭亏为盈。 2021年，受安全检查影响，自产金产销量有所下滑，影响公司全年业绩。 从量方面来看，2021年，公司自产金产量24.78吨（yoy-36.06%），销量26.20吨（yoy-30.42%），外购金产量30.99吨（yoy-74.24%），销量31.50吨（yoy-74.15%），小金条产量26.73吨（yoy+594.54%），销量26.61吨（yoy+600.24%）。由于21年上半年安全检查影响，导致公司自产金产量下降（21年H1自产金产量9.80吨，yoy-51.07%）；下半年公司全力推进复工复产，黄金产量由量由2021年6月份单月1.629吨攀升至12月份单月2.811吨，21年H2矿产金产量14.98吨，生产经营快速恢复。 从价方面来看，21年COMEX黄金均价为1,798.99美元/盎司（yoy+1.10%），SHFE黄金均价为375.79元/克（yoy-3.53%）。2021年金价整体维持高位，在需求复苏、供应链紧张以及大宗商品价格大幅上涨共同影响下，海外通胀抬升至历史高位，且短期通胀难见缓解，我们预计高通胀将对撑金价形成持续支撑。 公司费用率有所上升。21年公司期间费用率为12.81%，较去年同期增加6.68pcts，具体来看：1）销售费用方面，子公司山金期货的销售佣金增加，销售佣金同比增675.70%，占销售费用的79.51%，销售费用同比增加237.4%至3.61亿元，销售费用率由0.17%→1.06%，上升0.89pcts；2）由于本期职工薪酬同比上升34.10%，管理费用率由4.01%→8.63%，增加4.62pcts；3）财务费用方面，由于公司21年利息支出同比减少10.35%，财务费用共计7.11亿元，同比降16.94%，财务费用率由1.34%→2.10%，增加0.76pcts；4）研发费用方率由0.61%→1.02%，上升0.41pcts。 “三年发展路径”稳步实施，外延并购推动资源整合，龙头地位进一步巩固。报告期内公司持续推动山东省内资源整合工作，同时加快对省外优质资源项目兼并重组，不断巩固黄金龙头地位。省外方面，2021年公司通过对恒兴黄金和加纳卡帝诺100%股权的收购，推进新疆及非洲地区资源整合。省内，公司通过对莱州章鉴投资100%股权、黄金集团所属的天承矿业、鲁地金矿、山东地矿来金控股100%股权、莱州鸿昇矿业45%股权、以及焦家矿权的收购，实现莱州区域黄金资源整合，具备焦家金矿95.31%权益。通过外延并购整合，公司黄金资源量显著增长，截至2021年底，公司拥有黄金 金属资源量1479.26吨（yoy+41.3%），权益金属资源量1280.65吨（yoy+50.6%），金属储量592.41吨（yoy+52.7%），权益金属储量499.62吨（yoy+73.5%）。 盈利预测与投资建议：产量方面，2022年1-2月，公司实现业绩“开门红”，矿产金产量同比增加约24%，预计公司2022年矿产金产量有望恢复至正常水平，假设公司22-24年黄金产量分别40/41/42吨。金价方面，高通胀短期难以缓解，对金价形成持续支撑，我们调整金价假设，22-24年黄金期货均价假设为380/370/365元/克。预计22-24年公司归母净利分别21.71、23.39、24.01亿（22-23年前值为27.28、27.23亿），对应22-24年公司PE分别48/44/43倍，维持公司“增持”评级 风险提示事件：宏观经济风险、黄金价格波动风险、疫情反复风险、矿山企业停产风险、安全管理风险、环保管理风险、增持计划实施的不确定性风险等。

