需求下滑叠加渠道调整导致 Q3收入承压，看好集成烹饪中心打开成长空间公司 Q1-3实现营收 6.2亿元(-12.1%)，归母净利润 1.4亿元(-8.3%)，扣非净利润1.2亿元(-9.7%)。单 Q3实现营收 1.7亿元(-32.5%)，归母净利润 0.3亿元+(-47.2%)，扣非净利润 0.2亿元(-52.7%)。需求不振导致业绩承压， 我们下调盈利预测， 预计 2023-2025年归母净利润为 1.9/2.1/2.3亿元（2023-2025年原值为 2.3/2.7/3.1亿元），对应 EPS 为 1.03/1.15/1.27元，当前股价对应 PE 为 15.1/13.5/12.2倍， 公司推出集成烹饪中心新品类， 看好 Q4收入增速恢复， 维持“买入”评级不变。 推出集成烹饪中心品类拓展旧厨改造新市场，看好渠道拓展构筑业绩增量面向更大的旧厨改造市场，推出集成烹饪中心新品类有望打开公司成长空间。 根据奥维云网(AVC)数据显示， 2023上半年，集成烹饪中心-灶蒸烤部分线上市场零售额同比增长 286.4%，线下市场同比增长 87.8%。 10月 7日公司发布 H1合家、 G3归爱、 Z6筑梦三大系列四款集成烹饪中心新品，帅丰集成烹饪中心围绕集成“劲”食代、集成“鲜”食代、集成“全”食代，实现功能集成、空间集成、智能集成三大集成突破。 渠道端公司在经销商数量和质量方面改善空间较大，看好发力新兴渠道、新品类持续构筑业绩增长点，市场份额端迎来提升机遇。 降本增效拉动 Q3毛利率提升， 看好收入恢复后 Q4利润率改善Q3公司毛利率为 47.5%(+0.9pct)， 主系降本增效拉动， 期间费用率 32.6%(+9.3pct)，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 20.5%/10.0%/7.1%/-5.1%，同比分别+3.9/+3.8/+3.7/-2.1pct， 主系收入下滑后费用摊薄不足， 销售费用端高举高打体现公司加速拓展市场决心， 综合影响下净利率 15.1%(-4.2pct)， 扣非净利率 12.1%(-5.1pct)。 2023Q3末合同负债 0.17亿（-49.5%）， 处于渠道调整阵痛期， 我们预计渠道调整期结束后公司营收增速有望恢复，看好 Q4盈利能力端迎来恢复。 风险提示： 需求下滑风险；原材料价格风险；新品销售不及预期。

公司经销管理策略及团队有所调整使得公司 Q3 业绩承压，后续随着调整结束，公司经营有望回到正轨，业绩有望回暖。考虑到公司 Q3业绩低于预期、后续渠道调整时间节奏具备一定不确定性及行业竞争相对激烈。我们下调盈利预测，预计公司 2023-2025 年 EPS 为1.08/1.23/1.39元（原值1.44/1.71/2.01元，调幅-25%/-28%/-31%），同比-7%/+14%/+13%，参考同行业可比公司，我们给予公司 2024 年16x PE，下调目标价至 20 元，维持“增持”评级。 公司业绩低于预期。2023Q3 实现营业收入 1.69 亿元（-32%），归母净利润 0.25 亿元（-47%）。Q3 毛利率为 47%（+1pct），净利率 15%（-4pct），销售、管理、研发、财务费用率分别同比+4、+4、+4、-2pct。 预计行业需求相对低迷+公司经销商管理策略及人员调整是公司 Q3业绩承压的主要原因。由于房地产市场销售和集成灶市场需求仍处于缓慢弱复苏过程中，且集成灶品类单价较高，行业整体销量承压。 根据奥维云网，2023Q3 集成灶市场零售额同比-7.6%。公司层面，经销商团队的扩充是公司重要发力点之一，预计 Q3 在管理人员变动的前提下，招商数量不及预期是业绩变动的重要原因。 展望后续，随着团队人员及策略调整结束，预计公司有望恢复至正常发展轨道，业绩增速有望回温。 风险提示：行业竞争加剧使得业绩承压，原材料价格波动使业绩承压

