公司前期的蛰伏是为了充分发挥并购后的协同效应。公司前期的扩张主要以并购形式为主,除了生产规模实现了跨越式增长之外,公司还完善了自身在全国范围内的生产布局。在经过近两年的管理整合之后,我们认为公司内部管理的各方面已基本理顺,为公司第二次扩张奠定了良好的基础。 厚积薄发——老龙头焕发第二春。公司目前已开始第二轮的扩张行动,而此次扩张主要以新建产能为主要形式,此形式也符合行业未来的发展趋势,公司将进入第二轮高速增长期。在新建项目中,既有原有产品的扩张,也有市场前景良好的新产品的建设,更有夯实第二轮扩张基础的“林浆纸一体化”项目的建设。全面的扩张,让我们有理由相信公司将再次实现跨越式的发展,再次巩固国内龙头企业的地位。 寄予厚望的湛江项目。湛江项目是国务院批准的全国最大林纸一体化项目,拟建设70万吨木浆生产线,配套300万亩原料林基地,将成为公司打造“林纸一体化”产业链的战略重点。投产后,公司的原材料控制力将得到极大的提高,其中70万吨木浆产能和45万吨高档文化纸产能,均将于2011年4月投产。 其他项目亦将增厚公司收益。公司的高档生活纸项目将于2010年底建成投产,其良好的市场前景及类快速消费品的性质将为公司开辟新的发展领域;80万吨低定量铜版纸项目,也将于2011年4月建成投产,产品的差异性将保证项目一定的盈利能力;60万吨涂布白牛卡纸项目,将于2012年5月建成投产,公司产品将避开与玖龙、理文的正面竞争,进入细分市场,盈利能力有望超过原有箱板纸业务。 我们预计公司2010、2011和2012年的每股收益分别为0.52、0.63和0.76元,对应的动态市盈率分别为15.56倍、12.84倍和10.64倍。结合DCF 和PE 估值,我们认为公司的合理价值区间为9.36元-10.40元,对应的动态PE 为18倍-20倍,维持公司“增持”的投资评级。

逆周期。2010公司逆市加速。新政后(5至8月)月均销售额是火爆09年全年月均销售额的136%。前三季度销售金额和新增土地建面分别为09年的113%和178%,远远跑赢市场。逆周期发展能力得益于公司四大核心优势,即客户导向型产品优势、区域纵深优势、高周转优势和土地风控优势。 精细化。公司目前处于精细化发展的初级阶段,初步完成了客户细分和产品系列的设计,客户覆盖率达到74%,相当于帕尔迪90年代初期发展水平。所不同的是公司区域拓展还处于加速阶段,百万以上人口的城市还有三分之二的拓展空间,而要在2014年达到4%的市场占有率目标,今后五年销售额CGRA 将达到37%以上。我们认为支撑公司扩张的核心优势是其高效的管控模式和多元化的融资战略。 高周转。公司资金运作效率超出行业均值83%,近10年来年均40.8%的资产增速虽然影响效率提升,但预收款增长的资产弹性仍呈显著上升趋势。公司先知先觉的价格策略,高效的生产体系和客户关系营销策略是高周转策略的支撑因素。但公司运作效率还只有帕尔迪的52%,差距形成原因还在于住宅产业化。 低风险。次贷危机中帕尔迪最大的业绩拖累是过多的土地存货。而保持适中的土地储备量和较低土地成本是公司风险控制方面的有效措施,在这一点上公司比帕尔迪做得更好。公司的土地储备量保持2-3年的开发量水平,平均拿地成本控制在每平2000-3000元,这使得公司在应对市场调整时显得游刃有余。 产业化。公司产业化研发和实践远超国内其他房企,是持续领跑的核心竞争力,也将助推公司质量型扩张。保障房建设推进为住宅产业化带来发展契机,公司将在2010年通过产业化建造100万平保障房。 长价值。预计公司2010年、2011年和2012年营业收入为524亿、621亿和772亿元,EPS 为0.69、0.81和1.07元,PE 为13、11和8倍,RNAV 为9.47元,是目前行业内首选配置。维持“买入”评级。

公司9月30日发布三季度业绩预增公告:由于红黄光LED 产品供不应求,2010年前三季度公司实现净利润为0.9亿元 ~ 1亿元,同比增长77% ~ 96%,基本每股收益约0.76元~ 0.85元。 点评:增长原因主要是下游LED 供不应求,募集资金项目产能逐步释放。 募集资金项目扬州部分的3台MOCVD 分别于2010年3月,6月和8月陆续到位并投入生产,目前产能满载。相比第二季度,第三季度新增2台MOCVD 开始贡献营业收入,根据设备到位时间推测,LED 芯片产量季度环比增加约28%。 10月份1台MOCVD即将到位,我们预计还有2台MOCVD在年内到位,第四季度将新增2台MOCVD 贡献营业收入,预计LED 芯片产量季度环比将增加约26%。2010年随着经济回暖,LED 需求持续增加产品供不应求,售价稳定,同时公司逐渐优化产品结构,产品平均售价有所回升。 公司9月30日公告称:公司于2010年9月29日与全球最大的MOCVD设备厂商德国AIXTRON AG 公司签订了《生长用MOCVD 设备》合同,购买16台红黄光MOCVD,合同总金额为折算人民币约2.01亿元,设备从2010年11月开始到2011年12月30日前陆续交付。 点评:扩产步伐如期而至。扩产后,公司将拥有27台MOCVD,年产红黄光LED 芯片超过650亿颗,成为国内最大的红黄光LED 生产厂商。预计今年到位2台,2011年基本月平均到位1台。预计未来三年可释放的产能分别为132亿,400亿和660亿颗。 估值:以公司2011年EPS 的34 ~ 40倍市盈率,对应98.84元 ~ 116.29元作为公司中远期的目标区间,维持买入评级。

投资要点 我们于2010年9月9日对恒源煤电进行了实地调研,并与高管层和技术人员进行深入交流。形成如下调研纪要,总体结论更加坚定了我们对公司投资价值的判断,建议投资者积极关注。 下半年煤炭产销量将稳定增长,精煤比重有所提高,结合区位优势及合同兑现的灵活性,煤炭销售均价将保持高位。成本和费用水平严格控制,下半年业绩高于上半年的概率较大。 皖北煤电集团逐步淡出煤炭开采,资产注入可期。内蒙古麻地梁矿(设计产能500万吨,实际1000万吨建设)和山西240万吨/年的主焦煤将最先注入到上市公司。 公司的定向增发方案已于9月2日获得证监会无条件通过,预计9月下旬拿到正式批文,10月可完成本次增发项目。目前众多机构申请非常踊跃,特别是产业资本对公司价值的认同,我们认为非常值得关注。 经过本次实地调研,我们更加坚定看好公司的投资价值。由于下半年产销量环比上升,精煤比重继续提高,费用控制良好,我们上调公司2010年~2012年净利润至11.3亿元、13.3亿元、14.8亿元。折合每股收益2.87元、3.38元和3.76元,同比增长118%、18%和11%。 本次增发完成后,摊薄每股收益为2.48元、2.92元、3.25元。按照目前的价格对应PE 分别为12.04、10.26、9.23倍,估值处于行业较低水平。我们认为,公司目前的规模虽然小,但成长潜力较大。 考虑到公司今年还没有分红,公司高送转预期非常强烈,流动性有望得到缓解。给予公司未来6~12个月合理估值区间为41.98~45.02元,估值中枢43.5元。维持恒源煤电“买入”评级。