事件：新疆众和发布发布2021年年报。报告期内，公司实现营业收入82.26亿，同比增亿，同比增43.88%，归母净利润8.53亿，同比增142.97%润，扣非归母净利润9.31亿，同比增亿，同比增192.72%；其中21年年Q4实现营业收入20.52亿，同比增12.47%，环比，环比降降5.93%，实现归母净利润实现归母净利润2.63亿，同比增137.43%，环比，环比降降2.04%。 报告期内，公司主营产品量价齐升，推动公司业绩高增长。报告期内，公司主营产品量价齐升，推动公司业绩高增长。 从量方面来看，2021年铝电子材料下游市场需求旺盛，公司产销量整体上涨。报告期内，公司高纯铝产量6.96万吨（yoy+2.89%），销量3.67万吨（yoy+2.92%），电子铝箔产量2.93万吨（yoy+21.63%），销量2.11万吨（yoy+16.15%），化成箔产量2,476.56万平方米（yoy+32.03%），销量2,557.94万平方米（yoy+48.76%），铝合金产品产量8.58万吨（yoy+31.03%），销量7.94万吨（yoy+46.76%），铝制品产量7.08万吨（yoy-7.28%），销量5.92万吨（yoy-6.41%）。 从价方面来看，2021年铝行业在产能红线以及能耗双控政策的影响下，整体供需偏紧，行业景气度持续上升，铝价持续处于高位。报告期内，长江有色市场铝A00均价为18,898.11元/吨（yoy+33.18%）。 费用管控能力有所提升。21年公司期间费用率为6.44%，较去年同期减少3.96pcts，具体来看：1）销售费用率由2.22%→0.83%，下降1.39pcts，主要为会计准则变更，相关的运输成本由“销售费用”重分类至“营业成本”，重述后销售费用率由0.90%→0.83%，下降0.08pcts；2）由于本期职工薪酬和股权激励费用有所增加，管理费用同比增长16.0%至2.32亿元，管理费用率由3.50%→2.82%，减少0.68pcts；3）财务费用方面，由于本期利息支出同比减少13.57%，财务费用率由4.02%→2.38%，减少1.64pcts；4）研发费用率由0.66%→0.41%，下降0.25pcts。 铝电子材料高景气抬升整体盈利中枢。报告期内，公司铝电解电容器业务在新能源行业发展带动下，景气度持续抬升，光伏、新能源车等领域快速发展，叠加海外供应链短缺等因素，铝电解电容器需求旺盛，2021年10月后有10%-20%的涨幅，景气传导下21年公司电解箔销售单价抬升5.4%至64.58元/平米。预计在新能源发展趋势下，铝电解电容器价格或将持续处于高位，公司电极箔产品景气度仍将维持。 配股项目有望成为公司新的业绩增长点。2021年4月，公司募投年产15,000吨三层法高纯铝产能置换与升级、年产3,000吨高强高韧铝合金及年产500吨超高纯铝基溅射靶坯的现有中试线扩产项目，持续加大公司在高纯铝下游市场的开拓力度，并或将拓展公司未来增量空间。盈利预测及投资建议：受益于电解铝行业供需偏紧局势及新能源业务的发展趋势，公司主营业务高景气仍有望维持，我们预计公司22-24年电极箔产量2600/2650/2700万平米，并在22-24年铝价2.0/2.1/2.1万元/吨，电极箔销售单价为65/65/65元/平米的假设下，预计22-24年公司归母净利润分别10.53/12.91/13.55亿元（此前22-23年预计分别为9.51/11.67亿元），对应22-24年PE分别为10/8/8X。维持公司“买入”评级。 风险提示事件：宏观经济波动产品价格大幅波动；原材料等成本大幅上升导致的公司利润水平不及预期风险；电极箔行业景气度下行风险；在建项目不及预期风险。