事件：公司发布2023 年半年报，2023 年上半年实现营收 4.5 亿元，同比减少1%；实现归母净利润 1.1亿元，同比增长 9.7%。其中 Q2 单季度实现营收 2.8亿元，同比增长 4.5％；实现归母净利润 0.7 亿元，同比增长11.6%。 Q2营收重回增长。在行业承压的大背景下，经过三个季度的调整，公司 Q2营收重回增长态势。展望 2023年下半年，上年同期基数较低，且在过去的行业低谷期，行业格局得到优化，市场头部集中度提升，公司身为头部企业，后续保持增长态势概率较大。分产品来看，公司集成灶实现营收 4.03亿元，同比减少5.4%；木质橱柜实现营收 0.18 亿元，同比增加 133.7%，集成灶占收入比重88.7%，首次低于90%。 毛利率+费用优化，盈利能力提升。报告期内，受原材料价格下降及产品结构改善影响，公司综合毛利率为 47.9%，同比增长 2.5pp。费用率方面，公司营销活动、广告投入增加，销售费用率为 14.8%，同比增长 3.2pp；管理费用率为 8.4%，同比减少 4.5pp，主要系 2022年度业绩考核未达到限制性股票解除限售条件，公司回购股份 48万股，冲销资本公积，合计减少 537.3万元，若刨除此影响，公司管理费用率为 9.6%，同比下降 3.3pp。综合来看，公司净利率为 25%，同比增长 2.4pp。单季度数据来看，Q2 毛利率为 48%，同比增加 1.8pp；净利率为 26.4%，同比增加 1.7pp。 盈利预测与投资建议。公司作为集成灶行业内的优秀企业，现金流良好，积极布局渠道，发布热门新品，预计未来保持增长态势。预计 2023-2025年 EPS 分别为 1.29元、1.41元、1.58元，对应 PE 分别为 14、12、11倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求持续减弱、行业竞争加剧、新品拓展不及预期等风险。

业绩总结：公司发布2023年一季报。公司实现营收1.8亿元，同比下降8.5%；实现归母净利润4006.3万元，同比增长6.3%。 Q1收入小幅下滑，线上份额显著优化。根据奥维云网数据，2023年Q1公司集成灶产品线上销售额同比上升21.9%，线下销售额同比下降20.9%。我们推测公司强化线上渠道建设，营销加码叠加新品发力，线上销售有所增长，线上渠道竞争实力有所强化。根据奥维云网数据显示，2023Q1公司线上销售份额为9.4%，同比提升2.5pp。线下渠道来看，公司短期内收入有所承压。未来随着公司产品渠道的进一步完善，集成灶渗透率持续提升的背景下，预期公司营收有望重回良性增长趋势。 盈利能力稳步优化。报告期内，公司综合毛利率为47.7%，同比上升3.4pp。我们认为公司毛利率优化主要是两方面原因：（1）中高端产品占比提升推动毛利率提升。根据奥维云网数据，2023年Q1公司线上线下集成灶产品均价分别为10796元/11109元，同比基本持平/上涨21.3%。（2）原材料价格回落助益公司成本优化。费用率方面，公司销售费用率为16%，同比上升3.6pp，推测公司营收规模减少，门店租金以及人员工资等费用支出较为刚性；管理费用率为10.1%，同比下降5.4pp，主要是公司研发费用控制较好；财务费用率为-3.6%，同比上升0.1pp。综合来看，公司净利率为22.9%，同比上升3.2pp。 产品渠道持续完善，终端份额稳步优化。渠道建设方面，公司已有经销商数量近1300家，线下专卖店220家。公司通过和家装企业合作进一步拓展终端网点，目前公司与地方家装合作网点1000家以上。此外，公司通过和京东、天猫等合作进一步提高渠道覆盖面。线上渠道方面，公司调整线上平台布局，线上线下上架同款机型，促进融合销售。根据奥维云网数据，2023Q1集成灶行业线上销售额TOP20机型中，公司线上全部上榜畅销机型合计销售额市场占有率分别为7.3%，同比上升2.5pp。 盈利预测与投资建议。随着集成灶行业渗透率加速提升，公司作为集成灶行业领先企业，产品渠道持续完善，收入有望恢复良性增长趋势。产品结构优化叠加原材料价格回落，公司盈利持续改善，预计2023-2025年公司EPS分别为1.34/1.53/1.76元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动风险，新品销售不及预期风险。

业绩总结：公司 发布 2022年年度报告，2022年实现营收 9.5亿元，同比减少3.2%；实现归母净利润2.1 亿元，同比减少13.1%。Q4单季度实现营收2.4 亿元，同比减少18.5%；实现归母净利润0.6 亿元，同比减少0.3%。公司拟每10股派发现金红利约7.0 元，共计派发现金红利约1.3 亿元，分红率为60%。 主营产品短期经营承压。分产品来看，2022 年公司集成灶实现营收8.6 亿元，同比减少4.9%。在消费需求低迷以及市场竞争家居的那个多因素影响下，集成灶行业增速有所放缓。公司线下客流减少，主营产品集成灶销售有所下滑。受到募投项目推动，公司拓展全屋装修及橱柜市场，报告期内橱柜业务实现营收0.3 亿元，同比增长190%；其他厨房用品实现营收0.4 亿元，同比减少14.1%。 分渠道来看，2022 年公司经销商、电商、线下直销及其他渠道分别实现营收8.7/0.4/0.3 亿元，同比变动-2.0%/-36.3%/50.6%，主要系公司调整营销策略，经销商线下门店成交率提升造成电商营收减少，扩大厨房电器配套产品销售造成线下直销及其他营收增加。 Q4盈利能力提升。报告期内，公司综合毛利率46.1%，同比下降0.1pp。其中集成灶、橱柜和其他厨房用品毛利率分别为48.0%/11.5%/18.3%，同比分别提升0.2%/2.8%/8.9%。盈利稍低的橱柜业务快速放量，橱柜业务营收占比提升影响到公司整体毛利表现。Q4单季度毛利率为46.9%，同比提升1.7pp。公司单季度毛利率提升，我们推测主要是公司集成灶产品结构优化叠加原材料价格回落所致。费用率方面，公司销售费用率为14.5%，同比提升2.2pp；管理费用率为10.7%，同比提升1.8pp；财务费用率为-3.5%，同比-0.9pp。综合来看，公司全年净利率为22.6%，同比减少2.6PP。 全渠道覆盖营销网络，多方面稳固经营业绩。（1）线下方面，公司已建立覆盖全国范围的营销网络与服务体系，实现地级市经销商全覆盖。报告期内新增、优化经销商近200 家，保持经销商数量近1300 家；新增、改造第五代形象店、专卖店220 家。（2）线上方面，公司调整线上平台布局，线上线下上架同款机型，促进融合销售。（3）家装渠道方面，公司已实现与湖南千思等地方家装合作网点1000 家以上，资源互补、提高市场占有率。（4）此外，公司配合京东智慧厨房的发展战略、与天猫优品洽谈进驻合作，激活市场潜力，扩大渠道覆盖面，助力公司在渠道细分领域中提升市场份额。 盈利预测与投资建议。多因素影响下公司短期经营承压，随着线下客流的恢复，集成灶行业渗透率加速提升，公司作为集成灶行业领先企业，产品渠道持续完善，经营有望重回增长节奏，预计2023-2025 年公司EPS 分别为1.34/1.53/1.76元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动风险，新品销售不及预期风险。

业绩总结：公司发布 2022年半年报，2022年上半年实现营收 4.6亿元，同比增加 9.5%；实现归母净利润 1亿元，同比减少-16.7%，实现扣非后归母净利润0.9亿元，同比减少-13.6%。Q2单季度实现营收 2.7亿元，同比增加 1.4%；实现归母净利润 0.7亿元，同比减少-26.9%。 疫情持续反复，营收增速放缓。报告期内，公司积极进行多元化渠道布局，积极推出 X6、S6等多款系列新品，618期间，公司 T1-8B、J2-8B 分别摘得天猫、京东平台的蒸烤独立单品销量冠军，推动营收保持增长。其中，Q2公司营收增长 1.4%，增速有所放缓，我们推测原因主要有： （1）消费疲软叠加房地产周期下行，抑制了集成灶的需求释放； （2）Q2疫情反复，部分地区物流中断，影响了部分交货。随着疫情缓解、刺激消费政策的逐步推出，消费有望回暖，公司增长或将在下半年迎来加速。 盈利能力短期承压。报告期内，公司综合毛利率为 45.4%，同比下降 3.5pp。其中 Q2单季度毛利率为 46.2%，同比下降了 3.7pp。我们推测公司毛利率下降主要系原材料价格上涨和疫情反复影响下营收增速放缓所致。费用率方面，公司销售费用率为 11.6%，同比持平；管理费用率 12.9%，同比提升 4.2pp，主要系股权激励的股份支付费用以及研发费用的增加所致；财务费用率为-3.3%，同比下降 0.6pp。综合来看，公司净利率 22.6%，同比下降 7.1pp，短期盈利能力承压。 多元渠道布局，研发创新升级。 （1）渠道方面，公司以线下专卖店为核心基础，线上线下协同发展，助力公司抢占市场份额。线下渠道来看，公司以扁平化管理的经销渠道为主，积极拓展家装、KA 等渠道，截止报告期末，公司已拥有近 1300家经销商和 1600家销售终端；线上渠道来看，公司开发了多平台的专供款，同时通过内容电商营销、直播等方式实现“种草”，促进公司销售转化。 （2）产品方面，公司专注中高端定位，同时加强年轻化升级和第二品类产品研发。报告期内，公司研发费用率为 6.2%，同比提升 2.3pp。报告期内，公司推出了多款集成灶新品，新增嵌入式洗碗机、集成水槽松下联名款洗碗机等，推动了公司品类扩张，丰富了产品矩阵。未来随着原材料价格的回落叠加公司产品结构优化，预计公司盈利表现将稳步优化。 盈利预测与投资建议。预计公司 2022-2024年 EPS 分别为 1.42元、1.80元、2.22元，考虑公司作为集成灶优质企业，产品快速推新，品宣渠道多元优化，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动风险、人民币汇率大幅波动风险。