事件：公司发布2021年年报，21年实现营业收入111.62亿元，同比102.07%，其中21Q4单季度实现营业收入41.08亿元，同比增长151.89%，环比增长37.43%。 21年实现归属于上市公司股东净利润52.28亿元，同比增长410%，其中Q4实现归母净利润27.56亿元，同比增长296.96%，环比增长160.91%。21年实现扣非净利润29.07亿元，同比增长623%，其中Q4实现14.79亿元，同比增长990.76%，环比增长149.63%。 锂盐量价齐升齐升+公允价值变动损益公允价值变动损益助力公司助力公司21年业绩高增年业绩高增。由于21年碳酸锂/氢氧化锂等锂盐价格大幅上行，公司平均实现锂盐价格为10.37万元/吨LCE，同比增长49.12%，公司马洪三期产能持续释放，锂盐销量同比增长43.97%至9.07万吨，锂精矿变动幅度小于锂盐，因此公司毛利由11.81→44.44亿元，同比大增276%，对业绩增长正贡献32.63亿元，是其业绩高增的最主要原因；此外公允价值变动损益由5.26→22.29亿元，增厚业绩17.03亿元；由于股权激励费用计提等因素，期间费用在报告期内有所增长，减少利润约5.43亿元。 21年公司期间费用率由9.21%→9.43%，同比增0.21pcts。具体来看：由于销售规模扩大，销售费用同比增长112%至0.62亿元，销售费用率由0.52%→0.55%，同比增加0.03pcts；由于计提股权激励费用等因素，管理费用同比增178%至4.70亿元，管理费用率由3.06%→4.21%，同比增加1.15pcts；财务费用同比增6.33%至1.82亿元，财务费用率由3.10%→1.63%，同比下降1.47pcts；研发投入增加，研发费用同比增142%至3.39亿元，研发费用率由2.53%→3.03%，同比增0.50pcts。 资源端布局不断深化，上调资源端布局不断深化，上调25年产能指引。报告期内，公司完成了对非洲Goulamia锂辉石项目50%权益、青海一里坪盐湖49%权益、对Bacaora进行要约收购等重大锂资源项目的布局。截至21年底，公司合计控制锂资源量约6017万吨LCE，权益资源量约3475万吨LCE。公司规划2025年形成总计年产30万吨LCE的锂产品供应能力（原规划为20万吨），远期要形成不低于60万吨LCE的锂产品供应能力。 产业链纵向延伸，锂电池业务快速发展。公司的锂电池业务已布局消费类电池、TWS电池、动力/储能电池以及固态电池等各领域的技术路径方向，2021年公司完成了赣锋锂电的增资扩股，引入了20多家战略投资人。21年电池板块营业收入同比增长59.49%至20.22亿元，毛利由1.95→2.42亿元，同比增长24.10%。 盈利预测及投资建议：鉴于国内锂盐价格大幅上行，我们上调2022-2024年碳酸锂价格分别为40/30/25万元/吨，氢氧化锂价格分别为38/30/25万元/吨，锂精矿价格分别为4500/2500/2000美元/吨，预计公司2022/2023/2024年净利润分别为149.98、134.40、171.92亿元（22-23年前预测值为29.72、31.31亿元），按照4月7日1835亿市值计算，对应PE分别为12.2、13.7、10.7X。碳酸锂供不应求短期难以缓解，公司高盈利、高成长，维持公司“买入”评级。 风险提示：主营产品价格波动风险；项目建设进度不及预期；新能源汽车销量不及预期；供给端产能释放超预期；需求测算偏差以及研报使用公开信息滞后；核心假设条件变动造成盈利预测不及预期；研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等。

事件：金力永磁披露2021年年度报告，2021年公司实现营业收入40.80亿元，同比增长68.78%；实现归属于上市公司股东的净利润4.53亿元，同比增长85.32%。其中21Q4营收为11.62亿元，同比增长44.69%，环比增长4.74%；归母净利润为1.02亿元，同比增长10.70%，环比下降22.46%；2021Q4实现扣非净利润0.93亿元，同比增长9.82%。公司业绩符合预期。 量价齐升助力公司业绩高增。1）量：21年公司钕铁硼磁钢成品销量为10708.54吨，同比增长21.44%，其中使用晶届渗透技术生产高性能磁材6064吨，同比增长47.51%，占同期公司产品总产量的58.73%，较上年同期提高了16个百分点；2）价：产品结构改善叠加稀土价格上行，磁材成品价格由20年的26万元/吨→35万元/吨（yoy+36%）；3）单吨盈利：毛利率略有下滑，磁材毛利率由23.81%→21.32%，同比下降2.49pcts，但单吨毛利从6.18万元/吨升至7.50万元/吨，同比增长21.33%。下游持续高景气，未来随着公司产能进一步释放，业绩有望进一步提升。 新能源布局稳步进行，产品结构进一步优化。在新能源汽车及汽车零部件领域，公司21年实现收入10.51亿元（yoy+222.73%），占比由13.48%→25.76%，同比提升12.28pcts；在节能变频空调领域，公司变频空调领域实现收入14.00亿元（yoy+59.41%），占比为34.31%，同比下降2.02pcts；风力发电领域收入达8.87亿元，与去年基本持平，占比由36.37%→21.74%，同比下降14.63pcts。公司在新能源和节能领域实现营收占比超80%。此外，公司还积极布局节能电梯、工业节能电机、轨道交通和3C等领域，产品结构持续优化。值得期待的是，公司在3C领域已实现规模化量产，未来有望成为新的业绩增长点。 费用管控能力显著，提升，净利润增速高于收入增速。2021年公司期间费用率为10.09%，同比下降2.03%，所有细分费用率均有不同程度的下降。其中研发费用率为3.93%，同比下降0.34pcts；销售费用率为0.61%，同比下降0.10pcts；管理费用率为3.56%，同比下降0.38pcts；财务费率为2.00%，同比下降1.20pcts。 产能扩张加速，2255年规划产能达到44万吨。随着包头一期项目的建成，公司磁材毛坯产能由15000→23000吨，22年进入产能释放期。公司启动建设包头二期12000吨磁材产能，宁波3000吨磁材以及赣州高效电机项目均处于建设中，公司规划总产能在2025年前有望达到40000吨，其21-25年CAGR为27.79%。 盈利预测及投资建议：考虑到产品调价及产能扩张速度超预期，我们上调2022/2023/2024年钕铁硼磁材毛坯产量分别为20000/25000/30000吨，公司2022/2023/2024年净利润分别为7.97、10.33、12.57亿元（2022-2023年净利润预测前值为6.99、8.62亿元）。截止2022年04月06日，市值260亿元，对应2022-2024年PE分别为33/25/21X，维持公司“买入”评级。 风险提示事件：主营产品价格波动、原料成本波动、产业政策变动、项目进展不及预期、需求测算偏差以及研报使用公开信息滞后的风险等。

事件： 南山铝业披露 2021年年度报告， 2021年公司实现营业收入 287.25亿元，同比增长 28.82%；实现归属于上市公司股东的净利润 34.11亿元， 同比增长 66.43%。其中21Q4营收为 83.40亿元，同比增长 24.58%，环比增长 6.32%；归母净利润为 8.92亿元，同比增长 40.29%； 2021Q4实现扣非净利润 8.59亿元，同比增长 33.7%。 公司产品不断优化， 高端产品占比不断抬升。 公司发力汽车板、航空板、动力电池铝箔等高附加值产品。 2021年三大高端产品销量占比 12.66%，同比增长 6.66pcts；毛利占比 19.89%，同比增长 6.62pcts。 从公司披露口径来看， 1）以汽车板、罐体罐盖料为主的冷轧卷/板产品：公司冷轧卷/板 2021年实现销量 90万吨，同比增长 16.22%。 随着 2021年罐体罐盖料的加工费上涨 500-1000元以及汽车板规模优势的显现，冷轧卷/板的单吨毛利从 4126上涨至 5133元，同比增长 24.39%；毛利率达 26.69%，同比上涨 1.14pcts。 2） 以电池铝箔、包装铝箔为主的铝箔类产品： 公司铝箔产品实现销量5.95万吨，同比增长 8.97%；由于 2021年铝箔产品的加工费均有 10%以上幅度的增长，单吨毛利从 4577.8上涨至 5077.5元，同比增长 10.92%。 