事件：公司发布2022年半年报，实现营业总收入4.59亿元，较上年同期增9.54%； 归属于上市公司股东的净利润1.04亿元，较上年同期增长-16.65%。 点评： 2022年二季度，公司销售受疫情扰动。单二季度来看，公司实现营业收入2.67亿元，同比增长1.40%，实现归母净利润0.66亿元，同比下降26.85%，扣非后的归母净利润为0.62亿元，同比下降19.69%。2022年上半年，国内局部地区疫情反复，线下经营和物流运输受到一定影响，公司主营的集成灶具有高安装、强线下的属性，销售受到疫情等因素影响较大。根据奥维云网（AVC）推总数据，2022年H1，国内集成灶市场规模124亿元，同比增长9.6%；公司营收增速与行业基本持平。 公司盈利能力承压。2022年H1，公司营业成本同比增长17.12%，高于同期营业收入9.53%的同比增速。疫情反复、大宗原材料价格大幅波动等因素影响，公司成本端受拖累。从利润率来看，2022年二季度，公司销售毛利率为46.20%，同比下降3.72个百分点，销售净利率为24.71%，同比下降9.55个百分点。公司未来将逐渐加深产品高端化发展，高端化产品占比提升，有望推动公司盈利水平向上改善。 公司推陈出新能力强，加快销售渠道网络完善。2022年上半年，公司推出2021年蒸烤独立爆款产品X1双子星的升级款、X6和S6系列新产品，进一步满足用户各类烹饪需求。2022年电商平台618活动期间，公司T1-8B、J2-8B型号产品分别摘得天猫、京东平台的蒸烤独立单品销量冠军。洗碗机方面，公司新增嵌入式洗碗机、集成水槽松下联名款洗碗机等，推出高中低定位套系化产品。另一方面，公司加快多渠道建设，在线上渠道、家装渠道、下沉渠道积极发力；同时强化总部运营，2022年上半年共推出7个主题活动，共计43场大型活动赋能经销商。 投资建议：帅丰电器系集成灶领先企业，创新研发能力较强，坚持差异化战略；其新增的40万台集成灶产能正逐步释放，叠加渠道多元化与营销升级，公司未来业绩可期。预计公司2022年/2023年的EPS分别为1.60元/1.99元，对应PE分别为11/9倍，维持推荐评级。 风险提示：宏观经济波动风险、市场竞争加剧的风险、房地产市场波动的风险、“精装修”政策对集成灶市场的风险、原材料价格波动风险、产品结构单一风险、产能消化风险等。

事件：近日，公司发布2021年报和2022年一季报。 点评： 公司收入规模加速提升。2021年，公司实现营业收入9.78亿元，同比增加36.93%，归属于母公司所有者的净利润2.47亿元，同比增加26.95%。2022年一季度，公司实现营业收入1.91亿元，同比增加23.34%，归属于母公司所有者的净利润0.38亿元，同比增加10.31%。近年来，集成灶行业蓬勃发展，公司专注中高端定位，升级打造年轻化品牌，逐步建立起多元化、多层次、多渠道的销售渠道网络，助力市场份额提升，推动公司集成灶产品销量和销额增长。 公司盈利水平在短期存在压力。2021年，公司销售毛利率46.24%，同比减少2.96个百分点，其中四季度盈利水平环比改善至45.24%，2022年一季度小幅下滑。这主要系上游原材料价格上涨、运输、人力等成本增加所致。 公司通过不断提升经营管理水平、优化产品结构，依托规模优势、多产品优势，2021年销售净利率25.22%，同比减少1.99个百分点，下滑幅度小于销售毛利率。2022年一季度，公司净利率同比2.32个百分点下滑至19.68%，预计是由于研发投入的增加以及股权激励的股份支付费用。关注未来原材料价格等因素变化，若成本压力下行，公司盈利水平将迎来边际改善。 公司加快产品研发、品牌建设、渠道扩张。①产品方面，近年，公司以产品功能设计和颜值提升为重要关注点，推出X1双子星系列的蒸烤独立款、与天猫技术联合定制首款应用天猫火影模组的智能集成灶T6-8B等爆款产品，大受消费者欢迎，进一步巩固帅丰在集成灶行业的领先地位。②品牌方面，公司坚持走厨电中高端路线，加强品牌年轻化升级。公司不断加强新媒体平台宣传，在微信、微博、抖音、头条、小红书等平台加强布局，打造多维度传播矩阵。根据欧睿信息咨询，2019-2021年，公司连续三年荣获全国蒸烤一体款集成灶销量领先品牌。③线下渠道：公司已建立覆盖全国范围的营销网络和服务体系，2021年实现经销商数量、质量双增长。 