汽车板、航空板和锂电铝箔等三大核心业务引领公司扬帆远航。 1）汽车板： 公司作为国内首家能够批量稳定供应汽车板的供应商，拥有在产产能 20万吨，在建产能 20万吨，远期规划产能达 70-80万吨。根据公司披露， 2021年汽车板销量同比翻倍增长，预计 2021年全年汽车板产量达 11万吨左右。 目前公司汽车板正积极推动与国际某知名新能源车主机厂、蔚来、广汽新能源、北汽新能源、奥迪、戴姆勒、通用、宝马、日产、现代、沃尔沃、福特、捷豹路虎、 RIVIAN 等客户的业务合作或认证工作。 2） 电池铝箔： 随着新能源汽车的高速发展， 2019年公司加速布局电池铝箔业务，规划的 2.1万吨锂电铝箔项目已于 2021年 10月份投产， 22年达产后，加上原有铝箔中的电池箔产量，动力电池箔总产量有望达 3万吨以上。 3）航空板： 公司航空板产能 5万吨， 目前是国内唯一一家同时为波音、空客供货的供应商。公司率先攻克技术难关，助力国产大飞机 C919，推动航空板国产化进程。 我们预计高端铝加工产品的毛利占比有望从 21年的 13.5%提升至今年的 16%左右。 电解铝一体化生产，构筑行业领先成本优势。 1）向上游延伸，在印尼布局 200万吨氧化铝项目（其中在建 100万吨预计 2022年投产）。公司充分利用印尼本土优质的铝土矿、低成本的煤炭及人力等资源，具备领先的成本优势。据公司披露，印尼氧化铝项目的生产成本为 1600-1700元/吨，吨成本比国内低 25%左右。 2）目前公司拥有 81.6万吨电解铝及配套产能，各环节厂房之间的运输半径较小，整体运输成本较低，电解铝生产成本位于行业成本曲线前列。 3）公司另规划 10万吨再生铝项目，预计 2023年投产，有利于进一步降本增效。 盈利预测及投资建议： 假设 2022-2024年汽车板产销量分别为 14/20/26万吨；电池铝箔产销量为 1.8/2.7/3万吨；印尼氧化铝产销量分别为 150/200/200万吨。 2022-2024年我们上调铝价假设至 2/2.1/2.1万元/吨，对应上调公司归母净利润分别为 42.89/53.04/58.35亿元（2022-2023年前值 40.46/49.14亿元）。截止 2022年 03月 31日，市值 486亿元， 对应 2022-2024年 PE 分别为 11/9/8X，维持公司“买入” 评级。 风险提示事件： 铝价下行的风险； 公司铝产品订单及产能释放不及预期的风险； 全球新能源汽车销量不及预期风险； 需求测算偏差风险； 研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险；行业竞争激烈导致加工费下滑风险等。

事件：神火股份发布 2021年年报。报告期内，公司实现营业收入 344.52亿，同比增83.16%，归母净利润 32.34亿，同比增 802.57%，扣非归母净利润 34.88亿，同比增3903.91%；其中 21年 Q4实现营业收入 96.31亿，同比增 124.50%，环比增 3.46%，实现归母净利润 9.35亿，同比增 795.44%，环比增 11.80%。 报告期内，受益于煤、铝行业高景气，公司主营产品量价齐升，推动公司业绩高增长。 煤炭方面，公司生产煤炭 653.73万吨（yoy+16.93%），销量 654.49万吨（yoy+13.92%），其中型焦产量 6.07万吨（yoy+10.16%），销量 7.35万吨（yoy+28.05%）。公司主营煤炭产品为无烟煤和贫瘦煤， 2021年永城产无烟煤出矿均价 1,575.68元/吨（yoy+45.43%），河南贫瘦煤市场均价 1,494.82元/吨（yoy+66.66%）。 