线上渠道：公司独立成立京东电商部，与京东达成了多维度的合作，天猫平台持续发力；此外，公司还成立了杭州电商中心，提升运营能力，积极抢占线上市场的销售份额。多元化渠道：公司组织市场人员一对一帮扶对接KA渠道、家装渠道、区域工程渠道，助力经销商与各渠道快速签订合作协议，实现多渠道快速发展。 投资建议：帅丰电器系集成灶领先企业，创新研发能力较强，坚持差异化战略；其新增的40万台集成灶产能正逐步释放，叠加渠道多元化与营销升级，公司未来业绩可期。预计公司2022年/2023年的EPS分别为2.17元/2.73元，对应PE分别为12/10倍，维持推荐评级。 风险提示：宏观经济波动风险、市场竞争加剧的风险、房地产市场波动的风险、“精装修”政策对集成灶市场的风险、原材料价格波动风险、产品结构单一风险、产能消化风险等。

业绩总结：202 2年 Q1公司实现营收1.9亿元，同比增长 23.3%；归母净利润0.4 亿元，同比增长10.3%；扣非净利润0.3 亿元，同比增长1.3%，主要系报告期内公司实现投资收益593 万元。 享受行业红利，营收快速增长。根据AVC 推总数据显示，2022Q1 集成灶行业实现零售量51万台，同比增长4.9%；零售额47.5 亿元，同比增长19.5%，行业保持增长。公司作为集成灶龙头企业之一，报告期内持续加强研发，推动产品推新加速，强化多元化渠道布局，坚持线上线下协同发展，助力公司享受行业发展红利，推动营收实现快于行业的增长。 盈利能力短期承压。报告期内，受到原材料价格上涨的影响，公司综合毛利率为44.3%，同比下降3pp。费用率方面，公司销售费用率为12.3%，同比下降1.9pp；管理费用率为15.5%，同比提升5.8pp，我们推测主要系股权激励的股份支付费用以及研发费用增加所致；财务费用率为-3.8%，同比持平。综合来看，公司净利率为19.7%，同比下降2.3PP，短期盈利能力承压。 管理层注入新活力，研发持续加码。报告期内，公司人事发生变更，由实控人商总与邵总的女儿邵于洁担任总经理，为公司管理层注入了新的活力。此外，公司持续加码研发，推动产品更新迭代，报告期内公司研发费用同比提升149%，研发费用率达到7.8%，同比提升4pp，但预计全年研发费用率依然会保持在3.5%左右。我们推测，公司研发费用除了投向集成灶的更新迭代外，也将部分用于洗碗机、集成水槽等研发，推动公司品类扩张。随着公司管理层的变更以及产品矩阵的不断丰富，公司有望厚积薄发，长期发展向好。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024 年EPS 分别为1.9/2.32/2.93 元，考虑公司作为集成灶优质企业，产品渠道持续优化，预期公司将充分受益于集成灶渗透率提升，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动、终端销售不及预期风险。

2021年公司实现营收9.78亿元，YOY+36.93%，归母净利润2.47亿元，YOY+26.95%；其中21Q4实现营收2.91亿元，YOY+18.73%，归母净利润0.63亿元，YOY-9.85%。 支撑评级的要点行业景气加持，全年营收高增长。据奥维云网数据，2021年集成灶市场规模为零售量304万台，YOY+28%；零售额256亿元，YOY+41%，行业维持较高景气度。1）产品端，蒸烤独立与蒸烤一体系列占比不断提升，其中X1双子星系列在双十一期间获得天猫/京东平台销量第一。2）渠道端，公司立足经销渠道，持续推进多元化渠道建设，2021年公司经销商近1300家、销售终端1600+个，其中新增、改造网点300多个，积极树立、引进大经销商，提升小经销商的综合服务能力。成立京东电商部，增设京东自营店，参与“星火”计划，天猫平台持续发力。通过点淘、京东、抖音、微信等平台长期多内容直播，实现安利种草从而促进销售转化，2021年电商C端收入增速16.84%。公司已全面在家装渠道、KA渠道、工程渠道等进行多元化渠道布局，将为公司增量助力。 原材料成本上涨，费用投入增加，21Q4业绩承压。2021年公司毛利率46.24%，同比-2.96pct，净利率25.22%，同比-1.98pct。21Q4毛利率45.24%，同比-3.56pct，净利率21.51%，同比-6.82pct。原材料价格上涨背景下，公司广告费用支出增加，管理人员薪酬和折旧费用增加，以及2021年不再享有因疫情影响而产生的社保政策减免等原因，使得费用率增加。21Q4公司销售费用/管理费用/研发费用率分别为13.55%/4.10%/5.41%，同比-1.25pct/+2.63pct/+0.59pct。 估值集成灶行业处于渗透率快速提升通道，公司新增产能逐步释放，产品结构持续优化，实现营收稳步增长；考虑到原材料成本压力及公司费用端投入，我们预期公司2022-2024年EPS分别为2.20元/2.79元/3.47元，对应市盈率11.9倍/9.4倍/7.6倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险产品结构单一的风险；市场竞争加剧的风险；原材料价格波动风险等。

事件：帅丰电器公布2021年年报。公司2021年实现收入9.8亿元，YoY+36.9%；实现业绩2.5亿元，YoY+27.0%。折算公司Q4单季度收入2.9亿元，YoY+18.7%；实现业绩6261.3万元，YoY-9.8%。我们认为，随着未来高端新品推出，公司盈利能力有望修复。 集成灶销售快速增长：根据产业调研，2021年帅丰集成灶销量约为18万台，同比增长28%左右，结合奥维云网数据，公司2021年集成灶销量市占率为6%，同比基本持平。从产品结构来看，我们认为，2021年帅丰蒸烤一体与蒸烤独立款集成灶的销售额占比60%+。全年来看，2021年帅丰集成灶出厂价为5021元/台，YoY+5.5%。根据公告，2022 年，帅丰也将发布多款蒸烤一体和蒸烤独立集成灶。我们认为，公司发展高端品类，有利于树立品牌形象、提升盈利能力。 经销商渠道贡献主要收入：分主要渠道来看，2021年，帅丰经销商渠道收入为8.9亿元，YoY+37.7%，占比总收入约91%；电商渠道收入为6578.2万元，YoY+16.8%，占比总收入7%左右。2021年，公司经销商数量、终端门店数均有所增加，提振线下销售。 扩增门店数量，提升运营水平：2021年，帅丰新增、改造以专卖店为主的网点300多个。截至2021年底，公司拥有近1300家经销商、1600多个销售终端。根据公告，2022年，公司计划新增、改造形象专卖店300家，提升终端专卖店运营质量。 Q4净利率下滑：根据公告，帅丰Q4净利率为21.5%，同比-6.8pct，主要原因为：1）原材料价格上涨，公司Q4毛利率同比-3.6pct；2）因管理人员薪酬与折旧费用有所增加、公司不再享有因疫情而产生的社保政策减免，Q4管理费用率同比+2.6pct；3）研发投入增加，Q4研发费用率同比+0.6pct。展望未来几个季度，考虑到帅丰将上新多款中高端集成灶，我们预期公司盈利能力或有改善。 投资建议：帅丰电器是国内集成灶优势品牌，产品结构逐步优化，公司也在扩充新品类。我们预计帅丰2022~2023年EPS分别为1.58/2.00元（考虑转增股份），6个月目标价为31.60元，对应2022年20倍PE,维持买入-A的投资评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨，竞争格局恶化

事件:2022年4月月13日，帅丰电器发布2021年年报。2021年年公司实现营业收入收入9.78亿元（+36.93%）；归母净利润2.47亿元（+26.95%））。2021Q4公司实现营收实现营收2.91亿元（+18.73%），），归母净利润归母净利润0.63亿元（-9.85%））。 投资要点：投资要点：集成灶业务量价双升，双升，2021Q4营收快速增长。1）分季度看：公司2021Q4单季度实现营收2.91亿元（+18.73%），增速较快主因系公司经销渠道的拓展以及爆款产品的助力。2）分业务看：2021年公司集成灶产品营收9.04亿元（+34.58%），占总营收92.44%，主因系多款中高端产品的推出使得公司集成灶业务量价双升。根据奥维云网数据，2021年公司集成灶线上销量达3.56万台（+42.50%），均价为10645元（+22.34%）；其他厨房用品营收0.48亿元（+35.47%），占总营收4.91%，实现较高增速。 原材料价格上涨导致盈利能力承压。1）毛利率：2021Q4公司毛利率为45.24%（-3.56pct），主因系原材料价格上涨。2）净利率：2021Q4公司净利率21.51%（-6.82pct），净利率降幅大于毛利率，主因系公司不再享有疫情相关社保政策减免，导致管理费用增加，2021Q4销售/管理/研发费用率分别为13.55%/4.10%/5.41%，同比分别-1.25/+2.64/+0.59pct。 深化多元化渠道布局，大商计划助力快速发展。