电解铝方面，公司生产铝产品 140.66万吨（yoy+37.52%），销量 141.76万吨（yoy+40.33%），铝箔 5.41万吨（yoy+102.45%），销量 5.97万吨（yoy+69.12%），阳极炭块产量 56.60万吨（yoy+17.43%），销量 55.47万吨（yoy+25.93%）。由于公司原子公司阳光铝材自 2021年 3月起不再纳入合并范围，公司 2021年冷轧卷产量 0.96万吨（yoy-84.52%），销量 0.87万吨（yoy-86.23%）。 2021年，铝行业在产能红线以及能耗双控政策的影响下，整体供需偏紧，行业景气度上升，铝价持续处于高位。报告期内，长江有色 A00铝锭均价为 18,898.11元/吨（yoy+33.18%）。 梁北煤矿改扩建项目积极推进，云南神火电解铝项目预计 4月底全部投产。 报告期内，梁北煤矿改扩建事项积极推动，目前且已通过竣工现场验收，首采工作面进入联合试运转状态，改扩建项目完成后，梁北煤矿年产能将由 90万吨增至 240万吨。 由于云南省 2022年枯水期来水较多，水电供应充裕，根据公司公告， 2月 2日起，云南电网对云南省内电解铝企业实施有序恢复供电，云南神火原停产的 22万吨产能已陆续启动，预计云南神火 90万吨产能将于 4月底全面投产，抬升公司 22年电解铝产量。 铝箔业务增加整体产品附加值，打开新的成长空间。 报告期内，子公司神隆宝鼎高端双零箔一期 5.5万吨投产，此外，公司 2021年完成 AA1070、 AA1235新能源电池铝箔产品的开发研究， 2022年公司加快推进二期年产 6万吨新能源动力电池材料生产建设，未来有望切入新能源材料领域，打开公司新的成长空间。 减值影响短期业绩，长期有利于公司资产质量改善。 报告期内，受环保、安全生产、自然灾害、政策等因素影响，公司大磨岭煤矿、神火发电、神火铁运汇源铝业等子公司计提资产和信用减值准备 35.87亿元，占利润总额的比例为 70.67%，短期影响公司业绩，但长期来看有利于改善公司资产质量。 国内电解铝复产及投产提速仍难改供需紧张格局，低库存支撑下预计铝价仍将延续高位。 供给端， 虽然国内电解铝复产及投产提速抬升国内电解铝产量，但前期地缘紧张局势进一步冲击海外电解铝生产的稳定性，海外电解铝产量将受到一定影响； 需求端，美联储已开启加息缩表周期，海外经济高位回落趋势已经确立，拖累电解铝的海外需求，而国内需求仍需稳增长政策的进一步发力，我们预计 2022年全球电解铝需求增速将有所回落。综合来看，根据我们测算， 2022年全球电解铝供需紧张格局仍难改，低库存支撑下，铝价仍将延续高位。 盈利预测及投资建议： 我们预计，煤铝双轮驱动下，公司整体盈利能力将维持高位，铝箔业务打开新的成长空间。预计 22-24年公司电解铝产量 160/168/170万吨，煤炭和型焦产量 660/666/673万吨，我们上调铝价假设， 22-24年铝价 2.0/2.1/2.1万元/吨，预计 22-24年公司归母净利润分别 53.90/59.16/60.79亿元（此前 22-23年预计分别42.91/45.05亿元），对应 22-24年 PE 分别 6/5/5X。维持公司“买入“评级。 风险提示事件： 宏观经济波动超预期风险；铝需求疲软而盈利下滑的风险；产业政策变动超预期风险；原材料价格波动超预期风险；在建项目建设缓慢不及预期的风险； 收购项目不确定性风险；疫情反复风险等。