1）线下渠道：成立“标杆俱乐部”，提升大商并赋能小商，计划未来三年打造省会、地级、县级城市经销商终端零售额分别达亿级、五千万级和千万级，助力公司发展；公司持续拓展经销商模式，2021年新增、改造帅丰第四代形象店专卖店300余家，一二级市场门店近50家；2）线上渠道：通过独立成立京东电商部，参与“星火”计划等形式与京东展开多维合作；3）家装渠道：与湖南千思等地方家装合作网点达700家以上；4）KA渠道：进驻京东家电、京东厨卫、京东五星电器、苏宁易购及地方性家电KA卖场；5）工程渠道：河南、江西、山东等区域工程相继完工。 推新品推新品+扩品类并举扩品类并举完善产品矩阵，数字化智能工厂产能逐步释放。 1）产品端：推出智能集成灶T6-8B，产品为首款搭载天猫火影模组的集成灶，可作为智能家居控制终端；不断横向扩展品类，相继配套水槽、洗碗机、橱柜等系列产品，并逐步推进整厨和全屋定制。2）生产端：数字化智能工厂项目将于2022年进一步释放集成灶产能，同时“高端厨房配套产品生产线项目”也将新增部分洗碗机和橱柜产品产能。 渠道端持续拓展，叠加产品端完善和生产端产能释放，共同驱动业绩增长，首次覆盖，给予“买入”评级。随着公司多元化渠道的持续布局和产品矩阵的逐步完善，配合智能工厂的产能不断释放，公司业绩有望持续快速增长，首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计，2022-2024年公司归母净利润为3.19/4.05/5.27亿元，对应EPS为2.25/2.85/3.71元，当前股价对应PE为10.95/8.64/6.63。 风险提示：新冠疫情反复、房地产市场波动、主要原材料价格波动、集成灶市场竞争加剧、新品研发不及预期等

业绩总结：2021年公司实现营收9.8亿元，同比增长36.9%；归母净利润2.5亿元，同比增长26.9%。单季度来看，Q4公司实现营收2.9亿元，同比增长18.7％；在原材料上涨和费用摊销的影响下，公司实现归母净利润0.6亿元，同比下降9.8%。公司拟向股东每10股派发现金股利13.9元，合计约2亿元，分红率达到80.2%，且公司拟以资本公积向股东每10股转增3股。 蒸烤一体销量领先，全年营收快速增长。集成灶作为厨卫市场增长最快的细分品类之一，已经多年保持超两位数的增速。根据奥维云网推总数据显示，2021年集成灶零售量304万台，同比增长28%；零售额256亿元，同比增长41%。 公司作为集成灶优质企业之一，持续强化产品更新迭代以及加速渠道多元化建设，全年来看营收实现了快速增长。截止报告期末，公司已拥有17款蒸烤一体集成灶。根据欧瑞国际数据显示，公司蒸烤一体集成灶连续三年全国销量领先。 双十一期间，公司的T6、J2型号产品分别摘得天猫、京东蒸烤独立单品销冠，T1型号产品连续两年获得天猫蒸烤一体单品销冠。 线上线下协同发展，构建多元化渠道网络。公司构建多元化渠道布局，以线下专卖店为核心，线上线下协同发展，同时进军KA、家装等渠道。线下渠道方面，公司持续赋能经销商，报告期内新增、改造专卖店300多家，目前公司已拥有近1300家经销商和1600多个销售终端，实现了全国重点城市的全覆盖。线上渠道方面，报告期内公司加大对天猫和京东平台的投入，同时积极在抖音等内容电商平台进行直播宣传，促进销售转化。 盈利能力有所下滑。全年来看，受到原材料涨价影响，公司综合毛利率为46.2%，同比下降3pp。费用率方面，公司销售费用率同比下降0.5pp至12.3%；管理费用率为8.9%，同比增长0.8pp；财务费用率为-2.6%，同比下降0.5pp。综合来看，公司净利率为25.2%，同比下降2PP。 Q4盈利能力承压。单季度数据来看，Q4毛利率为45.2%，同比下降3.6PP；净利率为21.5%，同比下降6.8pp。公司Q4短期盈利承压，我们认为原因主要有三方面： （1）欢乐喜剧人、大国品牌在Q4摊销了部分费用； （2）原材料价格持续上涨的影响； （3）地产遇冷叠加高基数影响，公司Q4营收增速放缓，2020年公司Q4营收占比达到36%。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为2.05/2.55/3.22元，考虑集成灶渗透率快速提升，公司持续强化产品渠道建设，预计将充分受益与行业红利，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动风险、终端销售不及预期风险

近年来集成灶行业规模快速增长，成为厨电行业新星。2021年, 集成灶是家电产业增长最好的大家电品类之一。根据奥维云网全渠道推总数据，2016年-2021年，中国集成灶零售量从91万台上升至304万台，年均复合增速为27.28%。奥维云网预测，2023年，中国集成灶零售量将达到411万台，2021-2023年期间CAGR为16.27%。 公司股权激励彰显发展信心，解锁条件逐年加码。从考核难度来看，该股权激励计划的考核目标逐年严格，2021/2022/2023年的营业收入同比增速分别要不低于15%/25%/30%。公司设置逐渐趋严的股权激励考核目标，可见公司对未来经营发展的信心强劲。 公司高度重视核心技术性能创新，坚持差异化战略。一方面，公司较早研发侧吸下排集成灶，技术水平业内领先；公司发明可拆洗发明专利引领行业成长，实现产品迭代升级。另一方面，公司精准洞悉消费需求，功能和颜值双升级，差异化技术打造爆款。2019-2021年，帅丰蒸烤一体集成灶连续三年全国销量领先。2020年底，公司推出蒸烤一体Pro/蒸烤独立集成灶，引领市场潮流。公司新品储备丰富，未来将以蒸烤独立集成灶和蒸烤一体集成灶在市场共同发力。 帅丰电器的40万台集成灶新增产能正在逐步释放，助力公司缩小与一线集成灶企业的产能差距。公司在2017年已投建“新增40万台智能化高效节能集成灶产业化示范项目”，2020年底已基本完成厂房建设，新增集成灶产能已在2021年开始逐步释放。帅丰集成灶产能未来将增加至56万台，是2020年产能的3.5倍。 渠道拓宽+效率提升，公司业绩有望更上一层楼。帅丰以稳定的线下经销模式作为营销的坚实基础，线上线下同步协作，全面在整装渠道、KA渠道、工程渠道等进行多元化渠道布局。公司敏捷感知市场变化，储备多个集成灶品类的型号与款式，布局渠道、工程产品，结合渠道及营销端优势，提高经销商的积极性和创收力，未来收入有望实现突破式增长。 投资建议：维持对公司的“推荐”评级。预计公司2021年/2022年每股收益分别为1.84元和2.40元，对应估值分别为13倍和10倍。帅丰电器系集成灶领先企业，创新研发能力较强，坚持差异化战略；其新增的40万台集成灶产能正逐步释放，叠加渠道多元化与营销升级，公司未来业绩可期，与公司在股权激励中提出的逐年趋严的考核条件相匹配。 风险提示：宏观经济波动风险、市场竞争加剧的风险、房地产市场波动的风险、“精装修”政策对集成灶市场的风险、原材料价格波动风险、产品结构单一风险、产能消化风险等。

2021年公司实现营收 9.78亿元， YOY+36.93%，归母净利润 2.47亿元，YOY+ 26.95%；其中 21Q4实现营收 2.91亿元， YOY+ 18.73%，归母净利润 0.63亿元， YOY-9.85%。 支撑评级的要点行业景气加持，全年营收高增长。 据奥维云网数据， 2021年集成灶市场规模为零售量 304万台， YOY+28%；零售额 256亿元， YOY+41%，行业维持较高景气度。 1）产品端，蒸烤独立与蒸烤一体系列占比不断提升， 其中 X1双子星系列 在双十一期间获得天猫/京东平台销量第一。2）渠道端，公司立足经销渠道，持续推进多元化渠道建设，2021年公司经销商近 1300家、销售终端 1600+个，其中新增、 改造网点 300多个， 积极树立、引进大经销商，提升小经销商的综合服务能力。成立京东电商部，增设京东自营店，参与“星火”计划，天猫平台持续发力。通过点淘、京东、抖音、微信等平台长期多内容直播，实现安利种草从而促进销售转化，2021年电商 C 端收入增速 16.84%。公司已全面在家装渠道、 KA 渠道、工程渠道等进行多元化渠道布局，将为公司增量助力。 原材料成本上涨，费用投入增加， 21Q4业绩承压。 2021年公司毛利率46.24%，同比-2.96pct，净利率 25.22%，同比-1.98pct。 21Q4毛利率 45.24%，同比-3.56pct，净利率 21.51%，同比-6.82pct。原材料价格上涨背景下，公司广告费用支出增加，管理人员薪酬和折旧费用增加，以及 2021年不再享有因疫情影响而产生的社保政策减免等原因，使得费用率增加。 21Q4公司销售费用/管理费用/研发费用率分别为 13.55%/4.10%/5.41%，同比-1.25pct/+2.63pct/+0.59pct。 估值集成灶行业处于渗透率快速提升通道，公司新增产能逐步释放，产品结构持续优化，实现营收稳步增长；考虑到原材料成本压力及公司费用端投入，我们预期公司 2022-2024年 EPS 分别为 2.20元/2.79元/3.47元，对应市盈率 11.9倍/9.4倍/7.6倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险产品结构单一的风险；市场竞争加剧的风险；原材料价格波动风险等。