事件： 云铝股份发布 2021年年报。 报告期内， 公司实现营业收入 416.69亿，同比增40.90%，归母净利润 33.19亿，同比增 267.74%，扣非归母净利润 33.12亿，同比增329.63%； 其中 21年 Q4实现营业收入 95.46亿，同比降 1.38%，环比降 7.25%，归母净利润 0.87亿，同比降 73.75%，环比降 92.93%。 报告期内， 公司受限电影响产销量同比下滑，但铝行业高景气， 带动公司业绩增长。 从量的角度看，报告期内， 公司生产的铝行业产品 241.13万吨（yoy-0.51%），销售及使用量为 243.72万吨（yoy+0.26%）。其中 ， 氧化铝 136.7万吨（yoy+5.96%），炭素 78.17万吨（yoy+10.86%），原铝 230.02万吨（yoy-4.41%），铝合金及铝加工产品 124.19万吨（yoy+24.81%），合金化率达 54%。 21年原铝产量同比下滑，主要源于公司受“能耗双控”政策、以及 5月以来云南省因电力紧张而实施限电政策的影响， 截至 21年 9月公司减少电解铝产能约 77万吨。 从价的角度看， 2021年铝行业在产能红线以及能耗双控政策的影响下，整体供需偏紧，行业景气度持续上升，铝价持续处于高位。 报告期内， 长江有色市场铝 A00均价为 18,898.11元/吨（yoy+33.18%）， 年末较年初涨幅为 30.60%。公司主营产品围绕铝行业，受益于铝价持续处于高位，公司 21年业绩有较大幅度的上涨。 计提资产减值短期影响公司业绩。 由于公司产业升级、 节能降耗等因素，公司对老旧、不符合未来节能降耗需要的机器设备等制定了改造、清理或处臵计划，并相应进行了减值测试。 2021年，公司计提资产减值 19.85亿元，占公司利润总额比例为 42.34%，其中 21年 Q4计提 8.23亿元。公司计提资产减值短期内影响公司业绩，但长期来看减轻环保方面的负担，符合公司“绿色铝材一体化” 的发展战略。 公司具备完整的水电铝一体化产业链。 1）公司向电解铝上游布局，有利于进一步降低成本、保持整体成本稳定，并且充分发挥产业链的协同效应。报告期内， 公司加大文山地区铝土矿开发力度，同时与索通发展合资建设的 90万吨阳极炭素项目一期已顺利投产，项目达产后公司阳极炭素自给率将得到进一步提升。 2） 公司向下延伸产业链，产品向动力电池铝箔、超薄铝箔等中高端产品升级，增加产品的附加值，提升公司的盈利能力与抗风险能力。 截至 2021年底，公司拥有铝土矿年产能 304万吨，氧化铝140万吨，炭素制品 80万吨，水电铝 278万吨，铝合金 140万吨，铝板带 13.5万吨、铝箔 3.6万吨的绿色铝材一体化工产业规模优势。 供应端不确定性仍存，低库存支撑下预计铝价延续高位。 1）供给端， 国家“碳中和”的战略持续推进，能耗双控政策下，叠加疫情存在反复的风险， 电解铝企业生产的稳定性仍存在不确定性；海外方面，俄乌局势或进一步抬升欧洲电力价格，进而传导到电解铝的供给，而俄乌带来的出口受限或将增大欧洲与俄罗斯铝厂进一步减产、停产的可能性。 2）需求端， 美联储开启加息缩表周期， 我们判断传统领域需求具备边际走弱的可能性， 同时新能源领域用铝需求短期内难以弥补地产走弱带来的需求减缓，而“稳增长”政策对实际需求的传导仍需时间，但考虑到电解铝新增供给难见弹性，低库存将对铝价形成较好支撑，预计 22年铝价仍将延续高位。 盈利预测及投资建议： 公司具备绿色铝材一体化的竞争优势，协同效应下降低公司成本，同时向下拓展，或将提升公司盈利能力，成长逻辑逐步兑现。综合公司年报披露的 2022年产量指引（氧化铝 140万吨，电解铝 269万吨，铝合金和加工产品 139万吨，炭素制品 78万吨），我们预计公司 22-24年公司电解铝产量为 269/281/301万吨，我们上调铝价的假设， 22-24年铝价 2.0/2.1/2.1万元/吨，预计 22-24年公司归母净利润分别 50.64/63.08/68.87亿元（此前 22-23年预计分别为 39.77/41.35亿元），对应22-24年 PE 分别为 9.7/7.8/7.1X。维持公司“买入”评级。 风险提示事件： 宏观经济波动超预期风险； 铝需求疲软而盈利下滑的风险； 产业政策变动超预期风险； 原材料价格波动超预期风险；在建项目建设缓慢不及预期的风险； 收购项目不确定性风险；疫情反复风险等。